业绩符合预期,大气治理非电订单高速增长。收入方面:①传统的大气治理(除尘、脱硫脱硝)营收额为87.27亿元,同比增长12.15%,毛利率24.0%,同比降低0.55百分点,主要系非电订单增长所致;2018年公司新增订单130亿元(上年为94亿元),同比增长38.3%,其中非电新增订单83亿元,同比增长96.72%,占订单总额的63.85%,电力新增订单47亿元,同比减少9.61%;钢铁行业先行,中标首钢京唐集团4.77亿元烟气脱硫脱硝深度改造订单,也取得了唐钢集团、中铁装备、文丰钢铁等十几家钢铁烧结超低排放合同;②非气环保领域取得突破,新增VOCs、土壤修复、管代输送、工业污水合同1.37、0.17亿元、3.04、1.81亿元。费用方面:公司2018年期间费用率为13.05%,同比降低0.22个百分点,成本控制能力良好,注重科学研发,研发强度位于行业前列;公司设备与工程85%原材料为钢材和建造安装费,2018年钢材价格高企,一定程度上挤压前期钢铁低价时签订、后期钢价高位时排产项目的盈利空间。 公司现金流充足,增加借款改善融资结构,杠杆率为合理水平。公司2018年货币资金为26.94亿元,近五年一直维持资金充足状态;长、短期借款分别增加6.46、15.27亿元,用于公司日常运营和拓展业务,带息债务占全部资本投入比例为32.87%,仍为正常融资结构;资产负债率为73.01%,预收账款占总负债一半以上,剔除预收账款后的资产负债率为57.44%,公司经营的环保装备产品属于重资产属性,在同样的大气治理设备上市公司中剔除预收账款的资产负债率属于正常水平。18亿元可转债落地后将进一步优化公司资金状况,支撑公司扩张。 收购非气环保公司+可转债+阳光集团入主,布局大环保平台。公司于2018年1月以现金方式分期收购福建新大陆环保切入非气环保领域;拟发行不超过18亿元可转债用于环保输送、智能制造、高性能复合环保吸收剂、工业废水、VOCs、消白烟、智慧环保岛6个领域项目建设;大股东阳光集团资源整合能力强,助力公司布局大环保平台。 盈利预测:我们维持此前对2019-2020年的预测,预计2019-2021年归母净利润为9.05、10.22、11.17亿元,对应:EPS为0.85、0.96、1.04元,对应PE为16倍、14倍、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:非电大气治理推行进度不及预期;环保监察放缓;行业竞争加剧,获取订单能力下降;下游钢铁企业盈利状况恶化;可转债发行不成功。

业绩符合预期,固废、燃气、排水发展迅速。固废业务营收同比增长24.24%,伴随项目投产业绩维持较快增长,毛利率35.2%,同比下降4.85个百分点,主要是环保、安全要求提高,物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨所致。燃气业务营收同比增长20.33%,毛利率20.49%,基本维持稳定,主要是佛山建材陶瓷清洁能源改造刺激燃气需求所致。排水业务营收同比增长22.01%,主要是污水管网运营收入增加以及项目的投产所致。供水业务营收同比增长0.42%,与去年基本持平;毛利率为31.07%,同比上升2.22个百分点,主要是折旧等成本及水损率下降。 成本控制能力强,资金面支撑公司持续扩张。公司2018年期间费用率为12.62%,维持平稳;货币资金12.24亿元,净现比近五年维持在2左右的水平,创造现金流能力较强。2019年公司资本性开支预计为36.84亿元,比2018年预计资本开支27亿元增长36.4%,我们认为公司资本开支充裕,公司未来一年仍将处于扩张模式,具备一定成长性。 垃圾焚烧发电迎来密集投产期,危废项目实现异地复制,公用事业提供稳定现金流。垃圾焚烧发电方面,垃圾焚烧量和发电量同比增长10.07%和11.73%,吨发电量从去年同期的363千瓦时/吨增长到368千瓦时/吨,2018年签订万载、安溪改扩建、晋江提标改建和漳州北项目,新增产能4550吨/日,2019年迎来垃圾焚烧发电产能集中释放期,在手产能的集中释放将会给公司业绩带来明显的增厚效应。危废处理方面,公司2018年11月收购赣州宏华环保,项目危废处置规模为7.2万吨/年,2019年1月开始试运营,仅1-3月即签订6000万元合同,全年贡献丰厚利润。公用事业方面,燃气业务有望受益于佛山陶瓷建材清洁能源改造提升产气销气量,燃气、供水、排水业务能为公司带来长期稳定的现金流量,降低公司的资金风险,提高安全边际,给公司未来的业绩增长提供更加确定的保障。 盈利预测与评级:由于2019-2020年是公司在手固废项目集中投产期和行业扩张期,因此我们上调对未来两年业绩的预期,将2019-2021年预计实现营收调整为58.10、66.82、76.96亿元,预计实现归母净利调整为9.42、11.21、13.34亿元,对应PE为14、12、10倍,维持买入评级。 风险提示:项目进度不达预期,补贴电价政策执行力度不达预期,可转债发行不成功风险。

事件 3月13日晚,公司发布公告,2018年实现营业收入41,360.58万元,较上年同期增长37.45%;归属于上市公司股东的净利润8,007.92万元,较上年同期增长39.25%;公司实现每股收益1.075元,同比增长23.45%。 公司拟以2018年12月31日的总股本75,044,500股为基数,向全体股东每10股派发现金红利3.30元(含税),同时每10股派送红股3.5股。 点评 公司业绩增长符合预期,利润分配回归股东,彰显公司发展信心。公司业绩持续向好成长,18年营收4.1亿元,较上年同期增长37.45%;归母净利润0.8亿元,较上年同期增长39.25%,18年末总资产9.23亿元,同比增长16.27%。拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元(含税),约占当期净利润的31%。同时每10股派送红股3.5股,送红股后总股本将扩大至约1.01亿股,目前公司总股本0.75亿股,规模相对较小,送红股有助于增强公司股票流动性,彰显公司对自身实力信心。 控制人近期完成增持计划,股权激励绑定核心员工。截止2月26日董事长增持已全部完成,增持均价为31.80元/股,增持金额为1557.45万元。公司已实施用于激励的限制性股票登记数量132.45万股,要求18年到20年净利增长相比17年分别不低于20%、40%、60%,核心员工利益绑定,动力充足。除去18年股权激励计划成本摊销额1,349.53万元,公司利润实际增长率将约为63%。 下游工业客户效益回升,带动公司业绩稳健增长。公司作为国内少数同时为宝钢、武钢、大众等众多特大型钢企、车企提供十几年各类水处理服务的供应商之一,具有先进的技术和服务经验。总金额3.72亿的河钢乐亭水处理EPC项目对公司业绩增厚作用明显,加上新增汽车大众项目以及民用业务等增长,同时投资理财及存款收益增加、收到IPO上市补贴,助力业绩稳健增长。本土化的工业水处理商业模式,以驻场技术+低成本人员+承包废料处理,一条龙运营服务力克竞争对手。钢铁搬迁改造项目增加,作为龙头有望凭“1+1”模式获取更多EPC项目。在行业存在刚需,且标准提升的时候,市场集中度将必然向高技术及龙头企业集中。 公司毛利率高,保持轻资产模式,资金充裕,加杠杆空间大,具备长足增长动力。公司整体毛利率15年及之后一直保持在40%以上,资产负债率一直在20%以下,大大低于同行公司。资金充裕,进一步保证公司未来内生与外延发展的充沛动力。 盈利预测与评级:我们将2018年净利润由0.82亿元微调至0.80亿元,维持2019-2020年预测不变,预计2018-2020年净利润为0.80/1.24/1.61亿元,对应PE为37/24/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:现有大客户流失风险、新增工业水订单低于预期风险、行业竞争加剧风险

工业企业盈利复苏+环保趋严提升第三方运营份额。我们保守估算,到2020年工业处理市场运行费用将接近千亿规模。从钢铁行业看,2018钢产品量价齐升,钢企盈利面继续扩大,严控新增产能。2018年,钢材价格持续维持在高位运行,钢铁行业净利润超4700亿元,实现历史最好水平。随着盈利回暖,钢铁行业资本开支明显上升。从环保监管来看,环境税+排污许可证+环保督察高压,提高企业不规范排污成本,利好直接提标改造工程商和第三方运营商,排污许可制度挤出落后产能,倒逼环保升级。 公司是技术领先的化学水处理服务商,业务以工业水处理运营为主,经营和技术核心团队稳定,重视技术升级。工业领域公司是国内少数同时为宝钢集团、武钢集团、鞍钢集团、沙钢集团、马钢集团等众多特大型钢铁企业提供过各类水处理服务的供应商之一,也是少数同时为中石化、中石油、中海油提供过各种水处理服务的供应商之一。拥有多项药剂知识产权,以工业客户为主。公司重视研发,研发费用占收入比重常年在5%以上,在行业内处于较高水平,并且专注于降低成本、拓展业务领域的化学水处理技术。首期股权激励授予完成,授予价格为19.74元/股。激励对象为公司董事、中高级管理人员及核心骨干员工共计170人。 股东高管增持,彰显公司发展信心。截止2月26日董事长增持已全部完成,增持金额为1557.45万元,增持均价为31.8元/股。去年十月至今,公司多名高管也频频增持股票,控股股东与管理层频繁增持凸显认可公司长期发展价值。 本土化的工业水处理商业模式,EPC工程带来业绩弹性。拥有大量经时间检验的工业污水处理项目,可复制性强。公司历年前五大客户营收占比60%,集中在钢铁、石化、汽车超大规模企业,回款安全。从商业模式上来看,公司以驻场技术+低成本人员+承包废料处理,一条龙运营服务力克竞争对手。钢铁搬迁改造项目增加,作为龙头有望凭“1+1”模式获取更多EPC项目。在行业存在刚需,且标准提升的时候,市场集中度将必然向高技术及龙头企业集中,公司成长路径可参考2010-2015年的碧水源。 公司毛利率高,保持轻资产模式,资金充裕,加杠杆空间大,助力业绩增长。公司整体毛利率一直保持在40%以上,资产负债率一直在20%以下,大大低于同行公司。资金充裕,进一步保证公司未来内生与外延发展的充沛动力。 盈利预测与评级:我们预计2018-2020年净利润为0.82/1.24/1.61亿元,对应PE为36/24/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:现有大客户流失风险、新增工业水订单低于预期风险、行业竞争加剧风险。

事件 公司2月28日发布2018年报,公司实现营业收入20.07亿元,较上年同期增长6.05%,归属于母公司所有者的净利润1.668亿元,较上年同期增长90.47%,扣非后归母净利为1.385亿元,同比增长52.71%。 点评 17年盈利超跌,18年制造业毛利回升+收到政府补贴+满城项目投产带来盈利增量。2018年公司形势全面转好,主要因素包括: 1、制造业方面,公司通过精细化管理有效控制成本,,制造业毛利从2.16亿元上升到2.2亿元,在营收规模收缩的情况下,毛利情况反而好转。 2、鱼台项目拖欠的电价补贴款已及时发放,冲回之前计提的坏账准备;资源综合利用即征即退增值税方面的政府补助也及时发放。 3、满城项目18年内营收2亿元,净利润4190.7万元,贡献公司18年超过一半的盈利增量,为公司18年下半年业绩的逆转发挥了重要作用。 在运行项目连续盈利,平均收益行业领先,运营经验优势明显。除了明水项目,所有运营项目的18年净利润率都在20%以上,且三个30MW标准的生物质电厂18年每个电厂平均净利润0.427亿元,同比大增48.8%。 订单储备充足,高增长基础坚实,环保高压持续,公司明后年或将迎来业绩爆发。截至2018年12月,公司在全国投产、建设和筹建中的环保热能项目达44个,其中在运行项目6个, 在建项目8个, 拟于2019年开工项目5个,已签约拟建设项目25个,拟在未来5年内逐步手续办理,建设投产。充足的在手项目构成了公司环保板块未来高增长的基础。集中供热和工业区热电联产方面,满城项目之后,公司还有4个燃煤热电联产项目即将在今明年投产创收,规模仅次于满城项目的茂名项目临近竣工。生物质热电联产方面,生物质发电运营和管理质量高,热电联产拓展成功,项目进入密集投产期。公司为了摆脱生物质发电补贴电价的掣肘,将生物质发电重心转向热电联产,公司已掌握生物质热电联产提高效益的关键要素,首个生物质热电联产项目鄄城项目(35MW)临近竣工,19、20年还有其他5个项目陆续投产。 盈利预测与评级:由于2018年公司业绩全面回升,满城项目年内顺利投产创收,19年到20年在建与拟建项目数量充足,进度适当,形势良好,我们保持对2019年营收预计值31.68亿元和净利润的预计值3.36亿元不变,提高对2020年业绩增速的预期,将2020年原本的营收预计值40.0亿元上调至52.20亿元,将2020年原本的净利润预计值4.28亿元上调至5.50亿元,并预计2021年实现营收72.60亿元,实现净利润7.16亿元。2019-2021年对应PE为18、11、8倍,维持买入评级。 风险提示:产品原材料价格波动的风险、项目建设进度不及预期、生物质补贴收回不及预期、工业集中区热电联产项目能源价格上涨的风险、环保要求提高导致项目停建、限售股解禁风险、可转债发行不成功风险。

大气治理龙头,内生增长动力强劲。公司是国内领军大气环保装备制造企业,拥有四十余年大气污染治理经验,自上市以来无并购重组事件,内生动力强劲。 环保压力升级,非电领域大气治理亟需整治。电力行业大气治理效果显著,目前增量和存量市场接近饱和,钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等在内的非电领域是大气污染治理的新风口。继2017年史上最严环保元年以来,我国环境治理惩治力度仍在不断加大,2019年即将开启第二轮中央环保督察;《打赢蓝天保卫战三年计划》的出台也标志大气治理正式迈入新阶段。钢铁行业有望成为非电行业大气治理的首个突破口,2018年5月出台的《钢铁企业超低排放改造工作方案(征求意见稿)》提出新的排放标准并给予较大的激励政策,同时钢铁行业供给侧改革成效显著,钢铁企业盈利能力好转,有能力为烟气治理设备提供良好的资金支撑。 两全其美:电力市场份额常居前三,非电新增订单加速增长。公司是火电领域大气治理的龙头,在中电联统计的数据中,公司位列2017年全国累计投运的烟气脱硫工程机组容量存量第三名和2017年签订合同的火电厂烟气脱硝机组容量的榜首。公司在手订单十分充沛,截至2018年9月,公司在手订单总计188亿元,其中电力行业102亿元,非电行业86亿元,比2017年翻了近一倍;其中新增订单的结构发生变化,非电行业新增订单加速增长占据主流。公司在获取项目时,有选择性地偏向实力雄厚的大客户,项目规模普遍较大,2018年7月中标京唐钢铁高达4.77亿元的炼铁部烧结脱硫脱硝改造工程总承包合同。 内生动力:研发强度显著高于同行,技术能力过硬。公司高度注重研发能力,近年来的研发强度一直在不断提高且显著高于行业平均水平。在浓厚的研发氛围下,公司的技术也具有较高壁垒,DSC-M“干式超净+”技术及装置可满足NOX排放小于50mg/Nm3、SO2排放小于35mg/Nm3、粉尘排放小于5mg/Nm3、SO3(硫酸雾)排放小于5mg/Nm3、汞排放小于3μg/Nm3、零废水排放的升级版“50355+530”超洁净指标要求。虽然目前干法脱硫市场份额小,但却是未来非电烟气行业发展大趋势。 多点开花:可转债助力布局新领域,充足资金保障业绩增量。公司于2018年发布公告称,拟发行可转债募集资金不超过18亿元,募集资金将用于在环保输送、智能制造、高性能复合环保吸收剂、工业废水、VOCs、消白烟、智慧环保导等项目领域进行布局,打通上下游,塑造大环保平台,预计从2020年第二季度开始,随着6个项目的全部建成投产,每年将为公司带来22.31亿元的销售收入,加剧协同效应和规模效应,进一步增强公司盈利能力。 盈利预测:我们预计18-20年归母净利为8.01、9.05、10.22亿元,对应EPS为0.75、0.85、0.96元,对应PE为16倍、15倍、13倍,给予“买入”评级。 风险提示:非电领域大气治理推行进度不及预期;环保督查与监管放缓;行业竞争加剧,获取订单能力削弱;下游企业景气度降低,控制排放治理成本

事件 2月26日晚公司发布公告,截至2月26日,公司控股股东王炜先生及其配偶翁晖岚女士累计增持公司股份48.97万股,占公司总股本0.65%,增持均价为31.80元/股,增持金额为1557.45万元,增持计划已实施完毕。截至目前,王炜先生及其配偶翁晖岚女士直接持有公司的股份数量为3802.295万股,占公司总股本的50.67%。 点评 股东高管增持,彰显公司发展信心,股权激励绑定核心员工。公司控股股东去年8月发布公告,计划增持金额不低于人民币0.15亿元、不超过人民币1.5亿元,增持计划不设价格区间,现已全部完成。去年十月至今,公司多名高管也频频增持股票,控股股东与管理层频繁增持凸显认可公司长期发展价值。18年5月公司已完成限制性股票授予登记工作,授予价19.74元/股,登记数量132.45万股,考核以17年净利润为基数,18年到20年净利增长分别不低于20%、40%、60%,核心员工利益绑定,动力充足。 下游工业客户效益回升,带动公司业绩快速增长。钢铁行业景气度回升,且有搬迁和扩容等结构性调整,公司作为国内少数同时为宝钢、武钢等众多特大型钢企提供十几年各类水处理服务的供应商之一,具有先进的技术和服务经验。公司18年拿下总金额3.72亿元的河钢水处理EPC项目,对公司业绩增厚作用明显。公司18年三季度盈利快速增长,营业收入2.73亿元,同比去年增长22.25%;实现归母利润0.59亿元,同比增长29.75%。 设立子公司和外延并购扩张成为增长新动力,产业链进一步延伸加大未来业绩弹性。公司19年1月拟在英国伦敦设立全资子公司,进一步优化公司全球化战略产业布局,有助于实现海外业务的拓展和技术的引进。公司通过并购河南凯舜拓展了危废业务,收购蓝天环科加强向水环境治理、环评等业务的拓展。产业链进一步延伸,加大未来业绩增长弹性。 工业水处理优质标的,运营占比高,毛利率高,资金充裕。公司运营项目收入占比大,合同期限长,品牌优势明显,客户满意度高,现金流良好。公司较强的成本管控能力,加上多年积累的技术优势,15年至今公司的总体毛利率维持40%以上的高位。公司主要以自有资金发展,18年三季度货币资金1.48亿,占同期流动资产总额的19.6%,并保持轻资产的运营模式,同期资产负债率仅有13.8%,属于行业较低水平,资金充裕,在行业资金偏紧的环境下颇为难得,进一步保证公司未来内生与外延发展的充沛动力。 盈利预测:公司工程订单持续推进,但由于其毛利率小于运营项目,我们下调公司的毛利率假设,将2018-2020的净利润预测从1.02/1.53/1.83亿元下调至0.82/1.24/1.82亿元,对应PE为31/20/14倍,维持“买入”评级。 风险提示:客户订单释放不及预期,项目运营不及预期

事件: 1月23日晚,公司发布公告,将业绩预告增长区间从50%-80%往上调整至85%-100%,2018年预计实现归母净利1.62-1.75亿元。 点评: 制造业盈利回升+收到政府补贴带来盈利增量。①制造业仍是公司重要业务板块,从公司创立初始至今已有24年,是一个较稳定的业务板块。旗下拥有“创尔特”牌燃气热水器、燃气取暖器等系列产品。公司在燃气具制造行业实力强大,是五部行业和国家标准的制订单位之一。此前由于竞争激烈,公司制造业盈利略有下滑,但是公司通过精细化管理,控制成本,带来制造业盈利回升。②生物质电价(0.75元/度)作为可再生能源电价,除标杆电价外的部分需从可再生能源基金中补贴,此部分政府补贴计入其他收益。2017年公司获得政府补贴7731万元,2018上半年,公司获得政府补贴6064万元。补贴发放时间不定,第四季度补贴顺利发放,增厚公司业绩。 满城项目稳定运行,集中供热项目储备丰富。满城项目是公司第一个投产的燃煤热电联产项目,2018年11月8日,公司公告满城项目机组供热部分已于2018年中满足长期稳定运行的条件,机组供电部分于近期通过72+24小时试运行,目前已稳定运行。满城项目盈利性良好,且客户以生活用纸生产企业为主,园区年用蒸汽量约400万蒸吨,有经营稳定性,对蒸汽价格也有一定的承受能力,预计将对2019年业绩形成重要贡献。除满城项目以外,公司还储备了5个燃煤热电联产项目,茂名、曲江项目预计2019年上半年投产,形成有力业绩支撑。 生物质发电经营质量高,热电联产方向拓展成功。公司2004年投产第一个垃圾发电厂项目,目前已有五个项目投产,四个生物质发电厂的平均年净利润在2750万元以上,所有发电项目连续两年发电时间均超过了8000小时,项目盈利情况良好。为摆脱生物质电价补贴的掣肘,公司积极开拓生物质热电联产项目。首个生物质热电联产鄄城项目(35MW)有望2019年上半年投产,在建项目还有铁岭(35MW)、永城(35MW),未来可增厚业绩。 盈利预测与评级:由于公司制造业呈现回升态势,补贴发放顺利,我们调整制造业盈利数据,考虑正常收回补贴。将2018-2020年预计净利润1.38、2.98、3.84亿元,上调至1.7、3.36、4.28亿元。维持“买入”评级。 风险提示:受贸易战影响制造业毛利率下滑、项目建设进度不及预期、生物质补贴收回不及预期、环保要求提高导致项目停建、限售股解禁风险、可转债发行不成功风险

事件: 12月22日,公司发布公告,发行不超过8亿可转债,其中1.2亿、1.6亿、2.8亿分别投入铁岭生物质热电联产、永城生物质热电联产项目、蠡县燃煤热电联产项目,2.4亿补充流动资金。初始转股价格为不低于前二十个交易日均价。 点评: 募投项目建设期短,所在地资源丰富、需求旺盛。除了铁岭项目是20个月建设期以外,永城、蠡县项目均为12个月建设期,且三个项目目前已进入实际投资建设阶段,预计将快速产生效益。 满城项目稳定运行,集中供热项目储备丰富。满城项目是公司第一个投产的燃煤热电联产项目,项目所在地位于河北省保定市满城县大册营镇纸制品工业园区。2018年11月8日,公司公告满城项目机组供热部分已于2018年中满足长期稳定运行的条件,机组供电部分于近期通过72+24小时试运行,基本满足长期稳定运行的条件。满城项目盈利性良好,且客户以生活用纸生产企业为主,有经营稳定性,对蒸汽价格也有一定的承受能力,预计将对2019年业绩形成重要贡献。除满城项目以外,公司还储备了5个燃煤热电联产项目。 生物质发电经营质量高,热电联产方向拓展成功。公司2004年投产第一个垃圾发电厂项目,目前已有五个项目投产,一直安全稳定运行,所有发电项目连续两年发电时间均超过了8000小时,项目盈利情况良好。为摆脱生物质电价补贴的掣肘,公司积极开拓生物质热电联产项目。在生物质发电项目上,公司积累了丰富的项目运营和成本控制经验,为后续大规模的拓展奠定了良好的基础。首个生物质热电联产鄄城项目有望2019年投产,并且公司手中热电联产订单丰富。 全年业绩预计增长50%-80%,可转债补流,资金面情况良好。公司预计 2018年归母净利为 13137-15764万元,同比增长 50-80%,业绩改善迹象明显。 本次可转债资金投向三个在建项目,补流2.4亿元。公司有息负债成本较低,资产负债率仍存在加杠杆空间。 盈利预测:由于满产项目投产时间从2017年推迟到2018年,我们将2018-2020年净利润由原来的2018-2020年营收预测为27.38、37.35、45.19亿元,净利润为2.33、3.49、4.54亿元,下调为2018-2020年预计实现营收20.98、31.67、40.06亿元,实现净利润1.38、2.98、3.84亿元,维持买入评级。 风险提示:受贸易战影响制造业毛利率下滑、项目建设进度不及预期、生物质补贴收回不及预期、环保要求提高导致项目停建、限售股解禁风险、可转债发行不成功风险。

事件:12月7日晚,公司公告两则中标信息:①与南通中宏环境共同预中标通州区环卫作业市场化运营项目,中标金额为9088.98万元/年,运营期限为25年;②11月12日预中标的高港区城乡环卫一体化及垃圾分类服务项目,正式受到中标通知书,中标金额为5839.90万元/年,运营期限为8年。 点评:接连中标环卫大单,与Urbaser协同效应显著。2017年上市公司在26 个省份,设立孙公司实现全国布局,同步拓展垃圾分类、收运、环卫等业务,获取海安、项城等地环卫项目,2017 年签订环卫项目订单额为16.8 亿元,垃圾分类项目94 个,覆盖100多万人口。2018年以来公司已公告中标7个环卫运营、垃圾分类项目,年运营费用合计达2.47亿元,其中4个位于江苏,在云南、陕西、吉林亦有拓展,省内省外齐发力,环卫业务多点开花。Urbaser作为欧洲领先的综合固废管理平台,在智慧环卫领域积累了丰富的行业经验和客户资源。智慧环卫贡献Urbaser营收毛利过半,且毛利率保持稳定。本次交易完成后,上市公司前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕,通过借鉴Urbaser海外项目拓展和运营经验,持续获取优质的海外项目的同时,凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场,收购协同效应显著。 收购Urbaser已获得证监会核准批复。现金(24.78亿元)+发行股份(64.04亿元,发行价格为5.89元/股),共计88.82亿元收购Urbaser100%股权,天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元,在Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。9月21日,证监会并购重组委公告,中国天楹发行股份购买资产获有条件通过。11月1日,获得证监会核准批复。收购进度顺利。 公司垃圾焚烧发电规模稳步增长,拟建项目比例高于行业平均水平。中国天楹位于江苏,自成立以来深耕江苏及周边市场多年,截止2017年底,公司国内在建和拟建项目日处理垃圾能力达9850吨;签约国外垃圾焚烧发电项目4个,日处理垃圾能力达6000吨。我们统计了2017年上市公司垃圾焚烧发电的运营和拟建产能,公司拟建/运营产能比例为189%,位列第四,仍处于扩大规模第一梯队。 盈利预测:暂不考虑Urbaser并表,预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股,对应PE为21倍、15倍、12倍。考虑2019年Urbaser并表,不考虑配套融资增发股份情况,我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元,18-20年备考EPS为0.23、0.34、0.40元/股,对应备考PE为21、14、12倍。给予“买入”评级。 风险提示:预中标尚存在一定的不确定性、人民币兑欧元大幅升值、Urbaser项目获取不及预期、协同效应不及预期、商誉减值风险。

事件:10月30日晚,公司发布2018三季度报告,公司前三季度实现营收35.85亿元,同比增长17.16%;实现归母净利7.44亿元,同比增长36.30%;实现扣非后净利润5.98亿元,同比增长20.33%。 前三季度业绩平稳增长,毛利率有所回升。公司2018年前三季度实现营业收入35.85亿元,比上年同期增长17.16%。公司的业绩增长主要来源于:(1)处置官窑市场收益;(2)完成南海燃气30%股权收购,燃气业务销量增长;(3)固废业务新增大连项目投产;(4)污水管网运营收入增加;(5)供水业务水损治理取得一定成效。公司前三季度毛利率有所回升,同比上年上升了2.02个百分点。毛利率的回升是公司前三季度扣非净利润增速高于营收的主要原因。 三项费用率持平,现金流良好。公司费用管控良好。公司在前三季度的总费用为4.35亿元,比上年同期上升了0.67亿元。期间费用率为12.13%,与上年同期基本持平。各项费用率与上年同期相比基本保持不变。经营活动现金流净额持续向好。2018年前三季度,公司经营活动产生的现金流量净额为9.42亿元。较上年同期增长15.57%。主要系公司的优质运营资产(燃气业务,供水业务)为公司提供充裕的现金流。 瀚蓝模式得以复制,固废业务稳步增长。“瀚蓝模式”指生活垃圾、餐厨垃圾、污泥等废物通过有机协同的处理,实现土地资源节约、社会综合成本最小化的城市固废处理模式。2017年4月,继去年把“瀚蓝模式”成功复制到广东顺德后,公司成功中标广东省开平市固废综合处理中心一期一阶段PPP项目,实现“瀚蓝模式”的再次复制,体现了瀚蓝环境固废处理环保产业园的优势和市场认可。目前固废项目稳步推进,瀚蓝大连垃圾焚烧项目已实现满产运营,哈尔滨餐厨项目已完工;顺德固废产业园的垃圾焚烧项目、污泥处理项目已基本建成;廊坊垃圾焚烧二期扩建项目预计于年底建成,未来增长可期。 国投电力成为公司战略投资者,未来前景值得期待。与国投电力的合作将大大促进公司“瀚蓝模式”的复制速度,有利于项目落地率提高,而项目的融资也有望通过央企背书而吸引到其他国有背景战略投资者。 盈利预测与投资建议:预计公司2018-2020营业收入为50.19、56.04和64.54亿元,对应的归母净利8.06、9.04、10.77亿元,18-20年EPS分别为1.05、1.18和1.41元/股,对应动态PE为12倍、11倍、9倍。给予“买入”评级,目标价21.5元/股。 风险提示:项目进度不达预期,补贴电价政策执行力度不达预期。

事件:10月25日晚,公司发布2018三季度报告,公司前三季度实现营收24.9亿元,同比增长73.81%;实现归母净利2.28亿元,同比增长127.68%;实现扣非后净利润2.27亿元,同比增长134.58%。 营收增长由工程板块拉动,运营板块贡献50%以上毛利。2018年前三季度,污水处理运营板块贡献营收8.7亿元,比去年同期增长42.15%,占总营收的34.94%,工程板块贡献营收14.87亿元,比去年同期增长140.23%,占总营收的59.72%。根据2018半年报数据,污水处理运营毛利率为37.11%,工程建设服务毛利率为14.5%,以此估算,公司前三季度运营板块贡献毛利约为3.23亿元,占总毛利的53.4%;工程板块贡献毛利约为2.16亿元,占总毛利的35.7%。剩下的毛利由设备销售贡献。 毛利率了略有下滑,费用率管控良好。2018年前三季度公司毛利率为24.28%,相较去年同期下滑4.08个百分点。三项费用率下降拉动期间费用率大幅下降8.52个百分点。期间费用率管控效果良好。利息支出/带息债务比例较2017年底下降1.64个百分点。说明公司对融资成本把控良好,且借款融资是用于在手项目而非盲目做大工程收入。 应收账款回款情况良好,经营活动现金流净额是净利润180%。公司的应收款为8.52亿元,同比上年同期增长了20.49%。公司应收款的增速就低于营收和利润的增速,说明公司在积极拿单,扩大规模的同时,严控应收,加强项目回款,对应收账款把控良好。公司2014-2018Q3的调整后经营活动现金流净额分别为1.25、0.72、0.50、1.40、4.20亿元,是当期净利润的3.0、1.7、0.6、1.4、1.8倍。 在手订单饱满。2018年前三季度新增节能环保工程类订单36个,涉及投资17.29亿元。在手节能环保工程类订单102个,未确认收入45.57亿元,是上年同期在手未确认收入的1.88倍。新增经营类合同订单13个,涉及投资金额37.52亿元(含中标未签订的合同),同比增加74%。本期完成投资金额11.22亿元,未完成投资金额53.43亿元,同比增长282%。 定增有望改善财务结构。10月11日公司发布定增预案,拟向不超过5名特定对象发行股份,募集资金合计10亿元,用于合肥市小仓房污水处理厂PPP项目。募集资金到位后有望降低公司资产负债率,改善公司财务结构。结合近期一系列针对缓解民企融资压力、股权质押压力的政策,公司有望改善资金紧张的局面,保持业绩快速增长。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年实现净利润3.2/4.16/5.5亿元,对应PE为14/11/8倍。目前公司市值仅为46亿元,我们看好公司业绩向上弹性和估值修复预期,维持“买入评级”。 风险提示:融资成本增加、定增发行失败、项目进度不及预期。

前三季度业绩平稳增长,继续保持高毛利。营业收入较上年同期增长22.25%的原因是公司工业废水大客户为钢铁、石化、化工行业,有一定的传导时效性。今年的业绩由2017年底及2018上半年的订单产生,2017年以来,钢铁等工业行业大公司的盈利情况回暖,针对环保的资本开支增加,使得公司的订单增加,订单的转化速度加快。前三季度公司的毛利率为41.14%,较上年同期下滑1.01pct。公司的总体毛利率维持在40%以上的高位,为公司业绩增长做出了重要贡献,未来仍然有望继续增长。 费用管控良好,继续维持轻资产运营。公司在报告期内的总费用为0.38亿元,比上年同期降低了0.07亿元。期间费用率为13.98%,比去年同期下降了6.69个百分点。其中财务费用了下降了2.75个百分点,主要因为公司自有资金和募集资金收益增加。公司的资产负债率为13.82%,较去年同期增加了4.12个百分点。因代缴个人所得税和员工股权激励款带来公司流动负债增加。公司短期负债并无增加,资金面保持宽裕。公司保持较低的资产负债率,主要是由于公司保持轻资产的运营模式,以药剂销售、服务、整体工艺方案为主。 工业水处理市场风起,斩获3.7亿EPC大单,运营+EPC持续发力。从环保督查的情况来看,化工钢铁有色企业的水污染问题是重灾区。工业水处理第三方运营将成为未来主流趋势,具有先进技术、成熟经验的公司是最直接的受益者。公司作为工业废水处理第三方运营方面的先驱者,同时具备了技术、经验等要素,未来有望持续获得第三方运营订单。公司牵头和宝钢工程技术集团有限公司组成联合体,拿下河钢集团水处理EPC总承包项目,金额达3.72亿元,为公司在工业水处理领域最大订单。驱动公司业绩增长。未来有望复制与钢铁集团工程技术公司合作模式,整合业内人脉、技术、产业等资源,持续获得钢铁水处理EPC大单。 盈利预测与评级:我们预计公司2018-2020年实现净利1.02/1.53/1.83亿元,公司当前市值为21.70亿元,对应PE为21/14/12倍。我们维持公司“买入”评级。 风险提示:客户订单释放不及预期,项目运营不及预期。

前三季度业绩平稳增长18.76%,符合预期。营业收入较上年同期增长37.64%的原因为前三季度公司的八个垃圾焚烧发电项目运营良好,收入稳步增长;公司在建的和改造的垃圾焚烧发电项目加速推进,使得公司的环保工程建设和设备销售收入较上年同期有较大的增长。前三季度公司的毛利率为36.12%,较上年同期下滑4.34pct,公司毛利率下滑的原因为:垃圾焚烧行业竞争加剧导致出现了低价竞争的问题,使得垃圾焚烧发电项目的中标价格出现下滑。我们认为公司在垃圾焚烧发电领域深耕十余年,国内已运营项目日处理垃圾能力达8400吨,大量运营项目提供了现金流保证;国内外在建和拟建项目日处理垃圾能力达15850吨,有力保障未来增长。同时全产业链布局促进公司环卫项目快速放量,看好公司未来成长性。 经营活动现金流净额大幅改善,费用率得到有效控制。公司前三季度的经营性现金流净额是3.13亿元,比去年同期增长138.59%,现金流大幅改善。公司的应收款从2017年前三季度的3.25亿元增加到2018年前三季度的4.70亿元,同比增加了44.50%,占收入的比重增加了1.64pct。总得来看,应收款增加的幅度是与公司报告期内的营收增加相匹配的。虽然公司经营规模、业务范围不断扩大,但是公司费用管控良好。公司前三季度期间费用为2.69亿元,期间费用率为19.68%,比去年同期下降了3.58个百分点。 收购海外优质固废公司Urbaser,着眼国内环卫+垃圾分类千亿级别市场。现金(24.78亿元)+发行股份(64.04亿元),88.82亿元收购Urbaser100%股权,重组方案已过会。Urbaser2017年营收超过120亿。毛利率保持稳定,客户以各国政府为主,核心商业模式为获取长期特许经营权。Urbaser智慧环卫技术先进,补齐公司垃圾处理前端布局。扩大业务版图,实现公司全球业务的跨越式发展。 盈利预测与评级:暂不考虑Urbaser并表,预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股,对应PE为19倍、14倍、11倍。考虑2019年Urbaser并表,不考虑配套融资增发股份情况,我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元,18-20年EPS为0.23、0.34、0.40元/股,对应PE为19、13、11倍。给予“买入”评级。 风险提示:新项目工程进度不及预期、人民币兑欧元大幅升值、产能利用率和吨垃圾处理费下降。

事件:9月21日,证监会并购重组委公告,中国天楹发行股份购买资产获有条件通过。 点评: 现金+发行股份,88.82亿元收购Urbaser100%股权。现金(24.78亿元)+发行股份(64.04亿元),共计88.82亿元收购Urbaser100%股权,天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元,在Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。本次交易的EV/EBITDA指标为8.03,低于同行业国际及国内并购EV/EBITDA指标的平均值9.7与中位数8.75。 Urbaser为欧洲质地优良的老牌固废处理综合服务商。Urbaser位于西班牙,深耕城市固废处理27载,世界排名第六。2017年Urbaser实现营收135.84亿元,同比增长5.96%;实现归母净利润3.95亿元。2018年以来,Urbaser与公司协同效应显著,1-4月实现归母净利1.79亿元,已超2016年全年水平。智慧环卫贡献营收毛利过半,毛利率保持稳定。客户以各国政府为主,西班牙地区贡献营收超58%,阿根廷、智利、法国贡献营收比例也较为稳定。 特许经营为主,现金造血能力强劲。Urbaser核心商业模式为获取长期特许经营权,智慧环卫相关业务合同期限主要为8-12年,城市固废综合处理服务和水务综合管理服务业务合同期限主要为15-30年,主营业务具有稳定、持续的盈利能力和现金流入。Urbaser2016-2017年经营现金流量净额/净利润比例为327%和434%,远高于A股同行业上市公司的30%和-29%,现金流良好。且Urbaser位于欧洲,融资优势明显。 引入先进技术夯实前端布局,叠加公司自造设备优势,协同效应显著。Urbaser作为欧洲领先的综合固废管理平台,在智慧环卫领域积累了丰富的行业经验和客户资源。上市公司目前已经获取郸城、固原、海安等地环卫项目,2017年签订环卫项目订单额为16.8亿元,垃圾分类项目94 个,覆盖100多万人口。本次交易完成后,上市公司前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕,通过借鉴Urbaser海外项目拓展和运营经验,持续获取优质的海外项目的同时,有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。 盈利预测:暂不考虑Urbaser并表,预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股,对应PE为21倍、15倍、12倍。考虑2019年Urbaser并表,不考虑配套融资增发股份情况,我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元,18-20年EPS为0.23、0.34、0.40元/股,对应PE为21、14、12倍。给予“买入”评级。 风险提示:人民币兑欧元大幅升值、Urbaser项目获取不及预期、协同效应不及预期、商誉减值风险