公司公告董事会及高管换届,同时董监高通过投资平台增持公司股份。公司董事会审议通过实际控制人之子、原总经理刘壮超接任公司董事长,原财务总监万顺武接任公司总经理。 同时公司公告新任董监高拟通过雅华投资增持公司股份,增持金额不低于3.5 亿元,不超过4 亿元。 少壮派入主,助力自主品牌内销及“Y+”生态圈打造。新任董事长刘壮超2011 年起担任公司营销中心总经理,上任后先后战略性提出大力拓展内销市场及搭建泛家居生态圈,助力公司成功转型。大力拓展内销市场,历经6 年布局,公司国内营销体系建设基本搭建完成,营销管理体系进一步优化,建立多渠道发展格局,布局线上线下“O2O 泛家居一体化”系统。目前公司已有18 家国内体验中心+400 多家经销商店,2016 年内销市场营收12.9 亿元,占比21.2%(vs 2010 年6.8%),2010-2016 年内销收入复合增长率达到39.1%。搭建“Y+生态系统”生态圈。2014 年公司目标瞄准泛家居生态圈的搭建,借助资本纽带,搭建起日趋完善的泛家居平台,先后将爱福窝25%股权,海尔家居15.84%股权、美乐乐18.21%股权、多维尚书51%股权、沃棣家居25%股权、有住信息8%股权、投融有道(金融一号店)25%股权、华达利100%股权纳入囊中。通过多渠道导流、多产品线覆盖、由制造向家居服务配套以及配合产业孵化基金多方位整合,全力打造宜华生活“Y+生态系统”,并将公司由“宜华木业”更名为“宜华生活”,彰显转型决心。未来公司将在原材料、产品设计、新零售、智能化、投资并购、人才建设六大方向推动公司从OME 向自有品牌出口,从单一品类的木制家具企业向产业链一体化、多品类运营的企业转型,从以外销为主导的制造型企业向住居生活一体化服务商转型。 新任董监高集体增持公司股份,彰显对公司未来发展信心。公司除刘壮超外所有非独立董事、所有高管及部分监事宣布通过雅华投资增持公司股份,增持金额不低于3.5 亿元,不超过4 亿元。总经理万顺武原在公司担任财务总监,此次出任总经理有望使公司在生产效率、运营流程上得以提升;万顺武在雅华投资出资20%,占比最重,预计增持完成后个人合增持金额7000 万-8000 万。继大股东在2016 年-2017 年合计增持8.43 亿元(占总股本5.2%)之后,新任管理团队继续大幅增持,彰显对公司未来发展战略及公司转型的十足信心。 中加合作,响应“一带一路”战略,充分利用加蓬林地资源。2012 年公司收购加蓬华嘉木业获得加蓬35 万公顷森林资源,开创中国国内木业上市公司并购境外森林资源先例;另设立两处木材加工基地,两基地合计可达到年木材加工能力30 万立方米,木材烘干能力20万立方米。2017 年4 月,控股股东宜华集团积极响应国家走出去“一带一路”战略,与加蓬共和国政府签署了《合作发展森林-木材行业的战略协议书》,内容包括建立国际木材交易中心、木材深度加工厂、木材博物馆等项目,进一步深化中加合作。目前国际市场对原材料林地的管控,木材资源越来越紧缺。未来在现有加蓬林地资源基础上加大对非洲林地资源的开发,确保原材料供应优势。 长期看点:借助资本纽带,以多渠道导流为重点打造“Y+生态系统”,泛家居平台日臻完善。1)多渠道导流,完善营销体系布局:华达利与宜华在国内外渠道形成互动,分别借力对方国内或国外渠道布局拓展业务,发挥“1+1>2”效应。此外,公司十分注重线上线下渠道的开拓:线下:公司现已布局18 家直营店+400 多家经销商店,线下渠道布局完整;线上:公司战投“美乐乐”;同时与京东商城、日日顺等电商合作,并在微信设立互动平台, 进行互动及推广,搭建“互联网+微信+线下门店”立体营销网络,多渠道导流促进内销业务增长。2)多产品线覆盖,迈向大家居平台:公司除增强自身实木家具设计、制造能力之外,前期通过增资沃棣家居、多维尚书,完善多功能、定制家具布局。此次收购全球软体家具领先制造商华达利,业务拓展软体家具,建立完善的泛家居生产体系,丰富产品线,有效提升公司客单价水平,向大家居发展方向迈进。3)制造向服务转型,提供产业链多种家居服务配套:非公开募资打造泛家居供应链智能服务平台,整合爱福窝3D 在线家装设计平台、与日日顺合作的配送、安装、售后服务一体化物流平台以及金融一号店提供的上下游及消费者金融服务平台,并通过大数据、云计算等技术提升供应链效率。 新董事会加快宜华“Y+生态圈”建设,内生增长动力充足,未来协同效应将逐步显现!公司近年来在刘壮超带领下逐步完善线上线下立体营销网络的搭建,多渠道齐发力挖掘国内市场潜力,同时稳步推进宜华“Y+生态圈”的打造,未来刘壮超正式接棒,圈内协同效应将逐步释放,为业绩稳定增长提供动力。华达利收购完成使公司可利用华达利遍布全球的完善销售渠道,进一步拓宽海外渠道,实现营销全球化。前期公司大股东进行两次增持,合计增持8.43 亿元;本次新任董监高继续增持,彰显对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可。维持公司17-18 年0.58 元和0.69 元的盈利预测,目前股价(9.55 元)对应17-18 年PE 分别为17 倍和14 倍,前期员工持股价成本为16.48 元(复权调整)及大股东增持均价10.97 元/股,提供一定支撑。长期看好公司泛家居生态圈前瞻布局,维持增持!

公司公告收购凯胜园林的定增方案已经顺利实施完成。本次以6.46 元/股非公开发行不超过3.55 亿股,募集资金22.91 亿元,扣除相关发行费用募集资金净额为22.52 亿元,用于收购浙江凯胜园林市政建设有限公司100%股权(9.77 亿元)、偿还银行贷款及补充流动资金。 定增收购凯胜园林顺利实施,岳阳林纸布局生态园林产业。本次定增发行对象为中国纸业投资、刘建国、岳阳林纸员工持股计划等7 位投资者,2017 年5 月募集资金已入账。体现大股东充分支持,绑定园林团队与现有高管团队,实现利益最大化。募股完成后,公司实际控制人仍为中国纸业,直接和间接持有股份由37.7%上升至42.4%(其中泰格林纸27.9%,中国纸业投资14.3%,其他持股为0.2%),合计持有不低于5.93 亿股。凯胜园林控制人刘建国认购9000 万股后,持股比例变为6.4%。公司布局园林板块,凭借央企平台背景优势和自身雄厚技术实力,有望在较短时间内发展为行业翘楚,进军园林板块广阔的市场,为公司带来业绩增长新引擎。 依托诚通央企背景,大力拓展园林PPP 业务,并以此为基础拓展大生态产业链广阔空间。 岳阳林纸作为国内造纸上市公司林浆纸一体化龙头,依托诚通集团的强大背景,信用水平将得到政府以及融资对象广泛认可,在承接大型PPP 项目时,具有资金和信用优势。通过对市政建设PPP 项目的参与,将为公司开拓利润增长点,为业绩带来巨大向上空间。市场利率上行或对PPP 产生影响,岳阳林纸背靠诚通集团,成立3500 亿元国企改革基金,完善绿色生态产业链布局后续资金落实无后顾之忧。公司通过收购凯胜园林,进而在PPP 模式下寻找新机遇,随着国家对于生态环保重视程度加大,从园林板块向市政工程、城综建设等“十三五规划”支持的相关产业进行拓展,不断完善“大生态、大环保”产业链,打开业绩成长空间。宁波国际海洋生态城国家级定位,规划完善政府关注。宁波国际海洋生态科技城项目作为宁波建设港口经济圈的重点项目,已得到国家和浙江省的高度关注和支持,诚通集团赴宁波项目考察,目前国际海洋生态城项目正稳步推进中。岳阳林纸以园林业务为切入点,未来有望大力拓展大生态产业链广阔发展空间。 供给侧改革淘汰落后产能,造纸板块企稳回升。2017 年文化纸持续上涨,公司分别于1 月13 日、2 月17 日、3 月21 日发出《调价通知函》,调高公司产品对外销售价格。其中最新一次调价办公用纸上调300-500 元/吨,工业用纸上调300-500 元/吨,印刷用纸上调200-500元/吨。文化纸价格上调有助于改善公司经营,对公司2017 年业绩将产生有利影响。湘江纸业搬迁进程顺利,预计17 年下半年将完成搬迁。公司全资子公司永州湘江纸业受关停并转搬迁项目影响,2017 年一季度产生2000 多万亏损,预计2017 年下半年将完成搬迁。 搬迁完成后,预计造纸主业将体现出更大的盈利弹性。 大股东诚通集团成立雄安新区建设小组,积极涉足雄安发展。2017 年4 月,诚通集团成立“中国诚通集团参与雄安新区建设工作领导小组”,明确参与新区建设的总体思路和具体举措,领导小组全面实施集团参与雄安新区建设工作。诚通计划在雄安新区建设和发展中提供全方位的仓储物流、绿色物流、智慧物流服务,发挥集团生态建设领域经验,建设绿色可持续发展项目,此方案也为岳阳林纸的生态园林发展带来机遇。雄安新区发展需求空间大,未来可开发价值凸显。 定增收购园林方案顺利实施,大力拓展PPP 业务,并进一步向大生态业务转型升级。积极调整主营造纸产能结构,纸价提涨主业业绩有望超预期;剥离骏泰浆纸业务,湘江纸业搬迁预下半年完工,业绩弹性充分凸显。定增收购凯胜园林100%股权完成,布局生态园林,PPP 业务持续推进,有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。员工持股计划进一步激发经营活力,引入非国有资本进入混改阶段。目前公司方案顺利实施,考虑增发后的股本,我们维持公司2017 年和2018 年EPS 分别为0.25 元和0.43 元(现有股本摊薄0.40 元和0.55元),目前股价(8.44 元)对应2017-2018 年PE 分别为34 倍和20 倍,看好此次定增完成后,公司未来以园林为基础的大生态项目广阔发展前景,维持买入!

公司公布2017 年一季报,完全符合我们预期,同时公告新建橱柜湖北工厂。1)2017 年一季报情况:2017 年1-3 月实现收入9.54 亿元,同比增长48.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为7722.63 万元,同比增长46.8%,完全符合我们一季报前瞻预期(46%),合基本EPS 0.17 元;值得强调的是,一季报的高增长是在17 年春节较早(历史经验春节越早,公司一季报同比增速相对较低)以及提价尚未完全落地的情况下实现的;同时,公司2017 Q1末预收账款3.75 亿(vs 2016 Q1 末1.05 亿),预示未来增长动力强劲。2)中报预告:公司预计2017 年1-6 月归母净利润2.60 亿元-3.00 亿元,同比增长30.0%-50.0%,依然保持快速增长。3)湖北新建定制橱柜生产基地:公司同时发布公告,将在湖北新建橱柜生产基地年产橱柜23 万套,其中一期8.2 万套产能计划建设期限24 个月。 索菲亚定制家具:表现依旧亮眼,订单量和客单价双提升,收入稳步高增长。2017Q1 索菲亚定制家具实现收入8.18 亿,同比增长40.3%,增长动力来于订单量与客单价双双增长。1)门店扩张至2000 家,订单量持续高增长。2017Q1 索菲亚定制家具新开门店100 家,现有门店扩至2000 家,预计2017 年底门店将扩张至2100-2200 家,继续推行“799”促销套餐方案,结合电商渠道进行订单引流,实现订单量持续增长。17Q1 客户数量达到9.2 万,同比增长为23.8%。2)全屋设计,单户采购件数进一步提升,新品与大家居产品推广促使客单价续增长。公司在门店推荐全屋定制品牌战略,终端设计师服务能力提升,产品端推出各类空间新品,同时投放床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等联动销售产品,单户采购家具件数达到4.2 件(vs16 年同期3.9 件),出厂口径客单价9200 元,同比增长10.1%。3)生产效率提升与产品提价对冲原材料价格上涨风险。受16 年下半年起原材料价格不断上涨影响,索菲亚定制家具业务毛利率略有下滑;公司柔性化、智能化工厂建设有效提升生产效率与板材利用率,加之3 月末索菲亚定制家具产品出厂口径提价6%,预计从二季度开始,将有效对冲原材料价格上涨引起的成本压力,毛利率将得到有效改善。 司米橱柜:收入高速增长,Q1 毛利率由负转正;新建湖北基地奠定未来持续扩张产能基础。1)渠道建设推进,收入保持强劲增长动力。一季度公司继续加开司米橱柜门店,截止3 月末,司米橱柜门店达到637 家(含装修店面),渠道愈加完善,橱柜收入继续高增长,2017Q1 司米橱柜实现收入1.02 亿,同比大幅增长173%。橱柜收入占比提升至10.7%(vs16/15 年9.2%/2.7%),成为公司收入增长的另一重要动力。2)橱柜业务盈利能力改善明显,产品提价助力扭亏为盈。橱柜业务毛利率逐月改善,2017 年3 月毛利率达到9%,Q1 毛利率整体为正(2016 年Q1 毛利率为负),一季度橱柜合计亏损3000 万。我们预计橱柜业务2017 年将实现收入8 亿元以上,加之3 月底橱柜产品出厂口径提价10%,橱柜业务今年有望越过盈亏平衡点,18 年将为公司净利润提供正向动力。3)多点布局产能支撑全国订单高增长。基于公司对未来橱柜市场前景看好,以及目前市场扩张及订单情况的信心,公司公告在湖北新建橱柜生产基地,湖北产能预计2019 年初一期工程落地,满足司米橱柜高速增长的市场需求。橱柜业务的多点产能布局有望复制索菲亚定制家具业务增长路径。 预收账款提高,奠定2017 后续收入增长基础;母公司所得税率优惠有效增厚利润。公司2017 年1-3 月经营性现金流净额为-1.70 亿,主要系购买银行结构性存款及广告营销投放费用增加。2017Q1 末预收账款3.75 亿(vs2016 年Q1 末1.05 亿),显示订单情况良好,二季度陆续发货并将逐步确认收入。母公司2016 年底再次获评高新技术企业,母公司收入占总收入近半,2016-2018 年享受所得税率15%优惠,将有效增厚公司业绩。由于2016 年所得税优惠影响全部计入四季度利润(2016Q1-3 仍为高税基),故2017 年Q1-3 归母净利润增长额外受益。

2017 年一季报符合我们预期:营业收入13.80 亿元,同比增长53.6%,归母净利润1.88 亿元,同比增长34.1%,合EPS 0.46 元,符合我们一季报前瞻中的预期(35%增长);2017Q1经营性净现金流9747.93 万元,同比增加22.9%。 17Q1 收入大幅增长:深耕品牌渠道,多品类稳步扩张。公司多年的品牌渠道深耕细作,除了主打沙发产品市占率稳步提升,新品类也渐次发力(软床床垫、配套产品、定制品类等)。 内在激励机制到位,各产品线通过建立事业部制吸引业内优秀人才,提供完善的激励机制;外部依托顾家品牌力和渠道力,加速品类扩张,完善全屋大家居配套销售机制,提升客单价。 17Q1 毛利率有所回落:产品结构调整,原材料价格上涨,毛利率短期承压。17Q1 公司毛利率由16Q1 的41.7%回落至37.8%,一方面因低毛利率的布艺沙发收入占比提升;另一方面16Q4 以来的原材料价格大幅上涨,也使公司综合毛利率短期承压;公司已经对部分产品线的出厂价进行上调,我们预计未来几个季度毛利率将得以改善。 持续加大营销费用投入,持续提升品牌影响力。公司过去几年营销费用高速增长,2013-2016CAGR 为28.3%,持续强化品牌宣传奠定比较强的护城河优势;17Q1 销售费用2.90亿元,同比增长48.9%,主要系公司加大了市场营销投入,销售人员激励及物流费用增加所致。未来公司收入达到一定体量后,费用率有望稳定甚至下行,提供合理业绩弹性。 财务费用改善,投资收益由负转正。1)17Q1 财务费用43.97 万元,同比减少92.2%,17 年财务费用保持进一步改善趋势。公司募集资金到账使得期末货币资金增加,有利于公司资金流动性的增强。2)投资收益1266.6 万元,同比增长5094.3%,较16 年由负转正,由于16 年汇兑不利因素导致的亏损已解除,未来相关投资情况有望持续改善。 全渠道战略主动营销开展顺利,三四线门店下沉提升市占率。顾家销售模式以直营+经销+海外ODM 模式,目前境内和境外合计3000 余家门店,其中包括约200 家直营店,通过门店开拓与下沉不断拓展市场渠道,提升品牌渗透率。2016 年旗舰店占比在渠道整体中进一步提高,尤其面积占比提升较快,渠道多元化、全渠道业态取得相对进展。未来公司计划每年新开约1000 家门店,净开门店400-500 家。三、四线城市门店数量将持续加密,单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。 积极拓展品类,产能稳步提升,软体家居业务坚持卓越,大家居战略初现雏形;我们认为公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;尝试开拓大店模式,2018-2020 年公司将持续推进O2O 一体化融合,实现全渠道零售布局(详见我们2 月深度报告《顾家家居:国内软体家居龙头,品牌渠道优势领先;品类稳步扩张,向大家居转型》以及调研报告《顾家家居(603816)调研报告——软体家居龙头企业,品类扩张稳步推进,优质团队高效业绩》)。我们维持2017-2019 年EPS 分别为1.84 元、2.46 元、3.29 元,目前股价(52.70元)对应2017-2019 年PE 分别为29、21、16 倍,给予一年目标价64 元,对应2017 年35倍PE,维持增持。

公司披露一季度业绩报告,17Q1 营业收入为11.92 亿元,同比增长19.5%,归母净利润1476.74 万元,同比增长209.4%,基本每股收益为0.014 元,较上年同期增180.0%,基本符合预期;经营活动现金流净额4.51 亿元,同比增长290.8%。公司业绩大幅增长,主要系造纸行业执行供给侧改革及国家环保政策,淘汰落后产能及纸产品市场向好等因素影响,报告期母公司产品销售量、销售价格齐涨所致。 17 年初随纸价提涨落地,岳纸盈利弹性大幅提升。17Q1 公司业绩大幅增长209.4%,盈利弹性充分显现。2017 年文化纸持续上涨,公司分别于1 月13 日、2 月17 日、3 月21 日发出《调价通知函》,调高公司产品对外销售价格。其中最新一次调价办公用纸上调300-500元/吨,工业用纸上调300-500 元/吨,印刷用纸上调200-500 元/吨。2 月之前提价节奏涨价相对较滞后于整体造纸板块,3 月份文化纸提价加速,产品供不应求。纸价上调有效改善公司经营,增强业绩弹性,对公司2017 年业绩将产生有利影响。 湘江纸业搬迁费用,利润增长稍低于预期,未来产品升级新增亮点。公司全资子公司永州湘江纸业受关停并转搬迁项目影响, 17 年Q1 仍产生约2000 万亏损,拖累整体造纸业绩。 湘江纸业搬迁实施自2015 年起进行,期间涉及诸多搬迁措施,导致期间费用及停机损失上升较为明显。截止一季度原厂区1#、2#纸机已搬迁至岳阳厂区,通过技改使其产品升级为高档包装用纸,提升产品品质。一条生产线已进行试生产,另一条联合试机阶段。待搬迁完成,正式投入生产后,公司造纸板块弹性提升可观。 公司现金流明显改善,业务销售开展顺利。17Q1 经营活动现金流净额4.51 亿元,同比增长290.8%,大幅增加主要系母公司营业收入较上年同期增加,销售商品、提供劳务增长明显。有效业务往来促使现金收入增加,而现金支付同比减少。其中销售商品、提供劳务收现9.82 亿元,同比增长112.2%,购买商品、接受劳务支现4.3 亿元,同比减少25.4%。 定增收购凯胜园林审核通过,岳阳林纸布局生态园林产业。定增拟以6.46 元/股非公开发行不超过3.55 亿股,募集22.94 亿元用于收购凯胜园林100%股权(9.77 亿元)、补充流动资金以及偿还银行贷款,发行对象为中国纸业投资、刘建国、岳阳林纸员工持股计划等,体现大股东充分支持,绑定园林团队与现有高管团队,实现利益最大化。募股完成后,公司实际控制人仍为中国纸业,间接持有股份由37%上升至42.4%,持有不低于5.93 亿股。 公司布局园林板块,凭借央企背景和自身雄厚技术实力,有望在较短时间内发展为行业翘楚,进军园林板块广阔的市场,为公司带来业绩增长新引擎。公司定增已经获得批文,预计将尽快实施完成。 依托诚通央企背景,造纸营林全产业链旗舰。岳阳林纸作为国内造纸上市公司林浆纸一体化龙头,依托诚通集团的强大背景,信用水平将得到政府以及融资对象广泛认可,在承接大型PPP 项目时优势凸显。通过对市政建设PPP 项目的参与,将为公司开拓利润增长点,为业绩带来巨大向上空间。公司通过收购凯胜园林,进而在PPP 模式下寻找新机遇,享受生态环保广阔前景红利,从园林板块向市政工程、城综建设等“十三五规划”相关产业逐步拓展,不断完善产业链,打开业绩成长新空间。 造纸主业受益纸价上涨,量价齐升业绩弹性充足;定增收购园林获得批复,大力拓展PPP业务;剥离骏泰浆纸业务,湘江纸业产品升级。定增收购凯胜园林100%股权获得批复,布局生态园林,首个PPP 框架协议落地,将为公司创造又一盈利增长点。大股东诚通集团作为国有资本运营试点,成立总规模3500 亿国有企业结构调整基金,有望助力岳阳林纸后续项目推进、产业升级。三年期定增价格为6.46 元,向高管及员工推出员工持股计划进一步激发经营活力,引入非国有资本进入混改阶段。目前公司定增过会并获得批复,我们维持2017-2018 年分别为4.18 亿元和5.7 亿元的净利润,对应最新股本摊薄EPS 分别为0.40元、0.55 元,目前股价(8.31 元)对应2017-2018 年PE 分别为21 倍和15 倍,维持买入!

2017年一季报基本符合预期:收入稳健增长,预收款项增加改善现金流表现。公司公布2017年一季报:公司实现营业收入7.64亿元,同比增长10.4%,归母净利润4746.48万元,同比增长10.8%,合EPS0.032元(最新股本摊薄),基本符合预期;2017Q1经营性净现金流1.08亿元,同比增加537.9%,主要系公司本期收到销售货款及客户订金较上年同期增加。国内零售书面订单增加,公司一季度末预收款项较年初增加55.2%至4.76亿元。 多品牌战略稳步推进,向大家居品牌商转型。公司通过有效布局多品牌发展战略,逐渐由成品家居零售商向大家居品牌商的转型升级。1)收入:公司17Q1收入7.64亿元,其中直营收入5.45亿元(同比增9.7%,毛利率67.6%),加盟收入3520.24万元(同比增32.6%,毛利率37.4%),批发收入1.80亿元(同比增8.1%,毛利率32.1%)。2)品牌及门店:公司目前共有5大渠道品牌:美克美家、A.R.T.、YVVY、Zest和美克美家子品牌Rehome,拥有美国伊森艾伦品牌特许经营权。16年底,公司自营门店已突破100家至103家,其中美克美家82家,17Q1新增1家关闭1家,ART、Rehome及YVVY分别达6家、10家及5家门店;17年美克美家计划新增18家门店至100家,升级3家,ART计划增加6家自营店、25家加盟店,Rehome及YVVY分别计划新增12家及4家门店。3)因供应链效率及原材料成本上升,17Q1毛利率小幅承压。其中,直营业务毛利率同比回落0.3个百分点,加盟业务同比回落3.4个百分点,批发业务同比回落0.2个百分点。 ART加盟业务快速增长,加快布局渠道下沉。公司明确ART“纯正美式生活方式”的品牌定位,并积极开展主题营销活动,推出设计尺寸、风格、价位符合市场需求的新品,市场认可程度高,对销售提升明显。同时ART加快空白城市布局节奏,在完善一二线城市布局的基础上,将渠道下沉至经济发达的三线城市。16年底,ART门店已增加至84家(自营店及加盟店分别为6家及78家),覆盖全国70个城市。ART与红星美凯龙签订战略合作框架协议,将依托红星美凯龙的迅速布局,推动ART快速拓展,进一步提升品牌影响力。加盟业务17Q1保持16年的增速,有望成为公司增长新亮点。 公司有效布局多品牌战略,优化家居产品结构,加盟业务快速增长,深入挖掘管理红利,着力打造高端成品家居旗舰。近几年公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通,目前因供应链效率问题,订单的落地转化效率及公司盈利提升幅度低于预期,我们下调公司17-18年EPS至0.27元和0.35元(原为0.31元和0.37元),目前股价(5.41元)对应2017-2018年PE分别为20和16倍,维持买入。

公司公布2016年年报及2017年一季报,16年报符合预期,17Q1低于预期。1)2016年年报:2016年实现收入75.99亿元,同比增长14.1%,(归属于上市公司股东的)净利润为11.54亿元,同比增长13.4%,合EPS0.49元;其中16Q4实现收入19.75亿元,同比增长29.4%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.31亿元,同比下滑4.3%,16年报符合预期。2)2017年一季报:2017年1-3月实现收入12.96亿元,同比下滑24.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.63亿元,同比下滑47.4%,低于市场预期。3)2017年中报预期:公司预计17H1归母净利润约3.06亿元~5.51亿元,减少10.0%~50.0%。 2016年年报:二片罐收入放量贡献收入增长动力,原材料价格上涨及低产能利用率拖累毛利率;谨慎会计处理,盈利质量较高。1)两片罐收入实现高增长,公司持续致力于产品多元化战略,两片罐业务扩张进度不断加快,2016年公司两片罐实现收入12.02亿,同比增长37.5%,成为2016年收入主要增长动力。2)原材料价格高企,二片罐产品认证期产能利用率较低,毛利率受压制。公司二片罐原材料铝材、三片罐原材料马口铁均在2016年大幅上涨,最高涨幅30%-40%;公司二片罐业务产能达产初期尚处产品认证期,产能利用率较低。2016年二片罐毛利率6.7%,较上年下滑8.23百分点。3)审慎确认资产减值,盈利质量较高。基于谨慎会计处理原则,确认资产减值损失2.32亿元(vs15年计提1.19亿元),16年整体盈利质量较高。 2017年一季报:三片罐销量下滑引致17Q1业绩明显下滑。三片罐重点客户经营环境面临重大变化,销量下滑拖累公司17Q1收入下滑24.6%;产能利用率降低,单位折旧成本上升,毛利率降至26.6%(vs2016年Q134.9%)。 二片罐行业竞争格局改善,产品提价对冲原材料上涨风险,二片罐新厂能不断投产贡献公司收入新增长点。二片罐行业处整合期,后续行业盈利能力有望改善。目前国内二片罐厂商14-15家,对应产能450亿罐,对应需求350亿罐,前期行业价格战激烈,行业盈利能力受到挤压。行业整合不断推进,公司与中粮包装完成行业整合第一单,昇兴收购波尔,行业洗牌深入,竞争格局将日趋优化。国际二片罐行业产能利用率60%-70%,对应毛利率20%-30%,未来国内行业整合加剧,毛利率有望趋同。公司湖北(3亿罐+2.5亿罐)、陕西二片罐(9亿罐)项目推进顺利(截止16年底项目进度分别为70%、64%),与古巴国资背景的古巴冶金工业集团签订在古巴建设二片罐包装厂框架协议,未来产能不断投放,受益行业整合将成公司新增长点。 包装主业:借助资本市场,持续推进大包装;借助二维码与互联网切入智能包装。1)资本投资推进大包装:横向举牌永新股份与一致行动人持股25.13%,受让中粮包装27%股权,包装行业整合积极推进。纵向认购沃田农业20%股份,布局下游鲜果深加工产业,开拓业务领域。2)技术支持智能包装发展。二维码赋码获更多客户认可,拓展至金属包装以外领域。与中科金财合作,实现互联网与二维码协同,充分利用大数据商业价值,促进下游客户精准生产与渠道建设。 受到核心客户经营环境变化影响,短期业绩承压,长期仍看好公司综合包装解决方案提供商转型。公司近几年致力于产品扩张及客户结构调整,以降低单一大客户依赖风险,但16年第一大客户收入占比仍达65.5%;因此当核心客户面临经营环境变化影响时,公司业绩短期承压,我们下调公司2017-2018年EPS至0.39元和0.51元(原为0.61元和0.72元);目前股价(7.60元)对应17-18年PE分别为20倍和15倍,前期股价下跌已部分反映市场悲观预期;困则思变,我们相信管理层将加快转型升级步伐,更加积极转型综合包装解决方案提供商;大股东前期推出增持计划,也体现出了对公司发展的长期信心,暂时维持买入评级。

事件:17Q1 归母净利4.40 亿元,略超预期。公司2017 年Q1 实现收入44.11 亿元,同比增长52.5%;实现归母净利润4.40 亿元,同比增长210.2%,略超一季报前瞻预期(4.25 亿元,+200%);合EPS 为0.17 元。经营活动产生的现金流量净额为2.39 亿元,同比减少44.2%,主要因为公司对部分客户账期政策有所调整,适当延长账期导致应收票据较年初增长18.7%,以及产能增加后存货有所增加所致。公司预告2017 年1-6 月归母净利为7.76-8.81亿元,同比增长120%-150%。 产品线丰富,铜版纸和溶解浆盈利强劲,包装纸新产能贡献增量,盈利水平创新高。公司现有铜版纸、文化纸、生活用纸等纸产能合计300 万吨,溶解浆50 万吨,化机浆70wt。 16 年以来,伴随纸价和浆价上涨,公司产品线丰富的优势显现,目前铜版纸均价6500-6600元/吨,预计吨净利200-300 元;文化纸年后补涨明显,目前吨净利约300 元;溶解浆目前虽处于淡季,但均价仍维持8000 元/吨,17 年下半年预计下游将释放100 万吨黏胶产能,对应110 万吨溶解浆需求,价格和盈利有望持续提升。2016 年8 月邹城新建年产50 万吨低克重高档牛皮箱板纸(可生产80 万吨箱板瓦楞纸)项目正式投产,为17 年一季度业绩提供增量。产能和价格共振,公司一季度毛利率同比提升3.64pct 至23.5%,净利率同比提升5.89pct 至10.9%,均创新高。 项目持续落地贡献业绩增量,定增稳步推进,龙头地位显著。公司2017 年除铜版纸和溶解浆盈利强劲,文化纸补涨以外,80 万吨箱板瓦楞纸产能投放提供增量;2018 年公司采购紫兴设备改造的20 万吨特种纸、老挝溶解浆项目、邹城工业园新的80 万吨箱板瓦楞纸项目有望陆续投产。同时,公司拟非公开发行募资不超过18 亿元(发行价格不低于5.48 元/股)用于老挝项目和补流正稳步推进中,为公司持续投入发展提供资金保障。 浆纸产品线丰富保障业绩持续高增长,四三三战略稳步推进,新项目持续落地提供增量,维持增持。公司作为造纸行业龙头企业之一,浆纸品类丰富保障业绩高增长,同时机制纸、生物质新材料和生活用纸构建的四三三战略正稳步推进中,17-18 年新项目持续落地提供新的增长动力!暂不考虑增发摊薄,维持17-18 年EPS 分别为0.63 元和0.75 元的盈利预测,目前股价(6.88 元/股)对应17-18 年PE 分别为10.9 倍和9.2 倍,维持增持!

公司公布2017年一季报超预期,收入增长持续提速,扣非归母净利高增长。2017年1-3月实现收入11.48亿元,同比增长49.9%,(归属于上市公司股东的)净利润为3063.35万元,同比增长37.5%,超市场预期,合EPS0.03元;16Q1因存在大额政府补助影响(17Q1/16Q1营业外收入分别为349万元/1169万元),基数偏高,扣非归母净利润3037.44万元,同比增长77.3%。受大量银行票据到期,公司2017年1-3月经营性现金流金额为-2.18亿。公司预计2017年1-6月归母净利润6113.21万元-7641.51万元,同比增长20.0%-50.0%。 原有包装业务:一季度收入进一步提速,传统客户扩张+PSCP放量,产品提价传导成本压力。一季度公司收入同比增长49.9%,再创6年来单季增速最高,公司收入已经进入高速增长通道,连续多季度实现高增长,16Q3/16Q4收入增速21.5%/41.7%。原有大客户规模扩张与PSCP业务推进,产品提价,支撑收入增长。在集团化、大客户战略下,随客户规模扩张,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。PSCP2016年获得大量订单,并在2017年开拓大量新合作方,17Q1收入继续放量,我们估计实现收入约7000-9000万元(vs2016年全年2亿元收入),后期放量空间巨大。受原材料价格上涨影响,公司产品提价传导成本压力。多方力量共同支撑收入高增长。内生增长与外延并购结合推进产能扩张,截止目前已拥有近30家生产基地。产业基金体外培育大庆华洋与包头华洋成功,正式纳入子公司范围。完成外延并购国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务股权交割。内生与外延不断扩张,发挥规模效应和协同效应,显著提升市场份额以及上下游议价能力。 创新业务仍处于培育阶段,公司毛利率短期受到挤压;期间费用率创新低,降低毛利率下滑引致的整体盈利能力下行压力。在创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低(毛利率约2-3%),17Q1整体毛利率回落至15.5%(vs16Q117.6%)。虽然箱板瓦楞纸价格2016年下半年至2017年3月上旬大幅提涨,但公司通过产品提价和提前备货(2016年年底存货-原材料3.07亿,同比增长96.8%),加上公司产能利用率提升,使得传统业务毛利率维持原有水平。期间费用率之和创六年来新低,随公司业务扩张,规模效应显现,三大期间费用率均得到明显改善,17Q1期间费用率之和10.4%,同比下降3.31个百分点。 未来发展蓝图:由单一纸箱制造转型一体化包装服务供应商,打造纸包装生态圈。1、传统纸箱制造主业,通过PSCP(PackagingSupplyChainPlatform)包装产业供应链云平台积极整合,2017Q1合作拓展方数量大增:在宏观经济增速整体放缓的大背景下,供给侧改革倒逼行业落后产能退出,龙头企业整合效应有望发挥。线上平台上线:结合行业小而散的现状,公司2016年11月正式推出包装产业链云平台(PSCP)——“联合包装网”,立足于包装行业的B2B服务,以互联网技术为基础,以供应链管理为纽带,为包装企业和客户提供订单管理、物流管理、风险控制、资金管理的资源整合及共享平台。线下合作推进进度爆发,带动传统包装增长:供应链管理公司在2016年客户拓展基础上,2017年一季度与浙江紫江包装、郑州嘉鑫(双汇战略合作方)、浙江臻胜合信包装(东陶华东、可口可乐合作方)、南阳统包包装等全国范围内十余家包装企业在供应链方面展开合作,有望发挥供应链整合协同效应,快速整合行业。围绕包装行业整体产能过剩、企业资金压力大、订单不饱和,运营效率低等痛点,对外输出统一的服务,发挥订单、资金、人才和规模化优势,资源共享,实现合作伙伴共赢,有望未来快速整合行业。合兴包装采取收管理服务费的模式,截止2016年底,线下平台合作客户超百家,实现交易额超2亿。2、IPS智能包装集成服务业务:公司推动智能包装集成服务项目,从下游大型工业类客户的需求角度,通过智能包装设备完成客户在产品包装环节的自动化包装,打通客户产品从生产制造、包装、仓储、物流、用户之间的链接,以高附加值包装一体化项目开发新客户、挖掘原有客户潜力,提升盈利能力。目前公司已与好孩子、泰普森、斯威克和顾家家居进行部分产线的改造和供应流程的优化,以提升下游客户的包装环节效率,降低下游人工成本,后续公司有望将此模式成功经验复制于其他客户及下游行业上。3、个性化包装定制服务:通过合兴网络科技有限公司和北京盒子有戏文化传媒公司建立以imbox为平台的针对个性化定制需求的O2O项目,以期撬动纸箱包装长尾市场。公司作为国内唯一一家全国自主布点企业,具有满足全国中小卖家的天然地理优势,同时依托强大线下生产、设计能力,未来有望能够为各类中小卖家提供定制套餐,通过加载个性化设计模板,生产差异化(不同规格、样式)的包装,有利于宣传中小卖家的品牌形象,使纸包装成为宣传的第一道入口。 公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入确定性进入高增长通道,维持增持。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,客户拓展加速,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元),提供公司估值安全边际,我们维持公司17-18年0.14元和0.18元的盈利预测,目前股价(4.83元)对应17-18年PE分别为35倍和27倍,市值50亿元,在纸箱包装行业,公司未来整合空间巨大,且看好新模式发展空间,维持增持。

事件一:公告2016 年年报及2017 年一季报。2016 年实现收入14.91 亿元,同比增长18.7%,(归属于上市公司股东的)净利润为2.19 亿元,同比增长1.4%,符合我们的预期,合EPS0.60 元;其中16Q4 单季实现收入4.86 亿元,同比增长33.4%,归母净利7016.05 万元,同比增长2.0%。公司分配预案为拟每10 股派3.0 元。2017 年一季度实现收入3.62 亿元,同比下滑0.1%,归母净利润为4292.25 万元,同比下滑9.4%,略低于市场预期。预计2017年1-6 月归母净利润8268.47 万元至1.12 亿元(同比-15%~15%)。 事件二:拟出资1.74 亿元收购北京东港安全印刷、北京东港嘉华和广州东港安全印刷25%股权;拟投资1.4 亿元建设数字档案存储中心。北京东港安全印刷有限公司评估价值为4.82亿元,北京东港嘉华安全信息技术有限公司评估价值为2.17 亿元,广州东港公司评估价值1.54 亿元,公司拟耗资1.74 亿元收购Joy Spring Limited 持有的上述公司25%少数股东股权,交易完成后上述公司将成公司全资子公司。2016 年上述子公司分分别实现净利润6231.21 万元、649.61 万元、1479.19 万元,此次收购完成将增厚母公司净利润。同时,公司拟投资不超过1.4 亿元在山大北路23 号院内建设20000 平方米数字化档案存储中心。 信息服务类业务放量,票据业务增长稳定,基数原因影响17Q1 增速。印刷类产品(票证、彩印、普通不干胶、数据产品)收入12.30 亿元,同比增长14.8%;覆合类产品(智能卡、RFID 产品)收入1.74 亿元,同比增长3.3%,前期公告入围中国银行银行卡供应商体系,智能卡业务有望持续放量。技术服务类(彩票、电子发票、档案存储)收入7526.78 万元,同比增长794.4%,毛利率同比提升14.02 个百分点;其中收入结构中档案存储:彩票:电子发票约为4:2:1。彩票领域公司布局新彩种研发、手机售彩和自助终端售彩三项业务,主要在山东和山西等地区以直营和代理的模式试点自助售彩机,后续大幅扩容后盈利水平有望快速提升。电子档案存储已获得北京国税局2998 万元电子档案存储订单及其他金融机构合同。电子发票在北京、厦门、天津、山东等地试点。因16 年一季度有增值税票据业务收入约6000 万元,而17 年同期订单计入16Q4,因此16Q4 收入大增33.4%,而17Q1 因基数原因增速下滑。 电子发票前景仍广阔,行业龙头地位显著。1)政策红利有望持续释放。15 年8 月国税增值税发票系统升级版与电子发票试点对接;9 月《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》允许电子发票作为报销凭证;10 月国税总局《“互联网+税务”行动计划》全方位指导电子发票方向;增值税电子发票系统12 月1 日起全国推广,电子发票可打印报销;新《会计档案管理办法》16 年1 月1 日起施行,肯定电子发票无纸化报销。国税总局17 年4 月14 日发布《关于进一步做好增值税电子普通发票推行工作的指导意见》,指出高度重视电子发票推行工作、规范电子发票服务平台建设,电子发票服务平台以纳税人自建为主,也可由第三方建设提供服务平台。2)瑞宏网行业领先。瑞宏网参与国内电子发票的多次里程碑事件,16 年开票数2-3 亿份(vs15 年1 亿份),目前服务区域已涵盖北京、上海、福建、天津、山东、山西等省市,区域拓展持续加速,应用领域拓展至电子商务、金融保险和电信领域,同时积极推进线下应用和实体经济进一步融合与渗透。3)支付宝、腾讯、京东等互联网巨头涉足电子发票,加快行业快速拓展。15 年12 月瑞宏网与支付宝签约电子发票“城市服务”,腾讯亦尝试和电子发票对接,通过微信为消费者提供更好服务,京东亦参与成立大象慧云,互联网巨头入局为第三方平台提供2B 及2C 服务提供更大空间。 拓展600 亿元电子档案管理行业,盈利能力强,快速拓展可期,增值服务空间大。1)公司提供三大服务。公司电子档案管理业务主要提供档案信息系统开发、档案的数字化加工、存量档案的专业化存储服务。收费模式包含物理存储费用及电子化服务费,以及后续调用档案服务费。2)行业空间大,盈利水平高。据测算,电子档案存储全国市场规模约600 亿元,扣除人工及场地等成本,毛利率为30%-40%,净利率为20%以上,其中物理存储平均每箱年费在40 元左右,增值服务另外收费。3)公司具有优质客户储备,持续拓展能力强。公司传统票据业务积累优质客户资源和安全资质背书,持续在税务、银行、保险等领域开发客户,有望成为全国最大的电子档案管理公司。 员工持股计划落地,控制权变更推进,持续转型互联网信息综合服务商,维持增持!公司员工持股计划2 月落地(总额2.54 亿元,均价26.42 元/股),完成后员工利益和上市公司高度一致,利于长期发展;中嘉华及一致行动人合计持股12.73%超过喜多来,控制权变更不断推进。公司在电子发票、彩票立体化销售和电子档案存储等领域持续布局,为转型互联网信息综合服务商奠定坚实基础。营改增为增值税票印刷市场打开空间,行业集中度有望持续提升。维持公司17-18 年EPS 分别为0.83 元和1.07元的盈利预测,目前股价(26.93 元)对于17-18 年PE 分别是32 倍和25 倍,维持增持!

公司公布2016年年报,业绩略低于市场预期。2016年实现收入57亿元,同比增长24.1%,(归属于上市公司股东的)净利润7.1亿元,同比增长15.2%,合EPS0.48元,略低于市场预期(归母净利润增长25%);其中16Q4实现收入19.5亿元,同比增长31.7%,(归属于上市公司股东的)净利润为9939.73万元,同比增长11.9%。公司经营活动产生的现金流量净额为12.78亿元,同比增长22.0%。公司2016年利润分配预案为拟每10股派0.55元(含税)。 低毛利工程单收入减少,致公司内销增速略有回落,但产品结构升级至内销毛利率明显提升。扣除华达利的因素后,1)内销:2016年实现内销收入12亿元,2015年同期为12.6亿元,同比减少4.1%,主要为2015年内销收入中包含约3亿元低毛利工程单业务收入,而2016年工程单业务收入仅为1个多亿,对内销收入形成拖累;内销直营收入增长35%;加盟店收入与上年同期基本持平。收入结构向高毛利内销直营业务倾斜,2016年内销毛利率同比增长2.17个百分点,达43.8%。2)外销:2016年实现外销收入32.6亿元,同比下滑2.0%;与内销业务情况相同,外销毛利率同比提升明显。3)毛利率:总体来看,公司2016年综合毛利率为36.1%,较上年同期增长3.3个百分点,其中,16Q4受工程单大幅减少影响,毛利率同比大幅改善12.2个百分点回升至36.6%。4)开店:目前公司开设了18家家居体验中心,并在全国两百多个大中城市拥有400多家经销商门店,2017年公司计划新增5家自营门店、50家加盟店,同时计划在下半年在国内开设华达利门店,加之“O2O”模式也成为产品销售的重要渠道之一,未来公司收入增长可期。 华达利于2016年9月并表,产生新增计划外费用2399万元,对公司整体盈利产生拖累,预计未来将产生正面盈利贡献。因会计处理方式的不同,9月新增计划外费用2399万元,包括1409万元的华达利新加坡总部营销人员遣散补偿费用(合并之前已经预提,不影响最终业绩承诺),以及990万元的海外中介机构费用(原作为资本化处理),对公司整体盈利产生一次性拖累,但合并后华达利仍带来显著盈利贡献:2016年9月并表后,华达利实现营业收入11.0亿元,净利润1.2亿元,增厚公司业绩。 长期看点:借助资本纽带,以多渠道导流为重点打造“Y+生态系统”,泛家居平台日臻完善。公司借助资本纽带,搭建起日趋完善的泛家居平台,先后将爱福窝25%股权,海尔家居16%股权、美乐乐18.21%股权、多维尚书51%股权、沃棣家居25%股权、有住信息8%股权、投融有道(金融一号店)25%股权、华达利100%股权纳入囊中。通过多渠道导流、多产品线覆盖、由制造向家居服务配套以及配合产业孵化基金多方位整合,全力打造宜华生活“Y+生态系统”。1)多渠道导流,完善营销体系布局:华达利与宜华在国内外渠道形成互动,分别借力对方国内或国外渠道布局拓展业务,发挥“1+1>2”效应。此外,公司十分注重线上线下渠道的开拓:线下:公司现已布局18家直营店+400多家经销商店,线下渠道布局完整;线上:公司战投“美乐乐”;同时与京东商城、日日顺等电商合作,并在微信设立互动平台,进行互动及推广,搭建“互联网+微信+线下门店”立体营销网络,多渠道导流促进内销业务增长。2)多产品线覆盖,迈向大家居平台:公司除增强自身实木家具设计、制造能力之外,前期通过增资沃棣家居、多维尚书,完善多功能、定制家具布局。此次收购全球软体家具领先制造商华达利,业务拓展软体家具,建立完善的泛家居生产体系,丰富产品线,有效提升公司客单价水平,向大家居发展方向迈进。3)制造向服务转型,提供产业链多种家居服务配套:非公开募资打造泛家居供应链智能服务平台,整合爱福窝3D在线家装设计平台、与日日顺合作的配送、安装、售后服务一体化物流平台以及金融一号店提供的上下游及消费者金融服务平台,并通过大数据、云计算等技术提升供应链效率。 华达利收购完成,宜华“Y+生态圈”框架初具雏形,内生增长动力充足,未来协同效应将逐步显现!公司近年来逐步完善线上线下立体营销网络的搭建,多渠道齐发力挖掘国内市场潜力,同时稳步推进宜华“Y+生态圈”的打造,未来圈内协同效应将逐步释放,为业绩稳定增长提供动力。华达利收购完成使公司可利用华达利遍布全球的完善销售渠道,进一步拓宽海外渠道,实现营销全球化。因公司内销开店进度低于预期,我们下调公司17-18年盈利预测至0.58元和0.69元(原为0.63元和0.77元),目前股价(10.63元)对应17-18年PE分别为18倍和15倍,前期员工持股价成本为16.71元。长期看好公司泛家居生态圈前瞻布局,维持增持!

投资要点: 事件:公司17Q1实现归母净利3836.05万元,同比增长103.7%。公司2017年一季度实现收入7.71亿元,同比增长43.3%;实现归母净利3836.05万元,同比增长103.7%。预计2017年1-6月归母净利达到8301.55-11320.29万元(同比增长10%-50%)。 销量增长+产品提价落实,17Q1量价齐升,同时电气成本节省,促业绩开始拐点向上。1)产品连续提价对冲成本上涨。2017年一季度造纸行业需求依旧旺盛,叠加下游补库存需求,公司产品销量提升;同时,为对冲钛白粉涨价,公司产品价格16年11-12月可印刷原纸落实涨价1000元/吨,1月针对可印刷和素色原纸再落实涨价1000元/吨。4月起行业内又提价800元/吨,对冲钛白粉价格从16年从1月的9000元/吨上涨到目前1.9万元/吨(装饰原纸一吨用300公斤钛白粉和700公斤木浆),提价有效对冲成本端快速上涨,维持产品盈利水平。2)自备电厂一期投入使用降本增效。公司此前用电全部外购,蒸汽自供,电气成本占10%以上,公司自备电厂16年12月开始使用,预计年均发电1.1亿度电,以16年耗电2.5亿度计算,后期用电将全部自供。自发电相对外购电每度拥有0.25-0.3元的成本优势。公司业绩16年受原材料价格攀升、行业新产能投放致竞争加剧、拆除锅炉造成营业外支出等因素影响承压,17年业绩开始拐点向上,17Q1毛利率同比提升1.86个百分点至16.17%,净利率同比提升1.47个百分点至4.97%。 行业龙头地位稳固,提价对冲成本,募投高毛利项目持续落地,热电联产增强盈利能力,国际化和产业链拓展提供长期看点。1)行业龙头地位稳固:公司现有装饰原纸、表层耐磨纸、无纺壁纸原纸三大系列产能34.3万吨,装饰原纸和表层耐磨纸产能均为世界第一。2017年我国无纺纸壁纸原纸的需求量将达到13万吨,目前10大无纺壁纸企业中8家的供应商是齐峰。2)装饰原纸2016年11月开始持续提价,有利于该类产品盈利能力的恢复。3)新产能投放:前期可转债募投项目年产1.8万吨耐磨材料已于16年中投产,5万吨装饰纸生产线预计17年8-9月投产,17年产能有望提升10%左右。实控人家族以5亿元全额认购非公开发行的5482.46万股(9.12元/股)顺利推进中,对应募投项目为年产5万吨素色装饰原纸和3万吨无纺(布)壁纸原纸,均为高毛利的素色装饰原纸(预计毛利率22.4%)和无纺壁纸原纸(预计毛利率24.3%),建设期2年,为未来业绩增长提供动力。4)热电联产:公司14年投资2台130吨锅炉,建设热电站推进气电一体化,目前一期已于16年12月投入使用,自备电覆盖比例持续提升。5)国际化战略和产业链拓展:公司营销中心下设国际贸易部,负责海外市场的开拓,目前已销往东南亚、中东、欧洲、南北美洲等三十多个国家,国际市场将成为持续拓展的新领域。此外,装饰原纸下游应用领域包括刨花板、纤维板、细木工板应用持续突破,低压三聚氰胺浸渍胶膜纸贴面占人造板表面装饰的比例由2000年的36%上升到2015年的45%,橱柜、衣柜等定制家具发展持续带来更大行业空间。 量价齐升促业绩拐点向上,17年持续受益自备电厂和新产能投放,实控人家族定增推进,维持增持。16年多重因素致业绩承压,但实控人家族增持彰显对公司发展信心;17年开始产品提价、新产能投放和热电联产项目投入使用将释放业绩弹性;产业链应用领域扩大和替代率提升、原纸和壁纸的产业链拓展提供长期看点,维持公司17-18年EPS 0.42元和0.61元的盈利预测(YOY 分别为47%和44%),目前股价(10.73元)对应17-18年PE 分别为25.5倍和17.6倍,我们认为钛白粉价格目前已处于高点,而公司价格相对钛白粉价格波动有3-6月滞后期,公司通过提价对冲成本亦存在空间,17年业绩弹性有望超预期,维持增持!

公司公布2016年年报符合预期,收入增长提速。2016年实现收入35.42亿元,同比增长24.2%,(归属于上市公司股东的)净利润为1.03亿元,同比下滑10.3%,合基本每股收益0.10元,2016年经营性现金流净额3.91亿元,同比增长144.1%;其中16Q4实现收入10.63亿元,同比增长41.7%,(归属于上市公司股东的)净利润为3293万元,同比增长51.7%。 公司分配预案为拟每10股派0.5元。 传统客户扩张+PSCP(包装产业供应链云平台)放量,16Q4收入进一步提速。四季度公司收入同比增长41.7%,较前三季度明显提速(16年Q1/Q2/Q3收入同比增长29.9%/5.9%/21.5%),创6年来单季增速最高值;16Q4净利润3293万元,同比增长41.7%(扣非净利润2303万元,同比增长6.3%,非经常性损益主要为政府补助)。原有大客户规模扩张与PSCP业务推进支撑收入增长。在集团化、大客户战略下,随海尔(家电)、联想(消费类电子)、伊利(食品)、京东(电商)、顺丰(物流)等各类客户规模扩张,公司凭借可复制的业务模式及整体解决方案的服务模式,配合进行业务扩张。PSCP全年不断获取新订单,加快合作方建设,截止2016年底已实现收入超2亿元,模式成熟后,后续收入扩张空间巨大。内生增长与外延并购结合推进产能扩张,内生方面,公司目前主要通过自建的方式已经在全国范围内建立近30家生产基地。产业基金体外培育大庆华洋与包头华洋成功,正式纳入子公司范围。完成外延并购国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务股权交割。内生与外延不断扩张,发挥规模效应和协同效应,中长期角度将提升市场份额以及上下游议价能力。付款方式由汇票调整为电汇,经营性现金流得到明显改善,2016年经营性现金流净额3.91亿,同比增长144.1%。 原材料成本短期上涨冲击,加创新业务仍处于培育阶段,公司盈利能力短期受到挤压。在创新业务PSCP(供应链云平台)投放初期,公司以收管理费和服务费模式为主,前期费用投入较大,此类业务毛利率较低,新业务推进顺利的华东、华中、西南地区毛利率受拖累明显,毛利率分别下滑4.25pct/4.13pct/7.60pct。原材料方面,公司上游箱板纸行业,因16年下半年废纸及煤炭等原材料价格大幅上涨,推动箱板瓦楞纸价格16年下半年大幅提涨,短期对公司的盈利能力构成一定压力:16Q4毛利率回落至16.0%(vs15Q418.8%)。2016年底公司原材料存货增加,产品价格提涨,有效对冲箱板瓦楞纸提价对2017Q1毛利率影响。 2016年底公司原材料存货3.07亿,较2015年底1.56亿增长96.8%;公司同时提涨产品价格,对冲原材料上涨压力,将有助于缓解17Q1的盈利压力。我们认为,近期上游箱板纸价格回落,中长期公司未来规模效应发挥,整合行业带动对上下游谈判议价能力提升,长期盈利能力有望修复。 未来发展蓝图:由单一纸箱制造转型一体化包装服务供应商,打造纸包装生态圈。1、传统纸箱制造主业,通过PSCP包装产业供应链云平台积极整合:在宏观经济增速整体放缓的大背景下,供给侧改革倒逼行业落后产能退出,龙头企业整合效应有望发挥。线上平台上线:结合行业小而散的现状,公司2016年11月正式推出包装产业链云平台(PSCP)——“联合包装网”,立足于包装行业的B2B服务,以互联网技术为基础,以供应链管理为纽带,为包装企业和客户提供订单管理、物流管理、风险控制、资金管理的资源整合及共享平台。线下合作推进,带动传统包装增长:供应链管理公司2016年与河南麦威包装、金华恒业工贸、宁波金鼎包装、贵阳兴盛包装、江西统百利包装、宿迁文达包装等分别达成供应链合作协议,有望发挥供应链整合协同效应,快速整合行业。围绕包装行业整体产能过剩、企业资金压力大、订单不饱和,运营效率低等痛点,对外输出统一的服务,发挥订单、资金、人才和规模化优势,资源共享,实现合作伙伴共赢,有望未来快速整合行业。 合兴包装采取收管理服务费的模式,截止2016年底,线下平台合作客户超百家,实现交易额超2亿。2、IPS智能包装集成服务业务:公司推动智能包装集成服务项目,从下游大型工业类客户的需求角度,通过智能包装设备完成客户在产品包装环节的自动化包装,打通客户产品从生产制造、包装、仓储、物流、用户之间的链接,以高附加值包装一体化项目开发新客户、挖掘原有客户潜力,提升盈利能力。目前公司已与好孩子、泰普森、斯威克和顾家家居进行部分产线的改造和供应流程的优化,以提升下游客户的包装环节效率,降低下游人工成本,后续公司有望将此模式成功经验复制于其他客户及下游行业上。3、个性化包装定制服务:通过合兴网络科技有限公司和北京盒子有戏文化传媒公司建立以imbox为平台的针对个性化定制需求的O2O项目,以期撬动纸箱包装长尾市场。公司作为国内唯一一家全国自主布点企业,具有满足全国中小卖家的天然地理优势,同时依托强大线下生产、设计能力,未来有望能够为各类中小卖家提供定制套餐,通过加载个性化设计模板,生产差异化(不同规格、样式)的包装,有利于宣传中小卖家的品牌形象,使纸包装成为宣传的第一道入口。 公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,收入已进入高增长通道,维持增持。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,有望厚积薄发。创新业务持续稳步推进,PSCP及IPS逐步放量,与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速,盈利能力有望逐步修复。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力(成本为8.96元),实际控制人2016年增持彰显发展信心(成本6.43元),提供公司估值安全边际,我们维持公司17-18年0.14元和0.18元的盈利预测,目前股价(5.14元)对应17-18年PE分别为37倍和29倍,市值54亿元,在纸箱包装行业,公司未来整合空间巨大,且看好新模式发展空间,维持增持。

事件:公司17Q1 实现利润4.33 亿元,超市场预期。公司17Q1 实现收入33.74 亿元,同比增长37.3%,(归属于上市公司股东的)净利润为4.33 亿元,同比增长615.5%,超市场预期,略超我们一季报前瞻预期(净利4.2 亿),合基本每股收益0.10 元。 造纸量价提升,马鞍山基地盈利提升显著,包装跟进式布局盈利改善。1)造纸:新产能步出磨合期,纸价企稳回升。马鞍山80 万吨新产能2016 年全部释放并逐步步出磨合期;箱板瓦楞纸前期由龙头领跌跌幅大,5 月进入下游啤酒和饮料厂备货旺季,上周开始箱板瓦楞纸开始企稳回升,根据卓创数据,箱板纸周均价上调3%(100 元/吨),瓦楞纸周均价上调4%(110 元/吨),我们预计17 年公司造纸板块盈利维持高位。2)马鞍山基地改善明显。17Q1 马鞍山基地实现收入17.25 亿元,净利润3.56 亿元(vs16Q1 实现收入12.17 亿元,净利润1.01 亿元)。随着马鞍山基地新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成,电厂技改项目落地,马鞍山基地17Q1 毛利率高达28.4%(vs 16Q1 为13.4%)。3)包装:跟进式布局,规模效应提升盈利水平。公司现有14 家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,新工厂逐渐扭亏,毛利率持续改善。目前仅剩2 个新建包装厂处于亏损状态,伴随产能提升规模效应显现,包装厂16 年开始扭亏为盈,公司包装板块盈利水平有望持续提升。 三费持续改善,融资结构改善,盈利水平创新高。公司经营改善促三费占比持续下降,17Q1三大期间费用率之和仅11.2%。2016 年公司发行16 山鹰债募资10 亿元、非公开发行股票募资20 亿元资金到位,有效补充流动资金,改善融资结构,17Q1 财务费用率3.2%,同比下降2.09pct。多板块提振,公司17Q1 毛利率25.3%,同比提升8.62pct;净利率12.9%,同比提升10.39pct;均创历史新高。 行业兼具需求增长和供给收缩逻辑,看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量,据中国造纸协会统计,2010-2015 年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到4.12%和4.07%,且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15 年达到35.4%,行业集中度有望持续提升,公司作为行业龙头具有较强议价权,伴随18 年120 万吨募投产能投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。 箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动,纸价渐入旺季企稳回升,维持买入!公司前期推出股权激励,行权价格2.93 元/股,考核标准以2015 年扣非净利为基数,16-18 年增长率不低于50%、200%、400%,彰显公司信心。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向整合空间大,纵向拓展包装产业链,提供云包装一体化服务。马鞍山和海盐自备电厂扩建项目持续落地,热电联产降低用电成本,同时为造纸提供蒸汽。募投年产120 万吨新产能和湖北基地筹建等将持续布局产能,提供增量。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、包装盈利水平提升、废纸渠道布局、山鹰资本拓展产业布局等领域,不断缩小和玖龙、理文差距。维持17-18 年归母净利12.47 亿元和15.50 亿元的盈利预测,对应EPS 分别为0.27 元和0.34 元,目前股价(3.54 元/股)对应PE 分别为13.1 倍和10.4 倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生确定增长和涨价带来盈利弹性双重属性,17 年业绩已经进入快速增长释放期,有望持续超预期,维持买入!

软体家居龙头企业,品类扩张稳步推进,优质团队高效业绩。1)内销方面:收入端稳健增长,各品类渐次发力(软床、床品、定制品类等)。内在激励机制到位,各产品线通过事业部制吸引行业内优秀人才,并提供有吸引力的激励机制;外部依托顾家品牌力和渠道力,加速品类扩张,完善全屋大家居配套销售机制,提升客单价;2)外销方面:随着境外大客户战略的铺开,2016年实现外销收入15.89亿元,同比增长32.4%,其中功能沙发外销业务表现抢眼。 境内全渠道战略主动营销,三四线门店持续下沉。顾家销售模式以直营+经销+海外ODM模式,目前境内和境外合计3000余家门店,其中包括约200家直营店,通过门店开拓与下沉不断拓展市场渠道,提升品牌渗透率。公司稳步推行面积较大、品类齐全的旗舰店经营战略,满足消费者一站式需求。2016年旗舰店占比在渠道整体中进一步提高,尤其面积占比提升较快,渠道多元化、全渠道业态取得相对进展。未来公司计划每年新开约1000家门店,净开门店400-500家。三、四线城市门店数量将持续加密,单店增长和新增门店夯实中长期成长逻辑。 重视品牌和营销投入,每年销售费用大幅增长,为品牌建立比较强的先发优势和护城河优势。公司过去几年营销费用高速增长,2013-2016CAGR为28.3%,奠定比较强的先发优势;未来公司收入达到一定体量后,费用率有望稳定甚至下行,提供业绩弹性。 公司战略发展三步走,未来打造精品宜家。公司将持续拓展多品类战略,欲实现全屋家居一体化。通过聚焦相对有限单品,每个品类聚焦行业尖端水准,单品优势确保品类扩张的根基。公司2017年预计将进行大家居门店试点,开设1-2家超大型中国式精品宜家购物中心,并在全国范围进行模式复制,实现大家居战略的华丽实践。 积极拓展品类,产能稳步提升,软体家居业务坚持卓越,大家居战略初现雏形;我们认为公司具有稳步向大家居万亿市场空间发力的基础。2-3月我们率先在市场发布公司深度报告《顾家家居:国内软体家居龙头,品牌渠道优势领先;品类稳步扩张,向大家居转型》,点评《顾家家居:签订战略框架协议,拟在嘉兴建立智能家居产业基地,实现全品类大家居产能续航》,点评《顾家家居(603816)年报点评——多渠道多品类发力,收入端快速增长》,公司主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵;尝试开拓大店模式,2018-2020年公司将持续推进O2O一体化融合,实现全渠道零售布局。因为公司品类扩张稳步推进,我们维持2017-2019年EPS分别为1.84元、2.46元、3.29元,目前股价(53.21元)对应2017-2019年PE分别为29、22、16倍,给予一年目标价64元,对应2017年35倍PE,维持增持。 风险提示:由于地产销量下滑可能带来的滞后不利影响。