2020年净利润同比增长92% 公司披露年报，2020年公司收入为28.44亿元，同比增长63.2%，归母净利润为17.24亿元，同比增长92.1%。净利润基本符合预期（此前预期为17.01亿元）。20Q4收入为11.79亿元，同比增长101.3%，归母净利润为9.52亿元，同比增长116.7%。20Q1-20Q4收入同比增速为34%/46%/48%/101%，归母净利润同比增速为26%/90%/72%/117%。我们认为，业绩快速增长的主要驱动因素：1）A股市场交易活跃度提升，投资者对炒股软件需求提升；2）基金销售规模快速增长。我们预计，2021-2023年EPS分别为4.85/6.83/9.35元，维持“买入”评级。 各业务分析：A股散户对股票参与度并未减少 1）电信增值业务：2020年收入为12.85亿元，同比增长45.1%。该业务主要关注A股交易活跃度对个人投资者炒股软件购买的影响。2）广告及互联网业务：2020年收入为8.36亿元，同比增长80.9%。导流开户数量继续高速增长，说明A股散户对股票投资的参与度并没有因为基金的大卖而减少。3）基金销售及其它佣金：2020年收入为4.82亿元，同比增长104.8%，主要受基金整体市场快速增长推动。4）未来关注点：导流开户业务增长的持续性，背后是散户对A股参与度是否持续；基金销售增长的持续性，背后是尾随佣金规模增加的幅度；AI产品化和商业化推进；2B业务的开展。 关键指标分析：现金流加快向收入和利润转化 我们认为，同花顺的财务指标的分析顺序为：现金流、合同负债、收入、净利润。1）2020年公司销售商品收到的现金流为32.92亿元，同比增长57.0%，20Q1-Q4为5.06/8.09/7.96/11.81亿元，20Q4单季度收到的现金流已超过10亿元，创单季度历史新高。2）20Q1-Q4合同负债（预收款）为8.58/10.14/11.13/9.48亿元，20Q4合同负债单季度环比减少，我们认为，主要与电信增值业务有关，20Q4市场活跃度相比20Q3有所回落导致。3）公司收入和净利润同比增速大于现金流同比增速。我们认为，这一财务特征有望在2021年继续维持。背后逻辑在于现金流向收入和净利润的转化加快。 业绩有望快速增长，维持“买入”评级 公司或受益于A股市场活跃度提升与基金销售增长，预计2021-2023年公司归母净利润为26.07/36.73/50.24亿元（前值：21-22年为23.89/32.92亿元），EPS分别为4.85/6.83/9.35元（前值：21-22年为：4.44/6.12元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值45倍，我们给予公司2021年PE 45倍，对应目标价218.26元（前值为177.74元）。维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，流量变现低于预期的风险。

2020年收入同比长增长32.04%公司披露快报，2020年营收41.65亿元，同比增长32.04%，归母净利-3.29亿元，同比减亏33.62%，扣非归母净利-5.56亿元，同比减亏19.24%。由于疫情冲击高于预期，业绩低于我们的预期（此前预期2020年归母净利-1.87亿元）。20Q4公司单季度收入22.95亿元，同比增长33.4%。我们认为收入主要驱动因素：1）产品化能力提升；2）针对新计算场景的安全产品继续快速放量；3）在安全下游核心客户领域，继续加大市场覆盖。预计，2020-2022年归母净利润为-3.29/1.12/5.06亿元，维持“增持”评级。 产品扩张能力持续提升，新计算场景安全产品高速增长产品扩张能力逐步增强，表现为：1）基础架构安全产品中的零信任安全、代码安全等产品快速增长，2020Q1-Q3基础架构安全产品体系整体增长124%。2）针对新计算场景安全产品持续快速放量，包括云安全、大数据安全、工业互联网安全产品。3）安全服务产品化能力提升。另一方面，公司以安全大数据为中心，积极布局态势感知、安全管理平台、安全运营中心等产品，2020年前三季度，云安全和大数据安全产品同比增速分别超过70%、43%，公司在新计算场景安全产品的布局有望继续推动公司收入快速增长。 集成占比减少，安全服务增长或提升产品迭代能力据2020年10月30日投资者关系活动记录表，2020年前三季度安全集成收入占营收比例与2019年全年相比小幅降低。从发展趋势来看，我们认为毛利率较低的集成业务收入占比或将继续降低，整体毛利率有望提升。同时，公司网络安全服务收入在快速增长，2020年前三季度安全服务收入同比增长77%。我们认为，1）安全服务有望加快公司安全产品迭代能力，产品化能力或将提升。2）从安全服务内容来看，未来针对数据分析、安全运营等新的产品交付模式或将逐步增加。 收入持续高速增长，维持“增持”评级由于疫情冲击影响高于预期，我们预计2020-2022年公司收入为41.65/61.30/87.24亿元（前值为42.57/65.99/93.37亿元），归母净利润为-3.29/1.12/5.06亿元（前值为-1.87/2.23/7.67亿元）。我们采用PS估值，参考可比公司Wind一致预期平均PS估值13倍，给予公司2021年PS13倍，对应目标价为117.25元（前值为116.52元）。预计未来公司收入或将高速增长，维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期、宏观经济下行。

收入高速增长，盈利能力上升公司披露业绩快报，2020年营业收入4.70亿元，同比增长27.35%，归母净利1.23亿元，同比增长65.27%，扣非归母净利0.90亿元，同比增长49.86%。由于海外疫情冲击延续，业绩略低于我们的预期（此前预期2020年归母净利1.32亿元）。20Q4公司单季度收入为1.28亿元，同比增长7.07%。影响2020年归母净利的因素：核心业务市场地位巩固、云模式推进以及衍生金融工具远期结汇公允价值变动损益及投资收益。我们预计2020-2022年EPS分别为2.55/3.93/5.55元，将评级由“增持”上调至“买入”。 核心产品收入高速增长，云模式持续推进提升盈利能力公司核心产品为PDF编辑器、阅读器，2020年公司不断加大对核心产品PDF编辑器与阅读器业务的投入力度，业务规模持续扩大，2020年度PDF编辑器与阅读器业务收入同比增长约30%。此外，公司不断投入云化产品的开发，促进了订阅模式收入不断增长，2020年度订阅模式收入同比增长约50%。公司不断丰富核心产品的功能，为收入增长提供了动力，另一方面，云模式的持续推进有助于公司提升盈利能力。 中国大陆区域高速增长，对长期关注对Adobe的替代2020年2月，福昕正式成立中国区事业部，利用自主可控技术支持国家软件正版化，在巩固欧美市场优势的基础上，福昕进一步开拓国内市场。据业绩快报，2020年公司欧美地区收入同比增长约25%，中国大陆区域同比增长约45%。中国大陆地区收入占比从2019年的8.4%上升至2020年的约9.5%。中国大陆区域收入的高速增长体现对国内市场的开拓已初见成效。 随着正版化趋势的进一步推进，长期来看福昕有望实现对Adobe的替代。 业绩高增长或将持续，上调至“买入”评级综合考虑海外疫情冲击延续、公司核心产品市场地位巩固等因素，我们预计2020-2022年公司收入为4.70/6.62/9.34亿元（前值为5.18/7.19/9.77亿元），EPS分别为2.55/3.93/5.55元（前值为2.75/3.95/5.33元）。2021年可比公司Wind一致预期平均PE估值95倍，我们给予公司2021年PE95倍，对应目标价为373.28元（前值为366.05元）。将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示：正版化推进低于预期的风险；PDF产品功能扩展低于预期的风险。

收入高速增长，业绩亮眼公司披露业绩快报，公司2020年公司营业收入为26.28亿元，同比增长43.85%，归母净利润为4.44亿元，同比增长86.65%，归母净利率16.88%，同比上升3.87pct。智能汽车业务高速增长，业绩优于预期（此前我们预期2020年归母净利3.72亿元）。20Q4公司单季度收入8.41亿元，同比增长52.09%。公司智能汽车、物联网等业务高速发展，或将为收入提供持续增长动力；伴随5G商用落地，未来增长可期。我们预计，2020-2022年EPS分别为1.05/1.61/2.31元，维持“买入”评级。 智能汽车业务占比持续提升，或成重要收入增长动力公司持续深耕智能驾驶领域，据业绩快报2020年智能汽车业务收入同比增长超60%，据此推算智能汽车业务收入占总收入比将由2019年的26.3%提升至29%以上。2020年12月公司并购自主泊车领域标的辅易航，发力低速自动驾驶领域及安全域。此外，公司进一步深化与各大车厂的合作，与上汽签署战略合作，携手滴滴出行打造的DMS/ADAS等智能安全驾驶产品已正式发布，与广汽研究院共同研发智能网联汽车平台。我们认为，公司智能汽车领域产品力不断增强，生态合作稳步推进，或将成为未来公司收入的重要增长动力。 物联网业务高速增长，于或受益于5G商用落地公司智能物联网业务增长迅速，2020年收入同比增长超80%。随着5G商业化应用的深入，公司或受益于5G产业持续飞速发展的新机遇。2020年7月公司推出的5G开发套件——TurboXT55DevelopmentKit进一步完善了包括5G模组、5G边缘侧开发套件、5GMiFi和5GCPE解决方案在内的5G产品矩阵，将进一步为AI技术应用及边缘计算提供更多场景。随着5G厂商和消费端需求增长，公司提供的5G产品开发测试能力或为公司提供进一步增长的动力。 新兴业务高速发展，维持“买入”评级由于公司智能汽车、物联网等新兴业务发展优于预期，未来5G商用等因素或推动公司收入进一步增长，我们上调盈利预期，预计2020-2022年公司收入为26.28/37.21/51.12亿元（前值为24.66/32.71/43.56亿元），EPS分别为1.05/1.61/2.31元（前值为0.92/1.28/1.80元）。2021年可比公司Wind一致预期平均PE估值89倍，我们给予公司2021年PE89倍，对应目标价142.82元（前值为110.28元），维持“买入”评级。 风险提示：5G推进不及预期，下游景气度不及预期的风险。

2020年净利润增长161% 公司披露业绩快报，2020年公司收入为82.38亿元，同比增长94.7%，归母净利润为47.80亿元，同比增长161.0%。净利润基本符合预期（此前预期为47.89亿元）。20Q4收入为22.93亿元，同比增长102%，归母净利润为13.82亿元，同比增长216%。20Q1-20Q4收入增速为82%/54%/137%/102%，归母净利润增速为126%/93%/203%/216%。我们认为，业绩快速增长的主要驱动因素：1）A股市场交易量持续放大；2）天天基金销售规模明显提升；3）经纪和两融业务市占率持续提升。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.55/0.84/1.12元，维持“买入”评级。 基金业务高速增长 根据东财业务构成，基金销售在母公司业务中，我们可以根据合并报表数据和证券子公司未审计非合并报表数据，来大概计算母公司报表数据。根据公司披露数据，2020年证券子公司收入为45.95亿元，归母净利润为28.94亿元。我们可以得到母公司业绩的近似数据，2020年母公司收入为36.43亿元，同比增长145%，净利润为18.86亿元，同比增长369%。20Q1-20Q4，母公司收入为5.30/6.41/9.33/15.38亿元，同比增长59%/78%/146%/271%，净利润为2.21/3.18/5.36/8.12亿元，同比增长123%/140%/363%/1375%。基金销售业务推动母公司业绩快速增长。 经纪和两融市占率有望继续提升 我们认为，东财经纪和两融业务市占率有望继续提升。这两个业务市占率提升的主要驱动因素包括：1）活跃用户：根据易观国际数据，2020年9月，东方财富APP月活为1430万人。开户数距离目前月活还有较大提升空间。2）资金规模：根据公告，2021年1月28日，东财新一期可转债获得深交所审核通过，有望为两融业务提供更多资金支持。 基金销售或持续高增长，维持“买入”评级 我们预计，2020-2022年公司归母净利润为47.80/72.50/96.64亿元（前值为47.89/72.13/95.77亿元），EPS分别为0.55/0.84/1.12元（前值为0.56/0.84/1.11元）。参考可比公司Wind一致预期平均PE估值52倍，我们给予公司2021年PE 52倍，对应目标价为43.68元（前值为49.56元）。维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。

业绩持续增长，激励摊销费用短期影响净利 公司披露业绩快报，2020年公司实现营业收入为31.59亿元，同比增长24.5%，20Q4收入10.90亿元，同比增长28.4%，保持较高增长。2020年归母净利润为4.20亿元，同比增长14.9%，较我们前期预测值4.57亿元低6.2%，主要是因为股权激励费用计提影响。若剔除股权激励费用，2020年公司归母净利润4.92亿元，同比增长23.5%，较我们此前预测高出7.9%，主要受益于公司在行业内积累的技术、产品与客户优势。2020年公司扣非归母净利润3.22亿元，同比增长17.5%。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.85/1.20/1.63元，给予“增持”评级。 技术与产品认可度高，龙头地位有望巩固 公司提供优质工业自动化及智能制造解决方案产品及服务，顺应了流程行业不断增长的自动化、数字化、智能化改造需求。2020年，依托先进的自动化、数字化、智能化技术和产品优势，公司各业务保持稳健增长。同时，根据睿工业数据，在DCS领域中控技术市场份额在国内一直处于领先地位，由2011年的13.0%上升至2018年的24.7%，领先优势逐年拉大，2019年市场份额达到27.0%，连续9年蝉联国内DCS市场占有率第一。我们预计公司在工控系统领域的竞争优势将不断巩固，加深护城河。 关注工业软件和仪器仪表 中控立足于前期工控系统领域的优势，将业务上下延伸至现场层与控制层，迈向生产流程智能化、精细化，逐步实现测量高精度、控制快响应、平台强支撑。报告期内，公司加大对工业软件、自动化仪表的推广与销售力度，为构建工业互联网平台奠定底层基础。我们认为，工业软件与工业互联网平台有望成为公司下一个重要增长点。中控产品布局趋于体系化、精细化、智能化，随着募投项目的开展，未来多业务协同可期。 公司发展顺应趋势，路径清晰，给予“增持”评级 考虑到股权激励费用影响，我们下调2020-2022年公司归母净利润至4.20/5.93/8.06亿元（前值为4.57/6.20/8.41亿元），EPS为0.85/1.20/1.63元（前值为0.92/1.26/1.70元）。采用PE估值，2021年参考可比公司Wind一致预期平均PE估值73倍，我们给予公司2021年PE估值73倍，对应目标价87.60元（前值为107.10元），评级由“买入”下调至“增持”。 风险提示：业务拓展不及预期，市场竞争加剧，下游需求低于预期。

公司预计2020年营收增长21.54%，归母净利润增长24.26% 公司公告业绩快报，2020年实现营收6.86亿，同比增长21.54%；归母净利润2.61亿，同比增长24.26%；扣非归母净利润2.06亿，同比增长23.96%。 分业务看，2020年智能手机视觉业务营收6.02亿，同比增长10.83%，其中Q4单季度同比增长约14%，受Q4海外疫情波动影响签约进度，增速相比Q3单季增速有所放缓；2020年智能驾驶业务实现营收6593万元，同比增长310.61%，汽车芯片供给短缺造成需求一定程度延迟释放。预计公司2020-2022年EPS为0.64、1.24、2.03元，维持买入。 营收符合我们预期，归母净利润还原奖金计提因素后符合我们预期 2020年公司营收基本符合我们预期，归母净利润低于我们预期，主要受2020年公司提前计提当年奖金（此前奖金计提时间均为次年一季度，即相当于2020年同时计提了2019年和2020年的奖金）及股权激励费用影响，影响金额约3400万元，还原后公司2020年归母净利润同比增长40.5%，基本符合我们预期。2020年公司整体业务毛利率保持稳定，期间费用3.98亿元，同比增长23.77%。其中，研发费用投入2.6亿元，同比增长32.37%。 2021年公司手机算法业务有望保持稳定增长，屏下指纹及ALS有望量产 展望2021年，高清及3D视频等相关算法需求有望持续增长，从而带动公司手机算法业务保持快速稳定增长。公司新业务光学屏下指纹目前已经完成了两家手机厂商所指定的测试项目，与某手机厂商的小批量样机已经生产完成；ALS预计在4月份提供给客户测试样品，两项新业务均有望在今年实现量产，从而带来可观的业绩弹性。 公司将持续加大智能驾驶业务投入，智能驾驶业务有望实现更多突破 公司智能驾驶产品覆盖DMS、视觉互动系统、OMS、ADAS等八大产品路线。据公司交流，公司已有44款车型的前装定点，同时也拓展了多个后装渠道，2021年有望实现高速增长。2021年公司将继续加大投入，智能驾驶产品有望进入更多主流车厂定点项目。 公司长期价值显著，当前PE估值处于上市以来较低位置，维持“买入”评级 考虑公司加大智能驾驶投入，我们略微下调2021-2022年EPS为1.24、2.03元(前值1.28、2.12元)，对应PE为46/28倍。根据Wind一致预期，可比公司2021平均PE76倍，由于智能驾驶标的中科创达、德赛西威、四维图新估值均较高，公司智能驾驶收入占比还较低，给予一定估值折价，给予公司2021年目标PE65倍，对应目标价80.6元（前值81.92元），目前公司PE估值处于上市以来较低位置，维持买入。 风险提示：疫情导致手机销量大幅下滑；屏下指纹等新业务拓展低于预期。

业绩持续改善， 关注云业务边际变化 公司披露业绩快报， 2020年公司营业收入 54.58亿元，同比增长 18.92%， 归母净利润 8.03亿元，同比增长 5.75%。 由于受会计准则变更影响，收入 确认金额低于此前我们预期（此前预期 2020年收入 60.73亿元）。 20Q4单 季度营业收入 22.14亿元，同比增长 23.11%，延续 20Q2以来的 20%以上 的单季度收入同比增长， 20Q4归母净利润 7.33亿元，同比增长 64.36%。 我们认为， 公司业务不断扩张， 2021年云业务有望快速发展。 我们预计， 2020-2022年 EPS 分别为 1.96/2.87/4.00元，维持“增持”评级。 下游需求不断扩容，信息安全业务或将持续增长 公司信息安全产品集合了边界安全、终端安全、云安全、身份与访问安全、 威胁监测、安全审计与运营六个业务品类。通过持续迭代，不断满足用户日 益复杂的安全需求。 2020年，公司发布网端一体机、运营商行业多场景解 决方案、 5G MEC 安全解决方案等产品及解决方案，提供了针对 5G 时代的 安全保护能力。 2021年随着政企客户上云推进、 5G、物联网进一步落地， 信息安全业务有望持续增长。 云计算战略不断推进，云业务或将快速发展 2020年 3月，公司云计算战略升级，云业务重心由通过超融合底座承载业 务向助力数字中心云化演进。随着云战略不断推进， 20Q3公司发布“信服 云”，顺应行业客户在云计算领域的需求从“云优先”向“云效能”的转变， 此外，公司近日与腾讯（0700HK） 云签订战略合作协议，合作内容范围涉 及 SD-WAN、云骨干网、 SASE、云与安全业务整合等领域。战略合作有望 进一步提升公司云服务能力，云业务或将快速发展。 业务边界不断扩张， 维持“增持”评级 我们认为， 深信服的业务边界不断扩张，有望奠定长期成长动力。由于受会 计准则调整影响， 售后技术支持服务收入确认后延，根据公司公告， 2020年受此影响的收入为 1.91亿元； 同时，疫情影响大于此前预期， 我们下调 公 司 2020-2022年 营 业 收 入 至 54.58/78.25/104.93亿 元 （ 前 值 为 60.73/82.85/111.41亿元）， 归母净利润 8.03/11.74/16.35亿元（前值为 9.23/12.03/16.67亿元）， EPS 分别为 1.96/2.87/4.00元。 我们采用 PS 估 值， 参考可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PS 估值 17倍，给予公司 2021年 PS 17倍，对应目标价 325.22元（前值 243.07元），维持“增持”评级。 风险提示： 信息安全下游需求低于预期的风险， 云业务进展低于预期的风险。

深耕流程工业控制，剑指工业互联网平台 中控围绕着工业自动化水平提升的这条主线，不断将其产品体系化、精细化、智能化，最终形成平台支撑。目前中控在工业流程控制领域处于龙头地位，2019年在DCS、SIS市场份额均超过24%，并借此优势在千亿级的工业软件市场不断扩张。我们认为，中控有望实现从流程工控龙头到工业互联网领军者的飞跃。我们预计，公司2020-2022年EPS为0.92、1.26、1.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 深耕流程工业，或受益于工业Know-how积累 公司专注于流程工业自动化，形成丰富的产品线。2019年在DCS、SIS市场市占率分别达到27%、24.5%，处于龙头地位。在流程工业领域，公司基于化工、石化、电力三大优势行业，积极开拓新的行业领域。此外，公司具备深厚的行业积累，与中石化、中国核工业集团等众多头部客户具有良好的合作关系。丰富的工业Know-how积累或使公司未来在工控产品领域持续受益。 产品布局趋于体系化、精细化、智能化，整体解决方案提供增长动力 中控技术在产品布局中趋于体系化、精细化、智能化。体现为不断提高控制系统产品层，控制层自上而下不断精细化；仪器仪表提供连接工业生产环节的数据抓手；发展工业软件实现流程工业Know-How的内化。从收入看，包含工业软件的工业自动化及智能制造解决方案2018、2019年收入增速分别为27.6%、17.1%，整体解决方案为公司提供了重要的增长动力。 工业4.0跨越关键期，精准卡位或迎来收获 在工业3.0领域，中控技术依托深厚的行业知识积累以及日益完整的产品矩阵，推出了集成解决方案实现了精准卡位，迈入工业4.0后，工业软件及平台具有良好的发展空间，据产业信息网，2023年我国工业软件市场规模或达2660亿元。我们认为在中控技术或将通过发展工业软件以及优化控制系统类、现场仪器仪表类等产品，推出其面向工业4.0时代的工业自动化平台，为智能制造提供信息化的强支撑，或推动业绩进一步增长。 依托流程积累进军工业4.0，给予“买入”评级 公司作为工控领域龙头，在流程工业形成了深厚的行业知识积累，并且拥有涵盖控制系统、自动化仪表、SCADA、工业软件在内的完整产品体系，未来或在此基础上进一步向平台化的目标进军。我们预计，公司2020-2022年EPS为0.92、1.26、1.70元。参考可比公司2021年Wind 一致预期平均市盈率为85倍，给予公司2021年85倍目标PE，对应目标价107.10元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期，市场竞争加剧，下游需求低于预期。

2020年净利润增长146%-168%2021年1月22日，公司公告2020年公司归母净利润45.0-49.0亿元，同比增长145.7%-167.6%，扣非归母净利润44.0-48.0亿元，同比增长146.5%-168.9%。业绩主要驱动因素：1）经纪和两融国内市占率继续提升；2）基金销售业务高增长。我们认为，基金业务有望继续保持高增长。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.56/0.84/1.11元，维持“买入”评级。 经纪和两融业务保持高速增长根据公司关于证券子公司未审计非合并报表数据，2020年经纪业务收入为29.93亿元，同比增长54%。20Q1-20Q4经纪业务收入分别为7.27/7.04/11.05/4.57亿元，同比增速分别为66%、36%、121%、-6%。 经纪业务高速增长的核心推动因素为：1）2020年A股交易金额同比增长62%。2）经纪业务国内市占率继续提升。2020年两融业务收入12.60亿元，同比增长55%。20Q1-20Q4两融业务收入分别为3.12/3.28/4.58/1.63亿元，同比增速为85%、66%、111%、-30%。2020年底东财融出资金余额为296.9亿元，我们预计2021年东财两融规模有望继续提升。 基金销售业务有望高速增长根据证券子公司未审计非合并报表，2020年东财证券业务净利润为28.94亿元。公司2020年整体净利润为45-49亿元。我们认为，基金销售业务产生的净利润或将在16-20亿元，同比有望大幅增长。我们认为，对于基金销售业务的成长性，值得关注的点：1）东财尾随佣金收入占比逐步提升，收入增速有望更加稳健向上；2）平台规模效应逐步体现，主要表现为基金销售业务净利润率有望逐步提升；3）新发基金规模逐步扩大。 关键变量展望我们认为，从这两年东财业务核心推动因素来看，主要体现在两个方面：1）国内市占率，包括经纪业务市占率和基金销售市占率。目前东方财富APP月活仍在持续增长，通过活跃用户的导流，经纪业务开户数有望持续增长。 从存量基金销售来看，线上销售占比逐步提升。2）存量基金规模。目前新发基金规模仍在持续增加，基金投资需求提升明显，东财基金销售平台的交易量有望持续放大，带动存量规模持续增加。 提高盈利预测，维持“买入”评级我们认为，2020年东财基金销售业务有望超预期，基于目前公募新发基金规模持续放大，我们提高2020-2022年归母净利润至47.89/72.13/95.77亿元（前值为45.97/61.44/80.29亿元），EPS分别为0.56/0.84/1.11元。参考可比公司平均PE估值59倍，我们给予公司2021年PE59倍，对应目标价为49.56元（前值为35.50元），维持“买入”评级。 风险提示：市场交易量下降的风险，市场份额提升低于预期的风险。

21年业绩有望加速释放 2020年，公司在政府、军工、电子政务、国有企业等领域稳步推进主营业务，有序进行身份认证体系的顶层布局与规划。公司构建了“信创”产品体系的市场规划，并逐步加强在智能物联的市场拓展力度及基于PKI的视频安全体系的建设力度。同时，公司进一步拓展零信任领域，促进零信任试点项目的实施落地。我们认为，20年公司对于零信任、“信创”、视频安全的投入力度较大，21年业绩有望加速释放。预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.64、0.82元，维持“增持”评级。 合同负债显示拐点已现，21年三大看点依旧 截至三季度末，公司合同负债1.9亿元，同比增长138%。从合同负债构成来看，基本为传统PKI项目收入，考虑到项目的收入确认可能存在跨年的情况，我们认为，20年合同负债规模的持续扩张，有望带动20Q4-21Q2收入端快速增长。看点一：目前国内，PKI厂商的主要客户集中在部委、军工央企与省级政府机关，我们认为，随着PKI系统有望逐步向地方政府部门、央企分支机构渗透，传统业务仍存较大空间。看点二：公司“信创”业务有望进一步贡献业绩增量。看点三：公安部门开始试点基于PKI的视频安全建设。 零信任落地，有望成为新一轮增长点 2020年11月10日，工信部发布了《关于2020年网络安全技术应用试点示范名单的公示》。由公司和中航金网（北京）电子商务有限公司联合申报的《航空工业商网零信任安全管理平台》项目，成功入选“新型信息基础设施安全类-工业互联网安全”类目。结合公司业务，（1）零信任与PKI相关度较高，都是为了解决客户IT系统中用户的身份认证问题的；（2）随着公司政府、军工客户对于私有云、混合云的利用率提升，存在由零信任对PKI的替代需求。 国内PKI龙头，维持“增持” 由于20年公司销售与研发投入较大，我们下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为0.84、1.24、1.59亿元（前值：0.99、1.30、1.65亿元）。考虑公司定增完成，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.44、0.64、0.82元（前值按新股本折算为0.51、0.67、0.86元），当前股价对应PE分别为53/36/28倍。参考可比公司估值，21年PE一致预期均值为39倍。给予公司21年39倍PE，对应目标价24.96元（前值按新股本折算为33.66-36.72元），维持“增持”评级。 风险提示：信息安全政策不及预期；视频安全推进不及预期、减持风险。

公司2021年主业有望加速增长 公司2021年主营收入及净利润均有望加速增长,逻辑有三：一、2020年公司青岛、蚌埠区域级因材施教标杆项目效果显著，该新模式有望在2021年加速推广，推动公司教育业务在2021年继续保持高速增长；二、消费者业务2020年受疫情影响较大，随着经济恢复及公司新产品的不断打磨和推出，消费者业务2021年有望加速增长；三、公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年净利率有望提升。此外，2021年云从、依图、旷视等AI独角兽有望陆续登陆科创板，AI板块关注度有望提升。预计公司2020-2022年EPS分别为0.52、0.68、1.00元，维持买入评级。 公司在手订单充足，2020Q4营收同比增速有望达50%以上 公司2020年Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-28.06%\29.54%\25.16%，根据第二期限制性股票激励行权条件，以2019年营收为基数，2020-2022年营收增速分别不低于25%、50%、75%。公司2020年前三季度实现营收72.84 亿，要完成行权条件，则公司2020Q4营收需要同比增长51.63%。公司前三季度新签合同金额同比增长84%，且大多实施周期在一年以内，我们认为公司在手订单充足，公司2020Q4营收有望实现高增长。 公司教育业务和消费者业务2021年有望加速增长 公司青岛、蚌埠的区域级因材施教项目，在2020年取得了非常显著的效果。自2020年3月份以来，公司区域级因材施教方案已经中标百色、旌德、六安、皮山、芜湖县、重庆两江区、昆明五华区、山西长治等多个项目。区域订单模式预计将在经济相对发达的区域持续推广，带动公司教育业务快速增长。2020年受疫情影响，翻译机销量受较大影响，公司消费者业务2020年增速较低。我们认为，随着宏观经济逐步恢复以及公司不断推出“AI+办公”新产品，公司消费者业务2021年有望恢复高增长态势。 公司研发费用资本化摊销逐步减少，2021年利润率有望提升 公司每年研发费用资本化摊销部分占净利润很大的比例，2019年为67%。而自2020三季报开始，公司资产负债表中的无形资产+开发支出两者之和同比增速显著下降，这也意味着2021年及以后公司的无形资产摊销金额占比有望下降，由此公司的净利率水平有望提升。 看好公司长远前景，维持买入评级 鉴于公司教育和消费业务有望实现更高成长性，小幅上调教育及消费业务收入，预计公司2020-2022 年净利润分别为11.51亿（+2.13%）、15.22亿（+1.13%）、22.19亿（+16.06%），对应EPS 分别为0.52、0.68、1.00元。根据Wind一致预期，可比公司2021年平均PE 为78倍，鉴于公司在AI领域的龙头地位，给予公司2021年目标PE 80倍，对应目标价为54.4元，维持“买入”评级。 风险提示：1、人工智能技术应用和进展不及预期；2、行业竞争加剧；3、宏观经济下行压力加大；4、控费力度低于预期。

高管调整，云转型有望加快 2021年1月4日，公司公告，董事会决定聘任董事长王文京先生兼任公司总裁，陈强兵先生不再担任公司总裁职务。我们认为，这一管理层的调整，有望加快用友云战略转型的节奏。我们看好企业级服务市场未来的业务空间，用友有望成为中国企业级云服务市场的龙头地位。我们预计，2020-2022年EPS分别为0.26/0.29/0.38元，维持“增持”评级。 中国企业级云市场历史机遇：云架构迁移&国产化替代 站在当前时点，我们看到中国企业级服务市场面临两大历史机遇：1）企业云架构迁移。大型、中性、小型企业逐步将传统IT架构向云架构迁移。虽然目前大中小型企业对公有云和私有云的认知和接受程度不同，但云化已经是大势所趋。2）国产化替代：特别是在大型的央企和国企领域，ERP国产化趋势明确，需求有望持续释放。而对于中国企业级服务领域参与者而言，只有占领大客户市场才能实现龙头地位。 企业级服务市场核心要素：产品力 我们认为，企业级服务市场的核心竞争力为：产品化能力。特别是在目前两大历史机遇面前，中国企业需要做的是：1）在应用产品方面，比如人财物、绩效、供应链、库存管理等功能模块方面，要缩小与海外精品的差距。2）在云架构方面，构建服务未来企业发展需求的云产品。也就是说，以上产品功能的实现和打磨，要以云产品的形态来呈现。这就对企业的产品化能力提出更高要求。 用友云产品化能力有望提升 此次用友任命王文京为总裁，有望加快云转型的节奏。我们认为，对于用友而言，占领大客户市场的关键要素：1）市场渠道。用友在大型企业客户领域深耕二十多年。在该领域，用友的市场渠道是通畅的。2）产品化能力。这是用友未来几年需要重点突破的点，需要公司不断加大产品研发力度，特别是在云产品变革的历史拐点，利用自身的产品积累和行业地位，来定义未来中国企业级云产品的功能标准。董事长王京作为公司创始人，在技术、产品、渠道、市场等方面具备深厚积累，有望加速用友云战略节奏。 云战略推进有望提速，维持“增持”评级 鉴于2020年疫情负面影响及未来几年公司会继续加大研发投入，我们下调20-22年净利润至8.64/9.58/12.47亿元（前值12.13/15.20/19.84亿元）。我们采用分部估值，对于传统软件业务采用PE估值，该业务可比公司2021年PEWind一致预期均值83.2倍。我们给予软件业务PE估值83.2倍，对应估值为846.51亿元。对于云业务采用PS估值。2021年可比公司Wind一致预期PS均值14.6倍，我们给予2021年云业务PS估值14.6倍，对应市值968.09亿元。公司2021年目标市值1814.60亿元，对应股价55.48元（前值50.70-54.36），维持“增持”评级。 风险提示：云转型节奏低于预期风险，宏观经济波动的风险。

深耕税务信息化，模式变革打开业务边界 我们认为，未来税务信息化行业的增长点在于涉企全生命周期的税务管理、基于数据对存量市场的盘活。考虑到航天信息正处于由“产品+服务”向“平台+产品+服务”的转型过渡期，叠加“会员制”推出，我们认为航天信息税务信息化业务符合产业发展趋势，未来可期。我们预计，公司2020-2022年EPS 为0.73、0.87、1.02元，首次覆盖，给予“增持”评级。 金税产业：税务信息化之根基，细水长流持续受益 防伪税控系统保证纳税流程中票据信息真实性，是税务信息化的根基。市场主体的持续增长带来了刚需增量及存量群体扩容，缓解了降价的消极影响。另一方面，电子发票在政策的推动下快速普及，航天信息依托金税产业的优势，顺应趋势不断完善51发票平台，有望持续受益于电子票据市场的增长。 金融科技产业：从协助监管到赋能企业，企业级服务市场渐开 公司积极在金融科技领域展开布局，通过大象慧云和诺诺网络提供涵盖税务信息化全生命周期的金融科技服务，帮助企业提升税务管理效率。通过金融科技服务，公司推进从协助监管到考虑企业税务实务需求的转变，通过云化与全生命周期管理，逐渐缩短和企业业务的距离。此外，公司顺应税控信息化行业的发展趋势，依托良好客户基础，积极推广会员制，为进一步开拓税务数据服务市场打下良好基础。 网信产业：招投标情况良好，落地期业绩或将兑现 公司依托资质优势（涉密甲级资质等），完成了对咨询、集成、软硬件、实施运维四大板块的覆盖。公司中标情况良好，截至2019年底，中标65个信创试点项目，稳居行业第一，安徽、贵州、广东等一批示范工程完成验收。2020年上半年，公司全面完成相关国家机关信创项目核心产品定位迁移及改造，保障地方政府及部委与国家机关间互联互通平台工程的实施；完成福建、辽宁交换产品省级节点部署，目前已实现在近二十个区域政府机构的系统部署。随着公司中标项目陆续进入落地期，信创业务业绩或将兑现。 积极布局企业级服务市场，给予“增持”评级 公司依托税控产品领域的良好基础，积极发展金融科技业务，布局企业级服务市场，成长空间进一步打开。参考可比公司 2021年 Wind 一致预期平均市盈率为16倍，给予公司 2021年16倍目标PE，对应目标价13.92元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业务拓展不及预期、税控系统降价风险。

CDN行业龙头，受益于5G催化下的边缘计算成长 公司作为CDN行业龙头，依托原有的节点资源，逐步向边缘计算行业转型。2020年CDN行业价格竞争趋缓，三足鼎立竞争格局逐渐稳定。而未来边缘计算业务或受益于5G催化，进一步的也有望带动云安全业务的增长。我们预计，公司2020-2022年EPS分别为0.15、0.22、0.33元，首次覆盖，给予“增持”评级。 CDN价格竞争趋缓，竞争格局趋于稳定 疫情加速线上化、5G普及等积极因素推动CDN业务需求增长，据IDC预测中国CDN市场在2020-2024年每年将继续保持30%以上的同比增速，快于全球市场增速。从竞争格局情况看，经过2015-2019的五年价格竞争，目前各云厂商CDN服务价格已经基本稳定，2020年各CDN服务厂商均无公开降价行为。我们认为，当前阿里云、网宿科技、腾讯云三足鼎立的竞争格局有望趋于稳定。 5G催化边缘计算市场，良好节点基础助推应用落地 边缘计算技术能够满足超高清视频、物联网等场景处理大量数据需求，5G技术普及有望推动边缘计算应用的落地。凭借节点底层部署的相似性，CDN厂商通过改造升级原有节点能够快速向边缘计算转型。公司自2015年以来开始布局社区云平台实现节点下沉，并于2018年以来向边缘计算平台转型，截止2020年底已有超过700个边缘计算节点，并于视频领域率先实现应用落地。此外公司积极推动与工业互联网等行业的产业合作，未来落地场景有望进一步丰富。我们预计2020-2022年包含边缘计算、云安全在内的商品销售及其他业务收入同比增速分别为250%、220%、180%。 完善边缘安全布局，或受益于边缘计算场景落地 边缘计算、云计算的兴起形成了对随时、随地、多终端的安全连接和访问的需求，将安全架构的核心向身份转移的SASE网络应运而生。CDN厂商通过在原有节点的基础上强化安全功能能够较快的切入SASE市场。公司在丰富的物理节点基础上推出零信任接入产品ESA，产品覆盖了分支机构访问、移动办公、上下游供应商访问等场景，完善了边缘安全领域的布局。未来随着边缘计算应用的丰富，云安全业务或为公司提供增长动力。 5G加速边缘计算业务落地，给予“增持”评级 公司作为CDN龙头，凭借原有的节点优势积极推进边缘计算转型。在5G普及催化下，边缘计算有望逐步落地，公司或将因此受益。参考可比公司2021年Wind一致预期平均市盈率为30倍。考虑公司作为CDN龙头，具有一定的节点优势，给予公司2021年32倍目标PE，对应目标价7.04元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：CDN行业价格竞争恶化、5G落地不及预期。