内生+外延外延驱动，公司成长性强。公司是江西环保公用平台，主营省内的供水、污水、天然气业务，过去七年收入复合增速27.8%、归母净利复合增速31.1%，业绩持续高增长，内生+外延驱动空间大：1、、污水看量价齐升：：江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间，污水管网漏损率较高，未来投资需求大，且经测算污水产能仍有大量新增空间；另外公司污水厂出水水质仍未全部达到一级A标准，提标改造将带来污水结算价格提升。2、燃气看气化率提升：当前南昌气化率仅70%，远期规划城区气化率达到90%以上，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。3、集团注入固废资产：、集团注入固废资产：新增垃圾焚烧等固废业务，江西省固废市场发展潜力大。 管理层锐意进取，财务指标比肩一流公用事业公司。财务指标比肩一流公用事业公司。2014年开始集团、上市公司陆续完成管理层的更换。新一批管理团队年富力强、思路灵活、锐意进取：过去七年归母净利润由1.0亿增长至6.6亿、ROE由5.8%增长至13.5%，利润与ROE逐步提升，显示管理层优异治理水平；且七年来归母净利润/CFO均高于2，现金流十分优异，公司各项财务指标行业领先，比肩瀚蓝环境、长江电力等优秀的公用事业公司。此外，公司2017年、2019年两次实施高管股股权激励，绑定管理层利益，并承诺2021-2023年分红比例不低于50%，在长期稳健的合理回报率、良好的公司治理保障下，DPS提升预期逐步明朗，公司具备长期投资价值。 Reits上市，公司上市，公司资产望价值重估。公司PE（ttm）9.7X为近五年低点，但近期估值层面迎来积极催化：1、首批9只公募REITs产品2021年P/FFO平均值为17.7倍，首创水务REITs2021P/FFO10.8X，高于洪城整体估值，REITs上市望推升公司优异水务运营资产估值；2、类公用事业如天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产龙头公司的PE估值2021年均在15x左右，而水务基本10x。我们预计公司2021年净利润增速超20%，对应21年PE为9x，且公司承诺2021-2023年分红比例不低于50%，股息率接近6%，洪城环境有望价值重估。 投资建议：投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，且管理层锐意进取、思路灵活，历史业绩优异，高股息率、低估值提供安全边际，REITs上市带来积极催化，公司质地优良静待价值重估，预计2021-2023年归母净利润分别为8.2/9.7/11.6亿元，EPS分别为0.86/1.03/1.22元，对应PE为8.7X/7.3X/6.1X，维持“买入”评级。 风险提示：提标扩容进度不及预期；燃气气化率提升不及预期

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环卫服务营收持续高增长。公司2020年实现营收143.3亿元，同比增长12.9%，归母净利润13.9亿元，同比增长1.8%，扣非归母净利润14.3亿元，同比增长14.4%。其中，2020Q4实现营收48.8亿元，同比增长22.9%，同期实现归母净利润4.9亿元，同比增长23.0%。分业务来看，公司全年实现环卫服务营收19.7亿元，同增96.6%，环卫装备营收83.6亿元，同增18.8%。 经营现金流稳步提升，销售费用率下降。2020年经营活动现金流量净额16.9亿元，同比增长13.7%。2020年综合毛利率24.9%，同比下降1.2pct，其中环卫服务、传统装备、新能源装备毛利率分别为22.9%/27.2%/38.7%，分别下降3.0/3.8/1.3pct；净利率10.0%，同比下降1.0%，利润率略有下滑。销售、管理、财务费用率分别为5.6%/3.7%/0.5%，同比增长-1.6/0.7/0.0pct，销售费用下降主要受新收入准则影响，管理费用上升主要系员工薪酬上升及加大应收催收力度费用所致。 环卫服务持续高速增长，跃升第一梯队。2020年公司环卫服务业务竞争能力快速提升，新签环服项目59个，新增年化金额12.5亿元、新增合同总额125.7亿元，排名上升至行业第一（根据环卫司南统计数据），2020年底在手项目118个，在手年化金额28.3亿元、合同总额370亿元。2016-2020年，公司新增环卫服务合同总金额分别为12.4/55.6/87.1/97.2/125.7亿元，持续高速增长且有加速趋势，正成为公司业绩新的发力点，已发展成独具特色的智慧环卫体系，新增订单的高增长也为公司未来的业绩增添确定性。 环卫装备市占率稳居第一，供需双侧推动新能源车加速渗透。2020年公司环卫装备总销量19199台，同增11.4%，销售额行业排名第一（据中国银行保险统计数据），其中，中高端产品销量10643台，同增0.6%，市占率29.8%，排名行业第一；传统环卫装备营收74.5亿元，同增21.2%；新能源环卫装备营收9.0亿元，同增1.8%，销量1367辆，同增42.7%，市占率27.9%，纯电动环卫车销量860辆，同增32.1%，市占率23.1%，行业排名均为第一。随着《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》发布，政策+成本双侧将推动新能源环卫车加速渗透，我们测算2020-2025年新能源环卫车市场规模将分别达到39.4/69.5/109.5/159.7/218.6/288.8亿元。 投资建议：收购中联环境后，公司成为环卫装备龙头，同时环卫市场化不断释放运营服务订单，公司产业链下移。公司依托环卫装备的销售渠道形成进场的快速通路，产业资源得以转化，拿单迅猛。预计2021-2023年公司归母净利分别为16.8/20.4/24.4亿元，对应EPS分别为0.53/0.64/0.77元，对应PE分别为15.2X /12.5X/10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：环卫装备竞争加剧；环卫服务市场拓展减速；商誉减值风险。

业绩持续高增长。 公司 2020年实现收入 66.0亿元，同比增长 22.7%，归母净利润 6.6亿元，同比增长 35.8%。分业务来看，公司自来水销售收入 8.4亿元，同比减少 4.3%；污水环境工程收入 20.7亿元，同比增加 212.6%；给排水工程收入 5.9亿元， 同比减少 30.1%；污水处理服务费收入 11.0亿元，同比增加 26.2%；燃气销售收入 13.8亿元，同比减少 4.1%；燃气工程安装收入 5.1亿元，同比减少 10.0%。 业绩 大幅增长主要系污水处理量、燃气销售量和工程收入增加所致。 2020年分红 4.0亿 元，分红率 60.1%提升 10PCT， 对应当前市值股息率达到 6.0%。 净利率小幅增长，费用率持续下降。 公司 2020年毛利率 24.9%（ -0.2pct）、净利 率 11.9%（ +1.1pct），其中自来水销售毛利率 47.9%（ -3.4pct）、给排水工程毛 利率 15.9%（ +1.7pct）、污水处理服务费毛利率 38.1%（ +6.4pct）、污水环境工 程毛利率 8.9%（ -0.8pct）、燃气销售毛利率 13.5%（ +5.3pct）。公司 2020年管 理费用率 4.9%（ -0.6pct）、销售费用率 2.9%（ -0.6pct）、财务费用率 2.2%（ -0.4pct）。 公司经营性现金流净额 13.7亿元，同比增加 14.2%，主要为销售商品、提供劳务收 到的现金增加。 新增固废业务，向城市综合环境服务商转型。 年初公司公告拟定增购买大股东南昌 水业集团持有的垃圾焚烧、污水、洪水资产。此次交易完成后， 洪城水业业务范围 将在原有的“供水+污水处理+燃气”三大核心业务基础上，新增固废处理业务，由 传统水务处理逐渐延伸以生态环境为核心的城市综合环境治理服务。 污水看提标扩容， 燃气看气化率提升。 江西近几年 GDP 增速全国领先，基础设施投 资仍有较大空间， 未来污水项目仍值得期待（ 2020年初公告中标 40万吨/日污水厂 订单），且根据规划，公司污水厂今年均需提到一级 A 标准， 提标改造空间较大， 加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。此外， 当前南昌气化率仅 70%，公司的 燃气工程端及销售收入有望继续提升。 水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。 （ 1）类公用事业无论天然气、水电、 垃圾焚烧等运营资产 PE 估值 2021年均在 15x 以上，而水务资产 10x；（ 2）近两年 污水供水资产一级市场并购对价 PE15-20x，一、 二级市场估值倒挂明显， 价值望重 估。 投资建议： 在污水提标扩容&气化率提升的背景下， 公司内生业务成长空间较大，管 理层锐意进取、思路灵活，过去 5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项 目及产业整合值得期待，预计 2021-2023年归母净利润分别为 8.1/9.3/10.7亿元， EPS 分别为 0.85/0.98/1.13元，对应 PE 为 8.2X/7.1X/6.2X， 维持“买入”评级。

高端装备&危废助力业绩高增长， 未来业绩值得期待。 公司 2020年实现收 入 36.1亿元，同比增长 56.2%，归母净利润 2.6亿元，同比增长 82.6%。 分业务来看，物料搬运装备收入 16.9亿元，同比增长 20.4%；危废医废处 置收入 4.6亿元（报告期内完成发行股份购买中油环保 73.4%股权， 新增危 废处置业务） ；海洋工程装备及配套装备收入 8.8亿元，同比增长 160.5%； 船舶配套装备收入 1.9亿元，同比增长 30.0%；通用设备制造业其他收入 0.6亿元，同比减少 53.5%；污泥处理收入 0.8亿元，同比减少 28.4%；再 生能源热电收入 1.6亿元，同比减少 2.3%。 公司业绩实现高增长，主要得 益于①中油环保危废处置业务并表； ②物料搬运高端装备业务积极拓展； ③ 海上风电需求旺盛，海上风电装备销量同比大幅增长。 毛利率小幅增长，费用率把控得当。 公司 2020年毛利率 22.5%（ +0.1pct）、 净利率 6.4%（ +1.3pct），其中物料搬运装备毛利率 15.6%（ -4.2pct）、 海洋工程装备及配套装备毛利率 20.9%（ -1.6pct） ，危废医废处置毛利率 42.9%。公司 2020年管理费用率 10.7%（ -4.9pct）、销售费用率 2.7% （ -0.4pct）、财务费用率 1.7%（ +1.5pct），财务费用率增加主要系融资 规模加大所致。公司经营性现金流净额 3.0亿元，同比减少 10.7%。 危废处置优势明显， 产能规模领先。 公司危废焚烧和医废处置产能规模居业 内前列， 截止 2020年底，中油环保具备危废及医废处置能力近 31万吨/ 年（其中，危废焚烧 16.8万吨/年、综合处置 10.3万吨/年、医废处置 3.7万吨/年）；绿怡固废具备危废、医废及一般固废处置产能 3.5万吨/年。 2020年受疫情影响，中油优艺 2020-2023年相关业绩承诺归属净利润调整为 5,000万元、 16,000万元、 19,000万元、 21,800万元。 中油环保拥有较为 全面的危废处置品类资质，可以处置有机废剂、废矿物油、医院临床废物等 26大类的危险废物。 中油环保在危废领域优势明显： ①团队经验丰富， 且 正积极跟进和拓展危废填埋场项目； ②技术工艺成熟可靠：有五个焚烧处置 点及七个医废处置点投入正常生产； ③中油环保项目主要分布在江苏、山东、 湖北、河北等产废大省， 项目区位优势明显。 此外，公司也积极布局污泥处 置， 截至 2020年底运营产能 100万吨/年， 处置规模居业内前列。 投资建议： 收购中油环保后，公司顺利转型高端装备、 环保双主业，进军高 毛利率的危废行业。中油环保系全国危废龙头，其业务范围覆盖湖北、江苏、 河北、山东、辽宁、湖南、贵州 7个省份，截至 2020年底，中油环保危废 产能近 31万吨/年，随着中油环保在手项目的不断投产以及产能利用率的提 升，盈利能力将不断增强。预计公司 2021-2023年归母净利分别为 3.6/4.3/5.3亿元， EPS 分别为 0.38/0.45/0.56元，对应 PE 分别为 13.4X/11.4X/9.1X， 维持“买入”评级。

业绩持续高增长。公司2021Q1实现营业收入7.5亿元，较上年同期增长72.2%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长87.3%，业绩持续高增长，主要为公司项目运营、设备、EPC及服务和垃圾清运等收入增加所致。此外，报告期内，奉新、龙泉项目投入正式运营，文成、婺源项目并网试运行，永强项目二期、嘉善项目一期和二期纳入可再生能源发电项目补贴清单。 费用率持续下降，现金流大幅提升。公司2021Q1毛利率、净利率分别为59.6%、49.0%，分别同比下降2.2pct、上升4.0pct，利润率基本维持稳定。销售费用率0.7%（同比-0.1pct）、管理费用率2.8%（同比-1.4pct）、财务费用率3.3%（同比-0.2pct），费用管控良好。经营活动产生的现金流量净额1.7亿元，比上年同期增加108.4%，主要为公司销售商品收到的现金增加所致。 管理强，在手项目充足。2020年新签约生活垃圾处理规模4500吨/日，截至2020年底，垃圾焚烧正式运营项目21个，试运行项目3个，设计日处理规模约1.76万吨/日，在手项目3.6万吨/日。此外，公司在手餐厨项目2130吨/日、污泥250吨/日、渗滤液555吨/日，充足的产能保障未来业绩高成长。公司管理精细化，核心设备制造能力强，项目回报率高，ROE超过20%，处于行业领先地位。 新政望理顺商业模式、落实补贴，龙头优势强化。2020年出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流；新增项目以收定支，增强补贴确定性。国补新政的出台，使补贴政策整体趋于完善，有利于理顺行业长期商业模式，促进行业健康可持续发展。一方面，垃圾焚烧发电刚需性质不变，增长空间确定（已发布规划的17个省份2018-2030年预计投产焚烧产能63万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资3213亿元）；另一方面，补贴收紧，倒逼企业通过技术创新和内部挖潜来提升效率，行业集中度有望提高。伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头，优势进一步强化，未来项目拓展值得期待。 投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹性大。我们预计公司2021-2023归母净利分别为16.7/21.7/28.3亿元，EPS分别为1.33/1.73/2.25元，对应PE分别为17.4X/13.4X/10.3X，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。

业绩持续高增长。 公司 2020年实现收入 31.2亿元，同比增长 53.3%， 归 母净利润 12.6亿元，同比增长 29.0%。分业务来看，公司项目运营收入 13.0亿元，同比增长 4.4%；餐厨垃圾处置收入 0.5亿元，同比增长 1.6%；设备、 EPC 及服务收入 16.9亿元，同比增长 144.8%；垃圾清运收入 0.7亿元，同 比增长 92.8%亿元。业绩大幅增长的原因主要是公司设备、 EPC 及服务、垃 圾清运收入增加，正式运营项目增加确认收入所致。 公司 2020年 Q4单季 度实现营业收入 9.9亿元，同比增长 98.3%，归母净利润 3.5亿元，同比增 长 52.7%。 毛利率净利率略下滑，费用率持续下降。 公司 2020年毛利率 54.1% （ -7.9pct）、净利率 40.2%（ -7.5pct），其中项目运营毛利率 63.4%（ -2.8pct）、 餐厨垃圾处理毛利率 50.5%（ -6.0pct） ， 设备、 EPC 及服务毛利率 48.8% （ -8.4pct） ， 垃圾清运毛利率 1.2%（ +0.9pct）。公司 2020年管理费用率 4.8%（ -1.7pct）、销售费用率 0.7%（ 0.0pct）、财务费用率 2.4%（ -1.8pct）。 公司经营性现金流净额 9.5亿元，同比增加 9.8%。 管理强， 在手项目多。 截至 2020年底， 报告期末垃圾焚烧正式运营项目 21个，试运行项目 3个，设计日处理规模约 1.76万吨， 在手项目 3.6万吨/ 日。 2020年新增签约生活垃圾处理规模为 4500吨/日， 新增餐厨污泥处理 规模 1135吨/日。 公司在手餐厨项目 2130吨/日、污泥 250吨/日、渗滤液 555吨/日， 充足的产能保障未来业绩高成长。 此外，公司管理精细化，核 心设备制造能力强，项目回报率高， ROE 超过 20%，行业领先。 新政望理顺商业模式、落实补贴，龙头优势强化。 2020年出台了多项关于 垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流；新增项目以收 定支，增强补贴确定性。国补新政的出台，使补贴政策整体趋于完善，有利 于理顺行业长期商业模式，促进行业健康可持续发展。一方面，垃圾焚烧发 电刚需性质不变，增长空间确定（ 发布规划的 17个省份 2018-2030年预计 投产焚烧产能 63万吨/日，按吨投资 51万元估算，对应投资 3213亿元）； 另一方面，补贴收紧，倒逼企业通过技术创新和内部挖潜来提升效率，行业 集中度有望提高。伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头，优势进一步强化，未来 项目拓展值得期待。 投资建议： 公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销 能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹 性大。我们预计公司 2021-2023归母净利分别为 16.7/22.0/28.7亿元， EPS 分别为 1.33/1.75/2.28元，对应 PE 分别为 17.3X/13.2X/10.1X，维持“买 入”评级

业绩持续高增长。公司2020年实现收入68.3亿元，同比增长34.5%，归母净利润5.5亿元，同比增长33.5%。分业务来看，公司固废处理运营收入20.1亿元，同比增长92.7%；固废处理工程收入29.9亿元，同比增长40.3%；环境修复收入16.2亿元，同比减少1.5%。运营收入占总收入比例同比提升10个百分点到31.0%，运营毛利占总毛利比例同比提升14个百分点到43.7%。公司2020年业绩大幅增长一方面来自在手各项环保运营项目运营情况良好，同时当年多个生活垃圾焚烧发电项目进入运营，资源化利用各子公司的技改和扩产在当年体现经营效果；另一方面，工程类项目有序推进，顺利完成年度计划，工程类业务收入亦有增长。 盈利能力基本平稳，经营性现金流大幅增长。公司2020年毛利率23.2%（-0.0pct）、净利率9.3%（-0.2pct）。其中固废处理运营毛利率32.0%（-0.7pct）、固废处理工程毛利率12.8%（-4.1pct）、环境修复毛利率32.4%（+3.5pct）。公司2020年管理费用率7.9%（-0.6pct）、销售费用率1.4%（-0.0pct）、财务费用率3.1%（+0.2pct）。公司经营性现金净流量10.9亿元，同比增长38.4%，对公司利润有积极贡献。 三大固废板块持续推进，未来值得期待。（1）危废板块：截至2020年末，公司危废牌照量合计53.6万吨/年，2020年危废资源化实现收入13.7亿元，YoY93.6%，危废无害化实现收入2.8亿元，YoY27.3%。（2）生活垃圾处理运营板块：2020年实现收入3.6亿元，YoY209.7%，主要是生活垃圾焚烧发电项目投产带来业绩增量；2020年公司在手垃圾焚烧项目均已进入建设或投入运营，建成后处理规模合计10700吨/日，目前已有10个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目，运营规模达8500吨/日；同时，报告期内继续大力推进生活垃圾焚烧项目建设，板块收入增长显著。（3）工程类订单：2020全年签订工程类订单额27.2亿元，其中修复工程订单12.8亿元，去年同期为9.5亿元，其他环保工程类订单14.4亿元，去年同期为14.7亿元。 投资建议：公司在手垃圾焚烧、危废等运营项目较多，未来两年逐步投产后将带来更为稳定的业绩增长，此外，作为土壤修复龙头企业，公司修复订单同样值得期待。预计2021-2023年归母净利润7.3/9.6/12.6亿元，对应EPS分别为0.90/1.18/1.55元/股，对应PE分别为21.9/16.7/12.8X，估值优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：焚烧产能投放进度不达预期，土壤修复市场订单释放不及预期。

业绩持续增长，新增订单超 36亿元。 公司 2020年实现营业收入 32.0亿 元，同增 17.3%；归母净利 3.6亿元，同增 12.8%，扣非利润 3.0亿元， 同增 1.0%， 垃圾渗滤液、餐厨垃圾处理业务带动业绩增长。 其中 2020Q4营收 11.9亿元，同增 21.7%，归母净利润 0.6亿元，同减 33.9%，主要 原因是计提资产减值准备 0.8亿元。此外， 2020年新中标城乡有机物废 弃物资源化项目订单 30.1亿元、工业节能环保订单 6.0亿元，公司 2017- 2020年新增订单分别超过 21/25/37/36亿元，新增订单金额呈增长态势。 毛利率略有下降， 财务费用率上升。 2020年公司综合毛利率 29.9%，同 比下降 0.6pct，净利率 11.4%，同比下降 0.4pct，主要是设备毛利率下降 导致。 2020年销售、管理、财务费用率分别为 4.1%/5.8%/2.9%， 分别 变化-0.1/-0.3/+1.1pct， 财务费用率上升主要是可转债计提利息增加导 致。此外，公司 2020年经营活动现金流净额为 3.6亿元，同比增加 85.6%， 主要系公司加强项目管理，购买商品劳务支付的现金较上年同期减少。 环保督察推动渗滤液市场释放。 生活垃圾渗滤液危害严重，而垃圾填埋场、 垃圾焚烧厂的渗滤液处理是环保督察的重点，环保督察大背景下，渗滤液 设施改造、补建市场加速释放，同时垃圾焚烧正处于高速建设期，焚烧厂 新增渗滤液市场较大，我们预计渗滤液投资市场年均近 50亿元（包含改 建+新增）。公司系渗滤液处理龙头， 2019年市占率约 30%， 技术团队 源自德国，工程经验丰富，在渗滤液市场高景气背景下，项目加速开拓。 垃圾分类全面推广，餐厨厨余市场空间大。 2019年垃圾分类制度入法， 垃圾分类进入强制时代，政策要求至 2020年 46个重点城市、 2025年 337个地级及以上城市基本建成生活垃圾分类系统，上海湿垃圾分离率达 21%，北京、深圳陆续开启，湿垃圾处置产能供不应求。我们预计餐厨垃 圾市场空间将有 800亿元、厨余垃圾市场空间为 1600亿元，累计 2400亿元。维尔利具备提供成熟餐厨垃圾解决方案能力，渗滤液客户与餐厨厨 余客户高度重合，且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目，垃圾分类推动餐厨 垃圾市场快速释放，公司未来的订单值得期待。 投资建议： 受益于环保督查等政策，垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高， 公司作为龙头企业受益明显，市占率望不断提升。此外，公司积极变更管 理激励制度，经营效率望不断提升。预计公司 2021-2023年 EPS 分别 0.61/0.78/0.98元/股，对应 PE 分别为 12.5/9.8/7.8X， 具有估值优势，维 持“买入”评级。

2020年业绩大幅增长。 2020年度，公司实现营业收入 54.4亿元，同比增 28.8%，实现归母净利润 4.4亿元，同比增 63.7%。 主要得益于环卫服务项 目贡献收入，以及疫情优惠政策。 从单季度看，第四季度营业收入首破 15亿，归母净利润连续 3个季度破亿元。 毛利率、净利率提升，经营现金流增长。 公司 2020年毛利率 27.1% （ +1.4pct）、净利率 10.0%（ +3.0pct），其中环卫装备业务毛利率 29.0% （ -1.0pct）、 环卫产业服务毛利率 25.8%（ +5.7pct）， 环卫装备业务毛利 率下滑主要系客户结构变动所致。 2020年度，公司期间费用 8.2亿元，同 比增加 22.4%，若剔除业绩激励基金 7588.2万元影响，同比仅增加 12.0%， 大幅低于收入增幅。 公司 2020年管理费用率 6.8%（ +0.5pct）、销售费用 率 8.2%（ -1.2pct）、财务费用率-0.0%（ -0.1pct）。 公司经营性现金净流 量 8.8亿元，去年同期是 3.2亿元， 服务运营积极贡献现金流。 环卫装备业绩持平，新能源装备增幅远超行业。 受疫情影响，公司环卫装备 业务收入 23.8亿元，同比下降 1.1%， 毛利率 29.0%，同比下降 1.0个百分 点；销量 6， 916辆，市场占有率 5.5%，行业排名第三。公司新能源环卫 装备收入 3.3亿元，同比增 171.9%，毛利率 37.1%，同比下降 8.0个百分 点；销量 352辆，占总销量的 5.1%，同比增 1.4倍，高于行业同比降 2.6% 的水平；市场占有率 8.8%，排名从去年的第七到现在第三。 环卫服务业绩大增，运营效率提升。 环卫服务主营收入 30.3亿元，占当期 公司收入的 55.7%，同比增 69.2%，毛利率 25.8%，同比上升 5.7个百分 点。原因一是原有项目公司新增收入以及新增项目；二是智慧环卫带动管理 效率提升；三是疫情优惠政策贡献。 2020年度，公司中标年化合同金额 6.6亿元，合同总金额 24.3亿元，公司新签首年合同金额排名第七。截至 2020年底公司环卫服务业务在手年化金额 33.7亿元，签订合同总金额为 284.2亿元，待履行的合同总金额 195.2亿元。 作为环卫装备龙头，公司机械化& 智慧化水平高，且借装备业务打通的市场关系，在新订单获取时充分受益， 能获得①更优客户资源、②更多客户需求信息、③跨区域服务能力。 投资建议： 环卫市场化不断释放运营服务订单，市场化进程加速，公司有望 依托环卫装备优势，产业链下移优势明显，同时新能源装备有望成为公司新 的增长点。预计 2021-2023年公司归母净利分别为 5.2/6.3/7.6亿元，对应 EPS 分别为 1.24/1.50/1.82元，对应 PE 分别为 14.4X/11.9X/9.9X， 维持“买 入”评级。

业绩靓丽，净利增幅超预期。 2020年度，公司实现营业总收入 28.3亿元， 同比增长 28.9%，实现归属于上市公司股东的净利润 3.8亿元，同比增长 186.0%， 其中 2020Q4营收 6.4亿元，同增 2.5%， 2020Q4归母净利 0.8亿元，同增 160.5%。 在手环卫运营项目数量的增加带来营收大幅增加，叠 加疫情期间增值税、社保减免等优惠政策，归母净利大幅增长。 盈利能力大幅提升，经营性现金流向好。 公司 2020年综合毛利率 23.9%， 同比增长 5.5pct， 净利率 14.4%，同比增长 6.7pct， 主要受益于疫情期间税 收优惠和智慧环卫平台对项目运营效率的提升。 销售、管理、财务费用率分 别为 1.6%、 9.4%、 2.4%，分别同比上升-0.1、 3.3、 0.4pct，管理费用提 升主要是职工薪酬、业务招待费增加所致，由于公司管理模式的信息化更迭， 部分项目管理人员集中到总部管理，使管理费用率上升。 2020年经营活动 现金流 3.1亿元，同比上升 107.3%，增幅明显，为公司进一步做大主业、 快速拓展奠定基础。 环卫市场化推进，公司在手订单充裕。 环卫服务目前行业市场化率仅 53%， 相较于国内垃圾焚烧行业的 77%、美国环卫服务 81%差距大，国内市场化 率处于中盘快速上升期， 根据我们此前测算， 预计至 2024年传统环卫+新 增服务合计市场空间 4486亿元，空间持续释放推动订单放量。 2020年公司 新增中标总金额约 207亿元， 新增年化金额超 10亿元，位居行业前列， 其 中包含多个城市管理服务项目（合同额 79亿元的湘潭市城区公共停车场和 停车位特许经营项目等优质大项目） ， 战略聚焦城市大管家，拓展业务领域。 过往业绩优异，市场化竞争力强。 ①公司自 2003年起耕耘环卫服务业务， 至今 17年，先发优势下尽享行业爆发红利；②精细化管理能力优秀，价格 优势突出，机械化升级趋势下，发力智慧环卫，进一步促进管理效率提升， 优化管理模式；③过往业绩优异，市场化竞争力强，至 2020年末，公司累 计年化金额在民营环卫企业中排名前列，对盈利性强的大项目拿单能力强。 投资建议。 侨银环保历史业绩优秀，依靠优异的管理、较强的品牌力在市场 化竞标中胜人一筹，目前环卫市场化红利持续释放，公司上市后强化资本实 力及品牌力，且随着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐 步显现，未来订单值得期待。我们预计 2021-2023年归母净利润分别为 4.3/5.3/6.7亿元， EPS1.06/1.30/1.64元/股，对应 PE 为 19.2/15.7/12.4x， 维持“买入”评级。

业绩持续优异增长。 公司 2020年实现收入 74.8亿元，同比增长 21.5%， 归母净利润 10.6亿元，同比增长 15.9%。分业务来看，固废处理业务收 入 40.4亿元，同比增长 52.4%；能源业务收入 18.7亿元，同比下降 3.4%； 供水业务收入 9.1亿元，同比下降 1.9%；排水业务收入 4.1亿元，同比 增长 14.2%。业绩增长的主要原因是报告期内多个固废处理项目投产、新 增瀚蓝城服并表、污水处理提价、享受应对疫情的有关税收优惠等。 毛利率提升，费用率微增。 公司 2020年毛利率 29.6%（ +1.6pct）、净 利率 14.1%（ -0.5pct），其中固废处理业务毛利率 32.1%（ +0.6pct）、 能源业务毛利率 17.7%（ -1.8pct）、供水业务毛利率 28.6%（ +0.8pct）、 排水业务毛利率 49.3%（ +5.1pct），能源业务毛利率出现小幅下滑，主 要是疫情影响、燃气限价政策影响等。公司 2020年管理费用率 8.0% （ +0.9pct）、销售费用率 1.2%（ -0.0pct）、财务费用率 4.3%（ +0.7pct）。 公司经营性现金流净额 19.6亿元，同比增加 47.7%，在业绩稳定增长的 同时保持了健康的现金流，体现良好的财务状况，保障公司的持续运营。 垃圾焚烧项目产能加速释放，向大固废布局迈进。 2020年末公司已投产 生活垃圾焚烧发电规模为 17,250吨/日（不含顺德项目）， 2020年新增 5,450吨/日。 2021年一季度新增投产生活垃圾焚烧发电项目处理规模共 5,100吨/日，截至 3月底，公司已投产生活垃圾焚烧发电规模为 22,350吨/日（不含顺德项目），垃圾焚烧产能加速释放。此外，佛山绿色工业服 务中心（工业危废处理项目）已于 2020年底投产，公司 2020年收获垃 圾焚烧、餐厨垃圾处理、环卫、转运等多个固废处理项目，对标“无废城 市”建设的“大固废”纵横一体化业务格局进一步夯实。 燃气、水务稳健增长，提供现金流。 公司燃气水务业务集中在南海区，其 中 1、燃气业务受益于工业客户煤改气， 2016-2019年售气量 CAGR 超过 15%，未来随着陶瓷等行业煤改气的深入，售气量预计仍有 30%左右增 长空间； 2、污水业务受益于量价提升，过去三年 CAGR 超过 25%，未来 仍将稳步增长。此外，供水业务稳中略升，提供稳定现金流。 投资建议： 公司在手垃圾焚烧项目充足，保障未来业绩增长，且依靠在手 项目资源，布局区域的环卫、餐厨等固废项目值得期待。此外，公司燃气、 水务板块稳步增长，提供优良现金流。预计公司 2021-2023年归母净利 润 13.3/16.1/17.6亿元，对应 PE 分别为 14.8/12.3/11.2X，公司管理优 异、估值优势明显，维持“买入”评级。

业绩持续高增长。 公司 2020年实现收入 43.2亿元， yoy20.0%，归母净利 润 6.3亿元， yoy101.7%。分业务来看，公司市政环卫业务收入 33.7亿元， yoy23.6%，占公司总收入的 78.1%， 较 2019年上升了 2.3个百分点；物业 清洁业务收入 9.3亿元， yoy7.8%，占公司总收入的 21.6%。 业绩大幅增长 一方面来自公司环卫服务规模扩大、订单总金额扩大，从而带来内生性收入 增长，另一方面得益于国家在疫情期间提供了增值税、社保优惠减免。 环卫毛利率提升较大，费用率持续下降。 公司 2020年毛利率 29.7% （ +8.2pct）、净利率 16.0%（ +6.5pct），其中环卫服务毛利率 34.7% （ +10.2pct）、物业清洁毛利率 11.6%（ -0.4pct）， 盈利能力的提升主要 因： 1、疫情期间的优惠政策及整体成本下降； 2、公司良好的项目筛选和运 营能力， 业务品种的多元性提高，衍生出增值服务空间； 3、公司智慧环卫 在成本管控、作业度量方面取得成果，大幅减轻了固定资产运营成本。公司 2020年管理费用率 7.1%（ -0.0pct）、销售费用率 1.1%（ -0.5pct）、财务 费用率 1.1%（ -0.6pct） ，各项费用把控稳当。公司经营性现金流净额 5.2亿元，同比减少 7.7%。 环卫市场化推进，公司拿单成绩优异。 环卫市场化率持续提升带动环卫市场 化放量，城市道路清扫面积、垃圾清运量有望保持 5%-6%的增速， 我们预 计 2020年环卫市场化空间将近 2000亿，且环卫一体化趋势下公司作为行 业龙头望受益， 公司 2020年新签合同总金额 103.7亿元，在手订单总额 336.3亿元（去年同期 234.5亿元），待执行合同金额 258.0亿元，环卫服 务订单高增长， 预计公司今年在环卫市场仍将保持出色的表现。 经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田扎根行业 23年， 在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地，打磨出自身较强的运营管 理能力，深耕细作下环卫业务毛利率、 ROE 等盈利指标高于其他竞争对手， 近年来人均创收稳步提升，领先的信息化水平助力精细化运营； ②品牌美誉 度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位，为业绩快速增长提 供动能。 ③玉禾田成功上市，强化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以 通过收购兼并扩大版图，在环卫优质赛道上整合潜力大。 投资建议。 环卫行业市场化改革推动行业发展， 属于高景气、轻资产赛道。 玉禾田作为龙头之一， 深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、 ROE 等盈 利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环 卫智能化、一体化发展，公司的管理、 资金优势望逐步显现，不断提高其市 场份额。 我们预计 2021-2023年归母净利润 6.9亿/8.6亿/10.5亿元， EPS 5.0/6.2/7.6元/股，对应 PE21/17/14X，维持“买入”评级。

立足“大固废”，多元化业务协同发展。瀚蓝环境为佛山市国资控股企业，以供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域，从地方性公用事业平台跃升至全国性的固废企业。公司以“大固废”为核心业务，辅以燃气、水务，多元化业务协同发展。 固废产业链景气高、空间大，未来可期。1）垃圾焚烧景气高：已发布规划的17个省份2018-2030年预计投产焚烧产能63万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资3213亿元，未来十年行业仍有较大增长空间。此外，我们认为2020年发布的补贴政策短期内对行业影响较小，长期有助于完善商业模式，龙头强者恒强；2）其他固废板块带来新增长点：在垃圾分类持续强力推进和环卫市场化率快速提升的大背景下，环卫、餐厨成为新增长点，固废产业链整体景气度提升。 固废在手项目充足，期待协同效应。1）截至2020H末公司生活垃圾焚烧已投产规模为15900吨/日，在建产能高达13200吨/日，2020-2022年为垃圾焚烧项目密集投产期，产能翻番保障未来业绩；2）在固废高景气背景下，公司望借助垃圾焚烧的项目资源，在已布点城市不断延伸产业链至环卫、餐厨等项目，订单值得期待，且公司垃圾转运在建产能1650吨/日、餐厨处理在建产能350吨/日，在手项目提供业绩增量。 燃气、水务稳健增长，提供现金流。公司燃气水务业务集中在南海区，其中1、燃气业务受益于工业客户煤改气，2016-2019年售气量CAGR超过15%，未来随着陶瓷等行业煤改气的深入，售气量预计仍有30%左右增长空间；2、污水业务受益于量价提升，过去三年CAGR超过25%，未来仍将稳步增长。此外，供水业务稳中略升，提供稳定现金流。 完成管理机制改革，充分调动管理层积极性。公司管理水平优异，历史业绩优秀，2011-2019年扣非归母净利润复合增速高达24.8%，ROE优于行业平均水平（2019年公司加权ROE为14.6%）。此外，为推动公司市场化改革，2019年4月瀚蓝发布高管薪酬激励方案。采取长短期激励相结合的方式，短期激励与个人绩效考核结果挂钩，长期激励为虚拟股权，充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，保障未来业绩增长，且依靠在手项目资源，布局区域的环卫、餐厨等固废项目值得期待。此外，公司燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流。预计公司2020-2022年归母净利润10.3/13.0/15.6亿元，对应PE分别为19.6/15.5/12.9X，公司管理优异、估值优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

拟向大股东增发以注入固废、水务资产。 1月 30日，公司发布发行股份购 买资产并募集配套资金暨关联交易预案， 上市公司拟通过发行股份的方式， 向大股东南昌水业集团购买其持有的鼎元生态 100%股权、蓝天碧水环保 100%股权和安义自来水 100%股权， 2019年三家公司营业收入合计占洪城 水业比例 8.5%，净资产合计占洪城水业比例为 15.0%。 其拟向包括水业集 团或其关联方在内的合计不超过 35名符合条件的特定对象非公开发行股 份的方式募集配套资金，募集资金用于南昌固废处理循环经济产业园餐厨垃 圾处理项目、渗滤液处理项目、航空城污水处理厂工业污水扩建工程、新余 高新区污水处理厂提标新建工程和安义自来水 5万吨水厂的项目建设。 拟 定本次购买资产股份发行价格为 6.14元/股。 新增固废业务，向城市综合环境服务商转型。 交易标的公司鼎元生态主要从 事固体垃圾处理、垃圾焚烧发电及餐厨垃圾处理、渗滤液处理、工业固废处 置等业务；蓝天碧水环保主要从事污水处理业务；安义自来水主要从事供水 业务。此次交易完成后，上市公司将有效融合其与标的公司的优势业务，业 务范围将在原有的“供水+污水处理+燃气”三大核心业务基础上，新增固 废处理业务，由传统水务处理逐渐延伸以生态环境为核心的城市综合环境治 理服务。 污水看提标扩容， 燃气看气化率提升。 江西近几年 GDP 增速全国领先，基 础设施投资仍有较大空间， 未来污水项目仍值得期待（ 2020年初公告中标 40万吨/日污水厂订单），且根据规划，公司污水厂今年均需提到一级 A 标 准， 提标改造空间较大，加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。此外， 当前南昌气化率仅 70%，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。 水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。 （ 1）类公用事业无论天然气、 水电、垃圾焚烧等运营资产 PE 估值 2020年均在 15x 以上，而水务资产 10x； （ 2）近两年污水供水资产一级市场并购对价 PE15-20x，一、 二级市场估值 倒挂明显， 价值望重估。 投资建议： 在污水提标扩容&气化率提升的背景下， 公司内生业务成长空间 较大，管理层锐意进取、思路灵活，过去 5年业绩优异，股权激励彰显公司 信心，未来新项目及产业整合值得期待，预计 2020-2022年归母净利润分 别为 6.4/7.6/8.7亿元， EPS 分别为 0.67/0.80/0.92元，对应 PE 为 9.6X/8.1X/7.1X， 维持“买入”评级。 风险提示： 提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、增发方案或 审批不确定性风险