公司19Q1-Q3实现收入79.47亿元,同比增长29.78%,归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%,扣非归母净利润7.61亿元,同比增长32.88%。19Q3实现收入31.09亿元,同比增长33.02%,归母净利润3.31亿元,同比增长32.22%,扣非归母净利润3.33亿元,同比增长43.89%。公司前三季度毛利率26.79%,同比提升1.33pct,净利率10.23%,同比下降0.07pct。其中Q3毛利率27.71%,同比提升2.49pct,环比提升2.33pct,净利率10.87%,同比下降0.07pct,环比提升2.21pct。三季度毛利率有较明显提升,主要受益于新品和精品文创带来的产品升级、科力普规模效应提升和增值税减税。 因研发投入增加,期间费用率略有提升。前三季度销售费用率8.82%,同比下降0.34pct,管理费用率4.45%,同比下降0.06pct,研发费用率1.35%,同比提升0.02pct。其中Q3销售费用率8.23%,同比下降0.28pct,管理费用率4.23%,同比提升0.09pct,研发费用率1.33%,同比提升0.15pct。由于今年前三季度控股子公司下属的部分子分公司结业清算产生损失等,导致今年非经常性损益同比减少约1100万,故扣非后净利润增速更快,19Q3扣非归母净利润同比增长43.89%。现金流继续改善。19Q3经营性现金净流入4.31亿元,同比多流入1.03亿元;前三季度经营性现金净流入6.78亿元,同比多流入1.86亿元。收货现金流85.70亿元,同比提升29.75%。其中Q3收货现金流34.12亿元,同比增长30.83%,和收入匹配度良好。 公司三季度末应收账款12.95亿元,较二季度末增加1.58亿元,较去年同期增加2.95亿元。应收账款增加主要是科力普持续高增长,而科力普客户主要是大型央企与政府部门,回款账期相比传统业务更长,同时上海安硕并表也带来应收款增长,但应收款增加幅度不大,回款情况总体良好。 九木杂物社开店略超预期。截至10月25日,九木杂物社在全国共计开店225家,2019年已净开店110家,现已进驻51个城市,较18年新进驻19个城市。18年九木杂物社开店主要集中在江浙沪地区,19年开店范围已覆盖全国大部分区域城市。 考虑到今年公司传统业务毛利率提升超预期,我们略上调盈利预测,预计公司19年-21年净利润为10.29亿/12.71亿/15.56亿(原预计10.14亿/12.52亿/15.33亿),增速分别为27.50%/23.51%/22.48%,对应PE分别为42.5X/34.4X/28.1X,维持“买入”评级。 风险提示:科力普拓展不及预期,同业竞争加剧等。

Q3营收增速略有放缓,利润增速维持较好水平 2019Q3单季公司实现营业收入16.47亿元,同比增长10.21%,归母净利润1.63亿元,同比增长44.16%,扣非净利1.56亿元,同比增长61.59%;2019年前三季度,公司实现营业收入48.20亿元,同比增长18.11%,归母净利润4.38亿元,同比增长39.96%,扣非净利4.26亿元,同比增长48.58%。公司Q3营收增速略低于预期,主要受市场竞争加大影响,我们预计伴随Q3加大营销力度,优化产品结构,全年营收增速维持在18%-20%增长水平。 受益增值税政策和木浆下跌,Q3盈利水平创历史新高 19年4月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益3个点税收优惠。19年Q3结合木浆库存周期,公司浆价成本继续回调提升毛利率,7月以来浆价从4350元/吨下降至4180元/吨左右,叠加增值税降税,公司Q3盈利水平提升明显,毛利率和净利率都创历史新高,19Q3单季度毛利率达到41.4%(19Q1-Q3,38.29%),较去年同期同比提升8.19pct;19Q3净利率为9.9%(19Q1-Q3,9.1%),较去年同期增长2.33pct。我们预计Q4公司有望继续受益成本低位和降税影响,盈利水平维持在较高水平。 费用率略有上升,整体维持稳定水平 公司19年前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为19.6%、4.3%、0.53%,其中19Q3分别为20.46%、4.8%、0.66%,公司销售和管理费用率略有上升,主要系产品推广和渠道建设推进,预计全年将维持平稳水平。 产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。 公司激励充分,计划开展股份回购用于员工持股计划 19年7月拟实施第二期员工持股计划,受让公司18年回购的1170.96万股(价格为8.08 元/股);18年12月实施股权激励计划覆盖公司4618人。19年9月通过激励计划预留部分授予方案,拟向符合条件的114名激励对象授予240万份预留部分股票期权,向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票。此外,19年4月公司公告计划开展股份回购,回购资金总额2-4亿元,用于员工持股计划,回购股份价格上限为18.81元/股,目前尚未开始实施。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。维持2019/2020年归母净利分别为6.31亿/8.00亿(YOY分别为55%/27%)的盈利预测,对应PE分别为28.2X/22.3X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利。

股权激励绑定管理团队利益,核心管理层大比例参与。公司发布股权激励计划,拟授予限制性股票数量685万股,占公司总股本2.58%;其中,首次授予548万股,占总股本2.06%;预留137万股,占总股本0.52%,预留部分占本次授予权益总额的20.00%。本次激励计划涉及激励对象26人,为公司董事、高级管理人员以及核心管理、骨干人员。其中公司烟标业务负责人,公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股,占本次限制性股票总数的24.62%,总股本的0.63%,公司核心管理人员大比例获授激励股份,公司未来发展动能强劲。首次授予限制性股票的授予价格为17.79元,限售期为12、24、36个月,解除限售比例分别为30%、30%、40%。 高考核标准出台,彰显公司信心。公司2019-2021业绩考核(不支付股份支出费用的归母净利)目标分别为2、4、6亿元,逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%,公司出台高业绩考核标准,彰显公司业务发展信心,我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。本次激励首次授予部分总摊销费用约为6906.50万元,若19年10月底授予,19-22年各期摊销费用分别为671.47、3683.47、1784.18、767.39万元。 中国版加热不燃烧超千亿空间,公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品,依法纳入烟草专卖局管理,生产及销售由中烟专营专卖。中烟公司积极布局新型烟草,湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布,目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品,多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品,与中烟合作持续推进,公司在HNB布局领先,17年与安徽中烟成立联合工程中心;18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务;目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟,共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中,中国版HNB持续推进,公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场,薄片市场年利润近百亿,国内政策积极推动新型烟草产品发展,未来前景明朗且广阔。 公司19年烟标进入放量期,贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产,陕西大风技改顺利推进,烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效,上半年烟标收入1.45亿(VS18全年1.57亿),下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素,烟标有望进入快速放量期,18年销售22万箱,19年我们预计达到80万箱;定增募资已完成,预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。传统烟用接装纸业务客户稳定,服务于18家中烟公司中的9家,并持续开拓新客户。18年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能,破除产能瓶颈。公司产业链向上布局,原材料中85%电化铝实现自产,油墨自配比率98%,相较于外购节省48%的成本,烟用接装纸业务毛利率近年来稳步提升。 此次激励计划业绩考核目标超预期,我们强烈看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期,加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作,传统烟用装纸降本提效稳步增长。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.33/4.97/7.66亿元,同比增长102%/113%/54%,当前股价对应PE分别40.46X/18.97X/12.30,维持“买入”评级。 风险提示:烟标业务拓展不及预期,新型烟草政策不及预期等。

推出股票回购方案,回购股票全部用于后续股权激励。公司拟使用自有资金3-6亿元以集中竞价的方式回购公司股票,回购期限为12个月,回购价格不超过50元/股(相对9月19日收盘价溢价43.55%)。按回购价格和金额上限计算,预计回购股份数量为1200万股,占公司总股本的1.99%。本次回购股票将全部用于后续股权激励,公司如未能在本次回购完成之后36个月内实施此用途,则对应未转让的剩余回购股份将全部予以注销。 公司财务状况良好,回购不会对公司经营、控股权造成重大影响。截至 2019年6月30日,公司总资产为106.34亿元,归属于上市公司股东的净资产为50.41亿元,回购资金总额的上限6亿元占公司总资产、归属于上市公司股东的净资产的比重分别为5.64%、11.90%。公司回购资金充裕,截至2019/6/30,货币资金为17.92亿元,交易性金融资产9.88亿元,且本次回购具体回购价格和回购数量公司拥有较大自主可控空间。本次回购不会对公司未来持续经营和发展产生重大影响,也不会影响控股权。 二季度业绩稳定增长,减税和原材料降价带动毛利率提升。公司19Q2实现收入25.50亿元,同比增长16.10%,归母净利润为2.63亿元,同比增长23.01%。公司19Q2销售费用率17.11%,同比下降3.23pct。通过优化广告渠道投入,公司控费效果明显。公司19H1毛利率为35.64%,与去年同期基本持平,Q2毛利率为36.52%,同比提升0.94pct,主要受益于增值税减税和原材料价格同比下降。 渠道建设填补空白市场,产能全国布局已近完成。公司通过优化流程缩短开店周期,上半年进驻82个空白城市,同时优化48个城市,全球品牌专卖店数量超过6000家。产能方面,黄冈基地(年产60万标准套软体及400万方定制家居产品)厂房建设部分已完成23%,嘉兴基地(年产80万标准套软体家具项目一期)厂房建设部分已完成74%,公司产能全国化布局已近完成。 维持盈利预测,维持“买入”评级。预计公司2019-2021分别实现归母净利润12.06/14.48/17.05亿元,同比增长21.89%/20.07%/17.78%,PE分别为17.4X/14.5X/12.3X。 风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不及预期,中美贸易摩擦升级。

销售总监刘总大比例参与,彰显团队稳定性和凝结力 公司2018 年股票期权与限制性股票激励计划首次授予日为2019年3月1日,分别向3,118 名激励对象授予1,373.45 万份股票期权,向569 名激励对象授予1,967.55万股限制性股票。本次股权激励计划预留部分向114名激励对象授予240万份预留部分股票期权,行权价格是14.04元/份;向64名激励对象授予350万股预留部分限制性股票,授予价格为7.02元/股。公司股票激励绑定核心管理层团队,其中公司董事、副总经理刘金峰获受股票期权100万份,占预留部分的41.67%,获受限制性股票108万股,占预留部分限制性股票总数的30.86%。公司对核心管理团队激励充足,有利于公司未来长期发展。此次股权激励共产生费用2889.96万元,摊销至2019-2022年分别为401.86、1416.91、743.31、327.88万元,占2018年管理费用的1.99%、7.01%、3.68%、1.62%。 公司中报业绩持续超预期,盈利水平持续提升 公司19H1实现收入31.72亿元(YOY+22.7%),归母净利2.75亿元(YOY+37.6%),扣非归母净利2.70亿元(YOY+42.0%),继一季报超预期后,中报继续超市场预期。19年4月开始增值税优惠政策实施,公司基本受益3个点税收优惠。19年Q2浆价持续回调提升毛利率,4月以来浆价从5500元/吨持续回调20%至4400元/吨,叠加增值税降税,公司Q2盈利水平显著提升,19Q2毛利率同比提升4.85pct至39.2%,创历史新高;上半年净利率同比提升0.93pct至8.66%,亦处于历史高位。 渠道和产品双轮驱动,保障长期稳定成长 渠道方面,GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络,加速空白区域覆盖。依托经销商渠道加速空白区域覆盖,电商、重点卖场、商销渠道共同发力,加强消费者对公司产品可得性,将支撑公司产能向销量的顺利转化,并在2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面,定位中高端市场,主打差异化,依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌,Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升;18年推出棉花柔巾,19年6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。 产能全国布局,新增推动竹浆纸一体化项目 公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目,其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸,总投资40.87亿元,竹浆纸一体化项目将提升浆自给率,缓解原材料和汇率带来的波动,同时延伸产业链布局,进一步强化长期盈利能力。 公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势,对核心团队充分激励,冲击百亿销售目标。维持2019/2020年归母净利分别为6.31亿/8.00亿(YOY分别为55%/27%)的盈利预测,对应PE 分别为28.3X/22.3X,维持“买入”评级! 风险提示:原材料价格大幅上涨,市场竞争加剧,渠道拓展不顺利。

推出限制性股票计划,充分绑定股东、公司和核心团队三方利益。 公司本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 129.00万股,占公司总股本的 0.58%。 激励的股票来源是此前在二级市场上回购的 A 股股票。 本次激励主要针对公司高管,对象比较集中。本次激励对象共 5人,分别是公司的 4位副总经理及财务总监。限制性股票的授予价格为公司回购均价 19.30元的50%,为 9.65元/股。本次激励对象承担着制订公司发展战略、引领公司前进方向的重大责任,通过限制性股票激励,可以真正提升激励对象的工作热情和责任感,有效地统一激励对象和公司及公司股东的利益。 本激励计划业绩考核目标综合考虑了营业收入和净利润的增长。 本次考核目标以2018年为基数, 19-21年营收与净利润增长率均不低于 12%/24%/40%,若以考核目标增长率下限计算,公司 19-21年的营收与净利润同比增长不低于12.00%/10.71%/12.90%,最后以营业收入和净利润各占 50%权重计算解锁系数,解锁系数大于 1时达到当年业绩考核目标。 激励对公司管理费用影响不大。 2019年-2022年限制性股票成本摊销分别为150.78万元、 508.19万元、 188.62万元和 63.24万元。摊销最高的 2020年费用占 2018年管理费用的 3.6%,考虑到激励后员工积极性提升带来的正效益,激励费用增加对公司盈利影响较小。 中报业绩改善,未来业绩有望继续回暖。 公司 19Q2实现收入 7.35亿元,同比增长 13.30%,归母净利润为 0.79亿元,同比增长 21.36%。同时二季度预收款指标也明显改善,实现预收款 3.55亿元,同比增长 11.04%,是 18Q1后首次出现正增长。 橱衣木联动成效显著,工程业务逐渐重新发力。 公司 18年以来加强橱衣木联动,并拓展全屋配套家居品类, 18年全屋定制保持 90%以上高增长, 19H1继续保持高速增长势头,全屋定制实现收入 2.58亿元,同比增长 73.87%。 18年大宗业务客户结构调整到位, 19H1大宗业务收入 2.11亿元,同比增长 24.12%, 根据奥维云网的数据, 2018年精装修开盘量同比增长 60%,按 2-3年施工期计算,2020-2021年的交付量将有较大提升,公司大宗业务未来增速有望继续加快。 维持盈利预测,预计公司 2019-2021年分别实现归母净利润 3.14/3.70/4.22亿元 , 对 应 增 速 分 别 为 15.0%/18.0%/14.0% , 对 应 PE 估 值 分 别 为15.0X/12.7X/11.2X,维持“增持”评级。 风险提示: 交房不及预期,同业竞争加剧等

19年上半年实现收入9.38亿元,同比增长3.86%,归母净利润为1.49亿元,同比下降17.86%,扣非归母净利润为1.29亿元,同比增长1.11%。19Q2实现收入5.75亿元,同比增长3.02%,归母净利润为1.10亿元,同比下降24.21%,扣非归母净利润为0.99亿元,同比下降0.31%。扣非净利润增速快于净利润增速主要是由于政府补助同比减少4100万元,公司收到政府补贴的金额以及资金到位的时间不规律,所以单季度容易产生波动。 衣柜及全屋产品收入占比下降,品类拓展有所成效。整体衣柜上半年收入8.27亿元,同比下降2.86%;橱柜收入0.25亿元,同比增长1217.74%;成品配套收入0.34亿元,同比增长15.54%;木门收入0.15亿元,门窗收入0.19亿元。 轻奢放量推动衣柜毛利率提升,延展品类规模效益逐渐显现。公司上半年整体毛利率39.39%,同比提升0.11pct,其中Q2毛利率39.44%,同比下降0.17pct。分产品看,衣柜上半年毛利率43.17%,同比提高1.80pct,公司高端原态产品全国出货占比相对稳定在约30%,轻奢系列产品出货量有所提升;橱柜毛利率32.06%,同比提高15.70pct,随着规模提升,橱柜毛利率提升较快;木门毛利率4.81%;成品配套毛利率23.28%,同比提高7.87pct,主要是上半年公司对成品供应商体系进行了梳理优化,供货价格有所降低。 期间费用率基本稳定,营销精准化带动销售费用率下降。公司19H1期间费用率22.04%,同比上升0.40pct;其中销售/管理+研发/财务费用率分别为14.16%/8.03%/-0.14%,分别同比变动-0.97/1.28/0.10pct。销售费用率下滑是由于公司减少了传统资源消耗性广告投放,营销政策更加精准化。管理+研发费用率增幅较大主要是由于新增门窗事业部和加大了对新品类的研发设计投入。经销渠道毛利率略有提升,C类城市增长较快。上半年,经销渠道收入8.54亿元,同比增长2.12%,毛利率40.66%,同比提高1.63pct,全国拥有超过1100家经销商、1800家经销商门店(H1+55);直营渠道收入0.4亿元,同比下降14.97%,毛利率60.28%,同比减少5.16pct;大宗业务收入800万元,毛利率33.16%。公司在A/B/C类城市上半年收入增速分别为0%/0.24%/6.19%。 推进零售管理改革,从单品类运营到多品类集成转型。公司推进不同市场运营模型的建立,深度挖掘人效、坪效、转化率等效率指标的提升空间。公司初步完成大家居1.0模式的打磨,优化了大家居类型门店的建店规划,重新梳理了产品价格体系,导入了多品类运营的门店管理和激励制度。上半年,已有225家经销商转型为好莱客标准大家居运营者,店面完成全屋+橱柜+木门+宅配的体系化上样展呈。 获客渠道多元化,家装渠道收入倍增。1)家装渠道:公司4月与齐家网达成战略合作,家装渠道占总收入比例已超过5%,进驻城市超过600个,出货额增速每月环比均有提升;2)电商:618电商节,公司在天猫、京东成交额分别位列定制行业第4,客户留档数量创历史新高;3)新媒体:抖音粉丝量破500万,快手粉丝量接近150万;4)拎包入住:上半年公司开发房地产楼盘数量共计54个。维持盈利预测,预计公司19年-21年净利润为3.91亿/4.46亿/4.99亿,增速分别为2.3%/14%/12%,对应PE分别为11.8X/10.3X/9.2X,维持“增持”评级。 风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不及预期。

19年上半年实现收入 31.42亿元,同比增长 5.17%,归母净利润为 3.91亿元,同比增长 5.96%,扣非归母净利润为 3.48亿元,同比增长 0.39%。 公司 19Q2实现收入 19.57亿元,同比增长 12.18%,归母净利润为 2.84亿元,同比增长6.84%,扣非归母净利润为 2.69亿元,同比增长 7.67%。 各品类二季度收入有所加快,“大家居”战略效果显著。分产品看,衣柜上半年收入 25.48亿元,同比增长 2.51%,其中 Q2收入 15.72亿元,同比增长 9.56%; 索菲亚品类客户数逾 22.7万,同比增长 4.12%,衣柜出厂客单价 10926元,同比增长 5.68%。橱柜收入主要来自零售端,得益于品类协同, 19Q2继续加速,上半年收入 3.12亿元,同比增长 12.23%,其中 Q2收入 2.04亿元,同比增长11.8%; 家具家品上半年收入 1.81亿元,同比增长 21.14%,其中 Q2收入 1.19亿元,同比增长 48.8%; 木门上半年收入 0.81亿元,同比增长 34.17%,其中Q2收入 0.52亿元,同比增长 33.08%; 分渠道看,经销渠道二季度回暖明显,我们判断主要是受益于交房回暖和公司营销调整,自身开拓努力。经销渠道上半年收入 23.36亿元,同比增长 2.2%,其中Q2收入 14.48亿元,同比增长 12.4%; 直营渠道上半年收入 0.84亿元,同比下降 9.3%,其中 Q2收入 0.45亿元,同比下降 24.1%; 大宗业务上半年收入 2.96亿元,同比增长 22.6%,其中 Q2收入 1.91亿元,同比增长 16.3%。 受去年降价影响,二季度衣柜毛利率有所下降,其余品类规模化效益显现。公司上半年整体毛利率 36.65%,同比下降 1.02pct,其中二季度毛利率 38.02%,同比下降 1.74pct。分产品看,衣柜上半年毛利率 39.95%(-1.27pct), Q2毛利率 41.38%(-2.53pct); 橱柜上半年毛利率 27.57%(+2.25pct), Q2毛利率31.15%(+1.97pct); 家具家品上半年毛利率 14.28%(-1.80pct), Q2毛利率 11.43%(+3.70pct); 木门上半年毛利率 10.29%(+5.85pct), Q2毛利率18.60%(+10.38pct)。 衣柜二季度毛利率下滑主要是由于: 1)18年 4月下调了出厂价,同期价格基数较高, 18Q2毛利率 43.91%,也是近两年最高水平; 2)公司在推广康纯板等新品时给经销商让利幅度较大,毛利空间还未释放。 橱柜、木门规模化效应显现带动毛利率继续提升。 期间费用率基本稳定,销售费用率有所上升。 公司 19H1期间费用率 22.41%,同 比 上 升 0.33pct ; 其 中 销 售 / 管 理 + 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为10.99%/10.98%/0.44%,分别同比变动 0.84/-0.73/0.22pct。 销售费用率上升主要是上半年加大了广告宣传开支。研发费用由于设备研发占比减少有所下降。 经销商队伍更新优化,大家居店开店提速。截至 19年 6月 30日,公司有索菲亚门店 2470家(H1-40, Q2-52),司米橱柜门店 837家(H1+15, Q2+15),索菲亚木门店 146家(H1+18, Q2+12),大家居店 176家(H1+78, Q2+39)。 公司上半年加大了对经销商的管控力度,对经销渠道进行了优化。 索菲亚上半年新开店 217家,重装升级 299家门店(去年全年约 500家),新增 80位经销商,淘汰 36位经销商。下半年大家居店开店将继续提速,全年目标开出 150个大家居店,长期目标是每个城市至少一家大家居店。 环保板材“康纯板”和轻奢系列发力,未来有望助力公司客单价和利润率提升。 零甲醛添加康纯板的客户占比继续上升,已经超过 20%。公司去年开始投入轻奢产品的研发和生产,今年索菲亚和司米的多个轻奢系列产品纷纷登录店面,品牌部同步推出的一系列新品推广活动。 维持盈利预测,预计公司 2019-2021年分别实现归母净利润 11.00/12.81/14.83亿 元 , 对 应 增 速 分 别 为 14.6%/16.5%/15.8% , 对 应 PE 估 值 分 别 为15.0X/12.9X/11.1X, 维持“买入”评级。 风险提示: 交房不及预期; 同业竞争加剧, 渠道扩张不及预期等

19年上半年实现收入55.10亿元,同比增长13.72%,归母净利润为6.33亿元,同比增长15.04%,扣非归母净利润为5.95亿元,同比增长15.70%。19Q2实现收入33.07亿元,同比增长12.51%,归母净利润为5.41亿元,同比增长13.48%,扣非归母净利润为5.19亿元,同比增长15.00%。 公司上半年整体毛利率37.62%,同比提升0.39pct。上半年净利率11.48%,同比提升0.13pct。其中Q2毛利率为39.88%,同比提升了0.5pct,净利率为16.35%,同比提升了0.14pct。毛利率的提升,一方面来自今年板材价格略有下降,我们统计的18厘刨花板年均价同比下降了1.35%,另一方面是公司不断优化生产流程,提升效率带来。 公司期间费用率同比上升0.4pct,营销费用投入优化带来销售费用率下降,显示今年价格竞争趋于良性。公司19H1期间费用率23.95%,同比上升0.4pct;其中销售/管理+研发/财务费用率分别为11.19%/12.63%/0.14%,分别同比变动-0.46/0.68/0.18pct。销售费用率下滑主要是由于广告展销费用缩减。管理+研发费用率增幅较大主要是由于职工薪酬、折旧费用上升以及研发物料开支较大。财务费用率上升是由于票据贴现费用增加。 收入前瞻指标改善,现金流良好。19Q2预收款同比增长12.14%,增速开始加快(18年除了Q1,预收款都是同比下滑的),其中收货现金流62.44亿元,同比增长18.19%,也高于收入增速。虽然公司大宗业务增速较快,但是通过优选客户,现金流控制较好,19H1公司经营性现金净流入10.15亿元,同比多流入4.71亿元。收现比113.31%,也同比提升了4.29pct。 公司19年渠道继续拓展,2季度开店速度加快。截至2019年6月30日,公司拥有橱柜经销商1666家(H1+48),开设门店2330家(H1+54,Q2+51);定制衣柜经销商1002家(H1+29),门店数量2240家(H1+127,Q2+149);欧铂丽经销商955家(H1+63),门店数量982家(H1+47,Q2+28);卫浴经销商517家(H1+29),门店数量589家(H1+30,Q2+25);木门经销商934家(H1+126),门店数量877家(H1+52,Q2+18);整装大家居经销商203家,门店数量210家。公司现有门店合计7228家。 欧派今年不断对渠道、产品、生产端进行优化,主要有以下重要变化:1)整装大家居圆满完成上半年接单目标设定,助力向泛家居整合者迈进。公司整装大家居模式主要和当地整装龙头合作,相互引流,达到双赢的效果。我们在《整装渠道能否释放定制家居新渠道红利?基于上海171家装企调研》报告中也有分析,认为该模式最符合整装的诉求,欧派整装大家居模式的发展相比竞品更快一步,能够率先绑定好的整装公司,通过整装大家居模式推动渠道创新变革。2)推出城市合伙人模式,精细化渠道运营。今年在一级经销商自愿的前提下,在一些原来一级经销商经营薄弱的区/县/镇招募城市合伙人,使渠道经营更加精细化。3)欧铂丽加快拓展,欧铂丽营销事业部通过“轻资产、重运营、抓坪效、抓单店产出、合理毛利、多点开花”的策略,有效的提升了代理商经营管理能力。欧铂丽的特点是整合化、电商化,即一开始就是橱衣等多品类融合,流量更多依靠互联网、电商的方式。在今年建博会上,欧铂丽推出大量高性价比、高颜值的新品,产品力已经得到大幅提升。4)生产端强推制造体系精益生产,四大生产基地建设有序推进。通过精益生产提效降本,支援终端市场竞争。可转债发行完毕,募集资金将投入成都、清远、无锡生产基地的建设,四大生产基地建设有利于降低产品运输费用,提升供应链效率。 维持盈利预测,预计公司19年-21年净利润为19.24亿/22.89亿/27.01,增速分别为22%/19%/18%,对应PE分别为25.1X/21.1X/17.9X,维持“买入”评级。

产品结构持续优化,烟标与彩盒稳健推进 2019H1,受益于国内烟草行业稳中向好发展态势,公司烟标产品实现营收13.40亿元,同比增长6.55%;彩盒产品方面继续优化产能效率、加大市场开发力度,上半年实现营收3.36亿元,同比增长80.64%,呈现高速增长态势。我们认为,公司基于行业领先的印刷、设计优势,持续强化印后制造能力、提升产能利用效率、拓展产品维度,在不断夯实烟标龙头优势的同时,未来有望持续提升在大包装领域的综合竞争力与市占率。 携手五粮液包装供应商,开辟智能化包装新市场 报告期内,公司与四川省宜宾丽彩集团有限公司签署《战略合作协议》,公司全资子公司劲嘉智能包装与四川宜宾五粮液精美印务有限责任公司设立合资公司嘉美智能包装,双方优势互补,强强联合,将在烟酒、食品等产品的包装领域进行拓展,全力打造西南区域领先的智能化包装企业。我们认为,本次通过合作与对外投资方式进一步拓展酒包业务,体现了公司对大包装发展战略的高效推进。随着包装品类、市场、客户的进一步打开,公司大包装板块业绩有望更上一层! 新型烟草积极布局,卡位新型烟草主渠道 新型烟草已成为各烟草公司重点发展方向,公司已在生产、技术、人才等方面提前积极布局。公司与云南中烟签署战略合作框架协议,合资公司嘉玉科技目前承担云南加热不燃烧烟具的生产工作;子公司劲嘉科技目前为云南、上海、河南、贵州、广西等中烟公司提供烟具研发服务;子公司因味科技在上半年推出FOOGO品牌新型烟草产品,同时为多个电子烟品牌提供研发、代工服务。 我们认为,随着新型烟草监管逐渐确立和完善,监管机构将明确相关准入条件和生产销售标准,行业准入门槛将大幅提高,在这一过程中,有资质、生产规范、技术成熟的龙头企业将脱颖而出,享受新型烟草蓝海市场。公司作为已为中烟服务逾20年的领先供应链服务商,届时新型烟草有望成为公司新的利润增长点。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2019-21年的营收为39.49/46.14/52.80亿元,净利润为8.99/11.15/13.12亿元。基于公司规模与技术优势、大包装拓展,卡位新型烟草主渠道,给予“买入”评级。 风险提示:订单波动风险、新型烟草推广不及预期、政策风险。

19年上半年实现收入 31.37亿元, 同比增长 9.44%, 归母净利润为 1.63亿元, 同比增长32.38%, 扣非归母净利润为 1.32亿元, 同比增长 96.49%。 扣非净利润增速高于净利润增速主要是由于公司银行理财收益同比减少约 2800万。 19Q2实现收入 18.64亿元, 同比增长 5.56%, 归母净利润为 1.86亿元, 同比增长 18.91%, 扣非归母净利润为 1.68亿元,同比增长 29.18%。 整装云推进加速,整装业务收入快速增长。 由于公司收入完全来自零售端,上半年增长压力较大,二季度定制家具和配套家居增速略有放缓, 19年上半年公司定制家具业务收入 23.14亿元,同比增长 5.17%,略低于一季度 7.8%的增速。配套家居产品收入 5.1亿元,同比增长 4.12%,比一季度 19%的增速有所放缓。 整装业务收入 1.55亿元,同比增长 230.90%,HOMKOO 整装云会员数量已达 1663家,其中 2019年 6月份主辅材出货量超过 4000万。 深挖渠道下沉红利,公司加盟渠道实现收入 16.95亿元,同比增长约 8%。 其中一二线城市收入占比 33%,三线及以下城市占比约 67%(相较 Q1提升 4pct); 直营店收入 11.29亿,同比增长约 0.3%。 直营增速放缓主要是由于直营门店优化,推广自营城市加盟商。 自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约 16%。 费用控制得当,三费率均有下降。 19H1销售费用率 30.14%,同比下降 0.67pct,管理+研发费用率 6.93%,同比下降 1.71pct, 公司管理费用率下降主要是由于去年控制新增员工数量,工资费用缩减。 开店基本符合预期,自营城市加盟店拓展速度加快。 截至 19H2,公司加盟店数量达 2268家(Q2+90), 19H1净开 160家门店, 18H1净开 198家,随着公司规模增大,开店略有放慢较为正常,公司一般下半年开店较多,预计趋势延续。直营渠道持续优化,直营门店数量为 94家(Q2减少 6家)。自营城市加盟店达 137家,相较 18年底增加 59家,其中 19Q2增加 41家。 公司经营性现金净流出 1.83亿元,同比多流出 3.01亿元, 主要由于物料采购、为整装业务备货增加及本期支付上期未付税费。 凭借强大技术优势,向海外合作客户输出公司全屋家具定制产业整体模式。公司基于自身优势,探索出最佳的海外市场产业输出模式,从传统的出口模式走向依托技术为核心的深度产业模式输出,目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家, 同时公司利用自身较强的供应链管理能力,向海外合作客户输出定制家具生产所需原材料、设备,并提供泛家居各类配套供应。 19H1实现海外收入 810.7万元,同比增长 38.92%,毛利率达58.39%。 第二代全屋定制、赋能经销商、互联网营销是尚品的突出竞争优势。 1)今年第二代全屋定制模式推出,突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制,实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐, 同步实现生活美学定制、消费互联网与工业互联网无缝衔接、 AI 智能交互云设计、智能家居解决方案等功能。 18年家居配套品销售已经突破 11亿,今年家居配套品+整装云主辅材销售有望再攀高峰。2)2019年公司继续开展基于 AI 方向的新一代软件技术研发和产品研发, 不断对于设计软件、智能云设计、光速云渲染等系统升级,并开发升级智能营销、智能供应链和智能交付系统,帮助门店提高设计服务水平和效率,充分赋能经销商,降低其经营难度。 3)公司拥有强大的互联网引流能力,并通过内容营销增强品牌认知度,打造流量入口,获取更前端的家装级客户。 上半年新居网持续创新 O2O 营销模式,打造亿级短视频矩阵,实现视频粉丝突破 1亿。19H1天猫尚品/维意线上成交额分别为 3.85亿、 1.25亿元。 交房回暖+二手房交易提升, 下半年业绩有望逐季向上。 根据我们测算, 17-18年期房交房下滑明显, 18年现房销售又同比下滑 25.70%, 且二手房交易清淡, 导致 18年装修需求较差, 使得公司 18年业绩承压。 随着 2017年地产去库存完成, 之后销售的大量期房在 19年-20年进入交房期, 我们模型测算 19-20年交房将有明显增长。 我们跟踪的主要城市二手房成交今年以来也有 14.56%增长, 尚品在一二线城市销售占比较高, 更加受益此轮装修需求回暖周期的影响。 维持盈利预测,预计公司 2019-2021年分别实现归母净利润 5.94/7.25/8.70亿元,对应增速分别为 24.5%/22.0%/20.1%,对应 PE 估值分别为 30.6X/25.1X/20.9X,维持“买入”评级。 风险提示: 交房不及预期; 同业竞争加剧, 渠道扩张不及预期等

19H1实现收入48.38亿元,同比增长27.78%,归母净利润4.71亿元,同比增长25.78%,扣非归母净利润4.27亿元,同比增长25.39%;其中19Q2实现收入24.83亿元,同比增长27.57%,归母净利润2.13亿元,同比增长25.02%,扣非归母净利润1.95亿元,同比增长20.78%。 上半年传统业务销量增长加快,平均单价稳步提升,新业务持续高增长。公司19H1书写工具收入11.33亿元,同比增长10.49%,其中销量增长6.40%,单价增长3.84%;学生文具收入10.75亿元,同比增长26.67%,其中销量增长15.26%,单价增长9.90%;办公文具(不含科力普)收入10.25亿元,同比增长11.52%,其中销量增长5.01%,单价增长6.20%。传统业务(含晨光科技)同比增长了15%,销量相比2018年增速均有提升,单价稳步提高,增长质量较高。 受益减税和持续推出新品,毛利率均有提升。公司19年上半年综合毛利率为26.20%,同比提升0.60pct,净利率为9.81%,同比下降0.10pct。19Q2毛利率为25.38%,同比提升了1.27pct,净利率8.66%,同比下降0.35pct。分产品看,书写工具毛利率34.96%(+0.90pct)、学生工具毛利率33.24%(+1.92pct)、办公文具毛利率26.58%(+1.19pct)。 传统渠道继续拓展,线下门店增加约2000家。目前公司在全国拥有35家一级合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴,“晨光系”零售终端超过7.8万家,相比2018年末增加约2000家。公司期间费用率平稳。公司2019H1期间费用率15.04%(+0.19pct),其中销售费用率9.20%(-0.37pct),管理+研发费用率5.96%(+0.58pct)。财务费用率-0.12%(-0.01pct)。经营性现金流同比改善,报告期内公司经营性现金流净额2.47亿元,同比去年同期多流入8305万元,主要是公司对销售、采购等经营性活动现金流的有效管理。应收账款11.42亿元,比年初增加3.31亿元,考虑到科力普收入高速增长,应收款的增长比较可控。上半年收现比为106.59%,收入质量较好。 科力普继续保持高增长,净利率明显改善。上半年实现收入15.00亿元,同比增长56%,其中销量增长17.96%,平均单价增长32.26%,预计主要是由于高价值产品占比提升。上半年实现净利润2875万元,同比提升177%,毛利率12.77%,同比减少1.28pct,净利率1.92%,同比提升0.84pct。其中Q2收入8.8亿元,同比增长47.95%,净利率约为2.13%,由于规模经济性开始体现,科力普净利率水平持续提升。科力普完善供应链体系,大客户持续拓展。客户拓展方面,科力普成功入围地方(山西、吉林、重庆)政府电商项目、中国邮政各省电商项目以及多个大型企业电商项目,包括TCL、默沙东、德勤华永、西门子医疗系统等。物流配送方面,目前科力普已投入运营5大中心仓,上半年对除华西外的4大中心仓辐射区域进行了优化部署,提升了配送时效。公司现已在9大城市自建了配送队伍。新零售赛道重要布局九木杂物社收入高速增长,开店符合预期。九木杂物社对晨光有两方面重要意义,一是新渠道,九木和传统经销商渠道的客群定位不同,形成有效补充,销售更具有生活美学的文创、礼品、生活用品等;二是培育发展新产品,例如精品文创和儿童美术类产品,九木是更加适合的销售渠道。晨光生活馆(含九木杂物社)上半年实现收入2.31亿元,同比增长95%,净利润-1044万元,其中九木杂物社收入1.64亿元,同比增240%。开店方面,6月底九木杂物社共开店171家(其中直营店114家,加盟店57家),上半年共新开46家,单二季度新开店41家,其中加盟店19家。截至8月22日,九木已有门店共186家。线上端销售继续发力。晨光科技上半年实现收入1.25亿元,同比增长43%,净利润42万元。上半年线上渠道公司开发了多个除京东与天猫外的新渠道,同时推出线上专供产品,完善线上产品矩阵。 安硕文教用品2019年4月底完成交割,进一步增强公司儿美产品丰富度和竞争力。公司收购上海安硕56%的股权,合计转让价格为人民币1.932亿元。上海安硕拥有的马可品牌(MARCO)在木杆铅笔行业国内外具有很高的品牌知名度。安硕上半年并表净利润为-196.7万元,未来在双方协同效应逐步体现后有望取得较好的盈利。 晨光文具传统线下文具零售业务具有较高的壁垒,且护城河会随着时间的增加而加宽,在消费升级的背景下,精品文创仍将保持较快增长,公司的市场占有率和产品售价都有提升空间。公司新业务、新渠道布局前瞻,将在未来中长期助力公司保持较快成长:科力普的办公直销业务规模经济性将很快体现;九木杂物社布局新零售,打开长期发展空间;儿美产品有品牌和渠道双重赋能,也在快速放量。 维持盈利预测,给与“买入”评级。预计公司2019-2021分别实现归母净利润10.14亿/12.52亿/15.33亿,增速分别为25.6%/23.5%/22.5%,PE分别为38.3X/31.0X/25.3X。 风险提示:传统业务增速大幅放缓;科力普净利率提升不达预期;九木杂物社开店速度不达预期;市场竞争加剧。

19年上半年实现收入14.82亿元,同比增长6.97%,归母净利润为1.43亿元,同比增长20.51%,扣非归母净利润为1.20亿元,同比增长23.15%。其中19Q2实现收入8.27亿元,同比增长12.99%,归母净利润为0.90亿元,同比增长21.63%,扣非归母净利润为0.85亿元,同比增长40.27%。 公司上半年毛利率31.88%,较去年同期提升4.54pct,净利率10.18%,提升0.81pct。其中Q2毛利率34.06%,同比提升5.42pct,净利率11.51%,同比提升0.62pct。毛利率提升主要是由于公司工程业务快速增长,以及人民币贬值带动外销业务毛利率提升。 期间费用率基本稳定。1H19销售费用率8.82%,同比下降0.23pct,管理+研发费用率9.03%,同比提升0.42pct,财务费用率0.48%,同比下降0.09pct。 扣除达丰焦化业绩后,上半年主业业绩增速达56.3%。上半年公司参股子公司达丰焦化仅贡献230万元净利润,去年同期为2950万元,若扣除达丰影响,则公司上半年主业业绩增速达56.3%。主要是由于公司工程业务快速增长和精益生产提升生产效率带动毛利率提升所致。目前公司已经公告将择机出售公司所持有的达丰焦化40%的股权,有利于进一步突出公司主营业务,降低业绩波动风险。 开店方面,截至2018年末已有2867个线下销售门店,今年上半年“惠达”品牌新建门店154家,升级改造门店44家;“杜菲尼”品牌新建门店47家,升级改造门店2家。 现金流方面,由于工程业务去年开始快速增长,大量应收账款和票据尚未到回款期导致现金流承压。1H19经营性现金净流出4900万元,同比少流出2802万元,已经有所改善,预计随着下半年大量应收款进入回款期,现金流会继续改善。 公司未来的成长三大新驱动力:1)整体卫浴行业迎来快速发展期,公司技术、产能布局领先,有望充分受益;2)智能马桶市场需求快速增长,公司成立惠米科技,推出一体化智能马桶,18年销售良好,有望带动传统零售业务加快增长;3)受益精装修比例提升,公司绑定优质大开发商,陆续维护和拓展新的客户,在与碧桂园、保利等地产商继续保持战略合作的同时,又与龙湖、远洋、首创、宝能等地产商签署了战略合作协议。 由于工程业务增长超预期,上调盈利预测。预计公司19年-21年净利润为2.83亿/3.46亿/4.07亿(前值2.68/3.16/3.79亿)(未考虑达丰焦化股权转让的投资损益),增速分别为18.5%/22.2%/17.7%,对应PE分别为10.9X/8.9X/7.6X,维持“增持”评级。 风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不及预期。

公司发布 2019年半年度业绩快报,业绩符合预期:19上半年实现收入 55.10亿元,同比增长 13.72%,归母净利润 6.33亿元,同比增长 15.04%;其中 19Q2实现收入 33.07亿元,同比增长 12.51%,归母净利润 5.41亿元,同比增长13.48%。 高基数下上半年业绩稳健增长。由于 18年竣工交房较差,地产产业链公司去年业绩前高后低,18年上半年业绩基数相对较高(欧派 1H18收入增长 25.05%,净利润增长 32.83%,2H18收入增长 14.21%,净利润增长 15.35%),在高基数下公司今年业绩仍保持稳健增长,预计随着 19年交房量回暖,去年下半年基数降低,19年优化营销费用投放和受益减税,今年业绩有望逐季回暖。 欧派今年不断对渠道、产品、生产端进行优化,主要有以下重要变化:1)整装大家居收入符合预期,助力向泛家居整合者迈进。公司整装大家居模式主要和当地整装龙头合作,相互引流,达到双赢的效果。我们在《整装渠道能否释放定制家居新渠道红利?基于上海 171家装企调研》报告中也有分析,认为该模式最符合整装的诉求,欧派整装大家居模式的发展相比竞品更快一步,能够率先绑定好的整装公司,通过整装大家居模式推动渠道创新变革。2)推出城市合伙人模式,精细化渠道运营。今年在一级经销商自愿的前提下,在一些原来一级经销商经营薄弱的区/县/镇招募城市合伙人,使渠道经营更加精细化。3)欧铂丽加快拓展。欧铂丽是欧派体系下更年轻、更具性价比的一个子品牌,其发展可以极大扩充公司的产品矩阵,覆盖更多消费群体。今年欧铂丽推出大量高性价比、高颜值的新品,同时从欧派近年经销商增速来看,我们认为欧派对原有经销商正在进行优化,专注新品牌发展,未来欧派发展有望提速。4)生产端强推制造体系精益生产,四大生产基地建设有序推进。通过精益生产提效降本,支援终端市场竞争。8月 14日可转债启动发行工作,募集资金将投入成都、清远、无锡生产基地的建设,四大生产基地建设有利于降低产品运输费用,提升供应链效率。 维持盈利预测,预计公司 19年-21年净利润为 19.24亿/22.89亿/27.01亿元,增速分别为 22%/19%/18%,对应 PE 分别为 22.6X/19.0X/16.1X,维持“买入”评级。 风险提示:交房不及预期,同业竞争加剧等

19H1实现收入50.10亿元,同比增长23.74%,归母净利润5.59亿元,同比增长15.79%,扣非归母净利润4.32亿元,同比增长9.99%;其中19Q2实现收入25.50亿元,同比增长16.10%,归母净利润2.63亿元,同比增长23.01%,扣非归母净利润2.35亿元,同比增长21.12%。 二季度优化营销开支,销售费用率大幅降低。19Q2销售费用率17.11%,同比下降3.23pct,主要是公司优化广告渠道投入,增加控费所致。公司2019H1期间费用率23.68%(+1.35pct),其中销售费用率17.92%(-0.58pct),管理费用率3.22%(+1.03pct),研发费用率1.47%(+0.04pct),财务费用率1.07%(+0.85pct)。其中财务费用提升较大是由于借款利息支出增加所致,管理费用同比增长82.22%,主要是人员、租赁、办公费用增加及并购公司影响。 渠道方面,公司上半年在渠道方面加大推进力度,通过优化流程缩短开店周期,上半年进驻82个空白城市,同时优化48个城市。目前公司在全球拥有超过6000家品牌专卖店。产能方面,顾家黄冈基地(年产60万标准套软体及400万方定制家居产品)厂房建设部分已完成23%,嘉兴基地(年产80万标准套软体家具项目一期)厂房建设部分已完成74%,公司产能全国化布局已近完成。 沙发、床类产品、定制家具保持高增速。沙发、床类产品、定制家具2019H1分别实现收入增长为31.75%/38.02%/67.63%,收入占比分别为59.11%(+3.83pct)、15.21%(+1.63pct)/2.88%(+0.76pct)。公司上半年实现内销、外销分别为27.88亿元、19.90亿元,同比增长10.08%、47.97%。 毛利率角度看,公司19年上半年毛利率为35.90%,与去年同期基本持平。19Q2毛利率为36.52%,同比提升了0.94pct,主要是由于增值税减税影响和原材料价格同比有所下降。公司境内毛利率43.95%(+2.73pct),境外毛利率24.61%(+1.76pct)。产品角度,沙发毛利率36.31%(+3.61pct)、床类产品毛利率42.64%(+2.64pct)、配套产品毛利率22.14%(-6.06pct)。 维持盈利预测,给与“买入”评级。预计公司2019-2021分别实现归母净利润12.06/14.48/17.05亿元,同比增长21.89%/20.07%/17.78%,PE分别为15.3X/12.8X/10.8X。 风险提示:地产增速下滑;渠道拓展不及预期,中美贸易摩擦升级。