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黄婧

国开证券

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海天味业 食品饮料行业 2021-11-10 119.90 -- -- 122.58 2.24% -- 122.58 2.24% -- 详细
公司发布2021年三季报,2021年前三季度,实现收入179.94亿元,同比增长5.32%,归母净利润47.08亿元,同比增长2.98%,扣非后归母净利润45.81亿元,同比增长4.12%,其中2021年三季度实现收入56.62亿元,同比增长3.11%;实现归母净利润13.55亿元,同比增长2.75%;实现扣非后归母净利润13.31亿元,同比增长7.84%,利润增速超预期。 收入环比明显改善,积极拥抱新渠道。2021年三季度公司收入、归母净利润增速分别为3.11%、2.75%,环比二季度显著改善。剔除疫情影响,我们认为公司优化渠道结构是销售量重拾增长的重要原因。一方面,在B端较为疲软的背景下,公司大力发展C端市场,C端竞争力不断提升,弥补了部分B端销售下滑的负面影响;另一方面,积极拥抱新渠道,主动对接、管理社区团购平台,引导规范运营(如引导价格、丰富品类等),有序发展新渠道的同时使部分消费力重新回流传统渠道。 费用控制优秀,主营业务盈利能力改善。2021年三季度,公司毛利率37.91%,同比下降2.96个百分点,一方面由于原材料成本上涨,另一方面由于会计准则变更,促销冲抵收入。费用方面,2021年三季度销售费用率大幅下降3.05个百分点至6.71%,主因会计准则变更及降低费用投放。2021年三季度,公司扣非后净利率23.5%,同比提升1.03个百分点,主营业务盈利能力改善。 投资建议:公司发展策略稳定明晰,渠道结构持续优化,龙头地位不断强化。目前公司的动态PE为76.64倍,处于历史较高水平,但基于行业地位的持续强化可给予一定估值溢价。我们预计2021-23年EPS分别为1.61、1.97、2.37元,2021年11月5日收盘价对应PE分别为76.5、62.6、52.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件事件:公司发布2021年三季报,2021年前三季度,实现收入179.94亿元,同比增长5.32%,归母净利润47.08亿元,同比增长2.98%,扣非后归母净利润45.81亿元,同比增长4.12%,其中2021年三季度实现收入56.62亿元,同比增长3.11%;实现归母净利润13.55亿元,同比增长2.75%;实现扣非后归母净利润13.31亿元,同比增长7.84%,利润增速超预期。 收入环比明显改善,积极拥抱新渠道。2021年三季度公司收入、归母净利润分别同比增长3.11%、2.75%,环比二季度显著改善(2021年二季度公司营收、净利润增速为-9.39%、-14.68%),主要得益于疫情阶段性平稳以及与社区团购的合作步入正轨。分产品来看,公司酱油、蚝油、调味酱、其他调味品分别实现收入31.67、10.61、5.33、5.50亿元,增速分别为2.23%、5.05%、-5.83%、5.10%,除调味酱外,其他品类增速均扭负为正,调味酱下滑速度也明显收窄。剔除疫情影响,我们认为公司优化渠道结构是销售量重拾增长的重要原因。一方面,在B端较为疲软的背景下,公司大力发展C端市场,C端竞争力不断提升,弥补了部分B端销售下滑的负面影响;另一方面,积极拥抱新渠道,主动对接、管理社区团购平台,引导规范运营(如引导价格、丰富品类等),有序发展新渠道的同时使部分消费力重新回流传统渠道,此外,线上渠道也持续较快发展,2021年三季度线上渠道增速达150%。 分区域来看,2021年三季度,东部、南部、中部、北部、西部分别实现收入10.88、10.46、11.67、13.22、6.89亿元,同比分别增长2.69%、7.79%、2.76%、-3.42%、3.37%,除北部区域销售额继续下滑外,其他区域销售额增速均实现正增长,其中南部区域增速较为突出,与低基数及经销商增长有关。2021年三季度公司招商有所放缓,净减少4家(2021年1、2季度分别净增284、72家),其中北部区域优化经销商结构,减少57家,南部则加大市场开拓力度,增加40家经销商。 费用控制优秀,主营业务盈利能力改善。2021年三季度,公司毛利率为37.91%,同比下降2.96个百分点,一方面由于原材料成本上涨,另一方面由于会计准则变更,促销冲抵收入。费用方面,2021年三季度公司期间费用率同比下降3.5个百分点,主要由于销售费用率大幅下降3.05个百分点至6.71%,主因会计准则变更及需求承压时公司降低了费用投放;管理、研发、财务费用率分别为1.80%、3.46%、-2.50%,同比变化为0.32、0.02、-0.79个百分点。2021年三季度,公司净利润为23.93%,同比小幅下降0.08个百分点,主要由于营业外支出增多,扣非后净利率23.5%,同比提升1.03个百分点,主营业务盈利能力改善。 展望未来:定价权稳固,市占率提升将转化为业绩弹性。价格方面,公司于10月25日对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整,主要产品调整幅度为3%-7%不等,率先提价再次彰显龙头公司定价权。由于近5年未提价,渠道及终端接受度较高,预计2022年1月能落地各项相关工作。我们认为,此次提价能帮助公司在短期内有效对冲成本上涨导致的利润端压力、改善收入及盈利水平,且将重塑经销商利润结构,提高渠道成员积极性。展望明年,由于公司积极拥抱线上及社区团购等新渠道,即使疫情反复,公司仍能通过渠道结构的完善对冲餐饮业的景气度波动,业绩大概率同比改善,若疫情能有效遏制,餐饮及整体消费恢复,海天在BC端都将是最大受益者,市占率提升将转化为业绩弹性。 投资建议:公司发展策略稳定明晰,渠道结构持续优化,龙头地位不断强化。目前公司的动态PE为76.64倍,处于历史较高水平,但基于行业地位的持续强化可给予一定估值溢价。我们预计2021-23年EPS分别为1.61、1.97、2.37元,对应PE分别为76.5、62.6、52.1倍,维持“推荐”评级。风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
双汇发展 食品饮料行业 2021-11-08 31.05 -- -- 31.50 1.45%
31.50 1.45% -- 详细
公司发布2021年三季报,2021年1-9月公司实现营业收入509.58亿元,同比减少8.56%,归母净利润34.53亿元,同比下降30.08%; 净利润率6.78%,同比下降2.08个百分点。其中, 2021年三季度,公司实现营业总收入161.16亿,同比下降16.84%,实现归母净利润9.16亿,同比下降51.73%,业绩低于预期。 猪价大跌,需求恢复,公司积极去库存。 2021年前三季度,公司肉类产品总外销售收入510.45亿元,同比下滑8.46%, 销量为244.4万吨,同比增长5.8%,吨价下滑13.50%。我们认为,公司前三季度吨价下降、销售量增长主要是由于猪价逐季下降,为降低库存、减少损失, 公司加大生鲜冻品的销量所致, 2021年三季度,公司外销量创历史最大规模。 截至2021年9月末,公司冻品库存偏高,但随着公司积极控制进口、加快销售, 预计春节前公司冻品库存可以达到正常或偏低水平。 屠宰业务出现亏损, 肉制品利润逐季提升。 2021年三季度公司毛利率同比提升1.57个百分点, 主要由于随着猪价下降公司屠宰业务开工率明显提升, 且肉制品成本显著下降所致。 利润方面, 2021年前三季度公司屠宰行业出现亏损,主要由于国产冻品及进口冻品库存商品随着猪价快速下降,销售出库产生亏损,同时,公司三季度按会计准则规定对期末库存商品计提了减值准备; 肉制品营业利润三季度增长3%,主因成本下行释放利润。 投资建议: 公司市场龙头地位稳固,产业链进一步完善, 改革持续推进。我们预计公司2021-23年EPS分别为1.38、 1.57、 1.74元,对应PE为23、 20、 18倍, 给予“推荐”评级。 风险提示: 内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题; 猪肉价格超预期波动;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利、公司治理结构出现较大变动等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。 事件: 公司发布2021年三季报, 2021年1-9月公司实现营业收入509.58亿元,同比减少8.56%,归母净利润34.53亿元,同比下降30.08%;净利润率6.78%,同比下降2.08个百分点。 其中, 2021年三季度, 公司实现营业总收入161.16亿,同比下降16.84%,实现归母净利润9.16亿,同比下降51.73%,业绩低于预期。 猪价大跌, 需求恢复, 公司积极去库存。 2021年前三季度, 公司肉类产品总外销售收入510.45亿元, 同比下滑8.46%, 销量为244.4万吨,同比增长5.8%,吨价下滑13.50%; 其中2021年三季度肉类产品总外销售收入为162.03亿元, 同比下滑16.44%, 销量为86.4万吨,同比增长6.2%,吨价下滑21.31%。 我们认为,公司前三季度吨价下降、销售量增长主要是由于猪价逐季下降,为降低库存、减少损失, 公司加大生鲜冻品的销量所致, 2021年三季度,公司外销量创历史最大规模。 进口原料端方面,前三季度公司从罗特克斯采购原料84.32亿元,同比下降17.39%, 其中2021年三季度采购原料23.70亿元,同比下降8.21%,肉类进口量大幅缩减。 截至2021年9月末,公司冻品库存偏高, 但随着公司积极控制进口、加快销售, 预计春节前公司冻品库存可以达到正常或偏低水平。 分业务看, 2021年三季度, 公司屠宰业务收入86.4亿,同比下降28.2%,其中,对外交易收入76亿,同比下降27.5%, 主要由于猪价下降所致,但生鲜外销量同比增长21.8%,需求因猪价下降快速恢复。 2021年三季度, 公司肉制品收入72.7亿,同比下降5.9%, 其中肉制品销量同比下降6%,主要由于去年同期高基数所致,吨价同比增长0.1%。 屠宰业务出现亏损, 肉制品利润逐季提升。 2021年前三季度公司销售毛利率为17.51%,同比小幅下降0.05个百分点,其中三季度毛利率为20.23%,同比提升1.57个百分点, 主要由于随着猪价下降公司屠宰业务开工率明显提升, 且肉制品成本显著下降所致。 2021年三季度期间费用率同比提升,其中销售费用率为5.31%,同比增长1.57个百分点, 估计主要由于公司加大市场费用投放; 管理费用率为2.15%,同比增长0.03个百分点; 研发费用率为0.38%,同比增长0.24个百分点; 财务费费用率为0.04%,同比增长0.14个百分点。 利润方面, 2021年前三季度公司屠宰行业出现亏损3.37亿元,主要由于国产冻品及进口冻品库存商品随着猪价快速下降,销售出库产生亏损,同时,公司三季度按会计准则规定对期末库存商品计提了减值准备。 2021年前三季度公司肉制品业务实现营业利润42.96亿元, 下降5.49%,其中三季度实现营业利润16.6亿元,同比增长3%,主要由于三季度肉制品成本下行释放利润。 新品表现亮眼, 改革持续推进。 目前, 公司生鲜品的销量、 平均利润均逐季提升, 肉制品主导新产品也呈现较好的增长趋势, 前期对产品及销售的改革策略逐渐展现效果。 后续,公司将坚持深化改革, 屠宰方面将加速库存去化,坚持扩鲜销、上规模的战略; 肉制品方面, 公司将通过一系列举措驱动销售量增长: 一是将加强产品研发,坚持“精心设计、谨慎推出、聚焦主导、持续推广”的新产品研发及推广策略; 二是继续坚持营销创新, 通过明星营销、综艺营销、跨界营销、数字营销等,提升产品和品牌影响力; 三是加强专业化推广,针对主导产品,设置专职推广总监,配备专业化业务人员,开发专业化客户; 四是加快网点开发,拓展销售网络,提升网点运作质量; 五是深化市场信息化建设,通过“双汇云商”提升市场管理标准化和管理效率。 短期来看,随着高基数、高成本库存的逐步消化及成本下降红利的持续发酵,预计公司业绩将逐季改善;长期来看, 公司改革不断推进, 营销推广及新品研发实力正在提升, 若公司治理结构稳定, 有望重拾增长。 投资建议: 公司市场龙头地位稳固,产业链进一步完善, 改革持续推进。 2020年9月以来, 由于猪价下跌、 高基数等原因, 公司股价出现较大幅度调整, 一度下跌逾60%, 2021年11月3日,公司动态PE为21.15倍,略高于近5年18.24倍的平均水平, 考虑到公司短期业绩有望改善,估值处于相对合理区间。 我们预计公司2021-23年EPS分别为1.38、 1.57、1.74元,对应PE为23、 20、 18倍, 给予“推荐”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2021-11-05 283.73 -- -- 324.80 14.48%
330.02 16.31% -- 详细
山西汾酒发布2021年三季报,前三季度公司实现营业收入172.57亿元,同比增长66.24%;归母净利润48.79亿元,同比增长95.13%。其中2021年三季度,公司实现营业收入51.38亿元,同比增长47.81%;实现归母净利润13.35亿元,同比增长53.24%。三季度收入增速略超预期。 青花销量持续高增,全国化进程加速,回款表现亮眼。分产品来看,2021年三季度,汾酒、系列酒及配制酒的收入增速分别为50.6%、53.9%、-1.6%。在“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略下,汾酒销售额持续高速增长,青花系列仍是增长的主要动能,渠道反馈由于需求旺盛;腰部产品方面,受益于省内消费场景同比改善,呈现较高增速;玻汾方面,为优化产品结构,公司主动控量,收入增速维持约30%。配制酒三季度销售增速有所下滑,主要因快速放量后执行控货策略以巩固市场。分区域看,2021年三季度省内、省外收入同比增速分别为41.17%、52.7%,三季度省外销售占比达58.21%,全国化加速。此外,公司回款及现金流增速均超净利润增速,经销商打款积极,合同负债进一步增长。 税费费率阶段性升高,盈利能力持续提升。2021年三季度公司毛利率为76.2%,同比提升3.1个百分点,主要由于公司高端产品量价齐升所致。费用率方面,2021年三季度,公司税金及附加率提升3.83个百分点至19.91%,或由于纳税节奏有所调整出现短期波动;销售费用率下降1.1个百分点至14.7%,主因公司买赠和陈列费用有所缩减,省外费用投放有所控制。由于毛利率提升、销售及管理费用率下降,虽然缴税金额阶段性抬升,公司归母净利率仍增长1.34个百分点至25.99%,盈利能力进一步提升。 投资建议:公司清香型龙头地位突出,随着改革的深化及战略的进一步推进,品牌力显著提升,经销商积极性高、执行力强。 由于近期调整,公司2021年11月4日动态PE为64.97倍,考虑到较高的成长性,估值较为合理。我们预计公司2021-23年EPS分别为5.87、8.03、10.66元,对应PE分别为67、50、38倍。维持“推荐”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
山西汾酒 食品饮料行业 2021-09-03 279.87 -- -- 352.06 25.79%
352.06 25.79% -- 详细
山西汾酒发布2021年半年报,公司2021年上半年实现营业收入121.19亿元,同增75.51%,归母净利润35.79亿元,同增117.54%,其中,2021年二季度,公司实现营业收入47.87亿元,同增73.23%,归母净利13.62亿元,同增239.43%。 品牌、市场战略加速推进。分产品看,2021年上半年汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入110.3、3.1及6.7亿元,同比增速分别为76.1%、2.6%及147.8%。汾酒方面,公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略,青花汾酒在去年高基数的背景下或实现翻番增长,中端产品老白汾及巴拿马在低基数下实现较快增长,低端产品玻汾在“稳发展”的策略下控量提价,消费者接受程度高。配制酒上半年销售收入同比增长近150%,汾酒、竹叶青品牌“双轮驱动”战略加速推进。分区域看,2021年上半年公司省外收入增速96.9%,销售占比达60.7%,主因持续深化“1357+10”市场布局,南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅。渠道建设方面,公司经销商增加211家至2451家,终端网点数量突破100万家,同比增加约20%,全国化进程持续推进。 毛利率提升明显,盈利超预期。上半年公司毛利率为75.0%,同比提升3.3个百分点,其中二季度毛利率达77.2%,同比提升6.3个百分点,主要由于青花30及玻汾提价,且产品结构优化。费用率方面,公司税金及附加率14.8%,同比提升1.16个百分点;销售费用率、管理费用率分别为16.7%、3.9%,分别同比下降3.4、2.4个百分点,主要由于规模效应提升费效比,均创近10年来新低。在产品结构不断优化、费效比进一步提升的共同作用下,公司2021年上半年净利率为29.2%,同比提升6.0个百分点。 投资建议:公司清香型龙头地位突出,随着改革的深化及战略的进一步推进,公司品牌力显著提升,优质经销商资源快速积累,下半年有望保持较快增长。我们预计公司2021-23年EPS分别为5.87、8.03、10.66元。由于近期调整,公司2021年9月2日动态PE(万得一致预期)为59.71倍,逐步进入合理区间,维持“推荐”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
泸州老窖 食品饮料行业 2021-09-03 182.18 -- -- 232.66 27.71%
254.00 39.42% -- 详细
内容提要:泸州老窖发布2021年半年报,公司上半年实现营业总收入93.17亿元,同增22.04%,归母净利润42.26亿元,同增31.23%,扣非归母净利润42.09亿元,同增30.14%,其中二季度实现营业总收入43.13亿元,同增5.67%,归母净利润20.60亿元,同增36.10%,收入增速略低于预期,业绩增速亮眼。 产品结构持续提升,现金流质量回归良性。公司上半年业绩实现稳中较快增长,由于高端白酒国窖跟随五粮液价格采取控货挺价且低端白酒仍在调整,二季度营收增速略低于预期。分产品看,公司中高档酒上半年实现营收82.18亿元,同增23.45%,其中销售量增长6.3%,吨价上涨16.1%,吨价上涨明显主要由于国窖价格稳中有升、特曲提价进入300元价格带。公司其他酒类上半年实现营收9.8亿元,同增7.5%,其中销售量下滑29.1%,吨价则显著增长51.7%,主要由于公司正在针对头曲、二曲及高光产品线进行改革调整。上半年公司销售回款44.1亿元,同增23.3%,经营现金流净额27.4亿元,同增275.7%,疫情稳定下回款、现金流回归良性常态。 毛利率提升,销售费用率下降,盈利能力提升。2021年上半年公司酒类毛利率为86.0%,同增4.0个百分点,主要由于产品价格提升且产品结构不断上移所致。公司上半年期间费用率为16.7%,同比下降1.6个百分点,其中销售费用率低基数下同比下降1.9个百分点至12.7%,主要系广告宣传费投放减少影响所致,管理费用率上升0.2个百分点至4.9%,财务费用率-1.3%,同比小幅上升0.04个百分点。由于毛利率提升、费用率下降,公司上半年归母净利率提升3.18个百分点至45.4%,其中二季度大幅提升10.9个百分点至47.8%。 投资建议:公司在本轮行业繁荣期率先进行改革,目前产品力、渠道力持续提升,战略大单品加速成长,盈利能力有望不断提升。我们预计公司2021-23年EPS分别为5.05、6.31、7.77元,维持“推荐”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
贵州茅台 食品饮料行业 2021-06-18 2135.54 -- -- 2136.38 0.04%
2136.38 0.04%
详细
有序推进现有项目,未来审慎研究扩产。2021年,公司计划生产茅台酒5.53万吨、生产系列酒2.9万吨。此外,公司正在稳步推进3万吨酱香系列酒技改及配套项目建设、开工建设“十三五”中华片区酒库续建工程建设等项目,提升系列酒产能及应对市场波动的能力。展望未来,公司对扩产较为审慎,将对十四五扩产进行全方位论证。 系列酒抢抓行业机遇,渠道调整后增速有望提升。系列酒将围绕做全国一流产品、树全国一流品牌、创全国一流服务,抢抓发展机遇,深挖品牌核心价值,提升系列酒市场竞争力。产能方面,公司正有序推进3万吨酱香系列酒的技改项目建设,2020年度新增系列酒基酒设计产能4015吨将分期分批投产。在双轮驱动战略及茅台酒供不应求、系列酒老酒价格引导及细分市场高景气度的背景下,我们预计后续系列酒的增长或将持续提速。 十四五规划定调高质量发展,构建“五星茅台”。十四五规划方面,公司将筑牢“质量、安全、环保”三条生命线,在生产质量、市场营销、安全环保、企业治理、改革创新等各方面高质量发展。十四五期间,公司要全力构建五星茅台,即品质茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台、阳光茅台。 投资建议:公司高端白酒龙头地位稳固,卖方市场地位稳固,一批价格维持高位。我们预计,在渠道改革、部分产品提价、结构升级下,2021年业绩增速有望超越经营目标。目前,公司PE(TTM)为57倍,属于历史高位,但考虑到稳固卖方市场及业绩增长具有提升空间,我们认为可以给予一定估值溢价。我们预计公司2021-23年EPS分别为43.75、50.88、58.65元,对应PE为49、42、37倍,维持“推荐”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。有序推进现有项目,未来审慎研究扩产扩产2020年,基酒生产方面,在疫情下公司顺利完成茅台酒及系列酒基酒产量7.52万吨,同比增长0.15%,体现了公司突出的复工复产及运营效率,根据生产酿造工艺,基酒将于2-4年形成成品酒,保障了公司后续投放量的稳增长。项目建设方面,公司完成固定资产投资21.72亿元,其中“十三五”茅台酒技改项目全面完成并投产,年度新增茅台酒基酒设计产能4,032吨;3万吨酱香系列酒技改及配套项目有序推进,年度新增系列酒基酒产能4,015吨,以上基酒设计产能均将于2021年逐步释放。 2021年,公司计划生产茅台酒5.53万吨,由此推算未来五年销售量年复合增速有望达到5.7%;计划生产系列酒2.9万吨,未来五年销售量有望达到9.9%。此外,公司将完成基本建设投资68.21亿元,稳步推进3万吨酱香系列酒技改及配套项目建设、开工建设“十三五”中华片区酒库续建工程建设等项目,提升系列酒产能及应对市场波动的能力。 展望未来,公司对扩产较为审慎,表示生产高度依赖特殊生产环境,要关注生态环境的承载能力与资源的匹配性,十四五能否进行扩能需要对核心酿造产区用地容量、环境承载能力、原辅料的供给等方面进行综合研究与考量。
五粮液 食品饮料行业 2021-04-30 284.32 -- -- 326.23 13.65%
323.11 13.64%
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oracle.sql.CLOB@1e83b7d9
山西汾酒 食品饮料行业 2021-04-29 286.65 -- -- 464.10 15.59%
380.77 32.83%
详细
oracle.sql.CLOB@5a887075
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2021-04-22 49.90 -- -- 51.67 3.32%
58.41 17.05%
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顺鑫农业发布2020年年报,全年实现营业收入155.11亿元,同比增长4.1%;归母净利润为4.2亿元,同比下降48.1%。四季度实现营业收入30.92亿元,同比下降19.44%;归母净利润为0.14亿元,同比下降109.35%。 疫情下主业表现平稳。公司白酒业务表现较为平稳,实现销售收入101.85亿元,同比小幅下降1.01%,其中销售量同比下滑3.8%,但提价的逐步执行,吨价同比上涨2.9%。疫情对公司高档产品影响较大,中高档产品升级趋势已现,低档产品表现较为稳定。公司外阜市场收入占比超80%,全国化格局已基本形成。公司猪肉业务实现营业收入46.37亿元,同比增长30.26%。在非洲猪瘟及新冠疫情的背景下,公司加大在生猪养殖板块投入,并适度减少屠宰业生产量。 地产业务拖累净利率表现。2020年,公司整体毛利率为28.36%,同比下降7.84个百分点。白酒业务毛利率39.22%,同比下降8.86个百分点,若剔除运费影响,同口径下估计同比下滑4-4.5个百分点,主要由于疫情对公司高档酒销售影响较大。全年费用表现较为稳定,但净利率仅为2.75%,下降幅度较大,主要是受利息费用化及计提资产减值准备影响,2020年地产业务全年亏损5.3亿元,若剔除地产业务影响,盈利能力表现稳定。 投资建议:公司发展策略稳定明晰,低端酒龙头地位不断强化,未来在深度全国化的战略下,产品结构有望快速上攻。目前公司PE为89.2倍,处于历史较高水平,主要受地产亏损拖累,若该业务能按预期去化,则估值水平较为合理。我们预计2021-23年EPS分别为0.92元/1.16元/1.44元,维持“买入”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;地产项目清退进程不及预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
贵州茅台 食品饮料行业 2021-04-02 2002.15 -- -- 2165.00 7.13%
2298.36 14.79%
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贵州茅台发布2020年年报,公司全年实现营业收入949.15亿元,同比增长11.10%;归母净利466.97亿元,同比增长13.33%;扣非净利470.16亿元,同比增长13.55%。 高端产品吨价持续提升,渠道改革不断深化。2020年公司圆满完成年初制定计划,其中四季度营收同比增长13.09%,高基数下实现稳健增长。分产品来看,2020年茅台酒实现销售收入848.3亿元,同比增长11.91%,系列酒实现销售收入99.9亿元,同比增长4.7%。去年初新冠疫情的爆发对高端白酒影响较小,产品结构升级及渠道改革顺畅,系列酒所处中高档白酒市场上半年受到疫情影响较为严重,下半年快速改善。同时,公司渠道改革持续加码,一方面继续优化传统经销商结构,另一方面直营渠道投放量显著增加,收入同比增长82.66%。 盈利超预期,仍有提升空间。2020年公司酒类销售毛利率达91.48%,同比增长0.11个百分点,保持稳定增长,主要受益于非标产品及直营投放比例的提升。费用方面,销售费用率为2.68%,同比下降1.15个百分点,主要由于运输费用计入费用及渠道调整市场费用投放减少,其他费用率基本持平。由于吨价提升显著、费用控制优秀,2020年公司净利润增速达13.3%,超市场预期,净利润率提升0.71个百分点达52.18%。 投资建议:短期来看,渠道改革、部分产品提价、结构升级及低基数有望为公司带来业绩弹性。中长期看,公司“稀缺”属性不断强化,业绩增长确定性较高。目前,公司PEttm为55倍,虽仍属于历史高位,但考虑到稀缺性不断强化及超高端市场的发展空间,可给予一定估值溢价。我们预计公司2021-23年EPS分别为43.75、50.88、58.65元,维持“推荐”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件事件:贵州茅台发布2020年年报,公司全年实现营业总收入979.93亿元,同比增长10.28%;营业收入949.15亿元,同比增长11.10%;归母净利466.97亿元,同比增长13.33%;扣非净利470.16亿元,同比增长13.55%。 高端产品吨价持续提升,渠道改革不断深化。2020年公司圆满完成了“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”的工作目标,其中四季度实现营业收入277亿元,同比增长13.09%,高基数下实现稳健增长。分产品来看,2020年茅台酒实现销售收入848.3亿元,同比增长11.91%,其中销量3.4万吨,同比小幅下降0.72%,主要由于2016年基酒产量增速较低,吨价同比提升12.73%,主要由于直销渠道及非标投放量提升。系列酒实现销售收入99.9亿元,同比增长4.7%,其中销售量下降1.13%,主要受对应年份基酒产量、疫情及渠道调整影响,吨价同比提升5.90%,增幅明显低于茅台酒。总体而言,我们认为去年初新冠疫情的爆发对高端白酒影响较小,公司高端产品价格3月中旬后持续上涨,需求旺盛,产品结构升级及渠道改革顺畅,系列酒所处中高档白酒市场上半年受到疫情影响较为严重,下半年销售情况则受到飞天茅台提振快速改善。 公司渠道改革持续加码。一方面,公司继续优化传统经销商结构,2020年末经销商数量为2046家,同比减少331家,其中减少酱香系列酒经销商301家;另一方面,公司直营渠道投放量显著增加,收入同比增长82.66%,其中销售量增长48.28%,批发代理渠道销售量同比下降3.02%,直营渠道占比提升至13.96%,同比提升5.47个百分点。吨价方面,直销、批发代理渠道的吨价分别同比提高23.19%、7.71%,直销渠道提价效果显著。 盈利略超预期,仍有提升空间。2020年公司酒类销售毛利率达91.48%,同比增长0.11个百分点,保持稳定增长,主要受益于非标产品及直营投放比例的提升。其中茅台酒销售毛利率93.99%,同比增加0.21个百分点;系列酒的毛利率为70.14%,同比下降2.06个百分点,主要由于直接人工成本的提升以及运输费用的计入。费用方面,2020年公司销售费用率为2.68%,同比大幅下降1.15个百分点,主要由于运输费用计入费用及渠道调整市场费用投放减少,管理费用率同比小幅下降0.07个百分点,财务及研发费用率基本持平。由于吨价提升显著、费用控制优秀,2020年公司净利润增速达13.3%,超过此前业绩预告(净利润增长10%左右),净利润率达52.18%,提升0.71个百分点,盈利能力持续提升。渠道改革深化、双轮驱动。渠道方面,2020年公司持续深化渠道改革,直营加码一方面提升费效比、增厚利润,另一方面增强了公司对渠道及终端市场的把控能力,增强执行力,在渠道的扁平化及拆箱销售、价格监督等多项市场治理举措下,散售飞天一批及终端价格表现较为稳定。 我们预计后续成品增量或大部分投放至直销渠道,中长期利润增速可期。 此外,公司正在开发智慧营销系统,建立厂商数据对接,预计传统渠道协作效率也将大幅提升。 品牌战略方面,“双轮驱动”效果逐步显现。茅台酒方面,需求旺盛,超高端顺势发展。2020年大单品飞天茅台持续供不应求,需求出现向超高端产品扩散的趋势。2021年,公司提升茅台酒非标产品出厂价,其中茅台生肖酒由1299元/瓶上涨至1999元/瓶、精品茅台由2299元/瓶上涨至2699元/瓶,提价幅度分别为54%、17%,目前来看市场接受度较高,茅台的稀缺品牌形象为超高端产品的发展奠定坚实基础。系列酒方面,2020年需求快速修复,结构升级有望持续。在茅台酒引领的“酱香热”下,系列酒主营产品全部实现顺价销售,虽然上半年受疫情影响较大,但下半年需求快速恢复。在社会库存快速消化、需求不断向好的背景下,公司年初顺利提价10-20%。短期来看,去年低基数及今年提价将为系列酒带来较大业绩弹性;中长期来看,在茅台酒供不应求及其引领的“酱香热”下,产品结构升级有望推动系列酒持续高质量发展。 投资建议:公司2020年圆满完成年初制定业绩目标,疫情下彰显龙头实力。2021年,在渠道改革、部分产品提价、结构升级及低基数下,业绩有望快速增长;中长期看,公司品牌力、渠道力将持续巩固“稀缺”属性,业绩增长确定性较高。目前,公司PE(TTM)为55倍,虽仍属于历史高位,但考虑到稀缺性不断强化及公司在超高端市场的发展空间,我们认为可以给予一定估值溢价。我们预计公司2021-23年EPS分别为43.75、50.88、58.65元,对应PE为47、40、35倍,维持“推荐”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
海天味业 食品饮料行业 2021-04-02 122.89 -- -- 175.81 9.40%
141.33 15.01%
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海天味业发布2020年年报,实现收入227.92亿元,同比增长15.13%;实现归母净利润64.03亿元,同比增长19.61%;实现扣非后归母净利润61.77亿元,同比增长21.51%。 顺利完成任务,新产品增速亮眼。2020年,公司圆满完成年初制定目标,可比口径收入同比增长16.83%。虽然新冠疫情使传统优势渠道承压,但公司通过快速推动营销网络的转型及加快推出新品类新渠道,大幅降低了影响。公司三大核心产品酱油、蚝油、调味酱分别实现营收130.43、41.13及25.24亿元,分别同比增长12.2%、17.9%及10.2%。值得注意的是,公司其他调味品品类(包括快复合酱、鸡精、火锅料、醋等)营收同比增长44.29%,贡献较高增速,公司多元化战略初见成效。 克服成本压力,盈利能力持续提升。2020年,公司主营业务毛利率为43.52%,同比下降3.71个百分点,主要由于收入准则调整所致,还原后,公司可比口径下毛利率为46.95%,同比小幅下降。费用方面,销售费用率下降0.35个百分点,其他费用率与上年基本持平。在加速创新及调整产品结构下,公司整体净利率达28.12%,同比提高1.06个百分点,盈利能力持续提升。 投资建议:公司发展策略稳定明晰,龙头地位不断强化,销售网络加速下沉,产品结构持续优化,产能释放为后续业绩增长提供保障。目前公司PE为83.7倍,处于历史较高水平,但基于行业地位的持续强化及创新能力的不断提升可给予一定估值溢价。我们预计2021-23年EPS分别为2.3元/2.7元/3.2元,对应PE分别为71、61、52倍,维持“买入”评级。 风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济形势急剧恶化;其他黑天鹅事件。
山西汾酒 食品饮料行业 2021-03-12 284.00 -- -- 374.87 32.00%
503.00 77.11%
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事件: 山西汾酒发布2020年度业绩快报, 公司全年实现营 业总收入139.96亿元, 同比增长17.69%,归母净利润31.06亿元, 同比增长57.75%。 与此前发布的2020年业绩预增公 告相比,收入增速符合预期,业绩增速超预期。 其中2020年四季度实现营收36.22亿元,同比增长31.54%, 归母净 利润6.47亿元,同比增长165.74%, 业绩增速超市场预期。 高端受疫情影响较小, 下半年中端产品销售明显改善。 在 疫情影响下, 公司仍然实现了较快的收入增长, 我们认为 一方面, 近两年扎实拓展市场、 培育客户的效果逐渐显现, 公司品牌形象不断提升, 核心产品进入快速放量阶段;另 一方面,近年来高端酒市场景气度较高, 清香型龙头品牌 青花汾酒享受需求从酱香、浓香型酒外溢的红利。 分产品 看, 我们预计2020年公司青花系列全年销售情况较为稳 定,受疫情影响较小, 销售增速大概率超30%;玻汾上半 年省外销售增速有所下降,下半年恢复增长,全年销售或 增长25%左右; 巴拿马、 老白汾系列所处中档酒市场主要 消费场景包括家庭聚会及亲友走访,受疫情影响较大, 二 季度下降20-30%, 下半年明显改善,其中巴拿马系列开启 省外推广, 全年销售增速有望超10%。 净利率显著提升, 业绩超预期增长。 2020年三、 四季度净 利润增速分别为69.31%、 165.74%, 四季度增速环比大幅 提升, 我们认为主要由于高端青花汾酒涨价及中端产品增 速大幅改善所致。 2020年全年,公司归母净利率为22.19%, 同比提升5.87个百分点, 我们判断主要得益于产品结构持 续升级、 销售费用支出较为稳定及消费税/销售收入同比 下降等因素。 2021年以良性增长为目标。 公司将2021年定调为营销深入 调整期,主要工作包括升级产品、 改善营销体系管理等。 产品方面, 2020年9月,汾酒发布青花汾酒30复兴版, 定价1099元/瓶,在酒体品质、外观研制、防伪溯源和销售模式等方面进行升级,正式进军高端市场。 目前, 青30仍以消化老品库存、 营造新品氛围为主,预计2021年下半年将基本完成新老替代,产品体系及吨价将进一步提升。 市场方面,公司延续2020年提出的“1357”布局发展,其中1、3为山西及环山西市场, 以稳定增长为目标, 5、 7为12个销售规模5000万到1亿元的新兴市场, 在近年来市场氛围营造、品牌拉升、终端建设等系统性举措下,预期创造较高增速。此外, 公司2020年下半年开始进行动销管理系统建设, 2021年将在快速地扩张终端的同时,甄别有效终端,重视良性回款,从而保持良性发展。 中长期战略清晰,全国化、 高端化持续。 在公司的十四五规划中,2022-2023年是汾酒改革的转型发展期,在2021年的深度调整基础下,预期实现省外高质量高速度发展; 2024-2025年是汾酒营销加速发展期,预期实现青花汾酒销售规模的突破,完成“1357”市场布局。 产品方面,公司将继续提升老白汾以上的中高价白酒的销售占比,其中进一步提升青花系列销售占比, 并启动巴拿马、 老白汾的全国化进程, 而在产能、资源的制约下,玻汾目标为稳定逐步增长。 整体来看,公司十四五期间的业绩增长来源将为省外市场的快速扩张, 全国化持续。 我们认为,在2017年以来的改革举措以及行业的高景气下,公司品牌价值快速提升,销售全国化提供快速增长引擎,在明晰的高端战略下, 汾酒有望重归高端龙头品牌阵营。 投资建议: 公司清香型龙头地位突出,随着产品结构不断升级,品牌形象不断提升,全国化及改革深化持续, 叠加行业结构性景气态势不变,看好中长期良性、快速发展。 我们预计公司2020-22年EPS分别为3.51、4.61、 6.00元。近期,公司股价出现较大幅度回调,自2021年2月高点下跌近30%, 虽然2021年3月11日PEttm为87.78倍, 处于近15年来94.95%分位上, 仍处于历史较高水平, 但预计2021-22年PE分别回落至65、 50倍,若基于确定性及成长性给予一定估值溢价,目前估值具有合理性, 维持“推荐”评级。
五粮液 食品饮料行业 2020-12-25 276.00 -- -- 335.66 21.62%
357.19 29.42%
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事件: 2020年12月18日, 五粮液举行了第二十四届1218共 商共建共享大会。 会上, 公司高管对2020年营销工作进行 了总结, 并明确了2021年重点工作。 疫情下大概率完成目标, 普五价格稳步提升。 面对疫情, 公司反应迅速、策略精准, 叠加国内疫情防控成果,公司 生产经营节奏快速回归正轨。 2020年1-11月, 五粮液集团 营收达1103亿元,同比增长13.5%, 我们预计股份公司2020年大概率完成全年收入双位数增长的目标。 疫情爆发期,公司结合京东、顺丰等单位推进无接触式物 流到店到家服务, 2019年快速推进的数据化平台使公司对 市场需求变化更为敏感,积极出台经销商扶持政策及营销 策略,使动销始终维持良性水平。 因此,公司核心产品普五价格稳步增长, 市场价站稳1000元/瓶。 与往年不同的是, 2020年中秋、国庆旺季放量时, 普五的一批价格表现较为平稳, 未出现明显下滑, 销售放 量下验证了市场对价格的较高接受度, 产品价格及品牌价 值上升空间被打开。 随着一批价格的上涨, 渠道利润亦稳 步提升, 第八代普五利润率达约10%, 较年初提升7-8个百 分点。系列酒方面,公司加快产品梳理, 清退12个品牌577款产品,进一步聚焦以五粮春、五粮醇、 五粮特曲、尖庄 为主的“4+4”产品体系, 推出尖庄、五粮醇和特曲新品。 2021年将加强品牌建设,重点完善高端产品体系及多元化 渠道布局。 公司将“丰富品牌文化价值表达、更系统的讲 好品牌文化故事” 排在2021年重点营销工作的首位。新成 立了企业文化传播研究中心,将与五粮液文化研究院一起 进一步挖掘品牌的差异性、优势点和稀缺性, 把握重要纪 念日与重点事件, 聚焦资源主动积极策划营销活动,持续 提升品牌影响力。产品方面, 公司2020年9月正式发布了全新超高端战略大单品“经典五粮液”,定价2899元/瓶, 2021年, 公司将提升经典五粮液销量、 构建其营销服务体系及加快完善经典五粮液产品体系( 推出经典30、经典50) 定为十四五期间重要战略举措。 此前,公司也推出过超高端产品501五粮液,但我们认为, 随着第八代五粮液口味及价值不断被市场认可及茅台一批价格的稳步攀升, 公司此次布局超高端市场, 且终端零售价与茅台一批价相近, 有意让经典五粮液快速放量,在超高端市场快速积累市场份额。 为快速推广超高端战略大单品, 公司将构建经典五粮液营销体系, 在总部和战区成立经典五粮液市场营销专项工作组, 按照分类分级逐步展开的思路,优先聚焦高地市场、大企业、文化圈、金融圈等高端消费圈层,同时精选省会、直辖市和重点城市进行补充布局。 我们认为, 在公司品牌价值不断提升、 配套营销体系快速建立以及高端市场个人消费者崛起、景气度较高的因素共同作用下,经典五粮液或成为公司业绩增长的新动能。 渠道方面, 公司将继续大力拓展团购,构建规模化、标准化、特色化的团购体系。客户方面, 公司将持续培育巩固意见领袖和消费圈层, 协同运营商一起开发企业级团购,进一步提高世界500强、中国500强、行业100强企业的覆盖面; 体制机制方面, 公司将建立厂商团队联动机制、健全团购层面体系和组织服务保障体系,在团购人员培养和薪酬激励方面做出创新调整。传统经销商方面, 公司要充分发挥经销商联谊会作用,加快构建市场共同体。 战区将赋予联席会在五粮液计划优化、渠道优化和品牌传播等更多方面的建议权和话语权, 在营销体制扁平化的基础上进一步提升战区自主权及内部协同效应。 投资建议: 公司作为浓香型白酒龙头,市场地位稳固, 随着第八代五粮液的顺利升级及数字化赋能, 品牌价值稳步提升, 2021年开始加速完善超高产品体系、 坚持渠道多元化发展, 看好公司中长期发展。 我们预计公司2020-22年EPS分别为5.2、 6.4、 7.5元,维持“推荐”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2020-11-09 234.05 -- -- 282.36 20.64%
434.00 85.43%
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事件: 山西汾酒发布2020年三季报, 公司前三季度实现营 业总收入103.74亿元, 同比增长13.05%,归母净利润24.61亿元, 同比增长43.78%。 其中三季度营收、归母净利润分 别同比增长25.15%、 69.36%, 业绩增速超预期。 青花、 竹叶青持续高增长, 省外扩张顺利。 前三季度公司 营收稳步增长,其中汾酒、 系列酒及配制酒同比增速分别 为17.8%、 -39.8%、 30.7%。 汾酒收入占比91.3%, 同比提 升3.02个百分点,主产品地位进一步突出, 我们估计次高 端青花系列收入大概率维持30%以上的快速增长, 三季度 后玻汾销售增速逐步恢复。上半年公司分别于3月及9月上 调玻汾出厂价到终端供货价, 价格较年初上涨约10%,于7月1日上调青花20、 30出厂价30元/瓶、 100元/瓶, 较年初 上涨约6%及20%。 玻汾提价后市场接受度较高,青花提价 一方面促进涨价前的端午销售,另一方面进一步提升品牌 价值, 提价效应在三季度显现, 且实现了量价齐升。 配置 酒方面, 2020年3月公司对竹叶青公司增资6亿元用于品牌 建设投入、市场渠道投入等, 目前来看竹叶青逆势高速增 长, 项目进展较为顺利。 分区域来看, 省内、 省外收入分别为46.5亿元及56.5亿元, 分别同比增长3.8%、 23.8%,省外市场收入占比已达55%, 同比增长4.4个百分点。 其中三季度省内、省外收入增速 分别为14.1%及39.1%,疫情稳定后省外发展进一步加速, 泛全国化进展顺利。 此外, 截至2020年三季度末, 公司合 同负债26.86亿元, 在疫情下逆势增长, 同比大幅提升 45.9%, 且在消费逐步恢复后环比提升25.28%, 体现出经 销商动销良好且信心不断提升。 毛利率显著提升, 业绩超预期增长。 2020年前三季度公司 毛利率为72.17%, 同比增长2.26个百分点,其中三季度毛 利率73.09%, 同比增长9.03个百分点, 主要系玻汾及青花顺利提价且青花系列销量占比快速提升所致。公司前三季度期间费用率为25.31%,同比提升1.75个百分点,其中三季度费用率为23.67%,同比提升6.66个百分点。 我们判断三季度费用率的显著回升主要由于疫情对消费影响逐渐减小后,公司提高了营销费用投放力度, 公司三季度销售费用率16.72%,同比提升6.41个百分点。 由于毛利率提升幅度较大、 税金及附加减少, 公司归母净利率提升6.43个百分点至25.65%。 业绩展望: 目前, 青花、 玻汾及竹叶青全国扩张势头良好, 多数经销商反馈已经完成全年任务的80%以上, 叠加年内青花、玻汾的顺利提价,我们预计公司2020年完成135亿元目标为大概率事件。 近日,公司召开青花汾酒30复兴版·华致酒行首发仪式,复兴版青花定价千元,且公司计划追加3亿元销售费用,主要用于高端新品在重点市场的推广, 在青花30站稳900元后准备上攻高端市场。虽然此举将一定程度影响公司四季度业绩表现, 但将提升产品结构并打开品牌价值上涨空间, 不改盈利能力持续提升的趋势。 投资建议: 我们认为公司具有名酒基因+优秀品质+牢固消费基础, 近年来的混改及高端化战略使公司步入复兴的快车道,看好公司不断改革下的长期成长潜力。 我们预计公司2020-22年EPS分别为2.90、 3.67、 4.34元, 维持“推荐”评级。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-11-05 181.80 -- -- 200.79 10.45%
269.43 48.20%
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事件:泸州老窖发布2020年三季报,公司前三季度实现营业总收入115.99亿元,同比增长1.06%,归母净利润48.15亿元,同比增长26.88%,扣非归母净利润48.15亿元,同比增长26.97%。其中三季度营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长14.45%、52.55%及48.53%,业绩增速再超预期。 国窖量价齐升,现金流质量如期改善。高端酒方面,国窖维持高增长态势,估计增速达20%。价格上,公司年初至今持续挺价,2020年三季度,多数地区一批价格达870-880元/瓶,同比增长约18%,较年初增长约12%。上半年疫情影响叠加挺价,国窖销量同比下滑,但随着国内疫情的逐步稳定,社交消费的复苏及高端白酒的高景气度带动国窖实现量价齐升。2020年上半年,国窖营收占比已突破六成至62.2%,我们估计三季度国窖占比或达65%,逼近历史高位。中高端酒方面,由于受疫情影响较大,2020年三季度销售同比仍下滑,但我们判断相对于上半年22%的降幅有所收窄,其中次高端60版特曲今年销售已突破10亿元,中端特曲基本完成去库存,逐步开始发货。以头曲、二曲为代表的低端白酒则在疫情后恢复较为缓慢,仍处于调整阶段。 预收、回款及现金流方面,截至2020年三季度末,公司合同负债12.3亿元,受疫情影响同比下降22.6%,环比则大幅提升109%,显现出较为强劲的恢复势头。三季度公司销售回款51.6亿元,同比、环比分别增长25.9%及44.5%,经营现金流净额20.7亿元,同比、环比分别增长26.3%及97.9%,现金流明显改善,符合我们此前预期。 毛利率提升,销售费用率显著下降,业绩超预期增长。2020年前三季度公司毛利率为83.6%,同比增长2.5个百分点,其中三季度毛利率86.9%,同比增长2.7个百分点,主要系高端酒量价齐升,公司产品体系不断上移所致。公司前三季度期间费用率为19.7%,同比下降11.2个百分点,其中销售费用率同比大幅下降7.3个百分点,除运输费用调整影响外,主要系受新冠肺炎疫情影响,广告宣传费及市场拓展费用减少影响所致,虽然随着消费的恢复费用率下降幅度环比有所收窄,但费效比仍然领先行业。由于毛利率提升、费用率下降,公司归母净利率提升8.5个百分点至41.5%。全年业绩展望:总体来说,国窖仍是公司的核心增长动力。销量方面,目前,多数国窖经销商反馈已经完成或超额完成全年任务,且库存处于1.5个月左右低位。价格方面,在茅台一批价格维持高位、五粮液中秋顺利放量提价的背景下,国窖持续的价格跟随政策、控货挺价举措有望使出厂价及一批价不断提升。由于2021年春节较2020年晚,今年四季度销售量难现高增长,但在涨价的贡献下,预计收入仍将维持良性增长,业绩增速仍大概率高于收入增速。中低端酒方面,我们预计十代特曲销售有望持续恢复,挺入次高端的特曲60或加速成长,而低端酒仍需要时间调整。 投资建议:公司作为高端白酒品牌,受益于细分行业的高景气度,在深度控盘分利的渠道体系下不断提高覆盖率及渗透率,有望持续量价齐升的良好成长势头。中高端的特曲系列成功推出了次高端产品特曲60,并完成了十代特曲的升级换代,在国窖的带动及消费的恢复下有望开启高增长。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.96/4.78/5.44元,维持“推荐”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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