陆军装备发展的必要性及确定性较高。陆军是维护党的执政地位、维护政治安全和国家安全的重要力量。军事斗争准备包括全域国土防御、边境摩擦冲突、国家统一等多个方面,牵引着陆军装备发展需求。?十九大?报告指出?确保2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展?。本轮军改裁军30万主要是陆军员额缩减,集团军总数从18个减少到13个,提升了相对?机械化水平?。但是?人数多、装备数量少、先进装备更少?的问题仍亟待解决。军改后,为实现?全域机动、全域部署?的要求,各部队装备编制趋于统一。我们预计陆军将通过换装及补偿性列装三代及以上装备,一方面提升?绝对机械化水平?,另一方面促进?信息化建设?进展。 我国目前从技术上、经济上及体制上均能够支撑对陆军装备的发展需要。技术上,我国坦克装甲车辆的发展曾一度落后西方国家20余年,三代装备技术赶超,但稳定列装尚不足10年;经济上,我国国防预算总额连续两年突破万亿,GDP及国防预算增速双增长,为武器装备建设提供支持;体制上,军改后陆军账户独立、预算总额不会被轻易挤压。宏观层面?采购机制?、?定价机制?的改革结合微观层面?国企工资决定机制?改革、?股权激励?成功案例落地,促进降本增效。 内蒙一机是A股军工板块唯一的坦克及装甲车辆总装上市公司,其军品主业集中,主要生产销售坦克、8×8轮式装甲及自行火炮、民品业务主要面向铁总及神华生产销售铁路车辆。根据年报统计,内蒙一机2017年实现营收(119.68亿,+18.97%),归母净利(5.25亿,+5.63%),其中军品营收占比89.59%、民品业务占比10.41%。 军品业务增速弹性在于轮式、综合营收能力逐步提高。第一,履带式坦克存在换装升级空间。我国坦克存量大,但多数为老旧型号。我们预计存量将大幅缩减,鉴于新轻坦刚刚量产而99式、96式系列坦克已经列装数年,因此多种型号坦克将错峰配置;第二,军改后,8×8轮式装甲的结构性缺口亟待补齐。我们预计随着?确保到2020年基本实现机械化?目标的落实和推进,2018~2020年有望维持较高增速;第三,军贸业务订单或将持续增长并为业绩提升提供弹性,主要因为:?一带一路?沿线国家政治上向我国靠拢、先进装备出口能够为我军主战装备提供战场试验机会、我国地面装备相比美俄性价比更高;第四,中长期业绩增长确定性较高且规划清晰。根据年报信息,我们预计内蒙一机将受益于其?总体设计能力?与?重大科技专项及重点型号突破?,通过提升自产率保持中长期业绩增速。 民品铁路车辆业务随着货运量增加,未来三年或将进入利好时期。内蒙一机民品业务主要是面向铁总、神华,从事铁路车辆的生产与销售,车辆订单需求与铁路货运量密切相关。受益于行业复苏,2017年铁路货运总周转量同比增长13.3%,其中?黑货?运输量基本保持平稳、?白货?运输量不断扩大,2015~2017铁路集装箱发货量增速分别为20.2%、40.0%及47.9%,增长趋势明显。此外,公司与我国最大的煤炭供应商神华同属于内蒙古企业,地缘优势明显并长期保持良好合作关系。我们判断目前公司在手订单为14.5亿元,高于历史同期水平。结合中国铁路总公司发布的《2018-2020年货运增量行动方案》,我们预计未来三年铁路车辆业务将进入利好时期,近年营收增速或将维持在10%左右、利润端稳中有升。 投资建议:我们认为,内蒙一机作为A股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的,将直接受益于?十九大?报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时,民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3年利好时期。整体上,我们预计公司未来2~3年内可以保持20%左右的增长。2018~2020年的净利润分别为6.30/7.44/8.90亿,EPS分别为0.37/0.44/0.53元,对应当前股价的PE为32.4/27.4/22.9倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确;②兵器集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,我们维持?买入-A?评级,6个月目标价15.38元。 风险因素:装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。

陆军装备发展的必要性及确定性较高。陆军是维护党的执政地位、维护政治安全和国家安全的重要力量。军事斗争准备包括全域国土防御、边境摩擦冲突、国家统一等多个方面,牵引着陆军装备发展需求。?十九大?报告指出?确保2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展?。本轮军改裁军30万主要是陆军员额缩减,集团军总数从18个减少到13个,提升了相对?机械化水平?。但是?人数多、装备数量少、先进装备更少?的问题仍亟待解决。军改后,为实现?全域机动、全域部署?的要求,各部队装备编制趋于统一。我们预计陆军将通过换装及补偿性列装三代及以上装备,一方面提升?绝对机械化水平?,另一方面促进?信息化建设?进展。 我国目前从技术上、经济上及体制上均能够支撑对陆军装备的发展需要。技术上,我国坦克装甲车辆的发展曾一度落后西方国家20余年,三代装备技术赶超,但稳定列装尚不足10年;经济上,我国国防预算总额连续两年突破万亿,GDP及国防预算增速双增长,为武器装备建设提供支持;体制上,军改后陆军账户独立、预算总额不会被轻易挤压。宏观层面?采购机制?、?定价机制?的改革结合微观层面?国企工资决定机制?改革、?股权激励?成功案例落地,促进降本增效。 内蒙一机是A股军工板块唯一的坦克及装甲车辆总装上市公司,其军品主业集中,主要生产销售坦克、8×8轮式装甲及自行火炮、民品业务主要面向铁总及神华生产销售铁路车辆。根据年报统计,内蒙一机2017年实现营收(119.68亿,+18.97%),归母净利(5.25亿,+5.63%),其中军品营收占比89.59%、民品业务占比10.41%。 军品业务增速弹性在于轮式、综合营收能力逐步提高。第一,履带式坦克存在换装升级空间。我国坦克存量大,但多数为老旧型号。我们预计存量将大幅缩减,鉴于新轻坦刚刚量产而99式、96式系列坦克已经列装数年,因此多种型号坦克将错峰配置;第二,军改后,8×8轮式装甲的结构性缺口亟待补齐。我们预计随着?确保到2020年基本实现机械化?目标的落实和推进,2018~2020年有望维持较高增速;第三,军贸业务订单或将持续增长并为业绩提升提供弹性,主要因为:?一带一路?沿线国家政治上向我国靠拢、先进装备出口能够为我军主战装备提供战场试验机会、我国地面装备相比美俄性价比更高;第四,中长期业绩增长确定性较高且规划清晰。根据年报信息,我们预计内蒙一机将受益于其?总体设计能力?与?重大科技专项及重点型号突破?,通过提升自产率保持中长期业绩增速。 民品铁路车辆业务随着货运量增加,未来三年或将进入利好时期。内蒙一机民品业务主要是面向铁总、神华,从事铁路车辆的生产与销售,车辆订单需求与铁路货运量密切相关。受益于行业复苏,2017年铁路货运总周转量同比增长13.3%,其中?黑货?运输量基本保持平稳、?白货?运输量不断扩大,2015~2017铁路集装箱发货量增速分别为20.2%、40.0%及47.9%,增长趋势明显。此外,公司与我国最大的煤炭供应商神华同属于内蒙古企业,地缘优势明显并长期保持良好合作关系。我们判断目前公司在手订单为14.5亿元,高于历史同期水平。结合中国铁路总公司发布的《2018-2020年货运增量行动方案》,我们预计未来三年铁路车辆业务将进入利好时期,近年营收增速或将维持在10%左右、利润端稳中有升。 投资建议:我们认为,内蒙一机作为A股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的,将直接受益于?十九大?报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时,民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3年利好时期。整体上,我们预计公司未来2~3年内可以保持20%左右的增长。2018~2020年的净利润分别为6.30/7.44/8.90亿,EPS分别为0.37/0.44/0.53元,对应当前股价的PE为32.4/27.4/22.9倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确;②兵器集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,我们维持?买入-A?评级,6个月目标价15.38元。 风险因素:装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。

我国高端连接器的领军企业,将受益于行业集中度提升及国际化拓展 目前全球连接器市场集中度不断提升,行业巨头增长势头依然不减,并购整合趋势强劲,前十大企业市场份额从上世纪80年代38%提升至今的60%。我国已经是全球增速最快、市场规模最大的连接器市场,但前十大企业市场份额不足20%,具有较大提升空间,未来或将诞生类似安费诺、泰科等巨头型公司。公司专注于中高端连接器,已是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商,下游涉及军工、新能源汽车、通信、轨交等领域,已占据先发优势,并逐步与国际接轨,有望成为世界级的互联技术解决方案提供商。 军民融合典范,虽是军工体制内企业,但具备很强的市场化基因 经过近半个世纪的积淀,公司已建立了市场化的薪酬制度、完善的激励体系等,并形成了以客户为中心、问题为导向的快速响应机制,市场化基因构筑了公司的强大竞争力。公司通过不断聚焦主业、提质增效,确立了“集团化、多元化、国际化”的发展路径,以洛阳本部为核心,先后收购或成立沈阳兴华、富士达、翔通光电、中航海信、泰兴航空等,不断吸纳技术,完善产品体系如液冷产品、特种光模块产品等,并从连接器向线缆组件、系统产品延伸,价值量不断提升,将进一步打开市场空间。 内生增长确定性高,18年将是开启新一轮增长的拐点 公司在国内的军工、新能源、通信等连接器业务上都处于行业明显优势地位,十三五后期或将开启新一轮增长。公司上市后最主要的问题是产能问题,07年IPO以来公司每隔3年就会进行一批新产品产业化项目。公司拟发行可转债募集资金13亿元,主要用于新技术产业基地(预计19年建成投产)、光电技术产业基地二期项目等,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将分别为公司新增收入13.75、10.03亿元,将满足新一轮增长需求。 1)公司以军为基,军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及航空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有军工领域,在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下,信息化程度提高将带动连接器系统需求增长,军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速,公司军品将重回快车道,预计今年订单将呈现逐季好转态势,预计全年增速将达到17%左右,明后两年增长更为确定,或在20-30%之间。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。此外参考军品竞争对手航天电器连接器业务的毛利率水平,基本维持在40%左右。 2)通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G进展。目前4G建设高峰期已过,公司国内通讯领域订单随着受到较大影响,但公司通过积极拓展海外市场,打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链,一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G建设蓄势待发,5G基站覆盖密度有望至少达到4G的1.5倍,将带动公司通信业务开启新一轮增长。17年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试;高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。 3)国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业,并参与部分标准的制定,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中高成长、低估值稀缺标的,增长稳健,上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%,仅17年收入增速因军改影响在10%以下,并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放,公司或将重回快速增长通道,考虑到公司未来确定性增长是大概率事件,应享有一定确定性增长的估值溢价。与安费诺等国际连接器公司比较,中航光电体量规模仍较小,但增长势头强劲,收入结构、ROE等指标仍有持续改善空间。我们预计2018-2020年净利润分别为9.74、12.57、16.36亿元,EPS分别为1.23、1.59、2.07元,对应当前股价的PE分别为32、25、19倍PE,维持“买入-A”评级。 风险因素:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期;管理层更迭可能带来的潜在变化。

一、2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立。 1)全球造船业:底部复苏趋势明显。据Clarksons数据,BDI指数自2016年底部至今上涨436%,航运业有回暖迹象;2018年1-6月全球新接订单3509万DWT,同比增长17%;新造船价格呈上涨趋势,以18万DWT好望角型散货船、32万DWTVLCC、10000TEU箱船等3大主流船型为例,最新船价分别为4750、8700、9600万美元,分别同比增长11.8%、8.1%、3.2%。 2)中国造船业:全球造船重心向中国转移趋势未变,供给侧改革有利于船企龙头发展。据Clarksons数据,2017年,我国“造船完工量、新接订单量以及手持订单量”占全球总量比分别为41.9%,45.5%,44.6%。我国已超韩、日,成为全球最大造船国。此外,我国2018年1-5月新承接船舶订单1968万DWT,同比增长99.6%;而且在超大集装箱、VLGC等气体船、豪华邮轮等高附加船舶领域连获订单;彰显我国造船业明朗的复苏态势。随着我国造船业供给侧改革持续推进,落后造船产能正在加速清出;新接船舶订单正向优势企业集中,2017年全国前10家企业新接订单占全国73.4%。我们认为,中国船舶作为我国民船产业的龙头,造船业回暖将给公司业绩提供较大弹性。 3)海工业:国际油价走势直接决定海工市场景气度,油价持续上涨有望对已计提的海工资产减值损失进行部分冲回。2012~2017年,国际油价快速回落,导致海工产品新建价格大幅下滑,交付难的问题深刻影响造船企业经营。据公司公告,目前公司在手海工订单4艘,且已计提资产减值损失14.4亿元。截止2018年7月13日,布伦特原油价格达到74.58美元/桶;而当原油价格持续3个月站上75美元,船东认为经营状况改善便可完成海工产品接收。我们认为,在国际原油价格持续走强的背景下,已被计提的海工产品资产减值损失有望实现部分冲回。 二、主业经营向好,资产减值损失计提充分并置出亏损企业,轻装上阵利于业绩改善。 1)外高桥造船提前1个月实现“时间过半、完成任务过半”的目标。 子公司外高桥造船营收利润体量大,是上市公司经营业绩的最大影响因素(2017年亏损25.1亿元)。据外高桥造船官网,截止2018年5月底,从交船层面,外高桥造船生产有条不紊,完成交船9艘/208.8万DWT,提前1个月实现“时间过半、完成任务过半”的目标;从新接和在建船舶层面,外高桥造船经营接单稳中有升,品牌影响力持续提升;目前在建船舶达到13艘,迎来造船、交船的黄金期。 2)资产减值损失已计提充分,承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小。据公司公告,2016、2017年公司分别对船舶海工产品计提大额资产减值损失37.2亿元、26.3亿元,对在手船舶海工订单的资产减值损失已充分计提。而且,随着造船市场逐步复苏,公司在建/新承接的船舶订单出现大额资产减值损失的风险较小。 3)置出长兴重工和中船圣汇2大亏损资产,并转让中船邮轮科技股权,止住亏损点有利于轻装上阵。公司已置出长兴重工和中船圣汇2大亏损点。此外,外高桥造船于2018年6月拟作价4亿元转让中船邮轮科技43.4%股权,中船邮轮科技不再纳入上市公司合并报表范围。转让邮轮科技股权,一方面中船工业集团成为控股股东,有利于统一协调邮轮产业发展,另一方面由于邮轮科技2017年净利润-3687万元,且预计后续几年仍将发生一定程度的亏损,转让股权有利于外高桥造船减轻财务负担,且聚焦于邮轮设计、建造任务以改善经营业绩。 三、近期人民币持续贬值,公司有望获得大额汇兑收益。 由于公司船舶建造合同(出口船舶为主)主要以美元计价,人民币汇率对公司的汇兑收益/损失形成较大影响。2017年由于美元较大幅度贬值造成公司汇兑损失5.6亿元。近期人民币汇率快速下跌,有利于公司获得大额汇兑收益。 四、中船集团新任董事长选任上市公司董事长,公司发展有望持续获得集团鼎力支持。 2018年7月12日,公司决议选任中船集团新任董事长雷凡培为上市公司董事长。中国船舶是众多军工央企上市公司中,唯一一个集团董事长担任上市公司董事长的企业;旗下外高桥造船亦是我国民船第一造船厂,代表着中国造船业的最先进水平。足见中国船舶代表着我国民船业的发展,未来将有望持续获得集团的鼎力支持。 五、盈利预测与投资建议。 2016年是民船海工业的底部,预计公司在民船海工业逐步回暖趋势中实现业绩反转。2018Q1,公司归母净利达到7198万元,已实现扭亏;且预收款项大幅同比增长38.47%,达到35.38亿元,预示着随着新承接船舶订单逐步落地,结合船舶2年左右的建造周期,公司业绩将进入收获期。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现的净利润分别为3.20亿元、4.09亿元,对应当前股价的PE为44X、34X。公司当前市值、PB均仍处过去10年底部位置;此外,据2018年3月发行股份购买资产预案,原定市场化债转股增发价21.98元/股,现已严重倒挂。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 六、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)油价上涨低于预期;4)中美贸易摩擦影响航运造船市场需求。

中报盈利能力大幅提高,非公开发行引入大基金在即 公司紧密围绕军工电子、物联网两大产业链,大力发展导航、MEMS、航空电子三大核心业务,受益于下游行业的需求扩张及公司各体系业务协同效应的增强,导航、MEMS、航空电子业务盈利能力大幅提高,预计全年将延续上半年增长态势。17年公司发布股权激励计划,以除权除息后17.05元/股授予42人限制性股票397.5万股,根据考核目标,以16年为基数,18-19年收入增长率分别不低于100%、150%,即不低于6.74、8.42亿元;净利润增长率不低于50%、100%,即不低于8859、11811.84万元,股权激励有助于保障业绩增长。 6月2日公司增发获得证监会核准批复;6月15日公司调整非公开发行方案,拟发行不超过5555.61万股募资不超过16亿元,其中大基金和董事长杨云春分别认购14亿和2亿元,锁定期3年,其中14亿元用于8英寸MEMS国际代工线建设项目。公司和大基金初期已在北京MEMS国际代工线建设项目分别投入7亿元和3亿元,公司投入的7个亿主要来自亦庄国投期限为12个月、利率为6.5%的委托贷款,增发推进将有助于提升公司资金实力,减少财务费用,扩大业务规模。 依托Selix建设北京代工线,公司有望成为民用MEMS龙头企业 全球领先的纯MEMS代工企业。16年公司收购全球第五大(剔除消费电子等大批量出货产品后为全球第二大)MEMS代工企业Silex。Silex能提供工艺开发和制造,侧重工业级客户,如全球光刻机巨头、全球网络通信和应用巨头、全球红外热成像技术巨头、全球DNA/RNA测序仪巨头、全球网络搜索引擎巨头、全球工业巨头等。一种产品、一种制造工艺,MEMS产品多样化特征决定其适合Fabless模式,目前纯代工厂在MEMS制造领域份额不断扩大,已占整个代工市场约50%。 Silex产线升级即将完成。目前Silex在瑞典当地具有一条6寸和一条 8寸生产线,8英寸MEMS在国际上属于最先进的制程。今年Selix会将6寸改造成8寸生产线,产能将有所提升。公司17年产能利用率达到86.95%,18年一季度持续攀升。截至17年底Silex拥有的单笔500万元以上的在手未执行合同/订单金额合计约为2.77亿元,具备持续增长的潜力。17年Silex实现收入3.19亿元,净利润3509万元,预计18年仍将维持稳步增长态势。 纳微矽磊依托Silex建设北京8英寸MEMS国际代工线。Silex与纳微矽磊同为公司全资子公司瑞通芯源的子公司,瑞通芯源和国家集成电路基金分别持有纳微矽磊70%和30%的股权,根据公告两者已累计投入超过10亿元在北京亦庄全面推进8英寸MEMS国际代工线的建设。预计首期将做到1万片/月,完全复制瑞典8英寸产线,并依托Silex的技术、工艺、流程、订单等方面的优势逐步实现技术积淀及本土化。根据公告,预计北京产线2019年下半年建成并投产,考虑产能和良率爬坡周期大约为6-12个月,若订单充足将在20年底或21年初达到满产状态。待北京产线建成后,公司实现大批量生产成为可能,并将拓展布局消费电子MEMS应用,提升客户承接能力和服务范围,公司或将成为国际MEMS龙头企业。 航电和导航等军工电子业务18年或将实现快速增长 惯性导航业务18存在业绩弹性。目前国内惯性导航市场仍主要集中在中航工业618所、航天科工33所等军工集团旗下单位,而公司是少数具备惯性导航系统及核心器件自主研发生产能力且导航产品链比较完整的民营企业之一,实现了从MEMS惯性器件到光纤、激光等高精度及系统化的拓展。17年因军改等因素影响公司惯性导航产品实现1.21亿收入,同比下滑19.46%。根据年报,目前公司研制生产的激光惯导系统、光纤惯导系统已批量装备某型号战机、某型号长航时察打一体无人机,并正在积极推进与某型号陆基导弹发射车、某型号陆地战车、某型号轰炸机及某型号舰船等相关的惯性/组合导航应用项目;MEMS惯导系统正在推进与某型号无人机、某些型号航空制导武器等相关的惯性/组合导航应用项目,预计18年随着军改影响逐步削弱、新产品列装,公司惯导业务或将出现恢复性增长。 加速整合卫星导航产业。公司先后增资持有飞纳经纬65%股权、收购武汉光谷30.95%股权、设立子公司芯领航通和光谷耐威投资等,打造北斗技术团队,17年实现卫星导航业务实现收入1632万元,占比仍较小,预计19-20年将成为公司新的业绩增长点。 航电业务与原惯导业务协同效应明显,将维持高速增长。公司通过挖掘并拓展客户的新需求,不断提高在单价飞机上的价值占比。根据公告,目前公司航空综合显示系统、航空信息备份系统已批量装备某型号战斗机,航空数据采集记录系统已批量装备某型号武装直升机,主要客户包括中航工业集团及境外军工用户等。公司航电业务处于开拓阶段并主要是定制化产品,17年航电业务实现收入1.03亿元,实现接近2倍的增长,毛利率水平波动较大,预计18年仍将维持高速增长。 投资建议:我们认为,Selix的MEMS业务稳步增长,预计随着纳微矽磊的北京MEMS产线建设完成,公司或将成为国际MEMS龙头企业,大基金的参与表明了对公司未来业务发展布局的坚定看好;导航业务18年存在业绩弹性,航空电子业务继续维持较高增速。考虑非公开发行要求,按照当前股价水平并不能完全募满16亿,以增发5555.61万股计算,公司总股本将达到3.38亿股,对应当前股价的总市值为83.08亿元,我们预计公司18、19年净利润分别为0.91、1.21亿元,分别为0.27、0.36元,对应当前股价的PE分别为91、69倍,首次覆盖,给与“增持-A”评级。风险提示:MEMS和军工电子业务发展低于预期、北京MEMS产线建设不及预期、汇兑损益等。

国际原油价格持续上涨,或有望部分冲回已计提的海工资产减值损失。 1)2017年,中国船舶对在手4艘海工订单进行大额减值损失计提14.4亿元。 2)布伦特原油价格持续上涨至近80美元/桶,我们预计有可能实现对已计提的海工资产减值损失进行部分冲回。当原油价格高于75美元且维持3个月以上时间时,船东认为经营状况可改善,有利于海工产品交付。 我们认为,国际油价的持续上涨有利于公司海工产品提价交付(相对于计提价格),有可能实现部分冲回。 中美贸易止战,航运/造船周期复苏最大风险解除,利好新造船订单。 1)中美贸易止战,航运/造船周期复苏最大风险解除。此前市场担心中美贸易战影响航运造船市场复苏进程,此次止战提升贸易总量将解除此风险。 2)有意义地增加美国能源进口,油船/LNG船订单迎利好。中国从美进口石油、LNG,国货国运、国轮国造,或将提升我国新造船需求。 3)民船海工业自2016年底部以来逐步复苏的趋势已确立。结合BDI指数(底部上涨339%)、新船订单(我国18Q1同比增180%)、新造船价格(18年3月Clarksons新船价格指数同比增长9%)等几方面,可以明确民船海工业自2016年来正逐步复苏。 重申观点:ST仅代表过去,2018年预计实现业绩反转。 1)公司给出2018年经营计划,将采取有效举措确保扭亏为盈。 2)2016/2017年连续计提大额减值损失,轻装上阵利于未来业绩反转。 3)2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立。 4)原油价格上涨有望对已计提的海工资产减值损失进行部分冲回。 5)2018Q1公司预收款项已实现大幅增长。 中国船舶作为我国民船产业的龙头,将充分受益于民船业回暖,预计实现业绩反转。 看点:中长期看造船业供给侧改革带来基本面改善,短期看南北船合并事件预期。 1)民船海工底部复苏带来基本面的改善。 2)中船工业集团是首批混改试点,2020年集团资产证券化率要由当前39%提升至70%,仍有较大空间。 3)正如中船重工集团董事长胡问鸣所说,造船业合并是大势所趋。 4)股价/市值/PB均处过去10年底部位置。 预计公司2018年将实现业绩反转,当前市值、PB均仍处过去10年底部位置。2016年是民船海工业的底部,预计公司在民船海工业逐步回暖趋势中实现业绩反转,当前市值或被低估。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现的净利润分别为3.20亿元、4.09亿元,对应当前股价的PE为59X、46X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价24.15元。 风险提示:1)造船市场继续低迷;2)人民币升值;3)船钢板等原材料价格高企;4)油价上涨低于预期;5)中美贸易存在不确定性走势。

事件:5月16日中航沈飞发布股权激励计划相关方案一揽子公告,拟以22.53元/股的价格,向92名激励对象新发行407.2741万股,占发行前总股本的0.2915%。 对公司和行业的影响: 1、2017年,中航工业集团出台了中长期激励总体方案,印发了《中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法》。股权激励作为其中一种激励方式,对调动工作积极性、对公司盈利水平的进一步改善有促进作用。此前军工集团旗下上市公司股权激励主要集中在业绩增长较好的具备民企基因或民品业务占据较大比重的上市公司(长安汽车、中航光电、中国动力、凌云股份等);2018年核心零部件公司和主机厂的股权激励增多(中航电测、中航沈飞)。我们预计今后做股权激励、员工持股的上市公司越来越多,对行业成本费用率下降及利润率水平的提高产生推动作用; 2、本次股权激励计划有效期10年,每期5年分两期进行,实施间隔期3年,股权激励有较为长期、逐步兑现的过程,受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,龙头公司的股权激励对公司和行业的稳健增长很有意义; 3、虽然本次股权激励授予和解锁条件较低,但预计实际经营成果较好。授予条件要求授予前1年净资产收益率不低于6.00%、净利润同比增长率不低于8.00%、EVA达成集团指标。解锁条件要求解锁前1年净资产收益率分别不低于6.5%/7.50%/8.50%、净利润复合增长率分别不低于10%/10.50%/11%; 4、受限于相关政策的规定,主要激励对象的获授份额并不巨大,但相较过去,在激励上也迈出了一大步。本次第一期股权激励计划拟向董事长及总经理分别授予(105,443股,占授予总量2.59%,占总股本0.0075%),其他10位高管分别授予(94,899股,占授予总量2.33%,占总股本0.0068%),董秘授予(44,536股,占授予总量1.09%,占总股本0.0032%),其他技术骨干79人共授予(2,868,329股,占授予总量70.43%,占总股本0.2053%)。 生产经营主要看点:①我们1月份在年度策略报告曾提出,航空装备是今年重点军工投资方向,公司是战斗机龙头上市标的,歼-16和其它新机型为沈飞未来主要增长点;②我国目前歼-7和歼-8系列战机存量较大,存在换装空间;③公司2017年预收款项相比2016年有大幅增长,2018年一季度仍然较高;④中航沈飞2018年以来推进"均衡生产",一季度销售收入大幅提升468.33%。 投资建议:中航沈飞是我国歼击机唯一整装平台,业绩确定性较大。 我们预计公司2018~2020年净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS分别为0.56、0.66、078元,成长性突出,维持买入-A的投资评级,6个月目标价格45.00元。 风险提示:①上游供应商供货不及时;②新机型研发不确定性。

构建智能装备四大产品系列,拓展产业链关键环节:公司拟作价9.68亿元购买轩宇空间100%股权和轩宇智能100%股权,本次交易后公司在原有铁路运行安全检测系统业务上,新增智能测试与仿真系统、微系统与控制部组件、核工业自动化装备等智能装备产品。如顺利完成收购,公司智能装备产业链将得到有效延伸,康拓红外原有产品应用于信息传感及感知;轩宇空间为行业用户提供控制系统及其部组件产品,并实现针对不同行业的测试仿真系统;轩宇智能为特殊行业提供控制与自动化执行系统集成。 大股东优质资产注入,打造航天五院智能装备上市平台:根据《上海证券报》报道,2016年航天科技集团高层曾表示,集团到“十三五”末的资产证券化率目标是45%,按照净资产口径统计,2017年航天科技集团资产证券化率为23.41%,仍存在较大提升空间。502所(北京控制工程研究所)为航天五院旗下从事航天器制导、导航与控制系统、推进系统的专业研究所,轩宇空间和轩宇智能为502所的全资子公司,此次通过向上市公司注入502所的核心技术及业务,公司将成为航天五院的智能装备上市平台。我们预计公司未来有望继续吸收集团相关资产,持续提升公司盈利能力。 航天投资参与配套资金,建设多领域智能装备项目:公司拟向航天投资等不超过5名投资者募集金额不超过7.94亿元,募集股份不超过本次发行前总股本的20%,航天投资认购金额比例不低于20%且不超过2亿元。本次募集资金将用于轩宇空间及轩宇智能的顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目、智能装备控制系统部组件研发及能力建设项目、新一代智能测控仿真系统研发及能力建设项目、智能微系统模块研发及能力建设项目、特种机器人研发及能力建设项目等。 投资建议:2017年,轩宇空间、轩宇智能分别实现归母净利润3748.76、574.26万元,预计2018年两家公司将分别实现扣非净利润5209.14、1049.89万元。如按照两家标的公司2018-2019年增速均为30%计算,公司新增智能装备业务2018-2019年有望实现扣非归母净利润6259.03、8136.74万元;同时公司传统业务将保持稳定增长态势,2018-2019年预计传统业务归母净利润可实现7690.27、8212.92万元,则公司完成收购后2018-2019年整体归母净利润可实现1.39、1.63亿元。 如按照现价进行配套融资,则完成发行股份购买资产并募集配套资金后公司总股本将增加至5.45亿股,2018-2019年对应EPS分别为0.26、0.30元,业绩得到明显增厚。 如不考虑收购交易完成,我们预计公司2018-2020年归母净利润将实现0.77、0.82、0.86亿元,对应EPS分别为0.20、0.21、0.22元。首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为13.00元。 风险提示:收购进展不达预期,铁路安全检测业务发展不达预期。

重新定位:“材料研制+金属成型”领先企业,不止于核电设备制造商。不同于市场普遍认为的台海核电仅是一家核电设备商,我们认为,其拥有先进的“材料研制+金属成型”工艺技术体系这一核心优势,将逐渐拓展在军工、航空航天、海工装备、能源、石化等领域的市场空间。 大堆:AP1000全球首堆三代核电完成装料,三代机组建设有望加速推进;法国核电站进入延寿期,或将带来新的业绩增长点。2018年4月29日,AP1000首堆三门核电1号机组首次装料工作顺利完成,向并网迈出关键一步。2016~2017年受三代机组首堆未并网影响,导致核电机组“零核准”。此次首堆完成装料,有望提速后续核电机组审批。目前我国在运+在建核电机组容量56GW,仅达2020年规划目标的64%,由此可测算出国内未来3年核电设备制造市场年均480亿元以上。台海核电是全球唯一具备二代改进型和三代核电站主管道全流程生产能力的核电设备龙头企业,主管道业务市占率超60%,将伴随核电重启而充分受益。此外,公司或将受益法国核电站延寿业务。 此外,台海系有望在核电站废弃物处理主设备领域实现国产垄断。 小堆:全球兴起研制浪潮,预计未来10年进入高速发展期。小堆相对于大型核电站具备三大特点:高安全性、模块化设计、用途广泛。当前全球兴起小堆研制热潮,全球首个浮动堆电站—俄罗斯“罗蒙诺索夫院士”号已于2018年4月28日完成第一次出海,并将于2019年交付使用。据Rolls-Royce公司预测,到2035年全球小堆市场空间为5280亿美元。2018年2月,中国核电、台海集团、烟台蓝天(烟台国资委独资)拟共同出资设立中核台海清洁能源(山东)有限公司,并启动国内首个海上清洁能源综合供给平台,协议助推烟台市建设核电装备千亿级产业集群。我国小堆技术与发展进程全球领先,台海核电募投发展小堆技术将取得市场先发优势,受益我国小堆近2000亿元的市场空间。 军工:核动力舰艇建造势在必行。当前我国核潜艇数量仅有9艘且均是二代核潜艇而美拥有71艘,数量相对美国差距甚大,我国核潜艇发展空间巨大。台海核电军工资质齐全,有望受益于海军核动力舰艇的发展浪潮。 盈利预测与投资建议:2017年,公司实现营收24.7亿元(YoY+104.1%);归母净利10.14亿元(YoY+158.45%),完成借壳上市时的业绩承诺。2018Q1,公司实现营收4.65亿元(YoY+7.61%);归母净利1.84亿元(YoY+13.67%)。我们预计,公司2018-2020年净利润分别为11.14、14.29、17.43亿元,同比增速为9.9%、28.3%、21.9%;EPS分别为1.07、1.37、1.68,对应当前股价的PE分别为24X、19X、16X,给以“买入-B”评级。 风险提示:小堆审批/建设进展不及预期;世界范围内核电站事故;三代核电机组审批进展不及预期。

事件: 公司控股股东新余昊月将通过火炬树增资1.34亿、新余环亚增资3.0亿及武汉瑞和转让其持有股权等形式进行股权调整,最终新余昊月注册资本变为10.34亿元,火炬树和新余环亚将分别持有70.987%、29.013%的股权,其中张亚和周文梅分别持有新余环亚10%和90%的股权。 控股股东通过股权调整引入张亚,或将进一步促进公司军工外延拓展 此次股权调整引入新余环亚,其持有新余昊月29.013%的股权,根据此前公告,张亚与周文梅为夫妻关系,则此次调整后,张亚夫妻将通过新余昊月间接持有上市公司8.32%的股权,加上张亚直接持有1.06%的股权,则合计持有9.38%的股权。 根据公告,张亚作为公司现军工子公司长沙韶光的原股东,在军工领域积累深厚,直接或间接持有正和兴电子、乾宇微电子、芯远半导体十余家等公司股权。本次新余昊月引入新余环亚作为战略投资者,将有助于公司军工业务的外延拓展,为公司逐步扩大军工业务规模,重点开拓军工产业链提供了有利条件。 坚定转型军工电子,国防信息化建设及自主可控核心受益标的 17年10月公司完成现金收购长沙韶光70%、威科电子100%股权,解决了跨界问题,并建立起涵盖军用集成电路设计及封装测试、厚膜集成电路等的军工电子业务体系,在集成电路及芯片领域协同效应明显。 根据上海证券报报道,长沙韶光是我国军用集成电路系列产品的重要供应商,是国内军用电子元器件种类最全、涉面最广、核心技术和成果最多的研发单位,具备较强的军用集成电路研发设计以及封装测试能力,总线接口电路、现场可编程逻辑器件、掉电不丢数据的存储器等产品独家供应,并向系统级封装、图像处理器和电子开关等方向发力。威科电子的高端产品多芯片组件,已广泛应用于机载雷达、卫星通讯电子对抗雷达及末端制导、灵巧武器等高端领域,并沿着沿微波组件基板、新一代通讯天线及功能模块等方向发展。 17年长沙韶光实现收入2.55亿元,同比增长4.1%,净利润7122万元,同比增长4.0%,净利率28%。2017年威科电子实现收入1.07亿元,同比减少10%,净利润3516万元,基本维持不变,净利率30%。根据业绩承诺,18-19年长沙韶光承诺实现扣非后归母净利润分别不低于8280、9936万元,威科电子承诺实现分别不低于4320、5184万元。公司18、19年军工电子业务承诺净利润合计分别为1.01、1.21亿元,考虑到18年全年军改影响削弱以及新产品定型列装,业绩或将超预期。 根据此前公告,公司收购上海琢鼎投资100%股权,推进公司军工产业并购;并与兵器214所就技术合作、业务发展、资本运作战略全面合作也表明了公司坚定转型军工的决心。 化工业务维持高景气,将带来稳定现金流一季度实际实现净利润1.28亿元,超过此前预期,我们认为除军工子公司长沙韶光、威科电子并表外,主要来源于新管理层提质增效及化工产品销售价格继续上涨,其中化工业务盈利同比增长225-269%,约为9500-10800万元,我们预计化工业务全年净利润或将达到4个亿。化工业务为公司带来稳定的现金流,17年公司经营活动净现金流达到4.79亿,18年有望达到6个亿,为公司进一步聚焦军工电子业务发展奠定了良好的基础。 投资建议:我们认为,公司传统化工主业受益于国家供给侧改革和环保政策影响持续向好,提供稳定现金流;坚定转型军工电子,充分受益于国防信息化建设、技术突破、国产化替代,从而能保持高速增长,并通过大股东引入张亚,将有助于公司进一步推进军工电子业务拓展;员工持股、管理层增持、公司回购等一系列资本运作彰显公司对其内在价值的充分肯定。我们预计公司18-20年的净利润分别为4.86、5.93、6.45亿元,EPS 分别为0.70、0.86、0.93元,对应当前股价的PE 分别为20、16、15倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:化工业务价格波动、军工电子业务拓展低于预期。

事件:内蒙一机2017年年报及2018年一季报发布:①2017年营收(119.67亿,同比增长18.96%)、归母净利(5.25亿,同比增长5.74%);②2018年一季度营收(15.35亿,同比增长0.35%)、归母净利(0.60亿,同比降低13.22%)。内蒙一机业务条线清晰,其中上市公司主体(母公司)主做履带式坦克及轮式装甲车辆、北方机械主做火炮、北方创业(新北创)主做铁路车辆、路通弹簧主做车辆弹簧。 一、内蒙一机受益外部改革及内部突破性发展。 受益“国防和军队机械化、现代化发展”及“军工资产证券化”:①十九大报告指出“确保到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展…同国家现代化进程相一致…全面推进武器装备现代化”;②年报指出“军工资产证券化运作加速…资产证券化成为军工企的不二选择…潜力巨大”。 内蒙一机军品将长期受益“总体设计能力”及“重大科技专项、重点型号取得重要突破”:对比2017与2016年报,2017年报突出指出①“目前具有装甲车辆和装甲保障车辆总体设计能力”;②“围绕轮、履两大系列产品…开展了新产品研发和技术研究,研发成效显著”;③“军品在支撑公司未来发展的重大科技专项以及重点型号中取得重要突破,其中新型履带装备立项研究,装甲车改进研制项目获得陆军批复,进一步提升了公司在军品核心领域的重要站位…轮式装甲车辆开拓新的发展领域”。我们分析认为:中国北方车辆研究所一直以来是“我国特种车辆整车及部件的研究设计单位”,而内蒙一机本次公告称具备“总体设计能力”并且在“重大技术专项、重点型号”取得“支撑军品业务长期发展的重要突破”。此举或将提升内蒙一机“自产率”。根据我们此前报告《陆军装甲装备系列报告(一):虽无“尖”则不得其锐,然无“装”必不得其固》的分析,“十三五”陆军换装期间轮式装甲车辆存在结构性缺口,而当结构性缺口补齐后内蒙一机或将通过提升“自产率”支撑“军品业务长期发展”。 二、收入端:外部审计明确收入确认条件、审计截止性测试流程完备,增强财务可靠性及可读性。 ①大华会计师事务所(外部第三方)在审计“关键审计事项”中明确了收入确认条件,对解缴部队的收入核对了销售合同、军品合格证等支持性文件(可靠性、及时性测试)并且对军品收入进行了截止性测试。我们认为其审计程序完整,内蒙一机财务报表可靠性及可读性较强;②根据军工集团的发展规划,公司努力压降“两金”(即,应收账款及存货),在经营政策上平滑收益的可能性较低;③根据年报数据,内蒙一机前五名供应商关联交易采购额29.54%,不足三成,集中度较低,及时确认收入有助于及早向上游回款,理顺上下游产业链;④根据现金流分析,2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”与“购买商品、接受劳务支付的现金”分别增长58.64%及58.23%,比例接近,原因解释均为“收到/支付预付款及货款”,表明上下游回款情况正常,不存在收款后延迟确认收入并拖欠上游应付款的情况。 三、利润端:“高附加值产品占比少”及“自产率不高”导致利润率水平下降。 2016年净利率4.93%、2017年净利率4.40%、2018Q1净利率3.97%。①年报指出“未来几年军品市场受强军兴军政策拉动,订货保持较高水平且持续稳定,这是支撑经营稳健发展的压舱石。但其中也存在轮履需求结构不平衡、高附加值产品占比少、订货价格波动等隐忧”;②根据年报“14重大关联交易---3、临时公告未披露事项”,内蒙一机仅“关联交易---购买商品”的金额合计即为69.42亿,占营收总额58.01%(即“自产率不高”)。我们分析认为:①陆军装甲装备相较于海空军装备存在技术相对稳定、单品附加值低、列装数量大、军方审价严的特点;②上述分析提到,内蒙一机或将通过“在重大技术专项、重点型号取得取得支撑军品业务长期发展的重要突破”提升“自产率”,反观目前“自产率较低”也是制约公司利润水平的原因之一。 四、跨年交付情况:或因上游零部件供应商拖累造成2017跨年交付,截至2018一季度未见明显改善。 或因上游零部件供应商拖累造成2017跨年交付:①根据公司年报合并口径,存货(16.45亿,同比增长41.93%);根据公司年报母公司口径,存货(13.74亿,同比增长38.78%)。我们由此判断,存货的增加主要为母公司产品;②截至2017年12月31日,应收账款(8.72亿,占比总营收7.29%)。同时,“解缴部队组合”的应收账款(1.99亿,占比应收账款22.82%)。我们认为,满足收入确认条件的军品(产成品)占比较低。我们由此判断,存货中多数为“在产品”或“原材料”而非“产成品”;③财务报表附注10---存货科目显示,在产品(11.06亿,占存货整体78.72%),验证了近八成的存货在20171231时点不具备收入确认条件;④根据年报数据,内蒙一机前五名供应商关联交易采购额占29.54%,不足三成,集中度较低,表明军品上游供应商众多。同时,截至2017年12月31日,预收款项(33.10亿,同比增长251.39%);截至2018年3月31日,预收款项(52.43亿,环比增长58.39%),表明主机厂产能不足的可能性较小,我们由此判断跨年交付的主要原因是上游零部件供应商拖累。 截至2018年3月31日跨年交付的情况未见明显改善:截至2018年3月31日,公司实现应收(15.35亿,同比增长0.35%)、实现归母净利(0.60亿,同比下降13.22%)。按财务报表拆分来看①【合并资产负债表】应收款项(环比增长3.72亿,+43.15%)、存货未减反增(环比增长3.04亿,+18%);②【母公司资产负债表】应收款项基本保持不变(环比减少0.07亿,-0.95%)、存货未减反增(环比增长3.22亿,+23.43%)。我们由此判断2017年跨年交付的履带式坦克及轮式装甲车辆“在产品”并未转成“产成品”并向部队交付。一季度应收账款环比增加主要为火炮或铁路车辆交付所至。 五、资产负债表拆分:“预收款项”及“存货”大幅增长表明公司存在业绩释放空间、“固定资产大量结转”及“在建工程大幅减少”表明产能或扩充完成、“集团资金集中管理”及“利率水平较低”制约公司利息收入贡献。 内蒙一机“货币资金”科目金额较大,但“资金集中保管”、“利率水平较低”导致财务费用收入不高。①我们通过测算:2017年初至2018一季度末“货币资金”科目加权平均账面金额79.96亿元,利息收入(财务费用节省)共计1.32亿元,平均年化利率1.65%,利率水平较低;②年报指出“充分发挥公司低成本金融资源保障和资金集中管理效能,助力扭亏脱困单位的经营发展”;③新理财期刊《财务的另一种打开方式》一文中提到“兵器集团目前拥有专门的财务公司,资金集中度较高,且在整个兵器集团内部形成一个资金流转系统…这种资管理模式,一方面降低了兵器集团各子集团公司、分子公司的资金融资难度,另一方面也提高了整个兵器集团财务管理在资金方面的安全性”。我们由此判断,内蒙一机虽然收到的“配套募集资金”、“销售回款”及“预付款”较多,但是由于兵器集团内部资金集中管理、统一调配,平均利率水平远低于同期银行理财。 调整计提“存货跌价准备”,导致民品铁路车辆业务收入水平低于预期。未来冲回或将提升公司利润弹性:截止20171231,公司存货跌价准备余额为(1.32亿,同比增长191.48%),主要因为是:①2014年交付给铁总GQ80型清油罐车和5辆P80整车计提存货跌价准备0.36亿;②200辆P70整车因经营租赁方神华过度使用计提跌价准备0.21亿;③年报披露2017年北方创业(新北创:主营铁路车辆)2017年实现营收11.00亿元,净利润0.36亿元,净利率3.27%。我们分析认为,主要因为2017年审计调整计提了大量的存货跌价准备,如果未来完成合同签署将冲回资产减值损失,为公司业绩提供弹性。 预收款项同比大幅增加,证明内蒙一机排产顺利并正式进入“十三五”换装高峰。①截至2017年12月31日,预收款项(33.10亿,同比增长251.38%);②截至2018年3月31日,预收款项(52.43亿,同比增长220.28%,环比增长58.40%)。③我们按行业惯例假设军品预付款比例为30%~50%,则在手订单为104.86亿~175.77亿,相比2017及2016年军品营收大幅增长。 2017年固定资产结转较多,2018年在建工程较少,证明已经完成生产能力扩充:①截至2017年12月31日,固定资产(20.50亿,同比增长31.98%),主要因为:在建工程完工结转固定资产所致。 ②截至2017年12月31日,在建工程(3.61亿,同比减少58.60%)。 我们由此判断内蒙一机配套募集项目中用于扩充军贸生产线的项目已完工的可能性较大。结合内蒙一机预收款项的增长比例,我们认为轮式装甲车辆的产能已经增强。 六、盈利预测与评级。 投资建议:整体上,我们预计未来2-3年内可保持20%左右的增长。 我们预计2018~2020年净利润分别为6.5、7.7、9.3亿元,EPS为0.38、0.46、0.55元,对应当前股价的PE分别为34.4、29.0、24.1倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求可能较高;②兵器工业集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,维持“买入-A”评级,6个月目标价15.38元。 风险提示:①民品铁路货车受到铁总合同签订延后或经营租赁过度使用影响,存货跌价准备进一步加大;②军品上游供应商供货不及时,倒是无法完成整车验收并延迟确认收入;③军品更新换代导致此前囤积的原材料存货跌价准备进一步加大。

事件: 17年公司实现收入(11.54亿元,-8.24%),归母净利润(1.69亿元,-25.84%); 18年一季度实现收入(1.75亿元,8.84%),归母净利润(1752.60万元,-25.57%)。 17年业绩增速下滑主要源于雷达整机、微波器件等业务低于预期17年公司雷达整机与相关系统实现收入(4.58亿元,-33.07%),主要源于空管雷达市场主要客户招标延迟等因素影响,17年合同签订情况不及预期,同时四川九州空管产品收入亦同比下滑38.94%;此外由于空管合同订单低于预期,固定成本及制造费用占收入占比提升,毛利率水平大幅下降5.56个百分点。微波器件实现收入(3.04亿元,-11.31%),其中与14所及其控股公司的关联交易金额1.66亿元,同比下降19.1%,主要源于军改影响,主要客户订单计划变动,军品配套产品总订单量较去年有所下降。18年1季度收入增长8.84%,归母净利润同比下滑25.57%,预计主要是低毛利率的轨交业务保持高速增长,占比提高,而高毛利率的雷达和微波组件业务1季度往往为淡季,且继续受到招投标的不利影响。 18年关注雷达、微波组件等业务改善,业绩增长可期我们认为,雷达整机及子系统业务,气象雷达市场空间不大但保持稳步增长,空管一、二次雷达十三五国产化替代进程加速,关注后续招投标是否正常化,或将带来较大的业绩弹性。微波组件业务,主要应用于军品领域和民用通信领域,军工主要供给14所等客户,17年微波器件相关宽带新产品的研制接近定型,18年军改影响削弱或将恢复稳步增长;民用领域公司作为中兴通讯供应商,短期或受到中兴被制裁的不利影响,但依托14所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累,17年开发了高频铁氧体器件,并与中兴等5G 移动通讯系统集成商开展新产品研发合作,预计随着5G 逐步推进,公司民用微波组件产品有望实现跃升式的快速增长。轨道交通业务,公司立足江苏地区,已承担多个信号系统的项目并逐步向全国范围拓展,信号系统一般在开工的2-3年开始招标工作,公司16-17年中标项目较多,目前已经进入集中供货阶段,预计18-19年将陆续确认不少收入,轨交业务将维持高速增长。 科研院所改革优选标的,关注18年中期第二批试点落地关注子集团成立、科研院所改革等进程。18年1月25日中国电科召开 2018年度工作会议,提出 18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。我们认为18年中 期首批试点满1年,建议届时重点关第二批试点落地,或将与上市公司相关度提高。公司是中国电科集团14所唯一上市平台,14所雷达装备研制能力国内最强,主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元,近5年复合增速分别为18.38%和15.61%,收入和净利润分别是上市公司的13.9倍和5.4倍。 DSP 芯片主要在院所体内,是否、何时注入存在很大不确定性虽然我国在民用芯片存在大量进口,但并不意味着核心层级军用芯片无法自给自足,我国目前大部分国产武器装备均使用国产芯片,且军工芯片并不代表先进工艺,首先军工芯片对稳定性、可靠性以及抗干扰能力等要求非常高,但对性能要求并不高,其次军品从一开始就遭到发达国家禁运,多年来的高投入使得国产化程度较高。此外,虽然14所和38所在DSP 芯片领域国内领先,实现了进口替代,但应用主要集中在雷达领域,向民用等领域拓展仍需时间,且DSP 芯片业务主要在院所体内,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。 投资建议:我们认为,公司是典型的军民融合和科研院所改革标的,18年雷达整机及微波组件等业务或存在较大的业绩弹性。长期来看,雷达整机业务稳步增长;微波组件业务军民齐发力,军用相控阵雷达需求明确,民用5G或将成为未来重要业绩增量;轨道交通业务订单进入集中确认收入期,增长较快。公司作为中电科14所唯一的上市平台,将充分受益于科研院所改革的预期。我们预计公司18-20年的净利润分别为2.16、2.71、3.55亿元,EPS 分别为0.45、0.57、0.74元,对应当前股价的PE 分别为64、51、39倍,考虑到18年一季度雷达等业务仍在受到不利影响,业绩低于预期,且短期过度炒作14所芯片业务,因此调低评级,给予“增持-A”评级。 风险提示:雷达整机、微波器件、轨道交通等业务拓展不及预期;科研院所改革和中电科集团资本运作进程较慢;14所芯片业务被市场过分炒作。

事件:公司发布2018年一季报,一季度实现营收21.41亿元,同比增长2.54%,归母净利润7066.47万元,同比下降0.49%。 营收及净利润基本持平,销售毛利率创近5年新高:公司直-9系列、武直-10零部件等主要产品目前交付稳定,一季度营收及业绩水平较上年基本持平。公司一季度销售毛利率上升至14.18%,为近5年同期最高水平,主要原因为产品量产持续稳定,固定成本逐渐摊薄;一季度销售净利率为3.30%,同比有所下降,主要原因为管理费用同比增加2349.76万元,预计为同比加大研发支出。 存货处于历史高位水平,关注下半年新机型定型及列装进展:截止3月底公司存货为127.87亿元,同比增长6.64%,处于历史高位水平。同时公司此前公告的18年对航空工业集团关联方出售商品上限金额为151.76亿元,同比增长40.28%(与17年实际值相比)。我们认为公司存货准备及关联交易上限金额大幅提升,预示着公司新机型有望下半年实现定型列装、18年订单将发生较大改善。 变更应收账款计提准则,或对全年利润产生积极影响:为适应航空装备主机厂回款特点及正常信用期,公司拟从2018年1月1日起,对应收账款坏账准备计提比例进行变更。本次变更减少短期内坏账计提准备增加中长期坏账计提准备,具体包括将1年内应收账款坏账计提比例由3%降低为0%,将1年期以上应收账款计提准备提高至10%-100%。根据公司2015-2017年各期年报显示,1年内应收账款余额分别为30.09亿、15.83亿、14.91亿,占应收账款总额比例分别高达84.34%、83.20%、79.89%。按照变更后会计方法计算,2015-2017年平均每年坏账计提准备可减少6038万元,利润总额可增加6038万元,因此我们预计该项会计准则的变更将对2018年度公司利润产生积极影响。 变更收入确认会计政策,全年收入确认时间将有所分散:根据财政部《企业会计准备第14号-收入》规定,在境内外同时上市的企业及在境外上市并采用国际财务报告准则的企业,自2018年1月1日开始施行新的收入确认原则。按照变更后会计准则处理方法,公司对合同需进行时段内履行或时点履行的判断,如在某一时间段履行的合同,按照累计实际发生合同成本占合同预计总成本比例来确认收入。本次收入确认准则调整后,公司部分航空产品收入确认改为时段内按进度确认方法,预计全年收入确认时间将相对分散,更能够真实反映公司产品交付进程。 全年关注航空装备主机厂及配套企业,陆军转型“立体攻防”提升直升机需求:2018年航空装备主机厂存在较大机会,且根据军品采购五年规划“前松后紧”特点,18年将是总装类厂商订单集中体现时期,航空装备主机厂的业绩相对确定性较高。在直升机市场方面,陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要力量,未来空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力。根据詹姆斯敦基金会预测,未来我军将为13个集团军和新疆军区、西藏军区各配备一个陆航旅,共15个陆航旅,每个陆航旅装备近百架直升机。我们预计新增及更新换代需求加总,我国军用直升机中长期需求缺口至少为1000架。 投资建议:公司作为国内直升机龙头企业值得持续关注,我们预计2018年为公司业绩拐点,未来几年公司有望保持15%以上年均增速。我们预计公司2018-2020年净利润分别为5.29亿、6.36亿、7.79亿元,EPS 分别为0.90、1.08、1.32元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新机型列装不达预期、会计准则影响程度不确定性。

事件:公司发布2018年一季报,一季度营收实现52.51亿元,同比增长67.65%,归母净利润2700.99万元,同比增长130.76%。 17年产品延期交付,营收同比大幅提升:2017年四季度公司部分产品因生产进度延期而未交付,今年一季度该部分产品实现交付并确认收入,带动公司营收及归母净利润实现大幅提升。参考公司2016年一季报及中报情况,2016年一季度公司曾因产品交付延期导致营收业绩增速超过50%,随后中报公司营收恢复至14.34%增速,因此我们预计公司18年中报营收及净利润增速将恢复至稳定水平。 存货及应收账款增至历史最高水平,运-20今年或将实现量产:截止3月底,公司存货上升至160.74亿元,较年初增长22.38%,较去年同期增长5.38%;应收账款上升至110.52亿元,较年初增长23.88%,较去年同期增长133.08%。预计公司在为运-20量产做充分准备,运-20是我国自主研发的新一代重型军用运输机,于2016年成功列装部队,目前正处于小批生产阶段。根据公司产能及客户需求量判断,我们预测未来15年运-20总需求约200架,预计高峰期公司可年产10-15架,按照单价12亿元计算,每年上市公司至少新增收入120亿元。 军机业务:空军装备加速建设,运输机及轰炸机需求量提升公司是我国唯一的运输机、轰炸机主机厂商,主要机型产品包括运-8、运-9、运-20、轰-6K等。随着空军战略转型“空天一体、攻防兼备”,以及深入开展海上方向实战化军事训练,空军装备迎来加快建设的重要时期。根据人民日报报道,4月26日空军出动轰-6K、多型预警机、多型歼击机等多种战机,从多个机场起飞开展海上方向实战化军事训练。其中轰-6K等多型战机编队飞越宫古海峡和巴士海峡,实施“绕岛巡航”训练课题。我们预计受益于空军战略转型及实战化训练的推动,公司所生产的运输机及轰炸机将迎来产量的提升。 民机及零部件业务:短期增速稳定,长期想象空间较大公司民机业务主要为自主研发涡桨支线飞机,产品包括新舟60/600系列以及在研的新舟700系列。同时公司承担我国大量飞机零部件制造任务,包括大飞机C919和AG600部分部件、ARJ21飞机85%以上制造量、飞机起落架及制动系统等。根据航空工业集团报道,2018年ARJ21飞机生产任务由原来每年2架机提升至年产10架机,中航飞机4月17日向中国商飞交付ARJ21飞机120架机中后身上部组件,显示出公司对该机型部件已具备稳定交付条件。未来受益于“一带一路”政策影响,民机产品可在国际市场取得一定份额,想象空间较大。 PS估值优势明显,与美国主机厂相较存在100亿市值修复空间:公司营收规模较大但利润水平较弱,选取PS估值较为合适,公司对应18年和19年的动态PS分别为1.52倍、1.34倍,显著低于其他航空装备主机厂。我们预计随着军品定价机制改革落地以及公司取得军品交付资质,公司净利润率将会有较大提升,PE估值存在改善空间。同时我们选取美国5家主要军工主机厂PS均值为1.95倍,而公司PS仅为1.68倍,如恢复至美国军工主机厂估值均值水平,公司市值至少存在100亿元上升空间。 投资建议:随着军改影响的逐渐削弱,我们认为2018年军工行业订单将有较大改善。航空装备产业链将是我们关注的重点,其中订单相对确定的主机厂为首选标的。公司作为我国轰炸机和运输机的唯一上市平台,18年预计将受益于新机型订单的改善。我们预计公司2018年-2020年归母净利润为5.31、6.28、7.51亿元,净利润增速分别为12.6%、18.3%、19.6%,成长性突出;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为23元。 风险提示:军品采购缩减风险;运-20列装不达预期;ARJ21及新舟系列发展不达预期。

事件:公司发布2018年一季报,2018Q1实现营收(4.82亿,-21.29%);归母净利润(0.65亿,-7.27%)。 订单增加业绩下滑,或因收入确认滞后。2018Q1公司订单同比实现增长,营收却未实现同步增长,公司公告解释为“受部分业务领域市场变化、产能储备等因素影响”。我们认为,可能由于取得订单后,部分收入未确认所致。2018Q1公司存货(3.99亿,+21.48%),同比大幅增加,为三年来最高值,也可能是因为产品未交付而导致存货积压。公司营收和营业利润下滑幅度不一致,是因为执行新会计准则后,2017年6月起将与企业日常活动相关且与收益有关的政府补助,从利润表“营业外收入”项目调整到利润表“其他收益”项目列报,报告期公司“其他收益”科目列报517.1万元。公司预计,中报净利润1.34亿~1.79亿,同比变动幅度为-10%~20%;我们认为,公司军工、通信领域的订单周期较短,一季度未确认收入的订单可能将于二季度确认,也将于中报体现出业绩的恢复增长。 航天密集发射和全军实战化训练,支撑公司军工业务快速发展。公司连接器、微电机等产品长期配套弹箭星船机等重点型号,在航天和弹载领域市占率很高,受益于航天发射高景气和全军推进实战化训练。 ①2018年航天科技集团将实施以长征五号发射、嫦娥四号探月和北斗卫星组网为代表的35次宇航发射任务,发射次数创历史新高,重大发射和飞行试验次数、生产交付数量都将创历史新高。②2017年11月,国防部发言人称,2018年全军将大抓军事训练,2018年1月,中央军委举行开训动员大会,习主席对实战化军事训练作出一系列重要指示;训练频率和强度提高后,直接导致导弹、弹药、靶机/船等消耗品用量增加、消耗速度加快,公司为导弹等提供配套,相关业务受益于实战化训练带来的大量需求。 通信业务静待5G 建设,收购江苏奥雷补强光模块业务。当前4G 建设高峰已过,公司通信业务处于平稳发展阶段,随着我国5G 建设逐步开展,我们预计公司通信业务也将再次进入快车道。公司2016年收购江苏奥雷63.83%股权,江苏奥雷是国内最早从事电信用光收发模块的企业,此后向工业级光通信器件方向发展,其产品在极端环境下的特性,可以进一步延伸到航天、航空、兵器等更高环境要求领域,和公司原有产品可产生协同效应。 投资建议:公司是航天十院旗下唯一上市公司,2017年公司终止重组,表示将“持续围绕主业,在合法合规下开展并购业务”。航天十院2016年营收120亿,净利润9亿,是上市公司的5.3倍和3.4倍(2016年航天电器营收22.6亿,归母净利润2.6亿)。我们认为,航天十院资产证券化率较低,此次重组终止后,公司将来可能会再次启动重组,未来资产整合空间值得期待。我们预计2018年、2019年净利润为3.7亿、4.5亿,对应当前股价的PE 为32X、27X,给予 “买入-A”评级,6个月目标价32元。 风险提示:军工业务不达预期;5G 建设不达预期。