事件描述 公司发布2019年第三季度报告,单三季度:公司实现营业收入112.40亿元,同比-13.65%,实现归属净利润9.16亿元,同比+16.57%,实现扣非净利润9.17亿元,同比+17.24%;前三季度:公司实现营业收入355.84亿元,同比+4.35%,实现归属净利润41.96亿元,同比+55.09%,实现扣非净利润34.17亿元,同比+26.90%。 事件评论 Q3收入同比下滑,主要系今年2月剥离旅行社所致;虽然Q3业绩增速相对Q2放缓,但考虑到8月以来台风和香港事件影响,业绩相对符合预期。展望Q4,期待旺季来临叠加香港事件逐步消化,免税收入和业绩增速复苏。 政策放宽叠加促销活动推动,离岛免税销售表现亮眼。三亚国际免税城于9月1日-3日迎举行“五周年”促销活动,继续带动淡季消费。“中秋”长假海南离岛免税销售再创新高,免税品销售12.64万件,同增28.46%;购买人数2.39万人次,同增16.59%;销售金额0.92亿元,同增46.28%。Q4随着海南旅游旺季来临,叠加促销活动影响,三亚海棠湾店将保持较快增长。 Q3盈利能力同比大幅提升,期间费用率环比基本持平。Q3公司综合毛利率51.40%,同比+9.75pct,主要系今年2月份剥离利润率较低的旅行社业务所致;Q3毛利率环比-1.71pct,或与海南省免税嘉年华促销活动的影响有关。Q3期间费用率为36.88%,同比+7.46pct,主要系日上上海的浦东T2和上海虹桥标段今年开始执行新扣点42.5%,导致销售费用率同比+7.73pct所致。Q3期间费用率环比+0.42pct,基本持平。 相对有税渠道,免税渠道定位高端、价差优势、正品保障等优势显著,仍将是出入境客群的首选购物渠道;单三季度,公司业绩增速因香港事件、台风等影响,相对Q2有所放缓,但短期扰动不改免税长期成长逻辑,继续看好免税行业受益于消费回流,市内店政策放宽落地等保持较快增长。 盈利预测及投资建议:预计2019-2021年EPS分别为2.37/2.58/3.36元,对应PE分别为39/36/27倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.新开市内店费用支出高,经营状况不及预期; 2.国际拓展、参与全球竞争过程重,遭遇挑战。

事件描述公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 24.09亿元,同比+19.6%,归母净利 3.25亿元,同比+9.1%;单三季度实现营收 14.57亿元,同比+19.2%,归母净利 2.6亿元,同比+8.9%。 事件评论 前三季度公司收入 24.09亿元/+19.6%,其中速冻及其他产品单三季度收入增长超预期。月饼系列产品前三季度收入 10.63亿元/+16.6%、单三季度收入 10.29亿元/+14.9%,速冻食品前三季度收入 3.99亿元/+31.4%、单三季度收入 1.39亿元/+51.1%,其他产品前三季度收入4.22亿元/+24.4%、单三季度收入 1.19亿元/+45.7%,餐饮业务前三季度收入 4.99亿元/+19.5%、单三季度收入 1.62亿元/+12.4%。前三季度速冻及其他产品收入占比分别同比提高 1.5pct、0.7pct。 经销收入占比持续提升,省外拓展有加速趋势。前三季度经销收入12.90亿元/+22.8%,经销收入占比同比+1.5pct 达 54.1%。前三季度广东省内收入 18.71亿元/+14.5%,境内省外收入 4.84亿元/+43.9%,境外收入 0.29亿元/+14.17%,整体省外收入占比同比提高 3.4pct 至21.5%,渠道拓展加大背景下省外销售增长有望超预期。 前三季度毛利率小幅下降,费用投入持续加大。前三季度公司毛利率为54.3%,同比降低 0.6pct,主要是毛利率偏低的速冻及其他产品收入占比提升、猪肉相关产品成本提高等所致。销售费用率同比-1.0pct、管理费用率同比+1.2pct、研发费用率同比+0.7pct、财务费用率基本持平,合计期间费用率同比+0.8pct。管理费用率提升主要是人工成本及股权激励费用增加,研发费用率提升主要是加大了研发项目投入。整体看公司净利率同比降低 1.4pct。 盈利预测及投资建议:费用投入为后续收入、利润释放奠定基础,20年业绩主要催化因素包括:1)低基数上新基地产能释放加速、2)中秋+国庆叠加月饼大年收入高增长可期、3)管理层股票期权解禁行权业绩确定性强。 预计 19-21年归母净利分别为 4.25/5.29/6.60亿元, EPS 分别为 1.05/1.31/1.63元, PE 分别为 30/24/19倍,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 产能释放进度不及预期; 2. 省外市场拓展效果不及预期。

事件描述 公司发布 2019年第三季度报告,单三季度:公司实现营业收入 25.22亿元,同比增长 46.08%,实现归属净利润 4.66亿元,同比增长 41.62%,实现扣非净利润 4.16亿元,同比增长 33.15%,实现 EPS0.08元;前三季度:公司实现营业收入 61.59亿元,同增 47.67%,实现归属净利润 9.59亿元,同增 77.15%,实现扣非净利润 8.89亿元,同增 74.09%,实现 EPS0.16元。 事件评论 招录需求反弹,高效的管理和全国布局的渠道优势,助力公司把握需求反弹机遇,实现营收增长,提升市占率。公务员和事业单位等统招逐步回暖,2020年国考的招录人数同增 66%至 2.4万,目前报名已经结束,过审人数 143.7万,平均竞争比为 60:1;教师和基层公共服务等下沉分散型考试招录稳健增长,逐步成为招录培训市场发展的主导力量。 单三季度,公司盈利能力保持高位,期间费用率同比持平。Q3综合毛利率 58%,同比基本持平;期间费用率 38.27%/+0.34pct,其中销售、管 理 、 研 发 和 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.96pct/-3.67pct/+1.69pct/+1.37pct,其中管理费用率下降明显,彰显公司管理效率提升;财务费用率提高主要系本期收款手续费较大幅度增长和上年四季度及今年上半年金融机构短期贷款增加所致。 新业务拓展顺利,公司积极投资研发、教师招聘培训、一站式学习基地建设等,为公司培育新的业绩增长点。2019年以来,公司对考研和 IT等赛道级战略新品类进行更大规模的投资,包括研发和教师人员的招聘等,此外,三季报显示,中公集团及全资子公司北京中公 2019年 9月27日以总价 2.28亿成功竞买山东省济南市济阳县 1321亩土地及地上物,其中北京中公拍得 1221亩将用于一站式学习基地等职业教育综合设施建设,中公集团 100亩将用于建设中公图书智能化仓储总部。 盈利预测及投资建议:看好中公教育凭借其在教研、渠道和管理方面的综合实力,积极拓展考研、 IT 培训等业务范围, 实现跨赛道持续高增长,打开业绩空间。预计 2019-2021年归母净利润规模为 18、24、31亿元,对应当前股价的 PE 分别为 64、48、37倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 职业教育培训行业政策发生重大变动; 2. 业务拓展及基地模式的发展不及预期。

职教培训的空间有多大? 以史为鉴,方知来路:通过大数据方式追溯历史,可以发现职教招录行业细分子领域多;招录人数方面,存在东方不亮西方亮的现象,整体来看,招录需求维持稳健增长趋势。探究未来市场空间,可分两种思路,(1)条分缕析,探究公务员、事业单位、教师招录、考研和IT培训等细分领域潜在的培训人次、客单价水平等,分别计算市场空间后加总,得到市场空间约720亿元;(2)高瞻远瞩,鉴于2010年之前,每年新生人口数量在1600万及以上(保障入学人口基数),且高等教育的毛入学率将会继续提升,预计,未来10年内,每年本科和专科学历毕业应届生维持在800万左右。中性假设下,职教培训市场空间约为800亿元。 中公教育的护城河何在? 把握行业需求分散的特征,修炼内功,构筑研发、渠道和管理的护城河,是保障公司业绩持续高增长的重要因素。中公教育是国内领先的专注于非学历职业就业培训服务提供商。根据公司披露的2019年前三季度业绩预告,可测算得18Q4归母净利6.12亿元,占18年全年业绩的53%;假设19年单四季度的归母净利润增速和单三季度持平(取业绩预告增速的中枢值40%),则单四季度有望实现归母净利8.6亿元,19年全年业绩有望超过18亿元,同比增长约57%。公司在研发、渠道布局和管理等方面的优势,是其实现业绩持续高增长的重要原因。招录行业自身具有需求分散的特点:招录子类目多、客户地理位置分散、招录公告发布时间分散等(时、地、人),导致其规模效应难以实现。中公教育经过20余年的发展,在教研多元化、标准化产品,渠道遍布全国和垂直管理体系等方面打下了坚实基础,已构筑起保障公司未来长期发展的护城河。截至2019年中报,公司已建立覆盖319个地级市的880个学习中心网点,相对18年末的701个,净增179个,16-18年公司分别净增学习中心45/138/119个,未来将保持稳步增长势头。2019年上半年,公司对考研和IT等赛道的战略新品类进行了更大规模的投资,包括研发和教师人员的招聘等,19H公司专职研发团队1,946人(+44.15%),教师人数达11,604人(+23.13%),员工总数30,790名(+19.72%)。 如何看待公司的估值? 公司今年以来股价稳步上涨,截至10月23日,收盘价为18.25元/股,相对年初增长172%,PE(TTM)为70倍。相对其他教育培训公司,比如A股的开元股份,美股的好未来和新东方,以及港股的中国东方教育等,中公教育的估值水平处于中等位置,鉴于职教培训赛道政策风险小,确定性高,以及公司具备教研、渠道和管理等方面的三重护城河,未来有望获得一定估值溢价。 盈利预测及投资建议: 看好中公教育凭借其在教研、渠道和管理等方面形成的护城河,未来积极拓展考研、IT等业务范围,实现跨赛道高成长,打开长期业绩空间。预计2019-2021年归母净利规模为18、24、31亿元,对应当前股价的PE为63、47、36倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.职业教育培训行业政策发生重大变动; 2.业务拓展及基地模式的发展不及预期。

灵活用工高增长和猎头业务回暖共同带动公司单三季度业绩增速环比改善。预计灵活用工业务收入继续保持高增长(同增50%~60%);猎头业务环比回暖,主要受益于公司对垂直商圈模式的探索等执行到位。 海外业务增长提速,内生环比改善。分拆内生和外延情况,预计Q3英国investigo并表业绩588万,增长提速(18Q3~19Q2,Investigo的单季度归母净利润分别为525万/252万/500万/512万),剔除investigo后,2019年前三季度科锐国际内生增长7%~21%,增长中位数14%,单三季度内生增长中位数14%,环比有所改善(18Q1~19Q2,公司单季度内生增长速度分别为30.1%/59.5%/57.9%/31.9%/34.7%/3.3%)。 当前宏观经济背景下,处于发展初期且自然增速较快的灵活用工业务将强化公司抗周期属性,支撑公司未来增长;猎头业务受益于公司对新模式的探索,有望持续环比改善。对标国际,相对欧美灵活用工占比50%+,我国仅约10%,若剔除传统的劳务派遣类型,占比仅约1%,中国灵活用工市场空间广阔。我们认为,在宏观经济承压、企业用工成本提升的时代背景下,必将有越来越多的企业采用灵活用工方式。科锐国际的灵活用工业务收入占比已经超过75%,且保持着50%+的高速增长,未来有望凭借其品牌、管理、科技创新等核心竞争力,脱颖而出。 2019年公司将持续执行“一体两翼”、“一带一路”、“一同起舞”、“一群人”等“四个一”的基本战略方向:(1)内生方面,通过技术强化B端和C端的聚合能力,提升服务效能;在细分领域和一线市场提高市占率,同时下沉二三线城市市场;(2)外延方面,加大海内外投资与并购力度,完善业务布局。预计2019-2021年EPS分别为0.78/0.97/1.22元,对应当前股价的PE分别为38/31/24倍,维持“买入”评级。

合资成立采购平台有利于进一步强化公司采购能力,整合相关资源。本次引入美凯龙成立合资公司(GPP),与公司原有全球采购平台差异主要有三:一是引入外部专业公司,提升采购运营能力;二是主要面向建材、软装等酒店物资,而非易耗品;三是云采购平台未来将逐步探索对公司体系外的酒店以及相近行业开放,打造多边生态体系。合资公司中公司持股比例为30%、关联方锦江投资持股50%、红星美凯龙持股10%。合资公司的设立将服务于酒店行业及相邻行业,有利于助推锦江酒店资源整合和能级提升,有效提高公司运营效率,降低公司及公司所服务客户的采购成本。 目前公司平台整合仍在推进,成效显现尚需时日。公司此前提出“一中心+三平台”的整合战略,其中品牌创新中心已经开始进行品牌创新工作,三平台方面:1)Wehotel方面铂涛、锦江已经整合,维也纳今年签署了订房预订和会员结算的合约,19H公司销售费用率同比-0.63pct;2)财务方面确立三大定位,对子公司的管控权会加强,未来直营店不配备单独财务人员;3)采购方面境内10大品类整合完毕,目前主要面向直营店,今年将逐步推广至加盟店,境外整合还需时日。 短期关注数据改善、长期看好连锁化率及中端占比提升。国内酒店行业景气度持续探底,但下半年增速有望好于上半年,7-8月数据相比6月环比有所改善。目前国内酒店龙头无论是对比历史中位数估值还是国际龙头估值均较低,向下空间有限、向上具备弹性。 盈利预测及投资建议:预计19-21年归母净利为11.22/12.90/14.94亿,EPS为1.17/1.35/1.56元,PE为20/18/15X,维持“增持”评级。

事件描述 公司公布2019年中报,实现营业收入71.43亿,同比+2.93%;归母净利5.68亿,同比+12.78%;扣非净利3.58亿元,同比+13.48%;EPS为0.59元。其中单二季度实现营业收入38.06亿,同比+3.18%;归母净利2.72亿,同比-0.23%。公司预计19Q3酒店业务收入37.95亿至41.95亿,其中内酒店为27.55亿至30.45亿。 事件评论 收入小幅增长2.93%表现稳健。酒店业务营收70.26亿、同增2.94%;其中前期服务费收入2.74亿、同增3.02%、持续加盟费10.36亿、同增8.98%;中国大陆境内酒店营收50.65亿,同增4.49%。酒店业务收入增长的主要动力是门店数量增加及中端占比提升:19H净增酒店406家,其中19Q2净增218家,环比提速;中端酒店占比提升至37.05%。食品及餐饮业务营收1.17亿,同增2.78%。子公司铂涛和维也纳收入分别增长3.27%和15.65%,归母净利分别增长118.16%和14.60%,铂涛业绩大增主因是所持有的同程艺龙股票公允价值变动。 归母净利同增12.78%,扣非净利同增13.48%。19H非经常性损益影响额达2.10亿,其中交易性金融资产公允价值变动和出售北京银行股票投资收益1.99亿。扣非净利3.58亿元,同增13.48%,主要是费用控制得当所致。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.63pct、-0.03pct、+0.21pct、-0.42pct,期间费用率整体下降0.88pct。内部整合及效率提升持续推进,毛利率及净利率分别同比-0.35pct、+0.85pct。 19H经营数据承压符合预期,看好下半年改善趋势。19H境内酒店整体RevPAR同比+0.68%、平均房价同比+6.02%、出租率同比-3.89pct;同店RevPAR同比-3.87%、平均房价同比+1.59%、出租率同比-4.24pct。同店RevPAR下滑幅度相对19Q1单季(-4.22%)有所收窄,而整体经营数据持续受益中端占比提升表现优于同店,19Q2表现次于华住、优于首旅。下半年同比基数走低、经济存在探底企稳可能性,预计今年Q4至明年Q1有望实现经营数据同比变化好转。 盈利预测及投资建议:预计19-21年归母净利为11.22/12.90/14.94亿,EPS为1.17/1.35/1.56元,PE为21/18/15X,维持“增持”评级。 风险提示: 1.酒店行业经营数据不景气持续;2.公司新开店进度不及预期。

公司公布 2019年半年报:实现营业收入 14.17亿元/-6.21%,归母净利 7.8亿元/+18.03%,扣非净利 6.18亿元/-2.85%,EPS 为 0.54元;其中单二季实现营收 5.93亿元/-25.85%,归母净利 4.15亿元/+20.96%;剔除六间房重组影响,备考营收为 10.34亿元/+15.99%,归母净利 5.45亿元/+13.28%。 事件评论? 现场演艺符合预期,丽江表现较为突出。19年半年报拆分:1)杭州实现营收 3.99亿元/+4.05%;2)三亚实现营收 2.33亿元/-0.31%,净利1.42亿元/-2.24%; 3)丽江实现营收 1.45亿元/+30.98%,净利 8849.3万元;4)桂林实现营收 7483.20万元,实现净利 1951.32万元,相对去年同期增长 2523.42万元(去年同期未开业产生亏损)。九寨地震后仍未开业、但相对去年同期减亏 229.06万元。现场演艺表现稳健。 ? 六间房出表影响表观业绩。 六间房 18年上半年实现营收 6.20亿元和净利 1.89亿元,今年 4月 29日和花椒完成合并后公司对其持股比例降至39.53%从而实现出表。受六间房出表影响数字媒体业务实现营收 3.8亿元,同比下滑 38.14%拖累表观营收。公司上半年实现投资收益 1.8亿主要由六间房出表贡献,因此导致表观扣非净利有所下滑。若剔除六间房重组影响,公司上半年实现备考营收为 10.34亿元,同比增长15.99%;实现归母净利 5.45亿元,同比增长 13.28%,符合预期。 ? 六间房出表推动利润率提升,杭州本土受维修影响毛利下滑。剥离毛利较低六间房业务推动公司整体毛利率提升 1.81pct 到 69.71%,其中杭州本土毛利下滑 5.40pct 主要为园区维修费用增加推动成本提升所致; 剥离六间房推动销售和研发费用大幅下滑,销售费用、研发费用、管理费用和财务费用率分别下滑 2.40pct、下滑 0.61pct、提升 0.67pct 和提升 0.13pct 助推期间费用率整体下滑 2.22pct,推动利润率有所提升。 ? 盈利预测与投资建议:张家界项目已于 6月开业,西安、上海项目有望明年上半年开业,西塘、佛山项目顺利推进;轻资产宁乡和宜春项目表现良好,新郑项目预计 2020年开业。第二轮异地项目所在地客流基数更大、选址更为合理,预计未来发展空间更大,有望带动增速中枢上移预计公司 19-21年 EPS 为 0.91/1.04/1.27元,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 直播政策趋严引致长期股权投资减值风险; 2. 异地项目推进不达预期风险。

乌镇,上半年接待游客445.98万,同比持平,客单价191.66元(+3.43%),营收8.55亿(+2.60%),净利润4.72亿,贡献归母净利润3.11亿,同比基本持平,若剔除政府补助2.45亿(去年1.94亿)的影响,则乌镇扣非后净利润同比下滑10%+,主要系人工成本上升所致。未来,预计乌镇客流量将保持平稳,增量空间来自二期项目扩容、游客结构调整、会展客户增加等,提升客单价,进而推动乌镇业绩持续增长。 古北水镇,上半年受竞争加剧和交通瓶颈影响,接待游客100.68万(-8.81%),客单价417.15元,同比基本持平,营收4.20亿(-8.04%),因参股房地产公司投资收益大幅减少,净利润6545.08万(-47.23%)。展望下半年,考虑世园会分流及重大节日京郊安保严格等影响,古北水镇客流或将承压,期待积极探索多种营销方式,实现客流量和业绩增长。 其他业务保持稳健运营,上半年整合营销、山水酒店、旅游产品服务、IT产品销售与技术服务收入分别同比+10.29%、+9.75%、+6.37%和-0.17%。房屋租金5948万(+28.17%),房地产销售营收同比-57.22%。 2019上半年费用端拖累业绩,政府补助增厚归母净利。2019H综合毛利率24.96%(+0.50pct),期间费用率16.68%(+2.30pct),销售和管理费用率提升主要系人工成本增加所致。尽管费用端承压,但受益于政府补助2.55亿(+28.40%),净利率下滑0.98pct。单二季度,综合毛利率25.73%(+0.46pct),期间费用率15.29%(+2.26pct),相对一季度有改善。 低估值休闲景区稀缺标的,投资性价比凸出,短期费用端改善趋势明确,中长期,光大入主后,战略持续优化,乌镇景区扩容、古北水镇客流反弹、客单价提升等成长逻辑仍在。预计2019-2021年EPS为0.91、1.03和1.20元,对应当前股价的PE为12、11和9倍,维持“买入”评级。

事件描述 公司公告拟以现金收购陶陶居 100%股权。陶陶居是广州饮食业老字号之一,主营茶点、月饼、菜肴, 2018年 1-9月营收 6463.13万、净利润 830.79万。 事件评论 陶陶居同为广州老字号品牌,深耕广州市场。 陶陶居品牌创立于 1880年,广州陶陶居食品有限公司于 2012年成立,主营食品经营、烘焙工坊和餐饮连锁。产品特色包括特色手信、休闲食品、季节性食品等,实体店有茶楼连锁店、烘焙连锁店、烧腊连锁店等,销售网络涵盖线下商超及线上平台。 2018年 1-9月实现营收 6463.13万、净利润 830.79万,收入占同期广州酒家的比例为 3.21%、净利润比例为 2.78%。 本次收购属于公司国企改革计划的一部分。陶陶居由广州市人民政府通过广州工业发展集团间接持有 100%股权, 公司为广州市国资委控股企业(持股 67.7%)。此前公司推出股票期权激励计划一定程度上绑定管理层利益,本次股权收购符合深化国资国企改革工作部署要求,未来广州国资内部相关资源整合与利用以及管理机制的进一步激活值得期待。 利润增厚虽小,但两者协同意义重大。 虽然收购陶陶居对公司整体业绩增厚幅度不大,但陶陶居自身具备成熟的品牌、一定的食品生产能力(工厂位于广州)加上相当规模的餐饮( 18年底 13家分店)及食品销售网点,收购完成后有利于公司继续聚焦“食品+餐饮”主业,落实食品和餐饮两大主业板块多品牌、差异化拓展,进一步完善产业布局。 盈利预测及投资建议: 产能扩张和市场拓展双管齐下,业绩增长具备坚实基础。不考虑并购因素,预计 19-21年归母净利分别为 4.52/5.55/6.67亿元,EPS 分别为 1.12/1.37/1.65元,对应当前股价 PE 分别为 29/23/19倍,给予“增持”评级。 风险提示: 1. 新基地建设及产能释放进度不及预期; 2. 速冻食品市场竞争加剧。

北京大兴国际机场是建设在北京市大兴区与河北省廊坊市广阳区之间,且将于2019年9月30日前启用的超大型国际航空综合交通枢纽,将在2021年和2025年分别实现旅客吞吐量4500万人次、7200万人次的建设投运目标。北京大兴国际机场启用后,自2019年冬航季至2021年冬航季,南航、东航集团相关航空公司以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场。北京大兴国际机场和北京首都国际机场将采取“先平移、再优化、后增量”的措施配置时刻资源,待大兴国际机场实现年旅客吞吐量4500万人次的目标后,两大机场的航班将会实现均衡增长。 中免顺利中标大兴机场免税,规模优势将进一步强化。大兴机场免税分为2个标段,(1)烟酒、食品标,面积为1,666平方米,中免报2.3亿/年的保底租金额,49%的扣点率(租金/收入,即收入提成比例);(2)香化、精品标段,面积为3,467.4平方米,中免报4.16亿/年保底租金额,香化品类46%的销售额提成比例、精品品类20%的销售额提成比例。值得注意的是,香化、精品标段竞标中,尽管珠免报5.3亿/年的保底租金额,49%的销售额提成比例,最终仅居中标候选人第二名。依此分析,我们认为,中免凭借商务标、技术标的综合实力胜出。此次中免中标,机场免税的规模优势将进一步强化,未来业绩亦有望增厚。 盈利预测及投资建议:海外消费回流背景下,公司作为免税龙头,口红效应助力其高增长持续。(1)短期看:剥离国旅总社100%股权带来投资收益;海南免税51%股权将启动注入上市公司;(2)中期看:采购业务整合和规模效应带来的毛利率提升将更为显著,免税巨头的头部效应将充分显现;(3)长期看:国际业务拓展和新开市内店等增厚业绩,完成2020年“保三争一”的目标。预计公司2019-2020年EPS分别为1.96和2.52元/股,对应PE为31和24倍,维持“买入”评级。模效应和业绩增厚可期。

事件描述 公司董事会通过组织架构调整议案:(1)将党办职能从行政管理中心剥离,设立党委办公室,并完善纪委部门设置;(2)明确总部职能部门职责,优化董事会办公室、行政管理中心、财务管理中心、人力资源中心、市场营销中心、投资发展中心等六个部门职能;(3)新设组建工程建设管理中心、战略研究部、信息技术部、审计部、法务部、安全质量部和风景区运营管理中心;(4)分拆原运营管理公司、成立酒店和索道事业部,重新定位采配中心。 事件评论完善组织架构,有利于促进公司业务转型发展。(1)做实投资发展中心(“二次创业”中心)为最大亮点。二创中心重新定位并增加功能,将原投资发展中心工程建设相关职责剥离,赋能规划管理和项目管理,为“二次创业”提供智力支持和组织保障;(2)优化公司组织架构是深入推进国有企业改革、贯彻落实上级决策部署、解决现有架构问题弊端的必然要求和重要举措;(3)以部门专业性和职能全面性为方向进行管理架构优化,进一步强化业务指导、理顺管控关系、培养核心团队,有利于规范经营和管理活动,提高企业管理的专业化水平和效率。 “二次创业”稳步推进:(1)东黄山开发进入实质性阶段,预计交通路线开发完成后,客流接待能力将会有显著提升;(2)花山谜窟一期项目已于2018年10月正式启动,预计成熟期核心景区“日游+夜游”年接待总人数有望从20万增长至125万、户外运动年接待人数达52(3)截至2018年中期黄山太平湖子公司56%股权已签署转让协议并支付股权转让款,完成工商变更,且项目人员已进驻现场开展前期工作。 杭黄高铁正式开通,客流有望复苏。杭黄高铁19年1月5日正式开通,带动1月黄山风景区接待游客11.31万人次(+83.6%);参考2015年6月合福高铁开通后对黄山市游客接待量带来的显著提升,同时黄山市游客中来自江浙沪长三角地区与省内客源合计占比50%以上,我们预计杭黄高铁开通后对黄山客流提振有望较合肥高铁开通更为显著。 盈利预测及投资建议:杭黄高铁开通,叠加门票降价影响,公司客流量预计有所提升。门票降价影响有限,考虑处置华安证券带来投资收益,预计18-20年EPS 分别为0.64/0.60/0.65元,维持“增持”评级。 风险提示: 1. 天气恶劣导致客流量不达预期; 2. 项目推进不达预期。

报告要点 事件描述公司公告称变更部分募投项目,其中广州食品生产基地扩建项目变更部分实施主体、内部实施结构及实施地点;食品零售网络项目变更投至湘潭食品生产基地项目(一期),金额为8,598 万元;餐饮门店建设项目变更实施主体。 事件评论 变更部分募投项目资金使用计划用于支持新生产基地建设,符合公司长期产能规划。公司原募投项目中计划使用2.13 亿用于广州生产基地扩建,变更后将使用其中0.17 亿用于梅州生产基地腊味车间建设、使用0.53 亿用于湘潭生产基地烘焙车间建设,预定达到可使用状态时间均为2020 年12 月。变更的主要原因是广州生产基地空间及其三号车间的建造条件已不能满足公司规模化生产及相关设备的生产和建造条件,同时公司结合三个生产基地的市场特点进行产品种类的调整。湘潭项目一期投资2.38 亿元(自有资金9,969 万元、募集资金13,871 万元)。 下调直营饼屋布局数量,提高资金使用效率支持新生产基地建设。公司拟将食品零售网络直营店布局计划由230 家调整为80 家(广州60 家、佛山20 家),截至目前已建设34 家,投入1,390.21 万元,累计销售收入4,871.99 万元。公司计划将剩余0.86 亿用于湘潭生产基地的月饼、馅料等车间及配套设施建设。主要原因是饼屋租金、人工成本上升较快,佛山与广州地理位置接近利于直销渠道建设,在省内其他区域则主要依靠经销及线上销售。后续公司将根据市场情况适时、适当布局直营门店。 广州基地募投扩建进展顺利,已新增产能7,040 万吨。目前三号厂房已建设完毕;募集资金投建的冷链配送中心已完成土建工程,速冻车间已完成部分技改和设备投入,关键设备采购安装暂未完成;中央配餐车间已完成投入;腊味车间已完成部分技改投入。截至目前该项目扩大产能7,040 吨,2018 年销售收入12,022.28 万元。项目完成后预计将新增产能合计不低于2.1 万吨/年,达产后年销售收入不低于76,149.77 万元。 盈利预测及投资建议:产能扩张和市场拓展背景下业绩增长稳健。预计18-20 年归母净利分别为4.13/4.98/6.22 亿,EPS分别为1.02/1.23/1.54元,对应当前股价PE 分别为30/25/20 倍,给予“增持”评级。 风险提示: 1. 食品产品销售不及预期;2. 新餐厅经营业绩不及预期。

稳健增长叠加低估值,投资价值凸显 公司营业收入来源逐渐多元化,景区成为净利润主要来源。(1)乌镇,2018年前三季度实现营收13.53亿元(+9.36%),实现净利润6.16亿元(+3.26%),占中青旅净利润总额的77%,累计接待游客718.79万人次(-10.45%),客单价188元(+22%)。(2)古北水镇,2018年前三季度实现营收7.92亿元(+1%),累计接待游客205.22万人次(-9.44%),客单价386元(+11%)。2006年至今公司PE(TTM)均值为34X,2019年PE为14倍左右,具备安全边际。 光大入主,高层换届,新征程正开启 公司2018年1月4日公告称,控股股东青旅集团全部股权划转给中国光大集团股份公司;青旅集团将成为光大集团的全资子公司。中国光大集团是以金融为主业的国有特大型企业集团,集团管理层普遍具备丰富的政商经历,股权划转完成后有望理顺公司管理机制,为公司带来新气象。此外公司有望借助光大集团金融产业背景,及其在旅游、体育、教育、养老等产业的布局实现业务的扩展,长期来看利好公司战略的稳步推进。2018年底,公司顺利完成高层换届,期待新管理层上任后,具体项目相继落地,正式开启新征程。 南北双镇成为旅游小镇标杆,长期发展前景看好 乌镇是公司最大的利润来源,立足桐乡,构建以乌镇为核心(乌镇二期项目将有效扩容)、以乌村为附属度假区、以濮院为拓展区域的全域旅游版图,建成后,三者将组成桐乡古镇旅游圈。古北水镇依托司马台长城历史文化,成功因素包含文化内涵的打造、商业模式创新以及稀缺资源的利用。古北可开发面积与乌镇景区相似,成熟期古北水镇游客接待量应该大致为900-1000万。按照客单价300元/人、客流量1000万人、净利率37%,可测算出古北水镇成熟期可实现净利11.10亿元,相较当前,未来规模仍有较大提升空间。 盈利预测及投资建议 低估值休闲景区稀缺标的,维持“买入”评级。(1)短期看估值,随着市场担忧的负面因素逐步消除,公司作为低估值白马的投资价值凸显;(2)中期看改善,股东变更后,光大入主,高层换届,期待管理改善、战略改善以及随之的业绩改善;(3)长期看格局,公司作为品质生活的系统提供者之一,深耕“旅游+”,未来发展空间广阔。预计2018-2020年EPS分别为0.81、0.92、1.11元,对应当前股价PE分别16、14和12倍,维持“买入”评级。

事件描述 2018年12月25日,公司拟以非公开协议转让的方式将下属全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团,转让价格为18.31亿元;首次公开发行股票募投项目中由国旅总社负责实施的5个募投项目,将随着股权转让的同时转让。2019年1月18日,公司公告海免51%股权工商过户登记至中国旅游集团名下的手续已办理完毕,将尽快启动注入公司进程。 事件评论 从转让的估值角度看,国旅总社转让价格对应2017年的静态PE为113.92,PB为1.53,PS为0.15。假设Q4业绩占比约为1/4,则预计2018年国旅总社归母净利润为3094万元,对应的动态PE为59.18倍。国旅总社,2017年资产总额34.55亿元,净资产11.94亿元,营业收入为123.50亿元,净利润为2394.04万元,归母净利润1607.12万元;2018年1-9月资产总额38.74亿元、净资产11.70亿元、营业收入为94.80亿元、净利润为3297.17万元,归母净利润为2320.56万元。 从对公司业绩的影响来看,此次转让价格为18.31亿元(基于资产基础法),增值率94.28%,预计将为2019年带来投资收益8.88亿元。此前,国旅总社每年贡献营收体量基本持平,贡献利润体量甚微:2015-2017年分别实现营收123.90亿元,125.78亿元和123.50亿元,分别实现归母净利润4948.26万元、4821.92万元、1607.12万元。剥离国旅总社后,公司资产负债率,毛利率和净利率均将得到显著提升。 从对公司发展战略的影响来看,转让国旅总社有利于公司聚焦免税主业,提升盈利能力,解决与控股股东中国旅游集团之间的同业竞争问题。未来若海免51%股权顺利纳入国旅,中国国旅在免税行业市占率将达83%,且海免纳入后,海南离岛免税新政带来的业绩弹性空间将会更大。 盈利预测及投资建议:海外消费回流政策、免税行业整合进行时,牌照和规模优势保驾护航,短期看离岛免税政策继续放宽(海口新开离岛免税、港口离岛旅客纳入免税适用范围等),批发业务整合毛利率提升,上海、北京、成都市内店或有突破,行业整合加速等;中长期看国际拓展和规模效应增厚业绩。预计2018-2020年EPS为1.71、2.22、2.78元/股,对应当前股价的PE为35、27、22倍。维持“买入”评级。 风险提示: 1.海南免税政策落地实施进程不及预期; 2.国际拓展、参与全球竞争中遭遇挑战。