事件: 公司发布19半年报。报告期公司实现营业收入18.7亿元,同增48%;归母净利润1.6亿元,同减3%;扣非后归母净利润1.1亿元,同增9%。半年报业绩增长低于预期。 趋势向好,非经常性拖累 收入增速为5年最佳,18年年报指引19年全年收入增长65%,料19H2收入有望进一步提速。报告期公司新签订单42亿元,同增52%;7-8月,公司新签订单达20亿元。随着上海自贸新区新片区规划落地,区域投资景气度提高。上海将成立新片区专项发展基金,5年出资规模1000亿,用于支持新片区内的高端人才、基础设施建设等。若新片区基建工程项目资本金比例25%,则专项发展基金最大可撬动区域投资约4000亿元。浦东建设作为浦东新区国资委旗下工程平台,或将受益;相较于潜在的区域投资规模,其18年36亿的收入也意味着未来空间较大。 费用及非经常性损益阶段性拖累业绩。报告期公司综合毛利率约11%,同增1.9pcts;期间费用率6.74%,同增2.5pcts;结构性存款波动导致投资收益相应减少。公司经营性现金流净流入2362万元,去年同期为-2571万元。公司净现金约有50亿元,资金充沛足以支撑未来业绩增长。 收入、订单向好,受益于区域投资,维持“买入”评级 公司是A股稀缺的项目管理+投融资型企业,特征为人均产值、利润、薪酬的“三高”。公司通过优化项目管理以获取超额回报,通过投资优选的基建项目分享长期收益。目前其超额现金并非其生产资料,权益乘数也仅为2x,未来随着区域优质项目增多,不论投资或主营均有望实现快速增长,ROE将有较大弹性。 公司收入增速如期提速,主营毛利率维持高位,但费用率及投资净收益阶段性承压。维持2019-2021年EPS预测0.50元、0.55元、0.65元。考虑到随着上海自贸新区建设、长三角一体化不断推进,公司ROE将有弹性,维持目标价9.41元,并维持“买入”评级。 风险提示:区域投资不及预期、非经常性损益波动。

事件: 上海建工发布 2019年半年报。公司 1H19收入 1,035.0亿,YoY +32.2%,归母净利 19.6亿, YoY +51.7%,业绩增长符合我们预期。 单二季度, 收入 564.0亿, YoY +19.5%,归母净利 6.4亿, YoY -15.5%,二季度归母净利减少主要受实际所得税影响。 点评: 主业施工业务收入、订单增长强劲: 1H19公司收入 YoY +32.2%,增速同比+14.1pcts,其中 2Q19收入 YoY+19.5%,增速同比+0.3pct,收入保持稳健增长。分业务看, 1H19建筑施工/建材工业/房地产开发业务收入 YoY 分别为+41.1%/+61.6%/ -27.3%,增速分别同比变动+30.8/+34.6/-132.6pcts,上半年施工/建材工业增速强劲,其中主业建筑施工收入占比同比提升 5.1pcts 至 81.5%;房地产业务收入大幅下降,参考预售情况判断短期将低位运行。 1H19公司新签订单额 1,720亿元, YoY +19.9%,增速同比+16.3pcts,其中单 2Q19新签订单额 800亿元, YoY +9.3%,增速同比+13.6pcts,新签订单增长稳健,增速延续边际向上。分业务看, 1H19公司建筑施工/设计/工业 新 签 订 单 增 速 分 别 为 23.9%/11.6%/ 32.1% , 增 速 分 别 同 比 +16.9/-42.7/-18.2pcts,主业施工订单增长强劲,受益于长三角一体化推进深化,料稳健增长将持续; 1H19房地产预售合同额仅 66亿, YoY -75.0%,下滑明显。 最近 4个季度新签合同额合计 3,322亿,为 18年营收之 1.9倍,在手订单充沛,后续业绩具备充足支撑。 毛利率修复验证, 所得税率将回归正常水平, 净利率有望改善: 1H19公司综合毛利率 9.2%,同比-0.8pct,其中 2Q19综合毛利率 9.0%,同比持平。分业务看, 1H19建筑施工/建材工业/房产开发毛利率分别为6.4%/10.0%/29.8%,分别同比变动-1.0/ -1.6/+12.6pcts,推测施工业毛利率下滑与大型项目占比高、部分原材料价格涨价有关,主要影响集中于 1Q19,2Q19施工业务毛利率已恢复至 6.8%,判断后续施工毛利率仍将持续向上修正带动综合毛利率改善。 1H19归母净利率同比提升 0.3pct 至 1.9%,主要源于 1Q19受股票价格上涨带动的金融资产公允价值收益大幅增加(采用 19年开始执行新金融工具准则), 2Q19公允价值变动收益几无贡献,判断后续影响减少。单 2Q19归母净利率同比下降 0.4pct 至 0.6%,主要源于: 1)研发投入加大,带动期间费用率同比提升 0.7pct 至 6.2%, 2)递延所得税费用减少致表观所得税税率(所得税费用/利润总额)大幅提升 20.5pcts 至 38.2%。判断后续所得税税率将回归合理水平( ~20%),且随着毛利率改善,净利率有望改善。 负债水平略有降低,现金流向好: 截止 1H19末,公司负债率、带息负债比率分别为 83.5%、 24.2%,分别同比变动-0.6/-0.6pct,负债水平同比略有下降; 1H19收现比、付现比分别为 98.3%、 103.6%,分别同比变动-2.7/-7.0pcts,其中 2Q19收现比、付现比 86.2%、 79.5%,分别同比变动+1.3pcts、 0.0pct,收现比-付现比持续正向改善,显示公司现金流持续向好。 受益长三角一体化推进深化,维持“买入”评级: 上海建工为长三角区域建设龙头,将显著受益于长三角一体化战略地位提升、区域基建投资高景气。公司在手订单充沛,业绩保障性强。公司主业施工收入、订单增长强劲,毛利率负面影响因素正逐步消化,我们维持公司19-21年归母净利预测 34.1/41.4/45.4亿, 现价对应 19-21年 PE 分别为9x/8x/7x,较同类地方国企具备估值优势, 公司股利支付率常年维持较高水平( 18年股利支付率为 35.0%,为近年低点),股息率(当前为 3.75%)有优势, 维持“买入”评级。 风险提示: 地产业务、公允价值收益快速下滑,基建投资不及预期

事件: 中国中铁发布 2019年半年报。 1H19公司收入 3,618.9亿, YoY +14.5%,归母净利 105.1亿, YoY +10.1%;其中 2Q19收入 2,016.2亿, YoY +20.2%,归母净利 66.7亿, YoY +5.0%。 点评: 主业基建建设收入、新签订单增长提速,结构均延续改善: 1H19公司收入 YoY +14.5%,增速同比 9.2pcts,其中 2Q19收入 YoY+20.2%,增速同比+18.9pcts,收入提速明显。 分业务看, 基建建设、房地产开发、 设备零部件制造、勘察设计咨询业务 1H19收入 YoY 分别为 17.0%、12.6%、 9.7%、 4.8%,增速分别同比+13.0pcts、 +0.8pct、 +7.6pcts、 -7.0pcts,主业基建建设业务增长强劲,房地产开发业务增长稳健,设备零部件制造受主业拉动增长加快。 基建建设业务中, 1H19铁路、公路、市政收入增速分别为13.1%、22.0%、18.4%,均实现双位数增长,铁路占总收入比例同比下降 0.5pct至 29.2%,基建建设收入结构进一步改善。 1H19公司新签订单额合计 7,013.4亿, YoY +10.5%,增速同比-2.4pcts,其中单 2Q19新签订单额合计 3,880.6亿, YoY +20.4%,增速同比+14.5pcts,新签订单增长稳健, 2Q19提速。 分业务看, 1H19基建建设、设备零部件制造、勘察设计咨询业务新签订单额 YoY 分别为 13.5%、 -7.6%、 -4.6%,增速分别同比+4.3、 -16.1、 -10.3pcts,主业基建建设新签订单增速加码,占全部新签合同额比例同比提升 2.3pcts 至 85.3%。基建建设新签订单中铁路、公路、市政 1H19新签订单额 YoY 分别为 13.4%、 -4.6%、 18.5%,增速分别同比+3.0pcts、 +9.9pcts、 0.9pct,主要细分领域新签订单增速全面改善, 基建建设新签订单结构进一步改善(铁路占比持平为 16.9%,市政同比提升 2.8pcts 至68.2%) 。1H19房地产合约销售额 244.8亿,YoY +1.9%,增速同比-51.8pcts,增速延续边际下行趋势。 毛利率下滑,后续有望改善,管理提效, 少数股东损益同比大增值得关注: 1H19公司综合毛利率 10.1%,同比-0.3pct,其中 2Q19毛利率 10.1%,同比-1.2pcts。 毛利率下滑主要源于: 1)主业基建建设毛利率下滑, 1H19同比下降 0.2pct 至 7.5%; 2)毛利率最低额基建建设收入占比同比提升 1.7pcts至 86.9%。基建建设中铁路毛利率同比下降 1.8pcts 至 3.1%, 推测源于人工、原材料成本上涨影响, 是基建建设毛利率下滑的核心因素。 基建中公路、市政1H19毛利率分别同比+0.1、 +1.8pcts 至 8.6%、 10.1%。 此外, 1H19房地产开发、设备零部件制造毛利率分别同比提升 4.2、 1.1pcts 至 32.0%、 24.5%,勘察设计咨询业务毛利率同比持平为 27.3%。铁路毛利率处于历史低位,后续有望通过调价改善,且基建建设收入结构料将持续改善,有望带动主业基建建设毛利率改善,另一方面参考订单结构,基建建设收入占比提升空间有限,未来综合毛利率有望向上。 1H19公司净利率 3.1%,同比+0.1pct,其中 2Q19归母净利率 3.5%,同比持平, 毛利率下滑因素有两方面因素抵消: 1)改革增效提升管理效率,致 1H19、 2Q19期间费用率分别同比下降 0.1、 0.5pct 至 5.6%、 5.5%; 2)部分坏账准备回款及新增计提变动致坏账损失占收入比例 1H19、 2Q19分别下降 0.4、 0.7pct 至 0.3%、 0.3%; 3)部分子企业享受高新企业税收优惠、参与西部大开发所得税优惠致有效所得税率 1H19、2Q19分别同比下降 4.6、7.5pcts 至 19.6%、 17.4%。综合毛利率有望向上,管理效率有望进一步提升,其他因素影响边际减弱,未来净利率有望进一步改善。 1H19公司少数股东损益同比增加 8.9亿至 7.5亿,主要源于计提永续债利息同比增加 9.4亿至15.8亿,致 1H19公司归母净利率同比下降 0.1pct 至 2.9%。 少数股东损益后续影响料将持续,值得关注。 负债率延续下降趋势,现金流阶段性走弱: 截止 1H19末,公司资产负债率、带息负债比率分别为 77.3%、 17.9%,分别同比-1.3、 +1.2pcts,负债率延续下降趋势, 施工提速带动银行贷款阶段性增加致带息负债略有增加。 1H19收现比分别为 109.1%、 120.1%,分别同比-0.3pct、 4.2pcts,其中 2Q19收现比分别为 104.7%、 104.5%,分别同比+0.9pct、 +5.3pcts。 受土地储备增加(土储面积同比+12.7%)、积极清理供应商欠款至付现比增幅明显,致现金流阶段性走弱。 债转股持续推进,股票增发价格溢价 12.3%: 公司近期公告拟通过增发A 股股票购买中国国新等九家机构实施债转股而持有的公司控股子公司中铁二局、三局、五局及八局股权,资产重组完成后均将成为公司全资子公司,目前资产重组方案已获证监会核准,处于方案落实及股份发行阶段,调整后最新增发价格为 6.75元/股,较公司 A股 8月 30日收盘价格有 12.3%溢价。 A 股、 H 股均维持“买入”评级: 公司作为国内基建龙头之一,铁路、城轨、公路等领域优势明显,随着长三角区域一体化、粤港澳大湾区建设、雄安新区等国家重大战略部署进入实质阶段,铁路、城轨、公路等建设需求稳中向好,公司有望直接受益。维持 19-21年归母净利预测为 189.7/209.8/234.9亿, 现价对应公司 A 股、 H 股 19年 PB 分别为 0.7x、 0.5x,债转股持续推进,公司 A 股溢价 12.3%增发, 当前价格具备估值有优势,均维持“买入”评级。 风险提示: 基建投资增速明显下滑、融资收紧、海外订单推进不及预期

事件: 中国中冶发布19年半年报。1H19公司收入1,590.2亿,YoY+26.1%,归母净利31.6亿,YoY+8.6%;其中2Q19公司收入959.1亿,YoY+35.2%,归母净利13.9亿,YoY+11.5%。 点评: 工程承包收入、新签订单增长提速: 1H19公司收入YoY+26.1%,增速同比+2.7pcts;单2Q19收入YoY+35.2%,增速同比+10.6pcts,收入增长边际向上,提速明显。分业务看,1H19工程承包/房地产开发/装配制造/资源开发业务收入YoY分别为30.4%/-1.0%/14.3%/29.4%,增速分别同比+2.3/-4.4/-14.7/-57.6pcts,主业工程承包业务维持强劲增长。冶金/房建/基建/其他工程1H19均实现两位数增长,其中房建收入YoY55.9%。 19年1-7月公司新签订单额4,228.9亿,YoY+18.9%,增速同比+10.1pcts,增长强劲。近12个月公司新签订单额合计7,329.1亿,为公司18年营收之2.5倍,在手订单非常充沛,为收入保持较快增长提供坚实支撑。订单结构角度,1H19工程承包新签合同额同增22.3%至3,665亿,占总合同金额比例同比提升4.0pcts至96.1%,单2Q19新签工程承包合同YoY+41.9%,提速明显。金额超过5,000万工程承包新签订单中,1H19冶金/房建/基建/其他工程新签订单额YoY分别为52.9%/49.4%/-31.0%/22.9%,占工程承包新签合同额比例分别为16.1%/53.7%/17.9%/12.3%,冶金工程、房建工程新签订单增速亮眼,基建受宏观环境影响致订单增速疲软,2H19有望改善。 盈利能力下降,2H19有望改善: 1H19公司综合毛利率11.0%,同比下降1.3pcts,其中2Q19毛利率9.9pcts,同比下降2.1pcts。1H19毛利率下降主要源于:1)毛利率较低的工程承包业务收入占比大幅提升3.0pcts至91.2%;2)工程承包业务中毛利率最低的房建业务收入占比大幅提升7.6pcts至46.5%,带动工程承包业务毛利率同比下降0.2pct至9.4%;3)房地产开发、资源开发业务毛利率分别同比下降1.9/17.8pcts至27.6%、19.2%。考虑到工程承包收入占比达到历史高位,继续上升空间不大,工程承包订单结构改善有望推动其毛利率改善,叠加今年以来镍价持续上涨、钴价低位企稳有望带动资源开发业务毛利率改善,判断2H19公司综合毛利率大概率边际向上。 1H19、2Q19公司归母净利率分别同比下降0.3、0.1pct至2.0%、1.9%,主要源于:1)研发投入加大带动期间费用率1H19、2Q19分别同比提升0.7pct、1.4pcts至6.7%、6.7%;2)应收账款坏账准备计提变动分别致减值损失占收入比例分别同比下降1.1、1.4pcts至0.5%、0.2%;3)综合毛利率变动。考虑到研发投入处于历史较高水平,研发费用率向上空间不大,减值损失影响边际减弱,净利率有望随毛利率边际向上而逐渐改善。 负债率继续下降,现金流向好: 截止1H19末,公司负债率、带息负债比率分别为76.8%、13.9%,分别同比下降0.2pct、1.4pcts,负债率持续下降,继续向国资委考核目标迈进,带息负债水平处于低位。1H19公司收付现比分别为97.3%、96.3%,分别同比下降2.9、5.4pcts,现金流向好。 2H19资源开发业务收入、盈利有望明显提升: 公司资源开发业务板块核心资产为巴布几内亚瑞木镍钴项目,是世界级红土镍矿标杆项目,1H19生产氢氧化镍钴含镍16,429吨、钴1,497吨,其他主要项目包括巴基斯坦铅锌矿项目和山达克铜金矿项目。1H19铜、镍、钴、铅、锌均价均较18年同期跌幅明显,致该板块毛利率明显下降。19年7月以后LME镍价开始快速上涨、钴价初步触底企稳,2H19资源开发业务收入、盈利有望明显提升。 维持公司A股、H股“买入”评级: 公司作为世界级冶金工程龙头,行业优势地位明显,工程承包业务多元化拓展成效明显,同时大力布局地下管廊等新兴产业,业绩稳定性较以往提升明显,2H19资源开发板块有望贡献边际弹性。维持公司19-21年归母净利预测72.8/82.3/90.5亿,现价对应公司A股/H股19年PB分别为0.6x/0.4x,低估明显,A股、H股均维持“买入”评级。 风险提示:工程项目进展不及预期,基建投资不及预期,汇率风险。

事件: 8月 28日,公司发布 2019年半年度报告,报告期内实现营业收入 213.77亿元,同比-1.07%;实现归属于母公司净利润 0.80亿元,同比-35.02%。 点评: 炼油与化工工程业务不及预期,油气田地面工程业务回升显著营业收入情况: 上半年公司营收小幅下降,主要原因是炼油与化工工程业务盈利不及预期。具体来说,公司油气田地面工程业务实现营收 102.61亿元,同比+11.15%,主要系俄罗斯及中东地区的工程项目进展顺利;管道与储运工程业务实现营收 60.84亿元,同比+9.60%,主要系沙特哈拉德、中俄东线等管道工程项目平稳推进;炼油与化工工程业务实现营收 35.86亿元,同比-34.66%,主要系部分工程项目的投资节奏放缓;环境工程、项目管理及其他业务实现营收 13.01亿元,同比+8.12%,主要系国内环保工程需求上行。 在手订单情况: 上半年公司新签合同额 251.52亿元,与去年同期基本持平,其中油气田地面工程业务、管道与储运工程业务、炼油与化工工程业务、环境工程及项目管理等其他业务新签合同额分别同比变动 +42.90%、-18.84%、 +0.62%、 -24.05%。从订单情况可以看出,当前油服行业回暖趋势较为显著,需求增长较大。由于国内油气工程建设行业存在季节性特点,项目施工高峰期在二、三季度,工程建设企业的收入确认也集中在后三个季度。我们认为公司当前在手订单较为丰富,随着下半年项目推进,公司营收有望回升。 毛利率情况: 上半年公司毛利率同比增长 0.21个百分点至 7.59%,其中油气田地面工程业务、管道与储运工程业务、炼油与化工工程业务、环境工程及项目管理等其他业务毛利率同比变动+0.59、 +1.89、 -4.35、 +3.64个百分点。 2018年受低油价时期签订的合同执行加之工程建设市场竞争较为激烈等因素影响,公司毛利率较上年下降 1.45个百分点。而 2019年上半年,受益于油价企稳,公司毛利率呈现缓慢回升趋势,除炼油工程业务由于部分项目投资放缓导致毛利率下降外,其余业务毛利率均有所增长。毛利率企稳回升将会对公司业绩形成支撑。 国内市场景气度上行,海外子公司亏损拖累净利下滑2019年上半年,随着国内勘探开发需求上行加之油气管网改革不断推进,国内工程建设市场景气度复苏。公司下属经营国内业务的子公司盈利情况均有所好转,其中工程设计有限公司实现净利 2.54亿元,同比+84.55%; 昆仑工程有限公司实现净利 0.38亿元,同比+56.13%;中油工程有限公司实现净利 127.26万元,同比增长 7528万元,实现扭亏。 公司国内市场净利有较大幅度增长,但全年净利有所下滑,主要系海外业务亏损较大。受宏观经济下滑及全球贸易摩擦加剧影响,报告期内公司海外经营风险加剧,子公司寰球工程有限公司上半年亏损 2.05亿元。 华文楷体除此外,由于技术服务费及员工薪酬等同比增长,公司销售及管理费用同比增加 0.69亿元; 由于汇率变动, 汇兑净收益同比减少 0.73亿元; 由于收到的安哥拉国债利息同比减少,公司投资收益下降 0.19亿元。这些因素共同影响了公司本期的净利润。 关注国内油气改革对行业需求的影响。 虽然公司上半年业绩不及预期,但考虑到随着国内油气改革的推进,工程建设行业已进入缓慢复苏阶段,我们认为未来公司业绩有两大增长因素。第一,在我国施行能源安全战略的背景下,三大石油公司增大上游资本支出,其中中石油集团 2019年资本支出预算总额为 2282亿元,同比增加 16.4%,公司作为中石油旗下子公司,油气田地面工程业务具有较大的受益空间。第二,国内天然气需求上行,我们预计未来天然气管道、 LNG接收站等基础设施投资将会加大,有利于公司管道与储运工程业务发展。 后续需关注油企资本支出兑现情况以及国家管道公司的成立进度。 下调盈利预测,维持“增持”评级。 由于公司上半年业绩不及预期, 且公司业务回暖尚需时日, 我们下调对公司的盈利预测,预计 2019-2021年净利润为 6.53、 7.34、 8.44亿元,对应 EPS 为 0. 12、 0. 13、 0.15元。考虑到国家推进油气改革,管网基础设施建设加速,我们仍看好公司未来发展,维持对公司的“增持”评级。 风险提示: 国际油价波动风险、海外经营风险、市场竞争风险、汇率风险、 国家管道公司成立进度不及预期。

事件: 公司发布 2019年半年报。报告期实现营业收入 6854亿元,同增 16%; 归母净利润 203亿元,同增 6%;业绩增速低于预期。其中净利润 321亿元,同增 17%;少数股东损益 118亿元,同增 41%;少数股东损益是导致业绩增速慢于收入增速的主要原因。 单二季度,公司实现营收 3878亿元,同增 22%;归母净利润 115亿元,同增 4%。 其中净利润 202亿元,同增 19%;少数股东损益 88亿,同增 46%。 1-7月,公司新签合同 14,378亿元,同增 8.7%;其中房建、基建、勘察设计新签订单 11,807亿元、 2,504亿元、 67亿元,同增 23%、 -30%、 -4%。 境内新签 13,443亿元,同增 7%;境外新签 936亿元,同增 33%。 地产合约销售 2,208亿元,同增 39%;合约销售面积 1,201万平米,同增 13%。期末土地储备 11,511万平米,新购置土地 1,111万平米。 点评: 收入增速亮眼,毛利率略下降分业务板块,房建、 基建、地产、设计业务,同增 19%、 11%、 17%、31%。综合毛利率 10.1%,同减 0.4pct;其中房建、基建、地产、设计业务毛利率分别为 5.1%、 8.7%、32.7%、16.3%,同增-0.3pct、 0pct、 -1.2pcts、 3.3pcts。 房建和地产毛利率下降是导致综合毛利率下滑的主要原因。工程类毛利率波动主要由于部分地区原材料、人工成本上升所致; 18年以来 PPP 项目清理,导致合同条款调整、影响项目毛利率以及进度。 三项费用率大致持平,减值损失有降低,少数股东损益增长较快报告期,公司三项费用率为 3.23%,同增 0.07pct;其中销售费用率、管理费用率大致持平,研发费用率有明显增长,财务费用率则有下降。注意到近期针对地产商融资有收紧迹象,中海对应的融资成本或有上升压力。 报告期,公司资产减值损失占收入比重约 0.04%,同减 0.4pct。主要在于公司加大项目结转、回款力度。在收入快速增长的背景下,公司应收账款较去年同期减少 3%; 存货(含合同资产) 同增 12%,主要由于地产拿地有增长。 公司经营性现金流净流出 829亿元,较去年同期增加 213亿元。 少数股东损益是影响公司归母净利润增速的主要原因。其来源主要为 1)中海地产利润贡献增大,导致少数股东损益增加; 2)子公司永续债发行(少数股东权益较去年同期增加约 500亿元) , 子公司永续债利息支出计入少数股东损益。考虑到地产业务合约销售金额持续增长,且降杠杆背景下永续债发行规模大概率持续增长,少数股东损益未来占净利润比重或将持续攀升。 业绩相对稳健,估值有吸引力,维持“买入”评级收入提速,业绩受少数股东损益而拖累。 房建订单、地产合约销售增速较快为后续业绩增长提供保障。基建订单阶段性下滑,但 7月已见边际改善。 公司综合毛利率处于阶段性底部,随着工程项目调价推进,盈利能力或有修复。不过,由于地产利润贡献占比提升、子公司永续债发行增加少数股东损益,下调公司 19-21年 EPS 预测至 1.01元、 1.14元及 1.28元(原值 1.04元、 1.20元、 1.37元)。公司业绩相对稳健、动态估值不到 6x,维持“买入”评级。 风险提示: 地产销售大幅下滑、融资成本快速上升

事件: 大丰实业发布2019年半年报。1H19公司收入8.9亿,YoY+12.0%,归母净利1.2亿,YoY+17.2%;其中2Q19收入5.1亿,YoY+3.3%,归母净利0.6亿,YoY-1.6%。 收入增长稳健,毛利率延续改善: 公司1H19收入YoY+12.0%,增速同比增加6.4pcts,其中单2Q19收入YoY+3.3%,增速同比增加0.5pct。季度收入波动推测源于项目收入确认进度,行业环境疲软的背景下公司总体增长稳健,符合我们预期。1H19公司综合毛利率31.7%,同比增加0.2pct,其中2Q19综合毛利率30.3%,同比增加0.2pct,毛利率延续温和改善态势,推测主要源于公司在手项目质量提升,结合公司项目储备,我们判断毛利率仍有提升空间。19年上半年公司发行可转债,计提可转债利息致公司1H19财务费用率同比提升1.1pcts至0.7%,应收账款回款改善致减值损失占收入比例同比降低1.0pct至0.2%,受非应税收入影响,本期所得税税率同比降低3.0pcts至13.1%,共同1H19归母净利率同比提升0.6pcts至13.2%,下半年预计财务费用率有下降空间,净利率存在进一步改善空间。 负债水平提升,现金流向好: 受上半年发行可转债影响,截止1H19末,公司负债率、带息负债比例分别同比提升6.2、26.7pcts至51.8%、26.7%,负债水平仍处于较低水平。1H19公司收现比、付现比分别为101.3%、107.6%,分别同比变动+10.4pcts/-0.1pct,收现比提升但付现比基本稳定,带动公司现金流向好;单2Q19,公司收现比、付现比分别为62.3%、75.0%,分别同比变动-4.7、-7.3pcts,带动收现比、付现比之差持续缩窄。 维持“增持”评级: 借助在舞台机械领域的龙头优势地位,公司持续向文化-体育-旅游的智能场馆及内容的投资/建设/运营商转型,上下游拓展布局成效初显;同时负债水平较低,具备扩张空间。维持公司19-21年归母净利预测2.7/3.0/3.3亿,当前股价对应PE分别为17x/15x/14x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、工程推进/上下游拓展不及预期、应收账款回收风险。

事件:隧道股份发布2019年半年报。1H19公司营收163.1亿元,YoY+15.8%,归母净利8.8亿,YoY+4.8%;其中2Q19营收96.4亿,YoY+17.4,归母净利4.6亿,YoY+2.6%。 收入维持较高增速,盈利能力略有下滑:公司1H19收入同增15.8%,增速同比减少1.7pcts,维持较高水平,其中单2Q19收入同增17.4%。分行业看,1H19施工业务、设计服务分别同增19.8%、-5.7%,分别同比变动+1.6、-29.2pcts,施工收入占比提升3.1pcts至92.7%。1H19综合毛利率12.2%,同比-0.5pct,其中施工业务、设计服务毛利率分别为10.0%、26.8%,分别同比变动-0.6pct、-3.6pcts,毛利率略有降低,但仍在合理水平,推测与公司确认收入项目结构有关,其中2Q19综合毛利率为11.9%,考虑到订单结构向好,判断下半年有提升空间。1H19研发投入减少带动期间费用率降低1.6pcts至7.4%,PPP/BOT项目减少致投资收益占收入比同比降低1.3pcts,带动净利率同比下降0.6pct至5.4%。 在手订单相对充足,受益长三角一体化战略推进:公司1H19新签订单257.4亿,YoY+5.1%,其中施工业务订单占比92.0%,最近四个季度公司新签订单合计601.5亿,为18年全年营收之1.6倍,在手订单相对充足,业绩具有较强保障。主业施工业务1H19新签订单额YoY+3.8%,增速同比提升1.5pcts,增速首次同比改善。分行业看,1H19轨交/市政/道路/房建新签订单额YoY分别为10.6%/14.3%/-38.3%/118.9%,增速分别同比+15.1/+23.5/-66.3/+32.4pcts,房建延续高增、轨交、市政改善没给你明显、道路明显下滑。我们认为公司将显著受益于长三角一体化战略地位提升、推进深化,需求有支撑,判断后续新签订单将延续改善。 业绩增量计划提振管理层积极性,维持“买入”评级:公司18年底通过业绩增量计划,公司业绩在18-20年达到要求管理层可享受一定金额激励,18年已达到要求,业绩增量计划有助于激发公司活力。作为国内隧道施工龙头、华东轨交龙头之一,公司将受益于轨交行业景气度回升、长三角一体化持续推进,在手订单相对充足且区域基建投资景气支撑需求,维持公司19-21年归母净利预测21.7/24.0/26.7亿元,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资不及预期;轨交项目批复不及预期;原材料价格大幅上涨;应收账款风险。

事件:山东路桥发布 19年半年报,公司 1H19营收 89.6亿,YoY +59.9%,归母净利 1.7亿, YoY +28.8%; 其中 2Q19营收 43.0亿, YoY+18.7%, 归母净利 0.7亿, YoY -31.9%。 收入维持较高增速, 毛利率继续改善: 分业务来看,路桥工程施工、养护施工业务 1H19收入 YoY 分别为+54.9%、 +134.7%,增速分别同比变动+22.6、 +80.6pcts,源于 1H19公司在手订单充沛及收入相对集中确认,但 2Q19收入依然维持较高水平。 1H19公司综合毛利率为 8.0%,同比提升 1.0pct,其中传统主业( 1H19收入占比 89.6%)路桥工程施工毛利率同比提升 1.2pcts 至 7.3%,显示受原材料涨价影响正逐渐减弱。单 2Q19综合毛利率为 9.3%,同比提升 3.1pcts。受项目周期跨度久等影响,原材料对公司毛利率仍有拖累,判断其影响将继续减小,毛利率仍有继续提升空间。 受 18年市场化债转股影响, 1H19少数股东损益达 0.72亿(占收入比例高达 0.8%,同比提升 0.8pct),拖累 1H19净利率同比下降 0.5pct至 1.9%。随着新增少数股东权益陆续回购,其影响有望逐渐减弱。 在手订单充足且未来增速值得期待,回款改善明显: 截止 1H19末,公司已签约未完工订单额 312.7亿,已中标尚未签约合同订单 74.3亿,已签约未完工订单额为 18年全年营收的 2.1倍,在手订单充足。 山东区域基建投资景气度高,高速公路、高铁投资强度大,公司于山东省内高速公路市场占有率超 40%,债转股引入山东铁发基金有助于拓展高铁订单,公司未来新签订单额增速值得期待。 1H19末公司负债率、带息负债比率分别为 73.8%、 20.8%,分别同比变动-4.6、 +1. 6pcts,处于相对合理水平; 1H19公司收现比同比提升 12.7pcts 至 109.1%,回款改善明显。 区域基建投资高景气,国改深化有望激发公司活力,维持“买入”评级: 山东区域基建投资景气度高,公司作为区域龙头有望充分受益。在手订单充足,公司业绩具备保障; 此外公司近期公告控股股东山东高速路桥集团拟在子公司层面引进战略投资者,以开展股权多元化改革,其中包括公司部分子公司,有助于优化子公司股权结构、与战略投资者形成协同等,有望进一步激发公司活力。我们维持 19-21年归母净利预测 7.6/8.8/10.4亿,当前股价对应 PE 分别为 7.1x、 6.1x/5.1x,维持“买入”评级。 风险提示: 原材料超预期涨价,工程进度不及预期,区域投资景气下滑

事件: 公司发布19年半年报,实现营收10.4亿元,同增35%;实现归母净利润1.74亿元,同增16%;半年度业绩增长略低于我们预期。单二季度,营收5.8亿元,同增27%;归母净利润1.0亿元,同增6%。 分业务,陶纤营收9.0亿元,同增37%;岩棉营收1.3亿元,同增23%;综合毛利率39.9%,同减3.3pcts;陶纤毛利率42.2%,同减2.4pcts;岩棉毛利率23.4%,同减10.4pcts。 点评: 我们再次强调“不要低估陶纤的增长潜力”。陶纤作为新型轻质绝热材料,应用领域在持续扩张。公司为行业龙头,产能、研发、销售服务领先。石化领域的爆发离不开公司前期的技术积累、销售拓展及深加工产能的扩张。目前来看,冶金、环保、交通等领域也具有成长潜力。公司销售单元从属地划分转为行业划分,客户服务更聚焦更专业;产品定价更为灵活,利于低端保温陶纤放量占据市场份额;与奇耐协同加深,利于海外市场拓展。18年深加工产能首次扩张,后续高毛利率产品仍有增长空间。 岩棉暂时陷入低谷。由于行业产能的快速扩张,价格有明显下跌,目前岩棉产品线处在微利阶段。8万吨新产能于19Q3投产,目前销量有明显增长。在目前的价格区间下,公司岩棉的质量及服务有明显优势。 处在稳定增长通道,股息率有吸引力,维持“买入”评级 陶纤产品综合毛利率有一定下滑,主要受产品结构影响;岩棉毛利率处在底部水平,进一步下行的风险不大。经营性现金流短期下滑主要为石化类产品有一定账期,但公司将账期控制在1年左右。 陶纤、岩棉均有望放量,但利润率或有下滑。修正公司综合毛利率展望,下调19-21年EPS预期至1.01/1.24/1.51元(原值1.14/1.54/1.95元),相应下调目标价至15.15元。考虑到公司高分红策略有望延续,股息或达7%;且未来三年复合增速可达20%,维持“买入”评级。 风险提示:岩棉价格快速下滑、陶纤市场拓展不及预期。

事件: 公司发布 19年半年报,实现营业收入 113亿元,同增 12%;实现归母净利润 7.5亿元,同增 16%;半年度业绩增长低于我们预期。 单二季度,公司实现营业收入 63亿,同增 12%;实现归净利润 5.2亿,同增 10%。 水泥窑业务订单增长强劲,综合毛利率下降受业务结构影响较大报告期,公司新签订单 152亿元,同增 26%;有效结转合同 439亿元,同减 7%;其中东盟钾肥项目、中非公司水泥项目总计 8.2亿美元合同尚未生效。报告期,公司强势业务领域水泥工程项目新签 124亿元,同增 44%; 其中境内水泥工程新签 44亿元,同增 110%;境外水泥工程新签 80亿元,同增约 23%。生产运维新签 2.8亿元,同增约 6倍。公司优势领域订单保持快速增长,然而多元业务、环保业务新签订单有一定下滑。 报告期,公司综合毛利率 16.3%,同减/环减 1.5/0.2pcts,主要由于多元业务、环保业务收入占比提升,而此类业务仍处在拓展阶段,毛利率相对水泥工程而偏低。 随着非传统业务快速增长,水泥工程占收入比重从 18H1的 84.5%下降至 19H1的 78.6%。考虑到水泥工程、 多元化工程、生产运维、节能环保毛利率分别 16.3%、 11.2%、 26.8%、 14.2%,营收结构变化是公司综合毛利率下降的重要因素。 经营稳健,股息率有吸引力,维持“买入”评级1H19,经营性现金流为-5.4亿元, 去年同期为-10亿元; 2Q19,经营性现金流为 8.3亿元。随着 GOE 项目完工,判断公司经营性现金流将持续好转。 公司历年分红率维持在 30%,现价对应股息率约为 4.5%-5%, 有吸引力。 公司为水泥工程龙头,已实现全球布局,呈“ 东方不亮西方亮”的特征; 非水泥业务增长较快,将打破成长天花板,水泥窑协同处置亦有空间。 期待“两材”合并后的协同、“双百行动”的激励机制改革进一步释放经营活力。 考虑到收入结构变化, 修正毛利率假设,并下调 19-21年 EPS 预测至 0.92、1.04及 1.20元(原值 1.03、 1.25及 1.48元),相应下调目标价至 9.2元。 考虑到股息率有吸引力,且动态 PE 在建筑板块中偏低, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 外汇套保损失、新签订单不及预期、毛利率提升不及预期

事件:苏交科发布2019年半年报,公司1H19营收21.1亿,YoY-29.2%,归母净利2.2亿,YoY+20.3%,归母净利略超1H19业绩预告中位数;其中2Q19营收11.8亿,YoY-35.4%,归母净利1.3亿,YoY+17.8%。 战略性收缩工程承包业务,盈利能力持续改善:分业务,咨询、承包业务1H19收入YoY分别为-21.5%(剔除TA影响为+8.0%)、-73.7%,增速分别同比变动-34.3%、-205.8%。收入明显下滑主要源于1)出售TA影响;2)公司战略性收缩工程承包业务。公司更加聚焦咨询主业,料将保持稳健增长。1H19公司综合毛利率36.0%,同比提升8.2pcts;分业务,咨询、承包业务毛利率分别为38.3%、-4.2%,分别同比变动+6.8(剔除TA影响为+0.7)、-10.2pcts。工程咨询业务毛利率延续改善趋势,且承包收入占比料将进一步下降,判断综合毛利率仍有提升空间。1H19研发投入加大致期间费用率同比提升1.3pcts至17.9%,部分企业获得高新技术企业认定致所得税税率同比下降2.7pcts至19.1%;毛利率改善、所得税率下降,但期间费用率提升共同致公司1H19归母净利率同比提升4.3pcts至10.4%。判断期间费用率提升空间有限,净利率存在进一步改善空间。 负债水平略有下降,收付现比双双降低:截止1H19末,公司资产负债率、带息负债比率分别为61.4%、12.7%,较上年同期分别下降2.0pcts、-0.4pct;负债率、带息负债比率延续降低趋势,推测主要受益于出售TA。1H19公司收现比、付现比分别为90.0%、63.5%,分别同比变动-5.9pcts、-0.7pct;其中2Q19收现比、付现比分别为52.3%、40.3%,分别同比变动-30.3、-17.0pcts;收付现比大幅波动推测受部分项目收付款节点影响致短期明显波动,拉长(半年度)看仍在合理水平。 环境业务值得期待,员工激励到位,维持“买入”评级:公司咨询主业稳健,Eptisa+JSTI品牌优势逐渐显现;此外公司近年重点拓展环境检测/咨询/治理/修复全产业链业务,1H19环境业务承接额同比增长2.6倍,作为新增长点值得期待。公司已启动第2期事业伙伴计划(认购资金到位,且二级市场已购入部分股票),绑定核心员工与公司利益,有助于进一步激发公司活力。我们维持公司19-21年归母净利预测分别为7.6/9.0/10.8亿元,当前股价对应PE分别为11.9x/10.0x/8.3x,维持“买入”评级。 风险提示:Eptisa整合协同不及预期,基建投资不及预期。

公司是智能舞台行业龙头: 公司是行业领先的文体科技装备整体方案解决商,行业优势地位突出,近年大力拓展数艺科技/轨交装备等业务。公司通过投标获取订单,产品经营模式为“设计+制造+安装+售后”。 文化产业前景广阔,下游设备需求有支撑。自“十二五”规划首次提出推动文化产业成为国民经济支柱性产业以来,政策对文体产业及配套场馆、设施建设支持持续加强,投入力度不断加码,带动我国文体相关产业规模以较快速度增长(12-17年Cagr 14.4%)。其中文体设备下游如舞台/体育场馆等快速发展,文体设备需求有支撑。我们判断文体产业具备长期发展空间,文体设备下游需求将保持稳健增长。 舞台机械行业龙头,上下游延伸布局打开发展空间。在中国大型舞台机械项目领域,公司占据市场份额超50%,龙头地位稳固,具备突出的品牌优势。公司在文体设备领域,资质齐全,已掌握一系列拥有自主知识产权的核心技术和关键工艺,技术储备雄厚。公司积极借助优势业务向上下游延伸布局,持续向文化-体育-旅游的智能场馆及内容的投资/建设/运营商转型。公司已初步具备文体/旅游/演艺策划/创意/建设/投资运营全产业链全生命周期服务能力,未来发展空间广阔。 主要财务指标优于可比公司,盈利能力仍有提升空间。公司近年来毛利率/净利率优于可比公司(18 年31.7%/12.8% vs 25.4%/9.9%),判断公司毛利率仍有提升空间。受大力布局新业务拖累,管理费用率提升较大, 拖累净利率,随着新业务开花结果,费用率料将稳中趋降,净利率存在改善空间。此外,公司负债水平处于行业较低水平,有息负债占比低,存在扩张空间,收现比优于可比公司均值(94.5% vs 87.2%)。 成长空间值得期待,首次覆盖给予“增持”评级:我们预计公司19-21年EPS分别为0.67/0.74/0.82元。可比公司2019年PE平均值为20.2倍。我们认为公司借助舞台机械领域的龙头优势地位,在上下游优质领域拓展布局,成效初显,具备较大成长空间。此外,公司盈利能力优于可比公司,负债水平较低,具备扩张空间。给予公司2019年目标PE20.2倍,对应目标价13.53元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、工程推进/上下游拓展不及预期、应收账款回收风险

事件: 中国建筑发布2018年年报及2019年一季报。2018年全年营收11,993亿,YoY+13.8%;归母净利382.4亿,YoY+16.1%,超市场和我们预期。1Q19公司营收2,975.8亿,YoY+10.1%;归母净利88.6亿,YoY+8.8%。 点评: 18年房建收入增速提升明显,料基建/房地产增速将边际改善: 公司18年全年营收YoY+13.8%,较17年提升4.0pcts,其中单4季度营收YoY+26.7%,同比变动+28.9pcts,收入增速亮眼。1Q19营收YoY+10.1%,增速稳健。 分行业看,18年房建/基建/房地产开发营收分别为7,242.3/2,766.8/1,841.1亿,YoY分别为+15.9%/+19.8%/+2.7%,增速同比变动分别为+15.1/-13.0/-15.2pcts;1Q19公司房建/基建/房地产开发营收分别为1,967/691/300亿,YoY分别为+10.1%/+23.9%/-5.8%,增速同比变动分别为-2.1/-9.4/-21.2pcts。受益于17/18年房建新签订单保持较快增长及订单推进顺利推动18年房建增速大幅提升且1Q19维持较高水平,考虑到房建在手订单充足,预计仍将保持稳健增长;基建业务受18年全国基建投资疲软增速有所放缓拖累增速有所下滑但仍保持较快增长,考虑到19年基建投资增速边际改善,预计基建业务收入增速有进一步提升可能;房地产开发业务收入放缓与收入确认节奏有关,考虑到15年以来公司房地产合约销售额增速基本稳定于20%以上增速,预计房地产收入增速将逐渐改善。 房建业务毛利率超预期改善,预计综合毛利率仍有提升空间: 公司18年综合毛利率为11.9%,较17年大幅提升1.4pcts;1Q19综合毛利率为8.9%,与18年同期持平。分行业看,房建/基建/房地产开发于FY18、1Q19毛利率分别为6.7%/8.4%/35.0%、5.1%/8.8%/29.7%,分别同比变动+1.2/+0.7/+5.9pcts、+0.1/-0.3/+0.5pcts。受益于公司提升房建、基建项目施工/管理效率及已竣已结项目占比提升,房建业务毛利率持续改善、基建业务毛利率达到近年来较高水平,预计均有进一步改善空间;FY18房地产开发确认收入集中于15/16开工项目,拿地成本较低推升毛利率,此外受益于成本管控能力提升,房地产业务毛利率同比持续改善。受益于基建收入占比提升及主要业务毛利率均有提升,18年公司综合毛利率大幅改善,考虑公司在手订单结构未来基建/房地产开发业务收入占比仍有继续提升空间,我们预计未来综合毛利率仍有改善空间。 受18年员工效益激励增加及科研投入大幅提升,推动期间费用率提升1.0pct至4.2%,拖累净利率仅同比提升0.2pct至4.6%;公司于19年开始使用新金融准则,不追溯调整,致1Q19公司资产减值损失同比减少6.5亿,信用减值损失同比增加2.9亿,合计减值损失减少带动当期净利率同比提升0.1pct至4.0%。预计随着综合毛利率持续改善,净利率仍有提升空间。 新签订单房建保持较快增长,料基建将迎改善,1Q19房地产销售放缓 建筑业务:公司18年全年新签合同额23,233亿,YoY+4.6%,增速同比变动-14.8pcts;1Q19新签合同额5,865亿,YoY+9.0pcts,增速同比变动-15.3%。分行业,18年、1Q19房建/基建新签合同额分别为16,824/6,282亿、4,925/919亿,YoY分别为14.1%/-14.4%、32.3%/-43.8%,增速分别同比变动+0.7/-46.7pcts、+12.3/-77.8pcts。房建业务新签订单增速持续提升,基建业务新签订单增速下滑明显,主要源于18年全年整体基建投资增速疲软及形成企业订单滞后于基建投资,考虑到19年基建投资增速边际改善,预计基建业务新签订单将转暖,或带动建筑板块新签订单增速回升。 地产业务:公司18年全年合约销售额3,012亿,YoY+31.8,增速同比变动+14.7pcts;1Q19合约销售额697亿,YoY+4.3亿,增速同比变动-17.5pcts。18年房地产合约销售额增速创近年新高,18年期末预售账款、合同负债中预售房产款合计1,,483.8亿,较17年增长41.7%,有望带动19年房地产开发业务收入增速回升;1Q19房地产合约销售额增速放缓,或受整体房市疲软影响,但一线城市表现较好,当期销售额174亿,YoY+49.8%,随着公司未来进一步聚焦一二线城市,坚持“慎拿地、高周转、保资金”策略,我们预计房地产销售将保持稳健增长。 股票激励计划有助于激发核心员工活力,维持“买入”评级: 公司于19年1月18日完成第三期限制性股票激励计划,授予核心员工限制性股票59,991万股,解锁条件为净利润三年复合增速不低于9.5%,绑定核心员工与公司利益,有利于激发核心员工活力、动力。公司作为世界级行业龙头,基本面持续向好,新订单增长稳健,主要业务市占率稳步提升,估值低安全边际高。考虑到公司主业房建业务新签订单增速持续提升,收入增速超预期提升,基建/房地产收入增速有望边际改善,我们上调公司19/20年归母净利预测至437.3/502.3亿(前值405.5/458.7亿),同时预测21年归母净利为573.3亿元,对应19-21年EPS分别为1.04/1.20/1.37元,现价对应19-21年PE分别为5.9x/5.1x/4.5x,公司近三年PE中枢为7.6x,现价对应6.1x动态PE,维持“买入”评级。 风险提示:基建增速下行、房地产销售大幅放缓、应收账款回款恶化

公司公布1Q19业绩:1Q19公司营收631.1亿,YoY+14.3%,归母净利17.7亿,YoY+6.4%;1Q19公司新签合同额1,821.2亿,YoY+5.3%。 收入增速稳健,盈利能力略有下滑:公司1Q19营收YoY+14.3%,受益于充足在手订单及推进顺利,收入增速维持较高水平,考虑到新签订单增长稳健,我们预计收入将保持稳健增长。1Q19毛利率为12.7%,同比变动+0.1pct,毛利率下滑趋势边际企稳。考虑到近年来毛利率较低的主业工程承包业务占比持续提升且料趋势仍将延续,我们判断公司综合毛利率仍有小幅下降空间。1Q19公司信用减值损失4.6亿(公司2Q18开始新金融准则,增加信用减值损失科目),占当期收入0.7%,拖累归母净利率同比下降0.2pct至2.8%,预计未来归母净利率将边际企稳。 在手订单充足,工程业务多元化拓展成效明显:1Q19公司新签合同额1,821.2亿,YoY+5.3%,同比变动-31.7pcts,增速下滑明显,其中工程承包业务新签合同占比96.8%,占比延续提升趋势。公司2014-2018新签订单金额Cagr为19.2%,领先主要建筑央企,2Q18-1Q19新签合同合计6,749.6亿,为18年全年营收的2.3倍,在手订单充足。分行业看,1Q19公司冶金/房建/基建/其他工程新签合同金额分别占工程承包业务新签合同额12.8%/52.8%/20.3%/14.1%,传统业务冶金工程占比保持较低水平,多元化拓展成效明显。考虑到19年基建投资增速持续改善,基建补短板持续深化,公司有望直接受益,预计新签订单增速下滑趋势将改善。 A股维持“买入”评级,H股首次覆盖给予“买入”评级:公司工程业务多元化拓展成效明显,同时大力布局地下管廊等新兴产业,业绩稳定性有望持续提升。考虑到融资环境持续改善,基建补短板持续深化,基建投资增速改善趋势有望延续,公司有望直接受益。考虑到公司1Q19主业工程承包新签订单增速下滑超预期,小幅下调公司19-21年归母净利至72.9/82.3/90.5亿(前值73.1/83.4/94.0亿),现价对应公司A股/H股2019年PB分别为0.77x/0.43x,均接近近5年最低水平。我们给予公司A股目标PB为1.0倍,下调目标价至4.05元,维持“买入”评级;给予公司H股目标PB为0.7倍,目标价3.31港元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:工程项目进展不及预期,基建投资增速不及预期。