一、事件概述8月28日，公司发布半年度报告，2020年上半年实现营收194.25亿，同比增长23.47%；归母净利润12.75亿，同比增长7.63%。二季度营收139.58亿，同比增长35.02%，归母净利润3.80亿，同比下降60.25%。 二、分析与判断风机销售快速增长，6S/8S平台机组占比提升推动风机毛利率改善公司上半年风机及零部件销售收入145.66亿元，同比增长25.14%，风机销售容量4.1GW，同比增长28.50%。其中2S系列机组容量3.57GW，同比增长25.2%，占比87.1%；6S/8S系列机组销售容量165.80MW，同比大幅增长267.22%，占比提升至4%。公司风机外部在手订单合计17.42GW，由于国内2018年底前核准的陆上风电项目，若2020年底前仍未完成并网国家不再补贴，预计下半年国内风电将迎来抢装，预计公司下半年风机业务将高速增长。风机及零部件业务整体毛利率12.13%，同比提升0.74%，预计随着6S/8S平台机组占比持续提升，毛利率将稳步改善。 风电场开发因今年转让部分电站收入略有下滑，项目储备充足下半年将恢复公司上半年风电场开发业务收入21.0亿，同比下降6.34%，风电服务收入22.28亿，同比增长54.76%。截止6月底公司国内风电场权益装机容量4.37GW，上半年新增并网192MW，转让221.5MW，国内权益在建容量1.78GW；海外权益装机279MW，上半年新增51.2MW，转让55MW，权益在建914MW，公司项目储备充足。 期间费用率同比下降，经营性现金流大幅增长公司上半年期间费用率13.80%，同比下降1.66%，其中销售费用/管理费用/财务费用分别同比-0.27%/-0.62%/-0.77%。公司研发投入5.77亿，同比降低7.13%。公司经营活动产生的现金流净额16.69亿，同比大幅增长152.59%。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润32.97、38.06、41.91亿，同比增长49%、15%、10%，EPS为0.78、0.90、0.99元，对应2020-2022年估值为15、 13、12倍PE，考虑到公司在风电行业的龙头地位，参考CS风电板块TTM市盈率26倍估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：风电行业装机低于预期，竞争加剧价格下降幅度超出预期。

一、事件概述8月26日，公司发布半年度报告，2020年上半年营收15.42亿，同比下降7.14%，归母净利润1.54亿，同比下降4.76%，二季度营收8.82亿，同比微降0.55%，归母净利润0.97亿，同比下降6.09%。因发行可转债根据债券信用等级计算利息1669万元，若剔除发行可转债的影响，上半年公司归母净利润1.67亿，同比增长3.20%。 二、分析与判断 智能卫浴业务二季度显著好转，家电电控收入快速增长公司智能家电电控产品整体收入7.17亿，同比增长1.75%。其中，智能卫浴业务一季度受疫情影响下滑，但4月起显著好转，上半年收入1.22亿，同比下滑37.2%，但1-7月累计订单已同比转正。智能卫浴产品受益于地产竣工好转需求不断回升，公司新客户拓展较好也正快速放量，预计下半年至明年智能卫浴都将取得高速增长。其他智能家电电控收入5.95亿元，同比增长16.6%，微波炉电源市占率迅速扩大取得高速增长；变频空调控制器在国内外市场都取得较好增长，一季度在印度市场销量较大，二季度因疫情收到一定影响，预计下半年将有所恢复。 工控业务增长较好，盈利能力显著提升，新能源汽车业务预计下半年将改善公司工控业务上半年收入1.95亿，同比增长26.76%，今年工控行业复苏趋势明确，预计下半年仍将实现快速增长，公司的油服设备增长迅速，去年已实现盈亏平衡，今年将有较好贡献。新能源及轨交业务收入2.61亿，受上半年国内电动车销量下滑影响下降52.7%，预计下半年起将有所恢复。公司的工控业务毛利率增长6.19%，达到44%，盈利能力显著提升，子公司深圳驱动因新能源汽车业务影响收入3.45亿，下滑41%，但净利润0.6亿，仅下降11%，净利率达到17%。 工业电源收入高增长，通信和医疗电源均有较大增长潜力工业电源业务收入3.45亿，同比增长达40%。公司在通信电源领域给爱立信等客户供货5G 电源，预计未来两年将快速增长。医疗电源领域，公司为迈瑞等国内外一线企业供货大幅增长，并为通用汽车供货呼吸机电源产品，预计下半年将持续爆发。 毛利率显著提升，经营性现金流增长18%公司上半年毛利率28.12%，同比提升3.28%，主要是工控业务毛利率显著提升，以及结构上低毛利率的新能源汽车业务占比下降。上半年销售费用0.74亿，同比增长16.79%，管理费用0.39亿，同比增长22.28%，由于疫情影响上半年收入下滑费用率提升，预计下半年期间费用率环比将稳步下降。上半年经营性现金流3.33亿，同比增长18.23%。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润为4. 13、5.46、7.36亿，同比增长14%、32%、35%，EPS 为0.88、1.16、1.57元，对应2020-2022年32、24、18倍PE，考虑到公司的高成长性，智能卫浴和工控业务需求提升，通信和医疗电源业务增长有较大增长潜力，参考工控行业40-50倍PE 水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 新产品拓展低于预期，新能源汽车业务产品价格加速下降。

一、事件概述8月28日，公司发布半年度报告，公司上半年营收3.65亿，同比下降9.10%，归母净利润0.60亿，同比下降27.93%，二季度营收1.98亿，同比下降6.89%，归母净利润0.34亿，同比下降7.12%。 二、分析与判断上半年受疫情影响收入下滑，负极材料价格同比下降公司负极材料业务上半年收入2.72亿，同比下降10.42%，主要是由于受疫情影响上半年国内新能源汽车销量大幅下滑，负极材料毛利率为35.83%，同比降低10.04%，主要是由于价格下降。公司上半年负极材料产量7597吨，预计实际出货约7500吨，平均单价约为3.62万/吨，较2019全年均价3.97万/吨下降约9%。子公司星城石墨上半年营收2.75亿，净利润3660万元，负极材料平均单吨净利润约为0.49万元/吨，较2019全年单吨盈利0.53万/吨下降约7%。 产能建设快速推进，预计下半年至明年将迎来快速增长今年二季度起国内新能源汽车月度销量环比持续增长，7月份销量同比恢复正增长，我们预计下半年至明年新能源汽车销量将迎来同比快速增长。公司产能建设也正积极推进，现有负极材料产能2.2万吨，预计下半年将达到4.2万吨/年，石墨化产能约3.5万吨。未来五年预计公司每年将扩产负极材料1-2万吨，预计下半年起负极业务将迎来高速增长。 比亚迪主要负极供应商，国内外一线电池客户不断拓展公司与比亚迪维持较好的长期战略合作关系，是比亚迪在动力电池负极材料的主要供应商。今年7月比亚迪搭载刀片电池的“汉”上市，预计有望热销，比亚迪电池外供也持续推进，预计比亚迪动力电池装机份额有望不断提升。公司与亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电、ATL等国内外知名电池企业也保持良好合作关系，去年四季度在宁德时代、SKI开始放量，今年开发了蜂巢能源、瑞浦能源等客户，并加大海外市场的开拓力度，预计公司负极材料市占率将稳步提升。 销售和管理费用率显著降低，经营性现金流大幅改善公司上半年销售费用率5.43%，管理费用率6.96%，分别同比降低0.25%和0.60%，经营效率同比提升，财务费用率1.49%，同比降低1.97%，主要是利息支出和承兑贴息减少。研发投入0.29亿，同比增长18.11%。经营性现金流0.77亿，同比大幅增长499.78%。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.75、2.60、3.46亿，同比增长16%、48%、33%，EPS为0.27、0.41、0.54元，对应2020-2022年31、21、16倍PE，考虑到公司负极材料业务的长期成长空间，参考CS锂电池板块TTM市盈率为82倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：新能源汽车销量低于预期，新客户拓展进度低于预期。

上半年营收增长60-80%,归母净利润增长70-100%,大超市场预期。公司2020年上半年营收43.50-48.94亿,同比增长60%-80%,归母净利润6.77-7.97亿,同比增长70%-100%,公司Q2营收28.03-33.47亿,同比增长73%-107%,归母净利润5.05-6.25亿,同比增长87%-132%,大超市场预期。公司去年收购子公司贝思特经营稳健,我们假设贝思特上半年业绩和去年同期持平(2019H贝思特营收11.42亿,净利润1.26亿),考虑到贝思特资产评估增值摊销的影响,预计今年上半年贝思特并表贡献约1.1亿,则汇川原主业上半年营收32.08-37.52亿,同比增长18%-38%,归母净利润5.67-6.87亿,同比增长42%-72%。公司利润增长显著高于收入,主要是公司的组织变革和降本增效措施初见成效,伺服系统、控制系统、电梯一体化等产品毛利率同比提升,销售和研发费用增速低于收入增速。 v工控行业需求持续复苏,进口替代加速市占率快速提升。我国工控行业需求自2018年中开始下滑,去年四季度开始复苏,在今年一季度因疫情影响触底,二季度起继续强势复苏。6月中国制造业PMI为50.9%,比上月上升0.3%,其中生产指数和新订单指数分别为53.9%和51.4%,表明制造业市场需求继续恢复,我们预计下半年工控行业复苏仍将延续。由于今年海外疫情影响扩大,对部分外资企业的供货造成较大影响,同时工控产品一些进口的核心元器件供货紧张,工控行业进口替代加速。汇川的供应链管理好于国内中小企业,基于汇川强大的研发实力,在元器件国产化进程上也领先同行,今年汇川在工控行业市占率快速增长,预计下半年工控业务仍将高速增长。 v新能源汽车电控快速增长,海外车企持续突破。今年汇川在国内造车新势力厂商理想、威马、小鹏等出货量迅速提升,国内一线车企广汽也开始供货,预计明年广汽和长城等都将显著放量。公司在欧洲获得一线知名车企定点,预计明年有望开始供货,海外车企持续突破。在商用车领域,今年上半年虽然客车领域宇通有所下滑,但公司在专用车领域快速增长,上汽通用五菱等车企放量,预计全年公司在商用车也将取得快速增长。公司去年由于新能源乘用车电控规模效应尚未体现,商用车电控价格调整较大,叠加高研发投入电动车业务亏损约3.5亿,今年随着在乘用车及商用车领域持续放量、高性价比的新电控产品应用,预计有望在去年基础上大幅减亏1亿以上。 v盈利预测、估值及投资评级。公司工控及电动车业务超预期增长,我们上调公司的盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为16.14、20.39、26.30亿(此前预测为14.36、18.76、24.25亿),同比增长70%、26%、29%,EPS为0.94、1.19、1.53元,公司工控业务市占率加速提升,乘用车电控有望高增长,考虑到公司的行业龙头地位和长期成长空间,上调目标价至50元,对应2021年42倍PE,维持“强推”评级。 v风险提示:疫情持续时间超预期,新能源乘用车新客户拓展不及预期。

环比持续改善,增速仍受行业影响,下半年预期乐观。6月,比亚迪新能源车销量环比有不同程度改善,而同比增速为负主要因为:1)部分消费者已下新车订单或观望下半年新车;2)疫情影响下,B端新能源车采购尚未恢复;3)1H19的高基数。燃油车方面,宋Pro持续强劲的表现仍然支撑燃油车销量同比大幅增长。预计下半年比亚迪汉和宋Plus两款新车将带动公司关注度和实际销量的大幅增长。 外资加速渗透国内动力电池市场,行业洗牌加速。1H20行业总装机量17.5GWh/-42%,比亚迪装机市占率约14%/-3.1PP,低于宁德时代和LG化学位列第三。受益于国产Model3的热销,LG化学和松下快速渗透国内动力锂电池市场,合计装机市占率约16%/+16.0PP。外资电池企业的快速渗透加速了行业洗牌,预计比亚迪将加快动力电池业务外供步伐。 比亚迪汉集产品能力之大成,有望开启量价上行的新周期。“汉”集成了包括刀片电池在内的比亚迪最新的电动产品技术,是比亚迪在B级领域新一代的旗舰车型。预售开启以来已获得线上线下累计2.2万个订单,预计将在7月12日正式交付。汉的热销有望重新定位公司形象,开启量价上行的新周期:1)使其成为被消费者认可的实力派,以性价比为特色占据20-30万元市场并持续盈利;2)提升品牌热度,带动其他车型销量共振向上;3)刀片电池等搭载在比亚迪汉上的核心产品更受市场关注,增加市场化外供的潜在机会。 投资建议:下半年公司将推出旗舰车型汉EV/DM,以及宋Plus和DM4.0技术,有望推动销量和利润进入上行通道,中长期有望成为全球电动技术综合供应商。考虑比亚迪电子相关业务放量,我们将公司2020年归母净利预期由25亿元上调至38亿元,维持2021-2022年归母净利预测39亿元和49亿元。基于汉表现有望超预期,展现公司更强的综合能力,我们将目标价上调至99.5元,维持“强推”评级。考虑A/H溢价,上调港股目标价至84.5港元。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本低于预期、价格竞争激烈等。

汇川中标深圳地铁 16号线牵引系统项目,轨交业务迈出苏州走向全国。5月27日,中国国际招标网正式发布公告,汇川技术控股子公司经纬轨道成功中标深圳地铁 16号线车辆牵引系统项目。这是经纬轨道在深圳中标的首个地铁车辆牵引系统项目,深圳地铁 16号线全长 29.2公里,全线共设 24座车站,其中换乘站 10座,本工程车辆采用 A 型车,6辆编组, 4动 2拖,预计于 2023开通运营。深圳地铁 16号线将启用全自动运行系统,这也是汇川继苏州 5号线、苏州 6号线后,实施的第三个无人驾驶地铁项目。城市地铁项目的中标通常有较大延续性,经纬轨道在苏州已中标 2号、3号、4号、5号线牵引系统,此次经纬轨道中标深圳地铁 16号线,预计未来有望在深圳取得更多项目突破。 自 2015年汇川收购经纬轨道以来,已走出苏州中标宁波、贵阳、南通等多个城市。新基建中提出“城际高速铁路和城际轨道交通”,预计我国城市轨交投资有望持续保持高增长,汇川在轨交牵引系统领域也有望取得更多项目订单。 工控业务持续快速增长,海外疫情影响下公司进口替代进程加速。汇川的通用自动化业务从去年 9月起底部开始复苏,今年一季度虽然受疫情影响公司发货受影响,但公司积极跟进口罩机、熔喷布等行业机会,同时在印刷包装、硅晶半导体、锂电、3C 设备等领域均取得了快速增长。今年 5月制造业 PMI 为50.6%,仍位于荣枯线上,制造业投资也呈现不断好转态势,预计工控行业将持续复苏。由于今年海外疫情影响扩大,对部分外资企业的供货造成较大影响,同时工控产品一些进口的核心元器件供货紧张,汇川的元器件供应链管理好于国内中小企业,基于汇川强大的研发实力,在元器件国产化进程上也领先同行,今年汇川在工控行业市占率有望取得快速提升。 新能源乘用车电控获得欧洲一线车企定点,国内市场持续放量今年有望减亏。 公司在新能源乘用车领域积极推进与国内外一线车企合作,今年驱动电机控制器产品获得欧洲某知名汽车企业新能源汽车平台的定点,预计明年有望开始供货。汇川给欧洲车企定点的电控为第三代驱动电机控制器,通过模块化、紧凑化、轻量化的设计,具有成本低、性能优越、功率密度高的特点,同时满足ISO26262和 ASIL C 的要求,可实现 OTA 在线升级、网络安全、防火安全等前沿技术应用。公司去年由于新能源乘用车电控规模效应尚未体现,商用车电控价格调整较大,叠加高研发投入电动车业务亏损约 3.5亿,今年随着在乘用车及商用车领域持续放量、高性价比的新电控产品应用,预计有望在去年基础上大幅减亏。 盈利预测、估值及投资评级。 。我们维持预计公司 2020-2022年归母净利润为14.36、18.76、24.25亿,同比增长 51%、31%、29%,EPS 为 0.83、1.08、1.40元,公司工控业务增长提速,乘用车电控有望高增长,给予 2020年 45倍 PE,目标价 37.5元,考虑到公司的行业龙头地位和长期成长空间,维持“强推”评级。 风险提示:疫情持续时间超预期,新能源乘用车新客户拓展不及预期。

公司是我国领先的锂电设备供应商公司创立于2002年,最初从事薄膜电容器设备的研发和生产,之后凭借技术的可复制性将电容器设备业务上积累的技术成功移植到锂电设备的制造上,借助新能源汽车发展的行业机遇,成为了国内锂电设备领域的领军企业。公司坚持走高端技术路线,持续高研发投入,和索尼、三星SDI、LG化学、ATL、CATL、比亚迪等知名电池企业建立战略合作关系。2012年-2019年,公司的销售收入从1.54亿元上升到46.84亿元,近七年复合增长率达62.88%,归母净利润从0.4亿元上升到7.66亿元,近七年复合增长率达到50.90%。 步入新台阶:从国内龙头迈向全球拓展2019年锂电池行业龙头宁德时代电池产能达到53GWH,过去五年电池产能年复合增速超过110%,我们统计目前宁德时代已公告尚未投产产能仍旧超过144GWH。公司与宁德时代保持长期良好的合作关系,2014年CATL成为了公司的第一大客户,2018年公司中标CATL9.15亿元的订单。未来随CATL新增产能设备招标不断开启,公司有望持续受益。 2019年1月公司与Northolt签订战略合作框架协议,双方就锂电池生产设备业务建立合作关系,并计划在未来进行业务合作,合作内容包括圆柱的卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备,不排除整线设备或解决方案。2020年,欧洲新能源汽车发展有望进入加速期,与Northolt的合作有望助力先导智能提升海外知名度,迈向全球市场。 开启新一轮募投项目:持续巩固优势地位2020年4月27日公司发布非公开发行股票预案,拟募集资金不超过25亿元,用于1)高端智能装备华南总部制造基地;2)自动化设备生产基地能级提升项目;3)工业互联网协同制造体系建设项目;4)锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目,四个项目的建设,以及补充流动资金。投产后预计每年将新增收入33.42亿元及归母净利润5.15亿元,并进一步提高生产效率、降低运营成本。有助于提升公司核心竞争力。 盈利预测、估值及投资评级考虑到公司出售事业部后收入结构变化,我们维持对公司盈利预测:预计2020-2022年归母净利润11.53、12.84、14.48亿元,同时考虑公司增发后的股本变化,备考EPS分别为1.22、1.36、1.53元,对应PE32、29、25倍。考虑到公司在锂电设备领域的优势地位,受益于新能源汽车行业高速发展,长期持续成长,维持公司目标价42.73元,对应2020年PE35倍,维持“推荐”评级。 风险提示全球新能源汽车行业增长受疫情影响放缓,锂电池行业招标低于预期。

打开经营思路,去垂直一体化迎接变革。比亚迪旗下拥有23大事业部和5大产业群。早期依靠垂直一体化战略赢得了较大成本优势和丰富的技术储备。但新技术、新理念对汽车行业持续冲击,若仅满足于整车的生产制造及销售,其产业链地位将不断降低,优势环节价值也无法更好体现。为应对变革,比亚迪开始市场化改革,将旗下有竞争力的子业务/子公司对外供应或分拆,提升整体的经营活力。同时,引入国际化团队,提升品牌形象和全球化运营能力。 从车企到全球电动技术综合供应商,业务多元发展。比亚迪在电动车领域深耕多年,核心电动技术形成独特积累并开始对外输出,未来有望成为全新增长极。 1)半导体:IGBT市场规模近58亿美元,外资品牌占主导。比亚迪IGBT技术积累久并已装车使用,现已推动分拆上市,未来发展潜力大。 2)动力锂电池:拳头产品,国内仅次于宁德时代处于行业第二。刀片电池是行业安全和性能的新标杆,外供争夺市场大蛋糕,未来分拆上市可期。 3)e平台:国内领先的电动技术集成车型平台,已与戴姆勒及丰田建立合资公司,尤其近期确立与丰田战略合作,成为技术输出里程碑。 4)零部件:2.8万项全球专利,拥有全套研发生产能力。电池、模具、汽车电子、动力和视觉从原先事业部中剥离,实现核心零部件对外供应。 5)其它:手机部件及组装业务在国际知名客户的份额逐步提升;云轨业务订单潜力大;光伏业务随海外市场情况;口罩业务以销定产,贡献微利。 BEV、PHEV,具备独特优势,计电动车业务预计2Q20开始进入改善通道。BEV车型竞争电动经济性,比亚迪依托垂直供应体系,以及未来刀片电池获得更强竞争优势。PHEV主打牌照和性能需求,比亚迪DM技术全面领先,4.0即将量产。随补贴政策确定温和退坡、延续至2022年,疫情影响逐渐弱化,我们预计2Q20起,行业及公司电动车销量开始回升,盈利能力也将进入改善通道。 预计值比亚迪显性估值1700亿元,隐性估值350-459亿元。比亚迪集团显性估值由现有业务构成,分拆业务未来将会市场化地对外供货,这部分业务的现金流折现到当前应属于集团的隐性估值。预计4大板块2020年目标市值分别为1,041亿元、483亿元、127亿元和50亿元,总计1,700亿元。分拆业务按照10.4%的折现率进行折现,当前隐性估值约为350-459亿元。 投资建议:当前是公司基本面低点,伴随电动车政策落地、刀片电池和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期,公司整车板块业务持续市场化,分拆及外供带来额外增长。我们维持预计公司2020-2022年归母净利25、39和49亿元。对应当前A股66、42、33倍PE,3.0、2.8、2.6倍PB。考虑分拆的隐性估值,上调A股目标价至77元,对应2020年A股1.4倍目标PS、3.8倍目标PB,上调至“强推”评级。考虑A/H溢价,给予H股目标价62港元,对应2020年H股1.0倍PS、2.8倍PB,上调至“强推”评级。 风险提示:汽车消费、技术降本不及预期,行业竞争加剧,市场化不及预期等。

事项: 公司发布2020年4月销量快报: 1)汽车销量31,809辆,同比-16%、环比+4%。1-4月累计销量93,082辆/-40%; 2)新能源车销量12,995辆,同比-46%、环比+6%。其中BEV9,966辆/-38%,PHEV2,296辆/-65%,商用车733辆/-43%; 3)燃油车销量18,814辆,同比+36%、环比+3%。其中轿车2,166辆/-31%、SUV15,073辆/+313%、MPV1,575辆/-78%; 4)动力电池装机总量0.857GWH,同比-47%、环比+9%。1-4月累计装机总量2.194GWH,同比-61%。 评论: 销量降幅收窄19PP,新能源仍在恢复中,燃油增幅提升。比亚迪3月汽车销量同比-35%,4月同比-16%,跌幅收窄19PP。其中,新能源车收窄13PP,燃油车增幅提升26PP,表现强劲。新能源车销量同环比均有改善,但2019年上半年基数较高,疫情影响下仍处于负增长。燃油车销量强劲主要由2H19上市的比亚迪宋Pro带动,本月SUV销量同比增长超过3倍,环比+5%。此外,动力电池出货量增速与新能源汽车销量增速基本同步。 预计2Q20开始,补贴与新车将催化比亚迪业绩改善。随疫情逐步被控制,以及4月23日明确的2020年补贴政策,我们预计疫情消退后消费需求回暖,补贴在7月退坡将带来5-6月小幅集中消费的情况,2Q20公司电动车销量有望大幅恢复。而2020款新车型推出,以及6月全新汉BEV和PHEV上市,我们预计下半年销量将继续爬升,考虑2019年销量前高后低,预计下半年销量增速将明显提升。受各地汽车消费刺激举措以及温和补贴政策的影响,2020-2022年无论产业链盈利还是车型终端售价都有望好于此前预期,公司利润率也有望回归修复通道。公司公告预计1H20归母净利16-18亿元,同比增长10%-24%;对应2Q20需要完成14.9-16.9亿元归母净利,同比翻倍增长。 投资建议:当前为公司基本面低点,伴随电动车政策落地、公司全新电池技术和第四代DM技术推出,未来两年公司销量和利润率有望不断向上。中长期,公司有望成为全球电动技术综合供应商。我们维持预测公司2020-2022年归母净利25亿、39亿元和49亿元。维持目标价71.4元,对应3.5倍2020年目标PB,为过去三年基本面改善时估值,维持“推荐”评级。 风险提示:电动车需求低于预期、电池降本速度低于预期、电动车政策波动等。

2019年扣非后业绩下滑46.88%,2020Q1因疫情影响亏损0.84亿。公司2019年营收86.80亿,同比下降1.96%,归母净利润2.70亿,同比下降75.81%,主要是由于执行新金融工具准则,2018年公司抛售宁波银行股票获投资收益约8.17亿元,而2019年抛售宁波银行股票的收益约9.68亿不再计入投资收益,2019年扣非后净利润1.61亿,同比下滑46.88%,主要是由于补贴退坡正极材料盈利下滑。公司2020年一季度营收12.22亿,同比下降39.85%,亏损0.84亿,主要是受疫情影响收入大幅下降但费用相对刚性。 正极材料去年出货增长8%,因高价钴库存和补贴退坡影响单吨利润下降。公司正极材料2019年销量2.17万吨,增长8%,其中钴酸锂销量下滑5%,三元销量同比持平。子公司杉杉能源收入36.74亿元,同比下降21.22%,净利润2.80亿,同比下降45.53%,正极材料单吨净利降至约1.29万/吨,主要是由于部分高价原材料钴的库存影响,此外去年新能源汽车补贴下滑较大,导致三元正极价格和毛利下滑。今年一季度因疫情影响需求大幅下滑,我们预计二季度起正极出货将持续改善,且今年补贴退坡幅度较小,预计正极盈利将保持稳定。 负极材料收入快速增长,内蒙产能落地毛利率提升,海外市场拓展较好。公司负极材料2019年销量4.74万吨,同比增长40%,实现收入25.44亿元,增长31.29%,对应均价为5.37万/吨,实现净利润1.76亿,同比增长35.04%,对应单吨净利润0.37万/吨。公司负极材料去年毛利率为25.80%,同比增加1.40%,我们预计主要是由于内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化项目一期2019Q3建成试产,内蒙地区电价较低成本有较大改善。公司积极拓展海外市场,2019年海外客户销量增长111%。 电解液销量高速增长,今年有望实现扭亏。公司电解液产品去年销量2.09万吨,同比增长56%,实现收入5.73亿,同比增长42.01%,主要是国轩高科、亿纬锂能等优质客户销量大幅增长。电解液业务去年净利润为-4082万元,减亏441万元,亏损主要原因为过去收购的锂盐老装置计提折旧1720万元,以及年末计提应收账款减值3552万元。公司年产2万吨电解液及2000吨六氟磷酸锂项目已投产,我们预计今年电解液销量将持续增长,有望实现扭亏。 一季度毛利率因开工率较低同比下滑,预计二季度盈利能力将环比改善。公司2019年毛利率21.2%,同比微降0.9%,2020Q1毛利率18%,同比降低3.11%,预计主要是由于开工率不足制造费用增加,预计二季度将有所改善。公司2019年销售和管理费用分别增长15.28%和2.35%,今年Q1销售费用下降11.55%,管理费用增长1.69%,公司整体费用管控较好。 盈利预测、估值及投资评级。由于会计政策变化公司投资收益大幅减少,受疫情影响短期需求下滑,我们下调公司的盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润为4.03、5.19、6.22亿,同比增长50%、29%、20%,EPS为0.36、0.46、0.55元,公司负极材料业务持续增长,电解液有望扭亏,考虑到公司的长期成长空间,给予2020年40倍PE,目标价14元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情持续时间超出预期,新能源汽车销量低于预期。

事项:4月24日公司公布了2020年一季报,报告期内公司实现营业收入34.59亿元,同比增长44.61%;实现归母净利润1.76亿元,同比下滑41.91%;扣非后归母净利润1.41亿元,同比增长27.31%。公司业绩处于此前预告的1.6-1.85亿区间中位数偏上,符合预期。 评论:2020年一季度盈利1.76亿,符合预期。2020年一季度公司实现营业收入34.59亿元,同比增长44.61%,环比下滑25.30%。一季度公司实现盈利1.76亿元,同比下滑41.91%,环比下滑7.36%,对应EPS为0.20元。扣非后归母净利润1.41亿元,同比增长27.31%,环比下滑50.11%。公司业绩处于此前预告区间,符合预期。 组件出货逆势增长,市场份额持续巩固。一季度受疫情冲击,公司生产及销售受到一定程度的影响,但公司仍实现了组件出货1.5-1.6GW,相较于同期1.2-1.3GW的出货逆势提升。根据海外出口统计数据显示1-3月公司实现组件出口量0.39GW/0.35GW/0.49GW,分别位居出口企业排名第4位/第2位/第6位,出口领军型企业地位持续巩固。而截至2019年末,公司已形成组件产能11.1GW,电池片产能7GW。2020年公司将陆续投产宁海500MW异质结电池,义乌“210”高效组件3GW产能。公司客户下游客户拓展顺利,积极扩张优势高效产能,提升公司盈利能力。 推动斯威克股权激励,EVA业务有望迎来突破契机。公司全资子公司江苏斯威克是全球出货量第二的EVA胶膜供应商,市占率15-20%;2019年实现EVA对外销售1.65亿平,同比增加23.13%;实现销售收入11.88亿元,同比增加31.42%;EVA胶膜毛利率23.06%,同比增加4.46个百分点。此前受制于公司控股股东与下游客户的竞争关系,公司发展相对受限。对标行业龙头福斯特,2019年实现胶膜销售7.49亿平,销售收入56.95亿元,发展空间仍较为广阔。 为激活斯威克发展潜力,2019年末公司开启股权激励,针对管理层引入核心岗位员工持股,预计随着光伏行业逐步迈入平价后的发展快车道,斯威克胶膜业务也有望迎来实质性发展突破v维持公司盈利预测,维持“强推”评级。公司作为国内光伏组件企业领军型企业,将持续受益于光伏平价开启的终端需求增长。同时公司积极布局异质结、“210”组件等潜力方向,有望持续推升公司核心业务盈利能力。公司启动全资子公司江苏斯威克股改,激发员工活力,提升在手资产盈利能力。我们持续看好公司中长期发展,维持公司盈利预测及“强推”评级,预计公司2020-2022年实现盈利10.82亿/12.91亿/16.84亿,维持目标价21.6元/股。 风险提示:组件价格下滑超预期,疫情冲击需求超预期。

2020年一季度营收下滑15.76%,归母净利润下滑34.89%,符合市场预期。公司2020年一季度营收5.53亿,同比下降15.76%,归母净利润1.38亿,同比下降34.89%,扣非后归母净利润1.05亿,同比下降41.32%。公司4月14日预告一季度归母净利润下滑25%-38%,实际业绩与预告一致。 一季度隔膜销量下滑但仍好于行业,预计Q2起将持续好转。由于疫情影响一季度新能源汽车销量大幅下滑,动力电池装机下降54%,我们预计公司国内销量下滑,海外仍有较好增长,预计公司一季度隔膜出货同比下降约20%,约1.2亿平左右,其中海外销量预计约4000万平。公司一季度少数股东损益0.14亿,估算子公司上海恩捷净利润1.44亿,扣除非经常性损益后约1.08亿,对应单平净利润约0.9元/平。4月23日新能源汽车补贴政策落地,2020年补贴退坡10%,预计从2季度起国内新能源汽车销量将持续好转。公司今年给海外客户供货占比将提升,并将为LG供货涂覆膜,海外基膜和涂覆膜价格均显著高于国内,预计海外销量提升将抵消国内隔膜价格的下滑。 拟定增扩建9.2亿平基膜和3亿平涂覆膜产能,持续巩固规模优势。公司拟定增募集资金不超过50亿元,用于江西通瑞4亿平米基膜、无锡恩捷5.2亿平米基膜和3亿平涂覆膜产能建设。公司近两年产能扩张持续推进,截至2019年底公司产能达到23亿平米,产能规模全球第一,目标在2020年底达到33亿平米。目前国内竞争对手现有湿法隔膜产能均在10亿平以下,公司将持续巩固行业领先地位,我们预计公司未来湿法隔膜全球市占率有望达到50%。 收购苏州捷力完成并表,消费锂电市场值得期待。公司去年公告拟收购苏州捷力100%股权,今年3月6日公告已完成工商变更登记开始并表。目前苏州捷力有湿法隔膜产能4亿平米,重点聚焦消费锂电市场,将和恩捷在市场上形成互补。由于苏州捷力和恩捷都使用相同设备,技术和工艺上有较好协同效应,收购后恩捷将帮助捷力提升其良品率和降低成本,整合效果值得期待,我们预计今明年苏州捷力将有较好业绩增量贡献。 期间费用率因苏州捷力并表同比增加,经营性现金流增长145%。公司一季度毛利率47.38%,同比降低1.51%,预计主要是由于隔膜价格同比下降。销售费用率为3.26%,同比增加1.49%,管理费用率6.60%,同比增加1.97%,主要是由于收购苏州捷力并表,财务费用率7.30%,同比增加5.87%,主要是由于公司债务融资增加。研发费用0.30亿,同比增长33.75%,研发费用率5.44%,同比增加2.01%。公司应收账款15.93亿,较年初增长11.8%,经营性现金流0.34亿,同比增长145.32%。 投资建议:由于疫情影响新能源汽车销量下滑,我们下调公司的盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润为10.66、14.99、18.77亿(此前预测为12.12、15.20、19.29亿),同比增长25%、41%、25%,EPS为1.32、1.86、2.33元,考虑到公司湿法隔膜的龙头地位不断巩固,在海外一线电池企业份额快速增长,给予2020年45倍PE,调整目标价为60元,维持“强推”评级。 风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。

塔筒出货加速,产能持续加码。2019年公司实现风电塔筒销售50.66万吨,同比增加33.30%;风塔及相关产品销售额45.42亿元,同比增长48.61%;毛利率19.17%,同比下滑2.43个百分点。根据中电联的统计数据,2019年国内风电新增并网容量25.74万千瓦,相较于2018年增加25.01%;考虑到公司2019年尚未进军海上风塔供应,但塔筒出货增速高于国内并网增速,公司市占率持续提升。截至2019年末公司已形成了太仓总部的28万吨,包头基地的16万吨,珠海基地的12万吨,以及山东鄄城的10万吨合计66万吨产能。而随着国内风电逐步转向平价项目以及海上项目开发,海外海上风电发展呈现持续加速的趋势,公司先后收购Ambua位于德国的10万吨海上风电管桩基地,与江苏射阳政府签订协议投资16亿元建设25万吨海工产品基地,与乌兰察布商都县签订协议计划投资6亿元建设12万吨陆上风电塔筒基地。预计随着这些产能的陆续达产,公司产能有望达到113万吨/年,巩固全球风电塔筒产能第一地位。 叶片产销两旺,毛利率大幅抬升。2019年公司实现叶片出货721片,同比增加171.10%;模具出货42套,同比增加133.30%。叶片类产品实现销售收入7.52亿,同比增加199.96%;毛利率31.43%,同比增加10.45个百分点。公司常熟叶片工厂目前已形成8条产线,其中4条用于叶片生产,4条用于模具生产。2019年8月公司又新设濮阳叶片工厂,持续提升风电叶片产能。 弃风率下行,电站运营持续改善。截至2019年末公司并网风场规模680MW,同比提升46%;公司另有在建风场179.4MW。2019年公司风电场实现电力销售12.47亿kWh,同比增长65.20%;实现营业收入6.17亿元,同比增长71.61%;毛利率68.34%,同比增加4.19个百分点。随着国内弃风限电的持续改善,公司风场运营情况持续向好,盈利能力持续增强。预计随着国内风电的平价的逐步开启,公司将继续稳步推进风场开发,增厚公司盈利能力。 维持公司盈利预测,维持公司“强推”评级。公司作为国内风电塔筒龙头,围绕风电产业链积极布局,先后拓展风电场开发,风电叶片、模具制造等业务,目前均取得积极进展。在陆上风电逐步迈入平价,海上风电持续加速的大背景下,公司顺势推动产能结构变化,迎来风电新一轮高景气周期。我们维持公司2020-2021年盈利预测10.45亿/12.53亿,新增2022年盈利预测13.99亿,对应EPS分别为0.59元/0.70元/0.79元,维持目标价8.85元/股及“强推”评级。 风险提示:国内装机不及预期,产业链价格下降超预期。

逆变器出口加速,毛利率稳中有升。2019年公司逆变器实现17.1GW,同比增长2.4%;其中国内出货8.1GW,同比下跌31.9%;海外出货9GW,同比增长87.5%。光伏逆变器等电力转换设备实现营业收入39.41亿元,同比增长6.99%;毛利率33.75%,同比提升1.32个百分点。由于2019年国内竞价项目启动较晚,整体并网容量相较于2018下滑31.97%,公司维持了27%左右的市占率。而海外来看,2019年海外装机量同比增速50%左右,公司出货增速超海外整体装机增速,实现了市占率的快速提升。由于逆变器海外毛利率好于国内,公司整体实现了毛利率的同比提升。预计随着公司海外网点布局的进一步完善,公司逆变器海外销售有望持续取得突破。 电站系统集成逆势成长,地位持续巩固。2019年公司实现电站系统集成业务收入79.39亿元,同比增长35.30%;毛利率15.89%,同比下降3.15个百分点。在2019年国内新增光伏并网下滑的大背景下,公司仍逆势实现了系统集成业务收入的快速增长,主要得益于公司大量的前期项目储备,以及系统集成业务的技术领先优势。公司基于逆变器主营业务的理解,系统优化等各方面全方位领导竞争对手,而预计这一优势将持续保持,电站系统开发规模仍有望保持较快增长。而随着公司开发电站项目的持续增加,公司系统运维量有望实现突破,形成公司未来稳定运维业务。 储能业务海外持续突破,有望成为公司全新支柱。2019年公司实现储能业务营业收入5.43亿元,同比提升41.77%。基于公司传统主营业务电源变换技术,公司已能够提供5~2500kW的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等核心设备。公司产品也在国内及海外市场已取得明显突破。在新能源发电持续走向平价,国内外持续推动能源结构转变的大背景下,储能需求有望持续快速增长。 小幅下调公司盈利预测,维持公司“强推”评级。公司作为光伏逆变器及电站系统集成的龙头型企业,将显著受益于国内装机需求的复苏以及海外逆变器市场份额的提升。公司积极推动储能系统出口,随着海外光伏陆续迈入平价,政策扶持转向储能端,海外储能系统需求预计将持续快速增长,公司料将持续受益于这一进程。由于系统集成业务毛利率平价需求下有所承压,我们小幅下调公司2020-2022年盈利预测至11.57亿/13.79亿/16.23亿(原2020-2021年为13.51亿/17.17亿),对应EPS分别为0.79元/0.95元/1.11元,我们给予公司2020年16倍目标估值,对应目标价12.64元/股,维持“强推”评级。 风险提示:国内装机不及预期,产业链价格下降超预期。

2019年营收增长29%,因计提减值业绩下滑36%,2020Q1因疫情影响业绩下滑55.5%。公司2019年营收33.08亿,同比增长28.8%,归母净利润1.68亿,同比下降36.46%,扣非后归母净利润1.48亿,同比下降23.69%,业绩下滑主要是由于对众泰汽车等客户单项计提大额坏账准备,并对存货及其他资产计提减值准备,合计计提约1.87亿。公司2020年1季度营收4.45亿,同比下降24.94%,归母净利润0.20亿,同比下降55.5%,主要是由于疫情影响公司复工延迟及推迟交货,但费用同比持平,预计二季度将有显著改善。 动力电池供货上汽通用五菱持续增长,预计二季度起将有较好恢复。根据真锂研究数据,2019年鹏辉能源动力电池装机0.64GWh排名第11,主要来自上汽通用五菱旗下宝骏品牌的E100和E200两款乘用车。2020年Q1公司装机18.83MWh,主要是由于疫情影响复工和发货延迟。4月23日新能源汽车补贴政策落地,2020年补贴退坡10%,预计从2季度起新能源汽车销量将持续好转。新的补贴政策对电池系统能量密度仍采用2019年标准,有利于磷酸铁锂电池的渗透率提升。今年鹏辉能源配套上汽通用五菱多款乘用车和五菱荣光电动版车型,单车带电量有明显提升,我们预计今年鹏辉能源动力电池出货有望达到2GWh。公司与东风、奇瑞等客户的合作也持续推进,并和广汽新能源共同开发新产品,我们预计鹏辉动力电池出货量和市占率将持续快速增长。 TWS耳机电池有望贡献较大业绩增量,储能市场潜力巨大。公司在消费锂电市场持续巩固优势地位,在蓝牙音箱、充电宝、蓝牙耳机、电动护理产品等领域稳步增长。公司在电子烟领域拓展较好,今年一季度已实现批量供货。在TWS耳机电池领域,公司供货JBL取得快速增长,同时积极推进与小米、华为、三星等客户的合作,预计今年TWS耳机电池将保持高增长。在储能市场,公司进入中国铁塔供应商名录,基站后备电源取得较大增长,积极参与铁塔公司项目招标,我们预计今年公司储能电池业务也将持续快速增长。 Q1因收入下滑盈利能力显著降低,预计Q2将环比改善,经营性现金流持续高增长。公司2019年毛利率为23.75%,同比提升0.51%,预计主要是由于高毛利率的ETC电池和TWS耳机电池放量,2020年一季度毛利率16.37%,主要是由于开工率较低制造费用增加,预计二季度起将显著改善。公司2019年销售和管理费用分别为4.29%和3.63%,同比增加0.87%和0.32%,主要是职工薪酬增加,2019年研发费用1.2亿,同比增长35.2%,研发费用率3.62%。2020年一季度销售和管理费用同比基本持平,但由于收入下滑费用率显著增长,预计二季度起将环比改善。公司2019年经营性现金流1.91亿,同比增长49.76%,今年一季度经营性现金流0.84亿,同比增长215%。 投资建议:由于疫情影响新能源汽车销量下滑,我们调整公司的盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为4.23、5.93、7.80亿(此前预测2020-2021年归母净利润为4.74、5.98亿),同比增长151%、40%、32%,EPS为1.50、2.11、2.77元,给予2020年20倍PE,调整目标价至30元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情持续时间长于预期,行业竞争加剧产品盈利能力加速下降。