公司整体表现超行业 因为去年上半年基数较高,加上目前市场终端平淡,因此今年上半年市场一直处于持续调整状态。1~5月国内乘用车产销累计分别837.94万/839.87万辆,同比-15.56%/-15.17%。 公司在日系品牌的带动下,整体表现超行业。6月份公司生产汽车产销分别为15.7/18.8万辆,同比分别为-19.12%/5.59%。1~6月份公司产销分别为94.8万/100万辆,累计同比-9.49%/ -1.69%。 日系延续强势,自主冲量 日系处于扩产和新车型周期,延续强势表现。广本6月份产销分别为6.5万/7.13万辆同比分别为-9.18%/+8.63%,1~6月产销分别累计为37.7万辆/39.4万辆,同比分别为6.71%/16.41%。广丰6月份产销分别为5.70万/5.55万辆,同比分别为12.57%/8.82%,1~6月产销分别为28.9万/31.1万辆,同比分别为15.75%/21.86%。广汽传祺6月份产销分别为1.98/4.44万辆,同比分别为-55.68%/-30.3%。传祺减产,但批发量明显增加,或为年中冲量。7、8月份渠道库存压力可能较大。 广菲克产销一体化调整,积极应对下滑态势 广菲克近年因车型更新落后市场,销量下滑明显。6月份广菲克产销分别为0.47万/0.51万辆,同比-63.3%/-54.47%;1~6月广菲克产销分别为3.22万/3.58万辆,同比分别为-55.09%/-48.99%。面对市场压力,广菲克积极进行架构调整,广汽菲克和广菲克销售公司进行一体化运营管理,提升内部效率和对市场的反应速度。合资方对公司的重视程度增加。 盈利预测:市场下行周期下,自主的竞品增加,市场压力加大;日系在B级车相继换代之后,市场表现稳健,盈利增长向上。考虑周期影响,我们下调公司盈利预测,预计2019~2021年净利润分别为94.3亿元、117.1亿元、132亿元(前值为2019~2020年净利润120.7亿元、129.5亿元),对应PE分别为13、10、9倍,维持“推荐”评级。 风险提示:下行周期,汽车销量不达预期;行业竞争加剧,盈利能力下降。

调整期已过,产销逐步恢复 5月份为了消化国五库存,整体市场产销增速达到近期低点。2019年5月汽车产销分别为149.1万/156万辆,分别同比下滑23.7%/17.4%。公司5月份产量为41.2万辆,同比下滑29.7%。6月份,市场进入去库存后的恢复阶段,产销回暖,折扣略有收紧。6月份公司,产销分别为46.4/46.6万辆,同比分别下滑-16.1%/-20.8%,有明显好转迹象。 分公司来看,合资趋稳,五菱仍压力较大 上汽大众产销分别为16.47/15.40万辆,同比分别为-14.0%/-12.9%。上汽通用产销分别为14.67/14.04万辆,同比分别为+6.9%/-12.91%。上汽乘用车产销分别为5.47/5.0万辆,同比分别为-9.5%/-11.1%。上汽通用五菱产销分别为7.75/10.0万辆,同比分别为-44.7%/29.19%,在市场竞争下,经营压力较大。 行业周期低谷,公司稳健前行 行业低谷期,公司坚持研发投入。公司围绕智能网联和出行平台建设,向出行服务企业转型。公司上半年推出marvel x pro车型,已经达到L3级别自动驾驶,下半年还将在洋山港完成商用车L4无人驾驶项目。 投资建议:行业下行周期,公司及时战略调整,降低风险。但公司同时也依旧加大研发投入和转型步伐。市场企稳回暖,预计公司将逐渐进入增长通道,受益于产品结构持续上移。由于市场竞争加剧导致单车盈利下滑,我们下调公司盈利预期2019~2021年净利润分别至336/353/379亿元(前值为363.1/376.8/403.5亿元),对应PE分别为9、9、8倍。考虑到公司在电动、智能驾驶的行业领先地位,维持“强推”评级,目标价31元,对应20年10倍PE。 风险提示:终端消费复苏未达预期。

业绩符合预期,表现超行业 2018年公司全年销售705万辆,同比增长1.75%。大众、通用销量基本持平,五菱下滑4%,上汽自主销量达到70万辆,完成全年目标。 2018年,公司归母净利润360亿元,同比增长4.65%,扣非后净利润324亿元,同比下滑1.54%。业绩拆分来看,管理口径大众微增加,而通用因为终端折扣增加略有下滑。上汽财务表现稳健,增加归母利润8.76亿元。自主减亏8亿元,主要是因为财务费用影响。自主毛利率为16.3%,下降了1.4个百分点,销售费用率为11.2%,下滑0.3个百分点,整体的销售费用占比依然偏高。 分单季度看,因为18年4季度行业整体压力,公司的扣非后净利润为70.9亿元,同比下滑了21.7%。母公司亏损也较同期增加了9亿元,主要是产品的毛利大幅下滑所致。 行业周期低谷,公司稳健前行 谨慎稳健应对行业下行。从18年下半年开始,公司面对市场压力进行战略调整,放缓扩张节奏。公司3、4季度现金流有明显好转。 行业低谷期,公司坚持研发投入。公司围绕智能网联和出行平台建设,向出行服务企业转型。公司全年的研发投入为154亿元,同比增加了24亿元。母公司的研发投入为73亿元,较上年同期增加10亿元。 海外市场初见成效。公司目前建有泰国、印度、印尼3个制造基地,和500多个海外销售网点,2019年计划海外销量达到30万辆。 坚持新能源方向。补贴退坡不影响公司电动化战略目标。公司与宁德时代的合资公司时代上汽和上汽时代顺利投产,集团2019年目标新能源销量达到28万辆,其中自主销量达到16万辆。 投资建议 行业下行周期,公司及时战略调整,降低风险。但公司同时也依旧加大研发投入和转型步伐。市场企稳回暖,公司料将逐渐进入增长通道,受益于产品结构持续上移。我们预计公司2019~2021年净利润分别为363.1、376.8、403.5亿元(19-20年原预测值366、382亿元),对应PE分别为9、8、8倍。维持目标价31.5元,对应19年10倍PE。维持“强推”评级。 风险提示:终端消费复苏未达预期。

事项: 公司发布2018年年度报告:2018年,公司营业收入977.99亿元,同比增长-2.68%;归母净利润52.07亿元,同比增长3.58%。归母扣非后净利润38.88亿元,同比下滑9.53%。 评论: 主动价格调整,短期盈利承压。2018年,公司营业收入为978亿元,同比下滑2.7%。2018Q4营业收入为13.9亿元,同比下滑13.9%,主要因行业压力增加,公司增加了终端折扣,保障市场份额。2018年Q4,公司单车收入8.59万元,同比下滑16.5%,毛利率为14.4%,同比下降5.2个bps,公司占自主品牌的是份额12.44%,较Q1增加了4.1bps。 费用控制良好,广告支出阶段性增加。2018年,公司销售费用为45.75亿元,同比增加3.83%。主要是因为广告费用大幅增长所致。2018年,公司为了提高品牌宣传,额外增加了广告支出。售后服务费同比减少9.2元,主要是因为此前部分计提冲回所致。 深耕SUV市场,寻找横向发展机遇,F系列初露锋芒。哈弗是公司最成功的SUV品牌。但因为哈弗系列的设计偏于大众化,因此丢失了部分细分市场用户。公司新增F系列接替之前的红蓝标分类方法。F7上市第二个月就销量过万。我们认为F系列的成功,是公司哈弗产品在横向发展的重大突破,有助于公司加深细分品牌特征,将成为哈弗品牌新的重要分支。 行业谷底,公司主动求变。我国汽车行业进入存量博弈阶段,传统车的盈利能力大幅下滑。这样的背景下,公司积极求变。(1)独立零部件部门,减负降本。公司独立蜂巢易创、精诚工科、诺博、曼德四大零部件部门,轻装上阵。回顾汽车产业的发展历史,通用、福特、日产等厂商都在曾市场压力下,进行主动减负,剥离非核心资产,并扭转局面。(2)构建三大品牌化运营体系,逐步简政放权。公司哈弗、WEY、欧拉三大品牌,将从共享资源走向品牌独立运营。 投资建议:下行周期中,公司主动求变。(1)公司主动调整价格策略抢占市场份额,产销逆势增长。(2)公司新产品的F系列成功得到市场认可。(3)公司还积极进行组织架构调整,轻装上阵。今年上半年车市价格压力仍然较大,产业盈利承压,对公司短期盈利有所影响。随着市场回暖滞后,公司产品有望实现量价齐升。我们调整盈利预测,预计公司2019~2021年业绩分别为46.5、55.7、62.6亿元。对应PE分别为15、12、11倍。考虑市场底部向上后,公司毛利率有望持续改善,释放业绩弹性,给予公司2020年15倍PE,对应目标价9元,维持“推荐”评级。 风险提示:经济持续下行,汽车市场不达预期。

事项: 公司发布三季报:2018Q1~3,公司营业收入6747亿元(+10.97%),归母净利润276.7亿元(+12.31%);扣非后归母净利润253.2亿元(+6.13%)。单季度2018Q3,公司营业收入2099亿元(-0.8%),归母净利润86.9亿元(0.1%) 评论: 行业下行周期,终端折扣增加,影响当期利润。18Q3公司销量汽车165.7万辆,同比增0.6%。其中上汽自主销售15.1万辆,同比增长18.2%,增长主要来自MG6。上汽大众销售49.6万辆,同比下滑1.3%;上汽通用销售47.7万辆,同比下滑3.5%;上汽通用五菱销售44.7万辆,同比下滑5.9%。 18Q3公司营业收入为2099亿元,同比下滑0.8%,归母净利润为86.9亿元,同比增长0.1%,扣非后净利润为80.6亿元,下滑1亿元。其中,金融业务增加4亿元,政府补贴增加5.6亿元,自主Q3亏损增加2亿元,投资收益下降4.4亿元。 合资龙头地位稳固,业绩有望企稳。上汽大众和通用扎根本土市场,品牌地位稳固,受益产品结构升级。上汽大众今年新朗逸、帕萨特换代,年底将推出新紧凑型SUV接替老途观。虽然低价位产品polo和桑塔纳销量下降,但整体产品结构上移,盈利获得支撑。上汽通用明后年将迎来新产品周期,将推出2款新SUV车型。展望四季度,因主要厂家有降价冲量的预期,因此市场中性预期下,Q4业绩仍有压力。明年开始,市场量价平稳,行业逐步触底之后,上汽大众和通用将企稳回升。 自主砥砺前行,新车型陆续上市。上汽自主持续加大投入,围绕荣威和名爵两大品牌,逐步补全产品谱系。2018Q3自主研发费用为17.57亿元,同比增加4亿元。但因整体市场竞争加剧,公司自主车型盈利能力未能达到预期,库存上升。母公司存货上升至67亿元。除了在新能源继续保持优势外,自主积极调整,品牌打法更为务实。公司近期推出的荣威i5,定位6~10万元轿车市场。通过性价比车型,有望突破A级轿车市场。此外,上汽自主后续还计划推出新的MPV、SUV车型。 投资建议:经济下行周期中,整体车市压力加大,公司产品终端折扣增加,影响盈利。我们下调公司盈利预测,预计2018~2020年净利润分别为350.11/366.74/383.88亿元(前值为366.59/401.30/419.92亿元),对应PE分别为9.0/8.6/8.2倍,考虑到公司扎实品牌和资产负债表,维持公司“强推”评级。 风险提示:经济周期下行,汽车销售不达预期;市场竞争加剧,单车盈利能力下降

业绩基本符合预期。公司前三季度营业收入1204亿元,同比增长7.38%,归母净利润31.5亿元,同比增长8.34%,扣非后归母净利润为28.0亿元,同比下降9.45%。分拆来看,新车销售收入 1030.69亿元,同比增长 5.09%;维修服务收入 111.85亿元,同比增长 21.57%;佣金代理服务收入 39.03亿元,同比增长 26.54%;汽车租赁收入 18.45亿元,同比增长 31.77%。 集团规模优势体现,新车毛利企稳。尽管行业处于下行周期,产业链盈利能力下滑,公司18Q3新车毛利率达到4.22%,优于行业平均水平。并且,公司后市场业务逆周期表现稳健,为公司盈利提供稳定支撑,新车毛利占比已经下降至35%。 下行周期中,公司资金管理稳健。公司目前资产负债率66.21%,18Q3经营活动现金净额为36.2亿元,存货为214.8亿元,相当于库存1.6个月,运营指标良好。 恒大入股广汇集团,公司后续扩张可期。恒大入股集团之后,缓解了目前集团的资金压力,释放股权质押风险。在这之后,恒大与广汇集团携手,将在地产、汽车、能源等领域发挥协同。对公司而言,获得恒大有力背书之后,后续的融资和扩张也料将更为顺利。 投资建议:行业仍处于下行周期,我们下调公司2018~2020年盈利预测至38.27亿元、47.22亿元、56.77亿元(前预测值为42.8亿元、51.57亿元,57.3亿元),对应PE分别为8.6倍、7.0倍、5.8倍。广汇作为龙头经销商,管理、融资和扩张能力明显优于行业。维持“推荐”评级。 风险提示:经济周期下行,终端需求不达预期,公司新车毛利率持续下滑;后市场竞争加剧,公司相关业务收入和毛利率下降。

事项: 2018年9月21日,中国恒大(3333.HK)公告拟收购广汇集团部分股权并增资:( i)新疆广汇控股股东同意促成除其以外的新疆广汇现有股东(即卖方)向恒大集团转让新疆广汇合共23.865%股权,代价为人民币66.8亿元,及(ii)恒大集团将向新疆广汇增资人民币78.1亿元。增资完成后,恒大集团将持有新疆广汇合计共40.964%的股权,并将成为新疆广汇第二大股东。 评论: 1、恒大入股集团意在合作共赢此次恒大收购并注资广汇集团,对应后者的估值为280亿元。广汇集团旗下包括汽车、能源、房地产三大板块。三家上市公司,广汇汽车(32.8%)、广汇能源(42.4%)、广汇物流(43.9%)。2017年,集团主营业务收入1755亿元,归母净利润2.3亿元。其中汽车板块收入1603亿元,占91%,房地产收入61亿元,占3%,能源收入82亿元,占5%。 我们从收购双方来看 (1)中国恒大通过入股广汇集团实现企业多元化业务布局。除房地产外,广汇集团旗下包括清洁能源和汽车两大业务。广汇能源是拥有气、煤、油资源、上中下游一体的清洁能化企业。而广汇汽车为国内经销商龙头。就出行行业来看,市场空间达十万亿。恒大此前也已收购法拉第,布局新能源汽车。因此,恒大此次参股广汇集团,可迅速切入清洁能源和出行两大行业。 (2)对于广汇集团而言,其旗下资产均为资金密集型行业,恒大入股有力增强集团资金实力,能够进一步发挥地产、汽车流通、能源服务板块之间的协同。 2、产业资本护航,经销商行业有望触底今年以来,经济处于下行周期,经销商的盈利能力下降,且承担了比较重的资金压力。产业资本主导下,业内收购整合加速。广汇汽车今年上半年就完成近20亿的收购。恒大增资入股集团后,广汇汽车的融资能力有望进一步提升,业务和渠道的扩张得到保障。对行业而言,产业资本的支持下,经销商的融资压力缓解,行业有望触底渡过周期。 3、投资建议产业资本增资,经销商板块有望触底。而恒大入股后集团后,公司的融资和扩张能力进一步提升,行业龙头地位明显。我们预计2018~2020年公司净利润分别为42.8亿元、51.57亿元,57.3亿元,对应PE 分别为11.6倍、9.1倍、8.4倍,维持“推荐”评级。 4、风险提示经济周期下行,终端需求不达预期,新车毛利率持续下滑;后市场竞争加剧,公司相关业务毛利率下降。

费用控制良好,业绩符合预期。18H1公司销量汽车352万辆,同比增10.9%,增长超行业。18H1公司营业收入4572亿元,同比增长17.2%。归母净利润189.8亿元,同比增18.95%。扣非后归母净利润172.6亿元,同比增10.12%。业绩同比变化主要是:投资收益增加21亿元(联营合营企业盈利增9亿元),自主减亏约7亿元,财务费用增加8亿元。 分公司来看:(1)上汽大众:产品结构上移,单车盈利提升。上汽大众销售102.0万辆(+5.2%),斯柯达SUV增长,大众朗逸、途观略下滑。上汽大众18H1净利润为154.8亿元,同比增长17.6%。上汽通用销售95.7万辆(+10.5%),英朗因三缸机影响,销量下滑-42.4%,雪佛兰、凯迪拉克销量增40%左右。上汽通用18H1净利润为102亿元,同比增加8亿元,单车收入和盈利略下滑。(3)上汽通用五菱:经营稳定,净利润率微下滑0.2pct。五菱销售105万辆(+3.8%),宝骏510放量,微面下滑。18H净利润20.4亿元,同比持平。(4)上汽自主:销量增53.6%,上半年减亏约7亿元。上汽自主销售35.9万辆(+53.6%),主要为RX3、MGZS、MG6放量。我们估算上汽自主上半年亏损2亿元,提除政府补贴6亿元影响,较上期减亏约7亿元。主要是因为收入规模增加,自主管理费用率下降。 围绕汽车出行,深入推进“新四化”。公司围绕汽车出行,深入布局全产业链,推进“新四化发展”。1、新能源。公司以新能源“三电”技术为核心,建立全新电动车E架构。在关键零部件方面,公司在IGBT、电池电芯、电驱动领域已经布局完成,在家用、商用领域提供全覆盖新能源汽车产品。(2)在智能驾驶方面,公司自主研发的iECU已经将在MarkvelX上搭载量产。(3)新出行方向,公司基于数据共享打造出行服务平台。环球车享分时租赁已经进入62个城市,投放车辆近4万辆,单车订单数和收入稳步提升。在后市场,公司车享家在118个城市开设1700家门店,并销售整车10.8万辆。(4)公司海外业绩顺利推进,公司上半年在泰国市场销售1.2万辆,印度工厂改造完成,预计明年投产。 投资建议:我们看好公司的新四化领头羊地位,以及面向出行的全产业链生态布局。考虑当前的市场压力,我们预计公司2018~2020年净利润分别为366.59/401.30/419.92亿元(前预测值为373/399/432亿元)对应PE分别为9.1/8.3/8.1倍,维持“强推”评级。 风险提示:经济周期下行,汽车销售不达预期;市场竞争加剧,单车盈利能力下降。

上半年日系业绩稳健,自主调整去库存。2018H1公司收入367.05亿元,同比增长5.91%;归母净利润为69.13亿元,同比增长11.82%,扣非后净利润为66.35,同比增加8.39%。上半年公司投资收益51.15亿元,同比增加4.3亿元,主要是来自广本和广丰。扣除投资收益后,我们估算广汽自主营业利润为23.76亿元,较上期增加2.6亿元,主要是因为去年计提了9个亿的资产减值。 广汽自主:市场竞争加剧,库存和费用增加。广汽乘用车销售26.82万辆,同比增6.9%。公司销量增长主要是GS3、GM8等新车型放量。去库存,促销费用增加。报告期内,公司销售费用为29.02亿元,较上期增加了8.9亿元,主要是因公司加大了广告促销。2018H1公司广告费用达到15.1亿元。同时报告期内公司管理费用为16.39亿元,较上期增加6亿元,主要是因员工工资和股权激励费用增加 广汽丰田:凯美瑞换代表现稳定,产能持续释放。广丰2018H1收入372.1亿元,净利润为45.3亿元,同比增加3亿元。今年年初,广丰第三产线10万辆产能竣工,完成扩产。凯美瑞换代后,2018H1销量7.7万辆,月销超过1.5万辆。汉兰达表现表现稳定,雷凌销量提升。 广汽本田:车型结构提升,单车盈利提高。2018H1广本销量为25.9万辆,同比增10.7%。收入为449.3亿元,净利润40.2亿元。因车型结构中,高端车型冠道、雅阁的占比提高,单车利润提升。二季度雅阁换代之后,产能逐步爬坡,月销达1.4万辆。 广菲克:市场压力加大,转亏。因为市场竞品增加,广菲克上半年销售6.7万辆,同比下滑4万辆。报告期内收入109.6亿元,亏损0.4亿元。 投资建议:经济下行周期下,自主的竞品增加,市场压力加大;日系在B级车相继换代之后,市场表现稳健,盈利增长向上。考虑周期影响,我们下调公司盈利预测,预计2018~2020年净利润分别为109亿元、120.7亿元、129.5亿元(前预测值为133.7亿元、140.8亿元、151.7亿元),对应PE分别为10、9、8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:周期下行,汽车销量不达预期;行业竞争加剧,盈利能力下降。

盈利下滑主要受新车毛利率下降,销售和财务费用拖累。2018H1公司共销售新车40.42万辆,同比增加10.2%,其中宝信销售5万辆,非宝信销售35.4万辆,较上期下降1.2万辆。新车毛利率为4.1%,下降0.87个百分点,其中,广汇宝信毛利率下降为2%,下滑1.5pct。扣除宝信之后,新车毛利率为3.3%,下降0.6pct。单季度18Q2新车毛利下降1.82pct。新车盈利下滑主要是因为终端销售疲软,折扣增加。此外,公司2018H1的推广费用为4.88亿元,增加1.6亿元,增长50%。 加强流量管控,后市场稳定增长,提供业务支撑。公司后市场业务包括售后服务、佣金代理、融资租赁。新车毛利占比下滑至33%。(1)2018H11公司实现维修台次388.81万台,同比增长12.54%;维保业务毛利增加6亿元。(2)保险业务首保率达到73.6%,同比增2.2pct,续保率达到70.8%,同比增10.3pct。公司代理二手车交易14.24万辆,同比增80.85%。佣金代理毛利增加2.5亿元。(3)融资租赁13.41万台,融资余额约216亿元,较期初增加38亿元,毛利同比增加3.1亿元。 资产负债表修复,库存情况优于行业。报告期末,公司资产负债率为65.6%,较期初下降1.6个百分点。公司定增后,资金充裕,负债压力减缓。2018H1公司经营活动现金流净额为-136亿元,与公司融资租赁借出资金以及库存增加有关。从运营情况来看,公司库存周转率为3.63,较同期下降0.12,相当于库存为1.65月,低于行业水平。 品牌结构改善,豪华品牌占比持续提升。2018H1,公司无形资产增加20亿元,主要是用于收购上海众国宝马店和庞大集团奔驰店。截止目前,公司经营门店771家,较上期增加34家,关闭4家。公司门店结构向高端品牌布局,34家新开店中,25家为豪华品牌,8家为中高端合资。 投资建议:广汇作为龙头经销商,管理、融资和扩张能力明显优于行业。公司新车业务因周期毛利率下降触底,后市场盈利稳健向上。我们预计2018~2020年公司净利润分别为42.8/51.57/57.3亿元(前预测值为46.4/52.7/60.5亿元),对应PE分别为12/10/9倍,维持“推荐”评级。 风险提示:经济周期下行,终端需求不达预期,公司新车毛利率持续下滑;后市场竞争加剧,公司相关业务毛利率下降

上半年业绩略低于预期。2018H1公司实现营业收入12.38亿元,同比增22%,归母净利润为1.16亿元,同比下滑3%,扣非后净利润为1.92亿元,同比下滑15%。单季度来看,2018Q2公司收入5.98亿元,同比增长12.46%,归母净利润1.16亿元,同比下滑3%。其中,海外收入8.03亿元,同比增22.67%,毛利率为35%,同比下滑7ptc;国内收入4.04亿元,同比增18%,毛利率为32%,同比下滑3ptc。 公司毛利率下降,主要因生产相关费用增加及年降压力。(1)近一年内集中转固4.34亿元,产能处于爬坡阶段,折旧增加0.23亿元。(2)产品年降压力。(3)年初春节加班,加班费增加约2千万。(4)公司出口收入以月初汇率为基准,上半年汇率处于地位,影响收入。 公司持续推进精益数字化工厂建设,提高内部能效。公司搭建全生命周期管理系统,深度融合生产管理、质量管理、模具管理,提升精益管理能力。公司针对精益自动化机加工线、机器换人、一模多腔、布局优化、工艺改进等项目开展专项精益改善,提高人均产值,降低成本。 股权激励绑定核心团队,凝聚发展。公司实施股权激励计划,以6元/股授予限制性股票542万股,占公司总股本的0.64%。第一批激励对象为高管共24人,预留30万股。限制性股票按授予登记完成日起12个月/24个月/36个月三期解锁,每次解除限售比例分别为40%、30%、30%。首次授予股权2018~2021年摊销费用分别为539万、1285万、497万、165万元。 投资建议:因整体外部经济和行业竞争影响,二季度为公司业绩低点,公司毛利率承压,短期业绩略低于预期。从二季度开始,汇率降低,公司盈利能力改善;产能持续爬坡,产能利用率提升;此外公司力推数字化工厂,专注精益化生产,提高内部能效,降低成本。考虑短期毛利率承压,我们下调2018~2020年公司EPS预测至0.56元、0.69元、0.81元,(原预测值为0.64元、0.75元、0.88元),对应PE分别为18、14、12倍,维持“推荐”评级。 风险提示:经济下行,需求不及预期;行业产能扩张,竞争加剧;贸易战导致客户选择海外供应商。

重卡行业持续景气,公司规模效应凸显。受益于工程车(主要为自卸、搅拌车)大幅增长拉动,2018上半年重卡行业持续景气。根据中汽协数据,2018年1-6月我国重卡市场累计实现销量67.18万辆,同比增长15%。潍柴作为重卡发动机独立供应商龙头,2018H1销售中重型(4L以上)发动机29-30万台,其中重卡发动机销量接近20万台,2017H1重卡发动机销量为17.9万台。2018Q1,母公司实现营收101.83亿元,净利润15.55亿元,毛利率为28.9%,净利率为15.3%,分别较2017Q1提高4.3和3.7个百分点。产能利用率高位运转使得母公司发动机业务规模效应增强,盈利能力大幅提升。 积极调整产品业务结构,业绩韧性增强。公司不断推进产品和业务结构调整,取得良好成效。发动机业务方面,非道路产品(农机、工程机械、工业动力)占比提升,发动机业务结构更加均衡。近两年重卡产业链业务持续高景气有利于公司更快进行非道路用发动机市场的开拓,从而缓解对单一细分市场过于依赖的风险。非重卡业务方面,2017年凯傲贡献营业收入584.93亿元,营收占比达38.6%。2017年美国减税凯傲收购德马泰克公允价值分摊产生的递延所得税重新计算,一次性增加归母净利润3.1亿元,可能会导致凯傲2018年业绩同比看上去放缓。但公司近期再次以1.5亿欧元增持凯傲1.74%股份,控股比例由43.26%提升至45%,充分彰显公司对凯傲、德马泰克业务未来发展的信心。预计在行业周期弱化的背景下,公司业绩韧性有望得到凸显。 股份回购彰显管理层对公司长期价值的信心。公司拟以自有资金回购公司部分A股社会公众股份,回购股份将全部予以注销。在回购资金总额不超过人民币5亿元、回购股份价格不超过人民币15元/股条件下,若按回购金额上限测算,预计回购股份不少于3,333.33万股,占公司已发行总股本的比例约为0.41%以上。回购上限价格15元高于公司当前A股股价8.50元,凸显管理层对公司未来成长发展的信心和对公司内在价值的判断,有利于提振投资者信心。回购金额上限占公司2018Q1账面货币资金326.88亿元的1.53%。预计本次以自有资金回购股份不会对公司现金流构成压力,也不会显著影响公司资本结构。 盈利预测、估值及投资评级:此前市场始终对重卡销量大幅下滑和公司业绩周期波动抱有疑虑,这也导致公司估值水平始终难以提升。我们认为,在环保政策的扭曲下,重卡市场或将呈现弱波动态势,而公司通过调整产品和业务结构,业绩韧性有望超出市场预期。我们上调公司2018-2020年EPS为1.00/1.08/1.16元,对应PE为8/8/7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:重卡销量不及预期、新业务盈利能力不及预期。

公司为我国汽车铝压铸件龙头。公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售。产品应用于汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动及其他系统。公司2017年营业收入21.75亿元,同比增加19.98%,归母净利润为4.66亿元,因汇兑损益影响,同比减少3.61%。剔除汇兑损益影响,2017年公司利润总额同比增长8.96%。 铝压铸件是轻量化主要趋势。汽车轻量化材料主要包括高强度钢、轻合金、复合材料,其中以铝合金为主要趋势。高强度钢已经趋于成熟,占车身比重超达60%,复合材料价格贵,性价比低。欧美等成熟市场,铝合金的平均单车用量约150kg,并呈现明显上升趋势。我国铝合金用量仍较少。目前中国汽车平均用铝量为105Kg/辆,明显低于欧美的现有水平。随着排放要求以及车辆品质提升,我国汽车用铝将进一步提高。 二级供应商以小件为主,龙头地位优于一级供应商。汽车铝压铸行业成熟,产能呈金字塔分布。我国上千家铝压铸企业,但规模企业较少。年产量过万吨,收入过亿的企业在20家左右。汽车铝压铸零件按照重量可以分为大件和小件。大件重量在1kg以上,压铸厂直接给主机厂供货,大批量,少批次。因为对主机厂高度依赖,所以产业链地位不强,盈利能力偏弱,竞争趋于激烈,整体毛利率往往随产能提升下降。小件重量在1kg以下,压铸厂通常为二级供应商。订单小批量、多批次,所以规模企业需要有极高的综合管理能力,因此小件供应商中规模企业很少。再加上二级供应商客户结构分散,因此二级供应商行业格局优于一级供应商。公司定位二级供应商,专注于高毛利小件生产,通过精细化管理,获得超行业的盈利水平。并使得公司有能力在后续的扩产中占得先机。 投资建议:公司为国内铝压铸龙头,受益于汽车轻量化大趋势。公司定位于二级供应商,产品以多批次小批量高毛利产品为主,盈利能力超行业水平,具备较强的持续扩张能力。我们预计公司2018、2019、2020年净利润分别为5.41亿元、6.37亿元、7.49亿元,对应PE分别为17、15、12倍。考虑公司成长确定性较高和行业龙头地位,首次覆盖,给予18年20~25倍PE,对应目标价12.8~16元,给予“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧,公司毛利率下降;贸易战加剧,出口美国产品受限

补贴过渡期临近尾声叠加增值税调整,集中采购促5月新能源客车销量爆发。 5月宇通新能源客车销量5000台,去年同期为300台;1-5月公司累计销售新能源客车7675台,去年同期为1100台,同比增长598%。预计6月受过渡期结束的影响,销量同比将转淡,去年6月销售5216台,其中新能源1860台。 2018年新能源汽车补贴政策调整设置了4个月(2月12日至6月11日)过渡期。2月12日前上牌车辆的补贴按照2017年的标准执行;政策过渡期内上牌的新能源客车补贴按2017年标准的0.7倍执行;过渡期后按2018年标准执行。由于6月11日过渡期结束后新能源客车补贴金额将进一步减少,同时5月1日起制造业增值税税率由17%下调至16%,因此4、6两个月的部分订单向5月挤压,促成了新能源客车销售的小高峰。 其他主要客车企业5月销量:金龙汽车销售5754辆,同比增长17.38%,其中新能源约1800台,其1-5月累计销售23754辆,同比增长26.63%;中通客车销售1089辆,其1-5月累计销售4183辆,同比增长15.30%。 大客比例持续提升,行业龙头地位稳固。从销售结构看,1-5月公司累计销售大客8,468台、中客9,199台、轻客3,093台,占比分别为40.8%、44.3%和14.9%。大客比例去年同期提高1个百分点,轻客比例则较去年同期下降0.7个百分点。从市场份额来看,1-4月行业新能源客车累计销量为15987辆,其中宇通客车2635台,市场份额达16.6%,稳居首位,较第二名比亚迪高出4.3个百分点。 过渡期后公司毛利率有望企稳回升。按照2018年的新能源汽车补贴政策,系统能量密度大于135Wh/kg和Ekg在0.15Wh/km·kg及以下的新能源客车均可以获得1.1倍的补贴。而截止2018年第5批产品目录,宇通客车满足获双1.1倍补贴条件的车型已经覆盖6.5米、8米、8.5米、10.5米、12米和12.5米。则按双1.1倍补贴测算,公司过渡期后较2017年补贴退坡幅度实际在28%以下,补贴额度还略高于过渡期水平。 公司于5月18日召开了2018年新能源全系产品发布会,此次发布的新品包括E6、E8、E8-Plus、E10及E12等公交产品,以及8米、8.2米、9米、10.7米和11.3米等客旅团产品,全面覆盖各大细分领域,通过不同米数段的定制化产品,充分满足客户的个性化需求。而且此次发布的主销车型,全部满足2018年补贴政策提出的最高技术要求。而通过提高配置,新品的终端售价也有望上移。同时,公司作为客车行业的绝对龙头,上下游议价能力突出,预计2018年公司新能源客车的电池及其他采购成本将有效下降。综上,过渡期后宇通在价格端和成本端的竞争优势有望得到凸显,毛利率则料将得以回升。 新能源客车扬帆远航,海外市场未来可期。目前欧美客车市场新能源的渗透率较低,部分国家已开始计划以新能源客车替代传统燃油客车。但海外客车企业推出的新能源客车产品还属于初级水平,相比之下,宇通的新能源客车无论在技术成熟度还是售价上均具有巨大竞争优势。公司的目标是将海外市场的占有率提高至10%,对应年出口量约2.5万台。新能源客车海外单价接近200万且毛利率高,因此新能源客车海外出口业务未来有望成为公司业绩新的增长极。 盈利预测、估值及投资评级:我们认为政策大方向长期利好产品、技术过硬的龙头企业,随着补贴退坡、盈利恶化、竞争加剧,低端产能料将出清,而宇通全方位的竞争优势有望带动其市场份额的提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.76/1.89/1.99元,对应PE为13/12/11倍,维持“强推”评级。 风险提示:公司市场拓展不及预期、上下游议价不及预期。

1.工程车旺销,公司销量增速明显优于行业 一季度重卡行业销量超预期,根据中汽协数据,1-3月累计销售31.87万辆,同比增长12.2%,环比2017年四季度增长31.0%。公司2018年一季度共销售重卡各类车型3.25万辆,同比增长26.9%。公司销量增速明显优于行业。我们认为主要原因是一季度工程车热销,而工程车是公司的传统强项,公司销量中工程车占比显著高于其他竞争对手。且公司今年提早为工程车市场起势做了充分准备,包括加强经销商端的备货、与委改单位签订保供协议等。 此外,一季度公司存货进一步增加,从2017年年底的81.22亿元提升至94.40亿元,去年同期为65.21亿元。结合公司披露的产销数据测算,截至一季度末公司库存达3.18万辆。我们推测主要原因是今年一季度工程车旺销,工程车(自卸、水泥搅拌等)多涉及到改装环节,目前改装厂产能紧张,导致经销商及客户提车周期延长,因此造成在途库存增加。我们预计后续大部分库存可以顺利转化为销量。 2.产品结构持续提升,毛利率受原材料涨价压制略有好转 公司曼系列产品占比继续提升,2017年在销量中的占比已达40%左右。同一排放标准下,曼产品单价高3到4万元左右。2018年一季度公司单车均价为28.46万元,在2017年27.69万元的基础上继续提升。目前公司物流车绝大部分为曼产品,而工程车方面已开发了几款新品,后续将逐渐对传统产品进行替换。我们预计公司产品结构上移将是一个持续的过程。 2018年一季度公司毛利率为8.98%,较去年同期下降1.68个百分点,但较2017年四季度提升0.13。主要是重要原材料钢材、橡胶等的价格上涨所致。 3.投资建议: 随着曼产品市场口碑的逐渐积累,公司产品结构有望持续上移,带来单车均价提高,但原材料价格波动对毛利率水平有着较大影响。我们预计公司2018/2019年EPS为1.39/1.36元,对应PE10/10倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示: 原材料价格波动、重卡销量不及预期、公司市场拓展不及预期。