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沈晓峰

华泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0570516110001,曾就职于中国国际金融股份有限公...>>

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国泰君安 银行和金融服务 2020-03-26 16.64 19.25 18.24% 16.66 0.12% -- 16.66 0.12% -- 详细
归母净利润增速稳健,综合金融布局领先 2019年实现归母净利润86.4亿元,同比+28.76%;实现营业收入299.5亿元,同比+31.8%;加权ROE为6.75%,和业绩快报基本一致。Q4归母净利润20.9亿元,环比+37%,预计主要受Q4投资类业绩大幅提升驱动。公司拟每10股分配现金红利3.9元(含税)。此外,19年末总资产较年初+28.1%,年末扣除保证金后杠杆率3.26倍,较年初2.77倍有所上升。公司新三年规划开局稳健,业务体系全面均衡、位居行业前列。预计2020-2022年EPS为1.01/1.13/1.23元,BPS为16.04/16.71/17.45元,维持买入评级,目标价19.25-20.85元。 交易投资业务增厚业绩,资管收入逆市提升、彰显主动管理优势 交易投资业务坚持低风险、非方向性业务,自营投资优化资产配置,取得较好投资回报;客需服务加快创新,打造“国泰君安避险”品牌,建立了覆盖E-FICC领域的完整产品线。金融资产投资规模提升,年末规模较年初+38%。19年投资类收入88.3亿元,同比+53%。Q4投资业绩亮眼,投资类收入33.7亿元,环比+240%,主要受市场波动下交易性金融资产公允价值上升驱动。资管收入逆市提升,主动管理规模提升显著。年末资管AUM6974亿元,较年初-7%;其中主动管理规模4200亿,较年初+35%,占比提升至60.2%,较年初+19pct。19年资管净收入15.3亿元,同比+10.1%。 经纪业务机构零售双线推进,投资银行把握机遇快速增长 机构客户端通过优化Matrix系统和道合平台加强对重点客户综合金融服务,期末机构客户数量较年初+22%;零售客户端,优化客户分类分级服务,加强高净值客户开发。期末君弘APP用户数较年初+9%。19年经纪净收入52.2亿元,同比+31.2%。投行业务把握科创板机遇,优化组织架构,加强协同协作。19年证券主承销金额同比+47%,排名行业第4位;过会并购重组项目数排名行业第5位。19年投行净收入26亿元,同比+30%。 利息净收入下滑、与行业趋势一致,信用减值对业绩形成一定拖累 19年末境内外融出资金余额734亿元,较年初+35%;股票质押式回购余额304亿元,较年初-20.6%。19年利息净收入52.3亿元,同比-10.3%。 主要受股票质押和两融平均规模下降下相应利息收入下滑影响。此外,准则调整将其他债权投资利息收入由投资收益调入利息收入,剔除准则调整后利息收入同比-32%。本期股票质押和孖展均发生较大信用减值损失。 综合金融服务布局完善,加快科技赋能创新 公司综合金融布局领先,加快科技赋能,2019年信息技术投入11.2亿元。考虑当前市场波动下调盈利预测,预计2020-2021年EPS1.01/1.13(前值1.20/1.35),2022年EPS1.23,对应PE16、14和13倍。预测2020-2021年BPS16.04/16.71(前值15.56/16.42),2022年BPS17.45,对应PB1.02、0.98和0.94倍,可比公司2020PBWind一致预期平均数1.28倍,给予公司2019PB1.2~1.3倍,目标价19.25-20.85元,维持买入评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。
天津港 公路港口航运行业 2020-03-26 5.52 6.10 11.93% 5.55 0.54% -- 5.55 0.54% -- 详细
2019年业绩符合预期;2020年货量受疫情负面影响,关注海外疫情态势 天津港发布2019年业绩:公司实现营业收入128.8亿元,同比下降1.34%;归母净利润6.0亿元,同比增长12.2%;扣非归母净利润5.9亿元,同比增长14.9%,符合我们的预期。今年以来,受国内疫情影响,我们预计公司一季度货物吞吐量将出现同比下滑。同时,伴随海外疫情蔓延,公司外贸集装箱货量也将受负面影响。考虑到疫情和全球经济疲软的影响,我们下调公司2020/2021年盈利预测23.9%/21.9%至5.3亿元/6.0亿元(EPS:0.27/0.30元)。基于22.6x-23.0x2020EPE(公司历史三年PE均值22.6x,2020EEPS0.27),对应目标价区间6.10-6.21元,维持“增持”评级。 公司货物吞吐量同比增长3.5%,位居我国前十大港口 2019年,公司完成货物吞吐量4.1亿吨,同比增长3.5%。其中散杂货吞吐量2.2亿吨,同比下降1.3%;集装箱吞吐量1726万标准箱,同比增长8.1%。散杂货吞吐量下降和集装箱吞吐量大幅上升主因公司调整货源结构导致。天津港地处渤海湾西端,是京津冀的海上门户,公司货物吞吐量近年一直位居我国前十大港口之列。根据交通运输部数据,2019年全国港口完成货物吞吐量139.5亿吨,同比增长8.8%。其中集装箱吞吐量2.6亿标准箱,同比增长4.4%。公司2019年集装箱吞吐量增速高于行业平均水平。 港口装卸业务:毛利润及毛利率水平较上年同期均提高 港口装卸业务为公司核心主营业务,2019年贡献公司毛利润占比为76%。 2019年,公司装卸业务实现营业收入61.5亿元,同比增长5.9%;毛利润20.0亿元,同比增长10.5%;毛利率32.5%,较上年增加1.3个百分点。 毛利率水平提升,主因公司调整货源结构,提高利润率较高的集装箱装卸业务占比。其他业务方面,2019年,公司销售业务、港口物流业务和港口服务业务实现毛利润分别为1.3亿元、1.7亿元和3.7亿元,同比分别增长0.2%、-31.7%和5.7%。 受疫情影响,货物吞吐量承压,密切关注海外疫情发展态势 今年以来,受新冠疫情的影响,公司一季度散杂货和集装箱吞吐量都受到负面影响。伴随国内复工逐步推进,公司内贸货物吞吐量有望逐步恢复。但是海外疫情蔓延,将影响外贸货物需求。整体,我们认为新冠疫情将拖累公司全年业绩。我们下调对公司2020年盈利预测至5.3亿元,同比下滑11.3%。 风险提示:海外疫情持续时间超预期、自然灾害、全球经济衰退。
顺丰控股 交运设备行业 2020-03-25 45.40 -- -- 47.45 4.52% -- 47.45 4.52% -- 详细
市场份额触底回升,上调评级至“买入” 2019年,公司实现收入1121.9亿元,同比增长23.4%;扣非后归母净利为42.1亿元,同比增长20.8%,表现符合预期。我们预测公司20/21/22年EPS为1.33/1.47/1.65元,对应即期股价33.6/30.4/27.0XPE。以20年扣非净利48.05亿元为基准,我们估计时效产品、经济产品和新业务盈利分别为74.02/-6.89/-19.08亿元。我们给予公司时效产品20年估算利润20-22XPE,非时效产品20年1.1-1.2XPS,分部估值合51.82-56.84元/股,上调评级至“买入”。 年报符合预期,4Q投入力度大拖累毛利 2019年,公司完成件量48.3亿件,同比增长25.8%;实现收入1121.9亿元,同比增长23.4%;扣非后归母净利42.1亿元,同比增长20.8%,表现符合预期。4Q19,公司加大了特惠专配和经济件开拓力度,完成快递件量15.9亿件,同比增长49.0%,件量份额同比提升1.4pct至8.1%;实现收入334.2亿元,同比增长30.7%。随着产能负荷提升,公司在旺季前加大了投入力度,四季度毛利率同比下降3.7pct至13.0%;扣非后归母净利7.0亿元,同比增长5.1%。展望1Q20,公司以更大力度拓展电商件(1-2月件量同比+65.0%),但考虑疫情对成本的影响,一季报扣非盈利预计承压。 时效产品收入增速回升,经济产品和新业务高速增长 2019年,公司完成航空件8.7亿件,同比增长8.7%,占公司快递件量的18.0%;完成时效产品收入565.2亿元,同比增长5.9%,增速高于1H19的4.0%。展望2020年,随着疫情冲击逐步释放,公司大力拓展个人散件,时效产品收入增速有望回升至10%,夯实主营利润。通过全场景布局,公司构建了系统的产品矩阵。2019年,公司经济、快运、供应链、冷运、同城和国际收入同比分别增长32.0%、57.2%、1128.1%、32.5%、96.1%和8.0%,总体维持快速增长态势。考虑经济产品和新业务仍处于扩张期,我们预计其仍处于亏损状态。 股价有所回调,上调评级至“买入” 我们预测公司20/21年EPS为1.33/1.47(前值1.33/1.48元),并引入22年EPS预测为1.65元,对应即期股价33.6/30.4/27.0XPE。可比快递企业对应20年PE中值15.3X,考虑时效产品壁垒更高,给予其20年估算利润20-22XPE(较行业估值溢价31%-44%),京东物流18年融资后估值134亿美元(20年估算PS1.3X),给予非时效业务20年1.1-1.2XPS;分部估值合计2288-2509亿元,合51.82-56.84元/股(前值52.32-57.38元/股),考虑公司近期股价有所调整,我们上调评级至“买入”。 风险提示:市场竞争、成本膨胀、新业务管理和整合风险。
深高速 公路港口航运行业 2020-03-23 8.59 11.00 27.46% 8.98 4.54% -- 8.98 4.54% -- 详细
2019年,收入同比提高6.52%,盈利同比降低27.34%,业绩低于预期 3月18日,公司发布2019年报:1)收入同比增长6.52%至61.86亿元,盈利降低27.34%至24.99亿元;2)业绩低于预期11.75%(二者相差3.33亿元);3)扣非后ROE达到12.62%。非经常项目对利润的影响较大。盈利低于预期的主要原因是:1)水官高速计提资产减值,因此减少盈利1.81亿元;2)沿江公司调减递延所得税资产,因此减少盈利0.48亿元;3)公路养护成本高于预期。高速公路在疫情期间暂时免费通行,对公司2020年的盈利产生短期一次性负面影响。我们预计公司2020/21/22年EPS为0.52/1.13/1.22元,调整目标价至11.00-11.20元,维持“买入”评级。 尽管ETC折扣拖累费率,扣非路费收入仍稳健提升 扣除三项目回购的影响后,2019年公司可比路费收入同比增长5.32%。其中,主要路段机荷东、机荷西、沿江、清连、水官、武黄高速的通行费同比增长+1.4%、+2.0%、+14.6%、+10.0%、+2.8%、+7.1%。2019年7月起,全国推广ETC通行费95折优惠,广东省ETC折扣由98折调整至95折,综合费率有所下降。我们测算,ETC折扣变化对广东省费率的同比影响为-2.5%(2H19)、-3.4%(1H20)、-0.8%(2H20)。在此背景下,2019年下半年车流量增速比收入增速更高,反映强劲的用路需求。 非经常项目对2019年影响较大,扣非盈利保持正增长 2019年,公司实现归母净利润24.99亿元,同比下降27.34%。业绩的下降主要因为去年同期高基数;三项目回购在2018年增厚公司非经常净利润15.23亿元,占2018年总盈利的44%。2019年也有较多非经常项目的影响。剔除三项目回购、沿江公司税项转回、贵龙土地处置收益、水官高速减值、梅林关项目的拆迁补偿收益与项目开发的投资收益等非经常项目与非核心业务后,公司在2019年的核心业务净利润同比增长约4%。 高速公路在疫情期间暂时免费通行,短期拖累2020年盈利与现金流 从2月17日至疫情防控工作结束,全国收费公路免收车辆通行费。我们预计,免费通行政策对企业的短期盈利和现金流产生较大冲击。交通部表示正在研究制定支持保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷以及延长收费公路收费期限等(3月6日新闻会)。目前高速公路车流量已迅速恢复。3月上旬,全国高速公路网车流量同比提升5%;与之相比,铁路和民航客运量仍同比减少77%和73%。我们对疫情结束后的车流量持乐观。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“买入”评级 我们假设高速公路免费通行至6月30日,调整2020/21年归母净利预测至11.43/24.66亿元(前次22.91/26.81亿元),并引入2022年净利润26.62亿元。基于分部估值法,调整目标价至11.00-11.20元(前次12.80-12.90元),测算过程详见正文。我们认为,疫情与免费通行政策为一次性事件,考虑交通部潜在的补偿措施,以及乐观的车流量展望,维持“买入”评级。 风险提示:车流量增速低于预期,环保项目、梅林关项目进展不及预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2020-03-11 7.10 8.20 20.59% 7.19 1.27% -- 7.19 1.27% -- 详细
受疫情影响,大秦线2月运量同比降低25.56% 公司发布月度数据:2月,大秦线完成货运量2371万吨,同比下降25.56%,日均运量81.76万吨,同比下降28.12%;1-2月,大秦线完成货运量5509万吨,同比下降22.26%。新冠肺炎疫情拖累上游煤矿企业复工进度,用电需求低靡致使电厂日耗煤量徘徊在低位,使大秦线2月运量低于我们预期。展望3月,复工潮有望带动煤炭运输需求;但高速公路免费通行和油价下降使公路货运成本降低,或分流铁路货源。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2019-2021年EPS为0.94、0.86、0.88元,目标价为8.2-8.6元。维持“增持”评级。 需求疲弱与进口煤大增,拖累大秦线1-2月运量 新型肺炎疫情对煤矿生产、铁路港口船舶运输、电厂耗煤均构成拖累。在需求端,1-2月六大电厂日均耗煤量同比降低16%,其中1月和2月同比降低13%和20%。1-2月,全国铁路货物发送量同比增长0.6%,与大秦线的运量走势存在差异。这主要由于年初进口煤配额释放,对铁路煤运需求构成冲击。1-2月,我国进口煤炭6806万吨,同比增长33.1%。同期,秦皇岛港、黄骅港、曹妃甸港、京唐港东港的煤炭铁路调入量同比降低15%、6%、46%、42%。我们从港口数据判断,疫情对蒙冀铁路运量增速的影响最大,其次是大秦铁路,最后是朔黄铁路。 港口在2月补库存,电厂库存保持高位;目前节点库存已恢复常态 春节前,电厂对春节日耗煤量降低以及进口煤配额释放的预期升温,再加上前期库存累积较高,导致节前行业处于去库存状态。秦皇岛港口煤炭库存从年初的555万吨降低至2月7日的低点390万吨,随后逐步补库存至3月9日的618万吨。受到用煤需求减弱的影响,电厂库存在2月保持高位,截至3月9日库存仍有1768万吨。目前电厂和港口库存均恢复常态。 展望3月,复工拉动用煤需求;但公路免费和油价下降或引起分流 据发改委发布的36个大中城市调查统计,2020年1月公路整车的货运运价为0.52元/吨公里。从2020年2月17日至疫情防控工作结束,全国高速公路免收车辆通行费。货车平均费率为0.08/吨公里,对货车运价的影响约15%。原油价格在3月上旬大幅下跌,国内油价或跟随调整,公路货运成本有望进一步下降。随着公路货运复工率提升,铁路存在货源分流压力。 因高股息具有吸引力,维持“增持”评级 基于对疫情进展、公路免费、油价下降、节点库存变化的考虑,我们预计大秦线2020-2021年运量为4.18、4.35亿吨(前次:4.25、4.35亿吨)。我们预计2019-2021年归母净利为139.5、128.1、131.0亿元(前次:139.5、132.4、131.8亿元)。公司股息率较高,2019-2021年股息率预计为6.6%、6.0%、6.2%(假设分红率为50%)。公司历史PE 中枢为10x,我们基于9.5-10.0x 2020PE 不变,调整目标价至8.2-8.6元。维持“增持”评级。 风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
申通快递 公路港口航运行业 2020-03-03 18.81 21.39 31.31% 20.10 6.86%
20.10 6.86% -- 详细
减税降费对冲成本压力,维持“增持”评级 2019年,公司实现收入230.67亿元,同比增长35.6%;归母净利润14.33亿元,同比下降30.1%,低于我们此前预期的16.08亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.93/1.26/1.59元,对应当前股价21.6/16.0/12.6X PE,给予公司20年17-18X PE,调整目标价区间至21.39-22.65元,维持“增持”评级。 旺季提价显著,盈利继续承压 2019年,公司实现收入230.67亿元,同比+35.6%;归母净利润14.33亿元,同比-30.1%,低于我们此前预期的16.08亿元。进入旺季后,公司调整了此前激进的价格策略,11-12月价格显著改善,但件量增速也有所下降。4Q19,公司件量同比增长34.0%(前三季度分别为45.2%/48.6%/52.7%),件均价同比-4.1%(前三季度分别为-0.4%/-2.3%/-13.1%);营业收入74.11亿元,同比+25.4%;由于成本投放力度较大,公司盈利表现仍不甚理想,实现营业利润3.44亿元,同比-41.3%,归母净利3.27亿元,同比-25.4%。 战略进入拐点,疫情影响一季报业绩 受疫情影响,2020年快递行业复工节奏明显慢于往年。1月份,全国快递业务量完成37.8亿件(邮政局12月和1月两次预测值分别为50亿/40亿件),我们预计2月行业件量为20亿件(邮政局:30亿件),1-2月累计件量同比下降21%。1月,申通延续了稳健的价格策略,件量同比下降21.5%至4.01亿件,件均价同比下降2.4%至3.3元。由于加盟网点经营压力较大,通达系总部给予网点临时性补贴,对总部盈利产生压力;另一方面,高速通行费、增值税和保险费减免改善总部成本压力,静态测算三项政策合计增厚公司20年净利润2.73亿元。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间 继2019年7月间接收购公司14.65%股份后,阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份(对应申通快递估值318亿,和前次收购估值相同)。若本次收购完成,阿里将持有申通46%的股份,并首次控股一家快递企业。作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系超过50%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的IT短板)。 减税降费对冲成本压力,维持“增持”评级 公司快报表现低于预期,但阿里入局战略协同颇具空间,减税降费改善20年盈利。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.93/1.26/1.59元(前值1.05/1.40/1.76元),对应当前股价21.6/16.0/12.6X PE。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为20.5X,考虑公司单票成本较高,我们给予其20年17-18X PE(较行业估值折价17%-12%),调整目标价区间至21.39-22.65元(前值23.11-24.16元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
春秋航空 航空运输行业 2020-02-20 38.36 50.48 57.95% 40.66 6.00%
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疫情影响公司需求,整体客座率同比大幅下滑7.9pct,维持“买入” 春秋航空公告2020年1月经营数据,新冠病毒对于公司需求端的影响1月已有所体现,可用座公里同增17.4%,收入客公里同增7.1%,客座率82.4%,同降7.9pct。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,对业绩造成较大冲击,回暖需要等待疫情缓解,我们下调2019E/20E年净利润预测值至18.4/18.3亿,更新目标价区间为50.48~54.09元,维持“买入”。 运力增速维持高位,客座率同比大幅下滑 新型冠状病毒疫情对民航旅客出行影响明显,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。公司作为低成本航空龙头,需求端受到抑制,1月RPK同增7.1%,增速较上月下滑6.3pct。供给端公司尚未进行充分反应削减运力,1月同增17.4%,增速较上月提升2.5pct。虽然公司客座率82.4%依然行业领先,但供需错配使得公司客座率同比大幅下滑7.9pct。 新增运力主要投放国际线,国内线需求同比负增长 由于19/20冬春航季,公司新开较多国际航线,且国际线运力调整相对较不灵活,公司1月国际线供给仍大幅增长,同增47.9%,需求同增31.6%,同比拉低国际线客座率9.9pct,至80.0%。国内线供给同增3.6%,相比上月下降1.6pct,但疫情影响使得需求同降3.5%,客座率同降6.2pct至84.1%,为上市以来最低。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,客座率下滑幅度扩大,同降11.8pct至79.4%。 低成本航空龙头,等待疫情解除需求回暖 据交通运输部数据,2月1日-14日,民航共累计发送旅客仅380万人次公历同比下滑84.5%,预计2月受疫情影响将更为严重。不过民航出行需求仍处于高速发展阶段,并且公司作为低成本航空龙头,需求韧性更强,在疫情缓解后,预计公司需求端将快速回暖。另外,国常会提出自2020年1月1日起免征民航企业缴纳的民航发展基金,2019年上半年,春秋缴纳民航发展基金1.75亿,占比利润总额15.3%,或将部分缓解业绩压力。 下调盈利预测,调整目标价区间至50.48~54.09元,维持“买入”评级 短期内受到新冠疫情影响,公司业绩压力较大,下调2019E/20E/21E 年净利润预测值1.6%/28.2%/21.7%至18.4/18.3/24.7 亿。参考公司16-19年估值倍数(均值为3.0x PB),给予2.8-3.0x 2020PB(预测2020年BPS为18.03元),调整目标价区间50.48~54.09元人民币。不过长期看,春秋航空作为国内低成本航空龙头,需求具有韧性,看好公司抗周期性扰动的能力,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,疫情影响程度超预期,补贴下滑超预期。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-20 71.15 81.06 35.80% 74.22 4.31%
74.22 4.31% -- 详细
疫情影响显现,1月流量同比下滑,维持“增持” 上海机场公告1月经营数据,新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现,上海机场飞机起降架次同降2.4%,旅客吞吐量同降5.4%。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,航空公司将主动削减运力,对上海机场流量以及业绩带来不利影响。我们维持2019E盈利预测,下调2020E/21E年净利润至49.0/67.4亿,更新目标价区间为81.06-86.08元,维持“增持”。 疫情冲击枢纽机场流量,同比降幅扩大 1月10日春运开启,但新型冠状病毒疫情爆发,民航旅客出行需求大幅下滑,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。航空公司普遍逐步削减运力投入,以应对疫情带来的不利影响,使得上海机场流量同样遭到拖累。1月完成飞机起降架次4.3万次,同降2.4%,疫情对于旅客出行意愿影响更为负面,旅客吞吐量599万人次,同降5.4%,降幅分别相比2019年12月扩大0.7pct和5.1pct,增速为2009年以来新低。同时货邮吞吐量同降9.4%。 国内与国际航线产生分化,地区航线依旧萎靡 由于航司对于国内航线的调整更为灵活,航司优先削减国内航线运力,1月上海机场国内和国际航线增速产生分化。国内航线方面,起降架次和旅客吞吐量分别同降5.4%和9.6%,而国际航线分别同增4.2%和4.3%。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,流量降幅维持高位,起降架次和旅客吞吐量分别同降17.6%和28.0%。等待疫情解除后,流量回暖可期据交通运输部数据,2月1日-16日,民航共累计发送旅客仅418万人次,同比下滑86.0%,预计公司流量2月受疫情影响将更为严重,同时多家外国航司减班或暂停中国航线,对于国际客流及公司免税等非航收入或将逐步显现,公司一季度业绩存在压力。不过民航出行需求刚性,在疫情缓解后,枢纽机场流量快速回升可期,并且非航业务存在保底收入,具有更高稳定性,一季度仍有望实现盈利。 下调盈利预测,调整目标价区间至81.06-86.08元,维持“增持”评级 综合考虑疫情影响、免税业务发展、卫星厅投产后成本变化以及自身流量增长,我们维持2019年净利润预测值51.0亿,下调2020E/21E净利润预测值18.6%/4.2%至人民币49.0/67.4亿元;考虑公司地理位置得天独厚,卫星厅投产后,或将迎来时刻增量,国际线占比国内领先,未来非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,基于自由现金流折现法,给予目标价区间81.06-86.08元,(无风险利率3.1%,WACC8.4%);维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。
中国国航 航空运输行业 2020-02-18 7.98 9.34 41.09% 8.49 6.39%
8.49 6.39% -- 详细
疫情影响显现,整体客座率同比下滑3.3pct,维持“买入” 中国国航公告2020年1月经营数据,新冠病毒对于民航业的影响1月已有所体现,可用座公里同增1.2%,收入客公里同降2.9%,客座率76.6%,同降3.3pct。预计短期内民航需求面临大幅下降的风险,公司将削减运力降低疫情的不利影响,我们下调2019E/20E/21E年净利润预测值至79.2/74.5/114.5亿,对应EPS为0.58/0.55/0.84元,更新目标价区间为9.34-10.11元,维持“买入”。 疫情抑制民航出行,公司整体需求同比负增长,客座率同比下滑 虽然民航迎来春运旺季,但新型冠状病毒疫情对民航旅客出行影响明显,1月下旬已开始有所体现。据民航局披露,1月份民航共完成旅客运输量5060.2万人次,同比下降5.3%。面对疫情爆发,公司逐步削减运力投入,1月整体供给同增1.2%,低于2019年增速3.9pct;但民航出行需求已开始受到抑制,公司整体需求同降2.9%,使得客座率同降3.3pct至76.6%,创2016年以来新低。 各区域客座率均负增长,地区线下滑幅度最大 公司在国内线和国际线运力投入增速相当。1月国内线供给同增1.7%,国际线供给同增1.3%,分别低于2019年增速2.9pct和4.3pct。新冠疫情对国内和国际线需求均造成明显影响,RPK分别同降2.4%和1.9%,客座率同比分别下降3.2pct和2.6pct,降低至76.3%和77.5%。另外,地区航线受区域事件影响尚未恢复,叠加此次疫情影响,客座率下滑幅度扩大,同降11.4pct至70.5%。 等待疫情解除需求回暖,短期业绩压力明显 据交通运输部数据,2月1日-14日,民航共累计发送旅客仅380万人次,同比下滑84.5%,预计2月受疫情影响将更为严重,一季度航司存在较大业绩压力。不过民航出行需求刚性,在疫情缓解后,民航旅客需求或将快速回升。另外,为扶持受疫情严重影响的我国民航业,国常会提出自2020年1月1日起,免征民航企业缴纳的民航发展基金,2019年上半年,国航缴纳民航发展基金11.9亿,占比利润总额26.5%,或将部分缓解业绩压力。 下调盈利预测,调整目标价区间至9.34-10.11元,维持“买入”评级 短期内受到新冠疫情影响,公司业绩压力较大,经济刺激政策对于公商务需求尚未充分发挥作用,我们下调2019E/20E/21E年净利润预测值4.6%/41.9%/36.1%至79.2/74.5/114.5亿。给予1.2x-1.3x2020PB(预计2020年BPS为7.78元,公司历史8年PB倍数均值1.23xPB),调整目标价区间9.34~10.11元人民币。长期来看,我国民航需求依旧坚韧,并且大兴机场已经投产,公司预计在首都机场份额不断提升,将受益于首都机场高收益,迎来发展机遇,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,疫情影响程度超预期。
大秦铁路 公路港口航运行业 2020-02-11 7.30 8.50 25.00% 7.44 1.92%
7.44 1.92% -- 详细
2020年1月,大秦线日均运量101.2万吨,同比降低19.6%公司发布月度数据:1月,大秦线完成货运量3138万吨,日均运量101.2万吨,同比下降19.6%。我们认为运量下滑主要因为:1)2020年春节时间较早,同比错期;2)疫情拖累上游煤矿生产与下游电厂日耗。目前港口库存已降至较低水平,复工潮有望带动煤炭补库存需求。在全球降息背景下,高股息股票对低风险偏好资金仍有吸引力。我们预计2019-2021年EPS为0.94、0.89、0.89元,目标价为8.5-8.9元。维持“增持”评级。 春节错期与新型肺炎疫情拖累铁路运量 春节期间工业暂停生产,为发电用煤与铁路运煤的淡季。参考2017-2019年,六大电厂在春节15天(初一至元宵)的煤炭日耗量比节前1个月低约34%,秦皇岛港在春节15天的库存比节前1个月低约11%。2020年春节时间较早(2020年正月初一在1月25日,2019年在2月5日),同比错期对大秦线1月运量有负面影响。同时,新型肺炎疫情对煤矿生产、铁路港口船舶运输、电厂耗煤均构成一定拖累。作为佐证,六大电厂耗煤量在春节前15天比去年同期提高约18%,但在春节15天期间降低约7%。 港口库存已降至较低位置,大秦线运量不必悲观 春节前,下游电厂对春节日耗煤量降低以及进口煤配额释放的预期升温,再加上前期库存累积较高,导致节前行业处于去库存状态。2月7日,秦皇岛港口煤炭库存已降至390万吨,而秦港2017-2019年的最低库存仅为426万吨。尽管春节期间铁路运煤量下降,但受用电需求同时降低的影响,六大电厂库存保持平稳。考虑2020年春节时间较早、港口库存降至低点、疫情结束后工业生产加快进度,元宵节后复工潮有望带动煤炭补库存需求。 展望2020全年,预计疫情对铁路货运量影响较小 铁路运输的货物主要为煤炭、钢铁及矿石等大宗商品,其波动主要与上游原材料的周期相关。非典时期铁路货运量受影响较小。2002、2003、2004年,全国铁路货运量同比增长4.6%、6.5%、9.0%。其中,在SARS公开防治阶段(2003年4-6月),铁路货运量同比增长7.7%;在SARS疫情扑灭后的一个季度内(7-9月),铁路货运量同比增长8.1%。展望2020全年,我们预计,疫情对一季度铁路煤炭运输有小幅负面影响;随着疫情企稳与煤矿复工,后续季度的补库存需求有望拉动铁路运输回升至常态。 因高股息具有吸引力,维持“增持”评级 基于疫情影响以及节点库存的变化,我们预计大秦线2020-2021年运量为4.25、4.35亿吨(前次:4.31、4.35亿吨)。我们预计2019-2021年归母净利为139.5、132.4、131.8亿元(前次:139.5、134.3、131.8亿元)。公司股息率较高,具备防御配置价值,2019-2021年股息率预计为6.4%、6.0%、6.0%(假设分红率为50%)。公司历史PE中枢为10x,我们基于9.5-10.0x2020PE不变,调整目标价至8.5-8.9元。维持“增持”评级。风险提示:经济快速下行,浩吉、蒙冀、瓦日铁路分流,公路治超放松。
粤高速A 公路港口航运行业 2020-01-24 8.18 9.34 37.76% 7.98 -2.44%
7.98 -2.44% -- 详细
2019年收入、盈利同比降低4.99%、24.95%,业绩低于预期 1月22日,粤高速发布2019年业绩预告:1)收入同比降低4.99%至30.58亿元,归母净利降低24.95%至12.59亿元,扣非净利降低10.37%至12.51亿元;2)业绩低于我们预期7.66%。扣非业绩下滑主要因为:1)路网分流影响;2)ETC折扣力度提升;3)佛开南段折旧费用增加。我们预计2020/2021年EPS为0.67/0.77元,目标价为9.34-9.56元。高股息仍有吸引力,维持“增持”评级。 受路网分流与ETC折扣拖累,4Q19收入小幅下滑 4Q19,公司收入同比降低6.6%,主要受到路网分流、ETC折扣力度升级的拖累。其中,1)佛山一环主线通车,暂时免费且对货车不再限行,分流广佛、佛开高速车流量;2)南沙大桥开通、虎门大桥限货,对广珠东高速有负面影响。佛开南段自11月初完成“4改8车道”扩建,收费标准提升33%,但其正面影响不足以抵消路网分流影响。7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折,对佛开高速外的其他道路构成拖累。 成本端增幅超预期,或受到工程结算影响 4Q19,公司营业利润同比降低34%,其降幅远高于收入的降幅,成本端增幅超预期。其中,1)佛开南段在11月初完成改扩建,转入固定资产,路产折旧增加;2)工程结算可能是4Q19成本增加较多的原因,取消省界收费站专项工程在12月竣工。4Q19归母净利润同比降低67%,扣除4Q18计提递延所得税的不可比基数影响后,4Q19扣非净利同比降低28%。 展望2020年,路网分流影响逐渐消除,业绩有望出现反转 我们预计,影响广佛、佛开高速的不利因素在2020年消除。其中,1)佛山一环高速自1月起由免费转为收费,我们预计其对广佛和佛开高速的客货车流量有正面贡献;2)佛开南段改扩建已于2019年11月初完工,我们预计车流量随之恢复,并有望提振相连的广佛高速车流量,佛开南段收费标准提升33%对收入有正面影响。此外,佛开南段亦有望提升收费年限,DCF价值有望提升,折旧有望下降。南沙大桥开通、虎门大桥限货对广珠东高速的影响趋于常态,我们预计车流量同比逐季好转。 维持“增持”评级,高股息仍有吸引力 考虑路网变化以及4Q19成本高于预期,我们调整2019/20/21年归母净利预测至12.59/14.08/16.04亿元(前次13.63/15.31/17.27亿元)。我们预计2019/20/21年度公司股息率为5.1%/5.7%/6.5%(假设分红率维持70%)。我们调整目标价至9.34-9.56元(前次8.70-9.10元),基于:1)可比公司中枢为10.5x2020PE,为高股息仍给予35%溢价,基于14.2x2020PE(前次13.4x 2019PE)与2020E EPS0.673元,估算目标价9.56元;2)基于WACC=7.67%(前次7.69%)测算目标价9.34元。维持“增持”评级。 风险提示:珠三角经济下滑、路网分流高于预期、疫情影响居民出行。
东方航空 航空运输行业 2020-01-17 5.69 6.70 61.84% 5.60 -1.58%
5.60 -1.58% -- 详细
国内线带动整体客座率同增0.3pct,维持“买入” 东方航空公告2019年12月经营数据,可用座公里同增6.7%,收入客公里同增7.1%,客座率80.1%,同增0.3pct。在国内线复苏的带动下,公司整体客座率连续第二个月同比正增长。短期内,仍需耐心等待经济刺激政策对于公商务需求发挥更大提振作用,我们下调2019E/20E年净利润预测值至50.2/72.7亿,更新目标价区间为6.80~7.23元,维持“买入”。 12月国内线连续回暖,国际线降幅缩窄 2019年12月,公司净引进11架飞机,但在航空淡季,公司运力投放增速放缓,供给同增6.7%,需求同增7.1%,推动客座率同增0.3pct,达到80.1%。其中国内线供给同增6.5%,需求同增8.1%,客座率同增1.2pct,达到81.0%,连续第二个月同比正增长。国际线供给同增9.0%,需求同增8.1%,由于2019/2020冬春航季中日等国际航线投放较多,国际线客座率同降0.7pct,客座率78.8%,但降幅相比11月缩窄0.8pct。地区线依然疲软,客座率同降7.8pct。 2019年整体客座率小幅下滑,预计2020年供给增速放缓 2019年东航供给同增10.3%,需求同增10.0%,客座率小幅下滑0.3pct至82.0%。主要由于公司在2019年,国内线运力投放较多,同增11.4%,为三大航(国航、南航、东航)中最快,需求同增10.8%,客座率同降0.5pct。2019年国际线表现平稳,供给/需求分别同增9.1%/9.5%,客座率同增0.3pct。2020年,考虑到CCAR121-R5新条例实施以及B737MAX尚未复飞,预计供给增幅将放缓。 2020年预计航空供需结构将逐步改善,油汇影响减弱 宏观经济刺激政策效果或将逐步显现,预计航空供需结构将逐步改善,公司收益水平或将迎来恢复性增长。另外短期内春运旺季将支撑航空需求。汇率方面,贸易和谈存在向好预期,人民币贬值空间有限。油价虽然受到地缘政治事件影响,不确定性较高,但考虑到页岩油供给逐渐增加,预计国际油价相对稳定。并且得益于民航发展基金征收标准减半等政策,以及对成本的严格管控,我们认为2020年公司单位扣油成本将继续下滑。 调整目标价区间至6.80~7.23元,维持“买入”评级 浦东机场有望获得时刻放量,公司与吉祥航空的合作逐渐深入,在上海市场经营优势将进一步强化,并将借助大兴机场投产,加强北京市场竞争力。由于暑运和国庆航空需求不佳,短期内仍需耐心等待经济刺激政策对于公商务需求发挥更大提振作用,下调2019E/20E/21E年净利润预测值27.8%/29.2%/20.3%至50.2/72.7/114.4亿。2019年前三季度需求疲弱,ROE仅为7.5%,PB处于历史低位,因2020年ROE有望回升,给予1.6x-1.7x2020PB(2020EBPS为4.25元,历史10年PB均值2.2x,ROE平均12.8%),调整目标价区间6.80~7.23元人民币,维持“买入”评级。 风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓。
唐山港 公路港口航运行业 2019-11-29 2.57 2.90 28.89% 2.62 1.95%
2.68 4.28%
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受益国家运输结构调整, 竞争优势明显; 首次覆盖给予“增持”评级唐山港为唐山市京唐港区国有大型港口,是我国北方地区重要能源原材料主枢纽港。公司目前形成以矿石、煤炭和钢材为主,汽车、木材和粮食等为辅的多元化货种格局。 港口腹地覆盖京津冀及华北、西北广大地区,水路通达 70多个国家和地区、 200多个港口,是环渤海地区重要的综合交通枢纽和现代物流基地。 我们认为公司将受益国家“公转铁”政策,利用港区铁路交通优势, 货量有望进一步提升。我们预测公司 2019/2020/2021年 EPS 分别为 0.29、 0.31和 0.34元, 基于 9.4x-9.8x 2020E PE 估值,对应目标价区间 2.90-3.02元, 首次覆盖, 给予“增持”评级。 散杂货主枢纽港, 货物吞吐量位居全国第三公司主营散杂货装卸业务, 规模优势享受高毛利率。 2018年,唐山港货物吞吐量位列北方港口第一,全国第三。 唐山市 65%以上的钢铁产能是公司的优势货源腹地, 运输距离短,成本低, 对客户的吸附能力强。 根据河北省港口规划, 唐山港将着力发展成为国家战略的能源原材料主枢纽港、综合贸易大港和面向东北亚开放的桥头堡。 公司装卸堆存业务具有规模优势,彰显高毛利率。 2018年, 公司装卸业务毛利率为 47.5%,高出行业平均水平,盈利能力强劲。 港口交通网络便捷,经济腹地广阔公司所在的京唐港区是津冀港口群中距渤海湾出海口最近之点,是全国集疏港条件最好的港口之一。港口处于环渤海经济圈中心地带,是大北京战略的重要组成部分。公司的延伸经济腹地包括山西、内蒙、陕西、甘肃、宁夏、新疆等广大中西部地区,其中“三西”地区(山西、陕西和内蒙古西部)是我国煤炭的主要生产基地,依托唐港铁路和大秦线的铁路集疏运优势,近年来京唐港区煤炭年吞吐量保持在 1亿吨以上,是“北煤南运”的主要下水港口之一。 河北省港口资源整合加速推进, 港口盈利能力有望进一步提升公司所处的唐山市京唐港区位于渤海湾北岸,东距秦皇岛港 64海里,西距天津港 70海里,产煤腹地重合,与周边港口存在竞争关系。同时,因唐山市拥有京唐港和曹妃甸两个港区,且并无从属关系,两港区之间也存在竞争关系。相比周边港口,伴随国家关于运输结构的“公转铁”调整,公司有望受益其铁路网络的优势,承接了部分周边港口分流的货量。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间 2.90-3.02元我们预测公司 2019/2020/2021年归母净利润 17.5亿、 18.3亿和 20.1亿元, 同比增长 8.4%、 4.7%和 10.1%。 我们基于 9.4x-9.8x 2020E PE 估值(公司历史三年 PE 均值 10.8x 减 0.5个标准差 1.0x, 2020E EPS 为 0.31元),对应目标价区间 2.90-3.02元, 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示: 1)货量低于预期; 2)政策风险; 3)竞争加剧; 4)自然灾害。
厦门象屿 综合类 2019-11-08 4.20 5.18 8.14% 4.32 2.86%
4.43 5.48%
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核心观点厦门象屿是一家综合供应链服务商,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率。市场忽视了业务分部的协同效应,并给予较低的估值。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5X PE。公司估值处于历史底部,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.18-5.65 元。 公司概况:全供应链整合,低估的协同效应2011 年,象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率,市场化基因和并购文化贯穿公司发展史。上市至今(11-18),公司收入/净利润年均复合增长32%/28%,财务绩效优异。借力混改,厦门象屿孵化出快速成长的公铁联运和农产品供应链平台。传统供应链业务从“贸易价差”向“价值分享”转型,经营风险大幅下降。 象道物流:全程物流整合,低估的成长空间制造业深受公路物流的成本侵蚀,公铁联运或许是最优解决方案。对于投资者,多式联运也是除快递外,少数能够孕育巨头的细分赛道。我们认为象道物流是最接近行业标杆JBHT(01-18 年涨幅超40 倍)的中国公司,通过贯通电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路,掘金千亿市场百亿利润。公铁联运业务成长性和风险溢价显著优于供应链业务,理应享有更高的估值。 象屿农产:全产业链整合,低估的效率演进粮食供应链呈现低效的工型结构,物流成本占销售价格的20-30%(较发达国家高一倍)。借鉴四大粮商对巴西大豆的整合,象屿农产切入粮食全产业链,深度提高效率。市场担忧临储取消后,公司长期盈利的持续性。全产业链整合的意义在于,价值分享不再依赖单一环节,粮价市场化带动公司价值链向下游迁移。持续的效率演进夯实护城河,让长期超额收益成为可能。 投资评级:被低估的整合价值,给予“买入”评级公司战略的优先级是风险、盈利和规模,我们预计公司19/20/21 年EPS为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5XPE。我们认为业务分部估值高低的排序是:象道物流>象屿农产>传统供应链(19年预测盈利贡献分别为12%/21%/67%);给予象道物流19年15-16XPE,象屿农产19 年12-13X PE,供应链业务3Q19 末期0.95-1.05X PB,分部估值合计112-122 亿元,对应目标价区间5.18-5.65 元,首次覆盖,给予“买入”评级。潜在催化剂包括:大宗品价格上行(宏观经济触底)、国企改革和铁路改革。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-11-05 12.75 13.95 24.55% 13.37 4.86%
14.51 13.80%
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件量盈利增速同步回升,维持“增持”评级前三季度,公司实现收入216.16 亿元,同比增长16.1%;归母净利137.65亿元,同比增长9.8%,扣非后归母净利13.41 亿元,同比增长11.3%。三季度净利润为5.12 亿元,高于我们预期的4.90 亿元。公司四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0X PE;给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元,维持“增持”评级。 三季度件量增速逆势回升,单票毛利净利好于预期3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q 分别为22.5%/28.4%),公司件量增速逆势提升至44.1%(1Q/2Q 分别为39.6%/32.1%);实现收入76.63亿元(+16.9%),毛利9.76 亿元(+13.6%),毛利率12.7%(-0.4pct),归母净利润5.14 亿元(+13.5%),高于我们预期的4.90 亿元,扣非后归母净利5.12 亿元(+17.4%)。虽然三季度公司价格策略较为激进,但通过内部挖潜和规模效应,成本持续下降,我们测算三季度公司单票快递毛利为0.37 元(1Q/2Q 为0.40/0.39 元),单票扣非净利0.22 元(1Q/2Q 为0.21/0.22 元),表现均好于我们预期。 预计四季度行业件量增速25%,圆通件量增速维持40%+根据邮政局安监口径数据,10 月1-7 日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44 亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10 月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10 月件量增速指引27%)。今年二季度,管理层调整和派费下调对公司经营产生冲击(5 月件量增速仅为28%)。但通过二季度调整,服务品质和成本效率持续改善,公司件量增速从7 月起回升至40%以上;三季报表明成本改善较好应对市场竞争冲击,旺季跟随中通提价彰显管理层信心。我们预计圆通四季度仍能维持40%+件量增速,且盈利有超预期可能。 四季度业绩有超预期可能,维持“增持”评级公司三季报表现超预期,旺季提价叠加件量高增长,四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0XPE。可比公司对应19 年Wind 一致预期PE 中值23.6X;市场对公司件量和盈利改善持续性存担忧,我们给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元(前值12.11-13.54),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名