2023顺利扭亏， 符合业绩预告公司公告 23年营收 96.35亿元/yoy+50.15%，归母净利 1.94亿，扣非净利1.30亿， 扣非净利率 1.35%，同比扭亏。其中 4Q23扣非净亏损 0.63亿，扣非净利率-2.18%/qoq-5.8pct，考虑主要系淡旺季切换及费用集中计提所致。公司两大休闲古镇龙头产品提质升级，品牌美誉度提升，为客流恢复奠定良好基础。公司 23年把握旅游修复机遇， 景区/整合营销/酒店/旅行社等业务有序回暖。展望 24年，国内休闲游市场景气度有望延续，随签证政策优化、国际航班恢复，公司跨境游业务有望迎来实质复苏，旅行社业绩弹性可期。 考虑乌镇、古北客流恢复平稳， 其他业务利润端承压， 我们预计 24-26年 EPS0.54/0.68/0.82元（24-25E 前值 0.96/1.32元），可比公司 24年 Wind一致盈利预测平均 PE 20X，考虑出境游需求恢复撬动业绩弹性，有望催化估值，给予 24年 22倍 PE，目标价 11.88元（前值 22.94元）， 增持评级。 乌镇、古北两大景区经营表现平稳，乌镇西栅客流超越 19年同期水平23年乌镇实现营收 17.84亿元/yoy+183.65%，净利润 2.84亿元，经营业绩稳健复苏。其中，乌镇景区整体/东栅/西栅接待游客 772.1/227.4/544.6万，同比+568/1310/448%， 为 19年同期的 84/59/103%。乌镇景区注重创新产品，持续丰富业态场景， 23年成功举办第十届乌镇戏剧节，包含 28部特邀剧目 87场演出、 2000余场古镇嘉年华演出等。古北水镇秉承独特资源禀赋，提升精细化运营能力， 23年共接待游客 152.36万人次/yoy+34.89%，为 19年同期的 64%， 营收 7.35亿/yoy+6.78%，经营利润回正。 两镇产品擢升公司品牌美誉度， 与整合营销和旅行社业务形成良好协同。 整合营销业务表现相对积极， 24年跨境游业务有望迎来实质修复整合营销经营全面回暖， 23年中青博联营收 21.87亿，同比+108.99%，净利润 4452.32万， 同比扭亏， 净利率 2.04%，自主 IP 和数字化优势凸显。 山水酒店实现营业收入 4.10亿/yoy+27.77%，同比减亏 0.39亿；旅行社业务营收 12.98亿元，同比提升 179.62%，受益国内休闲游市场高景气。展望 24年， 随国际航班供给修复， 公司出/入境业务有望迎来显著改善。 23年公司稳健开拓入境签证业务，先后中标以色列、沙特等海外签证中心运营权，埃塞俄比亚中国签证申请中心、菲律宾签证中心已开业。 策略性投资业务有韧性； 公司毛利率略有改善23年策略性投资业务继续为公司带来稳定业绩贡献，其中 IT 业务 38.86亿元，占总营收比例为 40.3%，为最主要营收来源。受益于经营修复，公司盈利能力有所提升。 23年公司景区/酒店业务实现毛利率 75.14/27.31%， 同比+21.25/16.24pct，公司综合毛利率 24.45%，较 19年提升 0.36pct。 风险提示：周边游市场恢复不及预期、乌镇补贴减少、新项目推进不及预期。

4Q23营收同比增速较优，毛利率同比改善明显公司发布业绩快报，2023年预计实现营收675.76亿/yoy+24.15%，归母净利67.17亿/yoy+33.52%，归母净利率达9.9%/yoy+0.7pct，扣非净利66.55亿/yoy+35.78%，好于我们预期（65.06亿）。受益暑期海南客流修复，营收同比平稳增长。公司23年以来加强收益管理，盈利能力同比改善。展望24年，京沪两大机场租金协议重签有望增厚利润，23年12月三亚国际免税城C区开业进一步优化体验，或贡献客流增量，催化剂丰富有望提振市场情绪。 我们预计23/24/25EEPS3.25/3.95/4.52元，目标价98.75元（对应25x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。 4Q23盈利能力同比优化明显，净利率环比小幅提升4Q23实现营收167.39亿，yoy+11.09%，为4Q21的92%；归母净利15.1亿，yoy+276%，为4Q21的130%；归母净利率达9%，同比+6.4pct，环比+0.1pct（vs1Q-3Q23:11.1/10.4/8.9%）。23年公司主营业务毛利率为31.44%，yoy+3.42pct。1Q-4Q23毛利率为28.75/32.47/34.27/30.51%。 4Q23毛利率同比+9.5pct，环比-3.76pct。4Q盈利能力同比明显优化，毛利率环比3Q下滑我们预计受双十一等购物节大促影响，净利率环比提升主要受益于：1）12月上海机场免税店租金扣点调整（23年12月27日公告），销售费用压力释放。2）外汇管理能力强化。3）降本增效成果有所兑现。 储备项目开业提客流优体验，海南离岛免税平稳增长据三亚发布，2023.12.28全球美妆广场——三亚国际免税城C区正式开业。 C区建筑面积达7.8万㎡，是全球唯一一家以美妆和香化为主体的独栋商业综合体，共引进132个香化品牌，总运营品牌达176个。海棠湾免税城A/B/C三区有机连接，实现有效扩容，有望优化购物体验，带动客流量和转化率提升。元旦假期海南离岛免税销售温和增长，客单价有所承压。据海口海关，元旦假期（23.12.30-24.1.1）离岛免税实现购物金额4.75亿，yoy+13%，免税购物人数6.57万人次，yoy+53%，人均消费7228元，yoy-25.7%。 期待1Q旺季表现，目标价98.75元参考业绩快报，考虑毛利率变化趋势和机场租金调整影响，我们预计23/24/25EEPS为3.25/3.95/4.52元（前值：3.14/4.19/5.48元），目标价98.75元（对应25x24PE，参考可比公司一致预期24年PE均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，考虑离岛免税进入平稳发展期，缩小溢价幅度）。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。

中免与上海机场、首都机场签订新免税店经营补充协议中国中免发布公告，其子公司日上上海、日上中国分别与上海机场和首都机场签订机场免税店租金补充协议，租金收取方式回归年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式。综合来看，新协议保底租金和抽成比例较疫情前协议皆有一定程度下调，我们认为有望缓解中免盈利压力，激发其进一步做大规模、做优结构的动力。伴随明年出入境客流稳步修复，机场免税收入和盈利或实现双重改善。我们暂维持盈利预测，预计23/24/25EEPS3.14/4.19/5.48元，目标价122.31元（对应29x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，离岛免税景气延续，储备项目开业、租金调整、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），“买入”。 机场渠道保底租金和抽成比例下调，中免盈利能力有望修复上海机场自23年12月1日起，月租金按保底/销售提成取孰高。若月实际客流量＞167.28万，年化保底租金≤7.07亿(vs疫情前协议19年保底提成35亿)，若客流量≤167万，引入＜1的调节系数调减保底租金。首都机场自24年1月1日起，年租金按保底/销售提成取孰高，若年实际客流量＞960万，首都机场保底为5.58亿(vs疫情前协议保底提成30亿)，若客流量≤960万，同引入调节系数调减保底租金。抽成机制按净销售额拆分香化、烟、酒、百货、食品5个品类，按18%-36%区间提取，较此前协议的25%-47.5%明显调低，利好中免盈利能力修复。 加强核心渠道绑定合作，共同做大做优机场免税中免与机场进一步深化合作，加强联动共赢：1）建立激励机制，达成销售目标可灵活调节扣点；2）鼓励引入优质新品，可按照单品毛利独立计算提成；3）多渠道拓展扩规模，实现免税品“线下预定、机场提货”的购物模式，提货点扣点或同机场店。伴随明年出入境客流稳步修复，机场免税销售有望实现进一步复苏。据携程，平台24年元旦假期出境游预订量同比+500%（12.15数据）。我们认为新协议下，中免租金高企压力或有所释放，此外补充协议灵活互惠，中免引入新品做优消费者体验的动力或更加充裕，机场渠道销售规模和盈利能力有望提振，国人离境市内店政策仍保持期待。 期待旺季景气复苏，目标价122.31元我们预计23/24/25EEPS为3.14/4.19/5.48元，维持目标价122.31元（对应29x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，储备项目开业、租金调整、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，扩大龙头溢价）。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。

21年稳健收官，21Q4多项财务指标均有优化公司 21年营收 11.61亿元/yoy19.89%，归母净利 9717万元/yoy4%（略高于我们预期的 9013万元）。21Q4营收 3.29亿元/yoy9.15%，归母净利 3271万元/yoy22.55%，多项财务指标均有优化。化妆品业务深挖现有客户/加大新客户拓展，21年收入 yoy70%，占比已达 54%。湖州新工厂 22年 3月已取得生产许可，若疫情得到控制，我们预计 22H1有望投产。考虑疫情反复及区域封控的潜在影响，调低 22-23年 EPS（前值 1.20/1.51元），并引入24年 EPS，预计 22-24年 EPS1.15/1.50/1.85元，公司与科思股份（22年Wind 一致盈利预测 PE20倍）均主业较聚焦/处化妆品上游环节/有新产能投放，更具可比性，考虑化妆品业务高速成长/积极拓展新客户，给予 22年26XPE，目标价 29.90元（前值 35.91元），维持增持评级。 化妆品业务高速成长，后续有望成主力增长引擎公司与现有客户强生/宝洁/贝泰妮等合作继续深入，并加大拓展 PMPM/逐本/咿儿润等新客户，21年化妆品业务营收 6.30亿元/yoy69.77%，毛利率22.59%/yoy-2.77pct ， 产 量 2.41万 吨 /yoy17.82% ， 销 量 2.36万 吨/yoy20.55%，收入占比由 2020年 38.33%升至 54.28%。21年塑料包装业务营收 4.1亿元/yoy8.43%，毛利率 27.21%/yoy0.21pct，全年产量 6.70亿个/yoy-4.00%，销量 6.73亿个/yoy-1.26%。21年家庭护理产品营收 96.9百万元/yoy-51.82%，受消毒液、洗手液等业务下滑拖累。 21Q4多项财务指标均有优化21全年毛利率 23.77%/yoy-1.49pct，人工成本/产品结构变动等导致毛利率降低，21Q4毛利率 25.17%/yoy1.12pct，环比 21Q3亦有优化，21Q2以来持续改善。21年管理/销售/研发/财务费用率 10.01%/0.48%/1.89%/0.63%，其中管理费用率 yoy0.61pct，增幅最大，主要因职工薪酬/折旧摊销费等增加，分季度看，21Q1以来管理费用率环比持续下降，费用管控水平持续提升。21年经营现金流净额 1亿元，基本与净利润匹配，单看 21Q4，经营现金流净额 0.82亿元，较 21Q3净流出大幅改善。 化妆品业务产能利用率处高位，新工厂投产有望带来新增长引擎截至 21年底，公司化妆品/塑料包装容器/家庭护理产品设计产能分别为 2.45万吨/8.7亿个/2.5万吨，产能利用率 98%/77%/35%。化妆品/塑料包装容器在建产能 3.8万吨/3亿个。湖州新工厂 22年 3月已取得生产许可，若疫情得到控制，我们预计 22H1有望投产。 风险提示：疫情反复拖累生产节奏及新工厂投产进度；原材料/人工等成本上涨；市场竞争加剧。

疫情拖累公司 20年业绩， 21年公司各项业务有望回暖 20年公司营收 71.51亿元/yoy-49.12%，归母净利-2.32亿元（19年 5.68亿元）， 符合此前业绩预告（预计 20年归母净利-2.39亿元）， 扣非归母净 利-3.95亿元（19年 4.32亿元）。 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖 累。 21年伴随疫情好转， 商务会议、旅游市场有望逐渐修复， 公司各项业 务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显， 作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对 公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计 21-23年 EPS0.76/0.97/1.11元， 目标价 17.51元。 20年乌镇、古北经营情况持续修复 受疫情影响， 20年乌镇游客 301.99万人次/yoy-67.11%，营收 7.95亿元 /yoy-63.53%，净利润 1.35亿元/yoy-83.22%（含政府补贴 2.87亿元），随 国内疫情形势好转，整体呈现稳步复苏态势。20年古北水镇接待游客 116.55万人次/yoy-51.31%，营收 5.72亿元/yoy-39.81%，净利润-1.71亿元 /yoy-217.12%， 受益周边游市场需求快速释放， 古北 20H2经营情况迅速回 暖。京哈高铁以及北京市郊铁路怀密线均已正式全线贯通，交通渠道的优化 有助古北后续拓展辐射范围、提升知名度。 濮院景区目前仍处于建设阶段， 根据现阶段疫情防控及旅游市场恢复情况，公司预计将于 2021年开业。 整合营销、酒店业务等净利润有较大下滑 因深受疫情影响，诸多重大项目被迫延期或取消， 20年整合营销业务（中 青博联）营收 11.76亿元/yoy-55.96%，净利润 123.84万元/yoy-98.25%， 毛利率 23.81%/yoy+3.66pct；酒店业务营收 2.99亿元/yoy-34.84%， 毛利 率 25.81%/yoy-61.64pct， 亏损 6085万元（19年盈利 3525万元）。科技业 务（中青旅创客、中青旅风采）实现收入 41.37亿元/yoy +7.48%，毛利率 6.86%/-1.62pct，风采科技顺利续签云南福彩服务项目，在疫情特殊情况下 为公司业绩提供有力支持。 期待两大古镇 21年经营转好，维持增持评级 原预测 21-22年 EPS0.71/0.91元，两大古镇在疫情压力下彰显较强的运营 管理能力及产品升级能力，濮院开业有助与乌镇形成客流协同、古北交通条 件优化有利于后续客流修复，调高 21-22年盈利预测并增加 23年预测，预 计 21-23年 EPS0.76/0.97/1.11元， 可比公司 21年Wind一致盈利预测 PE26倍， 公司低毛利率的旅行社业务占比较高，给予 21年 23倍 PE，目标价 17.51元（前值 12.09元），维持增持评级。

定增募集 50亿资金， 竞争力进一步提升 公司发布非公开发行报告，以 44.60元/股向境内外 11家机构合计发行约 1.12亿股，募集募集 50亿资金， 限售期 6个月。发行后控股股东锦江资本 持股比例由 50.32%下降至 45.05%， 不改变控股股东地位。 19年到 20年， 公司持续大力推进组织变革，我们认为公司经营有望变得更加积极，效率有 望大幅提升。定增提供扩张弹药， 助力公司逆势抢占市场份额。调整 20/21/22年摊薄后 EPS 为 0.10/1.06/1.53元/股。给予 40x22PE，上调目标价至 61.2元（前值为 58.90元， 38x22PE），维持买入评级。 定增助力中高端扩张， 优化财务结构 定增募集资金中 35亿元用于经济型和中端门店装修升级， 15亿用于偿还金 融机构贷款。 随着消费升级， 现有酒店产品老化，市场竞争加剧，租金、人 工成本提升， 酒店提档升级需求迫切。装修改造升级有望在中长期提升公司 产品盈利能力，增强市场竞争力。 2017年至 2019年，公司利息支出分别 为 5.58亿元/4.68亿元/3.68亿元，利息支出较高。 募投项目有望优化公司 资产结构，降低财务费用，释放净利润。 大力推动组织变革，提升经营效率 公司管理为酒店集团核心竞争力。 锦江酒店自 19年以来开启整合步伐， 20年上半年大力推动组织变革， 设立中国区，保持前端品牌基因不变，打破子 公司间壁垒，重新划分管理。制度上，构建扁平化组织架构、落实结果导向 的绩效考核制度，提升反应速度及效率；人事上，在中高管理层注入维也纳 与铂涛人员，推动整合措施落地。公司确定了中国区未来 3年实现规模和净 利润翻番的发展目标。公司设立“一中心三平台”，通过 IT 加强会员运营、 优化流程、提升效率，发挥集中采购优势，中后台数字化转型。 长期看好酒店龙头， 酒店景气向上拐点催化， 维持买入 我们认为供需改善、产品迭代将推动龙头进入提价周期。 锦江酒店展店迅速， 中高端发展领先， 为行业龙头。 机制理顺， 经营效率不断提升。 我们预计随 着清明、五一假期到来，酒店有望迎景气向上拐点，催化估值。 维持盈利预 测不变， 因实际发行价格和股份数与此前预期略有差异（49.52元/股， 1.01亿股）， 调整 20/21/22年摊薄后 EPS 为 0.10/1.06/1.53元/股。给予 40x22PE （可比公司 22年 PE 均值 33x，酒店 2Q 为景气向上拐点，提振估值，公 司扩张速度领先、中高端占比较高，经营数据有望领先市场， 给予溢价）， 上调目标价至 61.2元（前值为 58.90元， 38x22PE），维持买入评级。 风险提示： 需求不达预期风险；疫情二次扩散风险；市场竞争加剧风险。

离岛免税地标升级，公司竞争力再夯实 公司公告全资孙公司海南投资公司拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目，建设集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。若项目建设完成并成功引入知名奢侈品牌，则标志中免供应链能力大幅提升。海南国际旅游岛离岛免税购物空间广阔，未来有望形成中免“一超多强”格局。因项目建设周期较长，对当期盈利影响较小，暂维持盈利预测，预计20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元，维持目标价358.35元，买入。 打造一站式高端旅游消费目的地 2号地项目背靠三亚海棠湾国际免税城，定位于免税商业与高端酒店一体的旅游零售综合体，有望与三亚国际免税城、河心岛项目有机结合，将海棠湾打造为一站式高端旅游消费目的地。根据规划，2号地商业方面拟引入高端奢侈品牌，丰富品类，建设周期为21个月。酒店方面将引入地标型、国际高端知名品牌酒店，建设周期为48个月。项目总建筑面积17.25万平方米，地上建筑面积约为10.70万平方米。开发成本约为35.75亿元（主要包括土地成本、基础设施建设费用、建筑安装工程费及不可预见费），期间费用约为1.15亿元，公司测算内部收益率约为10.8%。 供应链能力提升，全球竞争力提升 20年离岛免税新政实施，打开广阔的市场空间。根据海口海关，20年离岛免税购物金额约为275亿元，同比增长104%。21年1月，离岛免税销售额约为38亿元，同比增长144%，高增长延续。21年以来，海南免税运营主体增加，政府希望鼓励适度竞争，做大市场蛋糕。我们认为供应链为免税运营商的核心竞争力。中免2号地项目将有效弥补现有免税城营业面积的不足，扩充和提升现有品牌品类，促使购买转化率和客单价进一步提升。引入国际知名品牌和奢华酒店，将进一步强化中免全球免税市场的竞争力。我们认为未来海南离岛免税将呈现中免“一超多强”格局。 离岛免税持续高景气，中免强者恒强 我们认为出境游彻底恢复仍需较长时间，离岛免税将承接海外消费回流，持续高景气。2号地项目建成后，中免品牌品类和商业面积扩大，酒店等配套进一步完善，在海南免税市场的领先优势将进一步扩大。长期看好中免受益免税行业发展红利。因项目建设周期较长，暂维持20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元，维持目标价358.35元（基于近5 年历史PE 均值49.40 倍，给予64.22x21PE），维持“买入”。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

生物科技赋能，分享心态打造科学家品牌，期待更多可能性3月20日公司举办丸美生物科技抗衰创新论坛暨“美丽法则”全人源胶原蛋白发布会，推出全球独家首创的全人源胶原蛋白技术及抗衰护肤品牌“美丽法则”，后者由公司控股，浙江娜拉、杭州乔一等专业电商团队持股。 伴随消费者理念升级，日益讲求功效而淡化“大牌迷恋”，国产品以生物科技赋能/以科研力量加持/以电商渠道放大规模，有望弯道超车。公司以核心技术为依托，以分享心态、纵横产业资源合力打造科学家品牌，期待更多可能性。预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，目标价74.50元。 胶原蛋白：应用前景广阔，基因工程制备法逐渐崛起胶原蛋白生物相容性良好，可促进细胞生长及粘附，已广泛应用于在皮肤/再生医学/医疗美容等领域，19年全球胶原蛋白市场规模153.56亿美元，医疗健康/食品饮料/护肤品市场占比50%/31%/13%，19年中国市场规模占全球的6.4%（GrandView）。胶原蛋白主要通过动物提取制备（如创尔生物等），存在病原体残留/强酸强碱残留/排异性等痛点。巨子生物/锦波生物/创健医疗/聚源生物等已有重组胶原蛋白技术及产品（化妆品/医用敷料/修复凝胶等）落地，氨基酸序列多与人体胶原蛋白基因序列相似或类似。 丸美：强大科学家团队为后盾，全人源胶原蛋白重磅面世全人源胶原蛋白为丸美与基因工程药物国家工程研究中心共研，并联合香港中文大学/日本长崎大学等多名科学家，利用专利技术将Ⅰ型胶原蛋白（促进细胞黏附）和Ⅲ型（促进细胞活力）按1:1构建重组，以C-Pro环扣稳定三股螺旋结构，氨基酸序列与人体胶原蛋白序列100%一致，为全球独家首创。据人体皮肤斑贴试验，该胶原蛋白对皮肤无刺激性，受试者连续使用后鱼尾纹数量减少、真皮层胶原蛋白密度有显著提升。丸美同步推出以该技术为核心的抗衰护肤品牌“美丽法则”，首批上线面膜/精华/眼霜等5个SKU，将以涂抹面膜为突破口，首发线上、全域推广，最终全渠道赋能。 新技术、新品牌发布，彰显生物科技赋能理念、分享心态，维持买入评级新品培育尚需时间，暂维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.39/1.66/1.93元，可比公司Wind一致盈利预测21年平均PE66倍。20H2公司为控制价格体系，线上渠道管控收紧，拖累业绩，21年PE31倍（华泰预测）。全人源胶原蛋白技术彰显公司以生物科技赋能的品牌发展理念，新品牌彰显公司分享心态和顶级科研力量、优质产业资源调配能力，PE估值有望修复，我们预计公司20-22年净利润GAGR15%，低于可比公司，给予21年45XPE，目标价74.50元（前次为101.26元），维持买入评级。 风险提示：新品牌发展较慢；线上投放费用提升；市场竞争加剧。

专业性筑基，新品类、新品牌、新渠道带来发展新象限抗敏修复等功能对于产品安全性、有效性要求高，品牌商更易铸就品牌/营销/渠道壁垒，沉淀品牌资产。贝泰妮定位抗敏修复，学术论文/临床验证加持，品牌认知度强，产品复购率高，发展路径难以模仿超越，市场地位易守难攻；较早布局电商，加速规模放量，流量红利中后期竞争者追赶成本高昂；持续沉淀专业内容，强化品牌形象。用户思维/数据驱动/组织升级夯实中长期增长动能。我们认为未来发展三驱动：新品类（彩妆等）、新品牌（WINONABaby等）、新渠道（线上新平台及线下药店/屈臣氏等）。预计21-23年净利润为7.77/10.89/14.91亿元，若按6360万股发行，目标价181.90元。 功效为王时代，抗敏修复赛道更易铸就壁垒社交媒体时代，美妆领域成分党崛起，消费者需求更具针对性/更细分化/更追本溯源。品牌商诉诸多种手段，围绕功效成分、作用机制来塑造产品内容、加强品牌记忆。因皮肤状态的特殊性，抗敏修复等功能的实现对于产品安全性、有效性要求更高，需要更明确的作用原理或作用于更深的皮肤层次，品牌商更易铸就品牌/营销/渠道壁垒，沉淀品牌资产，以专业性“镀金”成为品牌商重要发力点。据欧睿，19年我国皮肤级护肤品市场规模136亿元，15-19年GAGR23%，高于行业整体增速（10%）。环境刺激/生活习惯/微创无创医美等因素导致问题肌肤人群日益广泛，抗敏修复市场有望持续景气。 贝泰妮：专业起点优越、电商加速放量、长期动能十足1）起点优越，难以复制：公司旗下薇诺娜定位抗敏修复，获顶尖医院临床验证、学术硕果累累，被2400多家医院皮肤科用于临床辅助治疗，强品牌认知度带来高复购率，专业性好牌奠定高起点，发展路径对资源禀赋、时间积累要求高，竞争者难以模仿超越，市场地位易守难攻。2）发力电商，先发制人：药店渠道基本盘巩固，较早布局线上，电商渠道成规模放大器，流量红利中后期竞争者追赶成本高。3）内容沉淀，强化品牌：持续通过专业论坛/学术会议等打造专业内容，巩固专业形象。用户思维/数据驱动/组织升级夯实中长期增长动能。我们认为未来发展三驱动：新品类/新品牌/新渠道。 值抗敏修复国货龙头，处快速成长期，目标市值770.54亿元预计21-23年净利润为7.77/10.89/14.91亿元，可比公司21年平均Wind一致盈利预期PE56倍/PEG2.59倍，我们预计20-22年净利润复合增速为38.27%，按PEG估值法，给予21年2.59XPEG，对应21年PE99.11X，目标市值770.54亿元，若按6360万股上限发行，目标价181.90元。 风险提示：市场竞争加剧、新品推广速度较慢、关键人员流失

4Q 国内环比改善，海外业务拖累公司发布 20年业绩预减公告。预计全年归母净利 1.02~1.37亿元/yoy-90.66%~-87.46%，扣非净利-6.81~-6.31亿（19年扣非净利润 8.92亿元）。估算 4Q20归母净利-1.99~-1.64亿元，扣非净利-2.76~-2.26亿元（4Q19归母和扣非净利润为 2.19/0.92亿元）。业绩低于我们预期（20年预测归母净利润 3.13亿元），预计主要因境外酒店业绩拖累。考虑海外拖累，下调盈利预测为 20/21/22年归母净利润 1.05/11.39/16.40亿元（前值为 3.13/13.25/18.18亿元）。我们对境内酒店 2Q/3Q21持续复苏保持乐观，境外受益疫苗推广有望稳步修复。调整目标价 58.90元，维持买入。 狠抓经营管理，境内环比改善；欧洲二次疫情，境外持续低迷4Q 全国各地有疫情零星散发的背景下，公司中国大陆境内酒店经营状况环比 3Q 改善，并且表现显著超出行业。我们认为主要因公司旗下全部为有限服务酒店，抗风险能力强于全服务酒店，公司具有品牌和会员优势，同时狠抓经营管理。据 STR，10-12月国内酒店 RevPAR 同比增速分别为-11.4%/-17.6%/-10.5%。比较来看，4Q 锦江境内酒店整体 RevPAR 为150.80元/间，yoy-2.75%（降幅环比 3Q 收窄 11.73pct），qoq+4.29%，表现靓丽。欧洲二次疫情爆发，境外酒店 4Q 整体 RevPAR 为 16.62欧元/间，yoy-54.13%，qoq-32.27%。我们预计 4Q 法国卢浮亏损较 3Q 扩大。 后疫情时代危机并存，公司扩张步伐加速，继续推动改革提效规模和效率构成酒店集团核心竞争力。我们认为未来有限服务酒店以存量酒店改造为主。新冠疫情使单体酒店现金流承压，加盟连锁品牌意愿提升。据携程数据（20/7/21），中国 70间客房以上的有限服务酒店客房数量为 298.69万间，连锁化率为 33.88%，对比美国 16年 70%的连锁化率（盈蝶），我们估计连锁酒店有 106.59%左右的增量空间(静态测算)。据锦江新 7天升级发布会纪要，公司计划到 23年开业 15000家酒店，预计 21-23年保持快速扩张。20年 5月公司组织调整，加大控费力度，有望提升经营效率。 行业景气修复，龙头高质量发展，21/22年业绩有望快速增长非公开发行已获得批文（公告编号：2021-001），假设定增发行价格为近 20个交易日均价的 80%发行募资 50亿元。增发摊薄后 EPS 为 0.11/1.08/1.55元。因疫情，海外业务对 21年业绩形成拖累，预计 22年海外基本恢复至疫情前水平。可比公司 22年 Wind 一致预期 PE 均值 36倍，因酒店行业2Q/3Q 有望迎向上拐点，锦江连锁扩张能力强，治理不断改善，给予38x22PE，目标价 58.90元（前值为 55.08元）。维持买入。 风险提示：需求不达预期风险；疫情二次扩散风险；市场竞争加剧风险。

租金返还，20年净利润增长靓丽公司公告20年业绩快报，追溯调整后口径（20年5月收购海免51%股份），营业收入526.18亿元/yoy+9.70%；归母净利润61.17亿元/yoy+32.15%；扣非净利润59.38亿元/yoy+55.05%。业绩高增长主要因海南业务销售额和净利润高增长，机场扣点返还。公司公告与上海机场签订补充协议（20年3月1日开始实施），预计20/21年调整后租金扣点费用较原合同下降。上调20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元（前值为2.27/5.11/6.63元），上调目标价至358.35元（64.22x21PE，目标价前值328.18元），维持买入。 20年机场保底租金返还，补充协议利好中免根据上海机场（600009CH）公告20年确认租金收入11.56亿元，较原合同的40亿元左右的保底大幅下降。剔除扣点返还影响，我们估算20年中免归母净利润为47亿元，较19年微增1%。补充协议提出20年3月1日起，以19年月均实际国际客流的80%为基准，若当月实际国际客流不高于基准，按提成比率缴纳租金，纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等；高于基准时，按月保底销售缴纳费用。简而言之，国际客流较低时，乘以系数给予机场一定补偿；国际客流较高时，原保底变为租金上限。整体而言，中免在疫情的背景下，规模快速扩张，对于渠道商的议价能力有一定的提升。 吸引消费回流为核心，海南政策红利有望不断释放受益于离岛免税政策宽松，根据海口海关，2H20海南销售免税品2382万件、销售金额199.9亿元、购买旅客299.3万人次，同比分别增长158.2%、191.6%和59.3%。据海南日报，海南代省长表示“十四五”有望吸引免税回流3000亿元，省委书记沈晓明表示2022年离岛免税销售额目标1000亿，2030年为7000-8000亿。我们认为未来做大离岛免税市场蛋糕为核心，围绕此目标，政策红利有望不断释放，离岛免税邮寄、居民消费进境商品正面清单、本岛居民返岛提取等政策方面有望取得进展。 免税市场持续扩容，政策利好可期，维持买入疫情之下国人海外消费有望加速回流。中免具备规模和供应链优势，有望长期分享行业增长红利。上海浦东机场租金减免，电商和海南销售额高增长，上调20/21/22年EPS为3.13/5.58/7.54元（前值2.27/5.11/6.63元）。21年不排除首都、广州白云机场租金返还或下调，海南省减免所得税税率至15%或开始执行，离境市内店政策有望落地。上调目标价至358.35元（基于近5年历史PE均值49.40倍，给予64.22x21PE倍），维持买入。 风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

20H2经营指标显著改善，期待21年更多新亮点20年公司营收70.32亿元/yoy-7.43%，可比口径yoy-2.5%；归母净利4.30亿元/yoy-22.78%，略超我们预期（4.13亿）。20Q4收入16.70亿元/yoy-10.28%，归母净利1.18亿元，相较19Q4的1666万元大幅改善。20H2费用率显著优化；20H2启初、典萃等品牌已有改善态势；20年汤美星在海外疫情压力下收入同比增长，净利润同比增24%，电商渠道收入占比提升；新管理层上任以来改革初见成效。股权激励释放员工活力，公司有望持续以“简化”、“聚焦”提升效率，依托oCPM/DBPI等数字化系统赋能，佰草集等品牌复兴可期。预计21-23年EPS0.75/1.17/1.49，上调至买入评级。 20H2经营指标显著改善，改革初见成效20H1销售+管理费用率55%，Q3/Q4为55%/43%，我们认为20Q4费用率大幅优化主要因：电商运营能力优化，调整头部主播节省费用；供应链整合优化物流费用；精简瘦身，人力成本降低，新管理层上任的改革已有初步成效。剔除新会计准则调整影响，毛利率61.9%，低毛利率代理业务占比提升及高毛利率百货渠道处调整期的背景下，仍与去年持平。20年四项费用率为57%，20Q1-Q3同时期珀莱雅/华熙生物/上海家化这一数据分别为44%/52%/57%，我们认为后续优化空间较大。 20H2启初等品牌已有改善态势，后续护肤品类各品牌亮点可期20年疫情压力下，各品牌分化，佰草集等增长承压。启初20H2开始扭转颓势，收入降幅收窄；佰草集/美加净/高夫通过营销和爆品创新，改善态势初现。公司将护肤品类定位为快速发展品类，依托数据化系统赋能，21年亮点可期。佰草集：定位重新梳理，中草药温和不刺激的概念基础上放大黑科技+功效性，有望在太极系列和新七白系列发力，3月新七白新品有望上市。典萃：20H2在屈臣氏渠道表现靓丽，我们预计21年有望取得双位数增长。玉泽：乘功效护肤行业红利，有望维持较快增长，盈利能力改善。双妹：国潮下有望获得年轻人认可的高端护肤品牌，21年有望高速成长。 百年国货老品牌有望焕发新活力，上调至买入评级原预计20-22年净利润4.13/5.83/6.55亿元，考虑21年局部疫情可能仍有反复，调低21年联营合营企业投资收益；并考虑拆迁补偿等非经常性收益可能不具持续性，调低21年净利润至5.09亿元，费用率有望持续优化，调高22年净利润至7.93亿元，预计21-23年净利润5.09/7.93/10.09亿元，可比公司21年Wind一致盈利预测平均PE66倍，给予21年66倍PE，目标价49.6元（前值44.27元），上调至买入评级。 风险提示：佰草集等品牌恢复较慢；电商转型较慢；费用投入较大。

化妆品代工增业务收入同比增19%-24%，松节油净利润有较大拖累2021年1月22日公司公告20年业绩预告，全年实现归母净利4.3-4.9亿元/yoy-5.11%至8.13%。20年诺斯贝尔收入26-27亿元，yoy19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，yoy11%-19%。受松节油产品价格下降及所得税率调整影响，松节油深加工业务净利润出现较大下滑，21年有望改善。 继续看好化妆品代工生产环节的相对稳健性，伴随《化妆品监督管理条例》出台，行业监管趋严，有利于龙头提升份额、加速创新。预计20-22年EPSEPS1.12/1.24/1.36元，目标价27.76元，维持增持评级。 化妆品代工业务维持稳健增长公司19年4月完成对诺斯贝尔90%股份收购，20年6月初完成对诺斯贝尔剩余10%少数股份收购。20年公司预计诺斯贝尔实现营收26亿元至27亿元，相较19年的21.78亿元同比增长19%-24%，实现净利润2.80-3.0亿元，相较19年的2.52亿元同比增长11%-19%。疫情压力下公司化妆品代工业务彰显相对韧性。 20年年松节油业务利润有较大幅度下降，21年年有望改善剔除诺斯贝尔净利润贡献，公司松节油业务净利润约在1.6-2亿元，净利润额较19年同比下滑38%至23%。主要因：1）全年产品销售均价较上年同期大幅下降，产品毛利率下滑；2）松节油深加工业务资产由母公司划转至全资子公司，母公司自2020年起不再申请国家级高新技术企业资质，报告期内部分松节油深加工业务仍以母公司名义开展，母公司企业所得税由15%变更为按25%计提。2020H2起松节油产品销售价格较H1有所上涨，若21年趋势延续，净利润有望改善。 行业监管趋严有利于龙头提升份额、加速创新《化妆品监督管理条例》将于2021年1月1日起实施，为贯彻落实《条例》，20年12月31日国家市场监督管理总局审议通过《化妆品注册备案管理办法》，其中提出要细化落实化妆品、化妆品新原料注册人、备案人的责任义务及准入条件，加强对产品责任源头监管；新原料经新原料注册人、备案人同意后，化妆品注册人、备案人方可用于化妆品生产，保护新原料研发企业的积极性。行业监管趋严有助龙头提升份额、加速创新。专业化分工催生代工厂机遇，生产环节的收入增长具有相对稳健性。作为国内代工厂龙头，诺斯贝尔有望充分受益行业增长红利。 诺斯贝尔份额有望提升，21年年松节油净利润有望改善，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年Wind一致预期平均PE63倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年Wind一致预期平均PE9.65倍，给予9.65倍PE，合计目标市值143.40亿，目标价27.76元（前值27.95元）。 风险提示：松节油价格大幅下滑；客户订单流失；疫情影响工厂生产进度。

21年各项业务收入、净利润有望触底回升 20年疫情对公司各项业务均造成较大拖累。20Q1-Q3，公司收入46.47亿元/yoy-51.31%，归母净利润-1.28亿元（上年同期5.68亿元）。疫苗上市有望加速商务会议、旅游市场修复，各项业务有望回暖。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇品牌优势不断彰显，作为综合型度假景区有望长期受益。大股东光大集团（未上市）疫情期间对公司提供较多支持，后续资源协同等可期。预计20-22年EPS -0.21/0.71/0.91元，维持增持评级。 疫情对20年景区、会展、酒店等业务均形成较大拖累 景区方面，20年Q1-Q3乌镇营收4.7亿元/yoy-65.67%，净利润9582万元/yoy-84.54%，古北营收3.61亿元/yoy-51.73%，净利润-1.33亿元（古北未并表，通过投资收益影响合并报表利润）。20H1酒店收入1.22亿元/yoy-50.18%，净利润-5369万元；会展业务收入2.68亿元/yoy-77.65%，净利润-5218万元；旅行社3.89亿元/yoy-80.16%。2020年12月30日，国家药监局批准国药集团（未上市）中国生物新冠灭活疫苗附条件上市，有望加速商务会议、旅游市场修复，公司21年净利润有望改善。 21年旅游市场修复有望带动乌镇、古北客流回暖 20年9月乌镇客流恢复大约达到同期60%，国庆节期间恢复至同期的80%；濮院原计划20年底开业，工程进度因疫情延后，后续有望根据市场情况把握开业时机，濮院、乌镇相距较近，有助打造景区集群、提升客流协同。古北水镇9月份客流恢复大约达到同期80%，国庆节期间恢复至同期的90%。20年9月京郊铁路怀密线已开通，在古北设有站点，有助缓解北京至古北交通承载压力。疫情加速旅游市场转型升级，公司旗下古镇作为综合型度假景区有望长期受益。乌镇着力打造会展小镇标签、深化文化底蕴，古北专注产品创新及迭代升级，品牌优势持续彰显。 会展、酒店、旅行社业务最坏时刻已经过去，光大集团提供强有力支持 1）企业会展：部分区域会议市场在逐步恢复，21年商务会议市场有望进一步回暖带动业务继续回升。2）酒店：受疫情影响，山水酒店今年开店放缓，21年扩张业务有望回归正轨。3）旅行社：疫情前公司已从管理体制上进行了法人化处理，以提升业务操作的灵活性，疫情冲击打乱整体发展节奏，中长期来看对于品牌支撑、拓展其他业务仍有较大作用。20年上半年光大集团通过集团体系内部优先采购、大客户争取、优质旅游资源获取等方面提供强有力的支持，并于20年4月-12月累计增持公司股份1.14%。 疫情短期冲击业绩，不改旅游市场长期升级趋势，维持增持评级 原预测20-22年EPS0.30/0.83/1.01元，短期疫情对旅游市场影响较大、局部仍有反复，调整至-0.21/0.71/0.91元。可比公司21年Wind 一致盈利预测PE20倍，公司成长性及可复制性弱于轻资产模式扩张的景区，给予21年17倍PE，目标价12.09元（前值10.68-10.98元），维持增持评级。 风险提示：客流恢复较慢；新项目落地进展较慢；资源整合较慢。

21-23年新项目有序开业，以年轻心态拥抱新旅游市场的演艺龙头公司是具备持续成长性的优质民营景区企业。21-23年第二轮扩张仍延续，上海/珠海等项目有望陆续落地；疫情加速旅游市场转型升级，公司以年轻心态拥抱变化，发力新产品/新业态/新营销，吸引新流量。基本盘牢固，市场策略明晰，人才梯队不断完善，年轻导演团队渐成体系。预计20-22年EPS0.09/0.47/0.57元，目标价22.29元，维持买入评级。 21Q1上海项目有望面世，21-23年佛山/西塘/珠海项目有望有序开业据调研，公司计划21年新开上海项目，我们预计Q1春节后开业可能性较大。公司规划佛山项目将于2H21年或22年初推出；公司规划西塘项目22年开业；珠海项目自然资源禀赋优良，辐射广泛粤港澳消费人群，核心占地面积1700亩，已于20年4月动工（珠海市人民政府网站），公司规划23年开业。公司以杭州宋城为大本营（1996年开业），持续向外辐射，第一轮扩张在13-14年（三亚/丽江/九寨）陆续开业；18年桂林项目开业拉开第二轮扩张序幕，19/20年张家界/西安开业，21-23年上海/佛山/西塘/珠海项目蓄力中，至此公司旗下国内已开+待开自有项目已达11个。 以年轻心态迎接变革中的旅游市场，发力新产品、新业态、新营销1）新产品：杭州宋城成为新产品测试大本营，20年7月18日开启夜游狂欢活动，21年元旦期间再推出电音、潮趴、潮玩等跨年特色活动，跨年夜29岁以下用户超过50%。2）新业态：上海项目有望融入后现代赛博朋克风格，打造蒸汽工业朋克元素，并有户外森林看台、顶层悬崖剧院等新演出形式。3）19-20年抖音网红宋城小白、宋城保安小哥哥、杭州最美彩虹阶梯等走红已初步彰显公司的学习创新能力，2021年公司将设立全员宣传创新奖，鼓励自媒体创作传播，有望继续借力短视频吸引新流量。 市场策略明晰、人才梯队完善，尽显龙头风范1）人群策略：针对丽江/桂林等旅游目的地项目，主要重心在做好原先目标客群；对于上海/西安/杭州等人口基数大的项目，打法更多，将重点挖掘本地及周边客群；2）竞争策略：新开项目更重视实际流量及市占率；计划在丽江/西安/张家界等项目新开“爱在”系列演出，着重表现当地风俗人情，定价偏低，有望冲击竞争对手市场；3）价格策略：一般新项目2-3年提一次价，疫情虽延缓提价进程，但“爱在”系列推出后，原“千古情”系列有望提价；此外21年将尝试更加多元化票系；4）人才梯队：编创团队为核定年薪+创作剧目奖金，激励充分，更多年轻导演正逐渐走向前台。 演艺龙头风范尽显，维持买入评级原预计20-22年EPS0.17/0.62/0.75元，考虑疫情反复、后续旅游市场修复尚未明朗，调整至0.09/0.47/0.57元。可比公司21年Wind一致盈利预测平均PE44倍，公司为旅游演艺龙头，正处扩张期，给予21年47倍PE，目标价22.29元，维持买入评级。 风险提示：异地项目推进节奏较慢、重大疫情/自然灾害等爆发影响客流。