一、事件:公司发布2017年报和2018年一季报。2017年公司实现营收166.9亿元,同比减少22.21%;归母净利润-23亿元。因连续2年亏损致使被实施退市风险警告。2018Q1实现营收29.64亿元,同比减少27.85%;归母净利润0.72亿元,实现扭亏为盈。 二、2017年营业收入下滑,毛利率平稳。船舶造修业务营收116.96亿元,同比减少27.2%;毛利率持平。动力装备业务营收42.7亿元,同比减少28.98%;毛利率增加5.57个百分点,主要原因是毛利率相对较高的中速机销售比重同比增加。机电设备业务营收7.53亿元,同比减少20.38%。各项业务出现下滑的主要原因是受到造船海工业低迷影响,且2017年确认的收入来自于2016年承接的订单。 三、我们预计2018年公司将实现扭亏为盈,业绩反转。理由如下: 1)公司给出2018年经营计划:计划完成营收145.01亿元(因海工和长兴重工转让致使营收减小)。其中:船舶造修业务营收85.19亿元,动力装备业务营收46.58亿元(同比增长9%),机电设备业务营收18.56亿元(同比增长246%)。同时,正如公司2017年年报所述,公司将采取积极有效举措确保扭亏为盈。 2)2016、2017年连续2年计提大额减值损失,轻装上阵利于未来业绩反转。2016、2017年公司分别对船舶海工产品计提大额资产减值损失37.2亿元、26.3亿元,造成2年大幅亏损分别为-26.1、-23.0亿元。此外,上市公司置出长兴重工和中船圣汇股权,止住亏损点。2018年公司轻装上阵,经营基础已得到大为改善。 3)2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立。 根据Clarksons 数据,民船业自2016年底部以来迎来5大积极变化: BDI 指数2016年底部至今上涨459%,航运业有回暖迹象。 2018Q1,我国承接新船订单1553万DWT,同比增长180%。 新船价格呈上涨趋势,2018年3月Clarksons 新船价格指数同比增长9%。 造船业供给侧改革推进,落后造船产能正加速清出;新接船舶订单正向优势企业集中,2017年全国前10家企业新接订单占全国73.4%。 我国高端船舶连获订单,例如外高桥造船获得豪华邮轮2+2订单,发展势头迅猛。 此外,世界造船业重心向中国转移的趋势未变。2017年,我国“造船完工量、新接订单量以及手持订单量”占全球总量比分别为41.9%,45.5%,44.6%。我国已超韩、日,成为全球最大造船国。 因此,我们认为,我国造船业底部逐渐回暖的发展趋势确立。未来造船业回暖将给公司业绩提供较大弹性。 4)国际原油价格上涨有望对已计提的海工资产减值损失进行冲回。目前,公司在手海工订单4艘,且已计提资产减值损失14.4亿元。截止2018年4月24日,布伦特原油价格持续走强并站上73美元/桶;而当原油价格在75美元/桶以上时,船东认为经营状况改善便可完成海工产品接收。我们认为,在国际原油价格持续走强的背景下,已被计提的海工产品资产减值损失有望实现冲回。 5)2018Q1中国船舶预收款项已实现大幅增长。2018Q1,公司在置出长兴重工和海工产品的基础上,预收款项为35.38亿元,环比增长39.6%,同比增长38.47%,预示着随着新承接船舶订单逐步落地,结合船舶2年左右的建造周期,公司营业收入进入收获期。 我们认为,通过两年大额资产减值计提并置出亏损企业,公司轻装上阵;结合民船海工业底部回暖的趋势已经确立,经营环境大为改善; 中国船舶作为我国民船产业的龙头,有望实现业绩反转。当前,2018Q1已实现利润大幅增长。 四、看点:中长期看造船业供给侧改革带来基本面改善,短期看南北船合并事件预期。 1)推出市场化债转股方案,融资54亿元使得资产负债率有效降低。 2)进军高端船舶领域,豪华邮轮等产业发展带来新的业绩增长点。 3)中船工业集团为首批混改试点,集团资产证券化率要由当前39%到2020年提升至70%,仍有较大空间。目前中船工业集团尚未上市、体量较大的两大资产:江南造船和沪东造船等2大军工造船总装厂,对应的上市平台有中国船舶和中船防务。 4)正如中船重工集团董事长胡问鸣所说,造船业合并是大势所趋。 五、盈利预测与投资建议:考虑到公司已通过2016/2017年计提大额减值损失,伴随民船海工业触底回暖,公司有望实现业绩反转。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,并上调2018/2019年净利润分别至3.20亿元、4.09亿元,对应当前股价的PE 为63X、49X。 过去10余年公司市值区间在[210,1949]亿元,当前公司市值仅213亿元,处在过去10余年的历史底部位置。2016年是民船海工业的底部,公司有望在民船海工业逐步回暖趋势中实现业绩反转,当前市值或被低估。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价24.15元。 六、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)人民币升值;3)船钢板等原材料价格高企。

事件:公司发布2017年报和2018年一季报。2017年公司实现营收18.88亿元,同比增长25.66%;归母净利润2.37亿元,同比增长22.38%;2018Q1实现营收3.76亿元,同比增长18.70%;归母净利润0.55亿元,同比增长51.82%。 1、军工特种陶瓷材料业务:产品逐步放量,2018年或将扭亏为盈。 2017年已完成3条陶瓷材料生产线,即释放5吨/年的产能,并实现648万元的销售收入,但因尚未全部投产导致亏损3000余万元(注: 不包括理财收益);项目建设和市场前期开发进展顺利,军工新材料产业的战略布局已经出现效益。 该特种陶瓷材料作为增强纤维特别适用于制备陶瓷基复合材料(CMC),CMC 被视为取代航空发动机高温合金、实现减重增效“升级换代材料”之首选。三大航发制造商之一GE 已明确将CMC 作为未来发展的核心技术,并且一直在加大CMC 投产力度。根据GE 公司官方预测,未来10年航空发动机市场对CMC 的需求将递增10倍。 该特种陶瓷材料国内供应商十分稀缺,仅有火炬电子、苏州赛菲及宁波众兴新材等3家。火炬电子供应的特种陶瓷材料填补国内空白,将充分受益新兴行业的快速成长。 2018年亮点:第一、积极推进立亚新材陶瓷材料项目,完成剩余5吨产能建设;第二、推动立亚化学PCS 产能建设,解决原材料供给瓶颈问题并尽快投放市场,有望形成新的利润增长点;第三、充分利用目前5吨/年的产能,加快市场培育进程,为公司在军工新材料领域实现良好收益奠定坚实的基础。我们认为,随着军工特种陶瓷材料的逐步放量,预计18年实现扭亏为盈。 2、自产陶瓷电容器业务:军用MLCC 产品订单补偿弹性明显,民用MLCC 产品受益行业性缺货涨价。2017年公司陶瓷电容器实现营收3.88亿元,同比增长8.52%;毛利率73.11%,同比增长3.73个百分点。营收小幅增长原因是军用MLCC 产品占营收比约70%,军改调整造成军用MLCC 的订单和回款受到明显负面影响,最终导致陶瓷电容器产品整体业绩增幅不大。 2018年亮点:第一,军用MLCC:2018年订单补偿弹性明显。2018Q1订单同比增长近50%,是造成2018Q1业绩大幅增长的主因。第二,民用MLCC:自 2016年第三季度始,被动元件价格持续上涨,MLCC部分货源一直处于紧缺状态,供需缺口将延续2018年全年。民用MLCC 产品受益行业性缺货涨价,2018年公司或将进行扩产和提价(2017年并未提价),民品营收有望大幅增长。 3、钽电容业务:市场铺垫2年,2018年进入业绩快速成长期。2017年公司钽电容实现营收0.22亿元,同比增长86.92%,毛利率36.05%,同比增长2.22个百分点。钽电容营收大幅增长的原因是该块业务基数较小,公司通过前期市场铺垫并逐步获得市场认可。此外,当前毛利率水平相对于MLCC 产品较低,主要原因是钽电容产品当前主要面向民用市场。 2018年亮点:公司军用钽电容产品将在军方逐步拓展,民用产品受益缺货涨价的市场行情。我们预计,2018年钽电业务营收有望实现大幅增长,且军品占比会大幅提升。 此外,公司在自产电子元器件业务板块遵循逐年研发、布局新产品的战略方针。目前已逐步推出如超级电容、脉冲功率陶瓷电容器等新产品。基于公司稳定的客户渠道,新拓展的电子元器件产品将快速打开市场,并形成新的业绩增长点。 4、拟现金收购天极电子60%股权,向微波通信与5G 领域延伸。公司于4月16日发布公告,以4410万元现金收购天极电子60%股权。 天极电子主营单层瓷介电容器(SLC),主要用于微波混合薄膜电路。 SLC 产品因制造工艺复杂,对性能及可靠性要求高;全球范围内仅有少数厂家生产,当前SLC 技术产品主要被美、日垄断。天极电子作为国内能够生产SLC 产品的少数几个厂家之一,处于国内领先地位。天极电子下游客户覆盖航天、航空、兵器、船舶、电子等领域;产品广泛应用于无线通讯、卫星导航、大数据、雷达、电子侦察、电子对抗和移动通讯等与微波紧密相关的军工、5G 等领域。2017年天极电子实现营收3099万元,净利润549万元。 外延并购实现品类拓展是公司元器件板块的重要发展战略。未来天极电子将以SLC 产品为核心进行扩展,致力于打造军工电子元器件和5G 微波元件的供应商。收购天极电子将与上市公司产生协同效应,一方面优势互补共同提升天极电子盈利能力,另一方面有利于公司快速切入微波元器件市场。 5、贸易代理业务:2017年实现营收14.67亿元,同比增长30.05%; 毛利率12.9%,同比增加0.45个百分点。2017年贸易业务的营收大幅增长,主要原因是小米的智能手机和相关业务(小米通讯占到当期代理业务销售额的35.27%)规模扩大所致。贸易业务毛利率变化不大,主要原因是2017年公司并没有针对贸易业务进行涨价;但随着MLCC 行业性的缺货涨价,2018年公司将对部分贸易客户进行提价,进而提升盈利水平。 6、盈利预测和评级:我们预计,公司2018-2020年净利润分别为3.82亿元、5.42亿元、6.40亿元,同比增速分别为61.3%、41.8%、18.1%;EPS 分别为0.84元、1.20元、1.41元,对应当前股价(2018年4月23日收盘价26.15元)的PE 分别为31X、22X、19X。 考虑到以下几方面:第一,军工特种陶瓷材料进入逐步放量阶段,并形成新的业绩增长点;第二,军用MLCC 产品受益军品订单和回款回暖明显,民用MLCC 在18年或将实现扩产并提价;第三,钽电容产品通过市场铺垫2年,2018年将进入业绩快速成长期;第四,收购天极电子,SLC 稀缺性标的,有利于公司业务向微波通信与5G 领域延伸。我们维持“买入-A”评级,并提高目标价至33.6元。 7、风险提示:特种陶瓷材料放量低于预期;军用MLCC 和钽电容订单低于预期;民用MLCC 缺货低于预期。

军工央企控股的典型混合所有制公司,集团资产证券化运作平台 公司是军工央企控股的混合所有制典型公司,17年底航天科工集团及一致行动人合计持股29.42%,其中由南京长峰25名核心管理人员及技术骨干出资设立的员工持股平台基布兹、康曼迪控股持有10.06%股权,公司代总经理、南京长峰总经理王文海在持股平台中持有28.89%的股权。公司定位为航天科工集团新产业新技术发展平台,也是集团资产证券化的运作平台,但目前集团及一致行动人持股比例较低,后续有望陆续承接集团相关资产。 内生外延并重,以电子信息科技为核心打造5大业务公司是航天科工集团旗下军工业务占比最高的上市公司,目前军品占比75%,且作为航天系最纯正的国防信息化标的,通过持续实施并购战略,已明确电磁科技工程、指控通信、信息安全、微系统、海洋信息装备等5大军工业务方向。其中: 电磁科技工程业务是主要利润贡献点,电子蓝军、军用仿真、电磁安防等业务在技术、市场上均具有显著协同效应。南京长峰是电子蓝军唯一标的,并收购江苏大洋65%股权成为靶船总体单位。电子蓝军业务收入主要来自各院所内场射频仿真试验系统不断更新换代以及外场靶船等消耗,考虑到更新换代需求、系统集成度提高提升费用,我们预计仅内场测试每年市场空间至少在10-20亿元并稳步增长。随着复杂电磁环境下战技指标考核要求,各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题,预计公司电子蓝军业务或将实现30%左右的高速增长。仿真公司联合作战模拟推演系统是国内第一套真正具有实战意义的对抗模拟推演系统,成功应用于联合作战演习,且多项产品完成列装,军品新签合同额大幅增长,为18年增长奠定良好基础。欧地安聚焦军品、专注电磁环境系统建设一体化解决方案,17年国内首个大型锥型暗室成功研制,打破国外技术垄断,预计18年在装备型号增多、实战化训练等推进下有望触底回升。 通信指控业务或重回稳定增长。重庆金美是国内军用战术通信系统核心设备提供商。过去两年军改影响军工通信行业整体增速下滑,但18年海格通信特殊机构用户订单已创历史新高,军改影响削弱、行业回暖或将带来较大业绩弹性,且考虑17年多项通信装备成功中标,并完成两项重大工程项目研制,重庆金美或将恢复稳定增长。 拟收购锐安等3家公司,打造网络信息安全国家队。中美贸易战、中兴被制裁等愈加凸显强军强国、自主可控的重要性。4月20-21日,全国网络安全和信息化工作会议召开,习近平出席并发表重要讲话,指出“没有网络安全就没有国家安全”、“核心技术是国之重器,加速推动信息领域核心技术突破”、“加强网信领域军民融合,网信军民融合是军民融合的重点领域和前沿领域,也是军民融合最具活力和潜力的领域”等。网络信息安全和大数据业务在政策驱动、技术变革、自主可控等因素下催生庞大市场潜力,目前党政军已成为拉动网络信息安全需求的主力军。公司此次通过整合3家公司形成合力,并依托公安部和航天科工集团市场优势,将打造网络安全国家队。根据3家子公司业绩承诺,预计18-20年公司信息安全板块合计净利润分别为1.21、1.45、1.69亿元。 拟成立微系统研究院,实现核心部件的自主可控。公司联合集团相关院所、企业及知名高校,拟投资10亿元设立航天科工微系统研究院,主要提供射频芯片、组件、微系统产品,预计仅在航天科工集团的市场规模就在30-50亿元,后续或通过收并购快速形成核心竞争力。 在手现金充裕,18年存在业绩弹性 18年1季度公司实现营收5.18亿元,同比增长24.24%,归母净利润7978.78万元,同比增长28.67%。预计随着军改影响逐步削弱、全军大抓实战化训练、信息化建设稳步推进,公司电磁科技工程、通信指挥等业务或将保持整体30%左右的增速。18年1季度公司在手现金16.34亿元,且过去两年每年基本保持近2亿元的经营净现金流,为公司后续业务拓展奠定了良好的基础。 投资建议:公司是集团资产证券化的运作平台,目前集团及一致行动人持股比例较低,后续有望陆续承接集团相关资产。公司是航天系最纯正的国防信息化标的,军品业务占比高达75%以上,将充分受益于我国武器装备更新换代+信息化建设+自主可控需求。公司是电子蓝军等电磁科技工程业务的稀缺标的,电子蓝军业务或将保持30%左右的高速增长,过去两年受到军改影响较大电磁安防、指控通信等军工业务,预计18年随着新产品定型或将重回快速增长通道,并通过此次收购打造网络信息安全国家队。不考虑此次发行股份购买锐安等3家信息安全公司资产,我们预计公司18、19年的净利润分别为3.63、4.61亿元,EPS分别为0.25、0.32元,对应PE分别为42、33倍。考虑此次发行股份购买资产及配套融资发行后总股本16.46亿股,对应总市值177.13亿元,拟收购3家标的18、19年净利润分别为1.21、1.45亿元,备考净利润分别为4.84、6.06亿元,EPS分别为0.29、0.37元,对应备考PE分别为37、29倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务拓展低于预期;收并购不及预期

事件:公司18年一季度实现收入(1.03亿元,-0.04%);实现归母净利润(2561万元,+107%)。 一季度业绩增长107%,初步验证18年将是公司业绩反转的重要一年公司净利润从17年4季度开始触底回升,结束了此前连续5个季度的同比下降,18年1季度继续维持81%的高增长。公司1季度增长主要来自元器件、设计服务、安防监控业务,分别实现收入1041.59、1026.32、5,243.38万元,同比增长112.72%、88.08%、204.36%,但北斗卫星导航定位终端因军改结构性差异,北斗通装采购继续受到不利影响,1季度实现收入5243.38万元,同比下降36.69%,关注后续招投标及采购进程,18年大概率或将回暖。 1季度公司销售毛利率54.78%,仍维持高位,结构上有所变化,预计主要为元器件和安防监控毛利率的提升弥补了高毛利率的北斗终端业务占比的下滑;销售净利率为31.47%,创11年3季度以来单季度的新高,主要是计提资产减值损失-1304万元,源于特种行业客户回款增加,应收账款下降、计提坏账准备减少。目前公司在手货币资金4.67亿元,其中此前3月26日收到应收货款1.87亿元,且经营性净现金流持续明显改善,为后续业务发展奠定良好基础。 自主可控核心标的:不仅有军用北斗业务,更是高性能集成电路厂商中美贸易战、中兴被美国制裁愈加凸显强国强军、自主可控的重要性。公司不仅是军用北斗终端主要供应商,在北斗二代终端占据较大市场份额,在17年底率先完成北斗三号终端样机研发,更是在高性能集成电路具备核心技术优势。根据近年年报,公司是国家“十一五”特种行业电子元器件研制先进单位中唯一的民营企业,是国家高新技术工程和“核高基”重大专项的研制单位,17年12月再次签署9515.13万元的三项核高重大专项研制任务。根据近年年报,公司部分技术已达国际先进水平,核心产品在国家重点型号工程中替代进口器件。 公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS芯片、高速ADC/DAC等。数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向,DDS芯片是实现数字相控阵雷达的核心,DDS与ADC/DAC共同构成数字雷达TR组件,其单价或在万元以上。根据15年年报公司是国内DDS研制水平最高的单位,而目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim等公司,国内特种行业高端DDS芯片受限于国外,预计国内特种行业对DDS芯片的需求将达到数十亿元。此外由于相控阵雷达与5G通信技术在高频应用具有相通性,高性能ADC/DAC对5G通信、大数据中心等同样具有重要意义,未来有望实现对ADI、TI等国外厂商产品进行国产化替代。根据10年招股说明书,公司是首批承担“核高基”重大专项“核心电子器件”领域唯一的一家民营企业,两项核高基专项之一即是根据公司在DDS领域的技术优势而独立承担的项目;根据16年年报,公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术,保持了稳定的一次流片成功率;17年上半年,公司高速TxDAC芯片已完成系统验证。目前公司DDS已初步实现批量销售,我们认为,经过多年积累,公司DDS/ADC/CDA等技术逐步成熟,通过市场开拓为后续进入大的系统级项目奠定了了良好基础。 股权问题稳步推进,管理层有望逐步掌握主动权 公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础,股权问题稳步推进。管理层莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进合计持有控股股东国腾电子集团49%的股权,2月底提起诉讼请求依法解散电子集团。如果解散,则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.2%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股权,公司处于无实际控制人状态。我们预计诉讼将在6-7月解决,管理层有望逐步掌握主动权,将推动公司订单、融资、激励等问题的解决。 投资建议:我们认为,公司是自主可控核心标的,不仅仅是军用北斗主要供应商,更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题稳步推进,预计6-7月诉讼解决后管理层将逐步掌握控制权,推动公司订单、融资、股权激励等问题的解决。公司业绩弹性大,18年将是公司业绩反转的重要一年,芯片业务、视频业务已全面向好,后续北斗通装业务大概率也将随着招投标重启而大幅改善。考虑到1季度元器件、设计服务、安防监控等业务增速较高,后续DDS、ADC/DAC、数字TR组件、北斗芯片等元器件业务或将随着市场开拓快速放量,前期研发投入有望带动公司业绩释放,我们上调盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为1.45、2.59、3.50亿元,EPS分别为0.26、0.47、0.63元,对应当前股价的PE分别为72、41、30倍,仍维持“买入-B”评级。 风险提示:诉讼进展低于预期;业务发展不达预期。

事件:公司3月31日发布17年年报,重大资产重组后沈飞集团纳入合并报表范围,上市公司全年共实现营收194.59亿元,同比增长8.82%;归母净利润实现7.07亿元,同比增长25.58%。 沈飞集团净利润同比增长20%,2017年业绩承诺均已完成:沈飞集团于2017年完成重组上市,与中航飞机、中直股份形成航空装备三大主机厂平台。集团经营数据整体纳入上市公司全年报表,扣除原中航黑豹股份有限公司在2017年1-11月实现的11亿元营收,沈飞集团在2017年实现营收183.59亿元,同比增长9.76%;扣除原中航黑豹2017年1-11月实现的净利润5884.37万元,沈飞集团在2017年实现净利润约6.45亿元,同比增长21.89%。沈飞集团(母公司)、沈飞物流装备、沈飞线束2017年扣非归母净利润分别实现6.04亿、427万、417万,均已实现2017年业绩承诺。 上市公司2017年共产生3.37亿元非经常性损益项目,主要原因为本年度产生非流动资产处置损益1.19亿元,以及同一控制下企业合并产生子公司期初至合并日净损益为2.06亿元。因此本年度非经常性损益主要为会计处理原则导致,对公司业绩质量无影响。 航空制造业毛利率大幅上升,净利率达到5年来最高水平:根据公司年报披露,航空制造业毛利率为9.58%,较上年增加1.08个百分点,主要原因为新机型逐渐量产单位产品固定成本有所下降。沈飞集团2013-2016年净利率为2.14%、2.77%、3.18%、3.16%,17年净利率为3.51%,为近5年来最高水平。公司17年管理费用增幅较大,主要原因为研发支出持续上升,全年公司共发生1.62亿元研发支出,同比增长25.88%,已在本期全部费用化。 2018年经营目标净利润预计实现7.18亿元:公司制定2018年经营指标,计划实现营收196亿元,实现净利润7.18亿元。如能顺利实现指标,较沈飞集团17年数据相比,预计营收同比增长6.76%,净利润同比增长11.32%。2018年公司将继续按计划完成航空防务装备的科研及生产任务,按国内外客户需求完成民机零部件配套项目。此外,公司本次重大资产重组共募集配套资金净额为16.44亿元,承诺投资项目为“新机研制生产能力建设项目”,项目预定可使用状态日期为2020年11月27日,我们预计2018年新机型研发将取得较大进展。 歼击机迎来十年换代时期,沈飞将直接受益于订单改善:沈飞产品谱系以重型歼击机为核心,主要产品包括歼-11系列、歼-15、歼-16和歼-31。歼-11系列为争夺制空权的重型战斗机;歼-15是我军第一种舰载歼击机,技术优势突出;歼-16将成为海空军实现对地对海攻击的主力机型,是公司未来一段时间最主要增长点;公司新一代研制战机FC-31有望改进成为下一代舰载机。随着海空军远海作战装备需求的大幅提升以及实战训练不断增加,我们预计未来十年我国歼击机将新增1000架。沈飞将受益于新机型的持续列装量产,业绩进入中高速稳定增长时期。 投资建议:随着军改影响的逐渐削弱以及军品五年采购计划“前松后紧”的周期性影响,2018年军工行业订单及回款将持续改善,航空装备主机厂是我们重点关注的首选标的。公司作为A股歼击机行业唯一平台,预计将直接受益于订单改善,业绩确定性较大。考虑到公司17年业绩基数较大以及2018年经营目标增速,我们将此前业绩预测下修5%,预计公司2018-2020年归母净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS分别为0.56、0.66、0.78元,成长性突出;维持买入-A的投资评级,6个月目标价为40.00元。

当前股价和PB估值处10余年历史底部位置。 中国船舶自外高桥造船等资产注入至今10余年间,公司股价和PB估值的区间分别为:[14.65,133.39]和[1.2,22.6]。当前股价位于10年区间3.71%的位置;PB估值(1.79)位于10年区间2.79%的位置。当前股价和PB估值均处10年历史底部位置。 造船业迈过10年周期底部逐渐回暖,业绩弹性较大。 造船业自2008年金融危机以来逐步进入深度调整期,2016年船舶海工市场处于双周期波谷叠加阶段,是全球造船业的最低点。受此影响,作为国内民船龙头单位,中国船舶2016/2017年亏损严重,2016年亏损26亿元,2017年预计亏损22~25亿元。致使公司股价、PB、业绩均处于过去10年历史底部位置。 但是,民船业迎来四大积极变化: 1)BDI指数2016年底部至今上涨264%,航运业有回暖迹象; 2)2018年1-2月,我国承接新船订单1229万DWT,同比增长456%; 3)造船业供给侧改革推进,落后造船产能正在加速清出,造船产业集中度进一步提升,新接订单向优势企业集中趋势明显; 4)我国高端船舶连获订单,发展势头迅猛。 此外,世界造船业重心向中国转移的趋势未变。2017年,我国“造船完工量、新接订单量以及手持订单量”占全球总量比分别为41.9%,45.5%,44.6%。我国已超韩、日,成为全球最大造船国。 因此,我们认为,我国造船业底部逐渐回暖的发展趋势确立。未来造船业回暖将给公司业绩提供较大弹性。 看点:造船业供给侧改革有望带来基本面改善。 1)推出市场化债转股方案,融资54亿元使得资产负债率有效降低; 2)公司进军高端船舶领域,豪华邮轮等产业发展带来新的业绩增长点; 3)中船工业集团为首批混改试点,集团资产证券化率要由当前39%到2020年提升至70%,仍有较大空间。 投资建议:公司通过2016/2017年计提大额减值损失,伴随民船业触底回暖,公司业绩有望实现反转。我们预测2018/2019年公司将扭亏为盈,分别实现净利润1.24亿元、3.32亿元。参照中国重工和中船防务的PB估值均值(2.27),我们给予中国船舶目标价24.15元,考虑到公司PB估值处过去10年历史底部,首次覆盖,给以“买入-B”评级。 风险提示:1)造船市场继续低迷;2)民船供给侧改革及混改进程不及预期。

事件: 1、公司发布17年年报,17年实现收入7.73亿元,同比增长18.10%,实现归母净利润1.91亿元,同比增长15.30%。 2、公司发布18年1季度业绩预告,预计实现归母净利润4068.34-4576.89万元,同比下降10-20%。3、全资子公司华清瑞达终止收购神州飞航55%股权。 军工电子业务:在手订单同比增长55%,18年或开启新一轮增长。 17年军工电子业务业绩增长主要来自讯析科技。16年9月讯析科技实现并表进入华清瑞达,17年军工电子业务实现收入1.48亿元,同比增长37%;实现归母净利润5935万元,同比增长44%。根据业绩承诺完成公告,15-17年华清瑞达本部(不含讯析科技)扣非净利润分别为3552、3176、3585万元,17年虽恢复增长,但整体增速并不高,仅为12.9%,预计讯析科技17年实现净利润2300多万,为华清瑞达整体业绩增长做出了主要贡献。 18年1季度在手订单同比增长55%。18年1季度虽然军工电子业务较去年同期下降70-85%,我们认为主要原因除了部分订单继续受军改影响交付延迟、军工订单主要集中在下半年交付外,公司军工电子业务规模逐步扩大,有能力承接较大体量的订单,但相应交付确认收入时间较长。公司通过17年积极布局,大力拓展电子战、电子侦察、进口替代型高端装备市场,且随着军改影响逐步削弱,目前在手订单较去年同比增长54.81%,达到1.07亿元,为之后增长打下良好基础。 18年或将开启新一轮内生增长。17年公司电磁频谱安全业务开拓了淮海工业集团、四创电子等客户,市占率进一步扩大;航空电子模块部分型号产品转入批量生产;高速通信产品初步实现军用通信、电子侦查等市场的产业链布局;人工智能型认知电子战模拟系统原理样机、太赫兹试验技术项目已成功完成研制并交付客户;天银星际在开拓民用市场的同时实现了向军工市场的突破,已获得某重点军工单位原理样机订单。我们预计18年随着军改影响逐步消除,或将带来军工电子业务较大业绩弹性,且考虑到全军大力推进实战化训练,随着公司雷达目标模拟器、ATE射频激励源等电磁频谱安全业务以及高速信号处理、航空电子模块等军品逐步定型列装,18年公司多个型号配套产品将力争进入批量生产阶段,军工电子业务有望迎来新一轮内生增长。 利用军用技术,积极拓展民用市场。①高速信号处理平台产品积极拓展民用通信市场,其主要竞争对手为美国国家仪器公司的BeeCube系列产品。②工大雷信与乌克兰技术科学院联合开展单频连续波体制探地雷达研制,并已获得深圳市政府立项支持,后续定型产品将首先应用于地下空洞探测和滑坡预警等领域。③17年华清瑞达完成了24GHz汽车雷达模拟器原理样机的研制及交付工作,后续衍生型号正在研制过程中。 冰箱压缩机零部件:变频控制器和迷你型PTC起动器贡献主要增量。17年公司冰箱压缩机零部件业务实现收入6.25亿元,占比为81%,同比增长14.43%;实现净利润约1.32亿元,占比69%。其中:①变频控制器实现收入1.51亿元,同比增长71.26%,占冰箱压缩机零部件业务比重为24.13%;17年变频冰箱销量同比增长83.56%,占冰箱销量比重为17%;②迷你型PTC启动器,实现收入0.52亿元,同比增长27.42%;变频控制器和迷你型PTC等节能型产品占比逐步提高,并成为主要增长点。对于其他零部件业务,16、17年收入增速分别为1.02%、3.36%,考虑到冰箱行业整体个位数的增长,以及随着变频控制器和迷你型PTC逐步替代传统PTC产品,预计其他零部件业务或将略有下滑。未来增长仍主要看变频和迷你型PTC起动器业务。受新版能效国家标准政策实施、变频技术广受市场追捧、节能节材趋势显著等利好因素的驱动,公司迷你型PTC起动器和变频控制器等作为高端节能冰箱及变频冰箱的核心部件,市场需求大幅攀升,占比逐步提高,公司产品呈现结构性变化。公司目前已完成变频控制器生产线的产能建设,18年1季度公司冰箱压缩机零部件业务同比增长10-25%,变频控制器和迷你型PTC起动器继续延续迅速增长的态势,我们预计公司18年传统主业整体将保持稳步增长,增速在15%左右,为公司后续向军工电子领域转型提供强有力的支撑。 投资建议:我们认为,公司不仅传统主业受新能效标准及产品结构优化等影响保持稳步增长,并不断加大军工电子业务布局,将受益于国防信息化建设、军改影响逐步消除以及新产品不断定型放量,军工电子业务或将迎来新一轮内生增长;收购工大雷信新增雷达总体业务,迈入核心装备领域。根据公司18年1季度军工电子业务表现及订单情况,考虑到部分订单继续受军改影响延迟交付,且交付周期存在不确定性,对军工电子业务盈利稍作修正,基本维持前期业绩预测。我们预计18、19年的净利润分别为2.30、2.82亿元,EPS分别为0.53、0.65元,对应当前股价的PE分别为27、22倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业绩增长、外延并购、内部整合等低于预期。

13家注入资产中10家为科技型涉军企业,将大幅增厚公司业绩 公司拟收购的13家公司多为各细分领域的国内领先企业,将新增氟化工、聚氨酯功能材料、电子化学品、特种涂料以及橡胶制品等精细化工业务。拟收购的13家公司16年合计实现收入32.94亿元,是上市公司的8.41倍,合计实现归母净利润2.12亿元,是上市公司的7.84倍,收购完成后将大幅增厚公司业绩。13家公司中有10家涉及军品业务,产品包括有机硅,化学推进剂,特种橡胶,特种气体,特种涂料、航空有机玻璃等,广泛应用在航空航天、兵器装备、军工防化、船舶、电子和核工业等国防军工领域。军品是拟收购整体的主要利润来源之一,17年1-9月军品收入为4.24亿元,占收购整体收入的16.06%,毛利为1.84亿元,占收购整体毛利的22.96%,军品总体毛利率保持在40%以上。若资产注入完成,公司将充分受益于国防建设发展和军民融合政策推进。根据公司业绩承诺,5家采用收益法评估的公司,18-20年合并净利润不低于8.976亿元;其余8家采用资产基础法评估的公司,18-20年合计实现的累计单体营业收入之和不低于27.281亿元,且其过去两年一期的净利率水平基本维持在10%左右。 原有主业态势向好,17年归母净利润同比增长117% 公司主要经营三大业务:变压吸附业务,在化工、石化等领域的工程业务,催化剂业务。17年受石油和化学工业行业态势向好影响,同时受益于技术优势和加强营销,公司实现营业收入5.27亿元(34.56%),实现归母净利润0.59亿元(117.19%),毛利率保持平稳略升态势,为29.26%,较16年增加1.54个百分点。17年在三项业务的生效合同额分别为变压吸附业务1.556亿元(-62.83%)、工程业务1.923亿元(165.76%)、催化剂业务1.383亿元(24.66%),随着行业改革深化和产业调整升级,催化剂业务下游客户在17年集中采购等因素,预计18年业绩将保持相对平稳。 投资建议:我们认为,若此次重组完成,公司业绩将大幅增厚,有望形成军民品布局合理、协同发展的产业结构。不考虑注入资产,我们预计公司18-20年的净利润分别为0.72、0.83、0.99亿元,EPS分别为0.24、0.28、0.33元;若考虑注入资产,则公司总股本将达到8.20亿股,考虑配套融资则总市值为115.12亿元,我们预计公司18-20年的备考净利润分别为4.09、4.71、5.44亿元,备考EPS分别为0.46、0.53、0.62元,对应当前股价的PE分别为28、24、21倍,首次覆盖,给予“增持--A”评级。 风险提示:收购进度不及预期;业务发展不及预期。

农机业务逐年下滑,确立军工核心主业 2015年收购明日宇航后,公司确立了以军工为核心主业,同时保留原有农机业务,形成军工、农机两大业务板块。当前农机市场不景气,公司农机业务逐年下滑已出现亏损,军工业务贡献主要利润。2017年公司营收(18.5亿,+3.5%),归母净利润(4.0亿,+60.1%)。 航空航天制造:技术和规模国内领先,以65.2%复合增速发展 航空航天制造属于重资产行业,且军工产品对保密要求很高,明日宇航虽为民营企业,但因其技术和规模的领先优势,已快速成长为国内规模最大、实力最强的公司之一,五年来以65.2%的复合增速增长。我们认为,公司航空业务受益于军机换装列装提速,航天业务受益于全军实战化训练带来的消耗品增加,同时,在国家推动军民融合发展、建立“小核心、大协作”的国防工业体系的背景下,公司不断承接更多的研制任务,推动公司航空航天军工业务继续高速增长。 航空国际转包:军转民拓展新领域,成长天花板再次打开 明日宇航利用在防务产品沉淀的技术优势,积极拓展国际航空转包业务,并已取得实质性进展。我们预计,2018年开始,公司国际航空转包业务将逐步落地,但转包业务从报价、首件开发、首件鉴定、小批量试制、正式批量订单确认一般需要二到三年时间,而前期生产线建设和工艺工装准备需要大量资金投入,且期间设备暂载率较低,当期成本上升,利润兑现存在滞后的风险。航空国际转包市场巨大,公司切入新领域后,成长天花板进一步打开,预计2019年将开始释放业绩。 投资建议:公司是国家军民融合大背景下的杰出代表,技术积淀深厚,参军经验丰富,在航空航天制造领域,已成为国内规模和实力领先企业,将继续受益于航空航天产业高景气发展。公司立足当前,着眼长远,依靠军品技术转化进军航空国际转包业务,极大拓展了未来的发展空间。预计2017年~2019年,公司净利润分别为4.0亿、6.2亿、9.3亿,相当于34、22、15PE,给予买入-A投资评级,6个月目标价13.4元。 风险提示:航空航天行业发展不及预期;国际转包拓展进度不及预期;农机业务继续亏损。

17年年报显示存货预收大幅提升,关联交易额度迅速增长:公司2018年3月17日发布年报,17年实现营收120.48亿元,同比下降3.78%; 实现归母净利润4.55亿元,同比上升3.69%。18年将成为公司业绩拐点,年报数据显示公司可能正处于新机型预投产阶段。截止2017年底,公司存货共计达到128.38亿元,同比增长22.28%,预收账款余额为47.30亿元,同比增长92.09%。同时公司预计18年对航空工业集团关联交易出售商品上限金额为151.76亿元,同比增长40.28%(与17年实际值相比)。随着军改影响的逐渐削弱及新机型的定型批产,我们预计公司18年订单将发生较大改善、业绩增速明显。 航空工业直升机板块唯一上市平台,标的稀缺性显著:2013年公司通过完成并购重组,将航空工业直升机板块的零部件生产及民用直升机整机业务整合注入到上市公司体内,成为航空工业集团直升机板块唯一上市平台。公司核心产品包括直-8、直-9、直-11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件,经过多年的产品型号更新换代已形成较为完善的直升机谱系,同时在直升机和固定翼机的研发制造、复合材料零部件转包生产以及航空螺旋桨制造方面也拥有核心竞争力。 陆军转型“立体防攻”战略,提升军用直升机需求量:未来空中打击力量将是陆军主要配置的主要战斗力,陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。根据FlightGlobal数据统计,2017年我国拥有在役军用直升机共884架,仅为美国军用直升机保有量的16.29%。根据美国詹姆斯敦基金发文称目前我国陆航部队有11个陆航旅和1个陆航团,我们预计到2020年将拓展到至少15个陆航旅,我国军用直升机将至少有500架的需求缺口,我国军用直升机市场空间约为88.49亿美元。 武装直升机多机型稳步列装,在研10吨级通用直升机为未来主要看点:武直-10是由昌飞集团设计研发的我军第一种专业武装直升机,目前解放军所有陆航作战部队全部列装该款国产攻击型直升机,预计未来仍是军队主要采购品种。直-8是我国目前运载能力最强的直升机,直-9直升机是我国军用直升机中数量最多、品类最全的型号,两种机型批量生产多年目前处于稳定阶段。哈飞自主研制的10吨级通用直升机备受关注,有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力,我们预计列装后将成为我军直升机的主力机型,以及公司未来主要业绩增长点 通航市场前景广阔,国产AC系列蓄势待发:公司着力丰富民用直升机产品谱系,包括1吨级AC310直升机、2吨级AC311直升机、4吨级AC312直升机、7吨级AC352直升机和13吨级AC313直升机。根据rotorspot数据统计,美国民用直升机数量已超过14000架,我国民用直升机仅有909架,并以欧美公司生产机型为主,国产化空间较大。我们预计随着低空领域的逐渐放开,民用直升机的需求量年均增速为20%。同时公司研制的运-12轻型固定翼运输机是我国出口国家最广、数量最多的民用飞机,运-12F是已取得FAA认证的新一代通用支线涡桨飞机,“哈飞通用”的成立将有力推进运-12和运-12F的发展。 投资建议:考虑到通用直升机的列装预期,以及“十三五”末军品订单的集中体现,我们认为公司作为国内直升机龙头企业值得关注。预计公司2018-2020年净利润分别为5.29亿、6.36亿、7.79亿元,2018-2020年EPS分别为0.90、1.08、1.32元,维持“买入-A”评级,6个月内目标价上调至55.00元。 风险提示:新机型列装不达预期、陆航旅建设速度不达预期

从“军转民”到“民参军”①“军转民”:凌云股份是兵器集团旗下上市平台,直属于子集团凌云集团。从生产三七高炮弹的“三线”、“三无”小厂到国内汽车零部件细分领域龙头公司,凌云股份经历了“凤凰涅槃”式的成功转型;②“民参军”:2012 年至今凌云股份利用自身在汽车管路领域的技术优势,协助解决了我国陆军装甲车辆管路问题,实现了从“军转民”到“民参军”的跨越; 营业收入稳定增长,归母净利或创新高:自2007 年凌云集团旗下汽车零部件业务整合装入上市公司至今,10 年间①营业收入稳定增长,年均增速超过21%;②归母净利2016 年增长55.47%,2017 业绩预增公告显示归母净利同比增长(50%~60%)或创新高; 兵器工业集团下首家(目前唯一一家)做股权激励的上市公司,降本增效动力强劲:2017 年9 月1 日股权激励计划授予完成,2018~2020 年承诺扣非归母净利增速21%、33%、46%(备注提示:以2016 业绩为基准); 业务拓展能力较强:①汽车零部件业务国内龙头地位稳固:凌云股份自2009 年起加大研发投入,目前已经稳居汽车管路、汽车安全防撞系统龙头地位、汽车等速万向节业务排名前三;②汽车零部件业务拓展海外高端市场:凌云集团连续收购德国凯毅德及WAG 公司,并借力成功进入国外高端市场;同时,凌云股份已经与兵器工业公司展开战略合作,借助其在国际市场的销售渠道拓展自身市场;③市政塑料管道业务受益双政策、双战略:凌云地处河北保定,市政管道业务或将受益“雄安新区建设”、“京津冀一体化发展”、“煤改气”及“城镇污水治理”政策的推进; 投资建议:我们预计未来2-3 年内可以保持30%左右的增长。 2017~2019 年的EPS 分别为0.71/0.97/1.32 元,对应PE 为21.1/15.6/11.4 倍。综合考虑到:①公司产品研发投入持续加大,有望进一步向新产品新市场拓展;②兵器集团资产证券化率亟待提升,子集团凯毅德资产质量优质;③凌云股份汽车零部件细分行业龙头地位稳固,首次评级给与买入-A 评级,6 个月目标价19.34 元; 风险提示:风险提示:①汽车零部件业务受原材料价格上涨等因素,利润空间压缩;②气荒背景下“煤改气”进度不及预期,塑料管道业务增速不及预期。

军工业务毛利高于民品,重心转向军工或为业绩提供保障:①军工利润水平较高:智慧能源业务毛利率15.05%,军工装备毛利率21.45%;②重心转向军工:2017年报显示“2018年公司仍将加大并购力度,重点是引入军工信息化相关企业”。我们预计此举或为公司提供长期业绩保障; “股权激励”、“大股东增持”双重作用下ROE大幅提升:①股权激励:2017年公司回购(2000万股,占总股本3%),实施股权激励(1750万股,占总股本2.62%);②大股东增持:截至2017年9月大股东累计增持(1191万股,占总股本1.79%);③ROE大幅提升:2017/2016ROE分别为(6.53%,3.38%),表明公司经营效率显著提升; “背靠清华”政策及体制优势凸显:①截至2017报告期末泰豪科技第一大股东同方股份的母公司为清华控股有限公司;②公司年报称“依托清华长三角研究院、清华海峡研究院,围绕客户需求,将公司军工装备及智慧能源研究院打造成为高水平研发平台”;③清华大学于2017年6月25日启动筹建“军民融合国防尖端技术实验室”紧跟国家军民融合政策(中央军民融合发展委员会第一次会议于2017年6月20日召开); 成立专项基金,深化军工产业布局:2018经营计划“设立专项产业基金,加强公司主业相关领域尤其是军工领域的外延式并购,推动公司军工产业的规模化发展”; 投资建议:我们预计未来2-3年内可以保持25%左右的增长。2018~2020年的EPS分别为0.45/0.56/0.69元,对应PE为21.7/17.5/14.2倍。综合考虑到:①公司股权激励后ROE显著提升;②军品布局力度加大;③背靠清华,研究能力突出、体制优势显著,首次评级给予买入-A的投资评级,6个月目标价为13.00元。 风险提示:①受军改影响回款周期较长,贷款总额增加带动资产负债率上升明显;②并购上海红生所产生的商誉较大,提示商誉减值风险;③军队客户列装需求转变或进度不及预期。

事件:2017年报公布,全年营收(16.24亿,-17.99%),归母净利润(1.87亿,-39.58%)。营收占比近5成的机顶盒业务同比利润大幅下滑并形成小幅亏损,是造成公司2017年全年业绩下滑的主要原因; 军品业务毛利率高达51.19%,向民营军工企业转型:①在面临军改的不利背景下,军品业务营收占比上升4.87%;②完成军品自主研发项目42项;③2017年公司重点发展军工业务领域,智能机电设备及管理系统产业化项目累计投资1006.87万元;④2017年7月20号原同智机电董事长张红出任银河电子总经理; 机顶盒营收占比首次低于50%,将转入新公司独立运营:2017年,公司累计发出机顶盒350多万台,和上年相比有较大降幅。营收同比下降23.74%,毛利率同比下降9.75%。2017报告期内,公司针对机顶盒业务新注册成立了江苏银河数字技术有限公司,后续将机顶盒业务从母公司逐步全面转入新公司独立运营,独立核算; 新能源汽车业务营收占比不足一成,2017未达承诺业绩:2017年,新能源汽车业务营收占比9.66%,同比下降29.25%;毛利率同比下降14.28%。福建骏鹏2017业绩承诺9500万元,实际净利润8410.1万元,嘉盛电源2017业绩承诺4000万元,实际净利润1644.73万元。主要因为受到新能源汽车行业补贴政策调整,客户需求降低所致; 蓄力转型军工+新能源,研发投入增长超20%:2017年研发投入1.29亿元,同比增长20.34%。2017年度实际使用募集资金3.27亿元,用于新能源汽车关键部件产业化项目、新能源汽车空调系统产业化项目、智能机电设备及管理系统产业化项目及研发中心建设项目的建设; 投资建议:随着十三五期间陆军装甲车辆换装加速,我们预计公司未来2-3年内可以保持15%左右的增长。2018~2020年的EPS分别为0.19/0.22/0.25元,对应PE为35.3/30.4/26.4倍。综合考虑到:①军品毛利率水平较高;②公司前期研发投入持续加大,首次评级给予买入-A的投资评级,6个月目标价为8.00元;

事件:2018年3月19日,公司发布重大合同签订公告,全资子公司大津重工和扬州新海风船舶进出口有限公司,与哈巴罗夫斯克AmurskayaNeftebaza有限公司签订4500DWT油船订购合同,合同金额为4535.38万元。根据项目进度,预计对公司2018~2019年度经营业绩产生积极作用。 大津重工纳入体内,完善船舶装备“从设计到建造”闭环产业链公司于2017年底现金收购大津重工,完善了船舶装备“从设计到建造”的闭环产业链,减少了“船东—船舶设计所—船厂”的中间交易环节,从而具备交付周期快、性价比高等显著优势。公司有望在我国一带一路推进过程中获得船舶出口订单,获得哈巴罗夫斯克AmurskayaNeftebaza的4500DWT油船订单正是证明。此外,大津重工还获得了巴基斯坦海军测量船项目,未来有望受益一带一路建设中军援军贸带来的发展红利。 按照业绩承诺,大津重工2018~2022年实现净利润分别为:7000万元、9330万元、11956万元、12104万元、12343万元。 2017年业绩快报:归母净利1.81亿元,YoY+1.32%2017年业绩快报:大津重工并表且对2016年财务数据进行追溯调整,公司2017年实现营收12.71亿元,同比减少21.57%;归母净利润1.81亿元,同比增长1.32%。营收下降主要原因是船舶EPC业务和天然气业务销售收入下降,但高毛利业务有所增长,致使公司整体经营未造成重大影响。船舶EPC业务受到民船海工业低迷影响而有所萎缩,但2018年民船海工业将逐步回暖,EPC业务有望回升;天然气销售业务受到天然气价格上涨影响,致使天然气分销业务体量有所下降。 金海运:海空装备稀缺标的,业绩有望随军改落地而继续开启高增长金海运军工四证齐全,是海空特种装备稀缺标的。按照业绩承诺,金海运2017年净利润最低为1.17亿元。考虑到以下几方面因素:1)军改对装备招投标的影响将在2018年逐渐削弱,金海运或将迎来订单补偿性增长;2)海军陆战队大幅扩编以及军贸带来的装备需求增加;3)多种装备产品加速定型列装、新产品不断开发量产。金海运在与上市公司加速融合的进程中,有望在2018年继续开启业绩高增长。 实控人增持:公司实控人、董事长刘楠将在公司完成大津重工100%股权交易后的12个月内,增持公司股份且总额不低于1亿元,目前尚未增持完毕。 盈利预测:我们预计,天海防务2018~2019年实现的净利润为2.60、3.26亿元,同比增长43.6%、25.4%;EPS为0.27、0.34元;对应当前股价的PE分别为26X、20X,维持买入评级,目标价8.95元。

事件:3月17日,公司发布2017年年报,全年营收(63.62亿,+8.66%),归母净利润(8.25亿,+12.48%),符合预期(我们于2017年12月25日发布报告“中航光电:前三季度毛利率历史新高”,预测全年归母净利润为8.21亿)。 1、集成化产品营收大幅增长,海外销售五年逾十倍。 ①公司军品配套地位提升,集成化产品营收大幅增长。 2017年线缆组件及集成产品,营收(13.96亿,+44.57%),我们认为,公司的军品配套地位得到提升,集成化产品从C919项目向其他军工领域迅速推广,新型军机逐步采用这一模式,为公司长远发展打开了更大的成长空间。 ②单季度营收创历史新高,或因新能源业务提速所致。 第四季度营收18.62亿,单季度营收创历史新高,同比增长24.91%,环比增长26.94%;归母净利润1.96亿,同比增长14.66%,环比增长4.33%。 我们认为,第四季度归母净利润同比和环比增速,皆低于营收增速,可能由于第四季度毛利率较低业务占比提升所致,营收增量可能主要来自于新能源业务。2016年新能源客车、专用车产量的增幅受骗补事件、补贴调整以及车型替换减缓等事件的影响有所放缓,随着2017年新能源汽车行业回暖,公司新能源业务再次提速。 ③开拓布局国际业务,海外销售额五年增长逾十倍。 2017年公司海外销售收入(4.90亿,+59.78%),2014年以来复合增速178.62%,五年增长超过十倍。2017年公司筹划设立德国分公司,建立了韩国产品实验室支撑国际业务发展,加强海外营销渠道建设,打开美国数据中心市场,进入了国际通信巨头供应链,欧标充电枪成为平台车型整车高压互连系统的独家供应商,并初探国际民机市场。公司凭借在通信和新能源汽车领域的深厚积淀,国际销售占比将快速提升。 2、净利率创上市以来新高,坏账和汇兑损失合计增加1亿。 ①毛利率历史第二高,净利率历史新高。 公司2017年毛利率和净利率分别为35.04%和13.62%,同比2016年分别提高1.29个百分点和0.36个百分点,毛利率为上市以来第二高(2010年为35.44%),净利率为上市以来最高值;扣非后归母净利润增速12.04%,高于营收增速8.66%;毛利率较高的线缆组件及集成产品,营收(13.96亿,+44.57%),营收占比达到21.95%,同比提高5.46个百分点。 我们认为,公司集成类产品、军工业务等附加值较高产品收入占比提升,同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降,从而带来公司毛利率和净利率提升,且净利润增速高于营收增速。 ②坏账损失增加4470万,汇兑损失增加5843万。 截至2017年末,公司应收账款(31.02亿,+35.22%),为历史最高值,主要来源于1年以内应收账款增加,1年以内应收账款(29.29亿,+36.36%);坏账损失(0.67亿,+196.35%),同比增加4770万。 我们认为,受军队改革影响,公司难以及时回款,相应计提增加,随着军改负面影响逐步消除,公司回款情况将得到改善。2017年,公司财务费用(0.80亿,+244.67%),主要来自于汇兑损失增加的0.58亿,2017年汇兑损失3212万,2016年汇兑收益2631万,增加5843万,同比合计增加1.03亿。 3、军工、新能源汽车、通信业务共同提速,公司有望重回高增长快车道。 公司军工、新能源、通信、轨交四大连接器业务,在国内都处于行业明显优势地位,不仅是国内高端连接器领域的隐形冠军,亦是军工体系内军民融合的成功典范。 ①军改负面影响逐步消除,受益于武器装备建设提速。 公司军品涉及几乎所有军工领域,是武器装备建设的核心受益对象。 根据公司2018年日常关联交易预计,2017年与航空工业集团下属单位发生销售商品关联交易10.65亿,预计2018年该金额为14.50亿,同比大幅增加36.18%,我们认为,该预期是基于公司对2018年军机配套计划得出,随着军改接近尾声,武器装备更新迭代持续提速,前期积累的市场需求将得到有效释放。 ②新能源汽车回归理性增长,公司新能源业务结构调整。 全球新能源汽车快速发展,国内新能源汽车补贴持续退坡,从政策驱动向市场消费驱动转变。受骗补事件后新政影响,公司新能源业务相应调整结构,商用车比例下降,乘用车比例提升,商用车连接器价值量较乘用车高,因此公司新能源业务增速会略有放缓,但受益于行业高景气依然会维持乐观增速。 ③提前布局迎接5G建设高峰,高速产品获得小批量订单。 当前4G建设高峰已过,通讯领域处于4G向5G过渡前期,公司通过拓展新客户、开发新产品、提前布局5G等措施,削弱通讯设备行业周期性负面影响;随着我国5G建设的逐步展开,公司通信业务有望重回快车道。围绕连接器主业,公司研发的光柔板技术进入国际前沿行列,第六代高速背板连接器代表了国内高水平,根据年报,公司高速产品已取得了主要客户供货资格,并获得小批量订单。 4、投资建议。 公司估值水平和业绩增速呈现明显正相关关系,随着军改影响逐步消除、新能源汽车业务快速发展、5G建设开展在即,公司各大业务板块都将重回高增长快车道。我们预计2018年、2019年净利润分别为10.53、13.57亿元,EPS为1.33、1.72元,当前股价对应2018年、2019年29、22倍PE,维持“买入-A”评级,6个月目标价43元。