事件: 公司发布2019年中报。上半年实现营业收入约34亿元,同比增长17.74%;归母净利润约2.55亿元,同比增长955%,符合申万宏源预期。 投资要点: 发电效率提升、煤价下跌推动上半年业绩持续高增长。上半年湖北省制造业、高技术行业增长较快,带动全社会用电需求持续高增长,用电量同比增长8.83%,高于全国平均3.83个百分点。因同期湖北省水电来水偏枯,水电出力下降,火电保供增发。公司上半年完成发电量88.44亿度,同比增长16.34%。售电量增长推动营业收入同比增长17.74%。上半年公司入炉综合标煤单价747元/吨,同比下降32.42元/吨,同比下降4.16%。因煤价下跌,电力业务毛利率同比提升7.22个百分点,公司归母净利润同比高增955%。发电量增加及煤价下降净增加营业利润约2.9亿元。上半年售热量同比提升,增加营业利润约1080万元。 浩吉铁路(原蒙华铁路)预计10月通车,期待煤价业绩弹性进一步释放。华中地区为煤炭供给侧改革以来火电公司受损最严重的区域,电煤价格高企主要系运输不畅,国铁运力有限,海进江运输比例逐年上升。浩吉铁路预计今年10月投产,有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局。投产初期运力为6000万吨/年,结合疏运项目建设进度,我们判断或主要投放至湖北省,按照50%运力投放计算,可取代全省60%海进江煤炭。当前陕蒙煤炭经海进江至湖北运费在300元以上,我们测算通过浩吉铁路可降低运输成本60-80元/吨。公司与神华集团同属国家能源集团,旗下电厂毗邻浩吉铁路,有望率先享受运价降低带来的红利。 新兴制造业带动湖北用电需求保持高增速,公司利用小时数有望继续攀升。我们认为湖北省凭借制造业快速发展的优势维持用电需求高增速。1-7月用电增速7.49%,高于全国平均2.87个百分点。7月湖北省制造业用电同比增长10.35%,其中传统化工、黑色、非金属矿物制品等行业用电增幅稳,新兴的计算机通信和其他电子设备制造业今年以来持续以40%左右速度高速增长。7月湖北省水电发电同比下降10.07%(不含三峡)。当月湖北省火电发电138.74亿千瓦时,单月发电量创出历史新高,同比高增长12.33%。当月火电发电量占全社会用电量的63.86%,保供起到主要支撑作用。延续至8月电力供应紧张时段,含储备调峰机组在内的火电机组也全开满发。 盈利预测与估值:参考中报业绩,我们维持公司19-21年归母净利润预测为6.53、8.72、9.41亿元,当前股价对应PE分别为9、7和7倍。公司为浩吉铁路投产最具确定性的标的,湖北省高用电增速有望带动机组发电效率持续提升,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年中报,2019年上半年实现营业收入437.02亿元,同比增长5.21%;实现归母净利润16.52亿元,同比增长67.43%,符合申万宏源预期。 投资要点: 装机增长及电价回升驱动营收增长,火电利用小时基本平稳。截至6月30日,公司控股装机量为5354万kw,其中煤机4089万kw,燃机641万kw,水电、风电、光伏合计625万kw;装机总量较上年同期增加8.66%。上半年公司实现发电量1011亿kwh,同比增长5.66%,其中火电发电量941亿kwh,同比增长7.42%,主要由装机增长所致。根据公司披露,今年上半年公司燃煤机组利用小时为2202h,与去年同期2208h基本持平。在今年沿海区域煤电普遍利用小时承压的格局下,尤为可贵。电价方面,公司今年上半年平均上网电价为0.41458元/kwh,较上年同期增长1.56%,主要是由于增值税政策的调整所致;增值税让利带来的电价提升对改善公司盈利有显著影响。公司今年上半年市场化交易电量占比达48.99%,比去年同期增长13.17个百分点,市场化交易占比大幅提升而上网电价依然保持较好增长,由此或可推断公司今年上半年市场化让利幅度有所收窄。综上,短期看公司收入端基本保持稳定,中长期我们认为电力行业供需持续改善,公司营收规模有望持续温和提升。 煤价同比回落是毛利率改善主因,部分营业成本科目增幅较大削弱盈利修复空间。上半年全国电煤价格指数同比回落6.8%,驱动火电板块整体盈利能力大幅修复。公司披露今年上半年燃料成本有所下降,经测算公司单位火力发电燃料成本同比下降1.44%,幅度低于全国平均的电煤价格跌幅。考虑到公司燃料成本内包含部分气电机组燃料成本,或可解释部分差异。主要受益于煤价回落,公司19H1毛利率提升至13.56%,比上年同期高出1.16个百分点。同时我们也注意到公司部分类别的主营成本增幅较大:其中公司职工薪酬同比增长32.4%,比上年同期多7亿元;维护、保养及检查费用则同比增长27.3%,比上年同期多出4亿元。上述主营成本增速均显著高于公司装机增速、收入增速,对盈利修复造成一定拖累。另外由于递延所得税科目的影响,19Q2公司综合所得税率仅15%,18Q2为33%,上述所得税率变化预计影响1.5-2亿的归母净利润。公司目前盈利能力仍然处于相对底部,尚未回归到公用事业合理的ROE水平。随着后续煤价逐步下行等因素兑现,公司盈利能力有望持续修复。 发行可续期债资产负债率大幅下降,期待后续融资结构持续优化降低财务费用。公司从去年开始大量发行永续债,截至目前公司发行在外永续债总规模达120亿元。受益于永续债的发行,公司当前资产负债率降低至68.76%,较去年底降低1.64个百分点,较去年中期降低5.62个百分点。公司今年上半年财务费用为26亿元,较去年同期的26.6亿元小幅下行(考虑到今年资本化利息支出较去年同期少1个亿左右,实际财务费用减少规模大约在1.6亿左右)。考虑到当前综合利率水平持续下行,十年期国债收益率已从18年初的3.90%降低到当前的3.06%,降幅达84bp。考虑到公司融资成本较利率下降有所滞后,后续公司依然有较大的优化融资成本降低财务费用的空间。 盈利预测与估值:我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为32.87、46.52、55.39亿元,对应EPS分别为0.33、0.47和0.56元/股。对应PE分别12、9、7倍。公司作为全国性火电龙头,有望继续受益全国煤价下行,维持“增持”评级。

红水河流域来水偏枯拖累水电发电量。2019年初以来全球厄尔尼诺现象偏强,我国南方地区整体降水偏多但分布不均,公司机组所在的红水河流域来水偏枯。公司上半年实现水电发电量177.61亿千瓦时,同比减少7.7%,其中最主要的盈利来源龙滩和岩滩分别减少11.7%和11.8%。广西省汛期来水有所好转,7月单月水电平均利用小时数同比增16小时,期待下半年水电业绩改善。 广西供需改善致合山火电发电量大增,火电业务同比减亏,广西省为我国电解铝产业转移主要目的地,用电增速持续领跑全国,上半年全区用电量同比增长10.9%,叠加水电发电量下滑影响,公司合山电厂上半年实现发电量16.74亿千瓦时,同比增长59.28%。同时受益于上半年广西电煤价格指数下降6.57%,公司火电业务上半年净利润亏损3291万元,同比减亏1.19亿元。 积极优化清洁能源电源结构,业绩稳健有望维持高分红。截至2019年6月底公司水电、风电等清洁能源占在役装机容量比例达88.77%。2018年公司建设的广西宾阳马王一期风电项目于2019年3月底实现首台机组投产发电,马王二期风电项目(100MW)于5月获得核准,未来新能源有望持续贡献装机增量。公司近年来大幅提高分红比率,2016-2018年分红比例分别为30.38%、79.68%和63.56%。当前公司整体业绩稳健,高分红比例有望维持。 长江电力再度增持公司股份,持股比例位列第五。长江电力近年来持续增持公司股份,2018年年报中首次进入前十大股东,2019年上半年再度增持公司0.64%股份,目前累计持股比例已达3.21%,位列第五大股东。公司价值获得业内产业资本认可。 盈利预测与估值:综合考虑来水情况及水电增值税让利下游,我们下调2019-2021年归母净利润预测分别为24.67、25.91和26.62亿元,调整前分别为(26.77、27.96亿元、28.59亿元),当前股价对应PE为15、14和14倍,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年中报。上半年公司实现营业收入195.82亿元,同比增长8.83%;归母净利润12.96亿元,同比增长41.96%,符合申万宏源预期。 投资要点: 燃料成本大幅下降,提升整体盈利水平。公司公告上半年控股发电企业完成发电量183.7亿度,同比减少1.7%。其中,因上海地区实施“原煤总量控制”,以及区外来电大幅增长,公司上海燃煤机组发电量同比下降17.32%,拖累整体煤电发电量同比减少10.7%。因去年5月新增投产崇明气电,12月收购7个风电及光伏项目,以及临港海上风电一期全面建成投产,公司气电、风电及光伏发电量分别同比增长91.9%、25.6%和577.1%。公司综合上网电价0.414元/度(含税),较上年同期增加1厘/度。因电煤需求疲软,叠加供给宽松、进口煤放开等因素影响,上半年上海地区电煤价格指数同比下降13.7%。上半年公司系统企业平均耗用标煤价格同比下降74元/吨,节约燃料成本共约3亿元。燃料成本大幅下降,叠加Q2增值税减税红利,电力业务毛利率增加2.73个百分点,带动整体盈利能力提升。 联营、参股企业盈利能力提升,金融资产因公允价值上涨,投资收益同比提升。因上半年煤价呈下跌趋势,公司参股煤电企业盈利能力提升。上半年对联营企业和合营企业的投资收益同比增加约5500万元。从今年起,公司持有的金融资产以公允价值变动损益确认受益,因所持ETF产品和股票的公允价值上涨,新增投资收益约1.22亿元。 平山二期、新疆油气田等项目开发进程加快,持续完善能源全产业链布局。公司在安徽淮北的平山二期135万kW机组国家示范工程建设有序推进。安徽作为煤电建设预警绿色省份,因长三角产能转移及当地城镇化率提升,用电需求保持高速增长。平山二期建成后留安徽本地消纳,有望受益于当地用电高增长。油气勘探领域,公司积极推进东海平湖油气田PH12井勘探工作,确保稳产增储。新疆油气区块勘探已于6月提前完成三维地震采集工作,并通过专家验收,目前正开展数据处理和解释工作。 Q2陆股通及长江电力持续增持。对比Q1末,陆股通及长江电力分别增持0.56和0.98个点,达到总股本比例的3.34%和2.02%。我们认为,公司以煤电为基础,不断增加投资风电等清洁能源,并延伸新疆油气田、内蒙古煤化工等上游资源类资产。稳健经营的同时,多点布局打造综合型能源公司。陆股通及发电同行不断增持,侧面彰显公司长期投资价值。 盈利预测及投资评级:暂不考虑油气田开采、抽蓄电站的投资回报,我们维持预测公司19~21年归母净利润分别为22.51、24.46和26.17亿元。当前股价对应PE分别为12、11和11倍。公司资产结构优质盈利能力稳健,积极布局清洁能源及上游煤矿、油气领域,带来发展增量,维持“增持”评级。

公司发布 2019年中报。上半年公司实现营业收入 196亿元,同比增长 10.25%;归母净利润 22.76亿元,同比增长 44.92%,高于申万宏源预期的 20亿元。 投资要点: 水、火电盈利能力均提升,拉动半年报业绩大幅增长。上半年公司水电发电量 371.81亿度,同比增长 7.48%,电价 0.255元/度,同比下降 6.29%。火电发电量 336.13亿度,同比增长 14.31%,电价 0.377元/度,同比下降 3.37%。因来水偏丰,雅砻江水电、国投小三峡发电增速较快。国投大朝山受上游电站去库容的影响,发电增速同比增长 40%以上,电价同比增长 17.85%,上半年实现 5.5亿净利润,同比增长约 3亿元。因去年 6月北疆二期 2台百万机组投产,业绩同比增长约 1.5亿元。因广西用电高增长及煤价下跌,上半年北部湾、钦州机组盈利能力大幅增长,合计同比增长约 1.4亿元。因煤价下跌及二季度增值税降税红利,安徽宣城扭亏为盈。联营、合营企业盈利能力提升,上半年公司投资收益同比增长超过 2亿元。公司水、火电均实现盈利规模增长,拉动上半年归母净利润同比增长近 45%。 拟发行全球存托凭证(GDR),申请在伦交所挂牌上市,发展海外清洁能源。公司计划发行不超过总股本 10%、对应 A 股股份数量不超过 6.79亿股的 GDR,目前已获国资委原则同意,尚需股东大会审议,以及中国证监会、英国证券监管部门的核准。公司本次发行 GDR拟用于现有的境外在建机储备的清洁能源项目,或用于其他潜在境外收购机会。公司在英国的全资子公司 Red Rock Power 参股 25%的 Beatrice 项目(58.8万 kW)已于 7月底正式投入商运,另有基建前期 Inch Cape 项目(78.4万 kW)。今年 5月,公司全资子公司以 4.68亿元收购江苏天合太阳能持有的新疆托克逊县天合光能 100%股权。公司于海内外布局非水可再生能源,完善装机结构,并将持续贡献业绩增量。 雅砻江中游开发进行时,配套外送特高压线路,“十四五”期间迎来投产高峰。2018年雅砻江中游直流特高压送出工程,已经列入国家能源局加快推进的输变电重点工程文件名单,后续建设有望进一步加快。公司拥有雅砻江全流域开发权,目前控股水电装机容量 1672万 kW。目前中游在建的杨房沟、两河口水电站,合计装机容量 450万 kW,计划于2021-2023年间投产。中游另外 5个电站前期工作正有效推进,拟建项目共计 730万 kW,预计 2025年公司水电装机容量达 2852万 kW。 盈利预测与评级:参考半年报业绩,以及上半年煤价走势,我们上调公司 2019-2021年公司归母净利润预测为 50.8、52.5和 54.1亿元(上调前分别为 48.2、50.3、52亿元),当前股价对应 PE 分别为 12、12和 12倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,今年火电板块有望持续受益煤价回落、发电效率改善,盈利持续提升,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年中报。上半年公司实现营业收入21.94亿元,同比增长32.0%,归母净利润3.54亿元,同比增长73.5%,符合申万宏源预期。 投资要点: 广东、湖南上半年水电利用小时数接近16年高点,公司水电业绩大幅改善。公司水电机组主要分布在广东北江支流以及湖南沅江、耒水和湘江,2018年湖南、广东两省来水严重偏枯,两省全年水电利用小时数均为近年最低点,拖累公司业绩表现。2019年初以来我国南方地区降水偏丰,截至6月底湖南、广东两省水电累计利用小时数分别同比增长764和374小时,全省平均利用小时数接近2016年高点。公司上半年水电利用小时数达2940小时,相当于2018年全年水电利用小时数,上半年实现水电营业收入7.36亿元,同比增长76.45%,业务盈利能力大幅改善。 生物质业务两台机组上半年投产,在建机组进度超预期。依托韶关市林木资源,公司近年来加快生物质发电业务发展,今年5月和6月新丰电厂扩建工程1、2号机组(2*3万千瓦)相继投产,截至目前公司在运6台生物质机组,合计装机容量18万千瓦。上半年公司在运生物质项目平均利用小时数达3699小时,较2018年同期增加411小时,实现营业收入3.07亿元,同比增长24.81%。韶关市总共规划12台合计36万千瓦生物质项目(均在公司旗下),目前公司重点推进翁源生物质一期及二期项目建设(2*3万千瓦),争取年底前全部投产。推进翁源三期、四期以及新丰扩建三期、四期前期工作,确保下半年动工建设。公司生物质发电在建及拟建项目进度超预期,未来将成为公司主要盈利增量。 发布未来三年股东回报计划,高分红低估值确保高股息率。公司发布未来三年股东回报计划,提出2019-2021年现金分红以年度分配为主,中期分配为辅,当年现金分红金额占归母净利润比例为60%左右。考虑到2019年公司水电机组所在流域来水大幅改善,根据我们2019年盈利预测及2019年8月22日收盘价计算,公司2019年股息率达到5.57%。公司生物质发电业务具备长期成长性,预计未来公司分红有望持续提升。 盈利预测与估值:我们上调公司2019-2021年归母净利润预测分别为5.81、6.50、6.98亿元(调整前分别为5.39、5.97和6.58亿元),对应EPS分别为0.54、0.60和0.65元/股,当前股价对应PE分别为11、10、9倍。鉴于7月份广东、湖南来水情况继续向好,公司生物质发电业务投产进度超预期,在建机组年内全部投产,公司业绩有望持续增长。同时受益于公司未来三年60%的分红承诺,当前PE显著低于行业平均,股息率位于电力板块前列,估值水平有望进一步提升。我们判断公司当前股价还有20%以上上涨空间,上调至“买入”评级。

事件: 公司发布2019年中报,2019年上半年实现营业收入219.88亿元,同比增长22.66%;实现归母净利润25.98亿元,同比增长0.74%,低于申万宏源预期的26.55亿元。 投资要点: 装机增长驱动收入增加,高额折旧及利用小时下滑拖累公司利润增长。截至目前,公司累计投产21台核电机组,总装机1909.2万kw,比上年同期提升23.1%。公司2019H1实现发电量650.09亿千瓦时,同期增加20.06%。发电量增长主要由装机增长驱动,但是公司机组利用小时有所下滑。一方面,福建等区域水电出力大幅增长影响核电出力;另外一方面三门核电2号机组因设备故障进行小修,导致该部分机组利用小时下降较大。公司收入增幅基本与电量增幅一致,而利润增幅则大幅低于收入增速,毛利率、净利润率、ROE水平均有不同程度下滑,除存量机组面临部分压力、市场化交易比例扩大之外,主要是受到高造价的三门核电机组拖累,后续三门2号恢复运行预计将提升公司盈利水平。 公司现金流状况逐步改善,未来或存在提升分红比例的空间。尽管三门项目盈利受高额折旧拖累,但是实际投运后对于公司现金流改善有较为显著作用。2019H1公司实现EBITDA150亿元,同比增加23.87%;获得经营现金流146亿元,同比增加36.25%。公司上市以来保持稳健的分红政策,分红比例一直维持在37-40%之间。过去10年是公司大幅提升装机规模,进行大额资本支出的高峰期;当前随着在建项目陆续投产,经营现金流大幅改善,在建项目新增的资本支出压力相对较小,公司后续存在进一步提升分红比例的空间。 核电重启逐步兑现,公司未来有望持续保持装机增长。截至6月底,全国已经新增核准6台核电机组。其中公司旗下漳州1、2号机组属于被核准之列。当前公司漳州1、2号机组已核准待开工,田湾7、8号机组总承包合同已经签署,徐大堡3、4号机组设计合同正式签署。在建的福清5、6号以及田湾5、6号机组进展均好于原计划进度节点。我们认为随着核电重启逐步兑现,公司有望开启新一轮装机增长。后续三代核电项目工程造价有望被控制在合理水平之类,给公司提供较好的业绩回报。 盈利预测与估值:考虑到上半年公司利用小时表现低于预期,我们下调公司盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为49.7、57.8、64.7亿元(下调前分别为53.45、63.68及77.14亿),对应PE分别为17、15和13倍。公司作为核电运营龙头,后续盈利能力有望修复,核电重启打开装机成长性,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年半年报,上半年实现营业收入105.89亿元,同比增长63.66%;实现归母净利润28.16亿元,同比增长224.77%,归母净利润超过申万宏源原预期约30%。 投资要点: 澜上机组投产扩大发电规模,来水偏丰推动业绩提升。2019年上半年,公司澜沧江上游乌弄龙、里底、黄登和大华桥水电新增机组陆续投产,新增装机容量172.75万千瓦。上半年澜沧江流域来水偏丰,小湾断面同比偏多28%,助力业绩释放。受益于新机组投产与来水丰沛,公司上半年实现发电量538.85亿千瓦时,同比增长57.13%,其中澜沧江上游五座电站发电101.01亿千瓦时,占公司发电总量的18.75%;澜沧江下游除大朝山以外的五座电站发电386.30亿千瓦时,同比增长39.52%,占发电总量的71.69%。 签订澜上机组送电广东协议,叠加广东力推清洁能源转型加大电力外购,盈利中枢显著提升,产能释放有保障。公司于今年7月签订《2019年澜沧江上游水电站送电广东购售电合同》,明确协议内计划电量为200亿千瓦时,电价为0.3元/千瓦时;超出部分认定为市场化电量。当前广东省市场化价差约3分/千瓦时,扣除后预计超出部分上网电价为0.27元/千瓦时。上游新投产机组上网电价大幅高于下游机组,预计下半年产能全力释放后显著提升盈利中枢。 云南电力供需格局改善,电力市场化交易价格回升,澜下存量机组业绩持续修复。云南省用电需求持续回暖,上半年省内用电量同比增长6.7%;而截至6月省内装机同比累计增速为4.1%,其中今年上半年新增装机量仅69万千瓦,省内供需格局持续改善。上半年云南电力市场化交易价格显著回升,均价同比上升0.6分/千瓦时,其中6月单月同比上升0.9分/千瓦时。由公司营业收入增速和发电量增速推算,公司上半年平均上网电价增速为4.16%,利好下游存量机组利润修复。 参股国投大朝山电站发电量量价齐升,投资收益确认有一定滞后。受来水充足叠加上游电站去库容影响,公司参股10%的国投大朝山电站上半年发电量同比增加40.15%,平均上网电价由0.184元/千瓦时上升至0.217元/千瓦时。公司对国投大朝山股权按公允价值计量,仅在分红时确认投资收益,因此业绩确认有一定滞后。去年同期投资收益较多系出售果多、觉巴电站。 资本开支高峰结束,资产负债率及财务费用进入下行通道。随着澜上机组投产完毕,资本开支减少,公司上半年资产负债率由同期72.81%降至72.59%,合并资本化利息后的利息支出由上年同期25.50亿降至今年上半年24.66亿,推动盈利释放。 盈利预测与评级:考虑到来水趋势以及电价改善好于预期,我们上调公司2019-2021年归母净利润预测分别为49.49、49.52亿元和52.17亿元(调整前分别为38.21、46.2及49.62亿元),当前股价对应PE分别为18、17和17倍。公司属于稀缺电力核心资产,处于盈利底部的现金奶牛,重申“买入”评级。

事件: 公司发布2019年中报,全年实现营业收入103.86亿元,同比增长30.1%;实现归母净利润10.32亿元,同比增加92.2%,符合申万宏源预期。 投资要点: 燃煤机组受滇西北-深圳特高压冲击利用小时下降,清洁能源发电量均大幅提升。公司2019年上半年实现上网电量162.35亿千瓦时,同比下降1.84%,其中:燃煤电厂91.43亿千瓦时,同比减少14.75%,主要系滇西北至深圳±800千伏特高压直流2018年5月投运,深圳本地煤电机组利用小时数受冲击较大。除燃煤机组外,公司上半年清洁能源上网电量均大幅增长,其中燃机上网电量30.10亿千瓦时,同比增加5.10%;水电15.44亿千瓦时,同比增加26.97%,主要系四川及福建来水大幅向好;实现风电上网电量11.97亿千瓦时,同比增长67.41%,光伏6.89亿千瓦时,同比增长17.58%,风电、光伏发电量主要受益于2018年下半年装机加速投产。 垃圾焚烧业务异地扩张加速,有望受益垃圾分类制度的推行。公司近年加快垃圾焚烧业务异地扩张,截至2019年6月底,公司垃圾焚烧发电装机容量27.35万千瓦,较2018年底增加4.85万千瓦;已投产处理能力1.585万吨/日,较2018年底增加5300吨/日,目前在建筹建项目处理能力约1.3680万吨/日,仍有近一倍增长空间。公司上半年实现垃圾焚烧上网电量电6.52亿千瓦时,同比增加50.93%。目前我国重提垃圾分类,深圳作为首批试点城市,推进速度有望全国领先。我们判断垃圾强制分类推行后,垃圾热值显著提升,对后端处理的利好确定性更强,公司有望大幅受益。 出售电力花园二期确认房地产收入大幅增厚业绩,南山能源工业小区项目有望确认搬迁安置补偿款19.4亿元。公司上半年营业收入及归母净利润大增主要源于出售电力花园二期房贷产项目,根据2018年8月披露的出售协议,预计增加公司今年上半年归属于母公司股东净利润约4.8亿元,剔除该影响后公司上半年归母净利润与2018年同期基本持平。此外,公司计划将旗下南山能源工业小区城市更新项目由自行实施改为由万科实施,万科向公司支付19.4亿元搬迁安置补偿款。 参股织金发电亏损进一步扩大,中海油LNG接收站产能利用率提升缓慢,继续拖累公司整体业绩。2019上半年贵州省水电发电量同比增长6%,对省内火电利用小时数产生一定冲击,而电煤价格指数与2018年同期持平,公司参股49%的贵州织金发电亏损进一步扩大,上半年贡献投资收益-4865万元。公司持股30%的中海油深圳迭福LNG接收站于2018年9月投产,设计年周转量400万吨,然而接收站投运以来由于产能利用率较低一直处于亏损状态,2018年贡献投资收益-462万元,2019年上半年贡献投资收益-5470万元,低于预期且亏损呈扩大趋势,期待后续产能释放。 盈利预测与估值:综合考虑新能源、垃圾焚烧产能投产进度及参股公司亏损情况,暂不考虑南山能源工业小区搬迁安置补偿款情况,我们维持19-21年盈利预测为16.68、19.28、23.48亿元,对应EPS0.42、0.49和0.59元/股,当前股价对应PE分别为14、12、10倍,维持“增持”评级。

事件: 公司发布2019年半年报,上半年实现营业收入67.56亿元,同比增长6.49%;实现归母净利润7.40亿元,同比增长152.72%;超过申万宏源预期。 投资要点: 蒙西机组发电量继续高增长,直送华北机组发电量受检修拖累。公司上半年发电量达256.87亿千瓦时,同比增长2.67%。当前蒙西地区成为钢铁、有色等高耗能产业转移主要基地,用电需求增速持续领跑全国,公司上半年蒙西机组发电量同比增长20.59%。因直送华北机组集中检修安排,公司上半年外送华北电量同比减少12.1%。分季度来看,公司一季度直送华北机组发电量同比减少19.63%,其中魏家峁电站及上都电厂分别同比减少16.5%和20.9%;二季度魏家峁电站检修结束,单季度发电量与去年同期持平,上都电站发电量同比减少8.5%,降幅已大幅收窄。 蒙西机组量价回升,叠加参股电厂盈利改善托克托分红落地,公司业绩超预期。公司2019年上半年平均上网电价253.51元/兆瓦时,同比降低0.54%,主要是魏家峁采用临时电价结算偏低,我们判断受益内蒙供需格局改善下半年电价有望明显改善。叠加蒙西地区今年上半年电煤价格指数同比下降5.89%,公司蒙西盈利能力显著改善。公司收到参股15%大唐托克托电厂分红确认投资收益,增加投资收益2.34亿元,另外公司参股电厂利润也受益供需改善业绩同比提升,公司上半年投资收益较同期增加2.99亿元。 增资乌达莱公司475兆瓦风电项目,利好公司风电板块盈利扩张。目前乌达莱475兆瓦风电项目已全面进入安装阶段,公司通过旗下全资子公司龙源风电间接持有乌达莱风电60%控股权,此次追加注资5.74亿元。项目通过锡盟-山东特高压线路外送,消纳有保障,盈利能力可观,预计投产后显著提升公司风电板块装机规模及盈利贡献。 外送华北机组检修结束以及煤价下行助力下半年业绩释放,高分红率承诺彰显配置价值。从二季度单季发电量来看,目前公司外送机组检修已接近尾声,下半年有望持续释放业绩。煤价方面,蒙西电煤价格指数自4月以来逐月下行,展望全年判断随着蒙西区域煤炭优质产能加速释放,19年全年煤价下行趋势确定。此外,公司持续优化资本结构,2019年6月资产负债率较18年同期下降6.37个百分点,今年上半年财务费用同比减少1.32亿元。业绩回暖背景下,公司承诺2019-2021年度每年现金分红率不低于70%且每股派息不低于0.09元人民币,按照我们最新盈利预测及当前股价,70%分红率假设下公司2019年股息率有望高达6.0%。 盈利预测与评级:继续维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为15.37、18.64亿元和20.33亿元,当前股价对应PE分别为12、10和9倍。随着外送机组电量改善以及电价提升下半年业绩有望进一步提升,公司煤电一体化盈利稳健,受益区域供需改善成长确定,我们预计2019年股息率有望高达6%,估值低于行业平均水平,维持“买入”评级。

事件: 公司发布2019年中报。上半年公司实现营业收入12.20亿元,同比增长128.5%,归母净利润1.56亿元,同比增长52.1%,符合申万宏源预期。 投资要点: 新疆城市燃气业务亏损额收窄,亚美能源量价齐升,推动公司业绩大幅增长。公司2018年底成功收购亚美能源50.1%股份,控股并表带动营收规模显著扩大。亚美能源今年上半年产气量4.53亿立方米,较2018年同期增长18.92%,其中潘庄区块上半年产气4.16亿立方米,同比增长25.48%,马必区块仍处于试运转阶段,上半年产气0.37亿立方米,同比下滑24.61%。售价方面,由于冬天采暖季需求旺盛,上半年潘庄取款平均售气价格1.80元/立方米,同比增长17.65%,马必区块因客户结构变化,售气价格基本持平。受量价齐升综合影响,亚美能源上半年实现净利润3.39亿元,同比增长64.60%,对应新天然气归母净利润1.70亿元。由此我们计算公司新疆业务二季度亏损约300万元,较一季度亏损额1000万元大幅收窄,主要系气源价格下降。 亚美能源持续新增钻井,开发规模长期具备成长空间。近年来亚美能源持续新增钻井,产气规模可持续提升,潘庄区块2019年上半年完成钻井22口,单钻井成本为280万元,低于上年同期290万元。因历史原因原由中联煤层气运营的34口井于2018年11月起,正式划转至亚美,每天为潘庄增加6万m3产量。去年10月发改委核准马必区块南区煤层气开发方案,马必区块煤层气产量未来有望快速增长。最新发改委政策将煤层气对外合作项目开发方案由审批制变更为备案制,利好公司开拓新区块,长期具备成长空间。 全国LNG价格处于下行区间,煤层气售价较低受影响有限。受全国天然气消费量增速放缓影响,年初以来我国LNG价格处于下行区间,8月份均价较2018年同期下跌约20%。但是亚美能源煤层气价格显著低于LNG,当前价格仍极具竞争力,且消纳地以中西部为主,受LNG降价冲击有限。另一方面,我国政府大力鼓励煤层气发展,煤层气享受0.3元/立方米政府补助及增值税100%即征即退政策,我们判断亚美能源未来盈利能力有望继续保持高增长。 盈利预测与估值:综合亚美能源产能释放进度、国内天然气消费增速放缓及全国LNG价格下行,我们下调预测公司2019-2021年业绩为4.16、5.05和6.06亿元(调整前为4.54、5.59、6.60亿元)。对应当前股价PE分别为12、10和8倍。天然气消费持续高增长,煤层气开发新政有利于公司长期扩张,维持“买入”评级。

粤北地区首批上市公司,业务以水电为主,逐步拓展生物质发电及纸制品生产。公司成立于1993年,1996年成为粤北地区首家上市公司,上市之初确立以水电为主要发展方向,业务范围后逐渐拓展至造纸及生物质发电等。截至2019年6月底,公司电力装机容量106.22万千瓦,其中水电67.22万千瓦,煤电24万千瓦,生物质发电15万千瓦。近年来公司非电业务发展迅速,公司2018年纸制品生产、机械等业务合计占比达50%。但从毛利贡献看,电力业务毛利占比仍超过60%。公司当前股权结构较为分散,2015-2017年前海人寿多次增持公司股份成为第一大股东,截至目前前海人寿持股19.95%,原控股股东韶关工业资产管理公司持股比例降至14.43%。 水电业务高毛利属性突出,来水改善迎来业绩修复。公司水电业务毛利率位居全国水电公司前列,机组主要分布在广东北江支流以及湖南沅江、耒水和湘江,除沅江中游的大洑潭电站规模较大(20万千瓦)以外,其余多为5万千瓦以下小水电,广东境内水电装机容量占比为46%。2018年湖南、广东两省来水严重偏枯,两省全年水电利用小时数均为近年最低点,拖累公司业绩表现。2019年初以来我国南方地区降水偏丰,截至6月底湖南、广东两省水电累计利用小时数分别同比增长764和374小时,利用小时数与2016年高点接近,公司水电业务盈利能力有望迎来大幅改善。 依托韶关林木业资源,生物质发电业务成为新盈利增长点。韶关为我国重要林木资源生产基地,每年生物质燃料总量达568万吨,全市共规划36万千瓦生物质发电项目(全部位于公司旗下),仅为理论容纳量的1/3,充分保障了生物质电站燃料充足性。目前公司已投运生物质发电项目合计15万千瓦,其中旭能扩建项目1号机组3万千瓦于2019年5月投运,在建项目合计9万千瓦。我国目前大力鼓励生物质发电,实行全额保障收购、0.75元上网电价及增值税即征即退等优惠政策,公司生物质电厂燃料主要来自林业采伐及木材加工业,热值稳定且收集过程简单,项目盈利能力较为可观。随着在建装机的逐步投产,生物质发电业务有望成为公司新的盈利增长点。 纸制品业务稳步增长,在建产能较多具备成长性。公司纸制品业务包括环保纸餐具和本色消费类用纸两种产品,其中纸餐具外销欧美,本色消费类用纸主要于国内销售。公司旗下绿洲公司目前拥有制浆产能5万吨/年、本色生活用纸产能5万吨/年以及环保纸餐具产能2.7万吨/年。公司2017年11月增资控股江西华丽达51%股权(拥有原纸产能6万吨/年),助力公司拓展华东市场。公司目前在建产能包括绿洲四期(1.55万吨/年)及绿洲新丰项目(6.8万吨/年),纸制品业务规模具备成长空间。 盈利预测与估值:我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为5.39、5.97和6.58亿元,对应EPS分别为0.50、0.55和0.61元/股,当前股价对应PE分别为10、9、8倍。 显著低于可比公司。综合考虑今年来水大幅改善带来盈利修复、生物质发电业务进入高速成长期、非电业务稳步增长,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:未来几年广东、湖南来水情况不及预期,非电业务发展缓慢。

事件: 公司发布2019年中报,2019年上半年实现营业收入5.31亿元,同比增长4.85%;实现归母净利润1.10亿元,同比减少20.90%,低于申万宏源预期。 投资要点: 上半年全国降雨分配不均,重庆地区来水偏枯致公司发电量大减39.75%。上半年我国厄尔尼诺现象偏强,全国降雨整体偏多但分布严重不均,重庆上半年水电利用小时数同比减少169小时。公司上半年自有机组完成发电量2.23亿千瓦时,同比减少39.75%。同时,受益于上半年重庆地区用电量同比增长4.77%,公司上半年完成售电量8.88亿千瓦时,同比增长5.59%。但是由于外购电毛利率较低,公司上半年电力业务毛利率同比减少8.82个百分点,毛利减少26.67%,系业绩下滑主要因素。 政府补助确认金额大幅增加,其他收益弥补部分利润下滑。公司2019年上半年因政府补助确认其他收益5200万元,较上年同期的1000万元大幅增加,弥补部分利润下滑。公司涉及的政府补助主要包括两部分,一为农网改造专项补助资金,二为农网还贷资金,前者与收益相关,收到后直接计入其他收益;后者与资产相关,收到后计入“递延收益”,待工程完工后随折旧逐年确认其他收益。公司农网改造专项补助资金为每年1900万元,去年下半年到账,今年提前打款导致确认提前。同时,公司上半年农网改造转固,从“递延收益”中转出确认其他收益2618万元,该笔收益在农网折旧期限内将持续确认,但仅为会计调整,不影响现金流量。 三峡集团已成为公司实际控制人,期待重庆地方电网整合。三峡集团通过多次增持公司股份以及与新华水电签订《一致行动协议》,今年3月可行使表决权的股份比例超过水利部,正式成为公司实际控制人。公司3月发布重大资产重组预案,拟通过发行股份、可转债及现金方式购买三峡集团旗下长电联合88.55%(已整合涪陵乌江电力和黔江聚龙电力)以及两江长兴100%股权,同时募集配套资金不超过10亿元,发行股份价格为7.42元/股。重庆地方电网整合获得实质性进展,各地方电网有望加强合作,带来显著协同效应。同时,受益于未来电改持续推进,公司有望直接获得三峡集团的低价电源,盈利能力将大幅改善。 盈利预测与估值:由于此次资产注入估值尚未完成,暂不考虑此次资产注入情况,受来水情况影响,下调公司2019-2021年归母净利润至2.20、2.91、3.13亿元(调整前为3.13、3.28、3.56亿元),当前股价对应PE分别为35、26、24倍,考虑到重大重组方案及重庆地方电网整合,维持“增持”评级。

事件: 公司拟向大股东发行股票的方式收购福能集团持有的宁德核电10%股权,发行股份价格为7.59元/股;目前资产审计、评估尚未完成,交易对价尚未确定,发行股份数量尚未确定。 投资要点: 发行股份收购集团参股核电,履行解除同业竞争承诺。福能股份为福能集团旗下电力业务上市平台。截止目前,福能集团体内尚有宁德核电10%股权、神华福能49%股权以及泉惠发电50%(在建尚未投产)股权未能注入上市公司,构成同业竞争。福能集团承诺于2020年底之前将上述资产注入上市公司。本次集团履行承诺向福能股份注入宁德核电10%资产,随着2020年底临近,预计在具备条件的情况下集团也将陆续启动神华福能以及泉惠发电股权的注入工作。截至18年底,公司控股在运装机484万kw,其中煤电256万kw,气电153万kw,其余75万kw主要为风电。本次核电资产的注入及后续煤电资产注入,有利于进一步扩大公司电力主业规模。 宁德核电盈利较为稳定,注入完成后有望进一步增厚公司投资收益。宁德核电属于中广核电力旗下,在运共计4台核电机组,总装机规模435.6万kw,2017、2018、2019Q1净利润分别为16.5、22.3和4.6亿元,ROE分别为13.46%、17.41%及3.21%,高于福能股份同期的ROE表现,注入完成后预计将为公司带来每年2个亿左右的投资收益增量。受福建省今年来水大幅向好影响,宁德核电上半年发电量受到冲击,同比下降17.87%;预计后续随着区域来水恢复正常,发电量表现将稳步向好。宁德核电5、6号机组均采用华龙一号技术,随着本轮核电重启,5、6号机组后续有望开工建设,提升宁德核电未来的盈利成长性。 注入方案尚未完全确定,期待后续方案落地。公司计划采取向大股东发股方式完成对宁德核电10%股权收购,发行价定为7.59元/股(公告日前60日均价的90%)。但是交易对价尚未确定,因此发股数量尚未明确。目前仍需静待后续方案进一步明确。 风况不佳拖累公司上半年发电量表现,风电装机投产加速+风况改善有望助力发电量回升。上半年公司风电板块实现发电量8.32亿kwh,同比下降2.35%;二季度由于装机投产等因素,实现发电量11.8亿kwh,同比增加6.58%。18年受多方因素拖累,公司新投产风电仅5万kw左右,今年起公司预计将进入风电装机集中投产期,陆上在建项目全部投产完毕,海上项目开始陆续投产。后续装机投产+风况改善有望助力公司风电板块业绩持续高增长。 盈利预测与估值:暂不考虑本次资产注入,我们维持公司2019-2021年归母净利润预测分别为13.69、16.61、18.47亿元,当前股价对应PE分别为10、8和7倍,维持“买入”评级。

事件: 公司发布 2019年中报,2019年上半年实现营业收入 834.17亿元,同比增长 0.88%;实现归母净利润 38.20亿元,同比增长 79.11%,符合申万宏源预期。 投资要点: 沿海用电增速下降叠加水电冲击,公司发电量同比下滑。2019年上半年我国全社会用电量同比增长 5.0%,增速较 2018年同期回落 4.75个百分点;同时,用电增速区域分化加剧,东部沿海省份公司发电量显著低于中西部地区,叠加降雨偏多带来的水电冲击,东部沿海地区火电利用小时数普遍大幅下降。公司沿海省份装机容量占比较高,整体利用小时数受影响较大,上半年完成发电量 1953.75,同比减少 6.15%,其中二季度完成发电量915.36亿千瓦时,同比减少 11.86%。在发电量大幅下滑背景下,公司平均上网电价实现同比增长 0.22%,反映出电力市场化交易参与者更为理性。公司上半年境内营收同比减少25.87亿元,总营收同比增长主要系 2018年底巴基斯坦项目并表所致。 二季度主营业绩承压,利润同比增长系投资收益确认。受益今年上半年全国电煤价格平均同比下降 6.83%,公司上半年单位燃料成本同比下降 5.57%,助力公司业绩修复。但是分季度来看,公司盈利修复主要集中在一季度,二季度发电量快速下滑拖累业绩表现,二季度单季实现归母净利润 11.64亿元,较 2018年二季度同比仅增加 2.54亿元。值得注意的是,公司今年二季度单季实现投资收益 5.78亿元,较 2018年同期增加 3.99亿元,去除投资收益后公司二季度主营业务业绩呈现负增长。投资收益中最主要增量来自持股25.02%的深圳能源,深圳能源二季度确认电力花园项目销售收入。 上半年发电量下滑存在天气因素,期待下半年煤价下降释放弹性。除用电增速区域分化影响外,上半年全国厄尔尼诺现象偏强导致降雨多于往年,水电发电量大增的同时使得二季度气温低于去年同期,空调负荷较低压制用电需求增速。进入三季度以来全国平均气温显著上行,居民及三产用电增速有望回暖。煤价方面,年初矿难传导使得二季度煤价下行趋势变缓。随着安全整改的煤矿陆续复产、火电用煤需求减少,我们仍认为 2019年全国煤炭供需趋于宽松,三季度煤价有望呈现“旺季不旺”态势,四季度有望迎来新一轮下跌,公司煤价业绩弹性有望进一步释放。 盈利预测与估值:综合考虑煤价下行预期与增值税税率下调,我们维持公司 2019-2021年归母净利润预测分别为 50.92、69.73、76.90亿元,对应 EPS 分别为 0.32、0.44和 0.49元/股。对应 PE 分别为 20、15、13倍。公司作为全国性火电龙头,有望继续受益全国煤价下行,维持“增持”评级。