事件: 1)公司发布18 年年报:18 年实现营业收入73.11 亿元,同比增长18.66%, 归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%;其中18Q4 单季度实现营业收入22.05 亿元,同比增长15.42%,归母净利润2.67 亿元,同比下降19.26%。 2)18 年利润分配预案:拟每10 股派发现金红利5.00 元(含税)。 点评: 受行业竞争加剧、公司自身经销商及门店调整、促销力度加大等多方面因素影响,18Q4公司收入、利润端增速总体仍呈下降态势:1)收入端:公司18Q4单季收入同比增长15.42%,增速下降至较低水平,主要受地产景气下行、行业竞争加剧、高基数等方面影响。另外,18年公司加大门店翻新及经销商淘汰力度,也对接单带来一定影响。2)利润端:18Q4单季度实现归母净利润2.67亿元,同比下降19.26%,利润端承压主要受公司经营策略调整影响,包括下调产品出厂价、加大促销力度,持续对经销商赋能(开店补贴和上样折扣)、加大营销费用投入等方面。我们认为,随着公司大家居战略的积极推进、渠道的扩张及优化、新品持续推出、经销商实力的不断提升等多方面的共同发力,未来公司收入端增速有望边际改善。 衣柜、橱柜、木门等多品类驱动公司发展,其中橱柜18年实现扭亏为盈:分产品来看:1)索菲亚定制衣柜及配套柜(不含家具家品):18年实现收入60.61亿元,同比增长17.52%;量价驱动方面,其中客单价约为10945元(出厂口径,不含橱柜、木门),同比增长9.89%,是拉动衣柜收入增长的主要驱动力。2)橱柜及配件:18年实现收入7.09亿元,同比增长20.05%,主要来自橱柜门店扩张的拉动;另外,公司橱柜业务18年实现扭亏为盈,子公司司米厨柜18年实现净利润30.53万元。3)木门:18年木门实现收入1.58亿元,同比增长116.47%。 毛利率同比、环比均略有回落,费用率同比有所上升:18年公司综合毛利率37.57%,同比下降0.60pct,其中18Q4单季度毛利率36.87%,同比下降1.95pct,环比18Q3下降1.29pct;公司毛利率呈小幅回落态势,主要因持续加大产品促销力度、加大对经销商门店上样补贴、大宗业务收入占比提升等方面,虽公司通过板材利用率、生产效率提升等方面对冲,但毛利率水平仍受到一定影响。 费用方面,报告期内公司期间费用率20.25%,同比上升1.84pct,其中销售费用率9.58%,同比上升1.16pct,主要因促销、广告费用投入加大;管理费用率10.35%,同比上升0.52pct,主要因公司各生产基地立体仓等投入使用带来折旧、长期待摊费用上升;财务费用率0.32%,同比上升0.16pct,主要大宗业务占款增加影响。 应收账款方面,18年末公司应收账款及应收票据为5.96亿元,较17年上升3.72亿元,主要因公司大宗业务快速发展影响。 重构渠道竞争力,门店扩张及优化、落后经销商淘汰推动公司渠道实力持续增强:截至18年底,“索菲亚”全屋定制拥有专卖店2510家,司米橱柜门店(含在装修)822家,大家居门店98家,分别较17年底净增310、102、78家。根据公司规划,19年公司计划索菲亚全屋定制、司米橱柜、大家居门店分别新增300、100、150家,持续推动全品类发展。在渠道稳步扩张的基础上,公司同样注重渠道的优化和经销商实力的提升:根据公司统计,索菲亚在18年翻新超过800家门店,淘汰了约100位(约占8%)经销商,通过对门店及经销商的调整,重构公司在渠道端的竞争力。 盈利预测与投资建议:公司作为定制家居龙头企业,在品牌、渠道、运营、成本等多方面具有明显优势,但家居行业作为地产产业链下游行业,受到地产景气下行影响,加上定制家居行业竞争加剧,我们下调公司19-20年净利润至10.96/12.63亿元(原预测值为13.28/16.02亿元),新增21年预测净利润14.62亿元,当前股价对应PE分别为18X、16X、14X。同时考虑可比公司19年PE均值为21倍(Wind一致预期),给予公司19年20倍PE,对应目标价23.80元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下行;新品类拓展不及预期;定制行业竞争加剧。

公司发布18年业绩快报:18年公司实现营业收入216.51亿元,同比增长14.59%,归母净利润22.34亿元,同比增长10.37%;其中18Q4单季度实现收入55.41亿元,同比增长6.79%,归母净利润4.33亿元,同比下降33.44%,业绩符合我们预期。 纸价回落叠加成本高位,公司四季度业绩承压:受需求端增速放缓、新增产能落地等方面影响,纸价自18Q2起持续回落,根据卓创资讯,截至18年底,公司主营纸种铜版、胶版、箱板纸价格分别自高点回落约21%、16%、26%;虽有新增产能贡献,但纸价的持续回落使得公司Q4收入增速进一步放缓。利润端来看,因原材料库存周期影响,18Q4公司实际浆价成本相对较高,使得Q4利润端承压。溶解浆方面,根据Wind统计,18Q4溶解浆均价环比Q3小幅上涨约63元/吨,溶解浆业务盈利稳定。 春季补库存行情驱动纸价小幅回升,吨纸盈利有望边际修复:19年1-2月纸企陆续发布涨价函,幅度50-200元/吨,我们跟踪双胶纸涨价已基本落地。目前时点来看,文化纸供需及竞争格局相对较好,加上原材料价格的支撑,叠加旺季补库存的行情,我们判断文化纸仍将有提价的窗口期,因而公司造纸主业的盈利能力有望边际修复。 产能规划清晰与原材料端积极布局,公司具备长足增长动力:目前公司年浆纸产能达602吨,其中纸产能432万吨,浆产能170万吨。18年7月,公司公告拟在老挝建设120万吨造纸项目,我们认为未来该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸成本结构,提高成本优势;另一方面将丰富公司产品结构,有助于公司奠定综合性纸企龙头地位。 盈利预测和投资建议:结合公司业绩快报,同时考虑到纸张跌幅较大且同期浆价仍处相对高位,我们下调公司18-20年归母净利润至22.34/21.63/24.78亿元(前期为23.32/25.70/29.53 亿元),对应EPS为0.86/0.83/0.96元,当前股价对应PE为8X、9X、7X。考虑可比公司19年PE均值7倍(Wind一致预期),而公司作为领军纸企,产能规划清晰、原材料一体化程度高,因此给予一定估值溢价,给予19年9倍PE,上调目标价至7.47元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险;纸业需求不及预期风险。

公司发布18年业绩快报:18年营收15.46亿元,同比增8.13%,归母净利润2.57亿元,同比增10.63%;其中18Q4单季营收3.80亿元,同比下降1.41%;归母净利润0.61亿元,同比下降7.26%,略低于预期。 18Q4公司业绩同比略有下降,主要受产品及订单结构阶段性调整等影响:我们判断18Q4公司收入、利润端同比小幅下降主要受低毛利产品线关停、订单及客户结构波动以及原材料价格下降带来的利润弹性的滞后效应(因一定规模的原材料库存)等方面影响,随着公司产品及订单结构调整的逐步到位、新客户订单的放量、新业务的增量贡献以及纸价回落的贡献,我们认为19年公司收入、利润端增速存在较大改善空间 印刷业务增长稳健,智能卡业务维持高增长:公司为票据印刷龙头企业,良好的资质及口碑助力公司构建竞争壁垒,在行业集中度提升的过程中显著受益。另外,18Q2起纸张价格自高点有所回落,加上公司持续对产品结构进行优化,我们认为19年公司印刷类业务盈利能力有望持续提升。卡类业务方面,17年公司新中标中行等银行卡类制作项目,随着订单逐步放量,我们认为公司未来卡类业务将维持较高增长。 前瞻布局三大新业务,构建多元竞争力:1)电子票据:公司依托瑞宏网提供电子发票综合服务,先发优势明显。另外,公司与蚂蚁区块链签订合作伙伴框架协议,前瞻布局区块链电子发票、区块链非税电子票据等领域。2)档案存储:行业潜在市场需求大,公司凭借多元优势,档案存储业务规模有望维持高增长。3)新渠道彩票:彩票自助销售渠道发展机会充足,随着公司更广的销售网络覆盖,在行业内影响力将大幅提升。 盈利预测和投资建议:结合业绩快报,同时考虑到公司低毛利产品线持续调整等因素,我们下调公司18-20年净利润至2.57/3.20/3.86亿元(原为2.93/3.80/4.91亿元),对应EPS为0.71/0.88/1.06元,当前股价对应PE为25X、20X、17X。参考可比公司19年PE均值21倍(Wind一致预期),综合考虑公司在票证印刷业务方面的龙头地位、卡类业务的快速发展、三大新业务的全面布局,给予公司19年22倍PE,对应上调目标价至19.36元,维持“买入”评级。 风险提示:业务拓展不及预期;电子发票政策风险;合作进度低于预期。

公司公告:1)18年业绩预告:公司预计18年归母净利润-8,300万元到-5,600万元,扣非后归母净利润-9,000万元到-6,000万元。2)19年限制性股票激励计划草案:拟向公司董事、高管、部分中层管理人员及核心技术(业务)骨干共52名激励对象授予415.40万股限制性股票,占总股本0.85%,授予价格3.42元。本次限制性股票激励分三年解锁,分别占30%、30%、40%;解锁条件:以公司18年营业收入及经营性净利润为基数,19-21年营业收入增速不低于15%、30%、45%,经营性净利润增速不低于15%、30%、45%。据公司测算,19-22年限制性股票成本摊销分别为530.59万元、363.84万元、172.82万元、24.26万元。 受并购费用、直营门店扩张加速及调整等方面影响,公司18年业绩承压:18年公司业绩预亏,我们总结主要受两方面影响:1)公司18年完成对挪威EkornesASA的并购,并购相关费用约3.13-3.30亿元(包含与并购贷款相关的利息费用、受汇率影响产生的费用、中介费用等)。2)直营渠道加速开店及门店装修停业影响:一方面公司北京市场18年直营店净增加7家,带来租金、人员工资等运营成本明显提升;另一方面公司与京东合作打造曲美京东生活馆,导致北京北五环旗舰店装修期闭店135天,较大程度影响门店收入。我们认为,随着公司门店调整的逐步到位、新开门店的逐步成熟、店效的提升以及并表效应,公司业绩有望逐步改善。 收购EkornesASA,全球化布局进行时:18年公司完成对挪威EkornesASA的并购,Ekornes定位高端软体家居,是北欧最大的家具制造商之一。公司通过引入高端软体标的,能够丰富曲美的品牌供应体系,同时提升公司的品牌价值。另外,公司可以有效利用Ekornes的国际经销商渠道,持续提升其海外市场份额,促进公司的全球化进程。 盈利预测与投资建议:结合公司业绩预告,同时考虑收购费用和直营城市门店调整等,我们下调公司18年归母净利润至-0.63亿元(原预测值为1.81亿元);同时下调19-20年归母净利润至3.49/4.21亿元(原预测值为4.00/4.82亿元),对应19-20年EPS为0.71、0.86元,当前股价对应PE分别为9X、8X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期;收购协同不及预期;地产景气下行风险。

18年业绩快报:18年公司营收33.73亿元,同比增14.51%,归母净利润7.27亿元,同比增26.49%;其中单Q4营收9.96亿元,同比增17.73%,归母净利润1.81亿元,同比增30.29%;业绩增速略超预期。 烟标主业稳健增长,彩盒业务维持高速增长:18Q4单季公司收入增速呈回升态势,净利润增速超预期,我们认为主要受益于: 1)烟标主业稳步增长:根据国家统计局数据,18年我国卷烟产量达23,356.2亿支,同比下降0.4%,增速较17年同期提升1.2pct;随着烟草行业去库存逐步进入尾声,发展趋势将逐步向好。公司凭借领先设计能力,同时把握产品结构升级,烟标主业实现稳健增长,18年公司实现烟标销量约353万大箱,同比增7.97%,其中细支烟烟标销量同比增12.49%。 2)彩盒业务维持高增长:18年公司彩盒业务实现收入约4.80亿元,同比增79.81%,其中单Q4收入约2.12亿元,同比增84.53%。公司在维持“茅台醇”、“洋河”等知名品牌彩盒市场份额的同时,进一步切入“劲酒”、“五粮液”、“江小白”等品牌的包装业务,维持彩盒业务高增长态势。 3)新材料布局提升盈利能力,投资收益贡献利润增量:公司子公司中丰田主营产品为镭射纸、镭射膜,承载着集团内部新型防伪包装材料供应及产品外售拓展外延客户两方面职能;18年中丰田营业利润9,046.10万元,同比增16.69%。另外,公司联营企业重庆宏声业绩逐步回暖、申仁包装产能有序扩张,增加公司投资收益,是公司净利润增长的重要贡献点。 大健康:联手强势合作伙伴,多点布局新型烟草制品领域,静待政策东风。公司于14年即开始布局新型烟草领域,目前已形成劲嘉科技、因味科技、嘉玉科技三大平台研产销结合,全面布局新型烟草领域,充分占据先发优势。随着国内新型烟草相关政策的逐步完善及中烟公司出口产品的逐步放量,我们认为公司新型烟草业务规模有望持续提升。 盈利预测和投资建议:结合业绩快报,基于对于公司烟标和彩盒业务增长的良好预期,我们上调公司18-20年净利润至7.27(+0.11)/8.72(+0.1)/10.46(+0.12)亿元,对应EPS为0.49/0.58/0.70元,对应PE为17X/14X/12X,维持“买入”评级。 风险提示:卷烟销量下行风险风险;客户拓展低于预期风险。

烟标行业领军企业,积极探索大包装大健康领域。15年公司制定“大包装+大健康”战略,构筑多元竞争力;在烟草行业复苏的背景下,公司凭借自身多方面优势,有望充分受益行业结构调整与升级。此外公司彩盒业务保持高速增长,电子烟领域布局全面,业务多点开花颇有看点。 大包装:技术与客户优势构筑坚实竞争壁垒,彩盒业务迅速开拓成为新兴增长极。(1)烟草行业去库存已基本进入尾声,目前行业库存已达历史相对低位,烟草行业景气度复苏将提振烟标龙头业绩。公司深耕烟标主业二十余年,之前与国内多数省级中烟公司保持长期战略合作关系,并在2018年实现了对19家卷烟工业企业烟标业务的全覆盖,客户优势构筑坚实竞争壁垒。(2)公司彩盒业务客户迅速开拓,精品烟盒方面成功开拓“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”等知名产品的彩盒包装。2017年底公司与茅台技开司签署战略合作协议,切入酒包装市场,又与“劲牌”、“红星二锅头”、“江小白”等品牌达成合作。此外公司新进入电子烟国际品牌的包装供应链,未来有望进一步增厚公司业绩。 大健康:联手强势合作伙伴,多点布局新型烟草制品领域,静待政策东风。公司早在14 年就开始布局新型烟草领域,由全资子公司劲嘉科技负责新型烟草制品的设计、研发、生产等,劲嘉科技目前正积极与各中烟公司开展项目合作,共同进行新型烟草制品研发。另外,18 年公司与小米生态链公司米物科技合资设立因味科技,劲嘉科技与云南中烟旗下企业的全资子公司华玉科技合资设立嘉玉科技。因味科技、嘉玉科技均由公司控股, 三大平台研产销结合,全面布局新型烟草领域,充分占据先发优势。随着国内新型烟草相关政策的逐步完善,公司电子烟包装规模有望持续提升。 盈利预测、估值与评级:基于公司烟标业务稳步发展、彩盒业务规模快速提升和新型烟草领域的全面布局,我们维持2018-2020 年公司归母净利润增长24.71%、20.31%、19.93%,对应EPS 为0.48、0.58、0.69 元, 当前股价对应PE 为17X、14X、12X。综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司2019 年18.2 倍PE,对应目标价10.56 元,维持“买入”评级。 风险提示:烟草行业景气度下行风险;彩盒业务客户拓展低于预期;电子烟业务发展低于预期。

公司发布公开发行A股可转债预案:本次拟发行可转债募集资金总额不超过10亿元,扣除发行费用后,拟将其中不超过7亿元用于股份回购项目,不超过3亿元用于补充公司流动资金。本次拟发行可转债存续期限为自发行之日起5年,发行结束之日起6个月后可转股,转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日公司A股股票交易均价。 本次拟发行可转债募集资金部分用于回购股份彰显公司对自身发展的信心:本次公司拟发行可转债,募集资金中不超过7亿元用于公司股份回购项目,体现了公司对于自身未来发展的信心;同时,也将有助于增强市场信心,推进公司市场价值向内在价值的回归。 纸业景气有所下滑,纸价回落叠加成本高位使纸企业绩承压:受需求端疲弱、新增产能逐步落地、原材料支撑力度减弱等多方面影响,纸张价格自2018Q2起持续回落,截至18年12月21日,公司主营纸种铜版纸、胶版纸、箱板纸价格分别自高点回落约21%、16%、26%。当前时点来看,我们认为造纸板块成本端及需求端驱动涨价逻辑将有所弱化,而原材料价格仍处相对高位,因此纸企吨纸盈利仍将有所回落,使得纸企业绩承压。但龙头纸企规模、成本优势显著,盈利能力较中小企业仍具有明显优势。 产能规划清晰与原材料端积极布局,对冲纸价回落影响,公司具备长足增长动力:目前公司年浆纸产能达602 吨,其中纸产能432 万吨,浆产能170 万吨。18 年7 月,公司公告拟在老挝建设120 万吨造纸项目,我们认为该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸成本结构,提高成本优势;另一方面将丰富公司产品结构,有助于公司奠定综合性纸企龙头地位 盈利预测和投资建议:我们看好公司成本优势提升及产能稳步释放驱动业绩增长,但由于纸价跌幅较大且同期浆价仍处相对高位,我们下调公司18-20 年归母净利润至23.32/25.70/29.53 亿元(前期为25.63/31.58/38.76 亿元),对应EPS 为0.90/0.99/1.14 元,当前股价对应PE 为6X、6X、5X。考虑可比公司18 年PE 均值6 倍(Wind 一致预期),而公司作为领军纸企,产能规划清晰、原材料一体化程度高,因此给予一定估值溢价, 给予18 年8 倍PE,对应目标价7.20 元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险;纸业需求不及预期风险。

18年三季报:报告期内营收51.06亿元,同增20.11%,归母净利润6.92亿元,同增20.16%,扣非后增长21.11%;其中单Q3营收21.18亿元,同增20.10%,归母净利润3.23亿元,同增14.70%,扣非后增长18.94%。 三季度收入增速有所改善,而利润端增速有所下滑:1)收入端:Q3单季公司收入增速为20.10%,环比Q2提升6.32pct,我们认为主要受益于三季度开店加速与加大促销力度带动接单情况好转;2)利润端:Q3单季公司净利润增速为14.70%,环比Q2增速下降7.8pct,我们认为主要受产品降价促销、加大对经销商开店补贴、加大广告费用投入三方面影响。分产品来看,其中定制衣柜类产品报告期内实现收入42.61亿元,同比增长18.61%;大家居类产品(非定制)实现收入2.42亿元,同比增长20.62%;橱柜实现收入4.91亿元,同比增长19.24%;木门实现收入1.08亿元。 受Q3促销力度加大等影响,公司综合毛利率环比有所回落:报告期内公司综合毛利率37.88%,同比持平;其中单Q3毛利率38.16%,环比Q2下降1.6pct,主要受Q3公司加大促销力度影响,虽公司通过板材利用率、生产效率提升等方面对冲,但毛利率水平仍受到一定影响。应收账款方面,报告期末公司应收账款4.29亿元,较17年底增加2.05亿元,我们认为主要受公司大宗业务规模持续提升影响。 加速门店扩张及优化,公司渠道实力进一步增强:截至报告期末,公司拥有经销商门店3499家,较17年底净增464家,其中索菲亚全屋定制专卖店2469家(不含超市店)、司米橱柜门店822家,米兰纳木门161家,大家居店47家。公司在渠道加速扩张的基础上,同时注重渠道的优化和经销商实力的提升,全方位提升公司渠道实力。 盈利预测与投资建议:公司作为定制家居龙头企业,在品牌、渠道、运营、成本等多方面具有明显优势,但家居行业作为地产产业链下游行业,受到地产景气下行影响,加上定制家居行业竞争加剧,我们下调公司18-20年归母净利润至10.99/13.28/16.02亿元,当前股价对应PE分别为14X、12X、10X。同时考虑可比公司18年PE均值为18倍(Wind一致预期)给予公司18年18倍PE,对应目标价21.42元,维持“买入”评级。 风险提示:定制行业竞争加剧;地产景气下行;新品类拓展不及预期。

公司发布18年三季报:报告期内营收63.93亿元,同比增长31.87%,归母净利润7.86亿元,同比增长26.70%,扣非后增长34.27%;其中单Q3营收23.44亿元,同比增长34.95%,归母净利润3.03亿元,同比增长30.61%,扣非后增长60.53%,业绩略超我们预期。 内生与外延并举,业绩实现稳健增长:公司单Q3收入端增速较Q2环比提升8.05pct,我们认为主要受益公司内生稳健增长与并表两方面。我们预计单三季度并表贡献收入约2.6亿元,剔除并表因素,单Q3公司内生收入增速约为20%,较Q2增速略有放缓,但总体仍维持相对稳健增长。分业务来看,剔除并表因素,前三季度公司内销收入约为40亿,同比增长22%,外销收入20亿,同比增长25%。 毛利率总体维持相对稳定,其中外销业务毛利率较上半年有所提升:报告期内公司综合毛利率35.72%,同比下降1.02pct,其中单Q3毛利率35.28%,同比提升1.25pct,主要受益外销毛利率提升(较上半年)。费用率方面,报告期内公司期间费用率21.33%,同比下降2.83pct,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降1.75pct、0.36pct、0.72pct。 外延并购持续落地,打造一站式大家居:报告期内,公司收购Rolf Benz99.92%股权、纳图兹贸易(上海)51%股权、投资Nick Scali Limited13.63%股权;另外,18年10月,公司公告拟以单价不低于每股人民币15.20元,总价不低于人民币13.80亿元的价格收购华易投资持有的喜临门家具不低于23%的股权,丰富公司在床类系列产品的布局。我们认为,公司持续推进外延并购与投资,旨在深化以沙发为核心,多品类家具为辅的产品架构,通过协同效应形成一站式服务优势,奠定软体家居龙头企业的地位。 盈利预测与投资建议:基于公司软体家居品类布局完善、渠道扩张加速以及外延布局持续落地,我们维持预测18-20年公司归母净利润分别为10.67/14.33/18.64亿元,对应EPS为2.49、3.35、4.35元,当前股价对应PE分别为19X、14X、11X。估值方面,可比公司18年PE均值为23倍(Wind一致预期),但公司作为软体家居龙头企业,给予一定估值溢价,给予公司2018年25倍PE,对应目标价62.25元,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气下行;企业协同效应低于预期;渠道扩张低于预期

公司发布18年三季报:营收161.10亿元,同比增长17.54%,归母净利润18.02亿元,同比增长31.09%,扣非后同比增长30.66%;其中单Q3营收56.36亿元,同比增长12.51%,归母净利润5.73亿元,同比增长14.82%,扣非后同比增长15.56%,业绩略低于我们预期。 新增产能释放驱动收入增长,但因Q3成品纸价格回落使得公司收入增速有所放缓:1)新增产能:报告期内公司20万吨高档特种纸、30万吨化学浆、80万吨高档纸板、新型纤维原料陆续投产,随着新增产能逐步达产,我们预计公司收入端仍将保持较为稳健增长。2)纸张价格回落使得公司三季度收入增速有所放缓:公司主营纸种铜版、胶版、箱板纸Q3均价环比Q2分别下跌6%、7%、6%。四季度纸业逐步进入旺季,我们认为在原材料木浆、废纸价格保持相对高位的背景下,纸张价格有望企稳。 毛利率受纸价影响有所下滑,费用率总体保持稳定:报告期内公司综合毛利率25.60%,同比提升0.67pct,其中单三季度综合毛利率23.14%,环比Q2下降3.23pct,我们认为单Q3毛利率下滑主要受纸价回落及成本端维持高位影响。费用率方面,报告期内公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.26pct、0.46pct,财务费用率同比小幅提升0.25pct。营运方面,报告期内公司存货周转天数41.49天,同比增加8.16天;应收账款周转天数31.60天,同比下降1.67天,营运方面总体较为稳健。 产能规划清晰与原材料端积极布局,公司长足增长动力强劲:目前公司年浆纸产能达602吨,其中纸产能432万吨,浆产能170万吨。18年7月,公司公告拟在老挝建设120万吨造纸项目,我们认为该项目的投产一方面能够进一步优化公司包装纸成本结构,提高成本优势;另一方面将丰富公司产品结构,有助于公司奠定综合性纸企龙头地位。 盈利预测和投资建议:我们持续看好公司成本优势提升及产能稳步释放带来的规模扩张,维持18-20 年归母净利润分别为25.63/31.58/38.76 亿元,对应EPS 为0.99/1.22/1.50 元,当前股价对应PE 为6X、5X、4X。考虑可比公司18年PE均值8倍(Wind一致预期),给予18 年8 倍PE, 对应目标价7.92 元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险;纸业需求不及预期风险。

事件:18年三季报:报告期内营收179.38亿元,同比增44.85%;归母净利润23.17亿元,同比增61.94%;其中单Q3营收59.84亿元,同比增21.56%;归母净利润6.11亿元,同比增1.08%,扣非后下滑24.38%。 联盛与北欧纸业并表增厚公司业绩,但需求低迷带来包装纸价格回调的影响有所显现:1)联盛与北欧纸业并表增厚业绩:根据公司公告,报告期内北欧纸业与联盛纸业合计贡献净利润约为4.5亿元,剔除并表因素,我们测算报告期内公司归母净利润同比增长约30%。2)单Q3公司收入增速较上半年明显下滑,若剔除并表因素,则公司收入端增速将进一步承压,我们认为主要因三季度成品纸需求端较为低迷,带来箱板/瓦楞纸价格有所回调。根据我们统计,公司主营纸种箱板/瓦楞纸Q3均价较Q2环比下滑约6%。另外,报告期内公司非经常性损益3.79亿元,较17年同期0.27亿元大幅增长,主要为废纸回收补贴收入、科技奖励资金等。 受内外废使用比例波动影响,公司毛利率有所下滑,期待规模优势进一步体现带动盈利能力提升:报告期内公司综合毛利率22.19%,同比下滑0.95pct,其中单Q3毛利率20.26%,同比下滑4.65pct,环比Q2下滑4.47pct,我们认为一方面与纸价回调有关,另一方面与单Q3国废使用比例提升从而带来成本端上升有关(受中美贸易摩擦等影响,Q3美废入关及检验节奏放缓,使得Q3国废使用比例提升)。随着公司配额优势的逐步显现,我们预计四季度成本端压力将有所缓解,盈利能力有望持续提升。 深耕包装纸领域,发挥上下游产业链协同效应:公司为华东地区包装纸龙头企业,同时充分利用上游纸厂优势,灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约500万吨(含北欧纸业和联盛纸业,联盛考虑技改)。公司在建项目包括华中127万吨包装纸、49万吨高档包装纸板项目,上述项目投产后,公司包装纸龙头地位将进一步巩固,规模优势将进一步凸显。 盈利预测与投资建议:基于联盛与北欧纸业并表、行业景气度较高及新增产能稳步投产,我们上调公司18-20年净利润至28.36/31.72/36.39亿元,对应EPS为0.62/0.69/0.80元,当前股价对应PE分别为5X、5X、4X。给予公司18年7倍PE,对应目标价4.34元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,公司新增产能释放不及预期。

事件:1)公司发布18年三季报:报告期内营收11.65亿元,同比增11.65%;归母净利润1.96亿元,同比增17.71%;其中单Q3营收3.28亿元,同比增1.45%;归母净利润0.63亿元,同比下滑4.46%,业绩总体符合我们预期。2)预计18年归母净利润2.55-3.25亿元,同增10%-40%。 传统及新业务持续推进,内生增长稳健:报告期内公司收入、归母净利润分别增长11.65%、17.71%,呈现稳步增长态势;其中单Q3归母净利润同比下滑4.46%,主要因公司于17年9月完成对子公司北京东港、北京东港嘉华、广州东港各25%的少数股权收购,三家子公司17年1-9月份的少数股东权益并入公司当期归母净利润;若按一致口径计算,公司18Q3单季度归母净利润增速达到18.09%,内生增长稳健。 毛利率持续提升,经营现金流有所下滑:报告期内公司毛利率39.84%,同比下降0.21pct,其中单Q3毛利率42.34%,环比提升3.65pct,我们认为主要受益于公司倾向盈利能力较高的订单及客户结构改善;同时规模效应显现带来毛利率持续提升。费用率方面,报告期内公司期间费用率为13.91%,同比下降7.30pct,其中销售、管理费用率分别下降0.50pct、6.82pct。现金流方面,报告期内公司经营现金流量净额同比减少125.21%,我们认为主要受公司产量增加带来购买商品等支付现金增加影响。 印刷龙头积极向信息技术服务商转型,构建多元竞争力:公司为票据印刷龙头企业,上下游议价能力强,具有较高成本优势、良好的资质及口碑助力公司构建竞争壁垒;随着订单向龙头企业集中,公司将显著受益。同时,面对无纸化冲击,公司充分发挥在技术、渠道、人才等各方面优势,在税务、财政、金融等主要领域,开发新型电子票证业务,对冲无纸化影响。新业务方面,公司结合自身资源紧抓机遇,布局档案管理、电子发票、彩票三大新业务,我们认为未来新业务将逐步成为公司重要利润贡献点。 盈利预测和投资建议:我们维持18-20年公司归母净利润2.93/3.80/4.91亿元,对应EPS为0.81、1.04、1.35元,当前股价对应PE为16X、12X、9X。给予公司18年22倍PE,对应目标价17.82元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;卡类业务拓展不及预期;电子发票政策风险;战略合作进度低于预期。

事件:公司发布公告:公司控股股东华易投资于10月14日与顾家家居签署《股权转让意向书》,华易投资拟向顾家家居转让其持有的不低于9081.73万股喜临门A股股票,交易价格不低于每股15.20元,总价不低于13.80亿元人民币,采用现金支付方式;若本次协议顺利签署并实施完成,则顾家家居将持有公司不低于23%的股权,成为公司第一大股东。 交易出发点解读及交易价格合理性:1)对于喜临门:我们认为此次控股股东华易投资转让公司不低于23%股权,缓解资金压力或为重要考虑因素之一。截至18年9月29日,华易投资累计质押及担保公司股份总数为1.65亿股,占其所持公司股份总数95.44%,占公司总股本41.85%。另外,华易投资共发行4只可交换债,规模总计10亿元,均将于19年四季度陆续到期。2)对于顾家家居:拟收购喜临门不低于23%股权,能够进一步丰富公司床垫品类布局,奠定软体家居龙头地位。3)关于交易价格:根据公司前一交易日(18年10月12日)收盘价计算,本次交易底价较其溢价30.36%,交易价格对应公司17、18年PE分别为21X、16X。综合考虑到喜临门在床垫行业的龙头地位以及自主品牌持续发力,且本次交易涉及公司控股股东及实际控制人的变更,我们认为溢价30%较为合理。 软体家居龙头强强联合,期待协同效应显现:公司为国内床垫行业的领军企业,专注于研发、设计、生产和销售以床垫为核心的科学睡眠产品,在为优质国际客户如宜家、宜得利等全球知名企业提供ODM/OEM产品的同时,同时也已建立了自主品牌体系,多样化的产品品类及风格满足多层次消费者需求,已在床垫行业成功卡位。我们认为若此次协议顺利签署,则公司将成为顾家家居的控股子公司,一方面二者在软体家居领域能够实现强强联合,迅速提升市场份额;另一方面,公司能够借助顾家家居的渠道、品牌、管理等优势,实现产业链资源整合,有助于公司中长期发展。 盈利预测、估值与评级:我们看好公司自主品牌发力和并购带来的成长潜力,维持18-20年归母净利润3.76/5.36/7.66亿元,对应EPS0.95、1.36、1.94元,当前股价对应PE分别为13X、9X、7X。给予公司18年20倍PE,对应目标价19.00元,维持“买入”评级。 风险提示:协议签署及实施的不确定性;自主品牌渠道拓展低于预期;品类扩张及整合不及预期。

事件:公司公告与北京市公安局公安交通管理局车辆管理所签订《机动车临时号牌制作项目合同》和《机动车检字及封条制作项目合同》,两项合同中标金额合计为573万元。 项目合同具体内容:以纸质车牌为基础,同时结合区块链技术服务:根据公司公告的项目合同具体内容,公司主要为北京交管局车管所提供两方面产品:1)公司将为其制作机动车临时号牌、检字及封条;2)基于上述产品提供RFID的号牌管理系统,并利用区块链技术建立对临时牌照的应用管理,实现流程各节点实时查询、追溯、监督管理等;同时能满足未来机动车驾驶证等项目进行区块链管理的技术兼容。 首创“区块链”+机动车号牌模式,探索意义重大:公司此次项目中标在提供纸质机动车号牌等产品的同时,充分将区块链技术与传统票证业务结合,提供基于区块链技术的查询、追溯和监管等功能,提升产品附加值。同时,此次制作项目的实施能够进一步提升公司区块链技术的服务能力,为未来开拓区块链电子单证技术更广泛的应用奠定了良好的基础。 积极布局区块链相关业务,推动公司新型电子票证业务的发展,对冲“无纸化”影响,助力公司成为国内领先信息服务商:18年9月公司公告与蚂蚁区块链签订《蚂蚁区块链合作伙伴框架协议》,双方将围绕“区块链+税务”、“区块链+财政”、“区块链+金融”等领域,开展建立长期、深度的合作。我们认为,公司在区块链相关业务的积极布局,能够充分将区块链技术与公司在技术、人才、行业、渠道等各方面优势相结合,开发新型电子票证业务,一方面能够对冲传统票据“无纸化”趋势的影响,另一方面持续提升区块链技术服务能力,助力公司成为国内领先信息服务商。 盈利预测和投资建议:基于公司传统印刷业务稳步发展、卡类业务规模的快速提升和三大新业务的全面布局,我们维持18-20 年公司归母净利润分别为2.93/3.80/4.91 亿元,对应EPS 为0.81、1.04、1.35 元,当前股价对应PE 为18X、14X、11X。给予公司18 年25倍PE,对应目标价20.25元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;卡类业务拓展不及预期;电子发票政策风险;战略合作进度低于预期。

事件:公司公告:与蚂蚁区块链签订《蚂蚁区块链合作伙伴框架协议》,双方将基于对应优势资源,围绕“区块链+税务”、“区块链+财政”、“区块链+金融”等领域,开展建立长期、深度的合作,本协议合作期限为一年。 蚂蚁区块链技术与研发能力突出,结合公司多年服务于金融、税务、财政等领域的经验沉淀,二者实现优势互补、强强联合:蚂蚁区块链提供的蚂蚁区块链产品及服务是蚂蚁金服自主研发的高性能、全球部署及强隐私保护的金融级联盟区块链技术,目前已在慈善捐助、商品溯源、城市生活服务等领域落地生产级的系统。公司将与蚂蚁区块链在围绕“区块链+税务”、“区块链+财政”、“区块链+金融”等领域进行多维度战略合作: 1)区块链+税务:公司与蚂蚁区块链将合作研发并实现开具可入帐报销的区块链电子发票,并在支付宝和瑞宏平台上查询、查验真伪和溯源。 2)区块链+财政:结合蚂蚁区块链在区块链、蚂蚁金融云、信用认证等各项能力,依托公司多年服务经验,二者共同推广“区块链非税电子票据”技术,并在支付宝上查询、查验真伪和溯源。 3)区块链+金融:二者合作开发区块链电子合同、保单、存单等新型产品,同时支持将公司合作银行、保险服务整合入支付宝“城市服务”入口。 积极布局区块链相关业务,推动公司新型电子票证业务的发展,对冲“无纸化”影响,助力公司成为国内领先信息服务商:我们认为,此次公司与蚂蚁区块链签订合作伙伴框架协议,能够充分利用蚂蚁区块链的技术优势,并发挥公司在技术、人才、行业、渠道等各方面优势,在税务、财政、金融等主要领域,开发新型电子票证业务,一方面能够对冲传统票据“无纸化”趋势的影响,另一方面能够助力公司成为国内领先信息服务商。 盈利预测和投资建议:基于公司传统印刷业务稳步发展、卡类业务规模的快速提升和三大新业务的全面布局,我们维持18-20 年公司归母净利润分别为2.93/3.80/4.91 亿元,对应EPS 为0.81、1.04、1.35 元,当前股价对应PE 为18X、14X、11X。给予公司18 年25倍PE,对应目标价20.25元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;卡类业务拓展不及预期;电子发票政策风险;战略合作进度低于预期。