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邱旻

招商证券

研究方向: 医药生物行业

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工作经历: 执业编号:S1090518060002,日本东京大学技术经营战略学硕士,药学学士。曾就职于华创证券。...>>

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恒瑞医药 医药生物 2018-08-13 67.05 -- -- 71.50 6.64%
71.50 6.64%
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18年上半年公司业绩表现符合预期。公司报告期内营业收入和净利润分别同比增长22.32%和21.38%,扣非净利润同比增长18.10%,基本符合我们的预期。研发品种陆续上市、制剂出口和现有产品结构优化是报告期内持续推动公司业绩增长的三大驱动因素。 主要财务指标保持稳健。报告期内公司毛利率和销售费用率分别为86.74%和36.09%,与去年同期基本持平;管理费用率为21.36%,受加大研发投入影响较去年同期提升了1个百分点左右;而财务费用率变化不大。 研发费用同比增长27%,高投入持续带来高产出。报告期内公司研发费用增加27.26%达到9.95亿元,研发费用率较去年同期提升约0.5个百分点达到12.82%,继续处于国内领先水平。而在研发产出方面,报告期内抗PD-1治疗的卡瑞利珠单抗和麻醉用药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑获得优先审评资格,有望与治疗乳腺癌的吡咯替尼一同在年内获批上市,将极大地丰富公司抗肿瘤和麻醉产品线并与现有品种形成协同效应;海外方面,地氟烷、塞替派、磺达肝癸钠注射液在美国获批上市,为公司积极开拓美国市场增添砝码,而INS068注射液、SHR0410注射液也已获批海外临床。 上调至“强烈推荐-A”投资评级。公司是国内创新药龙头,近年在研发方面的持续加大投入铸就了公司在药品研发管线上的集团优势,而随着公司进入创新收获期,公司业绩将继续保持稳定快速增长。我们预计公司2018-2019年EPS分别为1.35元和1.65元,同比增长19%和22%,对应PE为50倍和41倍。我们认为公司将继续享受龙头的估值溢价,上调至“强烈推荐-A”评级。 风险提示:医保控费导致降价的风险和新药研发进展不达预期的风险。
通策医疗 医药生物 2018-08-03 55.08 -- -- 57.63 4.63%
57.63 4.63%
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医疗服务“量价齐升”推动收入和净利润双双实现高增长,符合市场预期。报告期内,公司门诊量达到87.90万人次,同比增长17.22%;而客单价达到779元/人次,同比增长15.04%;医疗服务“量价齐升”的趋势推动公司营业收入同比实现34.91%的快速增长,同时医疗服务毛利率在规模效应推动下较去年同期提升了2.90个百分点到41.90%,而销售费用率和管理费用率较去年同期分别下降了0.39个百分点和2.02个百分点,所以公司归母净利润在上半年实现了同比52.68%的高增长,基本符合市场预期。 分院收入占比进一步提升,正畸业务同比增长超过50%。报告期内,公司浙江省内分院实现收入3.33亿元,同比增长36.91%,占浙江省内总收入的56.18%,分别较去年同期和去年全年上升了3.01个百分点和2.17个百分点,公司“区域总院+分院”的运营模式走向成熟。同时,正畸业务同比增长达到50.52%,保持了去年全年快速发展的势头,而种植牙业务同比增长达到29.05%,较去年全年19.57%的增速有了较大幅度的提升,公司正畸、种植、儿科和综合四大块业务发展更加均衡。 辅助生殖业务持续快速增长,眼科业务加紧筹建中。报告期内,公司昆明波恩辅助生殖中心门诊总量和完成周期数分别达到28137人次和609例,同比增长26.71%和59.42%,保持了快速增长的势头;而公司参股共建的浙大眼科医院正在紧锣密鼓筹建中,有望成为未来公司的又一核心支柱。 维持“审慎推荐-A”投资评级。我们认为公司口腔业务已经进入快速收获期,并看好公司布局辅助生殖和眼科等领域打造“大专科”平台的发展前景,预计公司2018-2020年EPS为0.92元、1.27元和1.74元,对应PE60倍、43倍和32倍,维持 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:业务扩张不如预期的风险;竞争加剧导致盈利能力下降的风险。
通策医疗 医药生物 2018-07-25 51.40 -- -- 57.29 11.46%
57.63 12.12%
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事件: 公司公告将与湖南医药学院共建怀化口腔医院暨湖南医药学院附属口腔医院,医院总投资规模3000万元,第一期将按照国内二甲营利性口腔专科医院标准建立,公司持股70%。 评论: 1、公司在湖南省内布局的第二家医院,为公司快速扩张再添动力 本次合作是公司一年前与益阳医专共建益阳口腔医院后在湖南省内的又一合作,为公司在湖南西部及周边地区的发展打下了基础,公司在湖南省内的快速扩张进入“双引擎”模式。湖南医药学院前身为怀化医专,临床医学专业是国家级重点建设专业,在湖南西部及黔东南地区拥有一系列附属医院和广泛的声誉。学校从去年开始积极探索校企合作模式,公告拟在怀化、长沙两地筹建两所附属三级口腔专科医院,而本次与公司共建怀化口腔医院并将附属医院口腔科纳入统一管理和运营,一方面有助于公司借助学校医疗技术和口碑品牌资源实现在湖南省西部及周边地区的平台式扩张,另一方面为公司培养口腔医学专业人才又添砝码。 2、公司口腔业务驶入高速发展快车道 口腔业务是公司的传统业务支柱,随着“立足浙江、进军全国”的发展格局日趋成型,我们认为公司口腔业务将进入快速发展的成长期。根据口腔医疗行业独特的手工业性质,公司依托“杭口“品牌,以浙江省为核心,摸索出了一条独有的“区域总院+分院”的发展模式,并已经初步形成了一定的规模优势。截至2017年底,公司已经拥有各类连锁口腔医院达到23家左右,牙床数量达到1411张,医护人员达到1944人,其中医学博士16人,医学硕士311人,我们预计未来公司在浙江省内将继续维持快速扩张的势头。同时,公司背靠与中国科学院大学合作共建的存济医学院,通过公司与海骏科技及其全资子公司共同设立的产业并购基金,在省外中心城市设立“存济“品牌的三级口腔医院,其中武汉项目已经开始试营业,重庆项目有望于今年内投入运营,而西安、上海、成都和北京项目正在稳步推进中,云南项目也已经有了雏形。我们认为,公司在打造“杭口”上积累的丰富经验将有助于“存济”品牌项目的快速成熟,并在成功纳入公司体内后成为公司业绩的又一贡献者。 风险因素:口腔连锁的扩张不如预期的风险;口腔医疗行业竞争加剧导致盈利能力下降的风险。
东阳光科 有色金属行业 2018-07-12 9.48 -- -- 10.06 6.12%
10.06 6.12%
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事件: 公司披露中报业绩预告,预计18年上半年实现归母同比增长1.62~1.95亿,同比+77.73%~93.57%,符合市场预期。 点评: 环保红利逻辑持续,电子新材料享受量价齐升。近日中央会议上,“绿水青山”上升为“根本大计”,确立了环保逻辑给予铝电极箔行业并非是“昙花一现”的脉冲行情,而是通过环保门槛的提升,重塑整个行业生态:1)不具备合规产能的中小企业将市场出清,龙头明显受益,市占率将显著提升:预计18年公司市占率逾30%;2)具备环保处理能力的企业的如东阳光科将逆势扩产:2018年,公司正通过新生产线投资+旧生产线技改相结合的方式,将化成箔产能扩张到4000万+平米,同比增长47%;3)中小企业出清后的供需缺口持续性将在1年~1年半左右:根据调研,目前全国化成箔的缺口在10%左右,结合到项目投资基建、设备到位期较长,调试产能爬坡等因素,行业景气度持续性可观4)提价预期仍存:17年供需缺口带来的涨价幅度在10%,18年上半年涨价4%,下半年有望继续提价。 氟化工布局开枝散叶,液碱、制冷剂产销两旺:因同时考虑自身腐蚀环节用酸需求与下游空调企业新型制冷剂需求,公司切入氯碱化工业务。两项业务主要产品销售价格涨幅明显,销量同比大幅上涨:2018上半年,液碱价格同比+30%+;新型制冷剂R32\R125分别+30%/10%。考虑到液碱下游需求旺盛和空调产销进入旺季,预计下半年氟化工业务需求火热局面将有望持续。 受益于流感疫情,东阳光药预计半年期归母净利润增速不低于110%。公司定增收购大股东旗下唯一上市医药平台东阳光药50%股权已获得证监会核准,而东阳光药今晚同时发布半年期业绩预增公告,预计报告期内归母净利润较去年同期3.02亿元人民币增加110%以上,即不低于6.342亿元, 该数字不仅已经超过定增预案中2018年业绩承诺目标5.77亿元,也与2017年全年净利润6.47亿元十分接近,超出此前市场预期。东阳光药目前主打产品为抗流感病毒特效药可威,且拥有医保目录收录的独家颗粒剂品种。受益于去年末今年初的特大规模流感疫情,可威系列产品销售量大幅增长,成为东阳光药半年期业绩超预期的主要推动者;而随着新版医保目录招标落地和对竞品的替代,我们认为可威在临床渗透率和抗流感病毒药物市场份额上还有进一步提升的空间,销售收入仍有望保持快速增长。同时,东阳光药依托集团下属研究院雄厚的研发实力,未来三年在抗丙肝病毒和糖尿病治疗领域也将有自主创新药陆续上市,这些品种都有望成为可威之后东阳光药业绩增长的新引擎。本次定增顺利完成后,公司在未来发展上将形成“有色+医药”的双轮驱动模式,我们预计医药将为公司提供坚实而有力的业绩支撑。 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计全年公司电子新材料、氟化工和医药三项业务都有望实现同比大幅增长,预计公司铝电极箔和氟化工业务2018-2020年实现净利润8.22、8.85和9.77亿元,医药业务2018-2020年承诺利润分别为5.77、6.53和6.89 亿元,考虑权益比例后将分别贡献净利润2.89、3.27、3.45亿元,故预计合计2018-2020 实现净利11.11、12.12、13.21亿元,考虑股份增发后对应EPS为0.37、0.40、0.44元,对应PE=25.8X、23.7X、21.7X。基于公司三项业务皆处于高景气初期,仍有向上空间,维持公司“强烈推荐-A”评级。 风险提示:电子新材料、氟化工业务环保风险;原材料成本连续、多次涨价风险;东阳光药产品集中度过高风险;东阳光药在售、在研产品终止风险。
广誉远 医药生物 2018-07-10 46.15 -- -- 53.25 15.38%
53.25 15.38%
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事件: 公司今晚就近期媒体相关报道发布澄清公告,针对媒体质疑的应收账款增速较快、毛利率及销售费用率较高和过往溢价收购山西广誉远等问题进行了回应。 评论: 1、近两年营销渠道快速扩张带来一些问题,但有望在品牌力提升后得到解决 公司自2016年起通过定坤丹水蜜丸的上市积极推动对OTC药店终端的覆盖和营销工作,相关销售团队从启动前几十人增加到目前的五六百人,覆盖药店数量也从此前的2万家左右增加到2017年底的将近10万家,管理药店数量也达到了3万家,成果斐然,但由于品牌力和认知度处于爬升阶段,公司在与终端谈判中处于弱势地位,导致应收账款和经营现金流存在一些不尽如人意之处。其中2016年和2017年应收账款期末余额分别较上年增加2.90亿元和2.72亿元,但2017年公司收回应收账款9.63亿元,除历史遗留问题外未出现坏账;同时2017年末公司1年期以内应收账款余额(包括组合及关联方)占比达到97.23%,比上年同期提高2.23个百分点,说明公司应收账款的结构在不断优化,风险可控。我们认为随着公司品牌力的逐步提升提升,公司一方面在与终端的谈判中处于优势地位,另一方面终端动销也已经进入良性循环的上升通道,上述问题有望逐步得到解决。 2、行业和发展阶段的特殊性造成毛利率及销售费用率较高,还有潜力待挖掘 为了平衡原材料成本,公司在2015年以后对重要原材料根据市场形势进行提前储备,同时由于公司在2016年以后陆续推出了定坤丹水蜜丸和双天然安宫牛黄丸等中高价格的产品,且2017年二季度因为政策变动原因医药商业等低毛利板块经营范围大幅收缩,对公司综合毛利率的提升起到了进一步的推高作用。而销售费用率方面,如前所述公司处于提高品牌力和知名度的快速发展阶段,销售费用率较行业内老牌龙头企业有所提高是发展所需,而且公司自2015年以来随着营业收入的提升导致销售费用率逐年下降,说明销售费用的每一分钱确实花在了刀刃上。 值得注意的是,公司公布了华北和西南两大区域市场近两年的产品销售情况,我们注意到存在较大地区差异,2017年华北地区龟龄集占据收入一半份额以上,同时增速接近5倍,而西南地区定坤丹占比依然超过了70%,龟龄集增速较高但占比只有20%。我们认为,各地区的差异说明公司在营销模式的统筹规划上还有进一步改善提升的空间,核心品种还有较大销售潜力可挖掘。 3、收回山西广誉元剩余少数股权是为了公司长期更好的发展 公司大股东东盛集团2015年估值10亿元向长城资产回购质押担保的山西广誉远20%股权,此后公司在2016年底就收回东盛及其他参与方持有的山西广誉远剩 余少数股权进行定增,资产估值达到32亿元左右,估值差异主要是因为东盛与长城资产之间的股权转让实际为东盛对2013年3月之前欠付长城2亿元债务所做的质押担保,与定增采用的收益法估值之间存在较大差异,不能一概而论。公司通过此次定增不仅顺利收回了核心资产的剩余少数股权,同时也为建设新厂区成功募集配套资金,为公司长远发展打下了基础。 风险因素:核心品种定坤丹水蜜丸销售不及预期,新厂区投产进度不及预期。
通化金马 医药生物 2018-06-27 11.70 -- -- 12.03 2.82%
12.03 2.82%
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公司概况:淬火重生打造医疗生态大平台。公司1993年由生物化学制药厂、通化市特产集团总公司、通化市制药厂联合组建而成,1997年4月于深交所挂牌上市以来,经历了种种波折起伏,目前除了主业的制药业务外,公司还拟通过并购涉足医疗服务行业,打造产业链一体化发展的医疗生态大平台。 制药业务:内生+并购,切入老年痴呆和肿瘤单抗。制药是公司传统业务和核心支柱,大股东入组后经过多次整合,目前主要分布在四个业务单元,同时公司还收购了拥有处于临床Ⅲ期的阿尔兹海默新药研发企业,并参股投资了以肿瘤和神经系统疾病为主要治疗领域的单抗研发企业和化药研发CRO公司。通过内生加并购的双轮驱动,公司制药业务已经形成梯队优势,即将迎来新的发展契机。 收购龙煤医院,打造医疗生态大平台。2016年公司与控股股东联合设立健康产业基金,以21亿元的估值成功收购黑龙江煤炭业控股集团(以下简称“龙煤”)下属6家医院的85%的股权,在经过改制和近两年的运营改革后,公司拟以总估值26亿元将运营情况较好的5家医院收入上市公司体内,为公司打造医疗生态大平台的蓝图补上最后一块短板。 首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。我们看好公司作为产业链一体化医疗生态大平台的发展前景,预计成功完成并购资产注入后2018年净利润将达到4.67亿元,增长81%,对应PE27.5倍,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:医疗资产不能成功注入的风险;制药业务受医保控费影响增速下滑的风险。
广誉远 医药生物 2018-04-26 50.50 -- -- 58.39 15.62%
63.45 25.64%
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1.核心品种表现优异,营销推广成效显著 2017年度,公司业绩的快速增长主要得益于核心业务传统中药和核心品种定坤丹的优异表现。传统中药板块在报告期内实现销售收入9.50亿元,同比增长63.93%,继续占到整体销售额的80%以上;其中,主打品种定坤丹中水蜜丸和大蜜丸分别贡献销售收入2.81亿元和1.15亿元,整体销售收入同比增长76%,而龟龄集胶囊也实现销售收入3.90亿元,同比增长32.65%。定坤丹作为公司力推的主打品种,已经在销售收入上比肩传统业务支柱龟龄集胶囊,并有望在公司营销推广的持续升级下进一步实现跨越式的飞速发展。2017年度,公司通过“春雷行动”、“秋收行动”及“好孕中国”活动推动了营销渠道的进一步下沉及覆盖,公司管理药店终端达到3万家左右,覆盖终端接近10万家,医院管理终端4000家,同时在全国各大零售终端落地3000余家好孕专柜,为公司销售收入的持续快速增长打下了坚实的基础。 2.盈利能力持续提升,应收账款控制良好 2017年度,公司综合毛利率和医药工业毛利率分别为82.39%和84.10%,受益于成本管控和供货价调高,分别较2016年度上升了4.45个百分点和2.58个百分点,其中定坤丹毛利率达到76.08%,较上年度大幅提升了11.33个百分点,是最大贡献者。同时,公司销售费用率为44.14%,较上年度下降了1.76个百分点,管理费用率因为加大研发投入的原因提高了2.42个百分点达到12.47%。而2018一季度,公司各项主要盈利指标保持稳定,综合毛利率、销售费用率和管理费用率分别为82.56%、46.07%和11.13%。另外,我们较为关注的应收账款方面,2017年度及2018一季度,公司应收账款账面余额分别为7.35亿元和8.74亿元,占资产总额的30%以上,但从账龄分析及历史比较看,公司2017年度一年以内的应收账款占比达到了90%以上,较2016年度的87%左右有较大幅度的提升,公司动销情况良好,销售回款速度在逐步加快,公司已经驶入良性循环的经营快车道。 3.略低于业绩承诺瑕不掩瑜,新厂区即将投产带来全新动力 公司大股东在2016年底为了收回核心资产山西广誉远的剩余少数股权曾经做出三年业绩承诺,2017年度受研发投入大幅增加超预期的影响,山西广誉远实现扣非后归母净利润2.30亿元,累计实现利润达到3.78亿元,扣除实际使用募集资金成本后,分别达到当年和累计业绩承诺目标的92.20%和99.01%。按照承诺,大股东将为不达标的367万元承诺利润注销23.23万股,东盛集团持股比例将从24.02%降到23.97%,我们认为未完成业绩承诺存在较大程度偶然性,对公司管理和经营或不构成重大影响。此外,期待已久的山西太谷新厂区预计将于2018年8月全面投产,料将为公司2018年度19.5亿元的销售收入和3.7亿元的净利润的经营目标提供有力支撑。 4.投资建议: 我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为19.55亿元、27.76亿元和35.66亿元,实现归母净利润分别为4.38亿元、6.56亿元和8.91亿元,对应每股收益分别为1.24元、1.86元和2.52元,同时对应PE分别为39倍、26倍和19倍,维持“强推”评级。 5.风险提示: 核心品种定坤丹水蜜丸销售不及预期;新厂区投产进度不及预期。
上海医药 医药生物 2018-04-19 23.10 -- -- 26.08 12.90%
27.29 18.14%
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事 项: 近日,国务院办公厅出台《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》,针对仿制药研发、质量疗效、支持政策三大方面提出十五条重大意见,我们认为此次政策利好仿制药龙头。上海医药作为参与一致性评价的排头兵,此次意见的发布有助于上海医药进一步抢占仿制药市场份额。借此我们对上海医药的一致性评价品种进行了测算,以期评价一致性评价下上海医药的利润弹性。 1.国务院出台仿制药政策意见加快一致性评价,仿制药竞争格局将面临洗牌 国务院办公厅出台《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》,针对仿制药研发、质量疗效、支持政策三大方面提出十五条重大意见,其中提升仿制药质量疗效部分,有明确表示将加快推进仿制药质量和疗效一致性评价工作;完善支持政策部分,则明确表示将促进仿制药替代使用、落实税收优惠政策和价格政策。可以预见国内仿制药的竞争格局将面临洗牌,一方面国产仿制药将会抢夺大量原研药在国内的市场份额,另一方面,不同国产仿制药之间的相对份额也会受通过一致性评价进度影响而面临洗牌。这将影响有多个品规正在进行仿制药一致性评价审核的上海医药,上药有望依靠一致性评价实现市场份额的快速提升。 2. 通过一致性评价品种与原研药按相同标准支付,上海医药重点仿制药有望实现量价齐升 此次国务院出台的仿制药政策意见中明确提及“严格落实按药品通用名开具处方的要求”,“将与原研药质量和疗效一致的仿制药纳入与原研药可相互替代药品目录”,“与原研药质量和疗效一致的仿制药、原研药按相同标准支付”。在当前同通用名不同产品之间价格存在差异的现状下,依据通用名支付价格将重新调整,仿制药价格有望向原研药价格靠拢,上海医药的重点仿制药有望通过该项政策提高销售收入。 3. 分销业务扩张迅速,上海医药稳坐行业第二 公司通过快速外延扩张分销网络覆盖至24省份,收购康德乐中国有望使公司坐稳行业第二,通过2018-2019年的整合之后有望给公司业绩带来新的增量,分销业务有望实现稳定增长。 4. 投资建议: 不考虑一致性评价的影响,并考虑2018年2月康德乐并表,我们预计2018-2020年归属于母公司所有者的净利润分别为40.75、46.59、54.49亿元,同比增长15.75%、14.33%、16.95%,对应EPS分别为1.52、1.73、2.03元。若考虑一致性评价的影响,以业绩弹性7.03%(即上药市占率提升到20%,支付价为原研价格的60%)进行计算,则2019年归属于母公司所有者的净利润增量为2.87亿,我们预计2019年公司将实现归属于母公司所有者的净利润49.46亿,同比增速为21.36%;考虑到公司业绩增速稳定,首次覆盖,给予“推荐”评级。 5. 风险提示: 政策执行力度低于预期风险;一致性评价不达预期风险;医药商业环境竞争加剧利润率下滑风险。 6. 催化剂 工业收入增速超过预期
贵州百灵 医药生物 2018-04-04 14.36 16.92 161.51% 14.99 3.74%
15.00 4.46%
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1.营业收入保持快速增长,毛利率稳中有升。 报告期内,公司营业收入维持了快速增长的势头,同比增长17.05%,但公司为了应对医药行业变革而推行的营销体系改革也同时推动了销售费用的快速增长,公司销售费用同比增长27.46%达到7.82亿元,从而导致了公司归母净利润同比增速只有9.07%。另一方面,公司生产经营环节推行的精细化成本控制工作初见成效,报告期内公司工业综合毛利率稳中有升,比上年同期提高了0.82个百分点达到66.99%,而中成药板块毛利率则提高了1.96个百分点达到67.05%。 2.应对行业变革营销网络建设深入基层,高研发投入孕育希望。 为了应对医药行业“分级诊疗”等一系列改革政策推行带来的影响,公司在报告期内持续推行以基层医疗市场开发为主的营销体系改革,形成了纵深式发展的立体化营销网络体系。截至报告期,公司自建的销售团队开发的基层医疗机构已经突破4.5万家,并已有5个省份的销售收入突破了千万元大关,基层医疗服务市场带来的营业收入已突破5亿元。同时,公司在医院和零售药店市场也继续保持了骄人的战绩。截至报告期,公司已开发二级以上医院4000多家,其中三级医院1400多家,并与全国80%以上的终端客户建立了业务联系,其中零售药店VIP 客户达到7.5万余家。而在研发方面,公司继续加大投入力度,研发人员同比增加31%左右到248人,投入金额继续与上年持平稳定在7400万元左右。目前公司在研新药较多,不但覆盖肿瘤、乙肝、糖尿病等众多治疗领域,也包括了小分子靶向药、生物药和中成药等各种剂型,其中面向二型糖尿病治疗的苗药糖宁通络和面向血液瘤治疗的小分子靶向药普依司他等项目目前进展顺利,如果成功上市,有望成为公司未来新的业绩增长点。 3.糖尿病产业链一体化项目发展顺利,探索慢病管理新模式。 报告期内,公司旗下的贵阳中医糖尿病医院共接待患者3.6万余人,实现收入7200万元左右,同比增长约40%,同时公司打造的远程慢病管理平台服务患者数也超过5万人,糖尿病产业链一体化项目在线上和线下都形成了一定规模。我们预计随着本轮“医改”在医疗服务领域的不断深化和人民群众对健康管理的需求日益升级,公司提前布局的糖尿病产业链一体化项目拥有更加广阔的发展前景。 4.投资建议: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为30.34亿元、35.32亿元和39.94亿元,对应归母净利润6.27亿元、7.56亿元和8.83亿元,EPS 分别为0.44元、0.54元和0.63元,PE 分别为32倍、27倍和23倍。鉴于:公司面向基层医疗市场的营销体系改革初见成效,“分级诊疗”政策落地后基层市场的扩容料将推动公司传统业务的快速放量,同时公司在研新药项目数量与质量并重,其中糖宁通络和普仪司他如能顺利上市将为公司业绩插上腾飞的翅膀; 考虑到公司历史估值区间为40倍–50倍,我们给予公司2018年目标区间为17.6元–20元,维持“推荐”评级。 5.风险提示: 销售费用维持快速增长的风险和在研新药项目不成功的风险。
国药一致 医药生物 2018-03-28 58.31 -- -- 62.37 6.34%
62.01 6.35%
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事项: 国药一致公布2017年年报,公司实现营业收入412.64亿元,同比增长0.04%;归母净利润10.58亿元,同比下降10.85%。归母净利润同比下降主要系一致2016年10月发生重大资产重组,比较报表包含了置出了致君制药等三家工业公司2016年1-10月利润表数据所致。剔除此因素,营业收入同比增长3.01%,归母净利润同比增长9.08%。 1.公司分销业务符合预期,未来增长前景较好 2017年公司分销业务实现营业收入315.2亿元,同比增长1.24%,实现净利润6.4亿元,同比上升5.99%,这基本符合我们的预期。其中利润增速大幅好于收入增速,主要原因是公司创新业务的增加,其中医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元,同比增长21.43%。我们认为两票制的利好混合“GPO实施”“招标降价”等政策,公司在两广地区分销业务的市占率仍将保持稳定,预计2018年分销利润有望实现平稳增长。 2、零售业务保持增长,积极布局处方外流 2017年国大药房零售业务实现营业收入100.31亿元,同比增长10.11%;实现净利润2.62亿元,同比增长17.57%;归母公司净利润1.92亿元,同比增长16.10%,略低于我们之前的预期,估计与零售门店结构优化有关。此外,公司目前正积极布局处方外流,2017年新增直营门店432家,其中新增医院周边店53家(其中28家已开通医保),院边店总数已达253家。我们认为处方外流会优先流向DTP药房和院边店,利好国大药房,我们预计未来零售板块的增速会提升至20%以上。 3、联营企业经营稳健,投资收益稳步增长 公司2017年实现投资收益2.65亿元,其中对联营企业投资收益2.64亿元,主要来源于联营企业现代制药、致君制药、深圳万乐等制药企业,尤其是16年新增15.56%的现代制药股份贡献巨大。预计未来主要的联营企业收入增速稳健。 4、投资建议 我们认为随着零售药房业务重新恢复增量,国药一致业绩有望恢复两位数增长,预计公司2018-20年 EPS 分别为2.72元、3.01元、3.45元,对应估值分别为22、20、17倍,维持“推荐”评级。 5、风险提示 内生增速不达预期,外延并购不达预期,药品招标降价。
瑞康医药 医药生物 2018-03-23 14.69 -- -- 16.39 11.57%
16.39 11.57%
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1.公司实控人转让5%股权引招商局入股,利好公司长期发展 近日公司股权发生变动,公司实控人之一的张仁华将其持有的5%股权转让给招商局集团旗下公司招商慧泽。招商慧泽出资人为国调招商并购基金,并购基金为招商资本旗下的股权投资基金合伙企业。招商资本系驻港央企招商局集团的全资二级子公司。招商慧泽成为公司重要股东后,凭借招商资本拥有的央企背景,有望为公司带来一些地区的政企合作机会,包括但不限于医药配送业务、国有医院的招投标业务等,能帮助公司拓宽和优化药品销售渠道,有助于公司药品销量的提升。同时,招商资本作为招商局集团的投资板块,旗下基金在全国多地的医疗和民生产业投资和布局,上市公司可利用该平台资源,在产业链上下游并购整合发挥协同效应,有助于公司建成现代化的医药流通信息流、资金流、物流管理平台,在国家医保控费的大背景下,形成较深层次的商业护城河和创新的商业模式,稳步提升企业经营效率和经济效益。另外,此次股权转让表明,招商资本并购基金团队认可瑞康医药的经营理念,看好公司发展前景。 2.公司第二大股东转让5%股权引进红杉资本,彰显优质投资机构对公司发展前景的肯定 公司引进招商资本之后,第二大股东汇添富基金将其持有的公司5%股权转让给与红杉贤盛。红杉铭盛是红杉资本中国基金旗下基金。红杉资本中国基金作为“创业者背后的创业者”,专注于科技/传媒、医疗健康、消费品/服务、工业科技四个方向的投资机遇。红杉资本中国基金投资了包括阿里巴巴、贝达药业、华大基因、DJI 大疆创新、京东在内的众多优秀企业。这次红杉资本的入股表明红杉资本中国基金团队看好招商局入股等公司经营活动所给公司带来战略性的积极影响。 3.投资建议: 公司由传统药品商业企业成功转型医疗机构综合服务商,近期又引进两大优质的战略投资者。我们预计公司17-19 年EPS为0.67/0.95/1.31元,3月19 日收盘价对应PE为22/15/11倍。公司医疗器械业务全国布局已初见成效,我们预计公司将进一步深耕各省医疗器械市场,带动公司收入稳健增长,毛利率逐步提升。鉴于公司前景明朗,首次覆盖,给予“推荐”评级。 4.风险提示: 交易违约风险,业绩不达预期风险
国药一致 医药生物 2018-03-09 58.20 -- -- 62.97 8.20%
62.97 8.20%
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1.公司估值存修复空间,股价历史低点 作为中国医药集团旗下两广医药批发平台及全国医药零售平台,国药一致当前19.9倍的估值仍处于历史底部,具配置吸引力。公司有三大看点:第一,医药批发存估值修复空间。公司是两广医药批发龙头,17年受招标降价、零加成等政策影响,医药批发板块在中报及三季报后股价集体下挫。借鉴医药批发以往的经验,受招标降价等影响的恢复周期一般不超过1年,预计18年起医药批发增长将保持正常增长;第二,医药零售业务估值或存错杀可能。以分部估值法计算,国药一致的医药零售板块估值仅为27倍PE,低于医药零售平均估值水平;第三,20倍PE为公司估值历史低点。回溯公司过往PE变动,底部20倍估值仅出现在2008年年底及2012-13年期间,随后股价均出现明显上扬。 2.沃博联(WBA)入驻将带来协同效应 我们认为可从两个角度看待协同效应:首先,此次沃博联(WBA)与国药一致合作的协同效应将大于以往的合作。以往合作企业主营业务以医药批发为主,医药批发依赖中上游制药工业(即品规资源)及下游医院开户资源;而医药零售不同,药店看重的核心是精益化管理能力,即品规管控、人员激励、门店营运能力。沃博联入驻国大药房后,可通过软性管理能力的输出提升管理效率,改善利润表现。目前国大药房2016年医药零售净利润率仅为2.45%,较行业平均6%的净利润率仍有2倍以上改善空间。 其次,沃博联以往合作经验表明可以有效改善企业经营效率。沃博联入驻南京医药后,南药经营效率得到明显提升。南京医药自2013年起净利率改善达3倍以上,主要归功于期间费用的管控。此次沃博联进驻国大药房后,费用改善仍存空间。 3.国大药房是处方外流优先受益标的 国大药房是处方外流受益标的。首先,凭借两广地区的医药批发基础,与医院合作建设院边店及DTP药房将为公司带来增量,带动药店处方药的销售,截止2016年国大药房已开设DTP药房16家,销售规模超过2亿;其次,国大药房在医保门店获批上有明显优势,根据我们的统计,此次15年医保定点药房资质放开后,北京、上海两市国大药房新增医保定点药店47家和84家,分别是北京和上海市获批医保门店最多的连锁药店企业;最后,国大药房战略入股国药在线,布局电子处方。 4.国大药房全国布局:优势区位确保业绩放量 国大药房的全国布局均存在发展机遇。一线城市:国大药房药店在一线城市优势地段凸显,伴随医保定点放开带来增量效益;二、三线城市:国大药房在辽宁、宁夏为多省零售龙头,二三线城市整合空间大,同时毛利空间更高。另外,现有优势省份辐射东北、西北、东南沿海等地,通过优势省份可进一步布局各大区域。我们预计重组及战投资金到位后,资金将支撑4100家的门店并购(以120万/家计算),预计医药零售板块从2018年起将重新进入并购放量阶段。 5.投资建议: 根据我们的测算,预计2017-2019年归属母公司股东的净利润分别为11.0亿、12.11亿、13.36亿元,对应EPS分别为2.57、2.83、3.12元/股,以3月2日收盘价57.2元/股计算,对应PE分别为22、20、18倍。值得注意的是2016年1-10月医药工业仍确认收入及利润。剔除医药工业的影响后,同比口径测算的2017-2019年归母净利润同比增长11.7%、10.1%、10.4%。我们预计公司业绩稳定增长,维持“推荐”评级。 以分部估值法进行计算,公司股价预计有25%的上涨空间。 6.风险提示: 内生增速不达预期风险,外延并购不达预期风险,招标降价风险。
一心堂 批发和零售贸易 2018-03-02 23.99 -- -- 27.81 15.92%
35.43 47.69%
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1.净利润改善明显。 2017年公司利润改善明显。2017年公司营业利润实现4.84亿,同比增长23.8%,是公司自2014年以来3年首次重回20%以上增长。零售药店的营业利润直接反应了门店经营利润,17年实现近24%的增长反映的是各地门店良好表现,预计①云南地区利润实现稳健增长;②海南、广西地区利润实现较大幅度增长;③重庆地区有所减亏。我们预计18年起门店有望延续延续17年良好态势。 17年归母净利润同比增速13.3%,低于营业利润同比增速,主要原因为所得税税率增加导致。所得税税率从2016年的14%上升到17年的17%,预计主要原因为非西部大开发地区利润增长带动纳税额增长。由于西部大开发地区(四川、云南等省)享受按15%计税,非西部地区(海南、山西等)按25%缴税,非西部地区的利润增长导致了所得税税率的提升。 从门店绩效看,以17年3季度门店数量测算,17年单店收入实现151万,单店营业利润实现9.4万,考虑到一心堂门店的平均盈亏周期为12月以内,2015-16年早期并购的门店预计已实现盈利。 2.区域布局初见成效。 门店的增长是收入及利润的增长的保证。截止2017年9月30日,一心堂拥有直营连锁门店5,009家,主要布局云南(3163家)、广西(515家)、四川(581家)、山西(222家)、贵州(162家)、海南(183家)、重庆(157家)7省。公司在优势区域的新增门店盈亏平衡周期将明显短于非优势区域:云南省内新增门店预计当年即可实现盈利;四川、山西等省份伴随门店逐渐形成规模,盈亏平衡周期将逐步缩短。一般而言,医药零售的盈亏周期为1年,未来一心堂四川、山西等省份的盈亏平衡周期有望向优势区云南省看齐(少于1年)。 整体来看,一心堂在西南地区及山西省的布局已初见成效,未来随着四川、山西等第一批门店转为老店,优势省份将进一步增加,公司经营将步入良性循环。 3.投资建议: 根据公司门店布局仍成快速增长以及西南地区盈利可期,我们预计公司2018-19年营业收入同比增长25.4%、29.1%,归母净利润同比增长20.8%、21.7%,对应EPS分别为0.85元、1.04元,对应18-19年PE分别为29倍、23倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。
益丰药房 医药生物 2018-01-10 45.22 -- -- 46.80 3.49%
62.85 38.99%
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1.门店加速扩张,外延并购加速业务布局 公司2015年上市后,益丰借助资本力量实现门店快速增长:2016年门店同比增长503家(+42%),2017中报门店同比增长269家(+18%),此次收购是公司加快外延并购步伐的重要一步:2015年新开自建门店占比78%,自建为主要方式;2017年3季度的新开自建门店占比下滑到58%,外延并购增速明显上升。在医药零售行业加速整合的大背景下,公司加快外延并购,业务增长进一步提速。 2.并购标的优质,精益化管理进一步提升利润增速 此次并购的244家门店资质优异:江西新天顺收购PS对应2016年业绩为0.78倍,139家药店主要分布在江西省萍乡市、宜春市和吉安市,门店布局集中度较高,大部分门店所处商业地段较佳,门店网点资源好;湖南浏阳天顺收购PS对应2016年业绩为0.48倍,所属门店均分布在湖南浏阳和株洲醴陵,门店质量优良,在浏阳市地区处于前列地位,拥有良好的市场口碑和品牌号召力;江苏九州医药收购PS对应2016年业绩为1.96倍,收购倍数高于行业均值的原因主要原因是九州医药净利润率达到8%。另外被并购方承诺18-20年3年利润实现15%的增长,业绩承诺将为公司利润带来增速。62家药店均在无锡市区内,门店质量优良,拥有良好的市场口碑和品牌形象。 3.投资建议: 根据15年定增方案,原有资金10亿均为自开门店,公司加速布局零售市场,此次三大重点外延彰显公司深入布局决心。不考虑新增三家标的净利润提升,我们预计公司2017-19年营业收入同比增长27%、28%、28.5%,归母净利润同比增长37.2%、32%、37.6%,对应EPS分别为0.85元、1.12元、1.54元,对应17-19年PE分别为53倍、40倍、29倍。 如考虑此次并购,根据对赌协议,3家标的药房2018年预计将实现销售收入4.76亿,净利润增长2209万,对应18年归母净利润同比提升7%,18年同比增速将达到39%,明显提高利润增速。鉴于公司业绩增长稳健,给予“推荐”评级。 4.风险提示: 收购标的业绩不达预期。
国药一致 医药生物 2017-12-12 57.53 -- -- 62.00 7.77%
64.65 12.38%
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主要观点 1.国大药房是国内医药零售龙头 国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业,零售连锁网络遍布19个省、自治区及直辖市,覆盖近70个大中城市,截止2017年中报,国大药房拥有门店3693家,其中直营店2663家,加盟店1030家;全国会员总数达1930万;营业收入实现48.88亿元,同比增长12%;归属于母公司净利润实现0.99亿元,同比增长30.08%;总资产50.26亿,净资产18.41亿,资产负债率63.4%。 2.战投落地,利润改善空间明显 沃博联是一家医药批零一体化企业,此次合作预计将集中在两个方面:1)更多品规选择。国大药房有望引进沃博联全球化健康美容产品品牌,如No7、Soap&Glory、LizEarle、SleekMakeUP等,以上品牌为Walgreens自有品牌,业务的引进对有望进一步改善品规结构,改善营收和毛利润空间,实现强强合作;2)先进管理模式。沃博联是美国零售药房排名第一的龙头企业,具有丰富的大型连锁药店管理和DTP药店运营经验,同时还拥有全球规模领先的医药批发分销配送网络,对国药一致在批发业务、零售业务、批零一体化等业务的优化深耕,拥有值得借鉴的经验。 以上合作预计将改善公司利润表现。从目前国大药房毛利率来看,25%左右的毛利率较其他零售连锁企业仍有较大改善空间。我们看好公司强强联合下18年及以后的表现。 3.沃博联战略投资梅开三度,有望复制南京医药成功经验 我们认为此次合作是国药引入全球战投的重要一步,联合博姿(14年沃尔格林完成与联合博姿合并后更名为沃博联)07年战略投资广州医药有限公司;随后于2014年与南京医药正式合作,合作期间南京医药2013-16年平均归母净利润实现60%以上的增长,净利润率从2014年的0.3%提升到2017年3季度的1%以上,引入战投后对利润提升效果显著。此次沃博联二次战投国内流通企业,凭借国药一致在两广流通份额及国大药房在全国19省近3700家的门店布局,此次联合双方将在批发、零售两块业务上将带来更多利润改善空间,为国药一致两广流通龙头、全国零售龙头地位夯实坚实基础。公司强强联合后的表现值得期待。 4.投资建议: 考虑到双方合作后利润改善空间及先前南京医药的成功经验,预计2017-2019年将实现稳健增长,预计EPS2.95、3.29、3.89元/股,对应每股PE为20倍、18倍、15倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 5.风险提示: 1)交易失败风险2)协同效应低于预期风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名