业绩预告保持高速增长符合预期。 公司发布三季报业绩预告,预计 19年前三季实现归母净利润为 16.52亿元-18.69亿元,同比增长 52%-72%,增长公司原因主要是基于公司狠抓疫苗产品生产、销售、产品进出口及推广等工作。本期非经常性损益为-3500万元,扣非后净利润用比增长 54%-74%。 公司第三季度预计净利润为 5.04-7.22亿元, 同比增长 24.85%-78.61%。 对于公司预告区间假设取中值 17.61亿元,符合我们预期。 各产品批签发进度符合预期,三季度有加速趋势。 根据中检院网站数据, 截至 9月 30日, 三联苗 19年前三季度批签发 428万支(18年 12月单月批签发 163万支, 19年第三季度批签发 129万支),四价 HPV19年前三季度批签发 397万支(19年第三季度批签发 114万支),九价 HPV19年前三季度批签发 188万支(18年 12月单月批签发 91万支, 19年第三季度批签发70万支) ,五价轮状 19年前三季度批签发 299万支(其中第三季度 125万支) 。整体看, 批签发进度符合预期,三季度有加速趋势。 第二期员工持股已经购买完成,彰显公司发展信心。 第二期员工持股计划已经购买完成,成交价格 41.28元/股。相比第一次员工持股金额更大,涉及人数更多,充分释放员工积极性的同时也表明公司对未来发展的坚定信心。 关注重磅产品 EC 诊断试剂以及预防性微卡审评进度。 对于国内结核病预防而言,形势严峻,在预防和大规模筛查端都处于缺失状态,而 EC 诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗恰恰可以解决这两个方面的空缺。 根据药监局网站审评进度, 目前 EC 诊断试剂已经开始现场检查, 预防用微卡也已通知生产现场检查,两个产品有望于 19年底到 20年初获批。 两个产品未来上市后将对公司研发实力是一个证明,可以打消部分投资者的疑问, 同时未来上市后我们预计将实现快速放量,自主产品未来利润占比将逐渐扩大, 20年下半年三联苗冻干粉针有望获批,也将进一步提升自主产品利润占比,对公司整体估值和业绩将形成双击作用。 盈利预测: 预计公司 19-21年归母净利润分别为 24.3亿元、 35.31亿元以及 49.92亿元,同比增长 67%、 45%以及 41%; EPS 分别为 1.52元、 2.21元以及 3.12元。维持“买入”评级。 风险提示: HPV 疫苗销售低于预期;预防性微卡上市进度低于预期。

事件:公司2019年10月1日发布公告,收到国家药监局药品审评中心《关于黄花蒿花粉变应原舌下滴剂注册现场检查的通知》,基于技术审评需要,需对公司注册申报品种黄花蒿花粉变应原舌下滴剂(受理号:CXSS1900020)组织开展注册现场检查。公司正积极安排并准备该产品的注册现场检查工作。 黄花蒿粉滴剂审评有望加速,预计2020年将获批:公司的黄花蒿粉滴剂的上市申请2019年4月25日进入国家药监局在审评审批中状态,8月10日正式纳入优先审评审批品种名单。截止目前,该品种在药审中心的药学资料已经审核完成,药理毒理、临床数据还处于排队待审评状态,总体进展顺利。 依据国家药监局2019年5月公布的《药品注册现场检查管理规定(征求意见稿)》,药品注册现场检查是对国家集中受理的药品注册申请在境内完成的临床前研究、临床试验和批量生产过程等进行实地检查。本次现查检查是对黄花蒿粉滴剂生产现场进行检查,此前该步骤一般是在药品技术审评结束之后进行,此次提前进行生产现场检查,意味着药品审评部门可能将技术审评与生产现场检查同步进行,整体审评进度预计将加快。根据黄花蒿粉滴剂当前技术审评进度及优先审评品种审评速度,我们判断,黄花蒿粉滴剂预计在2020下半年获批,如进展顺利,存在提前至上半年获批的可能性,具体进度主要看技术审评发补与否及发补次数而定。 重磅产品黄花蒿粉滴剂滴剂有望激活北方市场,加速公司业绩增长。花粉过敏是我国北方地区过敏性鼻炎的主要过敏源,蒿属花粉是诱发夏秋季季节性变应性鼻炎的主要致敏花粉之一。从战略发展角度,黄花蒿粉滴剂上市后,北方市场及北方销售团队有望被彻底激活,粉尘螨+黄花蒿粉的产品组合也有望实现1+1>2的效果,公司的脱敏制剂在医疗机构的应用范围不再局限于尘螨过敏,影响力与患者渗透率有望迅猛提升。单就产品来说,我们测算的黄花蒿粉滴剂潜在市场规模达534亿,按照中性的4%目标渗透率静态计算,黄花蒿粉滴剂销售规模有望达21.4亿元,将为公司带来新的增长动力;由于粉尘螨滴剂已经奠定良好的渠道和终端基础,黄花蒿粉滴剂有望快速放量。 风险提示:产品结构较为单一;药品招标降价;黄花蒿粉滴剂审批进度不及预期;市场竞争加剧等风险。

公司公告: 全资子公司太太药业及控股子公司上海方予收到 CFDA 核准签发的盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液《药品注册批件》,注册类型为化药 3类,累计直接投入的研发费用约为 2,011.09万元。 左旋沙丁胺醇具有更良好的安全性。 盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液用于治疗或预防可逆性气道阻塞性疾病引起的支气管痉挛。沙丁胺醇为短效β2受体激动剂,起效迅速,是目前临床上治疗哮喘急性发作应用最广泛的药物。沙丁胺醇为消旋体,由等量的左旋体和右旋体组成,其中只有左旋体产生舒张支气管平滑肌的作用;右旋体无此作用,但可与β受体结合产生头痛、头晕、心悸、手指颤抖等副作用。因此,左沙丁胺醇具有更良好的安全性,对老人和儿童用药更有优势。 公司为国内首仿,也是独家通用名,有望抢占国内市场。 我们预计沙丁胺醇吸入溶液国内销售额约 10亿元。 左旋沙丁胺醇相较沙丁胺醇有更好的疗效及安全性,叠加国内雾化市场较大,因此我们认为,左旋沙丁胺醇对沙丁胺醇替代机会较大。基于健康元的推广能力,我们按照 30%~40%的替代比例估算,左旋沙丁胺醇在国内的销售额可达 3~4亿元。 目前国内只有公司取得该品种注册批件, 另有 1家企业已批准临床。 健康元的左旋沙丁胺醇吸入溶液进入优先审评, 获批免临床直接上市。 预计未来 2-3年, 国内市场暂无竞品上市,竞争格局良好。 公司呼吸科产品步入收获期,未来可期。 吸入制剂研发、审批和生产壁垒较高,这是导致我国市场长期为外企占据的原因;但对于能够攻克这些壁垒的国内药企,这些壁垒将成为良好的护城河。 此次获批是既今年 4月 10日公司的复方异丙托溴铵吸入溶液获批注册之后,又一呼吸科产品获批,标志着公司的呼吸科领域技术获得突破,产品线逐渐步入收获期。在研管线中还有布地奈德、舒利迭仿制药等布局,未来可期。 展望 2019年, 我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩,丽珠单抗研发布局持续推进,呼吸科领域的复方异丙托溴铵吸入溶液开始贡献业绩,且随着呼吸科产品进入收获期,业绩有望超预期,因此我们上调了对公司的盈利预测。 我们预计 2019-2021年归母净利润分别为 8.63亿元、 9.94亿元、 11.44亿元, 对应增速分别为 23.4%、 15.2%、 15.0%。 EPS 分别为 0.45元、 0.51元、 0.59元,对应 PE 分别为 22x, 19x, 17x,维持“买入”评级。 风险提示: 药品销售不及预期风险; 新药研发失败风险; 原料药价格风险。

事件:9月26日,中国国家药监局药品审评拟优先审评品种公示可以查到,恒瑞医药卡瑞利珠单抗的两项新适应症上市申请拟纳入优先审评。公示期从2019年9月26日至2019年10月9日。 优先审评基本情况:此次纳入优先审评的受理号分别为CXSS1900034和CXSS1900035,对应的适应症分别为卡瑞利珠单抗单药二线治疗晚期食管鳞癌、卡瑞利珠单抗联合培美曲塞加卡铂一线治疗晚期或转移性非鳞癌非小细胞肺癌。纳入优先审批有望加速这两个适应症的获批。 对公司的意义:2大适应症纳入优先审评有望加速获批,艾瑞卡竞争优势愈发明显,大适应症获批后,产品放量可期。 纳入优先审评证明产品有明显治疗优势:纳入优先审评证明恒瑞的PD-1有着明显的治疗优势,临床数据优异,有利于后续进行学术推广。 目前国内PD-1的适应症竞争才刚刚开始:目前国内PD-1获批的均为血液肿瘤,对应患者数较少,市场较小,大适应症的竞争刚刚开始,恒瑞如果能率先拿下肺癌和食管癌两个适应症,则PD-1的放量趋势会更加确定。大适应症获批后我们预计明年PD-1销售额有望超过25亿。公司长期投资逻辑再梳理: 中短期新品快速放量拉动业绩:19K、吡咯替尼、PD-1迅速拉动增长,未来三年创新药收入占比有望提升至40%。后续研发持续投入。未来AR抑制剂、瑞格列汀、恒格列净、瑞马唑仑和海曲泊帕等创新药有望陆续上市。 看10年维度,鼓励创新带来的国内用药结构发生变化,龙头集中度提升,恒瑞远未到天花板。2018年美国处方药市场合计约4200亿美金,前十大药企合计占市场份额约37.66%。未来10年,我国处方药市场将以8%左右增速每年稳定增长,到2029年,处方药市场规模有望达到约3万亿。参照海外龙头情况,恒瑞作为国内药品市场龙头,占整体市场份额有望上升到4-5%,10年维度收入规模有望达到1200亿,利润体量250亿可期。 盈利预测与投资建议。基于新品放量和创新药获批预期,我们预计2019-2021年归母净利润分别为51.51亿元、64.48亿元、80.33亿元,增长分别为26.7%、25.2%、24.6%。EPS分别为1.16元、1.46元、1.82元,对应PE分别为71x,57x,46x。我们认为公司海内外捷报频传,亮点颇多。随着吡咯替尼、19k、白蛋白紫杉醇、PD-1的放量,叠加受海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净放量及老品种的稳健增长,公司收入端有望维持25%以上较快增速。我们看好公司长期发展,维持“买入”评级。 风险提示:海外业务增速低于预期,创新药研发失败风险,仿制药放量不达预期等。

口腔连锁行业方兴未艾,潜在市场广阔。根据前瞻产业研究院测算,我国口腔市场2017年达880亿元,2020年口腔市场规模有望超过1000亿元。我们认为,口腔医疗市场目前处于供给小于需求的局面,需求尚未完全释放,在人口老龄化与消费升级两大趋势下,口腔连锁的市场空间广阔。 公司是唯一一家A股上市的口腔连锁龙头,未来的成长路径已经逐渐清晰。当前公司已经逐步形成“医院可复制+医生可复制+团队可复制”的成熟体系,省内依托蒲公英计划覆盖浙江省全省,省外通过存济基金打开局面,叠加种植倍增计划与特色医院战略提高高端业务占比,公司未来的发展路径已经逐渐清晰: “医院可复制+医生可复制+团队可复制”,模式清晰:1)医院可复制:依托平海路、城西、宁波三家医院,打造“区域总院+分院”模式,实现医院的可复制;2)医生可复制:对标纽约长老会的院校合作模式,组建实质意义上的医生集团,一方面和院校合作解决医生学术需求,另一方面从薪酬体系上解决医生物质需求,具有较强的获医能力;3)团队可复制:学习梅奥模式,专家首诊并设计方案,年轻医生负责实施,可复制性更强。 省内“蒲公英计划”,省外“存济基金”,扩张路径清晰:省内公司实施蒲公英计划,依托杭口的品牌优势,3-5年在浙江实现100家分院;省外公司通过“存济基金”,定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院,未来有望在当地区域总院逐渐成熟后,复制公司的“区域总院+分院”模式。? 种植倍增计划+特色医院战略,高端业务占比提升路径清晰:1)启动“种植计划”,提升种植业务占比:公司在2019年5月启动种植增长计划,推出低价位种植产品,打破种牙贵的传统思维,未来有望使公司种植牙业务占比提升;2)战略布局特色分院,为公司收入增长保驾护航:公司目前已拥有多家特色分院,包括以正畸为特色的诸暨分院等。未来5年内,公司将新增紫金港、下沙、滨江、丁桥多个口腔诊疗特色鲜明的分院。 盈利预测。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.71、6.15、8.08亿元,同比增长41.9%、30.6%、31.3%,对应PE为64x、49x、37x,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:分院增长不及预期;竞争格局恶化;出现恶性医疗事故。

生长激素龙头,技术优势驱动业绩持续高增长,增长空间巨大。金赛药业核心业务生长激素增长迅速,18年销售收入达28.99亿元,占据69%的国内市场,对公司18年的业绩贡献率达到79.5%。公司15年上市独家产品长效生长激素,技术领先同行3-5年。国内生长激素潜在市场规模1037亿元,金赛渗透率仅2.8%,仍有较大增长空间。重组促卵泡素为国产唯一,有望利用产品和价格优势,抢占潜在市场近200亿促卵泡素市场,实现国产替代。 金赛重组正式实施在即,业绩有望进一步释放。公司发行股份和可转债收购金赛药业小股东金磊和林殿海持有的29.5%股份的方案已在2019年9月已获得证监会通过,金赛药业19-21年业绩承诺增速不低于37.64%/25.03%/19.10%。本次重组稳定了军心,消除了金磊出走的不确定性;方案实施后,金赛药业金赛药业几乎成为长春高新的全资子公司(99.5%),子母公司利益一致,金磊将成为公司第二大股东,有望增加公司经营活力,金赛药业业绩有望进一步释放。 疫苗业务有望触底反弹,自研及外部引进品种将壮大产品线。百克生物18年实现净利润2.04亿元,业绩贡献率9.5%。受18年长生生物事件及生产车间搬迁影响,2019H1水痘疫苗及狂犬疫苗批签发量大幅下滑,百克生物净利润下滑31%;2019H2水痘疫苗将逐步恢复正常,业绩有望回暖;重磅产品鼻喷流感疫苗有望2019年底获批。从俄罗斯FORT引进麻腮风三联疫苗技术将进一步丰富疫苗产品线。带状疱疹疫苗已完成二期临床,国内进度最快;13价和20价肺炎疫苗2020年有望进入临床;疫苗板块将迎来新发展。 中成药与房地产版块相对平稳,影响较小。华康药业业务与房地产业务对公司业绩影响逐年降低,18年在公司净利润占比分别为1.5%与9.5%,对公司整体业绩影响较小。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年公司归母净利润分别为13.81亿元、18.34亿元、23.77亿元,EPS分别为8.12元、10.78元、13.97元,对应PE分别为46x、35x、27x。若考虑2020年金赛并表,则2020年公司业绩约为22.5亿元,对应增发后PE仅31X。公司是重组蛋白龙头,生长激素领先优势明显,金赛药业完成重组后业绩有望保持快速增长、疫苗业务在新厂搬迁完成后将逐步回暖;促卵泡素进入高速放量期、鼻喷流感疫苗有望近期获批;后续新增疫苗、双抗及透皮贴剂布局为公司未来发展提供多样潜在动力。我们判断,公司在近3年将保持复合30%以上的业绩增长,看2020年,当前公司市值仍有26%上涨空间,长期看,公司增长空间较大,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:垄断地位被打破的风险;新产品上市及推广进度不及预期的风险;行业监管政策及控费政策变化对公司造成负面影响的风险;在研产品进度不及预期的风险;市场空间的测算可能会存在误差。

本报告的特色: 解构国内头部企业创新药管线布局,比较异同之处。我们梳理了恒瑞、正大天晴、科伦和齐鲁等四家优质企业的创新产品线布局。其中VEGF、PD-1、PD-L1、Her2、c-MET等靶点头部企业重合度较高。但恒瑞管线中有IDO、AML1-ETO、EZH2、IL-15和TIM-3等独家靶点。创新难度极大,既需要走的快、走的前瞻(独家靶点),还需要走的稳(已验证的靶点),是持续和时间赛跑的领域。恒瑞无疑是国内创新药企的绝对龙头。 恒瑞产品线剖析,精选8大未来潜力靶点进行详细分析。公司近两年创新策略已经从fastfollow仿创变成了系统布局,同时也拥有很多全新靶点。我们选择了肿瘤和风湿免疫科在研的八个品种进行重点研究,其中,有三个品种国内外均尚无已上市同靶点产品,是恒瑞研发转型向全球同步的中药体现。这些后布局的较新靶点将成为公司未来价值的主要推动力。 恒瑞投资核心逻辑: 万人销售队伍为公司创新药品放量奠定基础:公司多年来建设了万人销售团队,各板块主要产品都有较高市占率,体现其极强的销售能力。仿制药板块稳健增长:现有肿瘤+麻醉+造影三大核心领域增速稳健,注射剂中短期受带量采购影响相对较小。在研品种储备丰富,覆盖抗肿瘤、糖尿病、麻醉、抗血栓等多个治疗领域,其中右美托咪定鼻喷剂、钆布醇注射液等多个品种纳入优先审评,近两年有望获批首仿上市。创新药国内当之无愧的龙头,新品快速放量拉动业绩:19K、吡咯替尼、PD-1迅速拉动增长,未来三年创新药收入占比有望提升至40%。后续研发持续投入。未来法米替尼、AR抑制剂、瑞格列汀、恒格列净、瑞马唑仑和海曲泊帕等创新药有望陆续上市。 未来,恒瑞有多大成长空间? 看10年维度,鼓励创新带来的国内用药结构发生变化,龙头集中度提升,恒瑞远未到天花板。2018年美国处方药市场合计约4200亿美金,前十大药企合计占市场份额约37.66%。根据中康网数据,我国处方药市场约1.3-1.35万亿人民币,恒瑞目前仅占整体市场的1.3%,整体外企占比约24-25%。未来10年,我国处方药市场将以8%左右增速每年稳定增长,到2029年,处方药市场规模有望达到约3万亿,龙头强者恒强占比增多,我们预计外企+恒瑞+正大天晴+豪森等龙头企业的合计市场份额有望上升至35%。参照海外龙头情况,恒瑞作为国内药品市场龙头,占整体市场份额有望上升到4-5%,10年维度收入规模有望达到1200亿,利润体量250亿可期。 盈利预测及评级。基于新品放量和创新药获批预期,我们预计2019-2021年归母净利润分别为51.51亿元、64.48亿元、80.33亿元,增长分别为26.7%、25.2%、24.6%。EPS分别为1.16元、1.46元、1.82元,对应PE分别为67x,53x,43x。我们认为公司海内外捷报频传,亮点颇多。随着吡咯替尼、19k、白蛋白紫杉醇、PD-1的放量,叠加受海外七氟烷、阿曲库铵的发力及国内新批卡泊芬净放量及老品种的稳健增长,公司收入端有望维持25%以上较快增速。我们看好公司长期发展,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:海外业务增速低于预期,创新药研发失败风险,仿制药放量不达预期等。

业绩高速增长符合预期。 公司发布 2019年中期报告, 上半年实现营业收入50.39亿元,同比增长 143.19%;归属于上市公司股东净利润 11.47亿元,同比增长 68.08%; 归属于上市公司股东扣非净利润为 11.77亿元,同比增长 71.85%; EPS 为每股 0.72元,同比增长 68%。 公司营业收入增速高于利润增速,主要是公司低利润率代理产品业务占比增大的原因。 公司二季度实现营业收入 27.45亿元,同比增长 122.54%,归母净利润 6.45亿元,同比下降 52.55%,扣非净利润 6.44亿元,同比增长 52.61%。 财务指标上: 整体费用端看, 销售费用 4.39亿,同比增长 49.40%, 主要是销售人员增加以及市场推广力度加大的原因, 销售费用率 8.72%,同比下降 5.48个百分点,主要是收入端高速增长,代理 HPV 疫苗占比增大的原因; 管理费用 0.80亿元,同比增长 30.91%,主要是本期员工薪酬增加的原因。 财务费用 0.25亿元。 其他财务指标看, 报告期内应收账款 41.20亿元, 上年同期 15.31亿元,主要是销售规模大幅增长、疾控中心需要回款的原因。 存货 18.98亿元,同比增长 63.90%,主要是代理业务大幅增长的原因。 经营性活动现金流净额为 1.63亿元, 上年同期为-0.15元,主要是销售回款增加的原因。 研发投入大幅增长,各研发管线持续推进,预防微卡和 EC 诊断进展顺利。 公司上半年研发投入 1.02亿元,同比增长 105.53%。报告期内,公司获得EV71疫苗、四价诺如病毒疫苗临床批件, 23价肺炎多糖、 15价肺炎多糖结合、痢疾双价、二倍体狂犬以及四价流感病毒疫苗等产品都在持续推进。 同时公司的重磅产品预防性微卡和 EC 诊断处于审评尾声,我们预计都将于19年内获批,未来有望弥补国内结核病市场在预防和大规模筛查端的空缺。 第二期员工持股计划彰显未来发展信心,未来增长动力充足。 公司 7月 30日公告第二期员工持股计划购买完成,本次涉及计划募集总金额达 6.7亿,成交价格 41.28元/股, 第二次员工持股相比第一次金额更大,涉及人数更多,充分释放员工积极性的同时也表明公司对未来发展的坚定信心。 盈利预测: 预计公司 19-21年归母净利润分别为 24.30亿元、 35.31亿元以及 49.92亿元,同比增长 67%、 45%以及 41%; EPS 分别为 1.52元、 2.21元以及 3.12元。维持“买入”评级。 风险提示: HPV 疫苗销售低于预期;预防性微卡上市进度低于预期。

看国内:四大适应症造就康柏西普超6000亿市场空间,销售峰值有望超80亿。康柏西普的四个适应症合计患病人群约2140万人,约是2015年招股书披露的2倍,市场扩容迅速,保守按照单人年用药金额30000元估算,理论市场空间超6000亿。若保守考虑峰值时的情况,按照3.2%的患者接受VEGF药物治疗,康柏西普市占率50%,单人年用药金额15000元估算,仅在国内康柏西普就有望销售超80亿。随着康柏西普进入医保,以及人口老龄化、近视人数不断提高等因素,预计康柏西普还将继续保持快速放量。 看格局:对标进口药品,康柏西普优势明显,少数玩家瓜分巨大市场空间。目前治疗眼病的抗VEGF药物包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普、贝伐珠单抗和哌加他尼钠。国内样本医院眼底血管病变药物市场几乎由雷珠单抗和康柏西普瓜分。康柏西普是全人源单抗,无免疫反应、半衰期较长、结合效率更高、安全性更高、患者依从性好、价格最便宜,2017年谈判进医保加速放量,优势明显。 看海外:直通III临床,销售峰值有望达2.6亿美元。康柏西普是国内首个直通美国III期临床的生物药,公司耗资2.3亿美元与美国CRO公司合作加速临床及上市申请,有望在2022年获批上市。估算目前美国wAMD患者约为120万人,预计到2020年将达到150万人,市场空间广阔,康柏西普上市后有望占据5%市场份额,估算销售峰值有望达2.6亿美元。 看未来:布局抗VEGF平台,有望产生联动加速效应。贝伐珠单抗到雷珠单抗以及阿柏西普到Zaltrap的成功都启示了VEGF抗体具有巨大的适应症拓展潜力。康弘已将眼科适应症从眼底拓展到了眼表,布局了KH906已进入I期临床阶段。在肿瘤领域,KH903已进入II期临床阶段。 看存量:非生物药板块稳健增长,为公司提供稳定现金流。公司非生物药板块品种布局全面,目前共有12个品种上市销售中,根据2014年年报数据显示,已有六大品种年销售额超亿元。预计在公司营销分线改革结束之后,凭借全面的布局,非生物药板块营收端可以保持5-10%的年均复合增长。 盈利预测与估值。根据分部估值法,我们认为2020年合理市值在410亿左右,还有90亿上升空间。我们认为2019-2021年公司康柏西普继续保持快速放量、化药及中药持续提供稳定现金流,EPS高速增长;2019年下半年非生物药板块调整完成,慢慢恢复正增长。预计2019-2021年归母净利润分别为8.66亿元、9.33亿元、10.76亿元,对应增速分别为24.6%,7.7%,15.4%,EPS分别为0.99元、1.07元、1.23元,对应PE分别为38X、35X、30X。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:康柏西普放量不及预期风险;康柏西普美国临床失败风险;非生物药板块调整速度低于预期风险;在研新药研发失败风险。

事件:公司发布2019年半年报,2019H1收入138.97亿元,同比+5.27%,归母净利润22.47亿元,同比+8.59%,扣非后归母净利润11.35亿元,同比-25.93%(以上数据为吸收合并白药控股后经调整数据,本次中报股本为10.4亿股,尚未计入7月3日上市的2.3亿股)。 核心业务利润端低于市场预期。公司2019H1完成了吸收合并白药控股,报表收入端增速受影响较小,+5.27%的增速基本反映四大事业部的情况;利润端归母净利润和扣非净利润受投资收益(12.7亿)、信用减值损失(-2.8亿,其他应收坏账)、资产减值损失(-2.7亿,存货跌价和坏账)及一次性费用支出影响较大,不能反映公司核心业务利润增速,我们根据核心子公司及母公司数据测算,四大事业部利润端增速约为-3%~-4%,低于市场预期。 牙膏增速放缓、药品业务下滑,省医药收入增速较快.2019H1,公司健康产品子公司收入24.7亿元(+5.3%),净利润9.6亿元(-0.7%);药品和中药资源收入合计约24.4亿元(-9.0%),药品业务净利润约下滑-8%;省医药(商业)收入89.6亿元(+15.8%),净利润1.9亿元(-14.0%)。公司19H1除了省医药收入端增速较快,其他业务收入端与利润端增速均出现一定程度的放缓,可能是上半年吸收合并白药控股事宜牵涉管理层精力较多、以及费用增加所致,预计在回购完成,员工持股计划推出后,工业各业务将加速成长。 财务指标稳定,现金大幅增加。2019H1公司毛利率为29.04%(-1.4pp),其中工业端65.96%(-1.16%),商业端8.69%(+1.54%),推测为药品毛利率下滑;中间费用率同比上升0.45pp,主要管理费用和研发费用因员工薪酬提高、中介费用增加,费用率提升1.24pp所致;销售费用率13.95%(-0.62pp),财务费用率0.39%(-0.17pp)均有所降低。经营性现金净流量-4.51亿元,与18H1(19.69亿元)相比明显降低,主要是电子汇票增加以及回款减少所致,应收票据同比增加11.3亿元。现金及等价物余额净增加73.7亿元,总数达129.7亿元,现金流非常充足。 盈利预测:将2017/2018年收入和净利润调整为公司公布的吸收合并白药控股后备考数计算。我们预计2019-2021公司归母净利润分别为38.0,41.3,46.7亿元,对应增速11.5%,8.5%,13.1%(由于19年一过性投资收益较多,导致20年表观增速减缓,预测实际业务增长是加速的),对应2019-2021年PE为26/24/22X,公司混改重大事项相继完成,回购完成后将推出员工持股计划,公司经营活力有望明显增强,实际业务增长加速概率较大,维持“买入”评级。 风险提示:牙膏增速下滑;药品回暖进度不及预期;回购和员工持股推进不及预期。

公司发布 2019年中报。 公司 H1实现收入 36.41亿元,同比增长 2.93%,实现归母净利润 1684万元,同比下降 89.40%,实现扣非后归母净利润-1.36亿元,同比下降 251.24%。 Q2单季实现收入 23.62亿元,同比增长 2.24%,实现归母净利润 1.35亿元,同比下降 49.92%,实现扣非后归母净利润 1.34亿元,同比下降 32.74%。公司发布 1-9月业绩预告,实现归母净利润2.85-4.20亿元,同比变动幅度为-31.14%-1.48%。 Q2较 Q1环比企稳,等待公司下半年业绩拐点。 公司此前公告的 H1归母净利润下降区间为 60-90%,实际中报情况归母净利润下降 89.40%,但 Q2扣非后净利润同比下滑 32.74%,较 Q1已经逐步企稳,而公司预告的 Q3回暖趋势更加明显。 我们认为公司利润端下滑主要有几大原因: 1)由于 18年淡季营销效果显著,同期基数较高: 2018H1美年收入 27.2亿(+68%),利润 1.47亿(+368%),而慈铭收入 7.6亿(+28%),利润 0.22亿(+230%); 2)提升医质管理带来费用提升: 公司上线鉴权合规及医技护人脸识别管理系统、血液检测实时追踪系统、放射影像和实验室质控体系不断升级,同时部分地区进行客户结构调整,预约限流,导致公司收入增加与成本费用增加不匹配。 3)融资扩张带来财务费用提升: 公司体检中心网点增加及投资规模增加,对资金需求增加,财务费用较去年同期增加 8247万元。 我们认为,公司在医质上的前期投入已经基本稳定,下半年有望通过个检服务提升以及团检客户回归推动公司业绩回复增长趋势。 体检中心数量持续增加,个检占比与平均客单价接近 2019年度目标。 截止2019H1,公司在 311个城市布局 684家体检分院,较 2018年底的 633家增加 51家,数量上持续增加,其中控股 288家(+32)、参股 305家(+13)、在建 91家(+6)。 2019H1公司体检人次为 1038万人(控股 749万人、参股中心 289万人),团检、个检收入占比为 72%:28%,平均客单价 499元/人(团检 480元/人、个检 609元/人),个检占比与平均客单价均已接近公司在 2018年年报中披露的“个检占比 30%、平均客单价 500元/人”目标,但体检人次仍需观察下半年旺季情况。 战略转型个检,等待高端个检项目开花结果。 公司在个检业务上进行战略转型,定位上从过去的团检补充业务转变为战略重点,目标 5年内将个检比例(尤其是高端个检项目)提升至 50%。公司成立了个检事业部,并已推出美年好医生、 1+X 套餐等个检产品大举拓展个检业务,报告期内“美年好医生”产品销售并服务 10余万人次,为超过 5万名消费者完成投保,为近 200位符合理赔条件的消费者完成了保险金赔付。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 10.01、 12.90、 16.80亿元,同比增长 21.9%、 28.9%、 30.3%,当前股价对应 PE 为 48x、 37x、29x,维持“买入”评级。 风险提示: 个检战略转型不及预期;体检中心扩张不及预期;医患风险;市场竞争加剧风险。

扣非净利润高速增长,公司业绩已回归正轨。公司发布2019年中期报告,上半年实现营业收入5.00亿元,同比增长33.63%;归属于上市公司股东净利润0.85亿元,同比增长16.09%;归属于上市公司股东扣非净利润为0.81亿元,同比增长84.86%;EPS为每股0.055元,同比增长15.97%。在疫苗行业监管趋严的大背景下,公司业绩回归正轨。公司二季度实现营业收入3.24亿元,同比增长26.25%,归母净利润0.45亿元,同比下降9.25%,扣非净利润0.42亿元,同比增长0.79%。财务指标上:整体费用端看,期间费用率19年H1为34.18%,18年H1为31.06%,其中销售费用1.94亿,同比增长40%,销售费用率33.26%,同比下降5.87个百分点,我们认为主要是公司加大市场推广,自主疫苗销量稳步增长,同时销售费用较低的一类苗占比增大的原因;管理费用0.69亿元,同比增长109%,主要是公司期权激励分摊费用2798万元,同时会议费、咨询费等增加的原因。财务费用-180万元,同比减少157%。其他财务指标看,报告期内应收账款4.99亿元,同比增长1.06%。存货2.68亿元,同比增长0.56%。经营性活动现金流净额为-0.58亿元,同比增长26.49%,上年同期为-0.79亿元,主要是销量增长带来的回款增加。 公司是所有疫苗企业中唯一一个自身疫苗品种19年H1批签发都保持增长的企业。公司自身生产质量管理严格规范,一类苗品种AC多糖稳定增长17%,工艺难度要求比较高的百白破疫苗大幅增加,上半年批签发387万支; 二类苗整体在批签发下滑的情况下保持增长,23价肺炎疫苗同比增长16%,ACYW135疫苗同比增长31%,AC结合疫苗同比增长94%。行业监管趋严的情况下,公司的生产能力优势开始显现,预计整体将继续保持增长态势。 公司13价肺炎多糖结合疫苗处于审批尾声,未来市场可期。根据药监局网站审评进度,13价肺炎多糖疫苗结合疫苗目前已经在生产现场检查阶段,公司产品有望于19年年内获批上市,未来市场可期。2价HPV揭盲有望年内完成,9价HPV疫苗研发持续推进,公司业绩有望迎来高速增长期。 盈利预测:预计公司19-21年归母净利润分别为2.15亿元、13.01亿元以及18.14亿元,对应PE分别为202X、33X以及24X;EPS分别为0.14元、0.85元以及1.18元。维持“买入”评级。 风险提示:批签发速度减缓;疫苗大品种审评进度低于预期。

健康元发布2019年半年报。上半年实现营业收入62.85亿元,同比增长9.34%;归母净利润5.46亿元,同比增长28.32%;归母扣非净利润5.05亿元,同比增长29.23%;EPS0.28元。 Q2实现营业收入29.43亿元,同比增长7.47%;归母净利润2.41亿元,同比增长20.46%;归母扣非净利润2.28亿元,同比增长16.33%;EPS0.12元。 观点:业绩符合预期,呼吸科领域首个产品投产,有望在下半年贡献业绩。分子公司来看:丽珠集团贡献稳定利润,健康元利润贡献快速增长。丽珠集团(不含丽珠单抗)贡献营业收入49.39亿元,同比增长约8%;贡献归母净利润约3.55亿元,同比增长约17%。丽珠单抗尚处于研发投入期,影响归母净利润约-0.58亿元。健康元(不含丽珠集团、丽珠单抗)实现营收15.36亿元,同比增长6%;实现归母净利润约2.49亿元,同比增长约39%。 分板块来看:营销改革推动化药板块快速增长,呼吸科领域首个产品投产。 化药板块快速增长:贡献收入最大的业务,公司不断深化营销改革,推进产品渠道下沉,加快销售专科领域建设推动板块增长,公司加大对空白及低产医院的开发力度拉动美罗培南放量。 中药板块影响渐小:参芪扶正下滑趋缓,且对公司整体影响已经较小。 原料药板块高毛利品种稳定增长:公司通过资源整合、调整产品结构、加大国际认证等措施,重点高毛利品种稳定增长。 呼吸科领域首个产品投产:复方异丙托溴铵吸入溶液已投入正式生产及销售。该产品是公司呼吸管线首个获批产品,为国内首仿上市,竞争格局良好。 分地区来看:境内市场稳定增长,积极开拓海外市场。境内收入52.62亿元,同比增长8.46%,毛利率上升2.14个点;境外收入9.93亿元,同比增长13.99%,毛利率上升6.99个点,公司开拓海外市场效果较明显。 盈利预测与结论。展望2019年,我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩,丽珠单抗研发布局持续推进,呼吸科领域的复方异丙托溴铵吸入溶液开始贡献业绩。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.07亿元、9.34亿元、10.79亿元,增长分别为15.3%、15.8%、15.5%。EPS分别为0.42元、0.48元、0.56元,对应PE分别为21x,19x,16x,维持“买入”评级。 风险提示:药品销售不及预期风险;新药研发失败风险;原料药价格风险。

事件: 公司发布 2019年半年报, 2019H1收入 28.94亿元,同比+20.4%,归母净利润 7.47亿元,同比+20.89%,扣非后归母净利润 7.45亿元,同比+23.10%。 业绩基本符合预期, Q2增速有所放缓。 公司 2019上半年扣非净利润增速+23.1%, 基本符合预期。扣非增速大于归母增速主要是 2018H1确认了1525万元资产处置收益,2019H1与 2018H1相比非经常性损益减少约 1000万所致,收益来源为南靖县收回 4块土地使用权的补偿款。 2019Q2收入端同比+19.33%,归母净利润增速+17.42%,扣非归母净利润增速 21.41%。与 2019Q1收入端(+21.45%)与利润端(23.99%)增速相比均有一定放缓。 2019Q2收入端增速放缓主要是片仔癀收入增速放缓所致。 Q2归母净利润增速低有一定非经常性损益影响, 扣非增速更能反映真实增速。 片仔癀增速相对稳定, Q2海外下滑拖累整体增速. 2019H1片仔癀收入 11.6亿元(+15.53%) ,毛利润下降 2.46pp,在 2018H1高基数基础上实现平稳增长,毛利率下降主要是牛黄和麝香涨价导致成本上升. 分季度看, Q1和 Q2分别实现 6.34亿元(+16.20%)和 5.22亿元(+14.73%), Q2增速略有下滑主要是海外收入下降所致。分国内和海外看, Q1国内收入 5.26亿元(+5.89%),海外收入 1.08亿元(+120.9%); Q2国内收入 4.32亿元(+34.8%),海外收入 0.90亿元(-33.1%), Q2国内收入增速较快,但海外收入因 18Q2高基数出现下滑。单季度海外确认收入存在一定波动,无需过分担心(具体单季度数据见后文附图)。 日化化妆品板块高增速,牙膏业务亮眼。 日化化妆品合计收入 3.03亿元(+40.2%),毛利率增加 14.79pp;片仔癀上海家化(牙膏)收入约 7533万元(+91.4%),实现净利润 212万元, 2019年有望首次年度盈利。 医药商业收入 13.9亿元(+22.22%), 增速稳定, 毛利率持平。 财务指标稳中向好。 2019H1毛利率与净利率分别为 44.86%和 26.15%,与2018H1相比分别提升 0.27pp 和 0.89pp,盈利能力进一步提升。中间费用率与 2018H1相比下降 1.01pp, 主要是销售费用控制良好,销售费用率进一步下降 0.93pp 所致。 经营性现金净流量 9.2亿元,与 18H1(-0.63亿元)相比改善明显。应收账款与 2018H1持平,应收票据减少 0.74亿元,均处于健康水平。 盈利预测: 我们预计 2019-2021公司归母净利润分别为 14.3, 17.6, 21.5亿元,对应增速 25.1%, 23.3%, 21.8%,当前股价对应 PE 为 45/36/30X,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 片仔癀收入增速下滑;原材料价格上涨导致产品毛利率下降;管理层可能存在变动导致的经营波动。

事件: 公司于 2019年 8月 21日和 22日分别召开了 2019年第二次临时股 东大会、第九届董事会2019年第一次会议和第九届监事会2019年第一次 会议。会议投票确定了公司第九届董事会与监事会成员、并聘任了公司的高 管。 董事会:王明辉为董事长、陈发树为联席董事长、汪戎为副董事长。陈 发树、陈焱辉、汪戎、纳鹏杰、李双友、王明辉、杨昌红为非独立董事,尹晓冰、戴扬、张永良为独立董事。 监事会: 游光辉、钟杰、宋成立、吴群为股东监事,屈华曦、何映霞为职工监事。 高管: 王明辉为临时首席执行官;尹品耀为首席运营官、高级副总裁兼中药资源事业部总裁;王锦女士为高级副总裁兼药品事业部总裁;秦皖民为高级副总裁兼健康品事业部总裁;杨勇为高级副总裁兼云南省医药有限公司总裁;吴伟为公司首席财务官(财务总监)、高级副总裁、董事会秘书;余娟为首席人力资源官(人力资源总监);李劲为技术质量总监;朱兆云为中药研发总监。 董事会成员变动较大,新设立联席董事长。公司本次确定的第九届董事会成 员 10名(还有 1位独立董事尚未确定),有 7人为新任, 仅董事长王明辉、执行董事杨昌红和云南合和李双友继续留任。 新华都实业集团董事长陈发树担任联席董事长, 云南财经大学教授汪戎任副董事长。根据公司章程,联席董事长与董事长共同享有 9项职权,可在董事长不能履行职务时代为主持股东大会, 公司副董事长协助董事长/联席董事长工作,董事长/联席董事长不能履行职务时由副董事长履行。 董事名额与股东持股相匹配。 公司吸收合并白药控股后,云南国资委和新华都及一致行动人直接在上市公司层面持股,并列第一大股东,公司无实际控 制人。公司第九届董事会中新华都占据两席,云南国资委占据两席,云南合 和(集团)占据一席。 中国平安本次不再拥有董事席位,此前已公告减持不超过 5%的公司股份。 高管层全部保留,头衔变化彰显公司治理现代化。 本次高管人员没有变化,保留了在公司奋斗了 20年,将公司从 15亿市值带到千亿市值的核心管理团队,最明显变化是设立了首席执行官、 首席运营官等职位。董事长王明辉任临时首席执行官(后面是否会有变化有待观察),总经理尹品耀任首席运营官并继续主管中药资源业务。财务总监兼董秘吴伟保留原职位并增加了高级副总裁和首席财务官头衔。研发总监朱兆云头衔变更为中药研发总监,推测公司可能在未来设置化学药/生物药研发总监,推进相应产品的研发。 员工持股与激励值得期待。 公司 7.6-15.3亿的回购已完成 1.04亿(截止 19年 8月 2日),回购将全部用于员工持股,在公司新的董监高确定后,公司的回购和员工持股计划有望加快实施;激励机制下公司有望开启新一轮的快速增长。 风险提示: 牙膏增速减缓;新产品推广、 回购和员工持股推进不及预期