事件: 公司发布2018年半年报,实现收入(4.56亿元,+3.43%),归母净利润(2371万元,-69.95%)。 轨道交通业务保障收入增长,业绩释放有赖于雷达及微波器件恢复公司收入增长主要来自轨道交通业务。公司轨道交通业务立足江苏向全国拓展,过去几年中标项目较多,多个项目进入集中供货阶段,目前存货中建造合同形成的已完工未结算资产账面价值10.66亿元,同比增长20.83%。其上半年实现收入(2.41亿元,+184.33%),占总收入的53%,而净利润-493.66万元,较去年同期有所减亏。公司新签合同较多,中标苏州5号线、南京7号线、福州6号线等工程信号系统等项目。但轨道交通业务毛利率水平较低,过去两年仅为10%左右,17年实现收入2.98亿元,净利润水平仅为221万元。我们预计随着公司重点发展自主化轨道交通信号系统产品,目前有人驾驶CBTC系统已完成上道实验和试运行安全评估,后续实现首台套应用后毛利率水平或将提升。 雷达业务受招投标影响较大,或存在较大业绩弹性。由于空管雷达多为军方和民航等主要客户集中采购,而受军方“十三五”规划尚未落实和民用市场环境不确定因素增多,招标延迟等因素影响,导致上半年存量合同不足,新签合同情况仍未改善,因此上半年雷达整机与相关系统板块收入下降幅度较大,实现收入(0.98亿元,-56.01%),净利润(899.59万元,-85.75%)。我们认为,气象雷达市场保持稳定增长,公司从雷达整机设备逐步向气象应用系统等行业整体解决方案拓展;空管雷达十三五国产化替代进程或加速,目前公司新一代二次雷达研制成功,预计随着军民航招投标重启,根据其交付周期及收入确认方法,后续存在业绩弹性。 微波器件军民两用,5G为重点拓展方向。受中兴通讯被制裁、军用器件客户需求不足等因素影响,微波器件业务实现收入(0.66亿元,-31.20%),净利润(105.27万元,-87.73%),而17年同期收入0.95亿元,其中仅公司与14所销售微波组件、变动磁场铁氧体器件等产品的关联交易金额达0.64亿元。随着中兴通讯制裁的解除及军品订单执行计划的影响,预计下半年相关业务将恢复正常。相控阵雷达技术与5G技术相同,公司依托14所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累,下一代雷达宽带环行器关键技术取得突破并开发了系列型号的环行器产品,研发了5G通信多种无源微波器件且部分形成了小批量供货等。我们预计,随着相控阵体制的普及推广,军用微波器件需求明确,且随着5G推进及公司重点拓展,民用微波组件产品或实现快速增长。 特种电源业务贡献了上半年的主要利润来源。上半年特种电源分部实现收入(5015.93万元,+19.93%),净利润(1859.83万元,+33.34%),净利率高达37%,主要由于高性能低压电源业务加强了军品市场推广,产能提升且产品结构有所优化。此外,公司作为项目牵头单位承接的国家重点研发计划,将保持其在特种电源领域的技术先进性。 科研院所改革优选,中电国睿子集团改革发展核心平台 18年1月25日中国电科召开2018年度工作会议,提出18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地,其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动,或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。 18年6月8日14所所长胡明春发表署名文章《绘就发展蓝图,擦亮网信主力军新名片》,提出“积极推进中电国睿子集团建设;充分发挥上市公司作为子集团改革发展核心平台的作用,通过高效的资本运作,逐步整合行业优势资源;按照产业发展布局,对下属企业、资产进行规范性梳理和优化,为最终整体上市做好准备”等。公司是中国电科集团14所唯一上市平台,14所雷达装备研制能力国内最强,主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元,近5年复合增速分别为18.38%和15.61%,收入和净利润分别是上市公司的13.9倍和5.4倍。我们认为国睿科技作为中电国睿子集团的改革发展核心平台,确定性提高,但市场期待的资产注入等实质推进仍需时间。 投资建议:公司作为中电国睿子集团改革发展核心平台的地位明确,将充分受益于子集团成立、科研院所改制及资产注入等预期,但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在14所体内并应用在雷达领域,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。公司雷达整机业务短期受招投标进展影响不及预期,但存在业绩弹性,长期需求稳步增长; 微波组件业务军民齐发力,军用相控阵雷达需求明确,民用5G或将成为未来重要业绩增量。考虑到半年报公司继续因招投标等影响导致利润增长低于预期,我们下调公司盈利预测,预计公司18-20年的净利润分别为1.21、1.87、2.37亿元,EPS分别为0.19、0.30、0.38元,对应当前股价的PE分别为84、54、43倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:雷达及微波器件业务发展低于预期;科研院所改革或资产证券化不达预期

我国军用直升机未来3年需求缺口预计500架,将新增700多亿元的市场空间。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台,中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。 陆航部队扩编+海军舰艇配属,将催生我国军用直升机巨大需求。 1)陆军:陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编,目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。未来我国陆军将配置发展15个陆航旅(13个集团军+西藏/新疆2大军区)和5个空突旅(5大战区),单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架,则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。 未来3年,仅考虑新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机(考虑组建过程中,不达满编状态),现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算,到2020年我国仅陆军用直升机需求缺口预计达到500架。 2)海军:海军陆战队扩编叠加075直升机航母列装,提升直升机需求量。我国海军陆战队经军改大幅扩编至7个旅、人数超过2万,预计带来180架直升机的需求量。此外,我国海军正在建造直升机航母—075型两栖攻击舰,预计首舰于2020年交付,单舰达到42架直升机的需求量。 我们预计,未来3年我国将交付055大驱等16艘大型水面舰艇,海军舰艇配属直升机需求量约76架,叠加海军陆战队直升机需求量20~30架,则我国海军直升机需求增量约100架。 总体上,扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50架直升机,我们预计,未来3年我国军用直升机需求缺口至少达到500架。 新型10吨级通用型直升机有望于2019年上半年定型,未来将是重要业绩增长点。 10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力。我们预计,10吨级通用直升机有望2019年上半年定型,将成为我军直升机的主力机型,未来总量有望达到600架以上,成为公司未来主要业绩增长点。民用直升机潜力巨大,但受低空管制限制且不会突然开放。通航产业空间广阔只待低空开,国家应急管理部成立将提升救援直升机需求量。 我们预计未来3年民用直升机市场空间或达300亿元。 我们预计低空管制政策或稳步放开,逐步扩大试点;且放开后也需考虑到中外直升机品牌性能、价格等方面的竞争,国产直升机或占据一部分市场份额,不宜预期过高。中直股份拥有丰富的民用直升机产品谱系,在国产直升机行业中占据绝对统治地位。中直股份计划到2020年,新增民机市场占有率15%以上,进入全球直升机行业前四名。 投资建议:陆航部队及海军陆战队扩编,叠加075直升机航母列装,将显著提升我国军用直升机需求;此外,我国新一代10吨级通用直升机或于明年上半年定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点,预计2018-2020年净利润分别为4.95亿、5.92亿、7.19亿元,EPS 分别为0.84、1.00、1.21元,对应当前股价的PE 分别为42X、35X、29X,维持“买入-A”评级。 风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;10吨级通用型直升机定型或不达市场预期;陆航旅建设速度不达预期。

事件: 公司18年上半年实现收入(35.85亿元,+18.20%),实现归母净(4.65亿元,+5.38%),预计1-9月份实现净利润6.29-7.24亿元,同比增长0-15%。 上半年收入增速高于利润增速,公司存货大幅增长公司二季度收入增速提升较快,主要来自通讯、新能源汽车等领域。 公司18Q1实现收入(14.77亿,+3.86%),归母净(1.67亿,-8.89%),Q2实现收入(21.08亿,+30.93%),归母净(2.98亿,+15.50%),单季度收入、利润创历史新高,且Q2收入、利润增速均较Q1大幅提升,收入增速为近两年新高。从收入构成来看,上半年收入占比58%的连接器产品收入为(20.92亿元,+8.28%),增速相对较慢,结合业绩快报公告,预计主要为占比较大的军品整体保持平稳增长。而光器件及光电设备(7.38亿元,+42.93%),主要为公司通讯领域产品中标份额增加。线缆组件及集成产品收入为(6.35亿元,+19.20%),预计主要来自新能源汽车领域的增长。 结构变化等导致毛利率与净利率有所下滑。公司二季度毛利率和净利率往往为全年最高,18年Q2净利率为15.13%,低于16、17年同期16.35、17.44%,主要为公司产品结构变化和研发的新产品在部分领域尚未批产,毛利率相对较低的民品业务快速增长,因此拉低了公司整体及各分产品的毛利率,其中连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品的上半年毛利率分别下降1.30、3.62、3.60个百分点。预计随着军改负面影响削弱,盈利能力较强的军品业务有望逐季好转,公司整体盈利能力提升可期。此外,公司不断加大研发,上半年研究与开发费用2.61亿元,同比增长24.89%,以及股权激励摊销1118万元,实现管理费用(4.43亿元,+19.71%)。 存货大幅增长,反映了公司提前备货以满足订单增长。期末合并资产负债表中存货17.98亿元,同比增长59.32%,其中母公司存货13.35亿元,同比增长102%。从存货分类看,原材料、在产品、库存商品账面价值分别为3.02、6.17、8.77亿元,同比增长65%、58%、59%,侧面反映了公司充足的订单情况,支撑下半年的快速增长。 在建工程有所增加,新技术产业基地稳步推进。公司期末在建工程4.00亿元,较期初增长1.20亿元,主要为母公司计划投资10.24亿元的新技术产业基地项目处在建设期,目前已投入3.27亿元,进度为31.91%,预计19年建成投产,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将为公司新增收入13.75亿元,满足新一轮增长需求。 坚持专业化发展,18年或开启新一轮增长公司坚持专业化发展,持续巩固在防务及高端制造领域连接器市场的优势地位,不断提升核心连接产品技术与互连技术解决方案能力。公司具有很强的市场化基因,坚持以客户为中心、市场为导向,通过加强市场营销体系建设,持续巩固和提升军工领域行业地位,不断扩大国内国际民用高端市场份额,各市场细分领域保持快速增长。 公司以军为基,17年军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及几乎所有军工领域,国家国防装备更新迭代提速,关键元器件国产化步伐加快,为公司继续探索高端互连技术提供了空间,预计公司预计今年订单将呈现逐季好转态势,明后两年增长或更为确定。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。 通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G 进展。由于4G 建设高峰期已过,公司国内通讯订单受到较大影响,但公司通过积极拓展海外市场,打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链,一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G 建设蓄势待发,或将带动公司通信业务开启新一轮增长。17年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试;高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。 国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业,并参与部分标准的制定,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中持续增长,较为稳健、估值合理的稀缺标的,上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%,仅17年收入增速因军改影响在10%以下,并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G 建设蓄势待发及产能释放,公司或将重回快速增长通道,考虑到公司未来确定性增长是大概率事件,应享有一定确定性增长的估值溢价。 我们预计2018-2020年净利润分别为9.74、12.57、16.36亿元, EPS分别为1.23、1.59、2.07元,对应当前股价的PE 分别为34、26、20倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G 等民品业务拓展不及预期;管理层更迭可能带来的潜在变化。

事件: 公司发布18年半年报,实现收入(11.74亿元,+25.97%),归母净利润为-3703万元,与去年同期相比亏损减少。 收入增长主要来自博微长安,母公司雷达业务开始回升。 公司收入增长主要来自博微长安并表及其收入大幅增长。公司收入增长主要为子公司博微长安雷达产品和机动保障产品较去年同期大幅增长,18年博微长安实现收入3.25亿元,净利润-3423.12万元,而其17年上半年仅实现收入4081.90万元,净利润-4999.89万元,并于17年4月30日开始并表,因此公司雷达及雷达配套业务、公共安全产品收入分别实现4.18、3.79亿元,同比分别增长112.75%、25.26%。 母公司实现收入(6.62亿元,-2.37%),净利润为-1945万元,去年同期为1022万元。其中公共安全产品收入(2.36亿元,-20.73%),预计主要为公司采取紧盯大项目、选择优质城市及优质项目的策略,而并不再追求做大规模;雷达及雷达配套业务收入(3.21亿元,+67.77%),主要由于公司气象雷达成功中标多个军民整机及系统项目,空管雷达中标多个军民配套项目及技术服务项目并顺利完成两套空管雷达的阵地验收等。此外公司合并报表和母公司现金流净额分别为-7.52亿元、-4.18亿元,均较上年有所增加,主要为雷达电子经营性现金流入较上年同期增加。 雷达产品及博微长安机动保障产品拉低了公司整体毛利率水平。公司毛利率为13.78%,较去年同期下降1.76个百分点,主要源于:1)雷达业务方面,博微长安上半年雷达业务实现收入约1亿元,集中于毛利率相对较低的配套产品部分;母公司雷达业务毛利率19.97%,而去年同期32.00%,或为公司积极承接装备升级任务,大力拓展装备大修市场有关;我们预计到随着下半年雷达整机交付占比提升,毛利率或将提高。2)母公司公共安全产品毛利率从15.25%提升至17.52%,验证公司更注重项目质量;但博微长安公共安全(机动保障产品)业务收入约1.43亿元,毛利率水平较低,17年全年仅为4.14%。 存货增长主要来自博微长安。公司存货(15.20亿元,+10.18%),其中原材料和在产品分别为2.96和9.75亿元,分别同比增长55.93%、12.94%,反映了公司为订单所做的预投产准备工作,而工程施工为1.31亿元,同比下降45.83%,此外母公司存货(6.86亿元,-17.58%),预收款项(2.36亿元,-11.54%),或为公共安全产品调整有关,军工集团愈加强调两金(应收账款和存货)控制,公司将更加注重增长的质量。而应收账款(10.12亿元,+61.27%),主要源于公共安全业务采用分期收款业务模式。 雷达业务存在业绩弹性,公共安全注重增长质量雷达业务开始回暖,存在一定业绩弹性。公司深耕军民融合雷达产业,包括气象雷达、空管雷达和警戒雷达,公司是军工空管雷达的主要供应商,并将受益于民航空管装备的国产化,且气象雷达在气象局和军方市场占据领先地位。过去两年母公司因为军改影响及民航招投标节奏等影响,公司雷达业务收入不断下滑,今年上半年已经开始回升,关注后续军民雷达业务的恢复性增长,或存在一定业绩弹性空间。公司警戒雷达业务主要来自博微长安,主要生产中低空、海面兼低空警戒雷达等军民产品,随着部分新产品的设计定型及老产品的改造定型,业绩增长较为确定,18-19年承诺净利润分别为1.16、1.32亿元。 公共安全业务紧盯优质项目,盈利能力有望提升。公司继续拓展智慧城市公共安全业务,主要集中安徽及华东等片区,其优势在于总体解决方案和系统集成能力,平安城市安全操作系统等产品国内领先,在公安、人防、交通等领域占据一定优势的市场份额,并进一步拓展军队、司法等领域,加快从系统集成商向运营服务商转变。目前公司紧盯大项目,选择优质城市及优质项目,更加注重增长质量,预计盈利能力或逐步提升。 科研院所改革优选,中电博微子集团管理层落地科研院所改革优选标的。中国电科18年度工作会议上提出18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。18年5月国防科工局等8部门联合批复首家生产经营类军工科研院所58所转制为企业,科研院所改革进入实施阶段。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地,其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动,或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。 中电博微子集团管理层落地。17年11月中国电科原则同意子集团建设实施方案,将以合肥片区8所、16所、38所、43所组建中电博微子集团。18年7月子集团领导班子确定。根据招股说明书等公开信息,2015年38所实现营收103亿元,归母净利润4.64亿元;2016年8所、16所、38所、43所净利润分别为935万元、404万元、1.42亿元、6.27亿元,合计为同期上市公司的6.0倍。四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台,或将受益于38所及子集团的资产注入预期。但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在38所体内,主要应用在雷达领域,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。 投资建议:我们认为,公司18年公司基本面将有所好转,且作为中电博微的子集团的资本运作平台,将直接受益于中国电科的改革推进及科研院所改革的进展。我们预计公司18-20年的净利润分别为2.30、3. 14、4.11亿元,EPS分别为1.44、1.97、2.59元,对应当前股价的PE分别为27、20、15倍。目前估值处于历史估值区间相对底部位置,维持“买入-A”评级。 风险提示:雷达业务进展低于预期;科研院所改革进展不及预期;美国出口管制的影响。

事件: 公司发布18年半年报,实现营业收入(3.49亿元,+24.24%),归母净利润(5663.41万元,+135.09%)。预计1-9月实现净利润区间为7901-8691万元,同比增长200%-230%。 MEMS业务贡献了上半年的主要业绩增长 公司上半年利润增长远高于收入增长。主要源于:一方面,由于MEMS业务产能利用率大幅提升以及导航业务毛利率较高的系统级销售上升,导致综合毛利率水平大幅提高至42.2%,同比增加9.1个百分点;另一方面,公司销售、管理费用控制得当,叠加汇率的有利波动,公司三项费用总和较去年同期仅增长6.1%。 MEMS维持快速发展态势,产能利用率高企。公司上半年增长主要来自于MEMS业务,实现收入(1.87亿元,+19.28%),毛利率为39.3%,提升了9.7个百分点。主要因为瑞典产线产能利用率从17年的86.95%提高至98.52%,在产能紧张的情况下优先保障晶元制造量产客户需求,实现晶圆制造收入(1.28亿元,+51.81%),毛利率基本维持在36%左右;并筛选工艺开发业务客户,虽然工艺开发收入下降18.3%,但毛利率水平提升了25.4百分点。此外叠加汇率变动因素,瑞典Silex上半年实现净利润4299.1万元,净利率为23.0%,盈利已超过17年全年的3509万元,贡献了主要的利润来源,占上半年净利润的比重为75.9%。Selix正在推进一条6寸线变8寸线的改造,将带来产能提升、解决当前产能瓶颈,明年2条8寸线将进一步满足客户的旺盛需求。 军工电子业务盈利水平提升,发展潜力逐步释放。公司具备惯性+卫星+组合全覆盖的全产业链自主研发生产能力,上半年导航业务平稳发展,实现收入(8485万元,+3.00%),其中惯性导航业务收入(5642万元,+22.57%);系统级产品销售占比显著回升提升了毛利率水平,同比增加了15.1个百分点。过去两年公司不断推进相关惯性/组合导航产品的型号项目推广,预计随着军队体制编制改革的逐步结束、特种项目进度的逐步恢复,军用导航业务发展潜力将逐步释放,或将实现高速增长,并积极向民用领域拓展,公司是百度Apollo计划硬件开发平台合作伙伴。航空电子业务稳步发展,其多为定制化产品,上半年实现收入(4452万元,+7.9%),毛利率水平高达69%,维持在较高区间波动。航电业务与导航业务协同效应明显,公司通过挖掘并拓展客户的新需求,不断提高在单价飞机上的价值占比。 非公开发行在即,按照当前股价水平尚不能募满 6月15日公司调整非公开发行方案,拟发行不超过5555.61万股募资不超过16亿元,其中大基金和董事长杨云春分别认购14亿和2亿元,锁定期3年,其中14亿元用于8英寸MEMS国际代工线建设项目;8月17日公司增发获得证监会核准批复。公司和大基金初期已在北京MEMS国际代工线建设项目分别投入7亿元和3亿元,公司投入主要来自亦庄国投期限为12个月、利率为6.5%的委托贷款,增发推进将有助于提升公司资金实力,减少财务费用,扩大业务规模。考虑非公开发行股本的要求,按照当前股价水平尚不能完全募满16亿。 国际纯MEMS代工龙头,依托Silex建设北京8英寸国际代工线 公司拥有全球领先的MEMS工艺开发及晶圆制造能力。根据YoleDevelopment的报告,2017年全球MEMS代工厂营收排名中,Silex已超越TSMC、SONY,排名从2012-2016年的第五名前进至第三名,紧随STMicroelectronics、TELEDYNEDALSA之后。Silex与纳微矽磊同为公司全资子公司瑞通芯源的子公司,瑞通芯源和国家集成电路基金分别持有其70%和30%的股权,并已累计投入超过10亿元在北京亦庄全面推进8英寸MEMS国际代工线的建设,本土第一条产线将完全复制瑞典8英寸产线,并依托Silex的技术、工艺、流程、订单等方面的优势逐步实现技术积淀及本土化。预计北京产线19年6月建成,三季度调试生产,产能和良率爬坡周期大约为6-12个月,若订单充足将在20年底或21年初达到满产状态。待北京产线建成后,公司实现大批量生产成为可能,并将拓展布局消费电子MEMS应用领域,提升客户承接能力和服务范围。 向上游拓展布局第三代半导体材料,处于起步投入阶段 公司以传感为核心全面布局“材料-芯片-器件-系统-应用”,致力于成为全球传感龙头企业。控股子公司聚能晶源落地青岛市即墨区,总投资不少于2亿元。聚晶能源团队掌握了国内领先的第三代半导体氮化镓从材料生长到器件设计、制造的完整高端工艺和丰富经验,主要产品有面向功率器件应用以及面向微波器件应用的GaN外延片等,致力于为面向新一代功率与微波系统应用,成为面对低成本,高频大功率应用的8寸硅基氮化镓晶圆材料供应商。公司与青岛即墨、青岛城投就聚能晶源相关项目的投资、落地达成紧密合作,将加快公司发展第三代半导体材料尤其是氮化镓外延材料,有利于公司把握第三代半导体材料产业发展机遇。 投资建议:公司紧密围绕军工电子、物联网两大产业链,大力发展导航、MEMS、航空电子三大核心业务。我们认为,Selix的MEMS业务稳步高速增长,而随着纳微矽磊的北京MEMS产线建设完成,公司或将成为国际MEMS龙头企业;军工电子业务不断拓展,发展潜力将逐步释放。假设以增发5555.61万股计算,公司总股本将达到3.38亿股,对应当前股价的总市值为80亿元,我们预计公司18、19年净利润分别为1.26、1.50亿元,考虑增发后的EPS分别为0.37、0.45元,对应当前股价的PE分别为63、53倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:MEMS和军工电子业务发展低于预期、北京MEMS产线建设不及预期等

投资建议:陆航部队及海军陆战队扩编,叠加075直升机航母列装,将显著提升我国军用直升机需求;此外,我国新一代10吨级通用直升机或于明年上半年定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点,预计2018-2020年净利润分别为4.95亿、5.92亿、7.19亿元,EPS分别为0.84、1.00、1.21元,对应当前股价的PE 分别为42X、35X、29X,维持“买入-A”评级。 风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;10吨级通用型直升机定型或不达市场预期;陆航旅建设速度不达预期。

事件 公司发布18年半年报,上半年实现收入(10.0亿元,+13.84%),归母净利润(1.68亿元,+44.85%)。 电子蓝军及仿真产品业务贡献了公司主要业绩增长 南京长峰仍是主要收入和利润增长的主要贡献方。上半年电子蓝军及仿真产品业务实现收入(4.90亿元,+39.51%),占总收入的近一半,毛利率提高2.7个百分点达到55.69%。南京长峰上半年实现收入(4.98亿元,+93%),净利润(1.56亿元,+117%),主要原因为军品快速增长及17年6月江苏大洋65%股权的并表,若扣除船舶加工的1.23亿收入则电子蓝军业务实现收入(3.75亿元,+56%)。南京长峰是电子蓝军唯一标的,并通过收购江苏大洋成为靶船系统总体单位向平台化发展,其随着复杂电磁环境下战技指标考核,各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题,预计18年室内射频仿真、有源靶标模拟、仿真雷达系统等电子蓝军业务或将实现高速增长。仿真公司实现收入(1.31亿元,+9.2%),净利润(1202万元,+7.9%),随着电子沙盘、电子证书、旅级装备信息化管理系统等产品陆续签订批产合同,预计将维持较高增长。 欧地安逐步聚焦军品,收入稳步增长。公司电磁安防产业化整合初显成效,具备了设计制造、工程实施一体化系统解决方案的能力,实现收入(9692万元,+6.2%),毛利率略有提升至39%。欧地安与南京长峰协同效应明显,欧地安上半年实现收入(1.29亿元,+30.1%),净利润(1688万元,+158%)。 通信指控产品上半年仍维持负增长态势。上半年公司通信指控产品实现收入(1.88亿元,-46.1%),毛利率提升17个百分点至55%,重庆金美实现收入(2.25亿元,-37.0%),净利润(1570万元,-72%)。考虑公司已成功签订某兵工通信网络控制单元、通信指挥车等项目,预计随着军改负面影响削弱,后续或将恢复平稳增长。 拟收购锐安等3家公司,打造网络信息安全国家队 公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.50亿元收购锐安科技43.34%、壹进制100%、航天开元100%股权,并募集配套资金8亿元。 中美贸易战、中兴被制裁等愈加凸显强军强国、自主可控的重要性。网络信息安全和大数据业务在政策驱动、技术变革、自主可控等因素作用下催生庞大市场潜力,目前国家党政军机关和企事业单位已成为拉动网络信息安全需求的主力军。公司此次依托锐安科技信息安全和安全大数据的平台和产业化能力,整合壹进制云平台数据迁移和数据中心灾备能力,航天开元加密网络建设和文件加密传输一站式解决能力,快速形成安全大数据和网络安全领域系统解决方案能力,并依托公安部和航天科工集团市场优势打造网络安全国家队,网络信息安全将成为公司的重要增长极。根据3家子公司业绩承诺,预计18-20年公司信息安全板块合计净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。 根据公告三家公司在手订单充裕。以锐安科技为例,18年2月底已签署合同或订单尚未执行完毕的项目涉及金额约为10.03亿元(不含税),预计18年底前能确认收入7.6亿元(不含税),占18年预测收入的68.87%,考虑到2月以来的后续订单,将保障其1.89亿元业绩承诺的实现。 拟成立微系统研究院,实现核心部件的自主可控 公司联合集团相关院所、企业及知名高校,拟投资10亿元设立航天科工微系统研究院,主要提供射频芯片、组件、微系统产品,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,后续或通过收并购快速形成核心竞争力。根据公告,此前公司正在筹划收购江苏博普,主要生产LDMOS、GaN芯片,将进一步拓展公司信息电子技术业务,发展微电子及微系统技术产业。18年2季度公司货币资金15.19亿元,其中银行存款14.53亿元,且过去两年基本保持近2亿元的经营净现金流,为公司后续业务拓展奠定了良好的基础。 混合所有制典型公司,集团新产业新技术发展平台 公司是军工央企控股的混合所有制典型公司,目前航天科工集团及一致行动人合计持股29.42%,持股比例较低。其中由南京长峰25名核心管理人员及技术骨干出资设立的员工持股平台基布兹、康曼迪控股持有10.06%股权,南京长峰总经理王文海在持股平台中持有28.89%的股权,目前也是上市公司总经理,关注其对各业务板块的规划与整合。 根据公司官方主页,18年7月集团董事长高红卫调研公司,分别就军方市场开拓、微系统研究院组建、网络信息安全产业发展等提出具体指示和要求,并指出集团公司将航天发展定位于新的动能、新的希望、新的产业发展平台。 投资建议:公司是纯正的国防信息化标的,以电子信息科技为主业,军品业务占比高达75%以上,将充分受益于我国武器装备信息化建设、更新换代与自主可控需求,业绩增长有保证。公司定位于航天科工集团新产业的发展平台,关注后续在网络信息安全及微系统领域的布局。不考虑此次发行股份购买锐安等3家信息安全公司资产,我们预计公司18、19年的净利润分别为4.05、5.13亿元,EPS分别为0.28、0.36元,对应PE分别为26、20倍。考虑此次发行股份购买资产及配套融资发行后总股本16.84亿股,对应总市值121.91亿元,备考净利润分别为5.25、6.57亿元,EPS分别为0.31、0.39元,对应备考PE分别为23、19倍,维持“买入-A”评级,目标价9.00元。 风险提示:业务拓展低于预期;收并购不及预期

事件:8月20日,公司公布半年报,实现营业收入(11.69亿元,同比下降8.15%),归母净利润(1.57亿元,同比增加5.43%)。 半年报基本符合预期,业绩逐季转好有望延续。 公司营业收入同比下降主要因为连接器、继电器业务营收分别同比下降20%、22%,虽公司各项产品订单稳步增长,但产能跟进不足及部分确认延迟导致;归母净利润同比增加则主要因为公司成本控制及材料物资采购成本下降幅度达到预期目标,营业成本同比下降12.17%。公司2018Q1实现营收(4.82亿,同比下降21.29%、环比下降40.62%),归母净利润(0.65亿,同比下降7.27%、环比下降22.95%);2018Q2实现营收(6.87亿,同比+4.02%,环比+42.67%),归母净利润(0.92亿,同比+16.64%,环比+42.28%),营收与利润增速均由负转正,呈现逐季转好态势。 公司产品毛利率40.58%,相比去年同期、全年分别上升2.71、4.35个百分点,其中继电器、连接器、微特电机等毛利率均有提高,分别比去年同期提高3.23、4.51、6.04个百分点,主要因为供应链管理见效,采购成本下降。公司研发开发费用持续加大同比增长3.91%,加大了光电、高速及互联一体化、新能源汽车用连接器和精密微特电机新技术、新产品的研发投入。 公司存货、预付账款快速增长,2018Q2期末存货(4.2亿,较期初增加0.92亿,同比上升31.7%)、预付账款(0.6亿,较期初增加0.21亿,同比上升14.3%),主要因为公司为保障下半年产品订单及时交付增加了生产物料等储备。我们认为,公司在资产负债表端已反映出逐季转好态势,且相比去年同期上升幅度更大,有望在下半年呈现更快增速;公司应收账款较期初大幅增加(6.12亿,上升49.6%),主要是货款回款不及时,按照历年规律或在四季度集中回款。 公司预计2018年1-9月归母净利润为2.39亿~2.73亿元,同比增长5%~20%,我们认为,公司狠抓市场开拓、产能提升和供应链整合优化已见效,未确认订单也有望在三季度相继确认,持续的高研发投入保证高新品转化率,订单、产能、营业收入后续有望实现同步增长,大概率或达预告增速右侧。 公司是航天连接器单项冠军,核心受益装备列装加速、航天发射任务饱满及实战化训练弹耗增多。 长期来看,军费增速触底回升,重回8%以上;军改负面影响逐步削弱,叠加“十三五”后期武器装备列装加速及武器装备信息化程度提高等多重行业利好,军用连接器需求有望快速增长。过去五年,军用连接器行业集中度提升明显,前五大公司集中度水平从59%提升了18个百分点至77%,我们预计未来军用连接器或将朝着分工细化,自主研发,在细分领域争当单项冠军方向发展,市场集中度有望进一步在航天电器、中航光电、四川华丰、杭州航天电子等厂家内提升。 中期来看,我国今年航天发射任务相比去年预计125%增长,预计全年发射次数达36次,创历史之最。航天连接器选用注重继承性,航天电器是国内极少数掌握航天级产品关键技术的供应商,拥有航天级连接器生产线,历年来圆满完成了载人航天、探月、北斗等国家重大专项配套研发生产任务。另外,实战化训练时间延长、难度加大、强度加强背景下各型弹载连接器需求持续增长,公司是弹载领域老牌连接器厂,有望受益这一进程。 微特电机有望打开民用高端市场,继电器有望实现量价齐升。 公司微特电机军品占比高达94%,主要为十大军工集团配套,覆盖航天几乎所有型号,具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多,微特电机需求增速提升。公司依托航天高端技术优势,在民品高端电机领域有望实现国产替代。 公司继电器以航天军用为主,为各军工集团配套。公司17年继电器出货量增速7.85%,收入增速19.8%,主要因为公司继电器高端产品占比提升,单价上升幅度较大,整体毛利率有所提升。我们认为,公司聚焦航天军用高端领域,随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高,对继电器产品的需求量将有所提升,且未来军工对继电器产品的功能性能要求更高,价格有望继续提升,实现量价齐升。 智能制造样板逐渐成熟,有望大面积推广。 公司与航天云网、德国西门子合作打造的连接器智能制造样板间是集团公司的样板工程,投入使用后,将实现全装配自动化率不低于60%,装配效率可提升200%。随着产线全线打通,生产效率不仅大幅提升,还有望大面积推广。目前,智能制造工程部已经成为仅次于公司研发部的第二大部门,每年可完成300余项科研任务。 投资建议: 航天电器是航天连接器单项冠军,军品占比高,核心产品均核心受益航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多。近两年推进智能制造,效率、成本控制等效果显著,未来生产效率有望进一步提升,ROE有望持续走高。从估值看,公司过去十年历史估值中枢为34.5倍,当前股价对应估值处于历史估值中枢下方;从同行业可比公司看,公司估值具有优势。我们预计2018-2020年净利润分别为3.74、4.79、6.0亿元,EPS分别为0.87、1.12、1.40元,对应当前股价的PE分别为27、21、17倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

沈飞集团整体上市,A 股战斗机整机唯一标的,稀缺性明显。中航沈飞隶属中航工业集团,于2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A 股歼击机唯一上市平台,稀缺性明显。同时,公司当前流通盘仅为总股本的24.7%,真实流通市值较小。 沈飞与成飞在歼击机细分领域形成双边垄断,在型号生产上各司其职。我国战斗机整机的研制生产主要集中在中航工业集团,集团内部已形成较为完整的生产体系。其中,沈飞与成飞共同生产歼击机: 沈飞主要生产歼-11/15/16,成飞主要生产歼-10/20。两家整机厂产品各有特色、平行发展,不同时生产同一机型、不存在同型号直接竞争。 沈飞现役及在研机型对标美俄,是我国空军(含海军航空兵)重要支柱。沈飞歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15及俄罗斯Su-27;沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,与成飞歼-20形成高低搭配,对标美国四代战机F-35;沈飞在研四代战机“鹘鹰”FC-31及“暗剑”无人机将在未来战争中发挥重要作用。 军品主力机型量价齐升、需求空间大,新产品提供业绩弹性。“实战化演练加强”及“国防军队现代化建设要求”或将拉动军机特别是先进战机的列装需求。目前我军战机存在“总量低”、“代级差”的问题,根据《World Air Force 2018》统计:从总量上,我军目前歼击机总数(1125架,占美军47.81%,不足一半);从存量结构上,我军落后的二代机(561架,占整体存量的49.87%,接近半数)、先进的三代半及四代机(27架,占美军同级别战机1.39%);相比之下,美军已全部换装三代及以上战机,其中三代半及四代机(1936架,占歼击机总量82.28%)。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势,既存在总量增加的需求,又存在存量升级替换的需要。 我们由此预计:沈飞在产主力机型歼-11/15/16或将迎来订单增长,型号升级、技术成熟或将提升单品附加值及整体产能;均衡生产的推进有助于阶段性业绩兑现及效率提升;在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。 股权激励计划公布,助推效率提升与业绩增长:5月16日中航沈飞发布股权激励计划相关方案一揽子公告。我们认为此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力,有助于降本提效、控制费用,其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,对公司稳健发展很有意义。 投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2018~2020年营收分别为211.91、242.00、279.51亿元,净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS 分别为0.56、0.66、0.78元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价格45.00元; 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

单项冠军有望核心受益装备列装加速、航天发射任务饱满。公司是我国军用连接器细分龙头,尤其在航天连接器领域处于单项冠军地位。 长期来看,军费增速结束下降趋势触底回升,重回8%以上;军改对军工行业负面影响逐步削弱,叠加“十三五”后期武器装备列装加速以及武器装备信息化、智能化程度提高等多重行业利好,军用连接器需求有望快速增长。2020 年,我国军用连接器市场规模有望达125 亿,年均增长率维持较高增长态势。过去五年,军用连接器行业集中度提升明显,前五大公司集中度水平从59%提升了18 个百分点至77%,我们预计未来相关军用连接器公司或将朝着分工细化,自主研发方向发展,在细分领域争当单项冠军,市场集中度有望进一步在航天电器、中航光电、四川华丰、杭州航天电子等厂家内提升。 中期来看,我国今年航天发射任务相比去年125%增长,预计全年发射次数达36次,创历史之最。航天连接器选用注重继承性,航天电器是国内极少数掌握航天级产品关键核心技术的供应商,拥有航天级连接器生产线,历年来圆满完成了载人航天、探月、北斗、大飞机和高分辨率对地观测系统等国家重大工程和重大专项配套产品研发生产任务。另外,航天系统囊括绝大部分导弹型号,实战化训练时间延长、训练难度加大、训练强度加强背景下各型弹载连接器需求持续增长,公司是航天系统内老牌连接器厂,长久来配套合作,有望受益这一进程。此外,公司积极开发兵器等军工集团业务,有望在军品领域拓展应用。 微特电机依托航天技术,有望打开民用高端市场。国内已是全球微特电机第一大生产国,在工业现代化、装备现代化的推动下,预计2020 年中国微特电机的产量接近170 亿台,5 年年复合增长率在6.5%左右。公司微特电机业务主要在旗下贵州林泉,贵州林泉17 年实现营收(6.12 亿,同比增长16.7%),净利润(3847 万,同比增长26.6%);贵州林泉军品占比高达94%,主要为十大军工集团配套,覆盖航天几乎所有型号,在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多,增速有望提升。公司通过贵州林泉吸收合并苏州林泉,进一步优化了公司的电机业务产业布局,依托航天产品的高端技术优势,民品电机业务市占率有望逐年提高。 继电器以军用为主,有望实现量价齐升。继电器行业未来有望保持7%的行业增速,公司的继电器产品立足高端,以航天军用业务为主,为各军工集团配套。 从公司销售数据看,公司17 年继电器出货量增速7.85%,收入增速19.8%,主要因为公司继电器高端产品占比提升,单价上升幅度较大,整体毛利率有所提升。 我们认为,公司业务聚焦航天军用高端领域,随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高,对继电器产品需求量将有所提升,且军工对继电器产品的功能性能要求更高,价格有望继续提升,毛利率有望继续提高,有望实现量价齐升。 光模块以工业级为主,具有差异化优势,军品线建成后有望快速增长。江苏奥雷主要研制对环境、可靠性要求高的工业级光模块,产品有差异化的竞争优势。并入航天电器后,江苏奥雷和总公司在军品有合作,随着公司军品线的建成,有望受益军工信息化水平提高对光器件的大量需求。目前江苏奥雷的体量规模仍较小,17 年贡献营收(1.02 亿,同比增长64.75%),我们预计2018-2020 年,复合增长率可达40%。 智能制造样板逐渐成熟,有望大面积推广。公司与航天云网、德国西门子公司合作打造的连接器智能制造样板间是集团公司的样板工程,投入使用后,将实现全装配自动化率不低于60%,装配效率可提升200%。目前,智能制造样板间已完成产品设计及工艺优化、自动化设备及产线规划、总装线调试等工作,ERP-SAP 完成系统切换正式上线,正在开展PLM、MES、TIA 系统测试联调,随着产线全线打通,生产效率有望大幅提升。智能制造工程部已经成为仅次于公司研发部的第二大部门,每年可完成300 余项科研任务。 投资建议:航天电器是军用连接器细分单项冠军,军品占比高,核心产品均核心受益航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多。近两年推进产线智能制造改造,效率、成本控制等效果显著,未来生产效率有望进一步提升,ROE 有望持续走高。从历史估值看,公司过去十年历史估值中枢为34.5 倍,当前股价对应估值处于历史估值中枢下方;从同行业可比公司看,作为军用连接器骨干企业,公司估值具有优势。我们预计2018-2020 年净利润分别为3.74、4.79、6.0 亿元, EPS 分别为0.87、1.12、1.40 元,对应当前股价的PE 分别为28、22、17 倍,给予“买入-A”评级。 风险因素:武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

陆军装备发展的必要性及确定性较高。陆军是维护党的执政地位、维护政治安全和国家安全的重要力量。军事斗争准备包括全域国土防御、边境摩擦冲突、国家统一等多个方面,牵引着陆军装备发展需求。?十九大?报告指出?确保2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展?。本轮军改裁军30万主要是陆军员额缩减,集团军总数从18个减少到13个,提升了相对?机械化水平?。但是?人数多、装备数量少、先进装备更少?的问题仍亟待解决。军改后,为实现?全域机动、全域部署?的要求,各部队装备编制趋于统一。我们预计陆军将通过换装及补偿性列装三代及以上装备,一方面提升?绝对机械化水平?,另一方面促进?信息化建设?进展。 我国目前从技术上、经济上及体制上均能够支撑对陆军装备的发展需要。技术上,我国坦克装甲车辆的发展曾一度落后西方国家20余年,三代装备技术赶超,但稳定列装尚不足10年;经济上,我国国防预算总额连续两年突破万亿,GDP及国防预算增速双增长,为武器装备建设提供支持;体制上,军改后陆军账户独立、预算总额不会被轻易挤压。宏观层面?采购机制?、?定价机制?的改革结合微观层面?国企工资决定机制?改革、?股权激励?成功案例落地,促进降本增效。 内蒙一机是A股军工板块唯一的坦克及装甲车辆总装上市公司,其军品主业集中,主要生产销售坦克、8×8轮式装甲及自行火炮、民品业务主要面向铁总及神华生产销售铁路车辆。根据年报统计,内蒙一机2017年实现营收(119.68亿,+18.97%),归母净利(5.25亿,+5.63%),其中军品营收占比89.59%、民品业务占比10.41%。 军品业务增速弹性在于轮式、综合营收能力逐步提高。第一,履带式坦克存在换装升级空间。我国坦克存量大,但多数为老旧型号。我们预计存量将大幅缩减,鉴于新轻坦刚刚量产而99式、96式系列坦克已经列装数年,因此多种型号坦克将错峰配置;第二,军改后,8×8轮式装甲的结构性缺口亟待补齐。我们预计随着?确保到2020年基本实现机械化?目标的落实和推进,2018~2020年有望维持较高增速;第三,军贸业务订单或将持续增长并为业绩提升提供弹性,主要因为:?一带一路?沿线国家政治上向我国靠拢、先进装备出口能够为我军主战装备提供战场试验机会、我国地面装备相比美俄性价比更高;第四,中长期业绩增长确定性较高且规划清晰。根据年报信息,我们预计内蒙一机将受益于其?总体设计能力?与?重大科技专项及重点型号突破?,通过提升自产率保持中长期业绩增速。 民品铁路车辆业务随着货运量增加,未来三年或将进入利好时期。内蒙一机民品业务主要是面向铁总、神华,从事铁路车辆的生产与销售,车辆订单需求与铁路货运量密切相关。受益于行业复苏,2017年铁路货运总周转量同比增长13.3%,其中?黑货?运输量基本保持平稳、?白货?运输量不断扩大,2015~2017铁路集装箱发货量增速分别为20.2%、40.0%及47.9%,增长趋势明显。此外,公司与我国最大的煤炭供应商神华同属于内蒙古企业,地缘优势明显并长期保持良好合作关系。我们判断目前公司在手订单为14.5亿元,高于历史同期水平。结合中国铁路总公司发布的《2018-2020年货运增量行动方案》,我们预计未来三年铁路车辆业务将进入利好时期,近年营收增速或将维持在10%左右、利润端稳中有升。 投资建议:我们认为,内蒙一机作为A股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的,将直接受益于?十九大?报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时,民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3年利好时期。整体上,我们预计公司未来2~3年内可以保持20%左右的增长。2018~2020年的净利润分别为6.30/7.44/8.90亿,EPS分别为0.37/0.44/0.53元,对应当前股价的PE为32.4/27.4/22.9倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确;②兵器集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,我们维持?买入-A?评级,6个月目标价15.38元。 风险因素:装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。

陆军装备发展的必要性及确定性较高。陆军是维护党的执政地位、维护政治安全和国家安全的重要力量。军事斗争准备包括全域国土防御、边境摩擦冲突、国家统一等多个方面,牵引着陆军装备发展需求。?十九大?报告指出?确保2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展?。本轮军改裁军30万主要是陆军员额缩减,集团军总数从18个减少到13个,提升了相对?机械化水平?。但是?人数多、装备数量少、先进装备更少?的问题仍亟待解决。军改后,为实现?全域机动、全域部署?的要求,各部队装备编制趋于统一。我们预计陆军将通过换装及补偿性列装三代及以上装备,一方面提升?绝对机械化水平?,另一方面促进?信息化建设?进展。 我国目前从技术上、经济上及体制上均能够支撑对陆军装备的发展需要。技术上,我国坦克装甲车辆的发展曾一度落后西方国家20余年,三代装备技术赶超,但稳定列装尚不足10年;经济上,我国国防预算总额连续两年突破万亿,GDP及国防预算增速双增长,为武器装备建设提供支持;体制上,军改后陆军账户独立、预算总额不会被轻易挤压。宏观层面?采购机制?、?定价机制?的改革结合微观层面?国企工资决定机制?改革、?股权激励?成功案例落地,促进降本增效。 内蒙一机是A股军工板块唯一的坦克及装甲车辆总装上市公司,其军品主业集中,主要生产销售坦克、8×8轮式装甲及自行火炮、民品业务主要面向铁总及神华生产销售铁路车辆。根据年报统计,内蒙一机2017年实现营收(119.68亿,+18.97%),归母净利(5.25亿,+5.63%),其中军品营收占比89.59%、民品业务占比10.41%。 军品业务增速弹性在于轮式、综合营收能力逐步提高。第一,履带式坦克存在换装升级空间。我国坦克存量大,但多数为老旧型号。我们预计存量将大幅缩减,鉴于新轻坦刚刚量产而99式、96式系列坦克已经列装数年,因此多种型号坦克将错峰配置;第二,军改后,8×8轮式装甲的结构性缺口亟待补齐。我们预计随着?确保到2020年基本实现机械化?目标的落实和推进,2018~2020年有望维持较高增速;第三,军贸业务订单或将持续增长并为业绩提升提供弹性,主要因为:?一带一路?沿线国家政治上向我国靠拢、先进装备出口能够为我军主战装备提供战场试验机会、我国地面装备相比美俄性价比更高;第四,中长期业绩增长确定性较高且规划清晰。根据年报信息,我们预计内蒙一机将受益于其?总体设计能力?与?重大科技专项及重点型号突破?,通过提升自产率保持中长期业绩增速。 民品铁路车辆业务随着货运量增加,未来三年或将进入利好时期。内蒙一机民品业务主要是面向铁总、神华,从事铁路车辆的生产与销售,车辆订单需求与铁路货运量密切相关。受益于行业复苏,2017年铁路货运总周转量同比增长13.3%,其中?黑货?运输量基本保持平稳、?白货?运输量不断扩大,2015~2017铁路集装箱发货量增速分别为20.2%、40.0%及47.9%,增长趋势明显。此外,公司与我国最大的煤炭供应商神华同属于内蒙古企业,地缘优势明显并长期保持良好合作关系。我们判断目前公司在手订单为14.5亿元,高于历史同期水平。结合中国铁路总公司发布的《2018-2020年货运增量行动方案》,我们预计未来三年铁路车辆业务将进入利好时期,近年营收增速或将维持在10%左右、利润端稳中有升。 投资建议:我们认为,内蒙一机作为A股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的,将直接受益于?十九大?报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时,民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3年利好时期。整体上,我们预计公司未来2~3年内可以保持20%左右的增长。2018~2020年的净利润分别为6.30/7.44/8.90亿,EPS分别为0.37/0.44/0.53元,对应当前股价的PE为32.4/27.4/22.9倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确;②兵器集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,我们维持?买入-A?评级,6个月目标价15.38元。 风险因素:装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。

我国高端连接器的领军企业,将受益于行业集中度提升及国际化拓展 目前全球连接器市场集中度不断提升,行业巨头增长势头依然不减,并购整合趋势强劲,前十大企业市场份额从上世纪80年代38%提升至今的60%。我国已经是全球增速最快、市场规模最大的连接器市场,但前十大企业市场份额不足20%,具有较大提升空间,未来或将诞生类似安费诺、泰科等巨头型公司。公司专注于中高端连接器,已是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商,下游涉及军工、新能源汽车、通信、轨交等领域,已占据先发优势,并逐步与国际接轨,有望成为世界级的互联技术解决方案提供商。 军民融合典范,虽是军工体制内企业,但具备很强的市场化基因 经过近半个世纪的积淀,公司已建立了市场化的薪酬制度、完善的激励体系等,并形成了以客户为中心、问题为导向的快速响应机制,市场化基因构筑了公司的强大竞争力。公司通过不断聚焦主业、提质增效,确立了“集团化、多元化、国际化”的发展路径,以洛阳本部为核心,先后收购或成立沈阳兴华、富士达、翔通光电、中航海信、泰兴航空等,不断吸纳技术,完善产品体系如液冷产品、特种光模块产品等,并从连接器向线缆组件、系统产品延伸,价值量不断提升,将进一步打开市场空间。 内生增长确定性高,18年将是开启新一轮增长的拐点 公司在国内的军工、新能源、通信等连接器业务上都处于行业明显优势地位,十三五后期或将开启新一轮增长。公司上市后最主要的问题是产能问题,07年IPO以来公司每隔3年就会进行一批新产品产业化项目。公司拟发行可转债募集资金13亿元,主要用于新技术产业基地(预计19年建成投产)、光电技术产业基地二期项目等,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将分别为公司新增收入13.75、10.03亿元,将满足新一轮增长需求。 1)公司以军为基,军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及航空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有军工领域,在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下,信息化程度提高将带动连接器系统需求增长,军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速,公司军品将重回快车道,预计今年订单将呈现逐季好转态势,预计全年增速将达到17%左右,明后两年增长更为确定,或在20-30%之间。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。此外参考军品竞争对手航天电器连接器业务的毛利率水平,基本维持在40%左右。 2)通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G进展。目前4G建设高峰期已过,公司国内通讯领域订单随着受到较大影响,但公司通过积极拓展海外市场,打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链,一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G建设蓄势待发,5G基站覆盖密度有望至少达到4G的1.5倍,将带动公司通信业务开启新一轮增长。17年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试;高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。 3)国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业,并参与部分标准的制定,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中高成长、低估值稀缺标的,增长稳健,上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%,仅17年收入增速因军改影响在10%以下,并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放,公司或将重回快速增长通道,考虑到公司未来确定性增长是大概率事件,应享有一定确定性增长的估值溢价。与安费诺等国际连接器公司比较,中航光电体量规模仍较小,但增长势头强劲,收入结构、ROE等指标仍有持续改善空间。我们预计2018-2020年净利润分别为9.74、12.57、16.36亿元,EPS分别为1.23、1.59、2.07元,对应当前股价的PE分别为32、25、19倍PE,维持“买入-A”评级。 风险因素:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期;管理层更迭可能带来的潜在变化。

一、2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立。 1)全球造船业:底部复苏趋势明显。据Clarksons数据,BDI指数自2016年底部至今上涨436%,航运业有回暖迹象;2018年1-6月全球新接订单3509万DWT,同比增长17%;新造船价格呈上涨趋势,以18万DWT好望角型散货船、32万DWTVLCC、10000TEU箱船等3大主流船型为例,最新船价分别为4750、8700、9600万美元,分别同比增长11.8%、8.1%、3.2%。 2)中国造船业:全球造船重心向中国转移趋势未变,供给侧改革有利于船企龙头发展。据Clarksons数据,2017年,我国“造船完工量、新接订单量以及手持订单量”占全球总量比分别为41.9%,45.5%,44.6%。我国已超韩、日,成为全球最大造船国。此外,我国2018年1-5月新承接船舶订单1968万DWT,同比增长99.6%;而且在超大集装箱、VLGC等气体船、豪华邮轮等高附加船舶领域连获订单;彰显我国造船业明朗的复苏态势。随着我国造船业供给侧改革持续推进,落后造船产能正在加速清出;新接船舶订单正向优势企业集中,2017年全国前10家企业新接订单占全国73.4%。我们认为,中国船舶作为我国民船产业的龙头,造船业回暖将给公司业绩提供较大弹性。 3)海工业:国际油价走势直接决定海工市场景气度,油价持续上涨有望对已计提的海工资产减值损失进行部分冲回。2012~2017年,国际油价快速回落,导致海工产品新建价格大幅下滑,交付难的问题深刻影响造船企业经营。据公司公告,目前公司在手海工订单4艘,且已计提资产减值损失14.4亿元。截止2018年7月13日,布伦特原油价格达到74.58美元/桶;而当原油价格持续3个月站上75美元,船东认为经营状况改善便可完成海工产品接收。我们认为,在国际原油价格持续走强的背景下,已被计提的海工产品资产减值损失有望实现部分冲回。 二、主业经营向好,资产减值损失计提充分并置出亏损企业,轻装上阵利于业绩改善。 1)外高桥造船提前1个月实现“时间过半、完成任务过半”的目标。 子公司外高桥造船营收利润体量大,是上市公司经营业绩的最大影响因素(2017年亏损25.1亿元)。据外高桥造船官网,截止2018年5月底,从交船层面,外高桥造船生产有条不紊,完成交船9艘/208.8万DWT,提前1个月实现“时间过半、完成任务过半”的目标;从新接和在建船舶层面,外高桥造船经营接单稳中有升,品牌影响力持续提升;目前在建船舶达到13艘,迎来造船、交船的黄金期。 2)资产减值损失已计提充分,承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小。据公司公告,2016、2017年公司分别对船舶海工产品计提大额资产减值损失37.2亿元、26.3亿元,对在手船舶海工订单的资产减值损失已充分计提。而且,随着造船市场逐步复苏,公司在建/新承接的船舶订单出现大额资产减值损失的风险较小。 3)置出长兴重工和中船圣汇2大亏损资产,并转让中船邮轮科技股权,止住亏损点有利于轻装上阵。公司已置出长兴重工和中船圣汇2大亏损点。此外,外高桥造船于2018年6月拟作价4亿元转让中船邮轮科技43.4%股权,中船邮轮科技不再纳入上市公司合并报表范围。转让邮轮科技股权,一方面中船工业集团成为控股股东,有利于统一协调邮轮产业发展,另一方面由于邮轮科技2017年净利润-3687万元,且预计后续几年仍将发生一定程度的亏损,转让股权有利于外高桥造船减轻财务负担,且聚焦于邮轮设计、建造任务以改善经营业绩。 三、近期人民币持续贬值,公司有望获得大额汇兑收益。 由于公司船舶建造合同(出口船舶为主)主要以美元计价,人民币汇率对公司的汇兑收益/损失形成较大影响。2017年由于美元较大幅度贬值造成公司汇兑损失5.6亿元。近期人民币汇率快速下跌,有利于公司获得大额汇兑收益。 四、中船集团新任董事长选任上市公司董事长,公司发展有望持续获得集团鼎力支持。 2018年7月12日,公司决议选任中船集团新任董事长雷凡培为上市公司董事长。中国船舶是众多军工央企上市公司中,唯一一个集团董事长担任上市公司董事长的企业;旗下外高桥造船亦是我国民船第一造船厂,代表着中国造船业的最先进水平。足见中国船舶代表着我国民船业的发展,未来将有望持续获得集团的鼎力支持。 五、盈利预测与投资建议。 2016年是民船海工业的底部,预计公司在民船海工业逐步回暖趋势中实现业绩反转。2018Q1,公司归母净利达到7198万元,已实现扭亏;且预收款项大幅同比增长38.47%,达到35.38亿元,预示着随着新承接船舶订单逐步落地,结合船舶2年左右的建造周期,公司业绩将进入收获期。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现的净利润分别为3.20亿元、4.09亿元,对应当前股价的PE为44X、34X。公司当前市值、PB均仍处过去10年底部位置;此外,据2018年3月发行股份购买资产预案,原定市场化债转股增发价21.98元/股,现已严重倒挂。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 六、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)油价上涨低于预期;4)中美贸易摩擦影响航运造船市场需求。

中报盈利能力大幅提高,非公开发行引入大基金在即 公司紧密围绕军工电子、物联网两大产业链,大力发展导航、MEMS、航空电子三大核心业务,受益于下游行业的需求扩张及公司各体系业务协同效应的增强,导航、MEMS、航空电子业务盈利能力大幅提高,预计全年将延续上半年增长态势。17年公司发布股权激励计划,以除权除息后17.05元/股授予42人限制性股票397.5万股,根据考核目标,以16年为基数,18-19年收入增长率分别不低于100%、150%,即不低于6.74、8.42亿元;净利润增长率不低于50%、100%,即不低于8859、11811.84万元,股权激励有助于保障业绩增长。 6月2日公司增发获得证监会核准批复;6月15日公司调整非公开发行方案,拟发行不超过5555.61万股募资不超过16亿元,其中大基金和董事长杨云春分别认购14亿和2亿元,锁定期3年,其中14亿元用于8英寸MEMS国际代工线建设项目。公司和大基金初期已在北京MEMS国际代工线建设项目分别投入7亿元和3亿元,公司投入的7个亿主要来自亦庄国投期限为12个月、利率为6.5%的委托贷款,增发推进将有助于提升公司资金实力,减少财务费用,扩大业务规模。 依托Selix建设北京代工线,公司有望成为民用MEMS龙头企业 全球领先的纯MEMS代工企业。16年公司收购全球第五大(剔除消费电子等大批量出货产品后为全球第二大)MEMS代工企业Silex。Silex能提供工艺开发和制造,侧重工业级客户,如全球光刻机巨头、全球网络通信和应用巨头、全球红外热成像技术巨头、全球DNA/RNA测序仪巨头、全球网络搜索引擎巨头、全球工业巨头等。一种产品、一种制造工艺,MEMS产品多样化特征决定其适合Fabless模式,目前纯代工厂在MEMS制造领域份额不断扩大,已占整个代工市场约50%。 Silex产线升级即将完成。目前Silex在瑞典当地具有一条6寸和一条 8寸生产线,8英寸MEMS在国际上属于最先进的制程。今年Selix会将6寸改造成8寸生产线,产能将有所提升。公司17年产能利用率达到86.95%,18年一季度持续攀升。截至17年底Silex拥有的单笔500万元以上的在手未执行合同/订单金额合计约为2.77亿元,具备持续增长的潜力。17年Silex实现收入3.19亿元,净利润3509万元,预计18年仍将维持稳步增长态势。 纳微矽磊依托Silex建设北京8英寸MEMS国际代工线。Silex与纳微矽磊同为公司全资子公司瑞通芯源的子公司,瑞通芯源和国家集成电路基金分别持有纳微矽磊70%和30%的股权,根据公告两者已累计投入超过10亿元在北京亦庄全面推进8英寸MEMS国际代工线的建设。预计首期将做到1万片/月,完全复制瑞典8英寸产线,并依托Silex的技术、工艺、流程、订单等方面的优势逐步实现技术积淀及本土化。根据公告,预计北京产线2019年下半年建成并投产,考虑产能和良率爬坡周期大约为6-12个月,若订单充足将在20年底或21年初达到满产状态。待北京产线建成后,公司实现大批量生产成为可能,并将拓展布局消费电子MEMS应用,提升客户承接能力和服务范围,公司或将成为国际MEMS龙头企业。 航电和导航等军工电子业务18年或将实现快速增长 惯性导航业务18存在业绩弹性。目前国内惯性导航市场仍主要集中在中航工业618所、航天科工33所等军工集团旗下单位,而公司是少数具备惯性导航系统及核心器件自主研发生产能力且导航产品链比较完整的民营企业之一,实现了从MEMS惯性器件到光纤、激光等高精度及系统化的拓展。17年因军改等因素影响公司惯性导航产品实现1.21亿收入,同比下滑19.46%。根据年报,目前公司研制生产的激光惯导系统、光纤惯导系统已批量装备某型号战机、某型号长航时察打一体无人机,并正在积极推进与某型号陆基导弹发射车、某型号陆地战车、某型号轰炸机及某型号舰船等相关的惯性/组合导航应用项目;MEMS惯导系统正在推进与某型号无人机、某些型号航空制导武器等相关的惯性/组合导航应用项目,预计18年随着军改影响逐步削弱、新产品列装,公司惯导业务或将出现恢复性增长。 加速整合卫星导航产业。公司先后增资持有飞纳经纬65%股权、收购武汉光谷30.95%股权、设立子公司芯领航通和光谷耐威投资等,打造北斗技术团队,17年实现卫星导航业务实现收入1632万元,占比仍较小,预计19-20年将成为公司新的业绩增长点。 航电业务与原惯导业务协同效应明显,将维持高速增长。公司通过挖掘并拓展客户的新需求,不断提高在单价飞机上的价值占比。根据公告,目前公司航空综合显示系统、航空信息备份系统已批量装备某型号战斗机,航空数据采集记录系统已批量装备某型号武装直升机,主要客户包括中航工业集团及境外军工用户等。公司航电业务处于开拓阶段并主要是定制化产品,17年航电业务实现收入1.03亿元,实现接近2倍的增长,毛利率水平波动较大,预计18年仍将维持高速增长。 投资建议:我们认为,Selix的MEMS业务稳步增长,预计随着纳微矽磊的北京MEMS产线建设完成,公司或将成为国际MEMS龙头企业,大基金的参与表明了对公司未来业务发展布局的坚定看好;导航业务18年存在业绩弹性,航空电子业务继续维持较高增速。考虑非公开发行要求,按照当前股价水平并不能完全募满16亿,以增发5555.61万股计算,公司总股本将达到3.38亿股,对应当前股价的总市值为83.08亿元,我们预计公司18、19年净利润分别为0.91、1.21亿元,分别为0.27、0.36元,对应当前股价的PE分别为91、69倍,首次覆盖,给与“增持-A”评级。风险提示:MEMS和军工电子业务发展低于预期、北京MEMS产线建设不及预期、汇兑损益等。