1、休闲卤制品行业高速增长,龙头优势趋显。 2015年公司在休闲卤制品行业市占率约1.43%,空间广阔。随着收入规模的扩大,大规模采购提高了公司对上游的议价能力,加强公司在原材料端的规模优势。公司毛利率从2014年起不断提升,17年Q3毛利率达35.4%。 2、公司前三季度实现收入28.89亿元,同比增19.07%,归母净利润3.78亿元,同比增38.42%,超市场预期。其中单三季度实现收入10.38亿元,同比19.58%,归母净利润1.4亿元,同比增54%。公司收入持续高增长,Q1营收同比增18.82%,Q2营收同比增18.89%。 3、公司坚持跑马圈地的策略。 加速门店扩张和持续提升单店利润,保障公司长期的业绩增长。截至半年报,公司门店数量已由去年年末7924家增至8610家,增加686家。受益于公司门店升级,线上引流和产品品类调整,单店销售业绩也有所上升。 预计公司每年新增门店数量预计800-1200家。 4、设立多项投资基金,积极建设行业生态圈。 今年10月公司发布《子公司参与设立投资基金公告》,公告显示公司出资9900万元设立设立湖南番茄叁号私募股权基金,持股占比99%。公司积极寻求并购机会,未来有望增厚公司业绩。 5、盈利预测: 预计17-19年实现营业收入39、45、52亿元,同比分别增19%、17%、15%; 实现净利润4.95、6.41、8.20亿元,同比分别增30%、30%、28%。对应18年27X,给予公司合理估值30X,对应目标价46.8元,“增持”评级。

今世缘是江苏省白酒龙头企业。其中,“国缘”酒定位中国次高端白酒新锐品牌,“今世缘”酒定位喜庆缘分酒,“高沟”酒定位苏派老名酒。2016年公司营业收入为25.54亿元,同比增长5.34%;归母净利润为7.54亿元,同比增长10.07%,展现了稳健的业绩增长能力。公司产品品类完整,价格带齐全。定位于喜酒细分市场,在营销方式上也注重与品牌“缘”文化的结合,彰显差异化竞争优势。 江苏省白酒消费实力雄厚,品牌集中度较高。江苏省素有白酒消费传统,是酒类生产和消费大省,16年白酒产量位列全国第四,白酒业景气度较高。省内经济实力雄厚,GDP全国第二,预计消费升级加速。江苏省竞争格局呈现差异化,苏北主要被本土品牌占据,苏南市场洋河、今世缘与徽酒、川酒竞争。今世缘94%—95%的收入来源于省内,受益于洋河投入“新江苏”市场建设,为今世缘进一步拓展省内市场提供了契机。 产品结构持续优化,受益消费升级。公司特A+和特A类产品收入占比从2013年的57.6%增长到2016年的74.7%,且特A类白酒近三年的毛利率分别是80.4%、77.9%、78.6%,远超其他产品,毛利占公司总体的82.5%。公司坚定其持续扩大中高档市场的经营策略,收入端中高档快速增长,低档酒缩减产品,有所下滑。受益于苏北价格带向100元以上升级,苏南价格带向200—400元升级,预计以国缘为代表的公司主要利润增长点将会占据更大的市场份额。 省外重点开拓,“喜庆+”战略助力打开婚庆市场。在不断强化省内本土市场的同时,重点布局豫徽浙鲁等周边市场,400个营销网点正在稳步推进。公司积极发展电商销售业务,筹建电商部门,并完成了官方商城上线及微商城与京东平台对接。另外,我国婚庆市场发展前景广阔但鱼目混杂,集中度低,“喜庆+”战略稳步推进,有助于公司战略转型婚庆市场。目前线上今世缘已推出“喜庆家”电商平台,线下则推出了实体店喜铺。公司的招商优惠力度较大,通过喜庆+重点招商,不仅局限于婚喜宴,更有望涵盖客户婚庆、生日宴、朋友聚会、升学宴等各种丰富的日常消费情景。 盈利预测和投资建议:公司是江苏白酒龙头企业,“国缘”和“今世缘”分别定位于次高端白酒和喜酒细分市场,产品结构持续优化,充分受益于省内消费升级,目前稳步推进“喜庆+”战略,布局婚庆产业链,前景可期。预计2017、2018、2019年净利润分别为8.43、9.48、10.49亿元,EPS分别为0.67、0.76、0.84元,对应PE20倍、18倍、16倍,对比行业的可比上市公司估值,给予17年25XPE,对应目标价16.5元,“买入”评级。 风险提示:依赖单一市场的风险;消费需求转变的风险;消费升级不达预期风险

公司主要从事烘焙食品的研发、生产与销售,是国内烘焙市场领导品牌之一。2015年,受月饼市场不景气,公司的营业收入为15.77亿元,同比增长6.7%,低于行业整体增速水平;归母净利润为1.48亿元,同比增长22.64%。 元祖产品线丰富,共有蛋糕、节庆民俗产品、中西式糕点礼盒和水果等四大产品系列,共计100多个品种。元祖自设立以来一直注重品牌建设,公司积极开拓体验式营销。 烘焙业市场集中度提升,景气度较高。2012年至2014年,中国焙烤食品制造业主营业务收入同比分别增长16.26%、17.90%、11.61%,毛利率维持在20%左右。受益于居民收入稳步增长和食品消费结构的升级,预计收入增长将维持在10%以上。另外,我国人均烘焙食品消费量逐年增加,但远低于西方发达国家,烘焙在食品饮料业景气度较高。烘焙市场规模具有一定的区域性,处于完全竞争市场,品牌集中度不断提升,但仍然呈现典型的零散型产业特征,外资企业占据中高端市场,本土企业占据中低端市场。 在经营方式上,品牌企业采用中央烘焙工厂统一生产,快速冷链运输至各门店,烘焙连锁店成为主要销售渠道。 高毛利率,蛋糕业务挑大梁。烘焙业上市公司平均毛利率显著高于行业整体水平,2015年可比上市公司平均毛利率为52.26%,元祖股份毛利率更是达到62.65%,处于行业领先地位,产品定位及业务结构助力公司毛利率增长,凸显出中高端品牌优势。月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点是公司主要收入来源,2011年到2015年,这些产品的收入贡献率处于94%—95%,受月饼市场不景气,公司营收增速放缓,蛋糕系列产品收入呈现增长趋势,使得整体营业收入保持增长,2015年蛋糕的毛利率更是高达87.31%。 推进销售网络建设,进一步巩固渠道优势。公司主要收入来源于大陆,公司拥有的609家门店遍布全国113个地级城市,江苏、浙江、四川、上海、湖北、重庆构成公司优势区域。直营连锁构成85%以上收入来源,通过直营为主,少量加盟为辅的经营策略,强化了对销售终端的控制能力。2015年及2016年上半年公司直营门店开店数量减少、关店数量上升,单店主营业务增长。公司将分三年开设306家直营店,进一步挖掘一、二、三线城市的市场潜力,其中旗舰店25家,标准店281家。公司还建立了电商营销平台,为消费者提供“127”宅配服务,电商订单增长率可观。 盈利预测和投资建议: 公司是烘焙行业领先品牌,定位于中高端,充分受益于客户收入增长和消费升级,毛利率领先。预计2016、2017、2018年净利润分别为1.78亿元、1.81亿元、1.98亿元, EPS 分别为0.74、0.76、0.83元,对应PE36倍、35倍、32倍,对比行业的可比上市公司估值,给予17年38XPE,对应目标价28.88元,“买入”评级。 风险提示:行业竞争激烈的风险;公众消费习惯变化的风险;食品安全风险

口子窖是我国兼香型白酒的代表,口子酒底蕴深厚,源远流长,可考究的酿造历史可达2000 多年。徽酒市场上古井贡酒、迎驾贡酒、金种子均以浓香型为主,公司形成差异化的产品竞争优势,在细分行业具有领先优势。 2015 年在行业还处于调整期的时候,公司的营业收入同比增加14.41%,净利润同比增长43.41%,展现了良好的增长潜力,公司的业绩领先于行业复苏。 徽酒市场景气度提升,消费升级加速。2015 年徽酒产量增速远高于行业平均增速,景气度大大提高。安徽是产酒大省,是本轮白酒消费升级趋势最为明显的省份,目前大众白酒消费价格还处于百元以下,安徽省经济发展加快,城镇和农村人均可支配收入连年攀升,消费者对于品质生活的诉求不断提高,加之省内有着浓厚的礼宴文化,白酒市场呈现量价齐升的趋势。徽酒市场呈现区域封锁模式,本土品牌占据半壁江山,口子窖扎根省内,2015 年省内收入达到77.33%,因此能充分受益于本轮消费升级过程,尤其口子窖六年的需求增长较快。 核心竞争优势:民营机制+品类完整+大商模式:公司完成MBO,是民营上市企业,高效的管理驱动着业绩增长,口子窖净利率遥遥领先 成本费用控制高效。公司的产品包括口子窖系列、口子坊系列、老口子系列和口子美酒系列,涵盖了高中低各档次产品。在渠道管理上,公司采取区域大经销商模式,厂商专业分工,运营效率较高,且该模式保证了经销商盈利稳定,形成利益共绑机制,有利于控制风险,可持续性强,近两年来,公司清理了几十家不合格的经销商,大大削减了销售费用。 增长看点:消费升级带动价格带上移,盈利能力不断增强。徽酒市场100-200 价格带将是巨大的增长点,此价格区间内的消费者将大大扩容,定位为中高端的古井贡酒和口子窖最为受益,与定位于中低端的迎驾贡酒和金种子两极分化愈演愈烈。200-300 元成为未来消费升级趋势,古井八年、口子窖十年的需求长期看好。2015 年口子窖中高档白酒收入占比89.72%,毛利占比95.09%,在消费升级的趋势下,口子窖的市场定位为其带来更大的利润空间,公司的毛利率持续增长,已直逼古井贡酒,目前公司在徽酒市场上的主要竞争对手是古井贡酒。 盈利预测和投资建议: 短中长期基本面向好稳健增长的优质品种,公司完成MBO,民营机制灵活,管理高效,前期由于高盛减持因素,属于白酒中少数的滞涨品种,我们预计公司2016 年、2017 年、2018 年EPS 分别为1.25 元和1.69 元、1.92 元,对应PE 分别为28 倍、20 倍、18 倍,我们认为口子窖对标古井把估值提到27-30 倍是合理区间,给予18 年27XPE,对应目标价50.5元,“买入”评级。 风险提示:省内竞争加剧;大众消费升级不达预期。

聚焦主业,做大做强种子产业,迎接种业发展景气周期。 14年以来,公司积极调整产业结构,停止了油脂等深度亏损产业,将主要精力集中在发展以种子为核心的农业产业上面,2015年种子业务收入占比达到67%。我们认为,经过2013-2015年的调整,目前种子行业已经开始复苏,有望开启一轮新的景气周期,尤其是在新《种子法》落地、绿色通道政策实施以及行业整合加速推进的背景下,育繁推一体化种业强企面临着良好的发展机遇。 新品种加速推出有望带动种子业务业绩提升。 敦煌先锋是公司种业的核心资产,是公司利润的主要来源,其主打品种先玉335目前已处于成熟期,但仍具有明显优势。此外,敦煌先锋推出了先玉508和先玉402等区域性优势品种,拥有先玉1111、1225和1219等新审定的储备品种,新品种的不断推出有望使得敦煌先锋维持区域性强势地位,敦煌先锋业绩有望企稳回升。母公司方面,积极推进聚焦种业战略,加大种业研发,目前已初步建立起以公司研究院为主导的研发体系,开发出了吉祥1号、东方红1号、飞天358、敦玉328、敦玉12、敦玉13、敦玉15、龙213等具有发展潜力的主推玉米品种;而且,随着绿色通道的落地,公司新品种推出速度加快,2016 年已有45个玉米杂交新品种进入试验审定程序。我们认为,种业竞争的核心在于优质新品种的不断推出,随着公司新产品的不断推出,公司种子业务利润有望重回增长。 定增助力公司发展,并购打开成长空间。 2015年公司完成非公开发行募资4.65亿元,定增价6元/股,用于推进种子研发和营销建设,有利于公司种子业务的发展,并降低公司的财务费用。2016年10月,公司拟与昂巨资产合作设立农业产业并购基金,基金规模暂定15.03亿元,公司作为劣后出资不超过2亿元。该农业基金将成为公司未来并购整合的主体。我们认为,在行业整合加速推进的背景下,并购是实现种业公司做大做强的必然之路。公司未来有望通过农业基金寻找优质的农业产业项目,并在成熟后注入上市公司体内,实现公司的跨越式发展。 食品加工推进产品结构升级,棉花产业实现效率优化,叠加棉花价格上涨,业绩有望改善。 食品加工方面,公司已经停止了深度亏损的油脂加工业务,目前聚焦于番茄制品和脱水蔬菜的生产和销售,并积极推动产品结构升级,开拓海外市场,以提升食品加工业务的利润水平,2016年上半年,公司食品加工业务的毛利率达到17.01%,较2015年提升3个百分点。棉花产业来看,受棉花价格下跌影响,公司2015年以来暂停了棉花的收购和加工业务,主要做国储棉的代储和管理。2016年,棉花价格触底回升,由上半年的不足12000元/吨涨到目前的近16000元/吨,2016棉价回升有望带动棉花收购加工业务盈利回升。整体来看,公司食品加工板块和棉花板块都在发生着积极的变化,未来业绩有望改善。 给予“增持”评级。公司做大做强种业的战略稳步推进,研发实力和品种开发能力都有大幅提升,有望分享种业景气周期红利,此外,公司市值较小,依托产业基金外延并购预期较强。不考虑东海证券股权出售的投资收益和并购,预期2016-2018年,公司每股收益为-0.22元、-0.02元和0.04元,给予“增持”评级。 风险提示:1.制种风险;2.产业基金落地不及预期