公司公告:发布股权激励方案,拟对公司(含子公司)任职的董事、高级管理人员骨干人员、公司董事会认为需要进行激励的其他人员等共769人进行激励,共5,848.77万份,占公司总股本5.5%,其中首次授予权益总数为4,860.84万份,占本激励计划的83.1%,预留4,860.84万份,占激励计划16.9%。本激励计划授予的股票期权的首次行权价格为27.73元/股,业绩考核目标为2019-2021年扣非归母净利润分别达到2018年扣非归母净利润基数增长不低于15%、45%、70%、110%。 1、激励股份占比较高达5.5%,人员辐射范围广,包括高管6人,占授予期权总数17.9%,中层管理人员82人,占授予期权总数33.5%,核心骨干人员681人,占授予期权总数31.7%,其余16.9%为预留部分。2、行权价为前一交易日均价27.73元,取公告前1日、20日、60日、120日交易均价较高者,几乎现价行权。3、业绩目标,股票期权摊销成本共3.77亿,摊销时间为2019-2023年,根据公司业绩考核目标,2019-2022年扣非归母净利润不低于7.29、9.19、10.77、13.31亿元,同比增速分别为15%、26%、17%、24%。我们认为,公司此次激励受众广泛、业绩考核实现难度低,并且行权价格几乎为现价,显示出公司对未来的信心。 公司员工激励方案包括股权激励及员工持股平台,激励机制健全。公司于2016年9月推出一期股票期权激励方案,激励数量占当时公司总股本2.075%,激励对象共531人,业绩考核目标为2016-2018年扣非净利润在2015年扣非净利润基础上增长不低于20%、40%、60%。目前公司的员工持股主要为奔图永业、纳思达恒丰、赛纳永丰及赛纳永信四个平台持有控股股东赛纳科技的股份形式进行,但考虑到部分员工资金变现等各方面需求,同时优化公司的激励机制,2019年初,赛纳科技拟向其员工持股平台转让不超过5000万股,实现员工持股平台直接持有上市公司股权。 我们认为,公司自上市以来,员工激励方案一直较为完善,此次再度加码股权激励,并且激励对象从2016年531人扩大到769人,预计后期预留部分还有望惠及部分中层管理人员,对于鼓励员工工作积极性有很大的帮助,并且也显示了对公司未来发展的信心。并且员工持股平台下沉也在有序进行,截止至2019年6月26日,已转让2440万股,占比接近一半。 利润四年CAGR34%的打印机自主可控追求者,维持“买入”评级。维持盈利预测,预计公司2019-2022年收入分别为258/309/367/437亿元,归母净利润分别为13.68/20.1/25.27/31.58亿元,目前对应PE为22/15/12/10X,若假设后期利盟剩余49%股权的收购,利润仍有增厚空间。

竞争能力提升,预计和同行拉开差距。自2017年以来公司平台化及国际化业务发展迅速,海外订单增长及协同POS业务收入高增。公司官网近期披露,宣布任命DanBell先生就任石基美洲区高级副总裁一职,DanBell先生曾任甲骨文酒店事业部北美区高级副总裁,2002年即加入MICROS,有多年负责领导餐饮、酒店、体育及休闲娱乐部门经验。在Bell先生加入后,石基美洲区首席运营官GregBerman将全面发力石基畅联分销解决方案在全球的拓展及增长。我们预计公司对同行优势不断增加。 一方面高端酒店客户不断增加,云POS率先突破。公司立足于用酒店餐饮和娱乐在高端酒店率先实现突破,通过InfrasysCloud这一款云端餐饮解决方案产品及优异的服务能力迅速打开市场,官网近期披露:1)2019年2月凯悦酒店集团宣布使石基InfrasysCloud来管理旗下酒店餐厅和餐饮门店;2)Infrasys在洲际酒店累计上线100家(石基官网5月披露);3)Infrasys合作伙伴还包括皇冠、香格里拉、希尔顿和温德姆等。全球排名前20位高端酒店总数预计在60000家以上,公司通过餐饮系统打开进入客户采购,为以后核心PMS落地创造有利条件。 另一方面,除了高端用户外,云化产品深度也在筑高护城河。7月29日石基官网披露石基宝库与石基畅联强强联合,石基宝库在线平台目前为上千家企业客户以及100多家TMC差旅管理公司提供服务,同时为6家航空公司搭建直销系统。通过本次发布会我们可以发现石基信息不仅在酒店云产品突破,当差旅服务和酒店服务的打通以及协助,能提供更多pos、pms、crs、支付和分销等全模块供应,一体化服务能力和全产品线领先对手。 中报海外收入增长近80%,云MRR增长118%。1)2019年上半年公司大陆地区以外的国家和地区营业收入达1.63亿元,较上年同期大幅增长79.78%。预计收入大幅增长主要来自酒店云POS订单。公司SAAS业务实现月度可重复订阅费(MRR)1981万元同比增长118.8%,末企业客户(最终用户)门店总数约6万家,平均续费率90%左右。2)预计收入大幅增长主要来自酒店云POS订单,假设每家酒店采购费用15万元计算,可得上半年落地酒店接近500家,预计今年酒店云化已经过1000家,实现网络性增长分水岭(1000家决定胜负),云POS业务相比对手优势显著。 维持盈利预测和增持评级。预计公司2019-2021年收入分别为34.5、38.8、44.3亿元,预计2019-2021年净利润分别为5.19、6.23、7.55亿元。考虑到公司云POS业务订单加快,预计云PMS系统落地速度加快,若石基远期取得与Micros类似地位:云化15000家酒店(为Micros1/2),远期市值空间可观。

上半年业绩基本符合预测。公司上半年实现收入15.16亿元同比增长20.76%,归属母公司净利润达到2.08亿元同比增长2.12%,扣非后净利润为2.02亿元同比增长7.18%。公司业绩基本符合我们之前的预测。我们从海外及POS业务收入可发现公司产品云化加速,酒店订单超出预期。 云化后公司经营性现金流创新高。公司自2018年产品云化后经营性现金流净额连续两年加速,2018H1和2019H1分别为0.88和1.32亿元,创近5年新高。考虑到2019年上半年支付薪酬达到3.75亿元同比增加近1亿元,公司经营性现金流数据亮眼。 海外及支付业务高增验证公司云化推广顺利。海外收入增长近80%佐证云化落地。2017年开始公司从传统业务向SAAS服务转型,2016H1-2018H1海外收入分别为0.4、1.0和0.9亿元,2019年上半年公司大陆地区以外的国家和地区营业收入达1.63亿元,较上年同期大幅增长79.78%。预计收入大幅增长主要来自酒店云POS订单。假设每家酒店采购费用15万元计算,可得上半年落地酒店接近500家。半年报同时披露境外子公司销售业绩大幅增长,其中shijiUS、ReviewRank同比增长幅度较大。支付系统业务收入达到4641万元同比增长61.28%。支付系统业务收入高增原因除了对中行、建行等收单项目业务增长较多外,预计部分产品与海外云POS销售关联也是原因之一(维护和运维),均同时验证公司产品云化开始落地。 餐饮业务由传统转云,短期下滑换回长期粘性。上半年餐饮信息管理系统业务收入为3456万元同比下滑31.71%,考虑到公司大力推广石基CLOUD餐饮云系统,按年度使用费方式收取,因此较上年同期本地布属的产品文案首次销售价格降幅较大。 全面转型开始,各条业务新品频出。2019H1研发费用高达2.53亿元同比增长51.44%。公司加大海外自主研发产品投入,利用新产品冲击云市场,此外在零售业和休闲娱乐业信息系统业也逐步转向平台化和SaaS订阅付费方式,聚焦于PMS系统、餐饮供应链SAAS和聚合支付等新产品的研发投入。 销售费用同比增长33.65%,管理费用同比增长20.06%,新增收购公司致公司费用提升。 维持盈利预测和增持评级。预计公司2019-2021年收入分别为34.5、38.8、44.3亿元,预计2019-2021年净利润分别为5.19、6.23、7.55亿元。预计公司全球化酒店开始实现突破,同时产品具备优势。维持增持评级。

净利润略超我们预期,主要原因是财富业务收入、薪酬好于预测。1)恒生电子上半年实现收入15.24亿元,同比增长12.0%;实现营业利润7.34亿元,同比增长113.3%;实现扣非净利润2.56亿元,同比增长14.6%;实现归属于母公司所有者净利润6.78亿元,同比增长125.9%。2)我们中报前瞻预测上半年实现收入15.44亿元,归属于母公司所有者净利润6.48亿元。实际归属于母公司所有者净利润超越我们预测5%,主要是2019Q2扣非利润超过预测(我们计算10%增长,实际16%)。3)财富业务收入增速较快、薪酬增速较低,是2019Q2扣非利润超过我们预测的主要因素。 延续成本管控,19Q2薪酬同比增长13.8%,延续验证管理优化。2019Q1、2019Q2实现员工薪酬4.48、3.95亿元,分别同比仅增长20.0%、13.8%,延续验证管理优化,且研发费用继续完全费用化。 资产负债表继续稳健,资本结构优化,扣非ROE上行。1)应收票据及应收账款余额2.4亿元,同比下降0.24亿元。存货同比小幅度下降。继续无开发支出资本化。2)资产负债结构中,由于上述金融工具调整,Q2期末流动资产高达44.0亿,非流动资产仅21.2亿。3)流动资产较快增长通过杠杆率小幅提升,带动扣非ROE上行。2019H1扣非ROE从7.0%达到7.4%。经营现金净流入为负确实受职工奖金影响,但19Q2已明显改善。1)2019H1经营现金净流入为-4.19亿元,同比下降。公告解释为“支付给职工以及为职工支付的现金比去年同期增加所致”。2)不仅如此,19Q2单季度经营现金净流入2.06亿元,同比增长15%。不仅表明改善,而且表明一季度偶然计提奖金已过。 产品矩阵对冲再验。2018年资管、财富、互联网业务收入快,而2019H1财富、银行业务收入加快。中台化与ONLINE是2019重中之重。2019H1,恒生电子在产品技术方面上全面推进Online技术架构升级,并形成技术中台、数据中台、业务中台为核心的大中台战略,且相应产品组织调整。2019年5月,公司联合蚂蚁金服、阿里云共同发布了新一代分布式服务开发平台JRES3.0poweredbyant,体现了股东对新业务技术支持。 维持买入评级,上修盈利预测。预计2019和2020年收入36.8和44.7亿元,考虑到公司成本管控优化及资本机构优化,上修2019和2020年归母净利润预测由6.93和8.56至7.84和9.72亿元,新增2021年收入和归属母公司净利润预测为53.1和12.0亿元。维持“买入”评级。

深耕智能支付领域。拉卡拉专注于小微企业收单及个人支付服务,线下银行收单交易额第二、交易笔数第一,智能POS终端市场投放量第一。公司从便民支付至全品类支付拓展,从直营至非直营商户扩张;核心战略以商户收单为重点推进业务,2019年开始公司创新服务借助收单业务的线下优势进行布局,实现商户赋能。 收单业务市占率持续增高,移动支付、积分购等业务优势凸显。1)收单业务:2018收单市场规模达86.5亿,预计年化增速稳定16%;公司三年内预计投放180万台智能终端,考虑智能终端设备投放具备一定滞后性,预计2019年收单交易流水达4.42万亿元,收单市占率达4.37%,2021年有望达到6.4万亿元。2)积分购业务:国内积分兑换率长年低于15%,远低于国外,市场预计将超千亿规模,对标英国Nectar,打造通用积分平台。3)金融业务积累深厚,2019年开始爆发。 先发优势占据B端高地,稀缺牌照+技术赋能商户。1)公司10余年先发布局积累品牌效应及长足客户群,非直营商户占比85%,并逐步增大,随着广告宣传投入加码,预计2019年商户规模有望超2200万户;2)公司拥有罕有的全品类支付牌照,在业务范围延伸及整合上具备绝对优势。随着支付场景拓展,公司为B端商户赋能,打造“支付+金融”、“支付+行业”生态,随着客户粘性进一步增强,最终有望反哺C端。 政策拐点已至,费率企稳回升,毛利空间优于同业。央行281号指明不得“低费率”甚至“零费率”竞争,预计2019年费率企稳回升。对比同业毛利率,公司毛利空间仍超出同业20%,创利能力明显更优。 推导ARPU上升逻辑是关键。三方面推导ARPU持续上升:1)消费总额扩张及人均消费额持续增长,预计2019年人均消费金额将超9万/人。2)从“一台终端”发起,原有商户资源将成为新业务拓展的所有对象,则为新业务拓展大大降低获客成本,同时单体商户所受服务范围延伸提升支付潜能。3)积分购及信贷风控将持续捕获“长尾市场”,促使未消费客户群体提升消费意愿,金融业务迎来爆发。 目标市值325亿元,首次覆盖给予买入评级。预计公司2019-2021年收入分别为67.18、81.85和100.94亿元,归属母公司净利润分别为8.07、10.82和13.31亿元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:支付行业政策变化影响创新业务拓展。

事件:上海钢联披露 2019年半年度业绩预告,预计 2019年 1-6月实现归属于上市公司股东的净利润 8173万元-9988万元,同比增长 35%-65%。我们中报前瞻报告预测实现收入 548亿元,利润 0.84亿元。实际预告中位数略高于我们预测。 供应链金融:推测利润超预期部分主要来自供应链金融业务。 1)一方面,2014-2019年,钢铁电商整合接近结束,寄售与自营的优劣已经区分。预计 2019年供应链金融金额有望超过 50亿。 2)另一方面钢银电商持续优化迭代产品,我们预计钢银电商 2019H1利润增速超过 80%。 3)根据钢银电商(835092.OC)数据,2019Q1收入增速、 利润增速分别为 22%、 107%。由于 2018Q2收入增速、 利润增速分别达到 46%、 232%(但利润增速低于 2018Q1),且 2019Q2钢铁电商行业交易依然活跃,据此计算 2019Q2钢银电商同样应利润高增,约为 90%。上海钢联持有钢银电商约 43%股权,预计钢银电商高增是上海钢联 2019中报超预期的重要原因。 资讯业务:预计投入拖累中报资讯利润,2019为资讯扩品类投入关键年。 1)资讯按年收费逐月确认收入,预计大量现金流入确认体现为预收款,而非收入。 2)山东隆众(前身为中国石化商情网)专注资讯产品领域涵盖能源、化工、塑料、橡胶、化纤、聚氨酯、煤化工、化肥、氯碱以及新材料等大宗商品行业。 2018收入为 1834万元,净利润为-1357万元。即使 2019年其收入 100%增长,考虑 400余员工费用,预计 2019年亏损仍超过千万元。但预计 2020年化工收入可能达到 1亿元,前景广阔。 3)由于短期公司资讯业务并不以利润作为重点考核指标,资讯业务可以 SaaS 业务从 PS 角度估值,并不会在 2019H1给与利润表惊喜。 2018H1/2018全年 资讯业务的毛利分别为 0.15、 0.35亿元,推测2019H1资讯毛利 20%-30%增长但净利润增速不高。 变现模式不断增加。除了 SAAS 模式,还将增加定制模式和战略合作。 1)根据我的钢铁网官方信息,上海钢联 3月与陶庄城市矿山资源有限公司签署“ 陶庄废钢指数” 合作开发协议。 2)根据“ 不止是钢货"和“ 钢银电商” 公众号,6月钢银电商与华瑞银行上海签署银企战略合作协议,打造供应链产品,实现可视化、智能化” 等的供应链产品,其依据是钢银平台的高频交易数据和 BCS 风控数据模型。 百万会员付费率与用户数齐升长期逻辑不变,维持“买入“评级。 1)对标彭博,大宗数据搜集分析终端不断成熟,300万会员渗透率与 ARPU 有望不断提升。 长期成长不变,维持“ 买入” 。 2)预计 2019-2021年营业收入 1114.2、 1348.3亿、 1564.7亿元,归属母公司所有者净利润 2.17、 3.82、 5.54亿元(下修 2019-2020年利润 19%/9%,理由为预测资讯需更多人力投入和推广费用。原预测 2019-2020年利润为 2.68、 4.21亿元) 。

公司公告:发布年报问询函回复公告,主要针对监管提出的 20个问题进行回复。内容较为详实,涉及到公司具体业务发展、现金流及收入利润情况、负债、商誉问题等。 2019年开始非经常性因素影响降低,公司业务成长性将逐渐体现。 利盟国际由于并购整合及美国税改的影响,导致 2017及 2018年存在较多非经营性的影响,对现金流及净利润均产生了较多影响。 2018年若调整相同对比口径,利盟收入同比增长 8.59%,主要是打印耗材增长。因此 2019年开始公司非经营性的扰动减少,收入及利润将体现公司业务真实水平及成长性。 细化了公司负债构成,主要包括并购利盟时产生的短期借款(余额 35亿元)及长期借款(账面余额 79.78亿元) 。 由于公司并购产生较大商誉合计 128.18亿元,最主要部分为并购利盟国际产生,目前账面原值为 123.27亿元,通过对未来利盟整体企业现金流折现测算,预计现值为 246亿元,商誉减值风险较小。 未来看点:1)兼容耗材发展稳定,硒鼓行业整合集中度提升预计 2020年完成,再生耗材未来三年有望成为新的利润增长点;2)基于耗材芯片拓展打印机芯片及非打印领域,通用 MCU 目前已中标南网项目;3)对利盟整合措施逐步完成,费用控制效果将在 2019年体现,后续成本有望进一步降低,且摊销在 2020年有望降低,进一步带动业绩增长; 4)利盟与奔图合作机型上市,并且利盟二季度推出定位中端的流量打印机系列产品,预计带动国内市场销售l 利润四年 CAGR 34%的打印机自主可控追求者,维持“买入”评级。 维持盈利预测,预计公司 2019-2022年收入分别为 258/309/367/437亿元,归母净利润分别为13.68/20.1/25.27/31.58亿元,目前对应 PE 为 17/12/9/7X,2018年-2022年,利润增长近 2.3倍,复合增速 34%。若假设后期利盟剩余 49%股权的收购,利润仍有增厚空间。

投资要点: 公司手握多张金融牌照(且正不断扩充),使其日均覆盖人数超过1000万的垂直流量变现的ARPU值提升逻辑更加明确。近日,东财基金领取了中国证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》,东财基金可对外开展业务。同时,根据《关于核准设立西藏东财基金管理有限公司的批复》相关要求,东财基金自取得《经营证券期货业务许可证》之日起6个月内,应当发行公募基金产品。 强大平台导流能力助理基金业务发展。截至2018年12月31日,公司共上线128家公募基金管理人6470只基金产品,基金销售额为5251亿元,同比增长27.34%,其中“活期宝”共计实现申购交易1607万笔,销售额为3287亿元。公司2019一季报披露,旗下天天基金网实现日均页面浏览量为414.72万,其中交易日日均页面浏览量达到581.98万,非交易日日均页面浏览量为111.56万,预计公司能够通过天天基金网实现客户转化。 对标美国嘉信理财,打造互联网综合金融服务平台。嘉信理财成立近四十年,经历佣金折扣证券经纪商——资产集合商——互联网转型三个阶段最终发展成了一家全面的金融服务商,资产管理余额在16年末为2.78万亿美元。东方财富的发展路径与嘉信类似,目前正处于向全面的金融服务商跃升的阶段。公司手握多张金融牌照,使其日均覆盖人数超过1000万的垂直流量变现的ARPU值提升逻辑更加明确。另一方面,FinTech技术在金融领域的渗透,使得金融服务的边界迅速延展,服务长尾客户已经成为可能。线上金融服务商相对传统金融机构而言的效率不断提升,流量价值将成为竞争的核心优势。 维持盈利预测和增持评级。预计公司2019-2021年收入分别为45.56、56.14和72.98亿元,预计2019-2021年净利润分别为15.27、19.24和24.89亿元。

事件:根据石基信息官方公众号6月24日信息:2019年6月17日-20日,全球最大的酒店业技术展会HITECMinneapolis2019在美国明尼阿波里斯市召开。作为此次大会的荣誉赞助商之一,石基受邀参加并在现场设有展台,展示了其全球化系列品牌以及平台级技术解决方案。展会现场石基还荣获了由HospitalityUpgrade颁发的InnovativeTechnology奖项,嘉奖石基在技术研发方面所取得的创新成就。 石基信息展出产品第一大特征是全面化,而当前流行产品偏重工具化,差别是用户体验。1)石基信息本次展出:InfrasysCloud云餐饮管理解决方案、石基畅联分销解决方案、StayNTouch移动云酒店前台管理系统、ReviewPro酒店声誉管理解决方案、SnapShot酒店业大数据平台、IcePortal渠道内容发布管理平台、Concept高尔夫、水疗&休闲行业解决方案、MyCheck酒店支付和集成技术服务提供商等创新产品以及石基酒店专业技术服务。2)其特征是全面化。3)当前酒店信息管理系统特征是工具化,即以单品软件的形式提供POS、PMS类工具类产品。两者的复杂度和用户体验完全不同。 石基信息展出产品第一大特征是云化,而当前流行产品只是托管化,两者差别是应用软件是否实现云化。云化前后用户经营数据迥异,因此预计云化版本畅销。1)根据6月3日石基信息官方公众号《从托管模式向100%云环境转变,开启“去服务器”之旅》,石基集团首席架构师MichaelHeinze表示,“石基几年前由传统托管模式向100%云环境转变。1)主要流行产品只是完成托管,而非云化,参考Micros2012-2014财年年报。2)两者的共同点是底层硬件迁移上云,差异是应用软件是否云化,用户体验(包括数据实时同步、整体分析)差异迥异。3)Infor官方网站关于酒店解决方案清晰披露了酒店云化的差异,指出”管理声誉、优化收入、改善运营”。其中,收入可以最大优化7%,与预测不符的月份下降60%,标杆客户预测准确率提高88%,标杆客户绩效管理管理相关方增加125%。这些运营数据是石基信息未来云化产品相对其它大多供应商有明显优势的证据。 平台级技术解决方案新亮相是云化继续如火如荼催化剂,维持盈利预测和增持评级。预计公司2019-2021年收入分别为34.5、38.8、44.3亿元,净利润分别为5.19、6.23、7.55亿元。可预计公司全球化酒店开始实现突破,同时产品具备优势。维持增持评级。

公司公告:6月4日,纳思达公告收到控股股东“赛纳科技”《股份减持比例达到1%的告知函》,获悉赛纳科技通过大宗交易方式累计减持1520万股。6月5日,公告董事、高级管理人员及持股5%以上的股东拟减持公司股份的预披露公告,其中庞江华拟减持850万股,其余高管合计拟减持33万股。 首先,6月5日公告主要减持股东(庞江华)不负责经营,且2018年曾同样预告减持窗口却未减持。1)公司主要减持股东庞江华先生,曾任职万力达(公司2014年重大资产置换前业务)董事长职务,目前是纳思达非独立董事,并非公司高管,也不负责公司经营层面等业务工作。2)庞江华于2018年5月,也曾经公告过减持规划,主要原因为上市公司股权质押新规限制,需要解决个人资金的周转,减持数量1064万股,减持股份来源于公司首次公开发行前持有的股份及资本公积转增,但是并未进行减持操作。可见即使预告可能减持,历史上也未必执行。 其次,6月5日公告的高管减持主要为2016年高管激励的落地。剔除庞江华先生的拟减持,其余五位高管合计拟减持33万股,股票来源为2016年9月公司首次限制性股票激励计划获取的股份,主要减持原因为个人资金需求。 再次,6月4日公告大股东减持部分为2016年收益权互换落地。6月4日公告2019年3-6月有620万股收益权互换减持,与2016年公告呼应。2016年1-2月,纳思达(原艾派克)有多个控股股东部分股权质押的公告。 最后,6月4日公告为大股东向员工持股平台转让股份,等效于“持股平台增持"。目前员工持股主要为奔图永业、纳思达恒丰、赛纳永丰及赛纳永信四个平台持有控股股东赛纳科技的股份形式进行。但考虑实现公司的激励机制,优化持股结构,2019年初公司公告,赛纳科技拟向其员工持股平台转让不超过5000万股,实现员工持股平台直接持有上市公司股权。 截止至2019年6月4日,已转让900万股。 目前公司芯片业务订单较为饱满,盈利能力较强(毛利70%,净利40%),通用MCU已中标南网项目,后续看点较多。兼容耗材方面,预计2019年硒鼓行业有望进一步整合,公司作为目前兼容耗材龙头,在兼容硒鼓方面市占率(目前25%左右)仍将进一步提升。奔图及利盟协同效果正逐步体现。自2018下半年开始利盟与奔图推出五款合作机型,公司目前正在加强对政府、特殊机构、中小企业等市场的开发,奔图有望充分受益于自主可控采购。另外利盟今年也将推出定位中端的打印机产品,完善产品线的布局。 利润四年CAGR34%的打印机行业整合者,维持“买入”评级。我们认为,大股东减持给员工持股平台,有助于公司优化股权结构,相当于员工持股平台对公司进行增持,并且后期激励机制将逐步完善。维持盈利预测,预计公司2019-2022年收入分别为258/309/367/437亿元,归母净利润分别为13.68/20.1/25.27/31.58亿。目前对应19年PE为17X,维持“买入”级。

1) 客户方面, 根据石基信息官方公众号披露预示海外 2019开始高增: a) 在 2018年 12月中下旬,石基曾成功协助完成对万豪国际集团中国区 167家酒店系统的高效平稳切换。 2019年 4月 8日石基受邀参加 2019万豪国际集团亚太区信息技术峰会,向万豪全球的酒店专业人士展示全球化酒店技术解决方案及配套硬件设备。 b)石基畅联分销解决方案。 2019年 4月 9日-12日,凯宾斯基国际酒店集团全球信息技术峰会在北京举行。 石基受邀参加并在现场展示了酒店生态系列产品。石基畅联分销解决方案总经理刘冠昌 Anson Lau 先生在其会议上发表了关于全球电子商务与移动支付的主题演讲。 c) InfrasysCoud 成功上线洲际酒店集团第 100家酒店,正式纳入洲际酒店集团全球采购标准。 公司不久前在洲际酒店集团大中华区上线 Infrasys 100家酒店的阶段性丰硕成果,同时 Infrasys Coud 云餐饮解决方案已被正式纳入洲际酒店集团的全球采购标准。 2) 新办公室方面,公司全球布局同时产业整合,预示全球化全面铺开。 根据石基信息官方公众号披露: a)石基集团宣布任命 Arup Banik 先生为石基信息印度德里办公室的负责人,全面负责石基在印度的运营及相关事务。 b) 2019年 5月 9日, 石基信息在日本东京赤坂开设全新办公室,并任命中野平先生为石基日本市场的负责人,他将负责管理石基在日本市场的运营及销售业务。 3) 云化产品方面,核心产品 云化、大数据整合不断。 根据石基信息官方公众号披露: a)石基集团首席架构师 Michae Heinze 表示,“石基几年前由传统托管模式向 100%云环境转变。目前,我们所有业务都在云端进行,我们的合作伙伴也是如此,他们几乎完全基于阿里云的公共云服务。 我们在中国市场的服务器、代码、系统等都部署在阿里云上。”b)石基昆仑 Smart 解决方案目前拥有上千家酒店用户。其提供的“智能证件扫描系统”,能够实现与 PMS 和 PSB 公安系统的连接,确保信息获取和上传及时、准确、高效。 维持盈利预测和增持评级。 预计公司 2019-2021年收入分别为 34.5、 38.8、 44.3亿元,净利润分别为 5.19、 6.23、 7.55亿元。 结合 1) -3)可预计公司全球化酒店开始突破, 同时产品具备优势。

研究复杂度最高软件公司之一,预期差在多方面。石基信息从酒店餐饮软件产品商开始,已成为广义消费(酒店、餐饮、零售、娱乐等)最主要的管理系统解决方案提供商。产品线、收购协同、壁垒和管理、云化进展、空间、估值存在预期差。 50种产品线实际简单且环环相扣,当前已具备产品优势。1)投资者预期是,石基信息产品线的发展路径和搭配关系复杂。实际上产品可按照“产品代理-终端产品自研及销售-云化产品自研及销售”三步骤,简单清晰。2)当前为“联合舰队”整体模式,具备优势。 并购皆为低风险产业并购协同,可近似为内生。投资者预期是,子公司众多,意味着商誉风险。我们观点是:1)并购全部是产业整合型并购,对价很低,例如3XPS、6XPE,原因是公司对行业议价权。2)在子公司融入后数年,开始产品整合。3)并购包括低风险的产品线协同和渠道互补收购协同。4)主要收购公司的核心管理层已升任中高层,较为稳定。5)详细的商誉测试披露验证极低风险。以上与A股计算机绝大多数并购不同。 被忽视的内外双壁垒,也是云化可求质量而非速度的关键。1)几乎各业务市占率均第一,体现外部壁垒。2)对员工有较强话语权。一方面,这体现“对内话语权”,类似海康威视、航天信息和东方财富。另一方面,来自管理架构“高层分工化,中层网络化”的模式。 高壁垒云化厂商的2019-2020质变,2018月ARR增长87%且实施几无增长。1)当前海外推广、进入国际客户、云化是近义词。2)Micros是合理对标。被收购前3年云化趋势爆发。且服务占比超过65%,毛利率超过50%,服务毛利达29亿元,是石基信息成功云化目标。3)2017-2018年,云化MRR/ARR高增,实施人员仅从1758增至1793,证明云化成功。4)LTV>3*CAC检验充分满足。CAC回复小于12个月充分满足。 维持2019-2021年收入与利润预测。预计收入为34.5、38.8、44.3亿元。其中酒店信息管理系统服务可以划分为国内中端、国内高端、国际高端三部分,2019-2020年国际高端酒店收入增速为78%/52%。维持2019-2021年利润预测,为5.19、6.23、7.55亿元。 较高远期估值862亿元,当前安全边际290亿元,维持“增持”。1)加回研发投入计算安全边际,得安全边际290亿。2)若石基远期取得与Micros类似地位:云化15000家酒店(为Micros1/2),年化酒店收入50万元,服务费毛利率50%,净利率30%。得远期估值862亿元。3)石基云化ARR增速快且竞争对手少,在牛市时会比同类公司弹性更好。4)但远期估值需较长时间且有不确定性。综合空间与安全边际,维持“增持”评级。 催化剂:2019-2020云POS/PMS不断突破兑现。 核心假设风险:一旦海外渗透率达到10%,预计竞争对手会采取激烈的竞争手段。

发布2018年报和2019Q1季报:2018年,纳思达实现收入219.3亿元,同比增长3%;实现营业利润8.04亿元,同比增长127%;实现归属于母公司所有者净利润9.51亿元。2019Q1实现收入51.3亿元,同比增长2%;实现归属于母公司所有者净利润0.91亿元,同比增长7%。 尽管利润受到诸多扰动,经营现金流开始高增。1)纳思达自打印芯片开始,通过内外延发展,战略为全球打印方案市场的领导者。预期差在专利与品牌壁垒、四年CAGR34%、2018-2021的财务负担扰动(管理整合、大股东借款财务费用、总部费用、股权激励费用、折旧摊销、美元负债)。2)2018年实现经营现金流21.6亿,同比高增448%。2016-2018分别为1.3、3.9、21.6亿元。开始高增。2019Q1公告经营现金流受到主要原因扰动:一方面,本报告期美国利盟收到退税款比上期减少约2.55亿元;另一方面,美国利盟2018年经营向好,支付给职工费用增加2.31亿元。若剔除以上影响,2019Q1经营现金流也是大幅改善。 2019Q1利润表相对预告的惊喜在于扣非利润439%增长,推测主要原因是利盟管理改善。1)此前预告2019Q1利润增长-30%-17%,实际利润增速7%,为上半区间。2)惊喜在于扣非利润同比增长439%。2018Q1有公允价值变动收益2.16亿元和财务费用6.46亿元,2019Q1该两项分别为0.10、0.48亿元。公允价值变动收益是造成利润与扣非利润差异的主要原因。若同时剔除财务费用和公允价值变动收益,2019Q1依然高增。推测主要原因是利盟的管理改善。 管理大幅改善和协同得到费用增速2018和2019Q1佐证。1)2018年报指出了利盟与奔图的协同:“奔图打印机全球出货量及收入继续保持高速增长,增长率均超过50%。经营管理方面:奔图打印机2018年全球出货量约70万台,同比上升51.5%。成功导入多款利盟高端产品。2)子公司费用可佐证利盟管理优化。合并报表与母公司报表的费用差主要来自子公司利盟。2017年销售费用该差额为41亿元,管理费用该差额为37亿元。2018年销售费用该差额仅为31亿元,管理费用(已考虑研发费用同口径问题,下同)该差额仅为29亿元,等效于2018年优化18亿元。2019Q1销售费用该差额、管理费用该差额分别为6.5、6.0亿元,相当于2018年的1/5。2019年费用继续优化概率高。 壁垒还在于专利和诉讼重大经验,对实现“全球激光打印机前三甲”战略目标大有裨益。1)技术专利是行业的坚实保护壁垒。截至2018年12月31日,公司拥有已获得授权的专利4,163项,在已获得授权的专利中:发明专利2,927项,实用新型专利956项,外观设计专利280项,软件著作权与集成电路布图设计95项。同时,另有1,107项专利正在申请中。2)2018年还披露了18项重大诉讼和仲裁。公司从事国际销售、产品研发、协同整合已久,体现丰富的国际业务经验。这对于公司披露的“完成公司进入全球激光打印机前三甲的战略目标”大有裨益。 2019可能是芯片产品的突破年,体现在营销/产品/研发/重点国产项目。1)2018年报浓墨重彩芯片业务。2)营销方面:与SCC共同加强对中高端市场的整合管理。子公司杭州朔天竞标成功南方电网配电安全芯片项目,首款双核安全芯片在广州成功上网示范运行。3)产品方面:完成了多款主流新品的首推工作,在喷码机芯片、标签机芯片、手机周边芯片等方面完成了产品创新,实现了从无到有;持续推进核高基项目,项目进展顺利,其中重点项目基于四核国产CPU的多功能激光打印机SoC芯片进入小批量产综合测试阶段,基于3核国产CPU的单功能激光打印机SoC芯片完成MPW投片,并进入测试阶段;基于ARMCortexM0+/M3/M4系列通用MCU首款芯片成功投入量产,并将继续完成全系列产品布局。4)技术研发方面:完成首款自主设计的基于RISC-V内核的CPU;在芯片超低功耗设计、BLE5.0芯片设计上取得重大突破,为后续更多产品进入市场打下了良好基础。 利润四年CAGR34%的打印机自主可控追求者,维持“买入”评级。维持盈利预测,预计公司2019-2022年收入分别为258/309/367/437亿元,归母净利润分别为13.68/20.1/25.27/31.58亿元,目前对应PE为20/14/11/9X.相比于2018年9.51亿元,至2022年,利润增长至32亿元,近2.4倍。若假设后期利盟剩余49%股权的收购,利润仍有增厚空间。

事件:公司发布2018年年报及2019年一季报。2018年公司实现营业收入57.60亿元同比增长18.61%,归属母公司净利润达到5.86亿元同比下滑10.43%,公司业绩低于我们之前的预测。2019年一季度实现营业收入12.15亿元同比增长4.81%,归属母公司净利润达到2.48亿元同比增长27.63%,公司2019年一季度业绩超出我们预测。 剔除房地产后2018年利润增速接近30%,2019年一季净利润同比增长48.63%,且超出我们预期。值得注意的是2018年剔除房地产后公司净利润为5.81亿元同比增长26.12%。2019年一季度剔除房地产后,净利润为2.46亿元同比增长48.63%。预计2019年公司利润开始进入加速一季度既是证明。 业务之一:商户运营业务大超预期,平台流水达到1.5万亿元。公司商户运营服务集群实现营业总收入28.02亿元,同比增长74.67%,对公司整体利润贡献占比首次超过50%。 2018年公司支付服务业务总交易量突破1.5万亿元,同比增长约88%,超出我们之前预测的1.3万亿,存量商户达到700万。业务之二:预计商户2019金融业务进入爆发。公司数据挖掘与风险控制能力得到市场与合作伙伴的高度认可,截至2018年末公司金融服务贷款余额16.33亿元,不良率3.49%,网商小贷注册资本已增加至5亿元。业务之三:商户设备方面,亚太第一、全球第二大POS设备供应商。2018物联网设备集群营业总收入20.24亿元,同比增长18.94%,智能POS、标准POS、新型扫码POS等产品合计销量超过1300万台,尤其是智能POS全年出货量70万台同比增长40%。业务之四:商户服务方面,信息识别开拓新市场。1)公司助力公安部第一研究所CTID2.0上线,自主研发并发布CTID安全码及解码芯片,与新大陆公共服务公司一起为CTID构建起基于二维码的数字身份安全应用闭环能力;2)数字乡村方面,截至2018年末公司共完成广东省8,833家益农信息社的申报和认定实现由产品向商品的转变,最终达到农产品品质提升、价值增长、流通提速与农产品安全可溯源的总体目标。 下调净利润预测上调收入预测,维持买入评级。2018年公司商户运营业务增长加速,平台流水达到1.5万亿元,对公司收入贡献显著,因此上调2019-2020年收入预测,由64.42和78.24至69.01和83.69亿元。考虑到公司股权激励费用影响以及线下商户推广加快带来的费用增加,下调2019-2020年净利润预测,由8.20和10.21下调至7.30和9.32亿元。新增2021年收入和利润预测为93.89和11.41亿元。

公司业绩基本符合我们预测。2018年公司实现营业收入30.98亿元同比增长4.60%,归属母公司净利润4.63亿元同比增长10.61%,公司业绩基本符合我们预测。受益于公司将全资子公司石基零售38%的股权以4.86亿美元的价格转让给阿里SJ投资和/或其关联方,公司全年利息收入1.54亿元,计入利润表。 现金流量表稳健,人力、研发费用、销售费用大幅投入意在新业务的重大突破期。1)经营性应收项目增加0.45亿元,存货增加0.64亿元,均幅度较小。现金流量表、资产负债表均较为稳健。2)2018年总人数增加589人,研发人员数量增长高达19%。若不计入开发支出资本化,2018年职工薪酬为7.81亿元,同比5.66亿元增长高达38%。3)销售费用同比增长21.4%,预计为新业务推广加快所致。除了代理orcal产品外,公司近年也来加快了自有酒店娱乐、餐饮和核心系统产品的推广。4)研发投入4.37亿元同比增长54.38%,占营收比例高达14.13%,显示出公司正处于转型的关键期。5)公司利用历年稳健的利润与现金流做较大的人力投入,推测意在重大业务突破。 公司对未来酒店、餐饮、消费的判断是“品牌代替星际,技术代替营销”,新业务即立足于此。1)2018年报描述,“餐饮业正进入调整期,酒店的管理模式、产品模式、市场模式都在进行根本性和结构性变革。品牌创新将进入高速爆发期,品牌取代星级成为市场标杆"。2)2018年报描述,“云计算技术是酒店、餐饮和零售业信息系统技术发展方向。 以云计算为代表的新一代信息管理系统将成为未来酒店、餐饮及零售信息系统的发展趋势”。云产品至少包括全面满足国际化专业酒店管理需求的基于公有云的SAAS收费方式的酒店前台管理系统Cambridg和InfrasysCloud餐饮管理系统,公司代理的ORACLEOPERA酒店前台管理系统和SIMPHONY餐饮管理系统。 下调盈利预测,维持增持评级。考虑到公司酒店及零售业务均处于加大研发投入阶段,下调2019-2020盈利预测,下调收入预测由37.96和43.72至34.53和38.82亿元,下调净利润预测由5.86和7.24至5.19和6.23亿元。新增2021盈利预测,预计收入和利润分别为44.34和7.55亿元。