公司发布 2021年报及 2022年一季报。2021年，公司实现营收 77.71亿元（+24.57%），归母净利润 6.73亿元（-24.45%），扣非归母净利润 5.72亿元（-35.42%）。2022年 Q1，公司实现营收 17.35亿元（+18.71%），归母净利润 0.99亿元（-40.82%），扣非归母净利润 0.82亿元（-49.20%）。 收入增长超预期，进一步扩展渠道和客户。2021年，公司防水主营业务收入为 77.67亿元（+25.27%），实物销量 4.56亿平方米（+29.45%）、产量 4.37亿平方米（+26.41%）（防水涂料按每 2公斤折算成 1平方米防水材料）；从行业看，防水材料销售 62.39亿元（+19.73%），防水工程施工 15.28亿元（+54.41%）；从产品看，防水卷材销售收入 45.55亿元（+12.21%），防水涂料销售收入 16.84亿元（+46.24%）。2021年，我国防水企业的主营收入同比增长 13.2%，低于公司的 25.37%，主要原因系公司发货保持稳健增长，一方面，公司积极完善渠道网络，增设11个销售办事处，民建领域采取“更多人、更多店、更多货”的销售策略，全年实现 62%的营收增速；另一方面，加大优质客户及资源合作，公司积极与世界 500强法国圣戈班集团、同行企业、城投公司、光伏能源公司、政府单位、大学研究所等机构开展密切合作，创新商业模式。 原材料涨价叠加减值影响，利润率承压。2021年，公司防水主营业务成本 55.53亿元（+42.24%），毛利率 28.51%（-8.58pct）；从行业看，防水材料营业成本 43.75亿元（+36.34%），毛利率 29.87%（-8.54pct）、防水工程施工营业成本 11.77亿元（+70.16%），毛利率 22.98%（-7.13pct）从产品上看，防水卷材营业成本 30.64亿元（+24.38%），毛利率 32.73%（-6.58pct）、防水涂料营业成本 13.11亿元（+75.86%），毛利率 22.14%（-13.11pct）。沥青、乳液等上游原材料价格大幅上涨，导致公司生产成本相应上涨，销售毛利率有所下降。公司净利率为 8.66%（-5.61pct），从费用及损益端看，2021年公司期间费用控制良好，销售费用率 6.09%（-0.15pct），管理费用率 3.73%（-0.17pct），研发费用率 4.38%（-0.14pct），财务费用率 0.55%（+0.11pct）；但下游房产公司经营风险升高，公司本年度计提资产减值准备共计 2.75亿元，其中信用减值损失 2.49亿元，资产减值损失 0.26亿元。 拓展业务布局和极大股权激励，彰显信心。2021年，公司新设科顺无纺布、长沙科顺、安徽科顺科技、惠州科顺子公司以及建立科顺职业学校，注销广东科顺及安徽科顺；与北新防水、凯伦股份一起打造北科凯供应链，公司持股 29%；与北新防水、凯伦股份、天龙新材料股份合作设立北新新材（锦州）公司，从事无纺布制造销售，公司持股 10%；同时，公司发行股票收购丰泽股份，进行基建业务拓展，把握建筑减隔震 市场，探索防水以外的第二增长点；截至 2021年 12月 31日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份644.42万股，占公司总股本的 0.56%，最高成交价为 16.98元/股，最低成交价为 14.41元/股，支付的总金额为 1.00亿元。员工持股计划覆盖范围广，截至 2022年 2月 16日，公司已完成第一期员工持股计划的股票购买，参与员工人数共 1133人，通过二级市场集中竞价及大宗交易方式累计买入公司股票 0.43亿股，占公司总股本的 3.72%，成交金额合计 6.71亿元。截至报告期末，募投项目中渭南生产研发基地项目投资进度 72.23%、荆门生产研发基地项目投资进度 87.48%、科顺防水研发中心项目 74.02%，其中，渭南基地没有达到预定收益，主要原因是公司考虑到生产效益等因素，将部分渭南覆盖订单调配至重庆、荆门基地生产，此外，原材料价格及生产成本大幅上涨，毛利率远低于 IPO预期。 “扩产”+“技改”，市占率有望提升。2022年 4月公司发布公告，拟发行可转债募集人民币不超过 22亿元，投资建设安徽滁州、福建三明及重庆长寿防水材料扩产项目，并进行智能化升级改造项目。安徽滁州扩产项目一期及二期建设工程一起进行，其中一期项目预计年产 6,120万平方米沥青基防水卷材、3万吨水性防水涂料；二期项目预计年产2,000万平方米高分子防水卷材、18.5万吨防水涂料（含干粉砂浆等）。 福建三明项目预计年产 4,080万平方米沥青基防水卷材、600万平方米高分子防水卷材、2万吨非固化防水涂料。重庆长寿项目预计年产 3,500万平方米沥青基防水卷材和 2万吨非固化防水涂料。 投资建议：行业层面，考虑到地产行业修复，保障性住房、基建方面兜底防水材料需求，以及公司层面，扩产、技改、多元化布局业务等，公司市占率有望持续提升，看好公司未来成长性。预计 2022-2024年，公司营收分别为 100.50、127.59、163.49亿元，归母净利润分别为 11.26、14.40、17.99亿元，对应 PE 分别 10.63、8.31、6.65倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料等成本超预期上升；产能投产进度不及预期；下游需求不及预期

公司发布2022年一季报。2022年一季度公司实现营收7.54亿元（+36.05%）；归母净利润2.28亿元（+115.00%），扣非归母净利润1.82亿元（+79.90%）。 行业层面：粗纱价格高位稳定，电子纱价格下行。根据卓创数据显示，2022年一季度无碱玻璃纤维粗纱均价6,893元/吨，同比增长13.07%；电子纱均价11,564元/吨，同比减少8.87%。截至2022年3月，全国玻纤总产能681.7万吨/年，同比上升11.08%，在产产能630.3万吨/年，同比上升18.30%，其中无碱粗纱产能533.5万吨/年，同比上升10.80%，电子纱105.7万吨/年，同比上升17.84%。相较于2021年底，2022一季度出现产能变化，但新增供给相对有限，玻纤总产能提升16万吨/年，在产产能14.5万吨/年，共增加2条生产线，无碱粗纱产能提升10万吨/年，电子纱提升6万吨/年。粗纱市场供给增量有限，风电、热塑、出口等下游带动下，需求韧性强，预计价格将持续高位稳定；电子纱市场，随着新增产能逐步消化，预计价格进一步下跌概率较小。 扩产、技改、完善产业链多措并举助力业绩高增。一季度，公司营业成本4.61亿元，同比上升24.31%，毛利率为38.81%，同比上升5.78pct；公司净利率为30.23%，同比上升11.11pct。一方面，国内外玻璃纤维及制品的市场需求旺盛，玻纤价格上涨。另一方面，随着公司产能持续投放，玻纤及制品销售规模扩大；一季度处理铑粉带来4,552万元收益，同期仅为0.8万元；随着公司规模效应增强，冷修技改引进智能制造新技术、新装备提高产线生产效率，以及依托天马集团形成“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料”完整的产业链布局，公司的成本优势将进一步深化；此外，公司产品结构不断优化，高端产品、高毛利率产品占比提升。 投资建议：公司在短切毡及湿法毡细分领域处于领先地位，具备一定话语权，优势明显；公司玻纤及制品、树脂化工产能持续投放，同时规模提升带动公司产品单位成本下降；此外，公司产品结构不断优化，高端产品、高毛利率产品占比提升。公司竞争力、市占率不断提升，成长性良好。根据公司2022年新设营收目标，预计2022-2024年，公司营收分别为31.33、38.60、46.70亿元，归母净利润分别为6.36、7.68、9.04亿元，对应PE分别为9.68、8.02、6.81倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复降低需求；行业竞争加剧；原材料成本超预期上升；产能投产进度不及预期。

毛利率触底，资产减值显著影响业绩。公司 2021年实现营业收入 992.3亿元，同比增长 18.2%；归母净利润 94.1亿元，同比下降 9.5%。公司增收不增利主要由于结转项目的盈利水平下降，2021年全年毛利率为21.2%，同比大幅下降 11.7个百分点，但相较于中报的 17.4%已有所好转，此外公司资产减值损失同比增加 5.68亿至 12.08亿。但与此同时，2021年公司少数股东损益占比下降以及投资净收益的大幅提升，也对冲了毛利率下降以及存货计提减值对利润的负面影响。2022年公司计划竣工面积为 1536万方，与 2021年实际完成额基本持平，结合 2021年底公司预收账款为 1128亿元，同比增长 19.1%，对应为地产开发业务营收的 1.28倍，公司营收规模仍将维持稳健增长，但部分低毛利项目的结转预计仍将对净利润增速形成拖累。 销售增速领先，坚持城市深耕策略。公司 2021年实现销售金额 2867亿元，同比上涨 18.2%；销售面积 1377万平米，同比上涨 15.3%；销售均价 20819元/平，同比增长 2.5%。公司销售金额逆势保持增长，市占率提升 0.18个百分点至 1.58%。公司在城市深耕战略指引下，所在城市市场份额稳固提升，在全国十多个城市的市场排名位列前十，其中在上海、金华、呼和浩特、徐州、昆山的市占率均排在第一位。2022年一季度公司实现签约销售额 455亿元，同比下降 33.7%，降幅低于行业平均水平。 2022年可售货值 4500亿左右，其中 60%分布在长三角和珠三角的市场活跃城市，充足货值储备和良好的布局保证公司销售的稳健增长，销售排名有望进一步提升。 聚焦高能级城市，拿地节奏放缓。公司 2021年新增建面 1636万平米，同比下降 1.3%；总地价为 1309亿元，同比下降 3%，其中权益地价为523亿元。公司严控投资标准，推进东密西强投资布局，聚焦高能级城市，加强上海、北京、深圳的深耕力度，同时控制三四线投资下沉。2021年全年在一二线城市投资占比 65%，其中去化率和安全性更高的一线城市投资占比提升到 34%。全年拿地均价为 8001元/平，同比下降 1.8%。 地价房价比 38.4%，同比下降 1.7个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为 45.7%，同比下降 9.9个百分点，拿地强度仍处于行业较高水平。截至 2021年末，公司总土地储备约 6398万平米，其中权益土储约2923万平米。 多元化融资渠道畅通，融资成本持续下行。2021年末公司有息负债规模为 1257亿元，其中一年内到期负债占比下降 5.9个百分点至 33%，债务结构持续优化。三道红线方面，剔除预收账款后的资产负债率 67.6%（-0.9pct），净负债率 55.2%(-7.3pct)，现金短债比 1.57(+0.29)，各项指标均进一步优化。在行业融资环境收紧、房企信用利差扩大的背景下，公司融资渠道保持畅通，成本持续下降，2021年公司发行公司债 50亿元、中期票据 110亿元，超短融 8亿元，全年综合融资成本为 4.56%，同比下降 21个基点。2022年至今，公司成功发行 17亿的 3年中期票 据，利率仅为 3.58%。 投资建议：公司聚焦高能级城市，坚持东密西强投资布局。充足的土地储备及高能级城市占比的提升，保证后续销售业绩的持续稳健增长。同时公司的拿地强度仍保持较高水平，多元化融资渠道的畅通，将助力公司在行业下行期，获取更多土地资源。行业融资集中度的提升有望提升公司市占率，打开未来成长空间。我们预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.18元/2.29元/2.46元/股，对应 PE 分别为 6.3/6.0/5.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。

公司发布2021年年报和和2022年一季报。2021年，公司实现营收83.15亿元（+29.26%）；归母净利润21.76亿元（+7.42%），扣非归母净利润20.99亿元（+13.25%）。2022年Q1，公司实现营收14.91亿元（+21.78%），归母净利润3.41亿元（-3.79%），扣非归母净利润3.15亿元（-9.31%）。 水泥和熟料主营业绩良好，量增价升，但受能耗双控、、煤价飙升等因素影响成本大幅上升、吨毛利下降。2021年，公司水泥销量1533.31万吨（+32.58%），营业收入54.38亿元（+41.05%），营业成本32.31亿元（+56.35%），吨收入为354.65元（+21.30元），吨成本为210.71元（+32.03元），吨毛利为143.94元（-10.73元），扣非后吨净利101.41元（-10.96元），吨期间费用38.79元（+6.94元）。熟料销量548.06万吨（+0.96%），营业收入17.71亿元（+10.25%），营业成本10.16亿元（+25.72%），吨收入为323.06元（+27.22元），吨成本为185.42元（+36.52元），吨毛利为137.64元（-9.30元），扣非后吨净利98.67元（-9.90元），吨期间费用35.34元（+7.07元）。从毛利率来看，水泥销售毛利率为40.59%（-5.81pct），熟料销售毛利率为42.60%（-7.06pct），主要是因为西部子公司销售比重上升，而其销售毛利率低于华东沿长江区域子公司，影响整体毛利率下降。此外2021年下游需求不及预期、煤炭价格大幅上涨导致成本端承压，公司水泥和熟料售价虽有提升但未能完全转嫁成本压力使得吨毛利下降。2022年一季度，全国累计水泥产量3.87亿吨，同比下降12.1%，1-3月受项目资金不足、持续雨雪天气及疫情反复等不利因素影响，全国水泥市场需求总体偏弱。短期来看，下游地产随着政策逐渐改善，但基本面已处于筑底阶段，水泥需求将主要受益于基建投资复苏，预计二季度起水泥行业或迎来逐季改善，公司水泥和熟料销量稳中有增，吨毛利或得到改善。 砂石骨料和混凝土业务增速明显，吨毛利有提升。2021年，公司砂石骨料销量1334.99万吨（+3.28%），营业收入6.69亿元（+17.01%），营业成本1.34亿元（+15.21%），吨收入为50.11元（+5.88元），吨成本为10.06元（+1.04元），吨毛利为40.05元（+4.84元）。混凝土销量55.79万方（+36.10%），营业收入2.73亿元（+40.11%），吨收入为488.93元（+13.97元），吨成本为373.35元（+7.55元），吨毛利为115.58元（+6.42元）。公司国内制造基地主要布局在沿长江经济带地区，市场基础良好，拥有长江黄金水道的低成本物流优势，石灰石资源稳定且充足。 丰富的石灰石资源储备支撑了公司骨料业务的快速扩张，预计2024年骨料业务总规模将达年产能3000万吨以上，有利于优化公司产品结构。 协同处置环保业务已成为上峰水泥效益增长新亮点。2021年，公司水泥窑协同处置环保业务投入运行，环保业务净利润达1420.5万元，全年环保业务收运各类危废污泥、城市生活垃圾、一般固废等合计约31.49万吨，实际处置13.55万吨，实现新增环保业务营收1.31亿元。此外，公司安徽和宁夏水泥窑协同处置危废和固废、生活垃圾等项目已建成投产，每年可协同处置危废、固废等约57万吨，宁夏地区已建成西北规模最大的工业危废填埋场项目。“双碳”背景下，公司新发展环保业务，带来较好效益，潜力空间较大。 ”深化“一主两翼”，主业规模持续扩张。目前公司年总产能分别为水泥熟料1494万吨，水泥1750万吨，骨料1500万吨，主业从原有华东基地为主要市场区域演变为华东、西北、西南三大区域，部分新基地整合后效率有所改善提升。2022年4月26日，上峰水泥发布2022年度项目投资计划公告，包括：4500吨/日水泥熟料生产线异地迁建项目、新建年产200万吨骨料项目、新建年产200万吨水泥粉磨项目、续建骨料资源和二期石灰石资源项目、新建年产500万吨骨料生产线项目、续建4000吨/日水泥熟料生产线及配套粉磨项目和500万吨骨料项目、200万方混凝土搅拌站，新建厂区分布式光伏发电项目，生产线技改计划项目。上述投资计划的实施有利于提升公司整体产业规模，符合公司“一主两翼”战略规划。 投资建议：公司立足水泥建材主业，2021年水泥和熟料主营业绩保持良好增长态势，2022年一季度公司净利润虽下降但幅度不大且营收保持增长，围绕产业链延伸开展上下游相关骨料、环保、物流、新能源等“水泥+”项目，同时开展新经济股权投资，三条发展线主辅结合，相辅相成，营业能力保持较强韧性。预计2022-2024年，公司营收分别89.26、95.88、103.09亿元，归母净利润分别为23.18、25.21、27.35亿元，对应PE分别为6.68、6. 14、5.66倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建和地产需求不及预期，煤炭价格大涨等。

公司发布 2021年年报。2021年公司实现营收 136.29亿元（+27.72%），报告期内累计计提资产减值准备约 11.36亿元，资产减值后仍实现归母净利润 15.29亿元（+96.24%），扣非归母净利润 14.40亿元（+166.59%）。 2021Q4实现营收 33.82亿元（+5.60%），归母净利润 0.19亿元（-62.86%），扣非归母净利润-0.26亿元（-80.21%）。 浮法价格高景气和电子玻璃销量增加助力公司业绩实现高增长。2021年，玻璃产品（浮法、光伏、工程）实现营收 110.70亿元（+27.10%），营业成本 70.68亿元（+18.24%），毛利率 36.15%（+4.78pct）。其中，浮法玻璃营收和净利润较上年同期增加 47%、170%，主要受益于价格上涨、公司储备原材料对冲采购成本和高附加值差异化产品比重持续提升；光伏玻璃较上年同期营收持平，净利润下降 38%，主要受光伏装机增长不及预期，光伏玻璃新产能陆续投放等因素影响，光伏玻璃价格同比回落，同时公司加快推进凤阳（4条日熔量为 1200吨的光伏玻璃生产线及配套加工线）、咸宁（一条日熔量 1200吨的光伏玻璃生产线及配套加工线）光伏玻璃项目建设、东莞光伏玻璃产线改造升级，预计在2022年二季度起分批逐步点火投入运行。在建项目全部达产后，公司光伏玻璃年产能将大幅跃升，跻身行业第一阵营；工程玻璃业务收入同比增长 24%，利润同比下降 76%，销量 3950万平米（+14.79%），主要受原片等综合成本大幅上涨以及计提坏账准备约 1.03亿元等影响。电子玻璃及显示器件产品业务营收 18.98亿元（+74.57%），营业成本 12.32亿元（+63.09%），电子玻璃销量 27.32万吨（+373.88%），电显板块实现了营业收入 18.98亿元（+75%），主要受益于高铝二代（KK6）在国内高端品牌客户中大量使用、高铝二代升级产品 KK6-P 顺利产业化、清远南玻二期“一窑两线”项目经营情况良好等；太阳能及其他产品业务营收 10.79亿元（+9.08%），但因对宜昌南玻、东莞光伏两家企业资产计提减值约 7亿元后净利润为-6.72亿元。计提减值短期虽影响营收和利润，但长期有助于业务结构优化，有利于公司长期发展。公司目前通过持续“降本增效”及销售政策调整，利用集团产业链优势采取灵活的原材料库存储备策略，预计未来原材料价格波动影响将进一步缩小，营收与利润将保持良好增长。 工程玻璃和电子玻璃产能持续扩张，未来市场竞争力进一步提升。工程玻璃产能方面，肇庆基地以及天津扩产项目产能正逐步释放，吴江工程玻璃智能工厂、合肥节能玻璃智能制造产业基地及咸宁工程生产线改扩建项目正按计划推进实施，西安基地项目前期筹备工作基本就绪将于年内启动建设。随着新建产能的逐步建成及投放，产品服务能力与市场占有率将持续提升。电子玻璃方面，公司获批新建一条日熔量为 110吨的 超薄电子玻璃生产线及配套研发中心和清远南玻一期升级改造项目，两个项目建成后，南玻电子玻璃将实现从三代高铝到中铝、钠钙，高中低端各类应用场景电子玻璃产品领域的全面覆盖，形成更加巩固的市场竞争基础。 投资建议：2021年公司玻璃产品业务增速亮眼，尤其是浮法玻璃和电子玻璃创历史最佳业绩。计提减值短期影响太阳能及其他产品业务营收及利润，但长期看有利于业务结构优化。公司坚持“擦亮三块玻璃、打造一个品牌”的发展策略，持续加大技术研发实力，竞争优势不断增强，业绩有望实现稳定增长。预计 2022-2024年，公司营收分别为 165.05、196.26、208.07亿元，归母净利润分别为 19. 14、22.17、23.65亿元，对应 PE 分别为 9.92、8.56、8.02倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：项目投产不及预期，地产竣工需求减弱，原材料价格上涨，疫情反复等。

公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年公司实现营收5.73亿元（+23.86%），归母净利润1.58亿元（+30.10%），扣非归母净利润1.51亿元（+31.72%）。2022年第一季度公司实现营收1.66亿元（+33.09%），归母净利润0.46亿元（+27.73%），扣非归母净利润0.47亿元（+30.96%）。 同时，公司发布拟募集总额不超过3.20亿元的可转债发行预案：2.50亿元投资废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目，0.70亿元投资建筑垃圾资源回收利用设备生产基地建设项目（一期）。 业绩稳步增长，在手订单充裕。2021年，公司破碎筛选主营业务收入为5.71亿元（+23.78%），保持稳步增长。其中，破碎设备销量240台（+6.19%）、产量320台（+6.31%）；筛选设备销量793台（+43.92%）、产量939台（+14.09%）。从产品看，成套生产线销售收入3.42亿元（+15.35%），单机设备销售收入1.77亿元（+41.83%）。公司一般与国内客户在签订合同后即收取合同总额的30%作为预收款，截至2021年底，公司的合同负债为1.69亿元（+18.20%）。得益于公司突出的品牌优势、技术优势和产品优势等，公司2021年业绩保持稳健增长。 成本费用合理可控，毛利率基本保持平稳。2021年，公司破碎筛选主营业务成本3.22亿元（+23.41%）,毛利率43.56%（+0.17pct）；从产品看，成套生产线营业成本1.97亿元（+17.34%）,毛利率42.51%（-0.97pct）、单机设备营业成本0.97亿元（+43.73%）,毛利率45.21%（-0.73pct）。 在钢材等原材料大幅涨价背景下，公司持续优化产品结构，进行价格传导，充分控制成本使毛利率基本保持平稳，反应公司强大议价能力。2021年，公司销售费用0.30亿元（+34.26%）、管理费用0.27亿元（+14.46%），研发费用0.18亿元（+20.97%），期间费用呈上升趋势；销售费用提升主要系公司销售规模扩大，其中售后服务费大幅增长；研发费用提升主要系公司加大智能化控制研发投入及新应用场景破碎筛选设备研发投入所致。 拟发行可转债完善细分领域布局，产能扩张助力公司成长。2022年4月24日晚间，公司发布公告拟公开发行可转换债券募集资金总额不超过3.20亿元。其中，2.50亿元投资废旧新能源电池再生利用装备制造示范基地建设项目（项目投资总额4.06亿元），0.70亿元投资建筑垃圾资源回收利用设备生产基地建设项目（一期）（项目投资总额1.54亿元）。废旧新能源电池项目建成后，公司废旧新能源电池及锂电池生产废料的年处理能力将达2.10万吨，并将实现年产10套新能源电池破碎分选设备的能力。建筑垃圾项目达产后将形成年产100台可用于建筑垃圾再生利用的破碎、筛选设备的生产能力，建设期为18个月。此外 截至2021年底，首次公开募集资金投资项目中破碎筛选设备生产基地项目已完成75.85%，技术中心建设项目已完成61.66%，已有部分投产。 投资建议：公司作为我国中高端大型矿山机械设备领军企业，产品、品牌、技术优势明显，客户服务能力优秀；公司积极布局金属矿山、废旧电池和建筑垃圾等领域；产能持续扩张带动公司营收水平及实现降本增效；公司产品结构不断优化，高端产品、高毛利率产品占比提升；未来，公司市场份额有望进一步提升，看好公司未来成长性。预计2022-2024年，公司营收分别为7.14、8.87、11.04亿元，归母净利润分别为2.16、2.64、3.22亿元，对应PE 分别为15.67、12.85、10.52倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料等成本超预期上升；产能投产进度不及预期；下游需求不及预期

利润率跟随市场下滑，可结算资源丰富。公司2021年实现营业收入2849亿元，同比增长17.2%；归母净利润273.9亿元，同比下降5.4%。公司增收不增利主要由于结转项目的盈利水平出现下降，2021年全年毛利率为26.8%，同比下降5.8个百分点；净利率为13.1%，同比下降3.4个百分点。尽管公司利润率随行业下行，但仍处行业较高水平。2021年底公司预收账款为4169亿元，同比增长13.7%，对应为地产开发业务营收的1.6倍，未来业绩保障性仍处历年来相对高位。从可结转资源的角度，2022年公司计划竣工面积为4231万方，同比提升5.8%，综合来看公司营收规模仍将维持稳健增长，但部分低毛利项目的结转预计仍将对净利润增速形成拖累。 销售排名持续提升，坚持城市深耕策略。公司2021年实现销售金额5349亿元，同比上涨6.4%；销售面积3333万平米，同比下降2.2%；销售均价16049元/平，同比增长8.8%。公司持续坚持城市深耕策略，核心38城销售占比78%，同比提升3个百分点；珠三角、长三角签约销售合计超过2800亿，合计销售占比达53%。单城签约过百亿城市17个，较2020年增加2个，合计销售贡献超3400亿元，城市深耕效果显著。公司全年销售回款率达到93.8%，连续3年回款率维持93%以上，经营性现金流也已连续4年为正。一季度公司实现签约销售额907亿元，同比下降27%，降幅低于行业平均水平，行业排名也进一步提升至第三，全年市场占有率有望继续提升。 投资精准把握市场窗口，拿地成本有所下降。公司2021年新增建面2722万平米，同比下降14.6%；总地价为1857亿元，同比下降21%。投资节奏方面，公司在竞争激烈的首批供地中不追高、不盲从，而在第二批、第三批供地热度下降、市场回归理性时，迅速加大投资力度，获取了广州、南京、厦门等低溢价率的优质地块，公司全年拿地均价为6822元/平，同比下降7.6%。地价房价比42.5%，同比下降7.6个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为34.7%，同比下降12.1个百分点。2021年公司重点补仓销售贡献高的优质区域，全年新增资源中珠三角、长三角拿地金额占比合计为54%，较2020年提升7个百分点，公司拿地在捕捉市场窗口的同时进一步保障拓展质量。 强信用背景下凸显融资优势，融资成本持续下行。2021年末公司有息负债规模为3382亿元，其中一年内到期负债占比下降2.7个百分点至19.1%，债务结构愈加合理。三道红线方面，剔除预收账款后的资产负债率68%（-0.7pct），净负债率55.1%(-1.5pct)，现金短债比1.86(+0.04)，各项指标均进一步优化。公司在行业融资环境收紧、房企信用利差扩大的背景下，充分利用央企背景抢抓低成本资源，2021年公司发行公司债86.9亿元、中期票据100亿元，全年综合融资成本为4.46%，同比下降31个基点。 投资建议：公司坚持“核心城市+城市群”深耕战略，在市场下行期的销售成长性优于行业平均水平，行业地位稳中有升。同时投资端始终保持定力，拿地周期的精准把握有利于未来盈利水平的企稳反弹，叠加央企信用背书下融资层面的持续改善，中长期有望成为最受益于行业格局变化的头部房企。我们预测公司2022-2024年EPS 分别为2.38元/2.5元/2.7元/股，对应PE 分别为7.3/7.0/6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。

公司发布2021 年年报。2021 年，公司实现营收1,679.53 亿元（-4.73%）；归母净利润332.67 亿元（-5.38%），扣非归母净利润313.75 亿元（-5.41%）。2021 年Q4，公司实现营收462.42 亿元（-11.51%），归母净利润108.77 亿元（+4.48%），扣非归母净利润103.16 亿元（+5.72%）。 水泥主业经营稳健，提价顺利转嫁煤炭涨价所带来的成本压力，吨毛利甚至略微增加，骨料业务提速明显。2021 年，公司水泥及熟料自产品销量3.04 亿吨（-6.53%），销售收入1,096.10 亿元（+3.75%），营业成本618.46 亿元（+11.30%），吨收入为360.56 元（+35.48 元），吨成本为203.44 元（+32.47 元），吨毛利为157.12 元（+3.01 元）。受全年煤炭涨价影响，水泥和熟料吨成本有显著上升，但下半年在能耗双控背景下，南方多地水泥价格出现历史高位，公司全年吨收入明显增加，顺利转嫁上游煤炭涨价所带来的成本压力，吨毛利甚至同比小幅提升。其他业务方面，骨料表现最为亮眼，全年骨料营收18.20 亿元（+77.50%），且毛利率仍然处在较高水平为65.69%，后水泥时代骨料矿山的争夺对水泥企业尤为重要，看好公司在骨料业务上面的持续加码。 产能有所增加，大基数背景下贡献业绩增量有限。2021 年，公司通过新建和并购新增熟料产能720 万吨，水泥产能1,425 万吨，骨料产能750 万吨，商品混凝土产能1,050 万立方米。截至2021 年底，公司熟料产能2.69 亿吨（+2.75%），水泥产能3.84 亿吨（+3.85%），骨料产能6,580 万吨（+12.86%），商品混凝土产能1,470 万立方米（+250.00%）。 营收占比较大的水泥及熟料产能，同比增幅较小，仅为2%-4%，骨料及混凝土产能同比增幅较大，但营收占比较小，综合来看，在公司水泥及熟料产能较大的基数背景下，新增产能对公司业绩贡献有限。 股利支付率显著增加，看好其对股价提振作用。2021 年，公司拟每股派发现金红利2.38 元人民币（含税），对应股利支付率为37.91%。相较2016-2020 年的股利支付率（31.06%、40.11%、30.04%、31.55%、31.98%）平均水平有显著提升。且考虑水泥行业限制新增产能等政策，公司未来主业资本开支会继续减少，较大概率会继续提升股利支付率来回报股东。水泥行业步入成熟期后，量价均较为稳定，对应水泥企业业绩也较为稳定，考虑分红比例的DCF 估值模型或比目前市场主流的PE 估值体系更为合理，而在DCF 模型中分红比例的提升对股价的提振效果更为显著。看好公司未来股利支付率提升而带来的股价提升效应。 大力布局光伏发电领域，短期来看其对业绩提升较为有限，长期来看战略意义显著。2021 年，公司完成海螺新能源股权收购，新增19 个光伏电站，3 个储能电站，公司目前具备光伏发电装机容量200MW。3 月8日晚间公告称公司今年将投资50 亿元用于发展光伏电站、储能项目等新能源业务布局，实现下属工厂光伏发电全覆盖。预计到2022 年底，公司光伏发电装机容量可达1GW，年发电能力10 亿度。考虑光伏项目的初始投资成本及运维成本，公司当下的光伏电站布局从经济效益角度考量对公司整体业绩贡献较为有限，对应的电价节省费用和净利润贡献约在亿元级别。但长远角度来看，其战略意义或更为显著：在工业用电更加市场化，用电价格若有明显增加时，公司光伏发电的成本优势将体现；碳中和背景下，采用光伏发电的企业或更受政策青睐，例如普通工业用电的水泥企业将比光伏发电水泥企业有更多的错峰生产时间；特殊情况下例如2021 年底的能耗双控时期，具备自主发电能力的企业有望享有更多生产时间，抢占更多市场份额。公司布局光伏发电领域战略意义重大，长期来看其间接的经济效益或将体现。 投资建议：公司作为全球水泥龙头企业，成本控制优异，管理优秀，其各项经营指标位居行业前列。在水泥行业步入稳定成熟期后，公司业绩也趋于稳定，成长性稍显不足。看好公司未来分红率提升对股价的提振作用，以及公司在骨料和光伏领域的加码布局。预计2022-2024 年公司营收分别为1,582.11、1,640.65 和1,681.67 亿元，归母净利润分别为333.46、350.66 和371.31 亿元，对应PE 分别为5.86、5.57 和5.26 倍，维持“增持”评级。 风险提示：基建和地产需求不及预期，行业竞争加剧，煤炭价格大涨等。

公司发布2021年年报。2021年，公司实现营业收入210.86亿元（+25.15%）；归母净利润35.10亿元（+22.67%），扣非归母净利润34.14亿元（+22.99%）。2021年Q4，公司实现营收51.63亿元（+9.25%），归母净利润7.87亿元（-7.87%），扣非归母净利润7.48亿元（-7.37%）。 石膏板业务增速高于行业整体增速，市占率提升。2021年，石膏板业务实现营收137.80亿元（+25.94%），营业成本为86.46亿元（+23.28%），销量为23.78亿平米（+18.01%），远高于行业4.78%的增速，其中龙牌销量4.80亿平米（+24.50%），泰山18.20亿平米（+17.60%）。石膏板销售均价为5.65元/平米（+0.37元/平米），其中龙牌销售均价7.70元/平米（+0.37元/平米），泰山销售均价5.16元/平米（+0.32元/平米），石膏板单位成本为3.64元/平米（+0.16元/平米）。石膏板毛利率为37.26%，同比提升1.36pcts，毛利率增长主要是石膏板涨价和石膏板单位销售成本有所降低所致。面对国内外大宗原燃材料涨价的市场环境，北新通过开发大量新供应商、研发新工艺和新技术、扩大原燃材料适用范围和可替代材料选用范围等举措来减弱影响。作为行业龙头，北新建材具有定价权优势并适时适度推动产品价格传导来转嫁成本，使得公司的石膏板业绩保持良好增长。 加快发展龙骨和粉料砂浆等“石膏板+”业务。2021年，龙骨营收27.56亿元（+40.32%），销量36.70万吨（+18.00%），其中龙牌销量为20.30万吨（+16.00%），泰山销量为16.00万吨（+21.50%）。龙骨毛利率为18.43%，同比下降6.25pcts，主要是因为原材料涨价导致毛利率下降。 目前龙骨行业集中度较低，北新建材难以通过提高价格来完全实现成本转嫁。报告期内公司轻钢龙骨产能合计48.8万吨，跃居全球最大的轻钢龙骨公司，预计未来公司龙骨业务市占率将进一步提升。 防水业务净利润下降幅度大，严控应收账款风险。2021年防水业务营收38.71亿元（+16.17%），净利润2.45亿元（-51.95%），经营活动产生的现金流量净额达4.63亿元，2020年为-1.61亿元。防水业务净利润下降主要原因：一方面原材料价格上涨，另一方面面对下半年房地产爆雷，公司进行节奏调整，更加注重经营质量，严控应收账款风险。目前，防水材料行业发展迅速，但行业集中度不高，行业生态有待改善，北新已推进15个防水材料生产基地布局，将组建“1+N”的防水产业格局，公司防水经营团队管理优秀，未来成长空间大。 涂料业务逆势增长，发展空间大。2021年涂料营收1.30亿元（+30.00%），贡献380万的净利润。北新采用“新建项目+联合重组”发展方式，成立北新涂料有限公司，完成涂料业务整合，持有龙牌涂料100%股权和 灯塔涂料49%股权，开展全国布局，牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步培育新的利润增长点。 投资建议：新型城镇化建设、装配式建筑和绿色建筑的持续开展将有望提升石膏板需求。北新建材坚持一体两翼战略，以石膏板业务为核心，发展龙骨和砂浆等“石膏板+”配套延伸产品业务，并充分利用其协同优势，未来业务布局将进一步优化，保持行业领先地位。同时看好今年北新防水业务毛利率提升，涂料业务稳定增长。预计2022-2024年，公司营收分别为245.65、283.72和328.84亿元，归母净利润分别为39.81、48.44和57.41亿元，对应PE 分别为12.47、10.25和8.65倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上升、地产需求不及预期、行业竞争加剧等。

毛利率下降叠加计提减值，业绩表现低于市场预期。公司 2021年实现营业总收入1606亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比下降15.4%。公司2021年全年毛利率25.5%，同比下降3.2个百分点；净利率6.5%，同比下降3个百分点。公司业绩同比下滑主要由于部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司21年计提资产减值准备43.7亿元，相应减少归母净利润34.56亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少24.5亿元。 销售排名提升，区域深耕成效显著。公司2021年实现销售金额3268亿元，同比增长17.7%；销售面积1464万平米，同比增长17.8%；全口径销售排名升至第7位，较2020年底提升3名。在7个城市销售规模排名当地前三，公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低销管费用率以及去化风险，同时保持利润的稳定性。 多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市。公司2021年新增建面1551万平米，同比下降4.6%，总地价2150亿元，同比增长42%。2021年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比73%，同比提升11个百分点。 同时公司通过产城联动及收并购，分别获取215万方和106万方土储。 土地市场遇冷以及公司多元化投资的推进，使得拿地项目的隐含毛利率显著改善，充足优质土储也为后续销售奠定基础。 融资成本持续改善，长期负债比例大幅提升。2021年综合融资成本4.48%，同比下降0.22个百分点，同时长期负债占比提升13.9个百分点至78.3%。公司凭借央企的融资优势，成为受益融资渠道改善的第一批房企。2021年四季度以来，已成功发行3笔超短融和5笔中期票据，总计募集资金115.9亿元。行业收并购时代下，公司可凭借央企信用背景及低融资成本优势获取更多优质资源。 投资建议：公司2021年销售增速保持行业领先，土地扩张相对积极，同时公司核心城市土储占比较高，可确保销售的可持续增长。公司持有大量园区及商业物业，有望通过Reits 上市贡献利润。随着公司获取项目毛利率企稳以及前期高价地减值得逐步释放，公司未来业绩有望实现稳步增长。我们预测公司2022-2024年EPS 分别为1.31元/1.42元/1.52元/股，对应PE 分别为10.3/9.5/8.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。

招商蛇口公布2021年业绩快报，全年实现营收1606亿元，同比增长23.9%，归母净利润103.7亿元，同比减少15.4%。 毛利率下降叠加计提减值，业绩表现低于市场预期。公司2021年预计实现营业总收入1606亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比下降15.4%。2021年全年公司净利率6.5%，较2020年下降3个百分点。公司业绩同比下滑主要由于结算毛利率持续下行，部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司21年计提资产减值准备43.7亿元，相应减少归母净利润34.56亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少24.5亿元。 销售表现强势，投资相对积极。公司2021年销售金额3268亿元，同比增长17.7%；实现销售面积1464万平米，同比增长17.8%，对应销售均价22317元/平米，与去年基本持平。拿地方面，公司2021年新增建面1551万平米，同比下降4.6%，总地价2150亿元，同比增长42%。拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为106%、65.8%，投资相对积极。拓展平均楼面价13866元/平，同比上升48.8%，反映出公司拿地城市能级显著提升，也意味着充足的优质土储为后续销售奠定基础。 融资渠道顺畅，成本优势明显。公司于2022年1月公司成功发行第一期并购中票12.9亿元，三年及五年期品种融资成本分别仅为2.89%和3.3%，融资成本进一步下降。2021年四季度以来，公司已成功发行两笔超短融和两笔中期票据，总计募集资金85.9亿元。在融资环境尚未完全放开的背景下，公司融资渠道畅通，融资成本持续低位，凭借央企的融资优势，未来有望在有限竞争的环境下，实现积极稳健的扩张。 投资建议：公司2021年销售增速保持行业领先，在土地扩张层面也是品牌房企中表现相对积极的企业，同时Reits上市有望持续贡献利润，收并购大时代可凭借央企信用背景及低融资成本优势获取更多优质资源。公司近年来通过管理模式的优化进一步提升项目去化率与IRR水平，随着公司获取项目毛利率企稳以及前期计提减值的压力释放，公司未来业绩有望实现稳步增长。我们预测公司2021-2023年EPS分别为1.31元/1.31元/1.42元/股，对应PE分别为10.6/10.6/9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。

金地集团公布2021年业绩快报，预计2021年营业总收入同比增长18.2%，归母净利润同比下降9%，对应每股EPS2.10元，同比下降8.7%。 利润率到达低点，全年业绩不及预期。公司2021年预计实现营业总收入992.3亿元，同比增长18.2%；归母净利润94.6亿元，同比下降9%。 2021年全年公司净利率9.5%，较2020年下降2.9个百分点。公司增收不增利主要由于受下半年市场下行及疫情影响，项目结算规模及结算毛利率不及预期，部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响了整体利润水平。 销售逆势增长，四季度拿地趋于谨慎。公司2021年销售金额2867亿元，同比增长18.1%，超额完成全年2800亿元销售目标。实现销售面积1377万平米，同比增长15.3%，对应销售均价20821元/平米，同比上涨2.5%。拿地方面，公司2021年新增建面1521万平米，同比下降8.2%，总地价1151亿元，同比下降14.7%。拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为110.5%、40.1%，较2020年全年降28.2个、15.5个百分点。拓展平均楼面价7567元/平，同比下降7.1%，地价房价比36.3%，较2020年全年降3.8个百分点，地价房价比的下降对未来业绩结转毛利率提供稳步支撑。 积极抓住融资窗口期补充资金，成本优势显著。公司于2021年四季度相继完成两笔15亿元中票发行，对应融资成本分别仅为4.17%和4.04%，并在2022年1月完成了7.9亿元ABS发行，成本仅为4.24%。公司作为财务稳健企业代表，受益于四季度房企融资政策的边际改善，以低成本补充资金优化现金流水平，有助于未来在行业出清过程中抓住机遇实现进一步扩张。 投资建议：公司兼具稳健性、成长性以及融资优势，在土地扩张层面也是品牌房企中表现相对积极的企业，未来销售业绩增速具备较大的弹性，同时随着公司获取土地质量的提升，结转利润率水平有望企稳反弹，并借助资金优势在行业出清的背景下进一步提升市场份额。随着大家人寿减持冲击逐步退散，股价层面基于未来基本面的改善仍有较大上行空间。我们预测公司2021-2023年EPS分别为2.10元/2.10元/2.22元/股，对应PE分别为6.0/5.9/5.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险、股东减持的不确定性等。

受结转结构影响毛利率大幅下降。2021年上半年实现营业收入342.7亿元，同比+72.45%，实现归母净利润18.25亿元，同比-38.79%，扣非后归母净利润同比-14.6%。归母净利润增速出现同比大幅下降的主要原因是：1）与近年地价占房价比重提高有关；2）与本期结转结构有关，部分低毛利项目集中交付结算影响了整体毛利率，公司毛利率同比大幅下降19.6个百分点至17.4%，公司预计下半年待结转货值充裕且毛利率水平较上半年有所提升，全年结算收益预计较上年有一定增长；3）上半年资产处置收益较去年同比减少5.46亿元。 销售增速领先，城市深耕效果凸显。2021年上半年，公司实现签约金额1628.3亿元，同比增长60.2%，实现签约面积753万平方米，同比增长55.3%，销售均价21624.2元/平方米，较2020年底增长6.5%。上半年已完成全年销售任务的58%，销售规模增长幅度处于行业领先水平。公司所布局重点城市中上海实现销售金额超200亿、南京超150亿，城市深耕效果凸显。 拿地保持高强度，投资区域适当下沉。在深耕广拓战略的指引下，公司把握窗口期的投资机会，进一步扩大投资布局，完善城市梯队和加强战略纵深，上半年公司新增建筑面积1247万平方米，同比增长92.1%，拿地金额924亿元，同比增长75.5%，拿地金额占销售金额56.7%，较去年同比提升4.9个百分点。上半年公司投资区域适当下沉，增加对核心城市群内的潜力三线城市布局力度。受此影响，公司上半年新增土储中一二线城市金额占比为59%，同比下降8个百分点，拓展楼面地价同比降低9%至7410元/平方米。 三道红线维持绿档，融资成本持续下降。在行业融资额度受限、房企信用利差扩大的情况下，公司抢抓低成本资源，截至上半年有息负债规模1271亿元，有息负债综合成本4.65%，较去年末下降9个基点，继续保持业内领先优势。财务杠杆方面，公司净负债率69.6%，扣除预收账款资产负债率69.4%，现金短债比1.19倍，各项指标均符合绿档标准。 投资建议：我们预测公司2021-2023年EPS分别为2.39元/2.65元/2.91元/股，对应PE分别为5.0/4.5/4.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销售结转大幅下降、结转毛利率大幅低于预期、布局城市调控政策大幅收紧等。

利润率下滑导致增收不增利。公司上半年实现营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%，归母净利润110.5亿元，同比下降11.7%。业绩增收不增利主要源于项目结转利润率水平大幅下降，公司上半年结算毛利率较去年同期下降6.1个百分点至18%，归母净利率下降1.9个百分点至6.6%，前期高价地项目进入结转以及限价政策使得公司盈利能力降至近年来新低水平。公司上半年已实现结转收入1443.3亿元，对应增速11.9%，截至上半年末，公司合并报表范围内有5377.7万平方米已售资源未结算，同比增长9.3%，已售未结金额为7819.1亿元，同比增长12.0%，进一步保障公司全年营收增速实现双位数增长。 销售规模及均价保持稳步提升。上半年公司实现合同销售面积2191.7万平方米，同比增长5.5%，实现合同销售金额3544.3亿元，同比增长10.6%，销售均价16171.5元/平方米，同比增长4.8%，销售金额在38个城市市场中排名前三。分区域来看，上海区域占比37.3%，北方区域占比21.0%，南方区域占比20.4%。 拿地力度回升，项目资源充足。上半年新增项目总规划建筑面积1505.9万平方米，权益规划建筑面积1101.4万平方米，对应总地价1126.3亿元，权益地价886.5亿元，新增权益地价/销售金额25%，较2020年上升5个百分点，拿地力度回升但仍较为谨慎。截至上半年，公司在建项目和规划中项目总建面16065.9万平方米，在手资源满足未来发展需要。 多元业务发展势头良好，物流仓储增速最快。物业服务实现营收103.8亿元，同比增长33.3%。租赁住宅实现营收13.19亿元，同比增长25.6%，商业开发与运营实现营收36.39亿元，同比增长19.0%，物流仓储服务实现营收13.4亿元，同比增长64%，增长强劲。 “三道红线”保持绿档，融资成本优势凸显。上半年公司现金短债比为1.67倍，剔除预收账款的资产负债率为69.7%，净负债率为20.2%，均保持绿档企业标准。公司在手资金充足，货币资金是短期有息负债的2.3倍；有息负债2687.1亿元，其中一年以上有息负债占比68.6%，期限结构健康，综合融资成本4.27%，同比下降32个基点。 投资建议：我们预计公司2021-2023年实现归母净利润407.7亿/421.6亿/451.3亿，对应PE5.5/5.4/5.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销售结转大幅下降、结转毛利率大幅低于预期等。

公司发布2021年中报。2021年上半年，公司实现营收804.33亿元（+8.68%）；实现归母净利润149.51亿元（-6.96%）；实现扣非归母净利润140.06亿元（-9.80%）。其中，2021年一季度和二季度分别实现营收344.41、459.92亿元（+48.41%、-9.46%）；实现归母净利润58.09、91.43亿元（+18.22%、-18.05%）；实现扣非归母净利润54.57、85.49亿元（+19.21%、-21.92%）。 量增价稳，煤炭涨价致成本增加，利润受侵蚀。21H1公司水泥熟料自产品销量为1.54亿吨，同比增长9.43%；水泥熟料合计销售收入505.66亿元，同比增长8.58%。价格方面，公司21H1水泥熟料吨收入为328.35元/吨，同比下降1.92元/吨。成本方面，公司21H1水泥熟料吨成本为189.09元/吨，同比上涨14.59元/吨，主要是上半年煤炭价格同比实现大幅上涨，成本中的燃料及动力同比上涨13.60元/吨。毛利方面，公司21H1水泥熟料吨毛利为139.26元/吨，同比下降16.51元/吨。费用方面，公司21H1水泥熟料吨费用46.03元/吨，同比下降1.87元/吨。净利方面，公司21H1水泥熟料吨净利93.23元/吨，同比下降14.64元/吨。 上半年，公司收入和销量实现稳健增长，但受煤炭涨价影响成本提升显著，公司利润受到明显侵蚀。 自华东水泥价格自7月底以来已连续上涨五周，期间上涨幅度41元/吨，下半年水泥或继续提价来覆盖煤炭涨价成本。从历史情况来看，水泥是否能如期提价消化煤炭涨价的成本压力取决于供需关系：当需求不足时，煤炭涨价并不能对水泥价格形成支撑，水泥价格会因供需恶化而下跌，例如今年5-7月淡季时全国水泥价格持续大幅下跌的情形；而当供需格局良好时，水泥价格也往往能顺利传导成本端压力。公司产品主要销售区域华东地区的水泥价格自7月底以来已连续上涨五周，期间上涨幅度41元/吨，下半年水泥或继续提价来覆盖煤炭涨价成本，预计下半年公司水泥单吨毛利下降幅度有望缩小至5元/吨以内。 经营质量优异，成长略显不足。公司经营质量优异，吨成本和吨费用管控能力卓越，单吨利润在行业内稳居第一，且近几年在供给侧改革红利下，公司现金流大幅增加，资产负债结构得到显著优化。而另一方面，公司的自身成长性略显不足，在行业限制新增产能和产能减量置换的政策下，公司主营业务增速放缓。本报告期末，公司熟料产能2.64亿吨，水泥产能3.72亿吨，骨料产能5,830万吨，商品混凝土420万立方米。 相较2020年末仅分别增加180万吨（+0.69%）、270万吨（0.73%）、0.00%、0.00%。其他业务收入方面，骨料及石子同比增速36.18%，商品混凝土同比增速75.38%，但两项业务占公司整体业务比例较低，营收占比分别为0.81%和0.17%，毛利润占比1.87%和0.13%，难以对公司整体业绩形成有效贡献。成长不足也体现在公司逐年下降的ROE和ROA上，在水泥价格2018年步入高位区间后，近三年水泥价格并未再有明显阶梯式的上涨，在此期间，公司ROE（加权）和ROA分别为29.66%、27.03%、23.62%和28.74%、26.45%、23.87%，而2021年上半年更是下降至8.93%（年化17.86%）、10.55%（年化21.10%）。尽管上述指标绝对数值在多数行业及公司中依旧优异，但逐年的下降趋势反映出公司未能将往年积累的利润实现同比例增值，利润以更大比例的现金形式储备拉低了公司的资产收益率。考虑水泥行业产能减量置换政策、公司其他业务占比较小、公司水泥熟料现有产能规模较大等因素，仅凭水泥产业链的布局公司业绩较难实现进一步的增长。 投资建议：公司作为水泥行业龙头企业，经营质量优异，财务状况良好。 目前水泥价格在脱离淡季后已连续上涨五周，预计下半年涨价幅度会覆盖煤炭涨价造成的成本压力。公司各项经营指标均做到行业领先，进一步提升空间较小，加之公司目前水泥熟料主业体量较大，公司自身增长性较差。公司目前估值仅6.49倍，防御属性较强，预计下半年估值有望提升至7-9倍的合理区间，建议积极配置。预计公司2021-2023年归母净利润分别为321.28、361.17、361.57亿元，对应PE分别为6.49、5.77、5.76倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求下滑，煤炭价格上涨等