营业收入增长6.61%,归母净利润降低19.08% 公司发布2017年中报,基本符合预期:实现营业收入2.15亿元(+6.61%);因财务费用增加/培育期项目加大投入/新成立子公司亏损增加等,实现归母净利润-3357万元(-19.08%);扣非后归母净利-3518元(-22.10%);基本EPS-0.24元(-20%)。综合毛利率47.44%/(-2.93pct),期间费用率51.97%/ (+2.31pct),其中财务费用率14.46%(+1.79pct),管理费用率(+2.37%),销售费用率5.69%(-1.85pct)。公司预计2017年1-9月净利润-500至1500万元(去年同期归母净利润-775.38万元),将通过内部增收节支/优化财务结构/加大资产运作力度/盘活资产存量等改善业绩。 子公司表现不尽相同,盈利项目业绩稳中有升 1)成熟项目表现稳健:华山/海南索道净利润分别为1510.79(+9.68%)/1755.10(+4.49%)万元;2)部分项目业绩增长突出:梵净山景区净利润1818.22万元(+31.70%),千岛湖索道净利润540.97万元(+35.07%),庐山索道净利润353.3万元(+100.74%),珠海索道净利润133.31万元(+45.46%);3)部分项目减亏:崇阳隽水河减亏147.90万元,崇阳旅业减亏791.30万元,咸丰坪坝营减亏236.30万元;3)克旗旅业、保康亏损加大:克旗净利润-669.80万元,亏损加大115万元,保康净利润-431.7万元,亏损加大229.68万元。 资产证券化拓宽融资渠道,定向增发加快旅游资源布局 1)公司拟用全资子公司5条索道(梵净山/庐山/千岛湖/海南/珠海)收费权转让给资产支持专项计划,并通过后者发行规模不超8亿、不超过5年的资产支持证券融资,将用于偿还银行贷款、补充流动资金、项目建设等,综合成本6.5%左右,尚需公司股东大会审批及交易所备案确认,公司目前有息负债超10亿,上半年财务费用3106万元,资产证券化有望缓解资金压力;2)公司拟向大股东当代科技定增募资不超过5.96亿元,用于红安天台山文化生态旅游区等建设项目及补充流动资金,方案落地后大股东持股比例有望提升至30%以上,控制权增强,为后续资本运作创造空间。 旅游项目资源丰富,后续资本运作可期,维持公司“增持”评级 公司积极拓展优质资产证券化、定向增发等多元化融资渠道,缓解资金压力,降低财务费用,为布局旅游资源储备充足弹药,高管团队变更有望释放新活力,现有景区项目业绩仍将进一步释放。维持2017-19年基本EPS为0.08/0.25/0.41元,对应PE分别为293/94/57倍,绝对估值水平较高,但考虑公司目前市值仅32.66亿,板块排名倒数第五,2016年11月以来大股东平均增持价28.95元,具有一定的安全边际,结合外延拓展预期,维持目标价和“增持”评级不变。 风险提示:定向增发进展不达预期、培育期项目亏损加大。

出境游行业结构性复苏,龙头收入和利润双双高增长 上市公司发布2017年半年报,符合我们预期:上半年实现营业收入34.05亿元(同比+30.84%),归属于上市公司股东净利润1.34亿元(+136.11%),主要原因是转让嘉兴股权份额获得一次性收益0.58亿元;扣除非经常性损益后净利润为0.74亿元(+20.74%)。公司收入和业绩增长主要原因是出境游行业结构性复苏,上市公司通过促销、拓展批发等业务驱动收入快速增长。 旅游业务收入均高增长,毛利率基本保持稳定 1)旅游业务:批发收入5.76亿元(同比+73.49%),毛利率同比提高0.27pct至5.84%;零售收入19.64亿元(同比+18.97%),毛利率同比提高0.58pct至16.33%;企业会奖业务收入3.81亿元(同比+62.52%),毛利率同比下降3.19pct至13.17%;极地邮轮业务约占全国份额31.86%。2)配餐业务:航空配餐及服务收入4亿元(同比+22.97%),毛利率同比下降3.91pct至41.38%;铁路配餐及服务收入0.76亿元(同比+46.57%),毛利率同比提高4.31pct至57.55%。销售费用率和管理费用率分别同比下降了0.58pct和0.59pct,财务费用率同比提高了0.38pct,主要是因为财务成本提升。 出境游龙头,背靠集团资源,产业地位持续提升 旅行社组织出境游行业受益于消费升级,居民首次出境参团渗透率提升,长期高景气。短期受地缘政治影响,呈现出结构性复苏,上半年欧洲在低基数上恢复性增长,根据各国旅游局数据,欧洲客流增长约为30%左右;日本、泰国在高基数上客流保持个位数小幅增长。出境游结构性发展过程中,目的地综合布局的龙头公司受益,市场份额有望加速提升。上市公司背靠大股东海航海内外航空等资源,积极拓展业务条线,“一带一路”产品,加大新奇特产品和家庭游产品研发力度,拓展全系列邮轮产品,市占率有望进一步扩大。 出境游空间广阔,公司资源、零售优势突出,维持“买入”评级 凯撒旅游出境游零售业务具有较强品牌美誉度,登陆资本市场加快产业链布局,背靠大股东海航集团海内外丰富的航空、酒店、金融、线上渠道等资源,产业地位日益提升。定增尚未过会,不考虑摊薄影响,预计17/18/19年EPS为0.42/0.49/0.61元/股,对应PE分别为30.51/26.10/21.04倍。考虑出境游行业整体处于高成长周期,公司业绩将呈现确定性高增长,长期看好公司和集团在旅游产业布局。考虑到当前旅行社(中信)行业平均PE32.76倍,公司作为行业龙头给予2018年目标PE33-35倍,下调目标价至16.17-17.15元,维持“买入”评级。 风险提示:国外安全事故风险;政策风险。

营业收入下降4.31%,归母净利润增加9.02%,符合预期。 公司发布2017年中报,基本符合预期:因旅行社及整合营销业务下降,实现营业收入47.61亿元(同比-4.31%),实现归母净利润3.47亿元(同比+9.02%);因收到大额补贴,扣非后归母净利润2.19亿元(同比-0.34%);基本EPS0.48元(同比+9.02%)。综合毛利率26.60%(同比+2.23pct),期间费用率17.50%(同比+1.39pct),其中财务费用率0.71%(同比+0.12pct),主因汇兑损失较同期增加;管理费用率5.60%(同比+0.7pct),主因办公运营费用及折旧增加;销售费用率11.19%(同比+0.58pct),主因办公及运营费用增加。 乌镇经营指标稳步提高,古北继续保持快速增长。 1)乌镇:营收7.84亿(同比+11.38%)/净利润4.61亿(同比+20.94%),接待游客512.62万人次(同比+7.28%),其中东栅245.11万(同比+8.08%),西栅267.51万(同比+6.92%)。分拆看,Q1客流205万(同比+1.49%),Q2客流307.62(+11.46%),因去年Q2天气较差增速略有差异;2)古北水镇:接待游客119.72万人次(同比+28.02%),营收4.34亿(+42.62%),因上半年转固,折旧利息费用增加,去年同期含房地产结转收益约9000万,净利润4845万(去年同期1.44亿)。Q2单季度客流87万(同比+12.54%),主因3月25日起取消夜游门票控制客流。 旅行社、整合营销业务拖累业绩,酒店业务增长迅速。 因韩国/台湾/美国市场下滑,旅行社业务收入16.52亿(同比-12.68%);因采购成本控制加强增厚产品毛利,毛利率8.42(同比+1.05pct)。因市场环境恶化,整合营销收入8.86亿(同比-17.08%),毛利率13.48%(同比+0.31pct),净利润同比下滑30%;3)酒店成熟店入住率提升逐渐释放业绩,实现酒店收入1.97亿(同比+12.81%),毛利率82.85%(同比-0.75pct),净利润1149万,同比大增175%;4)IT收入11.90亿(同比+9%),毛利率15.16%(同比-1.14pct);5)房地产销售收入87万(去年无此项);房屋租金收入5079万(同比+13.93%),毛利率69.72%(同比+12.91pct)。 景区盈利能力持续提升,外延输出有望落地,维持公司“买入”评级。 中短期来看,伴随景区配套设施完善、软硬件接待能力增强,两大古镇客流仍有增长空间,乌镇门票提价(东栅提价20%、西栅提价25%)、古北取消夜游门票优惠价(80元提升至150元)将推动客单价增长,综合盈利能力亦有望持续提升;长期看,与陈向宏团队成立景区管理公司,谋划产业投资基金,外延输出有望落地,打开成长空间。我们预测公司2017-19年EPS为0.72/1.03/1.37元,对应目前股价PE28/20/15倍,处于板块较低估值水平,内生外延增长逻辑明晰,维持目标价和“买入”评级不变,建议积极配置。

营收小幅减少,扣非净利润明显下降。 公司发布2017 年半年报,略低于我们的预期:上半年主营业务收入2.29亿元,同比下滑5.49%,;实现归母净利润3869 万元,同比增长10.27%,主要原因报告期内子公司张国际酒店收到永定区拆迁补偿款2,418.16 万元。扣非后归母净利润1409 万元,同比下降59.95%,主要由于大庸古城项目建设导致管理和财务费用大幅增加,以及张家界高铁站施工管制交通影响杨家界索道客流。上半年毛利率39.5%,相比去年同期下降2.4pct,主要受杨家界索道毛利率下滑拖累。期间费用率27.7%,较去年上升11.1pct,主要由于大庸古城土地摊销及借款利息大幅增加所致。 外部因素拖累杨家界、宝峰湖客流,环保客运贡献主要增长。 上半年各景区购票人数277.21 万人次,同比减少6.04%。宝峰湖客流31.04万人(-14.02%),营收2728 万元(-15.64%),主要由于中韩局势紧张、韩国客源大幅下滑拖累。杨家界索道人数29.06 万人(-43.04%),营收1794万元(-38.38%),主要因为张家界高铁站施工管制交通导致森林公园入口前往索道人数减少。酒店和旅行社营收同比下滑6.49%和18.85%。环保客运159.39 万人次(+5.15%);实现营收9066 万元(+5.96%);十里画廊观光电车游客49.24 万人(+5.53%),营收2287 万元(+42.18%)。环保客运与观光电车两项业务合计营收占比49.5%,毛利占比71.2%。 大庸古城定增募资顺利完成,长期来看有望增加盈利点。 大庸古城方面,2017 年7 月定增募资8.66 亿元投入项目建设,预计2018年8 月开业。短期来看,由于项目造成土地摊销1231 万元及利息费用778万元,导致管理及财务费用大幅增加,影响公司利润水平。长期来看,随着18 年古城开业,根据公司预计,该项目可实现年收入4.85 亿元,净利润1.85 亿元,大幅增厚公司业绩。我们认为随着张桑高速公路、张家界高铁站(黔张常、张吉怀两条线路枢纽,开通后距离长沙仅需1 小时车程)、龙凤垭隧道等相继开通,公司将通过整合区域资源转型综合休闲旅游区,业绩有望实现可持续快速发展。 股东增持彰显发展信心,积极转型打开成长空间,维持“增持评级”。 新董事长2016 年底上任后提出“一体两翼”战略,增强区域资源整合预期。今年5-6 月控股股东经投集团累计增持上市公司1.15%股份,彰显未来发展信心。 7 月成功募资推动大庸古城项目,公司将转型休闲旅游综合体,叠加周边大小交通设施逐步完善,有望打开公司未来成长空间。考虑该项目需要一定建设培育期,短期内不考虑利润贡献。17 年增发摊薄股本,索道、宝峰湖及旅行社业绩低于预期,下调盈利预测,17-19 年全面摊薄EPS 0.21/0.23/0.27 元,对应PE50.39/45.73/38.41 倍,公司绝对估值水平不低,看好大庸古城项目带来的公司长期成长,维持“增持”评级,短期下调目标价至12.19-12.65 元。 风险提示:项目推进不达预期风险,客流低于预期风险。

营业收入增长15.17%,归母净利润增长147.05%。 公司发布2017年中报,基本符合预期:实现营业收入1.33亿元,同比增长15.17%;归母净利润610.93万元,同比增长147.05%;扣非后归母净利618.39万元,同比增长32.39%;基本EPS0.066元,同比增长146.84%。毛利率50.35%/(+4.62pct),综合费用率41.2%/ (+2.42pct)。 加大营销宣传带动客流营收增长,管理输出顺利增厚业绩。 上半年公司营收增长15.17%,主要原因包括:1)公司大力推动多种营销及促销方式,客流量和销售收入双增,主营业务收入1.20亿元(+8.74%);2)技术输出淮安项目本期增加收入,其他业务实现收入1242.69万元(+169.94%)。毛利率方面,主营收入毛利率47.88%(+2.74pct);其他收入毛利率74.26%(+ 14.41pct),带动整体毛利率增加4.62pct。费用方面,综合费用率41.2%/ (+2.42pct),子公司奥美投资、大白鲸世界(淳安)、西安圣亚大白鲸纳入报表,管理费用率26.60%/(+4.17pct);因平均贷款规模增加,财务费用率5.49%/(+1.65pct);销售费用率9.11%(-3.14pct)。 定增终止,异地复制项目仍有序推进。 公司原计划通过定增募资7.9亿用于建设镇江魔幻海洋公园项目,因再融资新规等影响终止。公司承诺将筹措资金逐步对本募投项目投入,该项目建成运营后原预计营收4.34亿,净利润1.6亿,公司持股70%,若项目进展顺利仍有可能增厚业绩。同时,公司异地拓展项目仍在有序推进:1)今年已陆续签署“营口鲅鱼圈大白鲸世界海岸城项目”、“圣亚海洋科技馆·鲸世界项目”、“淳安大白鲸千岛湖水岸城项目”等协议,异地项目多点开花;2)公司拟发起设立大连圣亚磐京基金(计划募资30亿,公司投资2500万),外延拓展可期;3)本期芜湖新华联大白鲸海洋公园顺利开门纳客;安龙宫大白鲸嬉水世界也按计划营业,管理输出项目有条不紊。 “大白鲸项目”稳步开展,静待业绩释放,维持公司“增持”评级。 公司稳步推进“大白鲸计划”及整体战略实施,业务布局覆盖长三角地区和厦门、三亚等热门旅游目的地,产品结构持续完善,外延拓展值得期待。考虑到公司外延项目落地略落后于预期,新项目资金需求可能带来财务费用增长等因素,我们下调盈利预测,预计2017/18/19 归母净利润0.47/0.55/0.61亿元,基本EPS 为0.52/0.59/0.66元,对应目前股价PE 48.81/42.36/38.03,绝对估值水平偏高,考虑国内主题公园行业景气度持续提升,公司在海洋公园细分领域深耕多年优势显著,长期看好,维持“增持”评级。 风险提示:异地项目相关协议的落地存在不确定性、市场竞争日趋激烈。

营收略有下降,严控成本费用实现利润增长 公司发布2017年中报,基本符合我们预期:受市场拖累及营改增影响,公司上半年实现营业收入8.64亿元,下降1.14%;但公司严控成本费用,实现归母净利润0.77亿元,同比增长8.68%;扣非后归母净利0.75亿元,同比增长8.29%;基本EPS0.249元,同比增长8.69%。期间费用率50.69%,较去年同期上涨3.81pct,其中销售费用率提升3.17pct,管理费用率提升0.91pct,财务费用降低0.27pct。 餐饮门店积极扩张,食品销售提升发展 报告期内,公司实现餐饮收入6.33亿元,同比下降0.56%,毛利率66.48%,提升2.81pct;实现商品销售收入1.96亿元,同比下降3.30%,毛利率46.77%,提升2.83pct;1)餐饮服务方面,门店扩张积极推进:公司报告期内新开直营企业2家,共35家,新开特许加盟店1家,共71家,海外特许加盟企业维持5家;同时,公司发力节日营销、新媒体营销口碑营销等创新营销,全面提升品牌势能;2)食品生产销售方面,公司调整仿膳品牌现有产品架构,并通过参加各类展会提高品牌影响力;电商渠道增长迅速,电商经营中心共完成发货2320万元,同比增长40%。 迈向品牌分类经营,扩充新业态 1)公司着眼从集团连锁化发展转向品牌连锁化发展,围绕品牌系列化,将现有直营餐饮门店划分为旅游店、社区店、商场店三大类,稳步推进和完善实施方案;定位细分方面,已率先在全聚德和平门店/前门店/王府井店/奥运村店等4家旅游类门店中推出新版统一菜单,已迈出品牌分类经营第一步。2)公司已与“汤城小厨”签署《股权收购意向书》,尽职调查正在进行中。汤城小厨属于特色休闲餐饮品牌,主打广州老火靓汤和粤式料理,定位中端大众餐饮,目前已在北京、上海等地开有20多家门店,多布局在商业综合体内。此次收购有望扩充公司业务模式,补充休闲餐饮新业态。 主业稳健,管理机制、经营效率有提升空间,维持公司“增持”评级 公司持续加快布局门店扩张,加强营销投入,扩充新业态,新管理层有望积极调整管控模式,重塑运营管理体系,企业效率有提升空间。考虑到餐饮和食品销售业务的市场竞争日渐加剧,我们略下调盈利预测,2017-2019归母净利润1.55/1.62/1.71亿元,基本EPS为0.50/0.53/0.55,对应PE为38.23/36.47/34.66倍,估值处于较高水平。考虑到公司正在推进并购汤城小厨,交易完成后有望显著增厚业绩,长期看好首旅集团国企改革,维持原目标价26.09-28.46,维持对公司的“增持”评级。 风险提示:收购进展不达预期,餐饮市场竞争加剧。

全资子公司委托管理大股东旗下景区运营业务 公司发布公告,全资子公司天池公司将与控股股东长白山开发建设集团公司(持有公司59.45%股权)、集团公司旗下的景区公司签订长白山景区运营委托合同,合同期限为3年。根据景区前三年的收入测算,每年交易金额约为5500万元左右,合同期预计累积交易金额约为1.65亿元。 委托管理费直接增厚公司利润 自2018年1月日起,由上市公司全资子公司天池公司承担长白山景区服务的运营管理,天池公司收取门票收入的一部分座位景区服务运营管理费。收费方式为按照门票收入3亿元及以下、3-5亿元(含5亿)、5亿元以上分档,收费分别为门票收入的22%/27%/超出部分管理费比例收取32%。自合同签订之日至2017年12月31日,景区门票收入的45%作为集团向天池公司支付的管理费。资产托管方面,托管资产的经营收入如在1200万元及以下,天池公司收取毛收入的40%作为管理费,超出部分收取毛收入的80%作为管理费。管理费率在运营中可根据实际情况进行调整。 高铁有望带动景区客流高增长,“走出去”战略迈出第一步 2019年高铁开通,打开北京市场。从北京开往长白山的高铁已经开工建设,预计将于2019年开通运营,届时从北京到长白山只需4.5小时。2020年,第二条设计时速350公里的高铁也将开通,预计将进一步缩短东北地区来往游客的旅程时间。考虑到北京市民突出的消费能力,预计高铁开通后,景区内游客数量和消费质量均将大幅提升。公司积极布局“走出去”的发展方向,以“四输出”(品牌输出、管理输出、文化输出、资本输出)为途径,为公司长远发展拓展更大空间,落实国内一流旅游集团的战略布局。此次托管大股东景区意味着公司的“走出去”迈出第一步,未来有望依托咨询公司平台,进一步整合周边景区资源。 交通改善、外延扩展带来中长期看点,维持“增持”评级 公司主业具备域内资源垄断优势,业务布局完善、坚定转型升级。2019年高铁通车、2021年机场完成扩建,旅游收入有望快速增长。温泉酒店、冰雪部落具有未来与传统客运构成双主业势均的潜力。大股东资源背景雄厚,助力周边旅游资源整合。上调盈利预测,预计2017/2018/2019年基本EPS为0.32/0.46/0.68元,对应目前PE为45.18/30.79/20.86倍。上市公司18-19年复合增速42%,考虑当前市场风险偏好,给予2018年目标PE35-37倍,目标价为15.05-15.91元,维持“增持”评级,建议积极关注公司后续外延拓展进展。 风险提示:客流不达预期;交通改善不达预期;项目推进不达预期。

营收基本保持稳定,扩张期三费水平拖累利润 公司发布2017年中报,基本符合我们预期:上半年实现营业收入5.81亿元,微幅下降0.76%;归母净利润1.13亿元,小幅下滑1.88%;扣非后归母净利1.03亿元,同比下降7.19%;基本EPS0.27元,同比下降6.90%。报告期内业绩小幅下降的主要原因是公司业务处于异地扩张布局期,各地分校尚未实现明显盈利,而销售费用、管理费用和财务费用合计同比增长9.86%,三费费率同比提升2.67pct。 利润率总体稳定,异地驾校大多仍处于亏损阶段 公司上半年毛利率上升到53.9%,同比提升1.1pct;净利率从19.7%微幅下降到19.4%。利润同比下降主要原因包括:1)销售费用同比增加19.55%,主要为云南子公司宣传推广活动增加、招生分部房租增加所致;2)管理费用同比增长5.79%,主要是折旧摊销项接近翻倍。3)主要为母公司、云南子公司、荆州子公司银行贷款利息增加所致财务费用由负转正。上半年母公司净利润基本保持稳定,而异地驾校分公司总体处于亏损状态:其中石家庄驾校亏损3007万元,云南驾校亏损1441万元,内蒙古、重庆、江西、深圳利润为负,只有荆州驾校实现盈利1394万元。 发挥品牌优势实现可持续发展,纵横拓展探索新模式 公司目前在北京市场占有率已达30%,外埠公司的市场占有率也在逐步扩大,公司相序在各地方建立了子公司,未来将借助资本市场的优势加快各地连锁公司的设立,实现可持续增长。从招生端来看,公司凭借在全国61家招生分部、48家签约客服中心、40个代办招生机构以及各种互联网实现多渠道招生。上半年报名学员数11.87万人,“口碑式营销”贡献39.96%,相比2016年提高接近1个百分点。此外,公司正借助驾培服务行业成功经验和积累优势积极向汽车消费综合服务行业下游子行业纵向拓展业务,横向推进航空驾驶培训服务,谋求利润来源多样化。 A股驾校龙头继续快速扩张,维持公司“增持”评级 2017年上半年公司总体业绩稳定,北京本地市场运行良好,市占率进一步提升;外埠市场规模效应拐点有望下半年到来。目前公司外埠校区仍处于盈利爬坡期,下调上市公司2017-2019 年归母净利润分别为2.66 亿元、3.27 亿元和4.03亿元,EPS 分别为0.63 元、0.78元和0.96 元,对应PE 分别为49.36/ 40.14/ 32.59 倍。考虑到公司作为国内驾校龙头和唯一上市公司,兼具成长性和稀缺性,作为A 股纯正的职教标的,享受一定的估值溢价。按照可比公司当前PEttm均值41.69倍,给予2018年倍PE 43-45倍,下调目标价至33.5-35.06元,维持“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,市场需求不达预期风险。

旅游业务高速增长,新增业务发力大幅增厚业绩 公司发布2017年中报,略超我们预期:上半年实现营业收入8.98亿元,同比增长420.68%;归母净利润8722万元,同比增长210.77%;扣非后基本EPS0.25元,同比增长96.83%。报告期内业绩大幅增长主要来源于并表新增行业认知解决方案类和健康景区两项业务。其中新增的行业认知业务贡献收入5.92亿元;旅游业务实现营收3.06亿元,同比增长77.3%。 利润增长主要来自于新智认知,智慧旅游蓄势待发 新智认知凭借技术优势、行业智慧化实践经验积累、品牌影响力等优势上半年度实现净利6,968万元,占公司归母净利润79.9%。报告期内新智认知继续深耕智慧安全、智慧交通两大优势领域,稳固北京、上海等一线城市的传统优势市场,同时发力二三线城市市场拓展,重点打造基于数据的智慧赋能能力和对供给端进行数据融合及服务重构的能力。此外,新智认知顺利组建智慧旅游服务团队,引入大数据高端人才,积极推进与龙虎山、祖山、涠洲岛等高等级景区深入合作。我们认为未来公司将着力发挥行业认知与传统旅游行业的协同优势,整合产业资源推动业务升级。 海洋旅游多层次体系完善,健康旅游影响力快速传播 报告期内公司取得涠洲岛环岛游、斜阳岛海上游的运力批复,借助北海-涠洲岛航线、北海-海口航线的辐射影响力开拓周边特色航线。蓬长航线联合运营带动长岛海上游、崆峒岛环岛游、登岛游等特色航线吸引力持续提升。“寻仙5号”和“寻仙6号”两艘新型高端游船6月初交付首航,丰富了游客需求和体验。此外涠洲岛海陆全域旅游进展顺利,新投资公交线路逐步投入运营、游客集散中心建设推进提升海岛旅游环境。健康旅游方面,江西鹰潭龙虎山、河北秦皇岛祖山等项目持续推进,旅游资源储备不断充实,“达人+管家”的新旅游营销效果显著,为健康旅游产品传播奠定基础。 “旅游+科技”双轮驱动高速成长,维持公司“增持”评级 2017年上半年公司实现旅游和科技两个板块双向告捷,产业链横向融合和纵向延伸战略清晰,控股股东新奥集团实力雄厚,凭借资金、技术和资源优势重点支持上市公司“旅游+科技”战略发展,未来相关优质项目资源整合空间广阔。我们预计新智认知未来三年保持较快增速,龙虎山景区保持高速成长态势。并购完成大幅提升公司内生增长动力,上调公司2017-2019年归母净利润3.11/3.96/4.65亿元,EPS0.89/1.14/1.33元,对应PE为28.52/22.35/19.06倍,参考2017年景区行业平均PE33~36倍,给予目标价29.51~32.78元,维持公司“增持”评级。 风险提示:客流增长不达预期,新业务拓展进度不达预期,行业竞争格局发生改变的风险。

内生加外延带动上半年业绩高增长 公司发布2017年半年度业绩快报,略超我们此前预期:上半年公司实现营业总收入125.71亿元,同比增长22.50%,实现营业利润19.17亿元,同比增长19.87%,实现归属于上市公司股东的净利润13.09亿元,同比增长18.26%,其中通过收购日上免税行(中国)有限公司51%股份增加报告期营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为13.62亿元和0.52亿元。公司基本每股收益为0.67元,同比下降40.87%,主要因为上半年实施每10股分红10元(含税)和每10股转增10股,总股本从9.76亿股增加至19.52亿股。 三亚海棠湾复苏,带动内生增长 剔除Q2并表日上中国影响,公司上半年原有业务营收同比增长9.22%,归母净利润同比增长13.55%,Q2单季分别同比增长7.58%和31.46%。主因是:1)16年6月前海棠湾免税店暂停跟旅行社之间合作,造成基数较低;2)16年上半年行邮税改革,对手表等商品的销售造成一定负面影响;3)三亚旅游市场自15年底持续升温,17年上半年三亚接待过夜游客873.85万人次,同比增长11.78%;4)海棠湾免税店积极调整品牌、品类,灵活使用店内空间。受益于此免税店购买人数超过60万人次,同比增长24%,预计销售额增速超20%,带动上市公司整体的收入和利润高增长。 并表日上增厚业绩,协同提升盈利能力可期 上市公司以3882万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%股权,根据公告时间预计并表时间至少为4-6月。根据公告显示日上中国2017年1-2月营业收入为9.24亿元,净利润0.61亿元,预计日上中国17年上半年营业收入和净利润分别约为23-27亿元和1.7亿元左右,由此可推算上半年日上中国净利率约为6-7%左右,较2016年的净利率水平8.52%略有下滑。预计未来中免和日上集中采购规模优势显现,会带动盈利能力提升。 免税龙头畅享行业红利,短期关注上海机场催化,维持“买入”评级 17年斩获首都机场和香港机场免税店,短期机场免税店存亏损可能,未来两年规模效应带来盈利能力爬坡,19年业绩有望高速增长。长期中免与日上联合,龙头垄断地位强悍,最大程度分享行业景气和政策红利;短期有上海机场免税店合同到期等催化剂。考虑到日上中国并表,上调17/18年盈利预测,预计17/18/19年EPS为1.04/1.09/1.59元,对应PE为27.24/25.97/17.86倍。旅游综合类可比公司18年PE中位数28-30倍,考虑中国国旅免税业务稀缺性,给予公司18年目标PE30-33倍,对应市值638.30-702.13亿元,加上一季度持有现金78.7亿,目标市值为717.00-780.83亿元,对应目标价上调至36.77-40.05元(考虑复权),维持“买入”评级。 风险提示:客流增长不达预期,项目进展不达预期,行业竞争格局发生改变的风险。

公司高管相继增持股份,看好长期发展前景 公司副总经理彭民先生于2017年6月22日通过集中竞价增持了公司股份10.86万股,占公司总股本的0.032%。彭民先生2016年1月加盟开元股份,并推动了上市公司与恒企教育、中大英才资产整合事宜。今年5月11日,恒企教育创始人兼总经理江勇先生及其一致行动人增持上市公司3.11%股份,所增持股份来自上市公司董事长罗建文先生定向减持。公司高管相继增持行为彰显了管理层对并购后的开元股份在职业教育产业良好经营态势的信心与未来发展前景的看好,以及对公司长期价值的认可。 恒企、中大发展趋势持续向好,成为公司主要盈利增长点 恒企、中大今年以来发展态势良好,内生增长动力强劲。公司2017年Q1实现营收0.86亿元,同比增长27.34%;归母净利0.13亿元,同比增长429.63%,业绩大幅增长受益于恒企教育和中大英才3月份并表。其中,恒企教育3月份实现营收4243.21万元,归母净利1163.67万元;中大英实现营收487.98万元,归母净利138.75万元。由于一季度为职业教育淡季,根据14/15年经验,一季度业绩占全年比例大约5-6%。此前恒企总经理江勇先生上调恒企17-19年利润承诺至1.5/2.0/2.5亿元。根据3月份披露数据,17年恒企将大概率超额实现该业绩承诺。 会计培训龙头,战略布局IT培训,剑指国内领先职教集团 公司并购恒企教育、中大英才顺利完成,职教业务步入正轨。恒企校区数量稳定扩张,目前自营+加盟已达270家,预计年底接近300家,超越传统会计培训龙头仁和。跨赛道方面,IT培训复制恒企会计成功经验实现快速扩张,今年4月公司公告,恒企教育拟以现金收购多迪网络剩余42%股权,进一步整合IT业务资源实现深度融合,充分释放IT培训业务板块发展潜力。未来公司将充分发挥恒企、中大线上线下协同作用,构建多层级终端出入口,布局全国“百城千校”,激发内生增长动力;外延扩张促进职业培训项目向多品类发展,打造国内连锁职教机构龙头企业。 A股职教稀缺龙头,维持公司“买入”评级 当前职教市场空间广阔,各子领域集中度低,随着行业竞争加剧优胜劣汰,公司作为细分龙头将借助资本参与扩大先发优势,提高市场占有率。预计公司2017-2019年归母净利为1.86/2.68/3.08亿元,EPS0.55/0.79/0.91元,对应PE为38.30/26.62/23.14倍。当前教育行业估值水平较高,可比职教公司2017年平均PE 53倍。公司2017年职教业务预计盈利1.7亿元,给予行业平均值52-54倍左右PE,对应市值空间88.4-91.8亿元;传统仪表仪器业务贡献利润0.16亿元,给予17年行业平均PE 30倍,目标市值4.8亿元。加总市值93.2-96.6亿元,对应目标价区间为27.4-28.4元,维持“买入”评级。 风险提示:政策变化风险;招生不达预期风险;整合不达预期风险。

华丽转型职教,恒企、中大成公司未来最主要看点 2016年上市公司分别以12亿元购买“恒企教育”100%股权和2.6亿元收购“中大英才”100%股权,转型职业教育领域。上海恒企教育主营业务包含线下会计培训、线上职业培训、IT培训等,业务发展势头良好,交易方案中承诺在2017-2019年实现扣非净利润分别不低于1.5亿元、2亿元与2.5万元(上调后);中大英才业绩承诺为2016-2018年扣非净利润分别不低于1500万元、2000万元与3000万元。受益于恒企教育和中大英才并表,2017年Q1公司职业教育业务实现营业收入4731万元,营收占比达55.2%,归母净利润1302万元。未来,职教板块将成为公司最主要增长点。 会计培训竞争加剧,细分龙头迅速扩大市场份额 会计培训市场集中程度低、地域分割现象严重,我们认为行业沉淀充分、标准化程度高、课程体系完善的大型连锁职业培训机构将在优胜劣汰的行业竞争中占得先机。恒企教育市场占有率领先,未来将借助差异化竞争策略和行业集中度提升趋势,进一步提高市场份额,稳固细分行业竞争优势,快速提升盈利水平。IT培训跨赛道复制方面,恒企借鉴连锁化经营成功经验,对标龙头达内科技成功经验,未来有望保持稳定快速增长。多元化竞争策略下,恒企教育将充分整合行业资源、发挥协同,铸就职教品牌。 行业冠军潜质释放,资本加码扩大恒企先发优势 恒企教育拥有优秀创始人管理团队,深耕职业培训行业积淀深厚。恒企总经理江勇先生增持开元股份股票并上调业绩承诺,彰显管理层对开元未来职教业务发展前景的信心。随着公司内部整合完成,校区扩展带来的规模效应、中大英才线上导流发挥协同作用、业绩对赌推动管理团队精细管理和改革营销机制,恒企有望进一步降低费用拓展盈利空间。丰厚薪酬激励和晋升机制建立起稳定教师团队、口碑传播加体验式营销、持续创新的优质内容吸引生源是恒企核心竞争力。上市公司资本加码推动恒企内生增长和跨赛道外延布局,继续扩大其竞争优势、巩固行业地位。 A股稀缺职教细分龙头,首次覆盖给予“买入”评级 公司传统主业平稳增长,职教业务内生增长动力强劲,外延扩张战略清晰。我们预计上市公司2017-2019年归母净利润分别为1.86亿元、2.68亿元和3.08亿元,EPS分别为0.55元、0.79元和0.91元,对应PE为38.30/26.62/23.14倍。当前教育行业估值水平较高,可比职教公司2017年平均PE54.65倍。公司2017年职教业务预计盈利1.7亿元,给予行业平均值52-54倍左右PE,对应市值空间88.4-91.8亿元;传统仪表仪器业务贡献利润0.16亿元,给予17年行业平均PE30倍,目标市值4.8亿元。加总市值93.2-96.6亿元,对应目标价区间为27.4-28.4元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧风险,政策变化风险,业绩承诺不达预期等。

管理层迭代释放企业活力 上市公司董事会审议通过公司董事、副董事长、副总经理等高管的辞职申请,本次辞职高管均为1950年代生,因年龄原因辞职卸任。年初新董事长履新带来公司管理机制提升、资源整合预期,此次管理层大范围迭代有助于公司释放活力,站上新起点。经营效率有较大提升空间新管理层上任有望为公司注入活力,提升经营效率。一方面,和同类景区公司相比,峨眉山索道价格较低。索道于09年7月提价30元,公司投资改造的金顶索道项目已于16年9月完工并正常运行,具备提价条件。公司控成本费用方面有较大挖潜空间,上市公司16年毛利率为41.22%,对比黄山旅游近三年平均毛利率49.72%,改善空间可观,尤其索道及酒店业务毛利率相差较大。销售费用率6.03%,和黄山相比(1.1%-1.5%)仍有大幅下降空间,其中广告宣传费3355万,占收入3.22%。 区域资源整合有望提速 公司是四川省唯一上市的旅游类公司,区域和集团层面资源丰富,后续整合有望加速推进。《四川省“十三五”旅游业发展规划》指出建设大峨眉国际度假旅游目的地,多市资源联动。乐山市2020年有望成为四川省“交通次枢纽”,串联起省内多处景区。大股东峨乐集团下属旅游资产中,运输路段具垄断优势,运输业务15年运客626.75万人,全年营收1.9亿,净利3835.2万。 关注提质与改革进程,上调至买入评级 对标黄山旅游自15年下半年领导班子更换以来盈利能力和估值同步攀升,此次峨眉山A管理层换届同样值得期待。维持原盈利预测,预计17/18/19EPS为0.39/0.44/0.53,对应PE为29.93/25.99/21.74倍。若机制改善释放动能(提价+控费),17年向上可实现30%左右业绩增长。考虑景区板块公司17年估值中位数为40倍左右,峨眉山A估值处于板块相对低位,具有一定安全边际。建议重点关注新管理层上任后公司战略和业务推进进程,暂维持原目标价区间14.04-15.60元,上调至买入评级。 风险提示:客流不达预期;资源整合不达预期;改革不达预期。

会展业务季节性波动影响Q1业绩。 1)遨游网17年Q1减亏效果较好,主要原因是公司营销推广和研发方面的投入有所减少,另外着力发展游学、康养等高毛利率特色产品。遨游网体外新成立研学事业部,针对中小学生的研学旅行,有望培育新的增长点。2)会展17年Q1营收同比下降48.15%,主要原因是会展服务的结算周期影响。今年年初到现在承接几个大型会展如第九届中国花卉博览会运营管理项目,2017中国国际大数据产业博览会、国家旅游局文明旅游公司活动等大型会议和项目,报告期公告承接19年北京世园会运维,发展态势良好。 乌镇承载量仍有提升空间。 1)乌镇“五一”小长假3天(4月30日-5月1日)共接待24.5万人次,与去年同期保持平稳,小长假第二天客流达到高峰,景区内接待人次超过10万。游客团散比例从年度数据来看是4:6,一直保持较稳定状态。2)景区承载方面,乌镇现有1900多间客房(包含乌村的180多间客房),平均入住率为70%左右,平均房价处于650-700元/间夜区间,并且随着公司对部分年老客房的改造,平均房价呈现出逐年升高的趋势。3)乌镇区位较好,具有外延开发的空间,为提升游客的体验,公司正在景区外打造互联网大会会议中心和互联网公寓、酒店,目前规划中预计增加500间客房。近2-3年资本化开支将有所增加,主要来自互联网酒店、公寓的投入,会议中心、会展中心将于17年开始转固,总额预计8-10亿。4)濮院已经开始建设,稳步推进。 古北水镇客流持续高增长。 1)乌镇“五一”小长假3天(4月30日-5月1日)共接待12.5万人次,密云旅游网数据显示同比增长27%(跟景区统计口径略有差异但差别不大),小长假第二天客流达到高峰,景区内接待人次超过5万。全年看团散结构为3:7,较去年同期保持相对稳定。2)古北水镇现有客房数量为1300间左右,平均房价为850-900元/间夜,16年三季度以前入住率超过70%,新酒店古北之光开业后,全年景区酒店入住率为60-65%。整体酒店数量规划中是1800间,以后预计逐年以几十间的数量往上增加。3)古北水镇的收入结构为酒店收入占比超过50%,景区门票和长城门票占比30%左右,索道和商铺占比10%左右。 低估值周边休闲游龙头,维持“买入”。 中青旅旗下两大古镇客流和知名度持续快速提升,短期受到乌镇投建会议中心等折旧摊销等影响,下调盈利预测,预计17/18/19年EPS为0.72/1.03/1.37元,对应PE为26.97/18.95/14.21倍,同行比较估值水平仍然处于较低位置。对应17年给予30-35倍估值,下调目标价至21.6-25.2元。公司资产质地较好,未来具有较好的成长性,维持“买入”评级。

以产品和会员为两大重要抓手,形成品牌力量 可选消费复苏预期持续发酵、酒店行业供求关系边际好转驱动行业回暖,RevPAR企稳回升。首旅并购如家后,与锦江、华住形成国内酒店集团三寡头;酒店业竞争将回归产品,品牌价值得到重塑,中高端品牌有望顺势而起。公司管理层团队理顺后重心将回到主业,以产品优化+会员升级为两大抓手,首旅如家品牌力量将形成,协同效应逐步显现,业绩弹性较大。 酒店供需关系好转、现回暖迹象,行业回归产品、重塑品牌价值 16Q4以来可选消费数据靓丽推动景气修复发酵。需求端大众旅游消费稳增,“三公”消费挤出效应消化,大众商务需求触底回升,同时供给端新进入者增速放缓,酒店供需结构优化,景气度逐渐复苏。经过早期高端品牌和经济型酒店快速扩张后,产业结构与消费需求结构出现错配,中端酒店市场加速发力。未来酒店寡头竞争核心的本质是品牌价值重塑,即产品端打造立体品牌结构、C端培育客户粘性、B端吸纳更多存量单体酒店。 加盟+改造优化酒店产品结构,升级会员体系降成本、提高忠诚度 16年4-12月如家中高端品牌RevPAR同比+11.5%,平均房价同比+5.4%,出租率同比+4.49pct,中端酒店复苏强劲。未来重点在两个方面:1)优化产品结构:发力中端,18年有望达1000家门店,年新增比例超50%;加盟方式将助力公司成为单体酒店有力整合者;以“大住宿”为核心,打造立体化顾客价值生态圈,逐步向社群平台演化,融合酒店、自驾、户外等资源的如家小镇就是重要例证;2)升级会员体系:首旅如家会员系统打通,推出“嘉宾会员制”,培育用户粘性,提高直接预订比例、降低渠道成本。 混改完成带来体制机制改善预期,首旅如家协同效应有望逐步显现 1)混改完成,引入二股东携程,线上渠道端将明显得到强化;2)市场化聘任如家原管理层团队,孙坚等高管持股,利益得到绑定,后续对如家和原首旅高管的激励、公司体制机制改善等值得期待;3)首旅+如家体系架构融合再生,协同效应显现,减少重复成本,盈利能力将增强;4)随着具有“社群功能”的顾客价值生态圈逐步形成,品牌效应强化,如家小镇品牌等有望成为新动力;5)环球影城等开业带来利润提升机会。 首旅如家融合再生,内生增长动力强劲,上调至“买入”评级 受益于中端品牌强劲回暖,业绩将反弹;定增后财务结构将改善,利于利润增长。并表如家,调整17/18/19归母净利润至6.85/8.28/9.80亿元,按并表后总股本计算,摊薄后EPS分别为0.84/1.01/1.20元,对应PE分别为32.54/26.94/22.76。按可比公司华住酒店17年PE35.7,考虑到公司是A股稀缺的中端酒店龙头标的,混改完成市场化带来机制体制改善预期,相对于美股华住酒店给予一定估值溢价,按照17年38-40倍估值,调整目标价至31.92-33.60元,上调至“买入”级。 风险提示:酒店行业竞争加剧风险;首旅如家协同效应不及预期风险等。