国际原油价格持续上涨,或有望部分冲回已计提的海工资产减值损失。 1)2017年,中国船舶对在手4艘海工订单进行大额减值损失计提14.4亿元。 2)布伦特原油价格持续上涨至近80美元/桶,我们预计有可能实现对已计提的海工资产减值损失进行部分冲回。当原油价格高于75美元且维持3个月以上时间时,船东认为经营状况可改善,有利于海工产品交付。 我们认为,国际油价的持续上涨有利于公司海工产品提价交付(相对于计提价格),有可能实现部分冲回。 中美贸易止战,航运/造船周期复苏最大风险解除,利好新造船订单。 1)中美贸易止战,航运/造船周期复苏最大风险解除。此前市场担心中美贸易战影响航运造船市场复苏进程,此次止战提升贸易总量将解除此风险。 2)有意义地增加美国能源进口,油船/LNG船订单迎利好。中国从美进口石油、LNG,国货国运、国轮国造,或将提升我国新造船需求。 3)民船海工业自2016年底部以来逐步复苏的趋势已确立。结合BDI指数(底部上涨339%)、新船订单(我国18Q1同比增180%)、新造船价格(18年3月Clarksons新船价格指数同比增长9%)等几方面,可以明确民船海工业自2016年来正逐步复苏。 重申观点:ST仅代表过去,2018年预计实现业绩反转。 1)公司给出2018年经营计划,将采取有效举措确保扭亏为盈。 2)2016/2017年连续计提大额减值损失,轻装上阵利于未来业绩反转。 3)2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立。 4)原油价格上涨有望对已计提的海工资产减值损失进行部分冲回。 5)2018Q1公司预收款项已实现大幅增长。 中国船舶作为我国民船产业的龙头,将充分受益于民船业回暖,预计实现业绩反转。 看点:中长期看造船业供给侧改革带来基本面改善,短期看南北船合并事件预期。 1)民船海工底部复苏带来基本面的改善。 2)中船工业集团是首批混改试点,2020年集团资产证券化率要由当前39%提升至70%,仍有较大空间。 3)正如中船重工集团董事长胡问鸣所说,造船业合并是大势所趋。 4)股价/市值/PB均处过去10年底部位置。 预计公司2018年将实现业绩反转,当前市值、PB均仍处过去10年底部位置。2016年是民船海工业的底部,预计公司在民船海工业逐步回暖趋势中实现业绩反转,当前市值或被低估。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现的净利润分别为3.20亿元、4.09亿元,对应当前股价的PE为59X、46X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价24.15元。 风险提示:1)造船市场继续低迷;2)人民币升值;3)船钢板等原材料价格高企;4)油价上涨低于预期;5)中美贸易存在不确定性走势。

事件:5月16日中航沈飞发布股权激励计划相关方案一揽子公告,拟以22.53元/股的价格,向92名激励对象新发行407.2741万股,占发行前总股本的0.2915%。 对公司和行业的影响: 1、2017年,中航工业集团出台了中长期激励总体方案,印发了《中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法》。股权激励作为其中一种激励方式,对调动工作积极性、对公司盈利水平的进一步改善有促进作用。此前军工集团旗下上市公司股权激励主要集中在业绩增长较好的具备民企基因或民品业务占据较大比重的上市公司(长安汽车、中航光电、中国动力、凌云股份等);2018年核心零部件公司和主机厂的股权激励增多(中航电测、中航沈飞)。我们预计今后做股权激励、员工持股的上市公司越来越多,对行业成本费用率下降及利润率水平的提高产生推动作用; 2、本次股权激励计划有效期10年,每期5年分两期进行,实施间隔期3年,股权激励有较为长期、逐步兑现的过程,受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,龙头公司的股权激励对公司和行业的稳健增长很有意义; 3、虽然本次股权激励授予和解锁条件较低,但预计实际经营成果较好。授予条件要求授予前1年净资产收益率不低于6.00%、净利润同比增长率不低于8.00%、EVA达成集团指标。解锁条件要求解锁前1年净资产收益率分别不低于6.5%/7.50%/8.50%、净利润复合增长率分别不低于10%/10.50%/11%; 4、受限于相关政策的规定,主要激励对象的获授份额并不巨大,但相较过去,在激励上也迈出了一大步。本次第一期股权激励计划拟向董事长及总经理分别授予(105,443股,占授予总量2.59%,占总股本0.0075%),其他10位高管分别授予(94,899股,占授予总量2.33%,占总股本0.0068%),董秘授予(44,536股,占授予总量1.09%,占总股本0.0032%),其他技术骨干79人共授予(2,868,329股,占授予总量70.43%,占总股本0.2053%)。 生产经营主要看点:①我们1月份在年度策略报告曾提出,航空装备是今年重点军工投资方向,公司是战斗机龙头上市标的,歼-16和其它新机型为沈飞未来主要增长点;②我国目前歼-7和歼-8系列战机存量较大,存在换装空间;③公司2017年预收款项相比2016年有大幅增长,2018年一季度仍然较高;④中航沈飞2018年以来推进"均衡生产",一季度销售收入大幅提升468.33%。 投资建议:中航沈飞是我国歼击机唯一整装平台,业绩确定性较大。 我们预计公司2018~2020年净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS分别为0.56、0.66、078元,成长性突出,维持买入-A的投资评级,6个月目标价格45.00元。 风险提示:①上游供应商供货不及时;②新机型研发不确定性。

构建智能装备四大产品系列,拓展产业链关键环节:公司拟作价9.68亿元购买轩宇空间100%股权和轩宇智能100%股权,本次交易后公司在原有铁路运行安全检测系统业务上,新增智能测试与仿真系统、微系统与控制部组件、核工业自动化装备等智能装备产品。如顺利完成收购,公司智能装备产业链将得到有效延伸,康拓红外原有产品应用于信息传感及感知;轩宇空间为行业用户提供控制系统及其部组件产品,并实现针对不同行业的测试仿真系统;轩宇智能为特殊行业提供控制与自动化执行系统集成。 大股东优质资产注入,打造航天五院智能装备上市平台:根据《上海证券报》报道,2016年航天科技集团高层曾表示,集团到“十三五”末的资产证券化率目标是45%,按照净资产口径统计,2017年航天科技集团资产证券化率为23.41%,仍存在较大提升空间。502所(北京控制工程研究所)为航天五院旗下从事航天器制导、导航与控制系统、推进系统的专业研究所,轩宇空间和轩宇智能为502所的全资子公司,此次通过向上市公司注入502所的核心技术及业务,公司将成为航天五院的智能装备上市平台。我们预计公司未来有望继续吸收集团相关资产,持续提升公司盈利能力。 航天投资参与配套资金,建设多领域智能装备项目:公司拟向航天投资等不超过5名投资者募集金额不超过7.94亿元,募集股份不超过本次发行前总股本的20%,航天投资认购金额比例不低于20%且不超过2亿元。本次募集资金将用于轩宇空间及轩宇智能的顺义航天产业园卫星应用智能装备产业基地项目、智能装备控制系统部组件研发及能力建设项目、新一代智能测控仿真系统研发及能力建设项目、智能微系统模块研发及能力建设项目、特种机器人研发及能力建设项目等。 投资建议:2017年,轩宇空间、轩宇智能分别实现归母净利润3748.76、574.26万元,预计2018年两家公司将分别实现扣非净利润5209.14、1049.89万元。如按照两家标的公司2018-2019年增速均为30%计算,公司新增智能装备业务2018-2019年有望实现扣非归母净利润6259.03、8136.74万元;同时公司传统业务将保持稳定增长态势,2018-2019年预计传统业务归母净利润可实现7690.27、8212.92万元,则公司完成收购后2018-2019年整体归母净利润可实现1.39、1.63亿元。 如按照现价进行配套融资,则完成发行股份购买资产并募集配套资金后公司总股本将增加至5.45亿股,2018-2019年对应EPS分别为0.26、0.30元,业绩得到明显增厚。 如不考虑收购交易完成,我们预计公司2018-2020年归母净利润将实现0.77、0.82、0.86亿元,对应EPS分别为0.20、0.21、0.22元。首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为13.00元。 风险提示:收购进展不达预期,铁路安全检测业务发展不达预期。

重新定位:“材料研制+金属成型”领先企业,不止于核电设备制造商。不同于市场普遍认为的台海核电仅是一家核电设备商,我们认为,其拥有先进的“材料研制+金属成型”工艺技术体系这一核心优势,将逐渐拓展在军工、航空航天、海工装备、能源、石化等领域的市场空间。 大堆:AP1000全球首堆三代核电完成装料,三代机组建设有望加速推进;法国核电站进入延寿期,或将带来新的业绩增长点。2018年4月29日,AP1000首堆三门核电1号机组首次装料工作顺利完成,向并网迈出关键一步。2016~2017年受三代机组首堆未并网影响,导致核电机组“零核准”。此次首堆完成装料,有望提速后续核电机组审批。目前我国在运+在建核电机组容量56GW,仅达2020年规划目标的64%,由此可测算出国内未来3年核电设备制造市场年均480亿元以上。台海核电是全球唯一具备二代改进型和三代核电站主管道全流程生产能力的核电设备龙头企业,主管道业务市占率超60%,将伴随核电重启而充分受益。此外,公司或将受益法国核电站延寿业务。 此外,台海系有望在核电站废弃物处理主设备领域实现国产垄断。 小堆:全球兴起研制浪潮,预计未来10年进入高速发展期。小堆相对于大型核电站具备三大特点:高安全性、模块化设计、用途广泛。当前全球兴起小堆研制热潮,全球首个浮动堆电站—俄罗斯“罗蒙诺索夫院士”号已于2018年4月28日完成第一次出海,并将于2019年交付使用。据Rolls-Royce公司预测,到2035年全球小堆市场空间为5280亿美元。2018年2月,中国核电、台海集团、烟台蓝天(烟台国资委独资)拟共同出资设立中核台海清洁能源(山东)有限公司,并启动国内首个海上清洁能源综合供给平台,协议助推烟台市建设核电装备千亿级产业集群。我国小堆技术与发展进程全球领先,台海核电募投发展小堆技术将取得市场先发优势,受益我国小堆近2000亿元的市场空间。 军工:核动力舰艇建造势在必行。当前我国核潜艇数量仅有9艘且均是二代核潜艇而美拥有71艘,数量相对美国差距甚大,我国核潜艇发展空间巨大。台海核电军工资质齐全,有望受益于海军核动力舰艇的发展浪潮。 盈利预测与投资建议:2017年,公司实现营收24.7亿元(YoY+104.1%);归母净利10.14亿元(YoY+158.45%),完成借壳上市时的业绩承诺。2018Q1,公司实现营收4.65亿元(YoY+7.61%);归母净利1.84亿元(YoY+13.67%)。我们预计,公司2018-2020年净利润分别为11.14、14.29、17.43亿元,同比增速为9.9%、28.3%、21.9%;EPS分别为1.07、1.37、1.68,对应当前股价的PE分别为24X、19X、16X,给以“买入-B”评级。 风险提示:小堆审批/建设进展不及预期;世界范围内核电站事故;三代核电机组审批进展不及预期。

事件: 公司控股股东新余昊月将通过火炬树增资1.34亿、新余环亚增资3.0亿及武汉瑞和转让其持有股权等形式进行股权调整,最终新余昊月注册资本变为10.34亿元,火炬树和新余环亚将分别持有70.987%、29.013%的股权,其中张亚和周文梅分别持有新余环亚10%和90%的股权。 控股股东通过股权调整引入张亚,或将进一步促进公司军工外延拓展 此次股权调整引入新余环亚,其持有新余昊月29.013%的股权,根据此前公告,张亚与周文梅为夫妻关系,则此次调整后,张亚夫妻将通过新余昊月间接持有上市公司8.32%的股权,加上张亚直接持有1.06%的股权,则合计持有9.38%的股权。 根据公告,张亚作为公司现军工子公司长沙韶光的原股东,在军工领域积累深厚,直接或间接持有正和兴电子、乾宇微电子、芯远半导体十余家等公司股权。本次新余昊月引入新余环亚作为战略投资者,将有助于公司军工业务的外延拓展,为公司逐步扩大军工业务规模,重点开拓军工产业链提供了有利条件。 坚定转型军工电子,国防信息化建设及自主可控核心受益标的 17年10月公司完成现金收购长沙韶光70%、威科电子100%股权,解决了跨界问题,并建立起涵盖军用集成电路设计及封装测试、厚膜集成电路等的军工电子业务体系,在集成电路及芯片领域协同效应明显。 根据上海证券报报道,长沙韶光是我国军用集成电路系列产品的重要供应商,是国内军用电子元器件种类最全、涉面最广、核心技术和成果最多的研发单位,具备较强的军用集成电路研发设计以及封装测试能力,总线接口电路、现场可编程逻辑器件、掉电不丢数据的存储器等产品独家供应,并向系统级封装、图像处理器和电子开关等方向发力。威科电子的高端产品多芯片组件,已广泛应用于机载雷达、卫星通讯电子对抗雷达及末端制导、灵巧武器等高端领域,并沿着沿微波组件基板、新一代通讯天线及功能模块等方向发展。 17年长沙韶光实现收入2.55亿元,同比增长4.1%,净利润7122万元,同比增长4.0%,净利率28%。2017年威科电子实现收入1.07亿元,同比减少10%,净利润3516万元,基本维持不变,净利率30%。根据业绩承诺,18-19年长沙韶光承诺实现扣非后归母净利润分别不低于8280、9936万元,威科电子承诺实现分别不低于4320、5184万元。公司18、19年军工电子业务承诺净利润合计分别为1.01、1.21亿元,考虑到18年全年军改影响削弱以及新产品定型列装,业绩或将超预期。 根据此前公告,公司收购上海琢鼎投资100%股权,推进公司军工产业并购;并与兵器214所就技术合作、业务发展、资本运作战略全面合作也表明了公司坚定转型军工的决心。 化工业务维持高景气,将带来稳定现金流一季度实际实现净利润1.28亿元,超过此前预期,我们认为除军工子公司长沙韶光、威科电子并表外,主要来源于新管理层提质增效及化工产品销售价格继续上涨,其中化工业务盈利同比增长225-269%,约为9500-10800万元,我们预计化工业务全年净利润或将达到4个亿。化工业务为公司带来稳定的现金流,17年公司经营活动净现金流达到4.79亿,18年有望达到6个亿,为公司进一步聚焦军工电子业务发展奠定了良好的基础。 投资建议:我们认为,公司传统化工主业受益于国家供给侧改革和环保政策影响持续向好,提供稳定现金流;坚定转型军工电子,充分受益于国防信息化建设、技术突破、国产化替代,从而能保持高速增长,并通过大股东引入张亚,将有助于公司进一步推进军工电子业务拓展;员工持股、管理层增持、公司回购等一系列资本运作彰显公司对其内在价值的充分肯定。我们预计公司18-20年的净利润分别为4.86、5.93、6.45亿元,EPS 分别为0.70、0.86、0.93元,对应当前股价的PE 分别为20、16、15倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:化工业务价格波动、军工电子业务拓展低于预期。

事件:内蒙一机2017年年报及2018年一季报发布:①2017年营收(119.67亿,同比增长18.96%)、归母净利(5.25亿,同比增长5.74%);②2018年一季度营收(15.35亿,同比增长0.35%)、归母净利(0.60亿,同比降低13.22%)。内蒙一机业务条线清晰,其中上市公司主体(母公司)主做履带式坦克及轮式装甲车辆、北方机械主做火炮、北方创业(新北创)主做铁路车辆、路通弹簧主做车辆弹簧。 一、内蒙一机受益外部改革及内部突破性发展。 受益“国防和军队机械化、现代化发展”及“军工资产证券化”:①十九大报告指出“确保到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展…同国家现代化进程相一致…全面推进武器装备现代化”;②年报指出“军工资产证券化运作加速…资产证券化成为军工企的不二选择…潜力巨大”。 内蒙一机军品将长期受益“总体设计能力”及“重大科技专项、重点型号取得重要突破”:对比2017与2016年报,2017年报突出指出①“目前具有装甲车辆和装甲保障车辆总体设计能力”;②“围绕轮、履两大系列产品…开展了新产品研发和技术研究,研发成效显著”;③“军品在支撑公司未来发展的重大科技专项以及重点型号中取得重要突破,其中新型履带装备立项研究,装甲车改进研制项目获得陆军批复,进一步提升了公司在军品核心领域的重要站位…轮式装甲车辆开拓新的发展领域”。我们分析认为:中国北方车辆研究所一直以来是“我国特种车辆整车及部件的研究设计单位”,而内蒙一机本次公告称具备“总体设计能力”并且在“重大技术专项、重点型号”取得“支撑军品业务长期发展的重要突破”。此举或将提升内蒙一机“自产率”。根据我们此前报告《陆军装甲装备系列报告(一):虽无“尖”则不得其锐,然无“装”必不得其固》的分析,“十三五”陆军换装期间轮式装甲车辆存在结构性缺口,而当结构性缺口补齐后内蒙一机或将通过提升“自产率”支撑“军品业务长期发展”。 二、收入端:外部审计明确收入确认条件、审计截止性测试流程完备,增强财务可靠性及可读性。 ①大华会计师事务所(外部第三方)在审计“关键审计事项”中明确了收入确认条件,对解缴部队的收入核对了销售合同、军品合格证等支持性文件(可靠性、及时性测试)并且对军品收入进行了截止性测试。我们认为其审计程序完整,内蒙一机财务报表可靠性及可读性较强;②根据军工集团的发展规划,公司努力压降“两金”(即,应收账款及存货),在经营政策上平滑收益的可能性较低;③根据年报数据,内蒙一机前五名供应商关联交易采购额29.54%,不足三成,集中度较低,及时确认收入有助于及早向上游回款,理顺上下游产业链;④根据现金流分析,2017年“销售商品、提供劳务收到的现金”与“购买商品、接受劳务支付的现金”分别增长58.64%及58.23%,比例接近,原因解释均为“收到/支付预付款及货款”,表明上下游回款情况正常,不存在收款后延迟确认收入并拖欠上游应付款的情况。 三、利润端:“高附加值产品占比少”及“自产率不高”导致利润率水平下降。 2016年净利率4.93%、2017年净利率4.40%、2018Q1净利率3.97%。①年报指出“未来几年军品市场受强军兴军政策拉动,订货保持较高水平且持续稳定,这是支撑经营稳健发展的压舱石。但其中也存在轮履需求结构不平衡、高附加值产品占比少、订货价格波动等隐忧”;②根据年报“14重大关联交易---3、临时公告未披露事项”,内蒙一机仅“关联交易---购买商品”的金额合计即为69.42亿,占营收总额58.01%(即“自产率不高”)。我们分析认为:①陆军装甲装备相较于海空军装备存在技术相对稳定、单品附加值低、列装数量大、军方审价严的特点;②上述分析提到,内蒙一机或将通过“在重大技术专项、重点型号取得取得支撑军品业务长期发展的重要突破”提升“自产率”,反观目前“自产率较低”也是制约公司利润水平的原因之一。 四、跨年交付情况:或因上游零部件供应商拖累造成2017跨年交付,截至2018一季度未见明显改善。 或因上游零部件供应商拖累造成2017跨年交付:①根据公司年报合并口径,存货(16.45亿,同比增长41.93%);根据公司年报母公司口径,存货(13.74亿,同比增长38.78%)。我们由此判断,存货的增加主要为母公司产品;②截至2017年12月31日,应收账款(8.72亿,占比总营收7.29%)。同时,“解缴部队组合”的应收账款(1.99亿,占比应收账款22.82%)。我们认为,满足收入确认条件的军品(产成品)占比较低。我们由此判断,存货中多数为“在产品”或“原材料”而非“产成品”;③财务报表附注10---存货科目显示,在产品(11.06亿,占存货整体78.72%),验证了近八成的存货在20171231时点不具备收入确认条件;④根据年报数据,内蒙一机前五名供应商关联交易采购额占29.54%,不足三成,集中度较低,表明军品上游供应商众多。同时,截至2017年12月31日,预收款项(33.10亿,同比增长251.39%);截至2018年3月31日,预收款项(52.43亿,环比增长58.39%),表明主机厂产能不足的可能性较小,我们由此判断跨年交付的主要原因是上游零部件供应商拖累。 截至2018年3月31日跨年交付的情况未见明显改善:截至2018年3月31日,公司实现应收(15.35亿,同比增长0.35%)、实现归母净利(0.60亿,同比下降13.22%)。按财务报表拆分来看①【合并资产负债表】应收款项(环比增长3.72亿,+43.15%)、存货未减反增(环比增长3.04亿,+18%);②【母公司资产负债表】应收款项基本保持不变(环比减少0.07亿,-0.95%)、存货未减反增(环比增长3.22亿,+23.43%)。我们由此判断2017年跨年交付的履带式坦克及轮式装甲车辆“在产品”并未转成“产成品”并向部队交付。一季度应收账款环比增加主要为火炮或铁路车辆交付所至。 五、资产负债表拆分:“预收款项”及“存货”大幅增长表明公司存在业绩释放空间、“固定资产大量结转”及“在建工程大幅减少”表明产能或扩充完成、“集团资金集中管理”及“利率水平较低”制约公司利息收入贡献。 内蒙一机“货币资金”科目金额较大,但“资金集中保管”、“利率水平较低”导致财务费用收入不高。①我们通过测算:2017年初至2018一季度末“货币资金”科目加权平均账面金额79.96亿元,利息收入(财务费用节省)共计1.32亿元,平均年化利率1.65%,利率水平较低;②年报指出“充分发挥公司低成本金融资源保障和资金集中管理效能,助力扭亏脱困单位的经营发展”;③新理财期刊《财务的另一种打开方式》一文中提到“兵器集团目前拥有专门的财务公司,资金集中度较高,且在整个兵器集团内部形成一个资金流转系统…这种资管理模式,一方面降低了兵器集团各子集团公司、分子公司的资金融资难度,另一方面也提高了整个兵器集团财务管理在资金方面的安全性”。我们由此判断,内蒙一机虽然收到的“配套募集资金”、“销售回款”及“预付款”较多,但是由于兵器集团内部资金集中管理、统一调配,平均利率水平远低于同期银行理财。 调整计提“存货跌价准备”,导致民品铁路车辆业务收入水平低于预期。未来冲回或将提升公司利润弹性:截止20171231,公司存货跌价准备余额为(1.32亿,同比增长191.48%),主要因为是:①2014年交付给铁总GQ80型清油罐车和5辆P80整车计提存货跌价准备0.36亿;②200辆P70整车因经营租赁方神华过度使用计提跌价准备0.21亿;③年报披露2017年北方创业(新北创:主营铁路车辆)2017年实现营收11.00亿元,净利润0.36亿元,净利率3.27%。我们分析认为,主要因为2017年审计调整计提了大量的存货跌价准备,如果未来完成合同签署将冲回资产减值损失,为公司业绩提供弹性。 预收款项同比大幅增加,证明内蒙一机排产顺利并正式进入“十三五”换装高峰。①截至2017年12月31日,预收款项(33.10亿,同比增长251.38%);②截至2018年3月31日,预收款项(52.43亿,同比增长220.28%,环比增长58.40%)。③我们按行业惯例假设军品预付款比例为30%~50%,则在手订单为104.86亿~175.77亿,相比2017及2016年军品营收大幅增长。 2017年固定资产结转较多,2018年在建工程较少,证明已经完成生产能力扩充:①截至2017年12月31日,固定资产(20.50亿,同比增长31.98%),主要因为:在建工程完工结转固定资产所致。 ②截至2017年12月31日,在建工程(3.61亿,同比减少58.60%)。 我们由此判断内蒙一机配套募集项目中用于扩充军贸生产线的项目已完工的可能性较大。结合内蒙一机预收款项的增长比例,我们认为轮式装甲车辆的产能已经增强。 六、盈利预测与评级。 投资建议:整体上,我们预计未来2-3年内可保持20%左右的增长。 我们预计2018~2020年净利润分别为6.5、7.7、9.3亿元,EPS为0.38、0.46、0.55元,对应当前股价的PE分别为34.4、29.0、24.1倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求可能较高;②兵器工业集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,维持“买入-A”评级,6个月目标价15.38元。 风险提示:①民品铁路货车受到铁总合同签订延后或经营租赁过度使用影响,存货跌价准备进一步加大;②军品上游供应商供货不及时,倒是无法完成整车验收并延迟确认收入;③军品更新换代导致此前囤积的原材料存货跌价准备进一步加大。

事件: 17年公司实现收入(11.54亿元,-8.24%),归母净利润(1.69亿元,-25.84%); 18年一季度实现收入(1.75亿元,8.84%),归母净利润(1752.60万元,-25.57%)。 17年业绩增速下滑主要源于雷达整机、微波器件等业务低于预期17年公司雷达整机与相关系统实现收入(4.58亿元,-33.07%),主要源于空管雷达市场主要客户招标延迟等因素影响,17年合同签订情况不及预期,同时四川九州空管产品收入亦同比下滑38.94%;此外由于空管合同订单低于预期,固定成本及制造费用占收入占比提升,毛利率水平大幅下降5.56个百分点。微波器件实现收入(3.04亿元,-11.31%),其中与14所及其控股公司的关联交易金额1.66亿元,同比下降19.1%,主要源于军改影响,主要客户订单计划变动,军品配套产品总订单量较去年有所下降。18年1季度收入增长8.84%,归母净利润同比下滑25.57%,预计主要是低毛利率的轨交业务保持高速增长,占比提高,而高毛利率的雷达和微波组件业务1季度往往为淡季,且继续受到招投标的不利影响。 18年关注雷达、微波组件等业务改善,业绩增长可期我们认为,雷达整机及子系统业务,气象雷达市场空间不大但保持稳步增长,空管一、二次雷达十三五国产化替代进程加速,关注后续招投标是否正常化,或将带来较大的业绩弹性。微波组件业务,主要应用于军品领域和民用通信领域,军工主要供给14所等客户,17年微波器件相关宽带新产品的研制接近定型,18年军改影响削弱或将恢复稳步增长;民用领域公司作为中兴通讯供应商,短期或受到中兴被制裁的不利影响,但依托14所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累,17年开发了高频铁氧体器件,并与中兴等5G 移动通讯系统集成商开展新产品研发合作,预计随着5G 逐步推进,公司民用微波组件产品有望实现跃升式的快速增长。轨道交通业务,公司立足江苏地区,已承担多个信号系统的项目并逐步向全国范围拓展,信号系统一般在开工的2-3年开始招标工作,公司16-17年中标项目较多,目前已经进入集中供货阶段,预计18-19年将陆续确认不少收入,轨交业务将维持高速增长。 科研院所改革优选标的,关注18年中期第二批试点落地关注子集团成立、科研院所改革等进程。18年1月25日中国电科召开 2018年度工作会议,提出 18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。我们认为18年中 期首批试点满1年,建议届时重点关第二批试点落地,或将与上市公司相关度提高。公司是中国电科集团14所唯一上市平台,14所雷达装备研制能力国内最强,主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元,近5年复合增速分别为18.38%和15.61%,收入和净利润分别是上市公司的13.9倍和5.4倍。 DSP 芯片主要在院所体内,是否、何时注入存在很大不确定性虽然我国在民用芯片存在大量进口,但并不意味着核心层级军用芯片无法自给自足,我国目前大部分国产武器装备均使用国产芯片,且军工芯片并不代表先进工艺,首先军工芯片对稳定性、可靠性以及抗干扰能力等要求非常高,但对性能要求并不高,其次军品从一开始就遭到发达国家禁运,多年来的高投入使得国产化程度较高。此外,虽然14所和38所在DSP 芯片领域国内领先,实现了进口替代,但应用主要集中在雷达领域,向民用等领域拓展仍需时间,且DSP 芯片业务主要在院所体内,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。 投资建议:我们认为,公司是典型的军民融合和科研院所改革标的,18年雷达整机及微波组件等业务或存在较大的业绩弹性。长期来看,雷达整机业务稳步增长;微波组件业务军民齐发力,军用相控阵雷达需求明确,民用5G或将成为未来重要业绩增量;轨道交通业务订单进入集中确认收入期,增长较快。公司作为中电科14所唯一的上市平台,将充分受益于科研院所改革的预期。我们预计公司18-20年的净利润分别为2.16、2.71、3.55亿元,EPS 分别为0.45、0.57、0.74元,对应当前股价的PE 分别为64、51、39倍,考虑到18年一季度雷达等业务仍在受到不利影响,业绩低于预期,且短期过度炒作14所芯片业务,因此调低评级,给予“增持-A”评级。 风险提示:雷达整机、微波器件、轨道交通等业务拓展不及预期;科研院所改革和中电科集团资本运作进程较慢;14所芯片业务被市场过分炒作。

事件:公司发布2018年一季报,一季度实现营收21.41亿元,同比增长2.54%,归母净利润7066.47万元,同比下降0.49%。 营收及净利润基本持平,销售毛利率创近5年新高:公司直-9系列、武直-10零部件等主要产品目前交付稳定,一季度营收及业绩水平较上年基本持平。公司一季度销售毛利率上升至14.18%,为近5年同期最高水平,主要原因为产品量产持续稳定,固定成本逐渐摊薄;一季度销售净利率为3.30%,同比有所下降,主要原因为管理费用同比增加2349.76万元,预计为同比加大研发支出。 存货处于历史高位水平,关注下半年新机型定型及列装进展:截止3月底公司存货为127.87亿元,同比增长6.64%,处于历史高位水平。同时公司此前公告的18年对航空工业集团关联方出售商品上限金额为151.76亿元,同比增长40.28%(与17年实际值相比)。我们认为公司存货准备及关联交易上限金额大幅提升,预示着公司新机型有望下半年实现定型列装、18年订单将发生较大改善。 变更应收账款计提准则,或对全年利润产生积极影响:为适应航空装备主机厂回款特点及正常信用期,公司拟从2018年1月1日起,对应收账款坏账准备计提比例进行变更。本次变更减少短期内坏账计提准备增加中长期坏账计提准备,具体包括将1年内应收账款坏账计提比例由3%降低为0%,将1年期以上应收账款计提准备提高至10%-100%。根据公司2015-2017年各期年报显示,1年内应收账款余额分别为30.09亿、15.83亿、14.91亿,占应收账款总额比例分别高达84.34%、83.20%、79.89%。按照变更后会计方法计算,2015-2017年平均每年坏账计提准备可减少6038万元,利润总额可增加6038万元,因此我们预计该项会计准则的变更将对2018年度公司利润产生积极影响。 变更收入确认会计政策,全年收入确认时间将有所分散:根据财政部《企业会计准备第14号-收入》规定,在境内外同时上市的企业及在境外上市并采用国际财务报告准则的企业,自2018年1月1日开始施行新的收入确认原则。按照变更后会计准则处理方法,公司对合同需进行时段内履行或时点履行的判断,如在某一时间段履行的合同,按照累计实际发生合同成本占合同预计总成本比例来确认收入。本次收入确认准则调整后,公司部分航空产品收入确认改为时段内按进度确认方法,预计全年收入确认时间将相对分散,更能够真实反映公司产品交付进程。 全年关注航空装备主机厂及配套企业,陆军转型“立体攻防”提升直升机需求:2018年航空装备主机厂存在较大机会,且根据军品采购五年规划“前松后紧”特点,18年将是总装类厂商订单集中体现时期,航空装备主机厂的业绩相对确定性较高。在直升机市场方面,陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要力量,未来空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力。根据詹姆斯敦基金会预测,未来我军将为13个集团军和新疆军区、西藏军区各配备一个陆航旅,共15个陆航旅,每个陆航旅装备近百架直升机。我们预计新增及更新换代需求加总,我国军用直升机中长期需求缺口至少为1000架。 投资建议:公司作为国内直升机龙头企业值得持续关注,我们预计2018年为公司业绩拐点,未来几年公司有望保持15%以上年均增速。我们预计公司2018-2020年净利润分别为5.29亿、6.36亿、7.79亿元,EPS 分别为0.90、1.08、1.32元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新机型列装不达预期、会计准则影响程度不确定性。

事件:公司发布2018年一季报,一季度营收实现52.51亿元,同比增长67.65%,归母净利润2700.99万元,同比增长130.76%。 17年产品延期交付,营收同比大幅提升:2017年四季度公司部分产品因生产进度延期而未交付,今年一季度该部分产品实现交付并确认收入,带动公司营收及归母净利润实现大幅提升。参考公司2016年一季报及中报情况,2016年一季度公司曾因产品交付延期导致营收业绩增速超过50%,随后中报公司营收恢复至14.34%增速,因此我们预计公司18年中报营收及净利润增速将恢复至稳定水平。 存货及应收账款增至历史最高水平,运-20今年或将实现量产:截止3月底,公司存货上升至160.74亿元,较年初增长22.38%,较去年同期增长5.38%;应收账款上升至110.52亿元,较年初增长23.88%,较去年同期增长133.08%。预计公司在为运-20量产做充分准备,运-20是我国自主研发的新一代重型军用运输机,于2016年成功列装部队,目前正处于小批生产阶段。根据公司产能及客户需求量判断,我们预测未来15年运-20总需求约200架,预计高峰期公司可年产10-15架,按照单价12亿元计算,每年上市公司至少新增收入120亿元。 军机业务:空军装备加速建设,运输机及轰炸机需求量提升公司是我国唯一的运输机、轰炸机主机厂商,主要机型产品包括运-8、运-9、运-20、轰-6K等。随着空军战略转型“空天一体、攻防兼备”,以及深入开展海上方向实战化军事训练,空军装备迎来加快建设的重要时期。根据人民日报报道,4月26日空军出动轰-6K、多型预警机、多型歼击机等多种战机,从多个机场起飞开展海上方向实战化军事训练。其中轰-6K等多型战机编队飞越宫古海峡和巴士海峡,实施“绕岛巡航”训练课题。我们预计受益于空军战略转型及实战化训练的推动,公司所生产的运输机及轰炸机将迎来产量的提升。 民机及零部件业务:短期增速稳定,长期想象空间较大公司民机业务主要为自主研发涡桨支线飞机,产品包括新舟60/600系列以及在研的新舟700系列。同时公司承担我国大量飞机零部件制造任务,包括大飞机C919和AG600部分部件、ARJ21飞机85%以上制造量、飞机起落架及制动系统等。根据航空工业集团报道,2018年ARJ21飞机生产任务由原来每年2架机提升至年产10架机,中航飞机4月17日向中国商飞交付ARJ21飞机120架机中后身上部组件,显示出公司对该机型部件已具备稳定交付条件。未来受益于“一带一路”政策影响,民机产品可在国际市场取得一定份额,想象空间较大。 PS估值优势明显,与美国主机厂相较存在100亿市值修复空间:公司营收规模较大但利润水平较弱,选取PS估值较为合适,公司对应18年和19年的动态PS分别为1.52倍、1.34倍,显著低于其他航空装备主机厂。我们预计随着军品定价机制改革落地以及公司取得军品交付资质,公司净利润率将会有较大提升,PE估值存在改善空间。同时我们选取美国5家主要军工主机厂PS均值为1.95倍,而公司PS仅为1.68倍,如恢复至美国军工主机厂估值均值水平,公司市值至少存在100亿元上升空间。 投资建议:随着军改影响的逐渐削弱,我们认为2018年军工行业订单将有较大改善。航空装备产业链将是我们关注的重点,其中订单相对确定的主机厂为首选标的。公司作为我国轰炸机和运输机的唯一上市平台,18年预计将受益于新机型订单的改善。我们预计公司2018年-2020年归母净利润为5.31、6.28、7.51亿元,净利润增速分别为12.6%、18.3%、19.6%,成长性突出;首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价为23元。 风险提示:军品采购缩减风险;运-20列装不达预期;ARJ21及新舟系列发展不达预期。

事件:公司发布2018年一季报,2018Q1实现营收(4.82亿,-21.29%);归母净利润(0.65亿,-7.27%)。 订单增加业绩下滑,或因收入确认滞后。2018Q1公司订单同比实现增长,营收却未实现同步增长,公司公告解释为“受部分业务领域市场变化、产能储备等因素影响”。我们认为,可能由于取得订单后,部分收入未确认所致。2018Q1公司存货(3.99亿,+21.48%),同比大幅增加,为三年来最高值,也可能是因为产品未交付而导致存货积压。公司营收和营业利润下滑幅度不一致,是因为执行新会计准则后,2017年6月起将与企业日常活动相关且与收益有关的政府补助,从利润表“营业外收入”项目调整到利润表“其他收益”项目列报,报告期公司“其他收益”科目列报517.1万元。公司预计,中报净利润1.34亿~1.79亿,同比变动幅度为-10%~20%;我们认为,公司军工、通信领域的订单周期较短,一季度未确认收入的订单可能将于二季度确认,也将于中报体现出业绩的恢复增长。 航天密集发射和全军实战化训练,支撑公司军工业务快速发展。公司连接器、微电机等产品长期配套弹箭星船机等重点型号,在航天和弹载领域市占率很高,受益于航天发射高景气和全军推进实战化训练。 ①2018年航天科技集团将实施以长征五号发射、嫦娥四号探月和北斗卫星组网为代表的35次宇航发射任务,发射次数创历史新高,重大发射和飞行试验次数、生产交付数量都将创历史新高。②2017年11月,国防部发言人称,2018年全军将大抓军事训练,2018年1月,中央军委举行开训动员大会,习主席对实战化军事训练作出一系列重要指示;训练频率和强度提高后,直接导致导弹、弹药、靶机/船等消耗品用量增加、消耗速度加快,公司为导弹等提供配套,相关业务受益于实战化训练带来的大量需求。 通信业务静待5G 建设,收购江苏奥雷补强光模块业务。当前4G 建设高峰已过,公司通信业务处于平稳发展阶段,随着我国5G 建设逐步开展,我们预计公司通信业务也将再次进入快车道。公司2016年收购江苏奥雷63.83%股权,江苏奥雷是国内最早从事电信用光收发模块的企业,此后向工业级光通信器件方向发展,其产品在极端环境下的特性,可以进一步延伸到航天、航空、兵器等更高环境要求领域,和公司原有产品可产生协同效应。 投资建议:公司是航天十院旗下唯一上市公司,2017年公司终止重组,表示将“持续围绕主业,在合法合规下开展并购业务”。航天十院2016年营收120亿,净利润9亿,是上市公司的5.3倍和3.4倍(2016年航天电器营收22.6亿,归母净利润2.6亿)。我们认为,航天十院资产证券化率较低,此次重组终止后,公司将来可能会再次启动重组,未来资产整合空间值得期待。我们预计2018年、2019年净利润为3.7亿、4.5亿,对应当前股价的PE 为32X、27X,给予 “买入-A”评级,6个月目标价32元。 风险提示:军工业务不达预期;5G 建设不达预期。

一、事件:公司发布2017年报和2018年一季报。2017年公司实现营收166.9亿元,同比减少22.21%;归母净利润-23亿元。因连续2年亏损致使被实施退市风险警告。2018Q1实现营收29.64亿元,同比减少27.85%;归母净利润0.72亿元,实现扭亏为盈。 二、2017年营业收入下滑,毛利率平稳。船舶造修业务营收116.96亿元,同比减少27.2%;毛利率持平。动力装备业务营收42.7亿元,同比减少28.98%;毛利率增加5.57个百分点,主要原因是毛利率相对较高的中速机销售比重同比增加。机电设备业务营收7.53亿元,同比减少20.38%。各项业务出现下滑的主要原因是受到造船海工业低迷影响,且2017年确认的收入来自于2016年承接的订单。 三、我们预计2018年公司将实现扭亏为盈,业绩反转。理由如下: 1)公司给出2018年经营计划:计划完成营收145.01亿元(因海工和长兴重工转让致使营收减小)。其中:船舶造修业务营收85.19亿元,动力装备业务营收46.58亿元(同比增长9%),机电设备业务营收18.56亿元(同比增长246%)。同时,正如公司2017年年报所述,公司将采取积极有效举措确保扭亏为盈。 2)2016、2017年连续2年计提大额减值损失,轻装上阵利于未来业绩反转。2016、2017年公司分别对船舶海工产品计提大额资产减值损失37.2亿元、26.3亿元,造成2年大幅亏损分别为-26.1、-23.0亿元。此外,上市公司置出长兴重工和中船圣汇股权,止住亏损点。2018年公司轻装上阵,经营基础已得到大为改善。 3)2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立。 根据Clarksons 数据,民船业自2016年底部以来迎来5大积极变化: BDI 指数2016年底部至今上涨459%,航运业有回暖迹象。 2018Q1,我国承接新船订单1553万DWT,同比增长180%。 新船价格呈上涨趋势,2018年3月Clarksons 新船价格指数同比增长9%。 造船业供给侧改革推进,落后造船产能正加速清出;新接船舶订单正向优势企业集中,2017年全国前10家企业新接订单占全国73.4%。 我国高端船舶连获订单,例如外高桥造船获得豪华邮轮2+2订单,发展势头迅猛。 此外,世界造船业重心向中国转移的趋势未变。2017年,我国“造船完工量、新接订单量以及手持订单量”占全球总量比分别为41.9%,45.5%,44.6%。我国已超韩、日,成为全球最大造船国。 因此,我们认为,我国造船业底部逐渐回暖的发展趋势确立。未来造船业回暖将给公司业绩提供较大弹性。 4)国际原油价格上涨有望对已计提的海工资产减值损失进行冲回。目前,公司在手海工订单4艘,且已计提资产减值损失14.4亿元。截止2018年4月24日,布伦特原油价格持续走强并站上73美元/桶;而当原油价格在75美元/桶以上时,船东认为经营状况改善便可完成海工产品接收。我们认为,在国际原油价格持续走强的背景下,已被计提的海工产品资产减值损失有望实现冲回。 5)2018Q1中国船舶预收款项已实现大幅增长。2018Q1,公司在置出长兴重工和海工产品的基础上,预收款项为35.38亿元,环比增长39.6%,同比增长38.47%,预示着随着新承接船舶订单逐步落地,结合船舶2年左右的建造周期,公司营业收入进入收获期。 我们认为,通过两年大额资产减值计提并置出亏损企业,公司轻装上阵;结合民船海工业底部回暖的趋势已经确立,经营环境大为改善; 中国船舶作为我国民船产业的龙头,有望实现业绩反转。当前,2018Q1已实现利润大幅增长。 四、看点:中长期看造船业供给侧改革带来基本面改善,短期看南北船合并事件预期。 1)推出市场化债转股方案,融资54亿元使得资产负债率有效降低。 2)进军高端船舶领域,豪华邮轮等产业发展带来新的业绩增长点。 3)中船工业集团为首批混改试点,集团资产证券化率要由当前39%到2020年提升至70%,仍有较大空间。目前中船工业集团尚未上市、体量较大的两大资产:江南造船和沪东造船等2大军工造船总装厂,对应的上市平台有中国船舶和中船防务。 4)正如中船重工集团董事长胡问鸣所说,造船业合并是大势所趋。 五、盈利预测与投资建议:考虑到公司已通过2016/2017年计提大额减值损失,伴随民船海工业触底回暖,公司有望实现业绩反转。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,并上调2018/2019年净利润分别至3.20亿元、4.09亿元,对应当前股价的PE 为63X、49X。 过去10余年公司市值区间在[210,1949]亿元,当前公司市值仅213亿元,处在过去10余年的历史底部位置。2016年是民船海工业的底部,公司有望在民船海工业逐步回暖趋势中实现业绩反转,当前市值或被低估。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价24.15元。 六、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)人民币升值;3)船钢板等原材料价格高企。

事件:公司发布2017年报和2018年一季报。2017年公司实现营收18.88亿元,同比增长25.66%;归母净利润2.37亿元,同比增长22.38%;2018Q1实现营收3.76亿元,同比增长18.70%;归母净利润0.55亿元,同比增长51.82%。 1、军工特种陶瓷材料业务:产品逐步放量,2018年或将扭亏为盈。 2017年已完成3条陶瓷材料生产线,即释放5吨/年的产能,并实现648万元的销售收入,但因尚未全部投产导致亏损3000余万元(注: 不包括理财收益);项目建设和市场前期开发进展顺利,军工新材料产业的战略布局已经出现效益。 该特种陶瓷材料作为增强纤维特别适用于制备陶瓷基复合材料(CMC),CMC 被视为取代航空发动机高温合金、实现减重增效“升级换代材料”之首选。三大航发制造商之一GE 已明确将CMC 作为未来发展的核心技术,并且一直在加大CMC 投产力度。根据GE 公司官方预测,未来10年航空发动机市场对CMC 的需求将递增10倍。 该特种陶瓷材料国内供应商十分稀缺,仅有火炬电子、苏州赛菲及宁波众兴新材等3家。火炬电子供应的特种陶瓷材料填补国内空白,将充分受益新兴行业的快速成长。 2018年亮点:第一、积极推进立亚新材陶瓷材料项目,完成剩余5吨产能建设;第二、推动立亚化学PCS 产能建设,解决原材料供给瓶颈问题并尽快投放市场,有望形成新的利润增长点;第三、充分利用目前5吨/年的产能,加快市场培育进程,为公司在军工新材料领域实现良好收益奠定坚实的基础。我们认为,随着军工特种陶瓷材料的逐步放量,预计18年实现扭亏为盈。 2、自产陶瓷电容器业务:军用MLCC 产品订单补偿弹性明显,民用MLCC 产品受益行业性缺货涨价。2017年公司陶瓷电容器实现营收3.88亿元,同比增长8.52%;毛利率73.11%,同比增长3.73个百分点。营收小幅增长原因是军用MLCC 产品占营收比约70%,军改调整造成军用MLCC 的订单和回款受到明显负面影响,最终导致陶瓷电容器产品整体业绩增幅不大。 2018年亮点:第一,军用MLCC:2018年订单补偿弹性明显。2018Q1订单同比增长近50%,是造成2018Q1业绩大幅增长的主因。第二,民用MLCC:自 2016年第三季度始,被动元件价格持续上涨,MLCC部分货源一直处于紧缺状态,供需缺口将延续2018年全年。民用MLCC 产品受益行业性缺货涨价,2018年公司或将进行扩产和提价(2017年并未提价),民品营收有望大幅增长。 3、钽电容业务:市场铺垫2年,2018年进入业绩快速成长期。2017年公司钽电容实现营收0.22亿元,同比增长86.92%,毛利率36.05%,同比增长2.22个百分点。钽电容营收大幅增长的原因是该块业务基数较小,公司通过前期市场铺垫并逐步获得市场认可。此外,当前毛利率水平相对于MLCC 产品较低,主要原因是钽电容产品当前主要面向民用市场。 2018年亮点:公司军用钽电容产品将在军方逐步拓展,民用产品受益缺货涨价的市场行情。我们预计,2018年钽电业务营收有望实现大幅增长,且军品占比会大幅提升。 此外,公司在自产电子元器件业务板块遵循逐年研发、布局新产品的战略方针。目前已逐步推出如超级电容、脉冲功率陶瓷电容器等新产品。基于公司稳定的客户渠道,新拓展的电子元器件产品将快速打开市场,并形成新的业绩增长点。 4、拟现金收购天极电子60%股权,向微波通信与5G 领域延伸。公司于4月16日发布公告,以4410万元现金收购天极电子60%股权。 天极电子主营单层瓷介电容器(SLC),主要用于微波混合薄膜电路。 SLC 产品因制造工艺复杂,对性能及可靠性要求高;全球范围内仅有少数厂家生产,当前SLC 技术产品主要被美、日垄断。天极电子作为国内能够生产SLC 产品的少数几个厂家之一,处于国内领先地位。天极电子下游客户覆盖航天、航空、兵器、船舶、电子等领域;产品广泛应用于无线通讯、卫星导航、大数据、雷达、电子侦察、电子对抗和移动通讯等与微波紧密相关的军工、5G 等领域。2017年天极电子实现营收3099万元,净利润549万元。 外延并购实现品类拓展是公司元器件板块的重要发展战略。未来天极电子将以SLC 产品为核心进行扩展,致力于打造军工电子元器件和5G 微波元件的供应商。收购天极电子将与上市公司产生协同效应,一方面优势互补共同提升天极电子盈利能力,另一方面有利于公司快速切入微波元器件市场。 5、贸易代理业务:2017年实现营收14.67亿元,同比增长30.05%; 毛利率12.9%,同比增加0.45个百分点。2017年贸易业务的营收大幅增长,主要原因是小米的智能手机和相关业务(小米通讯占到当期代理业务销售额的35.27%)规模扩大所致。贸易业务毛利率变化不大,主要原因是2017年公司并没有针对贸易业务进行涨价;但随着MLCC 行业性的缺货涨价,2018年公司将对部分贸易客户进行提价,进而提升盈利水平。 6、盈利预测和评级:我们预计,公司2018-2020年净利润分别为3.82亿元、5.42亿元、6.40亿元,同比增速分别为61.3%、41.8%、18.1%;EPS 分别为0.84元、1.20元、1.41元,对应当前股价(2018年4月23日收盘价26.15元)的PE 分别为31X、22X、19X。 考虑到以下几方面:第一,军工特种陶瓷材料进入逐步放量阶段,并形成新的业绩增长点;第二,军用MLCC 产品受益军品订单和回款回暖明显,民用MLCC 在18年或将实现扩产并提价;第三,钽电容产品通过市场铺垫2年,2018年将进入业绩快速成长期;第四,收购天极电子,SLC 稀缺性标的,有利于公司业务向微波通信与5G 领域延伸。我们维持“买入-A”评级,并提高目标价至33.6元。 7、风险提示:特种陶瓷材料放量低于预期;军用MLCC 和钽电容订单低于预期;民用MLCC 缺货低于预期。

军工央企控股的典型混合所有制公司,集团资产证券化运作平台 公司是军工央企控股的混合所有制典型公司,17年底航天科工集团及一致行动人合计持股29.42%,其中由南京长峰25名核心管理人员及技术骨干出资设立的员工持股平台基布兹、康曼迪控股持有10.06%股权,公司代总经理、南京长峰总经理王文海在持股平台中持有28.89%的股权。公司定位为航天科工集团新产业新技术发展平台,也是集团资产证券化的运作平台,但目前集团及一致行动人持股比例较低,后续有望陆续承接集团相关资产。 内生外延并重,以电子信息科技为核心打造5大业务公司是航天科工集团旗下军工业务占比最高的上市公司,目前军品占比75%,且作为航天系最纯正的国防信息化标的,通过持续实施并购战略,已明确电磁科技工程、指控通信、信息安全、微系统、海洋信息装备等5大军工业务方向。其中: 电磁科技工程业务是主要利润贡献点,电子蓝军、军用仿真、电磁安防等业务在技术、市场上均具有显著协同效应。南京长峰是电子蓝军唯一标的,并收购江苏大洋65%股权成为靶船总体单位。电子蓝军业务收入主要来自各院所内场射频仿真试验系统不断更新换代以及外场靶船等消耗,考虑到更新换代需求、系统集成度提高提升费用,我们预计仅内场测试每年市场空间至少在10-20亿元并稳步增长。随着复杂电磁环境下战技指标考核要求,各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题,预计公司电子蓝军业务或将实现30%左右的高速增长。仿真公司联合作战模拟推演系统是国内第一套真正具有实战意义的对抗模拟推演系统,成功应用于联合作战演习,且多项产品完成列装,军品新签合同额大幅增长,为18年增长奠定良好基础。欧地安聚焦军品、专注电磁环境系统建设一体化解决方案,17年国内首个大型锥型暗室成功研制,打破国外技术垄断,预计18年在装备型号增多、实战化训练等推进下有望触底回升。 通信指控业务或重回稳定增长。重庆金美是国内军用战术通信系统核心设备提供商。过去两年军改影响军工通信行业整体增速下滑,但18年海格通信特殊机构用户订单已创历史新高,军改影响削弱、行业回暖或将带来较大业绩弹性,且考虑17年多项通信装备成功中标,并完成两项重大工程项目研制,重庆金美或将恢复稳定增长。 拟收购锐安等3家公司,打造网络信息安全国家队。中美贸易战、中兴被制裁等愈加凸显强军强国、自主可控的重要性。4月20-21日,全国网络安全和信息化工作会议召开,习近平出席并发表重要讲话,指出“没有网络安全就没有国家安全”、“核心技术是国之重器,加速推动信息领域核心技术突破”、“加强网信领域军民融合,网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域,也是军民融合最具活力和潜力的领域”等。网络信息安全和大数据业务在政策驱动、技术变革、自主可控等因素下催生庞大市场潜力,目前党政军已成为拉动网络信息安全需求的主力军。公司此次通过整合3家公司形成合力,并依托公安部和航天科工集团市场优势,将打造网络安全国家队。根据3家子公司业绩承诺,预计18-20年公司信息安全板块合计净利润分别为1.21、1.45、1.69亿元。 拟成立微系统研究院,实现核心部件的自主可控。公司联合集团相关院所、企业及知名高校,拟投资10亿元设立航天科工微系统研究院,主要提供射频芯片、组件、微系统产品,预计仅在航天科工集团的市场规模就在30-50亿元,后续或通过收并购快速形成核心竞争力。 在手现金充裕,18年存在业绩弹性 18年1季度公司实现营收5.18亿元,同比增长24.24%,归母净利润7978.78万元,同比增长28.67%。预计随着军改影响逐步削弱、全军大抓实战化训练、信息化建设稳步推进,公司电磁科技工程、通信指挥等业务或将保持整体30%左右的增速。18年1季度公司在手现金16.34亿元,且过去两年每年基本保持近2亿元的经营净现金流,为公司后续业务拓展奠定了良好的基础。 投资建议:公司是集团资产证券化的运作平台,目前集团及一致行动人持股比例较低,后续有望陆续承接集团相关资产。公司是航天系最纯正的国防信息化标的,军品业务占比高达75%以上,将充分受益于我国武器装备更新换代+信息化建设+自主可控需求。公司是电子蓝军等电磁科技工程业务的稀缺标的,电子蓝军业务或将保持30%左右的高速增长,过去两年受到军改影响较大电磁安防、指控通信等军工业务,预计18年随着新产品定型或将重回快速增长通道,并通过此次收购打造网络信息安全国家队。不考虑此次发行股份购买锐安等3家信息安全公司资产,我们预计公司18、19年的净利润分别为3.63、4.61亿元,EPS分别为0.25、0.32元,对应PE分别为42、33倍。考虑此次发行股份购买资产及配套融资发行后总股本16.46亿股,对应总市值177.13亿元,拟收购3家标的18、19年净利润分别为1.21、1.45亿元,备考净利润分别为4.84、6.06亿元,EPS分别为0.29、0.37元,对应备考PE分别为37、29倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务拓展低于预期;收并购不及预期

事件:公司18年一季度实现收入(1.03亿元,-0.04%);实现归母净利润(2561万元,+107%)。 一季度业绩增长107%,初步验证18年将是公司业绩反转的重要一年公司净利润从17年4季度开始触底回升,结束了此前连续5个季度的同比下降,18年1季度继续维持81%的高增长。公司1季度增长主要来自元器件、设计服务、安防监控业务,分别实现收入1041.59、1026.32、5,243.38万元,同比增长112.72%、88.08%、204.36%,但北斗卫星导航定位终端因军改结构性差异,北斗通装采购继续受到不利影响,1季度实现收入5243.38万元,同比下降36.69%,关注后续招投标及采购进程,18年大概率或将回暖。 1季度公司销售毛利率54.78%,仍维持高位,结构上有所变化,预计主要为元器件和安防监控毛利率的提升弥补了高毛利率的北斗终端业务占比的下滑;销售净利率为31.47%,创11年3季度以来单季度的新高,主要是计提资产减值损失-1304万元,源于特种行业客户回款增加,应收账款下降、计提坏账准备减少。目前公司在手货币资金4.67亿元,其中此前3月26日收到应收货款1.87亿元,且经营性净现金流持续明显改善,为后续业务发展奠定良好基础。 自主可控核心标的:不仅有军用北斗业务,更是高性能集成电路厂商中美贸易战、中兴被美国制裁愈加凸显强国强军、自主可控的重要性。公司不仅是军用北斗终端主要供应商,在北斗二代终端占据较大市场份额,在17年底率先完成北斗三号终端样机研发,更是在高性能集成电路具备核心技术优势。根据近年年报,公司是国家“十一五”特种行业电子元器件研制先进单位中唯一的民营企业,是国家高新技术工程和“核高基”重大专项的研制单位,17年12月再次签署9515.13万元的三项核高重大专项研制任务。根据近年年报,公司部分技术已达国际先进水平,核心产品在国家重点型号工程中替代进口器件。 公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS芯片、高速ADC/DAC等。数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向,DDS芯片是实现数字相控阵雷达的核心,DDS与ADC/DAC共同构成数字雷达TR组件,其单价或在万元以上。根据15年年报公司是国内DDS研制水平最高的单位,而目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim等公司,国内特种行业高端DDS芯片受限于国外,预计国内特种行业对DDS芯片的需求将达到数十亿元。此外由于相控阵雷达与5G通信技术在高频应用具有相通性,高性能ADC/DAC对5G通信、大数据中心等同样具有重要意义,未来有望实现对ADI、TI等国外厂商产品进行国产化替代。根据10年招股说明书,公司是首批承担“核高基”重大专项“核心电子器件”领域唯一的一家民营企业,两项核高基专项之一即是根据公司在DDS领域的技术优势而独立承担的项目;根据16年年报,公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术,保持了稳定的一次流片成功率;17年上半年,公司高速TxDAC芯片已完成系统验证。目前公司DDS已初步实现批量销售,我们认为,经过多年积累,公司DDS/ADC/CDA等技术逐步成熟,通过市场开拓为后续进入大的系统级项目奠定了了良好基础。 股权问题稳步推进,管理层有望逐步掌握主动权 公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础,股权问题稳步推进。管理层莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进合计持有控股股东国腾电子集团49%的股权,2月底提起诉讼请求依法解散电子集团。如果解散,则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.2%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股权,公司处于无实际控制人状态。我们预计诉讼将在6-7月解决,管理层有望逐步掌握主动权,将推动公司订单、融资、激励等问题的解决。 投资建议:我们认为,公司是自主可控核心标的,不仅仅是军用北斗主要供应商,更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题稳步推进,预计6-7月诉讼解决后管理层将逐步掌握控制权,推动公司订单、融资、股权激励等问题的解决。公司业绩弹性大,18年将是公司业绩反转的重要一年,芯片业务、视频业务已全面向好,后续北斗通装业务大概率也将随着招投标重启而大幅改善。考虑到1季度元器件、设计服务、安防监控等业务增速较高,后续DDS、ADC/DAC、数字TR组件、北斗芯片等元器件业务或将随着市场开拓快速放量,前期研发投入有望带动公司业绩释放,我们上调盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为1.45、2.59、3.50亿元,EPS分别为0.26、0.47、0.63元,对应当前股价的PE分别为72、41、30倍,仍维持“买入-B”评级。 风险提示:诉讼进展低于预期;业务发展不达预期。

事件:公司3月31日发布17年年报,重大资产重组后沈飞集团纳入合并报表范围,上市公司全年共实现营收194.59亿元,同比增长8.82%;归母净利润实现7.07亿元,同比增长25.58%。 沈飞集团净利润同比增长20%,2017年业绩承诺均已完成:沈飞集团于2017年完成重组上市,与中航飞机、中直股份形成航空装备三大主机厂平台。集团经营数据整体纳入上市公司全年报表,扣除原中航黑豹股份有限公司在2017年1-11月实现的11亿元营收,沈飞集团在2017年实现营收183.59亿元,同比增长9.76%;扣除原中航黑豹2017年1-11月实现的净利润5884.37万元,沈飞集团在2017年实现净利润约6.45亿元,同比增长21.89%。沈飞集团(母公司)、沈飞物流装备、沈飞线束2017年扣非归母净利润分别实现6.04亿、427万、417万,均已实现2017年业绩承诺。 上市公司2017年共产生3.37亿元非经常性损益项目,主要原因为本年度产生非流动资产处置损益1.19亿元,以及同一控制下企业合并产生子公司期初至合并日净损益为2.06亿元。因此本年度非经常性损益主要为会计处理原则导致,对公司业绩质量无影响。 航空制造业毛利率大幅上升,净利率达到5年来最高水平:根据公司年报披露,航空制造业毛利率为9.58%,较上年增加1.08个百分点,主要原因为新机型逐渐量产单位产品固定成本有所下降。沈飞集团2013-2016年净利率为2.14%、2.77%、3.18%、3.16%,17年净利率为3.51%,为近5年来最高水平。公司17年管理费用增幅较大,主要原因为研发支出持续上升,全年公司共发生1.62亿元研发支出,同比增长25.88%,已在本期全部费用化。 2018年经营目标净利润预计实现7.18亿元:公司制定2018年经营指标,计划实现营收196亿元,实现净利润7.18亿元。如能顺利实现指标,较沈飞集团17年数据相比,预计营收同比增长6.76%,净利润同比增长11.32%。2018年公司将继续按计划完成航空防务装备的科研及生产任务,按国内外客户需求完成民机零部件配套项目。此外,公司本次重大资产重组共募集配套资金净额为16.44亿元,承诺投资项目为“新机研制生产能力建设项目”,项目预定可使用状态日期为2020年11月27日,我们预计2018年新机型研发将取得较大进展。 歼击机迎来十年换代时期,沈飞将直接受益于订单改善:沈飞产品谱系以重型歼击机为核心,主要产品包括歼-11系列、歼-15、歼-16和歼-31。歼-11系列为争夺制空权的重型战斗机;歼-15是我军第一种舰载歼击机,技术优势突出;歼-16将成为海空军实现对地对海攻击的主力机型,是公司未来一段时间最主要增长点;公司新一代研制战机FC-31有望改进成为下一代舰载机。随着海空军远海作战装备需求的大幅提升以及实战训练不断增加,我们预计未来十年我国歼击机将新增1000架。沈飞将受益于新机型的持续列装量产,业绩进入中高速稳定增长时期。 投资建议:随着军改影响的逐渐削弱以及军品五年采购计划“前松后紧”的周期性影响,2018年军工行业订单及回款将持续改善,航空装备主机厂是我们重点关注的首选标的。公司作为A股歼击机行业唯一平台,预计将直接受益于订单改善,业绩确定性较大。考虑到公司17年业绩基数较大以及2018年经营目标增速,我们将此前业绩预测下修5%,预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS分别为0.56、0.66、0.78元,成长性突出;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为40.00元。