内生强劲叠加并表日上,三季度业绩增速大幅提升 上市公司发布17年三季报,大幅超出我们预期:1-9月公司实现营业总收入207.45亿元,同比增长26.14%,实现归母净利润19.08亿元,同比增长30.62%;扣非净利润18.9亿元,同比增长30.12%。Q3单季度实现营收81.77亿元,同比增长32.76%;实现归母净利润6.08亿元,同比增速71.73%。公司业绩大幅增长的原因是:1)海南三亚客流量提升带动海棠湾免税店业绩增长;2)今年4月份并表日上中国(持股51%)带来业绩增量。剔除日上并表增量部分,公司1-9月净利润增速为23.3%,Q3单季度增速为57%。 免税收入占比提升,带动整体毛利率大幅增加 17Q3公司主营业务毛利率28.73%,同比上升6.4pct,主要受益于公司高毛利率的免税商品销售业务收入占比同比提高11.0pct,达到53.2%。根据MoodieReport数据,2016年日上免税毛利率高达60%,中免集团原免税业务毛利率在45%左右。2017Q3公司期间费用率14.82%,同比提升3.23pct,主要原因是收购日上中国导致销售费用同比提升4.49pct。 海南岛旅游市场火热,三亚海棠湾业绩靓丽 根据我们测算,17Q3公司旗下中免集团(含日上中国)实现营收41.6亿元,同比增长81.5%;贡献净利润5.87亿元,同比增长75.94%。其中三亚海棠湾免税店表现靓丽,我们估算实现营收15.67亿元,同比增长47.76%;实现净利润3.1亿元,同比增长82.08%。三亚海棠湾业绩大幅提升主要得益于海南岛旅游市场火热,以及盈利水平的提升。根据海南省旅游委数据,2017年1-9月接待旅游过夜人数3878.21万人次,同比增长12.7%;同期三亚凤凰机场吞吐量同比提升12.7%,我们估算Q3三亚免税店购买人次同比增长39.52%。 中免发力机场免税店,未来发展空间广阔 17年4月中免拿下广州白云机场T1&T2进境免税店,与拉格代尔的合资子公司获得香港国际机场T1&T2烟酒经营权;7月首都国际机场招投标,中免获得T2出入境免税店经营权,控股日上北京中标T3免税业务;10月获得广州白云机场T2出境免税店经营权。我们预计未来两年规模效应带来盈利能力爬坡,长期看机场店将成为公司新的利润增长点。 免税龙头业绩超预期,长期发展空间广阔,维持“买入”评级 免税行业长期发展空间广阔,中免日上联手垄断地位稳固,率先受益于行业景气提升和政策红利;短期有上海机场免税店合同到期等催化剂。三季报业绩大幅超预期,上调公司盈利预测,17-19年EPS从1.04/1.09/1.59提升到1.20/1.36/1.62元,对应PE为32.05/28.37/23.80倍。公司17-19年业绩复合增速20%,未来规模效应带来毛利率提升和业绩增长,参考公司2009年上市至今PE估值中枢为36.6倍,给予2018年目标PE35-38倍,上调目标价至47.60-51.68元,维持“买入”评级。 风险提示:客流增长不达预期,项目进展不达预期,竞争格局改变风险。

三季度业绩增长提速,符合我们预期。 公司发布三季报业绩符合预期:2017年1-9月实现营收5.84亿元,同比增长184.21%;归母净利润1.09亿元,同比增长1482.6%。Q3单季度实现营收2.72亿元,同比增长304.63%,高于Q2(219%)和Q1(27.3%); 归母净利润5406万元,同比增长2814%,相较Q2(1497%)和Q1(430%)明显提速。业绩大幅增长主要原因:1)子公司恒企教育和中大英才3-9月并表;2)母公司仪表仪器业务改善,Q3净利润-583万元,同比减亏51%。 按照统一口径测算(加上去年同期恒企、中大业绩),Q3公司业绩增速同比增长83.7%,明显高于Q2(+27.4%)。 三季度期间费用率下降,公司盈利能力增强。 公司1-9月毛利率67.63%,相比上半年下降2.96pct;归母净利率18.68%,相比17H1提升1.06pct,主要受益于Q3期间费用率环比二季度下降4.94pct。费用率下降原因包括:1)公司转型成功业务趋于稳定,管理费用率环比Q2下滑4.73pct;2)Q3CPA 等高端课程贷款下降导致利息支出减少,财务费用率环比Q2下降0.3pct。考虑到恒企扩张导致销售费用和管理费用大幅增加并提前在上半年进行会计确认,Q3费用率下滑符合预期,随着年底学费款项逐步确认收入,我们预计销售和管理费用率仍有下降空间。 恒企教育利润增长提速,业绩承诺实现概率较大。 根据我们测算,恒企教育Q3实现营收1.32亿元,同比增长15.4%,增速与Q2相近(15.7%);净利润4532万元,同比增长64.4%,相比Q2(19.4%)明显提升。考虑到职教业务存在明显的季节性,参考历史经验全年业绩占比逐季提升,1-9月占比约为63%,假设今年维持该比例则恒企全年净利润可达1.53亿元;假设公司Q4维持Q3业绩增速,则全年恒企净利润可达1.52亿元。综合来看17年恒企业绩承诺(1.5亿元)实现概率较大。 内生高速增长态势保持,跨赛道复制稳步推进。 公司战略转型基本完成,职教业务维持高速增长态势。内生动力方面,恒企教育连锁扩张顺利推进,新开校区数量持续增长带动报名学员数量稳定增加;公司积极调整课程结构,客单价逐步攀升,支撑业绩快速增长。外延扩张方面,“财会、IT、设计、自考、高校”多元化业务布局趋于完善,今年10月公告拟收购天琥教育56%股权,业务协同将增强设计课程实力,为公司提供新的利润增长点。 连锁职教航母快速成长,维持公司“买入”评级。 职业培训市场空间广阔,各细分领域显现集中度提升趋势,公司作为连锁龙头管理机制优秀,市场领先优势持续扩大。维持公司盈利预测,17-19年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元,EPS 0.55/0.79/0.91元,对应PE 为43.02/29.90/25.99倍,考虑到职业教育板块18年平均PE 39.83倍,给予上市公司18年目标PE 39-41倍,上调目标价30.81~32.39元,维持“买入”评级。 风险提示:政策变化风险;招生不达预期风险;整合不达预期风险。

暑期旺季叠加并表效应,营收利润实现小幅增长公司发布2017年三季报,基本符合我们预期:1-9月实现营业收入9.37亿元,同比增长3.04%;归母净利润2.12亿元,同比增长0.85%;扣非后归母净利1.94亿元,同比下降3.09%;基本EPS0.50元,同比下降1.96%。Q3单季度营业收入3.56亿元,同比增长9.9%;归母净利润9878万元,同比增长4.17%;扣非后归母净利9106万元,同比增长2.0%。报告期内业绩小幅增长原因包括:1)暑期旺季报名学员增长;2)子公司荆州东方时尚并表;3)增持子公司湖北东方时尚20%股权,总持股比例达85%。 利润率小幅下滑,异地驾校大多仍处于盈利爬坡期公司目前处于全国布局扩张期,17H1仅北京驾校、湖北和荆州子公司实现盈利,云南、石家庄、内蒙古、重庆、江西等异地驾校都处于亏损状态。公司1-9月少数股东损益-7.7万元,同比减亏447万元,相比1-6月减亏36万元,显示子公司盈利水平好转。公司1-9月毛利率55.4%,同比提升1.8pct;归母净利率小幅下降0.49pct到22.59%,主要是因为期间费用率上升2.55pct。其中外埠驾校营销活动导致销售费用率提升0.43pct,折旧摊销增长引起管理费用率同比提升1.2pct,银行贷款利息增加引起财务费用率提升0.92pct。坚持“自建+并购”异地扩张战略,纵横布局实现多元化盈利公司坚持“自建+并购”的异地扩张战略,17年2月通过收购设立荆州子公司,17年5月先后在东莞、苏州、长沙设立子公司,外埠公司市场占有率持续提升。17年8月公司拟与深圳前海汇桥合作发起东方时尚产业并购投资基金合伙企业,有望借力资本加速外延扩张。此外,公司正借助驾培服务行业成功经验和积累优势积极向汽车消费综合服务行业下游子行业纵向拓展业务,并与昆明理工大学达成战略合作协议进军航空驾驶培训服务,谋求利润来源多样化。 员工持股完成加强激励,大股东增持彰显发展信心截至2017年6月27日,公司第一期员工持股计划通过二级市场累计买入公司股票6,695,690股,占公司总股本比例为1.59%,购买均价35.89元/股,员工持股计划的完成将员工利益与公司发展充分绑定。2017年7-9月,基于对公司发展前景的信心,控股股东东方时尚投资有限公司(实际控制人徐雄为其控股股东)增持公司股份8,415,166股(占比2.0036%),增持后控股权上升至60.88%。 A股驾校龙头持续扩张,维持公司“增持”评级2017年前三季度总体业绩稳定,北京本地市场运行良好,市占率进一步提升,目前公司外埠校区仍处于盈利爬坡期,规模效应下业绩将持续提升。维持上市公司盈利预测,17-19年EPS分别为0.63/0.78/0.96元,对应PE52.08/42.35/34.38倍。维持目标价33.5-35.06元以及“增持”评级。

12.05亿元现金收购铂涛12%股份,控股权进一步增强。 公司10月20日发布公告,拟作价12.05亿元现金收购控股子公司铂涛(Keystone)的少数股东Prototal Enterprises Limited(实际控制人何伯权)持有的铂涛12%的股权。本次交易完成后,公司持有铂涛的控股权将从81%提升到93%,铂涛创始人郑南雁实际控制的Fortune NewsInternational Limited 和Ever FeliciousLimited 两家公司合计持有剩余7%股权未发生改变。铂涛主要通过全资子公司Plateno Group 旗下的各个子公司,拥有七天、麓枫、喆啡、潮漫、希岸、欢朋等15个酒店类品牌和2个非酒店类品牌。根据相关规定,本次交易构成重大关联交易。 资产估值与前次交易接近,本次收购对上市公司业绩影响较小。 2015年9月公司作价82.69亿元现金收购铂涛81%的股权(100%股权价值102亿元),对应15年PE53倍。本次交易方案标的资产100%股权价值107亿元,与前次收购估值相近。铂涛15/16年实现营收36.55/35.62亿元,归母净利润1.56/0.10亿元;截至17年6月底,资产总额71.3亿元,净资产36.4亿元,旗下酒店数量3258家。17年3月以来铂涛酒店经营业绩持续向好,OCC 和ADR 提升带动RevPAR 保持7%以上的同比增速。17H1铂涛集团实现归母净利润0.82亿元,占比19.8%;本次持股比例提升带来公司净利润提升不足3%,对上市公司业绩总体影响较小。 控股权加强利于促进后台深度整合,有望释放业绩潜力。 上市公司持续推进整合内部资源、提升管理效率的发展战略。锦江股份完成三次重大收购动作后,数量庞大、品牌众多的酒店业务亟待整合。2017H1组建卢浮亚洲,启动酒店板块深度整合;建立WeHotel 平台打通旗下所有酒店品牌会员权益。目前铂涛所有酒店已顺利接入WeHotel 平台,实现前端预定系统和会员资源共享,但与维也纳和卢浮亚洲在财务/人事/采购/IT等后台运营仍然相对独立。剔除欧洲板块后锦江与华住酒店直营店利润率接近,但市场营销费、行政管理和人工成本费用率高于华住。我们认为后台整合潜力较大,业绩释放空间广阔,后续整合进程值得关注。 行业高景气维持度,龙头业绩快速增长,维持“增持”评级。 酒店行业复苏趋势确立,经济型酒店供需改善、进入提价周期,中端酒店崛起,市场集中度不断提升。公司酒店品牌体系完善,后续业务整合带来业绩提升空间。消费升级背景下,存量酒店可通过产品和品牌升级提供个性化服务体验,锦江股份拥有境外自有物业200多家,境内自有物业50多家,均具备产品升级可能。考虑到公司业务整合空间广阔,前后端资源充分融合尚需时日,建议积极关注,逢低配置。维持上市公司盈利预测,2017-2019年EPS 0.95/1.18/1.29元,对应PE 33.61/26.90/24.59倍,维持目标价37.76-40.12元,给予“增持”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;整合不达预期风险。

公司三季报业绩预告超预期,景区业务表现靓丽。 公司发布三季度业绩预告,超出我们预期:今年1-9月实现归母净利5.42-5.57亿元,同比增长245%-255%。考虑到17H1归母净利润2.41亿元,则Q3单季度实现归母净利润3.01-3.16亿元,同比增长110.5-121.1%。公司业绩大幅增长主要来源于:1)酒店业务入住率和平均房价快速提升带来RevPAR增长;2)南山景区游客大幅增长贡献;3)16年4-9月持有如家酒店66.14%股份实现并表,而17年1-9月持有如家股权比例为100%。按照统一口径计算(假设16年如家100%控股),17年1-9月业绩增速为53.8%-58.0%,17Q3单季度业绩增速为26.2%-32.5%。 海南岛旅游市场火热,南山景区业绩增速继续提升。 2017年H1南山景区(公司持股比例74.8%)实现营收2.39亿元(+14.31%);实现净利润7970万元(+48.23%)。根据海南省旅游委数据,17年1-9月接待旅游过夜人数3878.21万人次,同比增长12.7%;Q1-Q3分别同比增长12.18%/13.12%/12.90%,海南旅游市场持续火热。2017H1南山接待游客人数265万人,同比增长24.8%。假设南山游客占海南过夜游旅客比例稳定,我们估测Q3南山游客128.3万人(+25.13%),实现营收1.16亿元(+14.61%)。参考历史数据,南山景区1-9月净利润占全年比重85%-90%,考虑到客流规模增长带来景区盈利提升,我们估算17Q3南山景区净利润1771万元,同比增长51.77%,高于Q1(同比+47.66%)和Q2(同比+48.97%)增速。 连锁酒店行业景气持续,如家保持高速增长态势。 17H1原首旅酒店业务(剔除如家项目)贡献净利润-0.19亿元,我们预测1-9月可实现总体盈亏平衡;17H1如家收购项目费用(利息、摊销、中介、汇兑等)约0.55万元,假设Q3延续单季费用规模。剔除南山景区、原首旅酒店业绩后,估测如家(不含上述费用)17年1-9月实现净利润5.21-5.36亿元,同比增长51%-55.3%;17Q3实现归母净利4.21-4.36亿元,相比16Q3净利润1.91亿元,同比增速为46.8%-54.7%,与17Q1(同比+51%)和17Q2(同比+57.2%)增速相仿。 龙头高增长业绩确定性强,维持“买入”评级。 经济型酒店长期提价周期,中端酒店高速成长,上市公司作为行业寡头最大程度受益。公司管理机制优秀,2017年6月对高管推出限制性绩效现金激励;拥有9012万会员,订单贡献近2/3,与首旅集团旗下首汽、康辉、全聚德、东来顺等对接合作打造顾客生态圈。南山景区业绩亮眼,三季度业绩预告略超预期,上调上市公司17-19年归母净利6.85/8.82/10.74亿元,EPS 0.84/1.08/1.32元,对应PE 34.08/26.44/21.73倍。考虑行业长期景气,公司高增长确定性强,以及估值切换,18年给予行业平均30-35倍PE,上调目标价32.4-37.8元,维持“买入”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

恒企现金收购天琥教育56%股权,估值相对合理。 上市公司全资子公司恒企教育拟作价1.176亿元现金收购天琥教育56%的股权。天琥教育17-19年承诺业绩分别为1200万/1800万/2800万元,收购对价对应17年PE 为17.5倍,估值合理。根据协议,若天琥教育实现业绩承诺,或三年累计扣非净利润不低于5800万元,恒企教育则承诺2020年5月31日前启动收购其剩44%股权,交易价格另行商定。本次交易对手方道基晨灞(天琥教育股东之一,股权比例6%)持有开元股份0.3%股份,道基晨灞有限合伙人广州恒钰(持有份额4.76%)由开元股份副董事长江勇先生持有72.6%合伙份额,因此本次交易被认定为关联交易。 天琥教育深耕设计培训15年,将与恒企形成战略协同。 天琥教育起源于2002年,是一所集设计培训、教育教学、设计应用推广、设计课程研发于一体的全国连锁教育机构,公司采用独特的三围五段教学方法培训人才,计划未来三年每年培养5万名设计人才,全国校区规模达到200所。天琥教育与恒企教育渊源深厚,2013年两家机构结成战略合作伙伴,恒企教育成为天琥会计技能定点培训机构。本次收购完成将对恒企教育“财经、IT、设计”三大课程业务布局形成有效补充。 标的资产处于盈利爬坡期,经营业绩迅速提升。 2016年3-12月天琥教育实现营收2225.51万元,营业利润-484.84万元,净利润-366.76万元,经营活动现金流净额155.1万元。2017年1-8月,天琥教育业绩规模迅速提升,实现营收6187.91万元,营业利润730.23万元,净利润546.56万元;经营活动现金流净额529.29万元。当前公司拥有教师团队240多人,在全国20多个大中城市拥有32个连锁校区,具有良好的行业口碑积淀。 上市公司三季度业绩稳步提升,内生增长动力强劲。 开元股份17年前三季度开元股份预计实现净利润1.09-1.11亿元,同比增长1475%-1505% ; 17Q3实现盈利5352-5559万元, 同比增长2784%-2896%,符合我们预期。截至6月底恒企直营超过260家,预计年底接近300家。根据公司规划,17-19年每年新增直营会计校区50家。 受政策影响低价会计资格证课程取消,恒企及时推出高端课程,客单价大幅提升。未来公司将充分发挥恒企教育、中大英才线上线下协同作用,构建多层级终端出入口,布局全国“百城千校”,保持强劲内生增长动力。 A 股职教成长白马,维持公司“买入”评级。 当前职教市场空间广阔,各子领域集中度低,随着行业竞争加剧优胜劣汰,公司作为细分龙头将借助资本参与持续扩大先发优势,巩固行业地位。维持公司盈利预测,2017-2019年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元,EPS0.55/0.79/0.91元,对应PE 为46.54/32.35/28.11倍。维持目标价区间为27.4-28.4元,给予“买入”评级。 风险提示:政策变化风险;项目推进不达预期风险;市场竞争加剧。

中免集团拿下广州白云机场出境免税店8年经营权 2017年10月9日白云机场(600004.SH)发布公告,与中国国旅旗下中免集团签署项目经营合作协议,中免集团获得广州白云机场T2航站楼出境3544平方米免税店8年经营权。根据协议,2018年7月31日前按照月实际销售额的35%的提成比例扣取经营权转让费;此后按照保底经营权转让费(保底月销售额3292万元,提成比率35%)和月实际销售提成额较高者计算。后续年度提成额随实际销售额增加,机场方面预计年增幅6%左右。合同自2018年2月1日起生效,有效期为8年。 免税龙头赢得协议优惠,国际化布局步步为营 作为仅次于上海浦东机场和北京首都机场的国内第三大国际机场,根据白云机场公司公告,2016年实现国际航班起降10.1万架次,国际旅客吞吐量1358万人次,同比分别增长14.7%、19.5%。T2航站楼预计18年2月投入使用,主要承担国际航线任务。根据之前公告,广州、重庆、昆明、南京等11个机场进境免税店完成招标,中免获得其中6个免税经营权。本次协议出境免税店扣点率35%,低于之前机场T1、T2航站楼进境免税店扣点率39%、42%,反映了中免集团凭借免税龙头地位在协议谈判中具有优势。 T2出境店面积更大,保底销售额实现可能性较高 此次中免集团拿下出境免税店(3544平方米)面积为T2进境免税店(700平方米)的5.1倍,而前者月保底销售额(3292万元)略低于后者(3533万元)。参考首都机场T3航站楼,2016年出入境免税店月平均坪效额约为2.8万元/平米,而白云机场T2出入境免税店月保底销售额之和为6825万元,对应坪效额约1.6万元/平米明显低于首都机场,实际销售额提升空间较大,保底销售额实现的可能性较高。 并表日上+三亚业绩复苏,外延内生增长动力强劲 2017H1上市公司实现营业总收入125.67亿元,同比增长22.46%,实现归属于上市公司股东的净利润13亿元,同比增长17.47%。4月份开始并表日上中国(51%股权)增加营业收入和归母净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。公司旗下中免集团上半年营收70.35亿元(+42.55%);归母净利12.82亿元(+20.60%)。三亚海棠湾免税店实现营收32.28亿元(+24.92%),归母净利5.21亿元(+38.43%)。 免税龙头地位稳固加速扩张,维持“买入”评级 17年中免斩获首都机场、香港机场和广州白云机场免税店,未来两年规模效应带来盈利能力爬坡,19年业绩有望高速增长。长期中免与日上联合,龙头垄断地位稳固,率先分享行业景气和政策红利。暂维持公司17/18/19年EPS为1.04/1.09/1.59元,对应PE 33.40/31.84/21.89倍,维持目标价36.77-40.05元及“买入”评级。 风险提示:客流增长不达预期,项目进展不达预期,竞争格局改变风险。

协议转让引入战略投资方,股权结构进一步优化 根据公司9月21日晚公告,开元股东罗华东通过协议转让的方式,分别给昌都高腾企业管理、共青城禾元投资各自转让1703.4万股(占总股本5.02%)以及衍生的所有股东权益。本次协议转让价格为21.47元/股,转让后原第二大股东罗旭东持股比例从13.23%下降到3.20%,董事长罗建文与一致行动人(罗华东、罗旭东)合计持股比例从42.35%下降到32.32%,而恒企教育管理团队实际持股比例19.35%,两者差距进一步缩小,股权结构不断优化。 产业资本参股职教龙头,利好公司长远发展 昌都高腾企业管理公司背靠广东民营投资股份有限公司(粤民投),“粤民投”是广东省首个民营企业联合投资综合平台,发起股东包括美的控股、星河湾、碧桂园等16家广东民企,是国内资本规模最大的地方民营投资平台,主要投资方向包括教育、健康和高新技术行业。本次产业资本参股A股职业教育上市公司,彰显对开元股份作为行业龙头的发展信心。从上市公司层面看,一方面股权结构优化有利于充分调动恒企管理团队积极性,另一方面有望借助粤民投平台对接产业资源,利好公司业务长远发展。 内生增长动力强劲,产品结构优化大幅提升客单价 目前恒企校区数量稳定扩张,2017H1自营超过260家,预计年底接近300家。根据公司规划,17-19年每年新增直营会计校区50家,未来两年将在一线城市重点发力。今年上半年公司已开设校区18所,招生人数同比增长20%左右。受政策影响取消低价的会计资格证课程,恒企及时推出CPA等高端课程,平均客单价大幅提升。未来公司将充分发挥恒企教育、中大英才线上线下协同作用,构建多层级终端出入口,布局全国“百城千校”,保持强劲内生增长动力。 外延进展符合预期,跨赛道复制值得期待 跨赛道方面,IT培训复制恒企会计成功经验实现快速扩张,今年4月恒企教育以现金收购多迪网络32%股权,深度融合顺利完成将充分释放IT培训业务发展潜力。外延扩张促进职业培训项目向多品类发展,“会计、IT、设计、自考、高校”五大业务板块并驾齐驱,多产品梯队成长体系课程不断完善,国内连锁职教航母扩张版图越发清晰。 A股职教成长白马,维持公司“买入”评级 当前职教市场空间广阔,各子领域集中度低,随着行业竞争加剧优胜劣汰,公司作为细分龙头将借助资本参与扩大先发优势,巩固行业地位。预计公司2017-2019年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元,EPS0.55/0.79/0.91元,对应PE为44.60/31.00/26.95倍。维持目标价区间为27.4-28.4元,给予“买入”评级。 风险提示:政策变化风险;招生不达预期风险;市场竞争加剧。

经济型酒店供需改善,中端酒店高速增长。 商旅和旅游住宿需求稳步增长,奠定经济型酒店长期复苏基础。竞争加剧、成本上升压缩利润空间,新进入者门槛提升,2016年供给增速明显下滑。伴随供需结构改善/成本上涨压力/长期价格滞涨等催化,经济型酒店进入提价周期。中端酒店方面,消费升级趋势确立、差旅住宿标准上调,中端酒店需求提升。中端酒店盈利能力相对经济型更高,供给端扩张动力更强;因优质物业资源稀缺,扩张主要以加盟及翻牌存量为主。2016年前十大中端品牌客房数占比53.98%,较15年48.14%明显提升。截至2016年6月,美国中端酒店市场份额28%,国内不足10%,未来提升空间广阔。 打造全品牌体系,发力中端酒店。 锦江股份通过三次重大收购动作(卢浮酒店/铂涛/维也纳)实现向中高端及海外市场的产品布局;2017H1组建卢浮亚洲,管理品牌包括康铂、金郁金香、凯里亚德、锦江都城以及锦江之星,启动酒店板块深度整合。卢浮亚洲现有品牌具备从250-300到高于600元的全产品矩阵,根据锦江股份公开披露信息,未来五年内计划新开1200家酒店,其中1/3发展康铂,1/3锦江之星、郁锦香,1/3发展锦江都城。每年新增中端酒店占全部新增酒店数量的比重约达50%-60%。公司已形成完整覆盖中低高档酒店的全品牌体系,有望在市场竞争中兼具先发优势和体系优势。 加盟方式扩张为主,自有物业成后发优势。 2017H1公司净开店1646家,加盟占比97.3%。各个品牌系列中加盟店占比均保持在90%以上。预计未来三年公司开店速度为每年800-1000家,加盟店占比90%以上。消费升级背景下,存量酒店可通过产品和品牌升级提供个性化服务体验,锦江股份拥有境外自有物业200多家,境内自有物业50多家,均具备产品升级可能,奠定后发优势。 后台业务深度整合,激励有望释放业绩潜力。 锦江股份保留各个品牌灵活度的同时,后台在财务/人事/采购/IT等方面进行深度强势整合。锦江2017H1客房数量为华住1.4倍/收入1.2倍/业绩60%。剔除欧洲板块后锦江华住直营店利润率相差不大,主要差别在于市场营销费/行政管理费/人工成本,综合看2017H1锦江华住有4-5亿费用差异,我们预计伴随后台业务整合未来有提升空间。同时,铂涛维也纳激励机制较为市场化,康铂等品牌会做进一步优化,将有助于释放业绩潜力。 酒店行业供需改善,长期维持高景气度,给予“增持”评级。 酒店行业复苏趋势确立,经济型酒店供需改善、进入提价周期,中端酒店崛起,市场集中度不断提升。公司酒店品牌体系完善,后续业务整合带来业绩提升空间,预计17-19年EPS0.95/1.18/1.29元,对应PE33.09/26.48/24.21倍,参考行业均值,考虑到龙头企业估值溢价,给予公司18年PE32-34倍,目标价37.76-40.12元,维持“增持”评级。

上半年经营成果受到各方面因素影响。 黄山H1游客164.49万(yoy+16.22%,含免票游客20万),去年H1游客141.53万,其中免票游客约13万,剔除免票因素游客同比增速约12%。上半年业绩的几个主要影响因素:1)宏观看,国际方面有政治环境影响。H1韩国住店客人少一万人左右,下降约70%;2)微观层面,公司目前定位观光型资源,休闲度假游趋势下,消费者需求多样化,观光游吸引力受到一定冲击。同时,15年京福高铁开通导致16年黄山客流高基数,也造成上半年公司经营存在一定压力。 杭黄高铁开通有望提振客流。 参照2015年7月京福高铁开通后下半年13%的客流增长,在前期高基数情况下,人数增长相当不错。目前黄山50%客源来自长三角区域,消费能力比较高,杭黄高铁开通后,上海、杭州至黄山的时间由4.5小时、3.5小时相应缩短至2.5小时、1.5小时,周末游客数量有望增加。 山下酒店业绩提升可观,后续山上酒店产品升级值得期待。 1)上半年受韩国因素影响,山上酒店入住率有一定影响,叠加营销活动主要针对一日游客,入住率有所下降;山上酒店都实现盈利,但是未来增量有限;2)公司要求山下酒店三年减亏,减亏直接跟领导薪酬挂钩。黄山国际大酒店、轩辕国际等业绩提升可观,考核机制促进主观能动性。3)未来整体可能对山上酒店针对游客分层各酒店有特色定位,都是依托现有酒店的改造,会在淡季分批改造,对正常经营影响有限。 太平湖项目进展顺利,宏村战略意义重大。 太平湖项目进展顺利,未来开发优势:1)两山一湖具备协同效应;2)跟黄山现有产品定位互补;3)有望实现全产权开发;4)周边本身有皇冠酒店、高尔夫等度假产品配套。宏村方面,主要是宏村景区、南屏景区、奇墅中坤国际大酒店、中城山庄和宏村阿菊五个项目,一年游客数200万级别,品牌较强。宏村代表徽州文化,对于后续发展全域旅游有很大帮助,战略意义重大。 杭黄高铁开通提振客流,山下酒店业绩提升加速,维持公司“增持”评级。 内生方面,山下酒店减亏趋势明显,杭黄高铁开通提振客流在望,东黄山景区开发提升客流承载力,同时我们长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。外延方面,“一山一水一村一窟”战略稳步推进,8亿元公司债券计划、10亿元产业基金可提供资金支持,祥源控股/含元资本/景域集团等战略合作伙伴有望进一步整合资源,未来成长空间有望再上台阶。我们预测2017-19年EPS0.51/0.62/0.75元,对应当前股价PE32/26/22倍,考虑到当前景区(中信)行业平均PE29.1倍,基于公司2018年目标PE27-30倍,目标价17.36-18.60元,维持增持评级。

收购恒企教育,开元股份积极打造职教航母 2016年开元股份转型职业教育,收购恒企教育、中大英才,实现“仪表仪器+职业教育”双主业发展。17H1公司实现营收3.13亿元,归母净利5510.8万元,其中恒企教育贡献4831万元(3月并表),占比87.7%。恒企作为国内会计培训龙头,与IT培训明星企业达内科技有许多相似之处。 达内凭借模式创新迅速成长为国内IT培训龙头 达内科技作为国内首家在美股上市的IT培训企业,其迅速崛起行业龙头的经验值得开元股份借鉴。达内成功的秘诀在于颠覆式商业模式的开创和引领,具体表现在四个方面:1)精准定位于大学生为主体的相对高端客户群体,享受高校扩张带来的招生红利;2)针对行业痛点,大胆采用先就业后分期还款模式,降低招生门槛建立先发优势;3)线上线下相结合双师教学制,集中最优资源实现教学内容和授课体验的标准化异地扩张;4)强大的就业支持保障系统牢牢把控输出终端,保证行业领先的学员就业水平。 恒企教育与达内科技商业模式上殊途同归,逐步显露冠军基因 恒企近年来发展迅猛,核心动力在于采取了符合行业特征和自身实力地位的发展战略与业务模式。恒企教育与达内科技本质差异之处体现在三个方面:1)企业定位的差异导致地域扩张路线不同,达内遵循中心开花、渠道下沉的路线,恒企选择“农村包围城市”与对手仁和教育开展错位竞争;2)地域市场差异决定了两者在招生渠道和教学方式上不同,恒企更加重视线下的口碑传播招生和小班教学模式;3)竞争优势方面,精细化、标准化管理运营模式是恒企实现异地快速复制扩张的基础。尽管恒企与达内在职业培训领域的探索路径有别,但是它们在关键竞争要素方面占据了相对优势,站在了各自赛道的领先地位。 盈利能力指标恒企教育后来居上,展现强劲的内生发展动力 恒企教育近两年来ROE持续攀升,并与达内科技拉开差距。从杜邦分析角度来看,恒企在销售净利率、资产周转和权益乘数三项指标占据压倒性优势。高速成长期的恒企逐步借助规模效应,精细化管理体系严格控制费用率,毛利率和净利率持续提升;相对较短的教学周期提升资产运营效率;业务模式的差异决定了恒企资金效率优势。尽管同为细分行业龙头,恒企市场占有率明显低于达内,仍然非常具有发展潜力,强劲内生动力加外延扩张实力下未来成长性可观。 业绩高速增长支撑估值提升,维持开元股份“买入”评级 职业培训市场潜力可观,各领域集中度提升空间广阔,政策推动叠加资本加码,公司作为细分龙头背靠资本市场加速扩大先发优势,巩固市场领先地位。未来恒企业绩高速增长和跨赛道复制是其市值成长的重要支撑。维持开元股份盈利预测,2017-2019年归母净利润分别为1.86 亿元、2.68 亿元和3.08亿元,EPS 0.55、0.79、0.91元,对应PE 43.58、30.29、26.33倍。维持上市公司目标价区间27.4-28.4元以及“买入”评级。 风险提示:行业政策变化风险,社会人才需求不达预期风险,企业经营不善风险。

两大古镇为公司主要业绩驱动。 中青旅为团中央控制下旅游上市平台,公司第一大股东中国青旅集团公司为共青团中央直属企业,持有公司17.7%的股份。2017上半年,乌镇和古北水镇的景区业务营收占比16.47%,净利润占比91.29%。两大古镇收入、净利润持续增长,5年CAGR分别为18.51%/28.12%,成中青旅主要业绩驱动。非景区业务净利润波动明显,旅行社业务拖累上市公司业绩。 乌镇提价和低基数效应提振下半年业绩,古北水镇成长渐入佳境。 考虑到乌镇8月起开始的提价政策叠加16Q3低基数效应,预测Q3乌镇整体/东栅/西栅客流增速分别为18.96%/12%/25%,净利润增速可达26.38%,短期业绩弹性较大。乌镇为休闲景区标杆,会议小镇升级、接待能力提升打开增长空间,乌村濮院有望形成客流联动,预测2017-2019客流增速11.32%/10.68%/7.73%,净利润增速23.53%/2.55%/11.34%。古北水镇收入占地面积约乌镇两倍,客流上升潜力大,承载力亦有提升空间,费用保持稳定,净利率将逐渐攀升至30%左右,预测2017-2019年客流同比增速23%/25%/20%,净利润增速16.93%/52.89%/28.03%。 景区外延扩张有望加速。 1)中青旅通过乌镇旅游与陈向宏团队共同成立乌镇景区管理公司绑定利益(乌镇旅游持股49%,陈向宏团队持股51%),双方约定将以此为轻资产管理输出的平台,有望为景区模式进一步复制打开空间。2)公司出资1亿元认购与IDG、红杉共同发起的中青旅红奇(横琴)旅游产业投资基金,后者已拟1.4亿元参与新三板景区公司九皇山定增发行,项目投资迈出第一步。产业基金目标规模15亿,后续新投资落地仍可期待。 遨游网持续减亏,多业务携头并进。 公司坚持推进“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略,精心打造“旅游+”系列产品,除乌镇、古北景区核心业务外,其他多元化业务相对稳健:1)遨游网投入减少,减亏有望,将显著提振公司业绩。2)中青博联、山水酒店已挂牌新三板,有望借助资本市场力量开启发展新阶段。3)策略性投资业务可基本保持稳中有升的态势。 低估值休闲古镇白马,维持“买入”评级。 乌镇客流复苏和提价贡献弹性,外延落地打开长期成长空间。考虑到乌镇下半年业绩有望反弹,明后年乌镇会展中心、配套酒店有望转固新增折旧摊销,我们调整2017-2019年EPS至0.84/0.96/1.13元。考虑到中青旅不同业务战略定位、成长性及合理估值水平有所差异,我们采用分部估值法进行重新估值,景区/旅行社/整合营销/酒店/策略性投资对应2018年业绩合计总市值164.75-175.81亿元,目前市值151亿,维持“买入”评级。

行业景气和并表效应驱动上半年业绩同比大幅提升。 公司中报符合预期:2017 年上半年实现营收39.88 亿元,同比增长71.33%;归母净利润2.41 亿元,同比增长1626.29%;扣非后归母净利润2.39 亿元,同比增长662.96%,业绩大增主要因为16 年4-6 月持有如家酒店66.14%股份实现并表,而17 年1-6 月持有如家股权比例为100%。如家上半年实现营收33.32 亿元,实现利润总额3.77 亿元,归母净利润2.45 亿元。首旅原有业务中南山景区表现亮眼,上半年实现营收2.39 亿元,同比增长14.31%;实现净利润0.80 亿元,同比增长48.23%。 有限服务酒店行业供需改善持续,龙头公司RevPAR 持续高增长。 商旅需求稳增,大众旅游需求持续旺盛,带动经济型和中端酒店需求持续向好。行业供给增速收缩,格局改善,前十大品牌通过对存量整合不断提高市场份额。受益于行业供需改善,公司进入中长期RevPAR 上涨周期。 2017 年Q2 如家全部酒店RevPAR 同比增长6.7%,ADR 同比上涨4.7%,OCC 同比提高1.57pct 至86.1%:其中经济型酒店RevPAR 同比增长4.2%,ADR 同比上涨2.3%,OCC 同比提高1.59pct 至86.6%;中高端酒店RevPAR 同比增长2.7%,ADR 同比增长2.1%,OCC 同比提高0.46pct至80.2%。 中高端酒店和加盟店占比持续提升,下半年新开加盟店有望提速。 17 年上半年共增加新开店152 家,其中中高端44 家,占比28.95%,新增中高端店中39 家为特许加盟店,占比88.64%。截止2017 年6 月底,上市公司旗下共有酒店3472 家,其中:中高端酒店354 家,占比同比提高0.88pct 至10.20%;加盟店2501 家,占比为72.03%。根据公司上半年发布的公司高管考核目标,公司计划17 年新开门店400-450 家,新开店中中端酒店占比预计达到30%-40%。参考如家历史数据,上半年新开店占全年比例一般在45%左右,考虑到新开店中加盟店占比提高到90%左右,全年完成考核目标的可能性较大。 有限服务酒店行业长期景气,龙头有望持续超预期,维持“买入”。 经济型酒店长期提价周期,中端酒店高速成长,上市公司作为行业寡头最大程度受益。公司管理机制优秀,6 月对高管推出限制性绩效现金激励;拥有9012 万会员,订单贡献近2/3,与首旅集团旗下首汽、康辉、全聚德、东来顺等对接合作打造顾客生态圈。新开店费用略高于此前预期,略向下修正盈利预测,如家17-19 年归母净利5.86/7.29/8.95 亿元,上市公司归母净利6.38/8.33/9.74 亿元,EPS 0.78/1.02/1.19 元,对应PE 34.84/ 26.69/22.83 倍。考虑行业长期景气,公司高增长确定性强,以及估值切换,18年给予行业平均30-35 倍PE,目标价30.6-35.7 元,维持“买入”评级。 风险提示:需求不达预期风险;企业经营风险;资源整合不达预期风险。

上半年业绩同比大幅提升,恒企、中大贡献主要净利润增长。 公司发布中报业绩,基本符合我们预期:2017年上半年实现营收3.13亿元,同比增长125.85%;归母净利润5510.8万元,同比增长992.84%。业绩大幅增长主要原因是恒企教育和中大英才3月份开始实现并表,恒企教育3-6月贡献归母净利润4831万元,中大英才573万元,职教业务净利润合计占比98.1%。仪表仪器业务归母净利润106万元,同比下降78.8%,主要由于火力发电等下游行业客户需求下降,同时公司强化EPC项目质量、成本管控,导致部分燃料智能化管控系统完工验收放缓。此外,公司预计1-9月份净利润1.09-1.11亿元,同比增长1474.65%-1504.65%。 恒企教育保持快速增长态势,全年业绩承诺确定性增强。 报告期内恒企教育实现营收1.89亿元,同比增长22.48%;净利润4899万元,同比增长19.68%,经营性现金流7626.18亿元,同比增长23.75%。综合毛利率80.59%,同比上升0.43pct。分业务来看,会计培训收入同比增长21.90%,学历中介增长905.04%;IT培训行业收入同比下降29.7%,主要由于IT业务整合和调整等因素。恒企教育收入存在季节性规律,业绩贡献逐季提升,根据历史规律上半年业绩占比大约30%,因此预估全年净利润1.6亿元左右,相对全年1.5亿利润承诺实现的可能性较高。 公司规模迅速扩张,期间费用率明显提升。 报告期内恒企销售费用同比增长34.9%,管理费用同比增长72.78%,财务费用同比增长49.32%。三费合计占比49.58%,同比提升10.24pct,期间费用率大幅提升原因包括:1)新推出销售奖励政策提升薪酬成本2)网络广告推广费同比增长54%3)恒企新建18所校区,并完成华南、华东集训基地筹建,带动各类管理运营费用提升。4)高端课程学员贷款比例提升,公司承担贴息支出增加。我们认为期间费用率上升主要原因是学费收入确认晚于各项成本支出,属于短期现象,中长期看将回归合理水平。 内生增长动力强劲,外延扩张打造职教航母。 公司职教业务进入高速发展期,恒企校区数量迅速扩张,目前自营+加盟校区超过270家,预计年底接近300家,超越仁和会计巩固行业龙头地位。未来公司将充分发挥恒企、中大线上线下协同作用,多层级终端出入口加速推动全国“百城千校”战略布局,激发内生增长动力;外延扩张向多品类业务发展,打造“财经、IT、设计、自考、高校”一体化连锁职教航母。 职教白马兼具成长性和稀缺性,维持公司“买入”评级。 职业培训市场潜力可观,各领域集中度提升空间广阔,政策推动叠加资本加码,公司作为细分龙头背靠资本市场加速扩大先发优势,巩固市场领先地位。维持公司盈利预测,2017-2019年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元,EPS0.55/0.79/0.91元,对应PE为39.61/27.53/23.93倍,维持原目标价和“买入”评级。

营业收入略降0.85%,归母净利润增长6.75%。 公司发布2017年中报,略低于预期:营业收入7.26亿元(同比-0.85%),主要受营改增影响;归母净利润1.87亿元(同比+6.75%);扣非后归母净利1.92亿元(同比+9.90%);基本EPS0.25元(同比+6.74%)。毛利率53.08%(+2.98pct),酒店毛利率37.08%(+1.98pct),索道及缆车85.54%(+3.26pct),园林开发89.31%(+0.99pct),旅游服务5.68%(-4.16pct)。综合费用率14.47%/(-0.68pct),销售费用率1.13%(-0.19pct);管理费用率13.52%(-3.11pct),因费用性税金改为税金及附加核算;财务费用率-0.18%(去年同期1.34%),因本期无短期融资。 Q2恢复性增长略低于预期,Q3传统旺季增速仍可期待。 H1游客164.49万(含免票,同比+16.22%),索道累计运送303.5万(同比+8.28%)。分拆看,Q1客流68.16万(+9.42%),因去年高基数、投资收益减少,营收(-9.89%)/归母净利润(-19.14%)下滑。Q2客流96.33万(+17.62%)/营收(+5.47%)/归母净利润(+19.50%),考虑去年因厄尔尼诺强降水冲击低基数,今年天气不利因素降低,恢复性增长略低于预期,Q3传统旺季,增速仍可期待;分业务看,酒店2.55亿(+0.78%),索道缆车2.20亿(+6.41%),园林开发1.08亿(-6.16%),旅行社1.36亿(-12.89%),商品房销售0.33亿(+20.87%)。 坚持“一山一水一村一窟”战略布局,剥离房产业务聚焦主业。 报告期内,各项对外拓展业务有序进行:1)黄山赛富基金管理公司已开始就相关潜在项目启动尽调程序,黄山赛富旅游文化产业基金(规模10亿元)募集资金工作即将完成;2)太平湖合作标的公司已成立,标的公司正履行法定程序取得相关权益;3)宏村合作事项目前处于商务谈判中;外延发展有望延展公司业务发展空间,增加业绩弹性。此外,公司上半年拟将玉屏山房产开发公司转让给集团公司,此举将解决玉集团公司存在的同业竞争,有利于公司优化业务结构,聚焦主业发展。 业绩释放动力十足,外延拓展稳步进行,维持公司“增持”评级。 新管理层走马上任加强资本运作,薪酬机制改革使得业绩释放动力十足;杭黄高铁开通提升通达性将大幅提振客流,东黄山景区开发扩容提升景区接待能力,山下酒店减亏有望锦上添花,综合看内生增长将持续。外延方面,“一山一水一寸一窟”战略稳步推进,8亿元公司债券计划、10亿元产业基金备足弹药,祥源控股/含元资本/景域集团等战略合作伙伴作为坚实后盾,未来业绩高弹性。因Q2业绩略低于预期,我们下调盈利预测2017-19年EPS为0.51/0.62/0.75元,对应当前股价PE32/26/22倍,考虑到当前景区(中信)行业平均PE29.1倍,基于公司2018年目标PE27-30倍,下调目标价至17.36-18.60元,维持增持评级。