事件：公司2020H1实现收入156.79亿元，同比下滑5.27%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长13.77%；实现扣非后归母净利润16.23亿元，同比增长12.30%。其中2020Q2实现收入93.86亿元，同比增长9.15%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长60.12%；实现扣非后归母净利润11.61亿元，同比增长59.69，二季度利润超预期。Q2销量增长强劲，疫情下罐化率提升明显。2020H1公司实现销量440.6万千升，同比下降6.9%。其中青岛主品牌销量下降11.4%，高端产品销量下降7.5%。高端产品及主品牌表现落后于整体，主要系疫情后大众餐饮率先复苏，但夜场及高端餐饮等高档酒主要消费渠道仍受到抑制。由于疫情下居家消费场景增加，罐装酒表现良好，上半年销量仅下滑1%左右，推动均价及毛利率提升。单二季度看，整体销量为278万千升，同比增长8.3%，主要受益于Q2天气利好+低基数+地摊经济催化。 二季度主品牌销量增速明显落后于整体（一季度主品牌销量增速略快于整体），主要系大众餐饮率先复苏但高端现饮渠道恢复较慢，崂山等中低档酒增长迅速。销量增长+原材料价格下降，推动Q2毛利率提升。2020H1公司均价增长1.7%，均成本下降1.1%，毛利率提升1.65个pct。其中2020Q2均价增长0.8%至3381元/千升，环比Q1放缓主要系大众餐饮表现强劲低档酒销量表现良好，但罐化率上升推升了均价，综合下来略有增长。 2020Q2均成本下降3.2%至1931元/千升，主要系：（1）Q2销量增长强劲摊薄固定成本，根据我们测算销量增长约8%可带来毛利率提升超过1个pct；（2）原材料价格下降，玻瓶、易拉罐、大麦价格同比下降，其中玻瓶价格小个位数下降，铝价和进口大麦价格下降幅度均超过10%，预计对毛利率的提升也超过1个pct。综合来看，2020Q2毛利率提升2.37个pct。Q2销售费用率下降明显，净利率大幅提升。2020Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.34、-0.82、-0.01、+0.23个pct至16.24%、2.81%、0.04%、-1.29%。销售费用率大幅下降，主要系：（1）政府减免社保使员工薪酬下降；（2）体育赛事取消后，广告宣传费减少；（3）现饮渠道买店后的达量支付没有兑现。管理费用率下降，主要系社保减免带来职工薪酬支出大幅减少。综合来看，2020Q2销售净利率大幅提升4.51个pct。结构升级+产能优化成效显，华东和华南盈利能力大幅改善。2020H1山东、华南、华北、华东、东南、海外收入分别增长-3.4%、-4.8%、-7.5%、-9.7%、-6.3%、-22.8，均不同程度受到疫情影响。但各地区的净利率分别提升0.52、6.22、1.63、6.62、3.01、-0.77个pct，华南和华东盈利能力提升显著。华南主要受益于销量回暖及结构升级，华东则显著受益于关厂提效及产品结构改善。 投资建议：公司股权激励落地，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。近期青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动第二赛道。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为275.92、298.85、313.93亿元，归母净利润分别为24.68、30.41、36.68亿元（调整前为19.04、26.81、31.81亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为24.68、32.66、38.93亿元，EPS分别为1.83、2.25、2.71元，对应PE为50倍、40倍、34倍，维持“买入”评级 风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

事件：公司披露2020半年报，20H1营业收入473.4亿元，同比+5.29%，归母净利润37.35亿元，同比-1.2%，扣非净利润37.66亿元，同比+7.02%。其中20Q2收入268亿元，同比+22.4%，归母净利润25.9亿元，同比+72%，扣非净利润23.97亿元，同比+79.3%。 收入环比加速，常温、低温、奶粉市占率均呈上升态势。公司20Q1、Q2收入增速分别为-11%、22.4%，环比加速明显。根据公司公告及渠道调研了解：1）从收入量、价、结构贡献拆分看，20H1公司收入中量贡献5%，结构升级与单价下降相互抵消，其中20Q2收入中量贡献20%以上，结构升级及单价略有增加。 2）分品类看Q2奶粉、液体乳发力，冷饮稳健增长。公司液体乳20Q2收入200.9亿元，同比+18.3%，其中常温奶增速预计20%以上较快增长，低温增速个位数，其中低温巴氏奶增长势头较好。奶粉及奶制品20H1收入66.4亿元，同比+51.5%，Q2增速67.4%环比Q137.8%提速明显，其中今年上半年并表Westland收入约10多亿，剔除并表后国内奶粉收入增速在29%同样靓丽。冷饮20H1收入48.7亿元，同比+13.2%保持稳健，其中Q2增速9.1%保持稳健。从大单品贡献看，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等20H1同比增长3.6%，同时新品收入占比15.3%。展望未来看好低温鲜奶、有机高端牛奶的快速成长，根据尼尔森数据20H1国内常温、低温、奶粉行业销售额同比-5.1%、-7.8%，+4.9%，行业性鲜奶市场风口起来，常温纯奶增长7.45%，低温鲜奶增长12.3%，有机液态乳增长12.6%，期待伊利低温巴氏鲜奶、金典有机奶发力，成为液态奶新驱动增长点，看好健康饮品气泡水、奶酪单品成长潜力，收购Westland后在奶酪B端市场逐渐发力。 3）常温、低温市占率稳步提升，国内奶粉略有下降。20H1常温市占率38.8%，同比+0.8pct，其中常温酸奶市占率同比+3.2pct驱动明显；低温20H1市占率15.3%，同比+0.3pct主因低温酸+低温鲜增长驱动；奶粉国内市占率5.8%，同比略降0.2pct，主因上半年行业竞争较激烈，未来期待奶粉高端化升级及新品羊奶粉发力。 4）电商增速较快，扁平化经销体系助力渠道下沉。根据公司公告20H1公司经销、直营收入分别增长4.9%、8.1%。凯度调研数据截至2020年6月公司常温奶市场渗透率84.2%，同比+0.3pct。公司新零售电商收入占比约10%，其中电商收入同比+49%。分区域看，20H1北方、南方收入增速分别为4.3%、3.7%，目前伊利全国经销商数量在12790个，其中南方经销商3763个，同比增加275个远超北方经销商的增长。n原奶成本持平、产品结构升级+买赠减弱驱动Q2毛利率同比提升pct至1.58pct至38.7%。1）从季度看，Q1公司37.5%，同比-2.5pct，Q2环比同比提升明显。我们认为一是20H1公司原材料中原奶价格同比持平，二是Q2高端产品安慕希、金典增速较快驱动，三是买赠环比同比减弱驱动吨价提升。2）分产品看20H1公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮毛利率分别为35%、45.9%、50.87%，同比-0.88pct、-6.1pct、+3.52pct，其中液态奶稳健，奶粉下滑较多主因并表低毛利Westland奶制品影响，冷饮高端化单价提升驱动明显。3)展望未来，我们认为原奶价格温和上升趋势不变，下半年预计奶价个位数上涨，买赠将持续减弱，一是原奶价格上涨驱动成本提升买赠减弱；二是从18-20年长达3年多的买赠价格站，两大龙头基本从低温白奶到高端金典、安慕希打过一轮，渠道需要休养生息，经销商在过去三年的渠道利润率持续下降，尤其20Q1大幅亏损，考虑渠道稳定性及价格体系稳定，避免大规模窜货现象，渠道加价需要稳步恢复至合理水平。我们预计下半年乳企竞争和买赠相对平稳，通过包装规格、减少买赠促销等手段变相恢复渠道下降，预计未来3个季度毛利率稳中略升。 剔除Q1疫情黑天鹅事件影响，规模效应下销售费用率长期下行趋势确定。1）公司20H1销售费用率同比-0.9pct至23.8%，其中广告营销费用率13%，同比-0.5pct持续验证我们判断，其次是职工薪酬仅增长2.5%。从20Q2销售费用率同比-2.5pct至22.8%，一是规模效应下广告费用率持续下降驱动，二是线下渠道费用率在5、6月略有减弱驱动。2）公司20H1管理费用率4.5%，同比+0.2pct，主因股权激励支付费用3.15亿元，考虑19H1仅7000多万带来费用率增多，考虑20H1已经确认2020年股权激励费用（全年税前5.65亿元），预计全年股权激励目标有望完成，展望全年管理费用率预计小幅增长。3）20H1公司研发费用率保持0.43%较为平稳，财务费用率同比提升0.5pct至0.2%主因本期超短期融资券、短期借款等有息负债平均余额高于上年同期，使得利息支出增加所致。 20Q2利润爆发式增长，剔除并表新西兰westland利润-1.3亿利润影响，实际利润增速更快。公司20H1扣非净利润37.66亿元，同比+7.02%，其中20Q2净利率同比提升2.8pct至9.7%同比环比显著提升。考虑剔除股权激励费用影响后，2020年解锁扣非利润为64.56亿元，我们预计20H2扣非净利润约26.9亿元（19H2扣费影响扣非净利润26.14亿），同比+3%即可完成全年目标相对轻松。经营现金流净额，与利润增长保持一致。主因H1合同负债下降使得销售商品收到的现金相对减少。投资现金流减少主因本期在建项目的支出减少。筹资活动现金流增多主因本期借款、发债的现金流入增加，而上年同期回购股份的现金流出较大。 盈利预测及投资建议：我们预计预计2020-2022年收入分别为970、1071、1170亿元，同比+7.5%、10.4%、9.2%,考虑销售费用及未来几个季度买赠逐渐减弱，股权激励有望完成，净利润预计为70.6、83.1、94.9亿元，同比+2%、18%、14%，对应PE分别为35X、30X、26X，分红率70%以上，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销、食品安全风险，行业竞争激烈。

事件：公司2020H1实现收入115.95亿元，同比增长14.12%；实现归母净利润32.53亿元，同比增长18.27%；实现扣非后归母净利润31.66亿元，同比增长21.75%。其中2020Q2实现收入57.11亿元，同比增长22.29%； 实现归母净利润16.40亿元，同比增长28.83%；实现扣非后归母净利润15.94亿元，同比增长32.44%。 二季度收入环比加速，渠道快速扩张。2020Q2调味品业务实现收入54.04亿元，同比增长23.05%，环比Q1的5.62%加速明显。我们认为主要系：（1）公司二季度加大推广力度，加速提升市场份额；（2）加速开发经销商；（3）餐饮渠道逐步恢复。分品类看，2020Q2酱油、调味酱、蚝油、其他调味品收入分别增长16.69%、19.69%、30.78%、58.23%。酱油稳健增长，调味酱如黄豆酱受益于家庭端需求旺盛增速快速提升，蚝油保持高增长，小品类低基数爆发增长。分区域看，二季度东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长22.44%、17.55%、31.42%、20.71%、25.44%。2020H1公司净增加经销商627家，对比去年底经销商总数增加10.80%。 包材成本下降推动还原后毛利率提升，费用率控制良好。2020H1公司毛利率同比下降1.92个pct至42.94%（Q1上升0.04pct，Q2下降3.81pct），主要系根据新收入准则将运费从销售费用调整至营业成本。还原可比口径后，2020H1毛利率同比提升1.12个pct，主要受益于包材等成本下降。 销售费用率方面，2020H1/Q1/Q2同比分别-3.53/-1.40/-5.58个pct，还原可比口径后上半年销售费用率同比下降0.50个pct。从毛销差来看，2020H1/Q1/Q2同比分别+1.61/+1.45/+1.76个pct，保持良性上升趋势。2020H1公司管理、研发、财务费用率分别+0.07、-0.03、-0.23个pct，其中2020Q2分别+0.17、-0.25、-0.32个pct。综合来看，2020H1销售净利率同比提升1.00个pct，2020Q2提升1.47个pct。 盈利预测：疫情下公司加强渠道建设和市场推广，收入加速增长，快速抢占中小企业市场份额。公司推出火锅底料新品，布局高景气复合调味品赛道，有望在渠道端实现良好的协同效应。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为228.47、268.94、312.58亿元，归母净利润分别为63.84、77.25、92.94亿元（调整前为63.17、76.81、93.53亿元），EPS分别为1.97、2.38、2.87元，对应PE为93倍、77倍、64倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期。

二季报业绩降幅收窄，消费场景逐步恢复。20Q2公司收入和净利润分别下降25.07%和30.53%，环比一季度降幅收窄，主要得益于安徽疫情清零较早带来的消费场景的较快恢复，以及公司积极调整渠道参与市场竞争和发力团购等增量渠道；考虑到去年同期有70周年纪念酒活动带来的较高基数，我们预计二季度公司渠道恢复至同期水平的80%以上，端午节后渠道库存水平良性；报告期末公司预收账款4.33亿元，同比下降15.82%，环比下降4.63%。分产品来看，上半年高档酒收入14.90亿元，同比下降34.71%，中档酒收入0.25亿元，同比下降63.73%，低档酒收入0.32亿元，同比下降31.67%。分市场来看，上半年省内收入11.76亿元，同比下降38.99%，省外收入3.71亿元，同比下降21.02%；报告期末经销商合计662家，同比增加5家，其中省内净增加3家，省外净增加2家，整体数量保持平稳。 上半年毛利率微升，期间费用率大幅提高。2020年上半年公司毛利率为76.27%，同比提高0.33pct，主要得益于产品结构继续上移；期间费用率为22.49%，同比大幅提高8.71pct；其中销售费用率为16.07%，同比提高6.6pct，主要是广告费投入大幅增加所致，如冠名央视品牌工程等均是新增投入，管理费用率为6.88%，同比提高2.37pct，财务费用率为-0.46%，同比下降0.26pct；净利率为30.99%，同比下降6.0pct。2020年上半年公司经营活动现金流量净额为-3.88亿元，同比下降297.27%，主要是本期销售商品收现减少以及上年实现的税金于本期缴纳所致。 下半年旺季收入有望回归增长，全年努力向收入持平目标迈进。公司坚持不压货的市场策略，淡季后渠道库存良性，为中秋国庆旺季动销奠定良好基础。今年中秋和国庆重叠，旺季时间较晚，有利于延长旺季渠道备货时间，并且安徽作为劳务输出大省，疫情后首个传统节假日返乡回流人口有望多于去年，考虑到上半年部分婚宴转移至国庆期间举办，我们预计公司三季度收入有望回归增长通道，尽管完成全年收入持平的目标有难度，但仍是下半年努力争取的方向。 省内消费升级长期趋势不变，公司变革后有望充分受益。2019年三季度开始，公司积极调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化。2020年3月公司公告拟回购股份用于股权激励，根据每月公告显示回购进展顺利，我们预计后续激励方案推出，将有效强化团队的进取心和执行力，为长期发展带来显著活力，期待公司坚定变革积极进取，经过年内充分渠道调整，预计2021年开始收入有望回归稳健增长通道。 投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为42.88/49.38/56.85亿元， 同比增长-8.23%/15.16%/15.13%；净利润分别为14.01/16.87/20.33亿元，同比增长-18.53%/20.40%/20.48%，对应EPS 分别为2.34/2.81/3.39元，对应PE 分别为25/21/17倍。公司估值处于行业内较低水平，机制和渠道积极调整已全面进行，未来省内外发展值得期待，继续重点推荐。

事件：公司2020H1实现收入24.13亿元，同比增长-3.08%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长-30.78%；实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-30.46%。其中2020Q2实现收入13.47亿元，同比增长0.83%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长-1.74%；实现扣非后归母净利润2.00亿元，同比增长-4.58%。 开店大幅提速，成本下降推动Q2毛利率提升。上半年公司门店数净增加1104家至12058家，远超去年上半年净增加683家，基本完成全年净开店800-1200家的规划。上半年快速开店，主要系疫情下公司鼓励加盟商逆势拿店，尤其是针对高势能点位。通过计算平均门店数，我们测算出上半年开店贡献收入增长12.2%，预计Q2净开店贡献更多。公司开店补贴政策于6月取消，下半年门店数进入自然增长状态，预计全年净开店将超过1200家的规划上限。上半年店均收入下滑14.8%至19.7万元，主要系疫情高峰期暂时关闭部分门店及疫情后门店人流量减少（尤其是高势能门店），此外一季度帮扶加盟商，给予货折优惠也冲减了部分收入。渠道调研反馈，目前社区店基本恢复正常，高势能门店恢复到正常水平的50%-60%。 Q2卤制品收入基本持平，大部分地区实现增长。2020Q2公司卤制品收入同比下降1.15%，环比Q1下降8.26%回升明显。其中占比99.8%的鲜货类产品收入下降1.11%，包装产品收入下降22.90%。鲜货产品中，Q2禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别-3.53%、+182.52%、-1.68%、+14.67%，畜类高增长主要系去年同期基数低。2020Q2加盟商管理收入增长60.19%，主要系公司加速开店；其他主营收入增长54.08%，主要系绝配供应链公司收入增长。分地区看，2020Q2西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长6.55%、9.70%、7.70%、-9.57%、-7.10%、4.41%、52.98%。海外市场增长迅速；华南下滑主要系公司关停当地一个工厂，改由华中的工厂供应，Q2华中+华南收入持平；华东下滑主要系疫情下人口回流受影响。 成本下降推动二季度毛利率提升，费用率控制良好。2020Q2公司毛利率同比提升2.97个pct至38.00%，主要系：（1）二季度原材料价格大幅下降；（2）公司加强精细化管理，降本增效。6月原材料价格开始回升，但公司已囤积大量低价原料，2020Q2存货增加1.66亿元，三季度成本可控。 强化成本控制，也反应出公司做好防疫常态化的准备。2020Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.46、+0.92、-0.23、-1.11个pct。销售费用率下降主要系疫情下公司减少Q2旺季投入；管理费用率上升系人员工资、咨询服务费增长；财务费用率下降系可转债转股后利息费用大幅减少。二季度公司投资收益为-0.23亿元，去年同期为0.14亿元，主要系疫情影响。综合来看，2020Q2销售净利率同比下降0.34个pct。 逆势开店成效显，精细化管理加强。疫情下公司鼓励加盟商逆势拿店，上半年净开店成效显著，尤其是高势能点位，强化公司中长期竞争力。在应对防控常态化的背景下，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，细化渠道分类，进行复合式饱和开店。同时公司供应链改善供给效率，开展精益管理进一步降本增效。此外，公司强化信息化管理，加强员工和加盟商赋能。 盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为57.19、67.35、76.64亿元，归母净利润分别为8.64、11.44、13.73亿元（调整前为9.57、11.68、13.80亿元），EPS分别为1.42、1.88、2.26元，对应PE为63倍、47倍、39倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件。

Q2回款强劲，青花重回高增，全国化开拓进一步加速。20Q2公司收入和利润增速分别为18.44%和16.11%，业绩超预期，主要是公司青花改善，省外市场加速增长。公司回款强劲，20Q2销售收现36.12亿元，同比大增100%，一方面与贴现政策有关，另一方面青花提价驱动下Q2渠道回款意愿强烈，20Q2公司预收账款21.44亿元，环比Q1增加5.33亿元。分产品来看，20H1公司延续“抓两头、带中间”，青花系列深度建设核心终端，预计取得30%以上增长，环比Q1明显改善；中间产品主要是巴拿马系列延续Q1优异表现，预计取得20%以上增长，整体中高端产品占比进一步提升；玻汾系列稳中有升，加快全国化布局，预计取得双位数增长。分市场来看，20H1公司省内/省外市场收入增速分别为-0.55%/16.97%，其中20Q2增速分别为7.07%/28.66%，省内市场改善，省外占比达到59.45%，环比Q1大幅提升8.76pct，主要是长江以南市场快速增长，部分市场增速预计超50%，全国化进程加速，省外占比不断提升。 费用率下降&缴税增加，盈利能力平稳。20Q2公司毛利率为70.92%，同比提升0.32pct，保持平稳；期间费用率为25.39%，同比下降3.79pct，其中销售费用率为18.19%，同比下降4.83pct，主要是疫情影响之下公司地方广告投放减少所致，预计下半年将加大投放，管理费用率为7.76%，同比提升0.37pct，财务费用率为-0.55%，同比提升0.67pct；净利率为13.81%，同比下降0.07pct，主要是税金及附加比率同比提升2.91pct，主要与生产延后导致Q2缴纳消费税增加有关，预计下半年将有所回落。 下半年有望维持快速增长，全国化培育步入收获期。公司Q2动销逐月回暖，青花基本恢复至同期70%以上，从公司半年报营收、回款、分产品和分区域等表现来看，也验证了公司基本走出疫情影响。展望下半年，公司依然将朝全年目标努力迈进，实现路径仍将是重点做大青花、重点突破长江以南市场，我们认为具备一定实现度，主要是公司过去几年全国化铺货进入收获阶段，市场可控终端数量已突破80万家，且公司下半年将加大对渠道促销政策的费用支持，通过严格考核确保费用落地，经销商动力更足，我们看好接下来中秋旺季表现与全年业绩快速增长。中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。 投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为138.40/159.43/182.92亿元，同比增长16.50%/15.19%/14.74%；净利润分别为24.20/29.38/34.84亿元，同比增长24.83%/21.42%/18.56%，对应EPS分别为2.78/3.37/4.00元（前值为2.70/3.25/3.84元）。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。

事件：2020年年上半年公司实现营业收入公司实现营业收入95.20亿元，同比增长13.12%，，归母净利润归母净利润5.48亿元，同比下降15.36%，每股收益0.74元，同比下降元，同比下降15.36%；；其中二季度实现营业收入营业收入39.96亿元，同比增长9.45%，归母净，归母净利润利润1.96亿元，同比下降10.91%。 中报业绩符合预期，二季度白酒业务环比改善。分业务来看，2020年上半年白酒收入64.66亿元，同比下滑2.89%，我们预计一季度白酒收入同比个位数下滑，二季度收入同比持平微增，环比逐步改善，预计上半年白酒净利率约10%，净利率下降主要受疫情影响中高端盒装酒动销所致；渠道反馈4月白酒出货同比基本持平，5月开始有所增长，但6月北京疫情反复对大本营市场动销产生一定影响。报告期末母公司报表预收款（主要白酒）35.62亿元，同比下降28.11%，环比下降16.27%，预计经销商回款受疫情影响所致。屠宰业务收入24.59亿元，同比大幅增长71.83%，种猪业务收入2.05亿元，同比大幅增长341.76%，主要是猪价持续上涨所致，我们预计肉制品业务上半年盈利约5-6千万元，全年有望持续保持较好盈利势头。房地产业务收入3.04亿元，同比增长51.83%，反映房地产在加快销售进度，上半年亏损1.51亿元，全年继续着力推进库存去化。 毛利率下降明显，期间费用率下行。2020年上半年公司毛利率29.24%，同比下降7.58pct，其中白酒业务毛利率38.89%，同比下降5.70pct，主要是中高端产品受疫情影响所致，屠宰业务毛利率1.86%，同比下降6.38pct，主要受猪价持续上涨影响所致。2020年上半年公司期间费用率12.69%，同比下降3.17pct，销售费用率7.18%，同比下降2.99pct，管理费用率3.85%，同比下降0.93pct，财务费用率1.65%，同比提高0.74pct；净利率5.84%，同比下降1.91pct。2020年上半年公司经营性净现金流为-7.29亿元，同比下降344.40%，主要由于报告期内合同负债结转收入导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 下半年牛栏山有望继续改善，中长期看疫情将加快品牌集中。短期来看，牛栏山主力产品定位大众消费，二季度阜外市场动销基本恢复正常，北京疫情反复处理及时到位，我们预计下半年牛栏山有望继续改善，全年白酒收入有望实现同比持平。长期来看，目前牛栏山市占率约10%，疫情将加快淘汰中小品牌，龙头充分受益；目前产品结构升级逐步进行，未来20-50元价位产品是重点发展方向，公司深度打造1+4+N样板市场，规模化示范效应持续显现。随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，公司主业愈加清晰，我们预计业绩弹性有望逐步体现，继续看好牛栏山中长期发展潜力。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020-2022年公司收入分别为164.7/186.4/207.3亿元，同比增长10.5%/13.2%/11.2%；实现净利润分别为9.5/13.0/16.2亿元，同比增长17.6%、36.7%、24.5%，对应EPS分别为1.28、1.75、2.18元。 风险提示：疫情持续扩散、房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件：公司发布半年报，20H1收入37.3亿元，同比+22.6%，归母净利润4.52亿元，同比+409.6%，扣非净利润3.14亿元，同比+322.2%。20Q2公司收入15.13亿元，同比+33.5%，归母净利润1.95亿元，同比+300.9%，扣非净利润1.59亿元，同比+315.4%。 商超动销旺盛+渠道补库存行情驱动Q2收入环比加速。公司Q1、Q2收入分别为22.2、15.1亿元，同比+16.1%、33.5%，Q2环比加速明显。1）分产品看，20H1汤圆、水饺、粽子、面点及其他收入分别为亿元，同比分别为+6%、+70%、-22%，+15%，展望下半年，涮烤汇打开新品类增长点，火锅料烧烤类开启第二增长曲线，产品主打性价比，利好商超渠道快速爆量，全年有望做到4-5亿级别大品类。2）分渠道看，零售市场驱动明显，餐饮渠道逐渐恢复，有望下半年发力。20H1三全零售及创新市场收入33.76亿元，同比+26.07%，主因Q1因疫情影响产能供给有限，而商超动销需求旺盛，实际动销+渠道补库存驱动收入较快增长。20H1公司餐饮市场受疫情影响收入3.54亿元，同比-2.9%，从渠道调研了解看，Q1餐饮下滑较多，Q2恢复正增长环比好转。展望Q3，我们预计零售渠道维持15%-20%较快增长，餐饮渠道继续复苏，预计高个位数增长。3）分地区看，北方收入20.4亿元，同比+14.6%，南方收入16.9亿元，同比+33.9%增速更快，主因南方如长三角经济区复产复工快于全国，消费者因疫情将部分餐饮消费转化为家庭消费驱动，南方商超持续放量增长，也驱动高端产品快速增长。 毛利率稳步提升，销售费用率下降，驱动利润弹性释放。1）公司20H1毛利率同比提升4.97pct至38.2%，我们认为一是去年下半年提价效应，二是终端商超动销旺盛下买赠减弱，三是产品结构升级驱动，上半年高端产品增长更快。从产品看，20H1汤圆、水饺、粽子、面点及其他收入毛利率分别为43%、38%、34%、33%，同比+4.55pct、7.05pct、-7.24pct、+7pct。 从渠道看，20H1公司零售毛利率39.24%，同比+5.24%，餐饮毛利率28%，同比+0.61pct较为稳定。从季度看，20Q2公司毛利率39.9%，同比+8.3pct，环比+2.83pct。2）销售费用率稳步下降，渠道改革成效显著。20H1公司销售费用率22.1%，同比-4.2pct，其中20Q2销售费用率18.6%，同比-3.9pct，主因市场费用同比下降12%驱动，一是渠道改革持续释放效率，二是疫情下商超动销旺盛，促销及费用投入同比减少。公司20H1管理费用率4.3%，同比提升1.1pct，主因中高层业绩奖金增多，人员薪酬经费增加。 公司研发费用率同比-0.1pct至0.4%。20H1财务费用率-0.1%，同比提升0.01pct。公司因出售郑州农牧获取非经常损益Q1为1.02亿元，Q2为3616万亦有贡献。整体看，毛利率提升+费用率下降驱动20H1净利率12.1%，同比提升9.2pct。 渠道改革成效深化，涮烤汇和早餐新品打开品类新增长点，看好Q3收入利润持续较快增长。20H1公司利润总额5.6亿元，同比+474.9%，其中零售及创新市场利润总额5.39亿元，同比+623.5%，餐饮市场利润总额2483万元，同比+5.37%。疫情下买赠减弱+费用减少，红标直营渠道净利率快速提升，红标经销商净利率稳中有升，绿标净利率较为稳定。展望Q3及下半年，我们预计零售渠道维持双位数较快增长，其中新品及涮烤汇驱动明显，餐饮渠道加速复苏，潜力较大，剔除非经常损益后，预计净利率可维持7-8%水平，未来在新品驱动和渠道改革深化下，净利率有望持续提升。 盈利预测及投资建议：考虑公司上半年疫情收益+涮烤汇打开新品类增长点，加之Q3收入利润低基数下，持续释放利润弹性，我们调整全年盈利预测，预计20-22年收入71.4、81.9、92.7亿元，同比+19.3、14.7%、13.2%，净利润7.4、7.7、8.8亿元，同比+236.8%、4.4%、13.6%，对应EPS分别为0.92、0.97、1.10元（前次EPS分别为0.26、0.39、0.53元），对应PE为38X、37X、32X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：公司2020H1实现收入11.98亿元，同比增长10.28%；实现归母净利润4.04亿元，同比增长28.44%；实现扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长26.42%。其中2020Q2实现收入7.15亿元，同比增长27.80%； 实现归母净利润2.39亿元，同比增长49.62%；实现扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长49.94%，单二季度增长超预期。 Q2收入增长提速，原材料价格上升致毛利率承压。公司单二季度收入增长27.80%，环比一季度的-8.33%显著提升。我们认为主要系： （1）公司产品以C端销售为主，疫情背景下终端需求旺盛； （2）公司持续推进渠道下沉，逐步取得成效； （3）确认Q1预收账款，Q2销售商品收到的现金同比增长6.17%。分产品看，2020H1榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现收入10.36、0.56、0.82、0.22亿元，同比分别增长12.12%、-16.11%、8.55%、23.49%。分地区看，上半年华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南收入分别增长12.08%、16.00%、11.64%、14.26%、11.97%、5.50%、27.93%、1.10%。2020Q2公司毛利率下降1.73个pct至57.21%，主要系公司开始使用去年底采购的半成品原料，成本上升。 Q2销售费用率大幅下降，推动利润弹性释放。2020Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-6.56、-0.58、-0.22、-1.12个pct至15.57%、2.12%、0.10%、-1.25%。销售费用率下降主要系疫情下终端需求良好，公司投入的市场推广费大幅减少，同时去年Q2销售费用率基数较高。受益于销售费用率下降，2020Q2销售净利率同比提升4.87个pct至33.40%。 定增项目扩产，符合公司长远发展方向。公司公告《非公开发行A股股票预案》，拟计划募集资金不超过33亿元，用于绿色智能化生产基地（一期）和智能信息系统项目，分别拟投入募集资金29.5和3.5亿元。绿色智能化生产基地项目主要包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备和20万吨榨菜生产车间及设备。项目落地后，公司榨菜窖池规模将从27万吨增加到64万吨，大幅提升青菜头收储能力，平抑原材料价格波动风险。同时新增10条榨菜自动化生产线，年设计产能20万吨，将保障公司的中长期发展，推动主业的稳步增长及市占率的提升。 盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，盈利能力突出，其依靠采购+渠道+品牌优势，拥有行业定价权。中长期看，消费场景扩张打开了榨菜品类空间，公司通过渠道下沉、新兴渠道拓展来带动销量提升。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为22.61、25.69、29.21亿元，归母净利润分别为7.69、8.79、10.10亿元（调整前为7.16、8.43、9.75亿元），EPS分别为0.97、1. 11、1.28元，对应PE为43倍、37倍、32倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格波动的风险； 食品安全控制风险

事件：2020年上半年公司实现收入52.52亿元，同比增长16.42%，实现归母净利润1.88亿元，同比下降29.51%。 线上直播放量，线下恢复明显，带动Q2收入稳健增长。20Q2公司实现收入和归母净利润分别为18.40亿元和-18.96万元，增速分别为11.92%和-101.10%，整体符合预期，收入增长主要是直播带货增加以及线下恢复开拓，利润下滑则主要与获客成本增加、固定费用增加有关。分渠道来看，上半年线上营收44.65亿元，其中第三方平台销售44.4亿元，同比增长11.06%，其中，主流平台预计实现个位数增长，单二季度阿里平台销售额同增0.2%，京东平台表现相对更优，Q2主流平台增速显著放缓主要是平台流量进一步分散，且与Q1疫情期间透支消费有关，为此，公司通过直播、短视频等新兴工具扩大电商引流入口，上半年电商带货实现近2亿销售额，新兴渠道开拓进展显著；上半年线下稳步增长，投食店和联盟小店分别实现营收3.1亿元和1.57亿元，分别同增45%和166%，线下虽然受疫情影响导致客流下降，但公司一方面通过联合直播、社群运营等措施保障单店收入，另一方面五一之后加快开店，完成上半年开店目标，上半年投食店新增38家至139家，联盟小店新增209家至478家。分品类来看，上半年坚果/烘焙/肉制品/果干/综合类产品收入增速分别为11.4%/7.9%/39.2%/-8.9%/59.3%，综合类增速显著更快，方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务等四大新品牌快速成长。 获客成本增加&固定费用摊销攀升，盈利能力短期承压。20Q2公司毛利率23.11%，同比下降3.74pct，主要是公司开拓直播等新兴渠道获客成本提升，同时与成本提升有关；期间费用率为24.97%，同比下降0.38pct，其中销售费用率为21.22%，同比下降1.60pct，主要是运输仓配费下降所致，管理费用率为4.25%，同比提升1.37pct，主要是引入新模块后人员薪酬增加及疫情影响下存货报废增加所致。19Q3净利率为-0.01%，同比下降1.05pct，盈利能力短期继续承压。 线上分流影响短期收入，中长期竞争优势依然显著。线上来看，虽然7月数据显示主流平台销售依然受流量分流影响，但公司积极开拓新渠道应对，预计下半年直播带货仍将有明显贡献，我们预计下半年线上整体保持稳健增长，四季度旺季有望通过加大促销等方式抢抓份额。线下来看，公司Q2开店明显恢复，预计下半年保持快速开拓势头，同时通过外卖、社区运营等新业态保障同店，预计线下占比继续提升。中长期来看，我们依然看好公司份额提升，核心在于公司在线上渠道具备明显竞争优势，强品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率，看好公司在千亿零食市场上持续提升份额、稳健成长。 投资建议：维持“买入”评级。我们认为，公司牺牲利润扩张规模的策略利于长远发展，短期关注公司收入增长，中长期公司竞争优势显著，成长空间充足。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为118.59/152.20/188.39亿元，同比增长16.57%/28.34%/23.78%；净利润分别为2.43/3.18/3.79亿元，同比增长1.86%/30.56%/19.45%，对应EPS分别为0.61/0.79/0.95元，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情持续扩散、市场竞争加剧、原材料价格波动。

事件：公司2020H1实现收入25.54亿元，同比增长6.78%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长24.31%；实现扣非后归母净利润4.42亿元，同比增长27.48%。其中2020Q2实现收入14.01亿元，同比增长20.67%；实现归母净利润2.49亿元，同比增长40.79%；实现扣非后归母净利润2.38亿元，同比增长42.40%，单二季度恢复强劲增长。n调味品主业恢复良好，成本下降推动毛利率提升。2020H1调味品主业收入为24.73亿元，同比增长10.03%；其中2020Q2收入为13.57亿元，同比增长24.82%。单二季度恢复快速增长，主要系公司调结构、调节奏，通过家庭端的增量弥补了餐饮端的下滑。分产品看，2020Q2酱油收入8.64亿元，同比增长19.84%；鸡精鸡粉收入1.19亿元，同比下降9.77%，主要受餐饮渠道拖累；食用油收入1.62亿元，同比增长87.62%；其他品类收入2.12亿元，同比增长43.25%，其中蚝油、料酒保持高速增长。2020H1美味鲜毛利率同比提升3.24个pct至42.85%，其中Q2同比提升3.50个pct至43.76%。毛利率大幅提升主要系：（1）部分原材料、包装物采购单价下降；（2）2020Q1享受了增值税下调红利。n渠道开拓加速，新兴市场保持高速增长。2020H1东部、南部、中西部、北部收入分别增长-1.87%、5.48%、32.23%、16.13%；其中2020Q2收入分别增长6.68%、21.67%、45.77%、41.22%。东部增长较慢主要系偏餐饮品类拖累，中西部和北部受益于渠道快速扩张高速增长。2020H1公司经销商净增加203家，已超过去年全年增量，其中东部、南部、中西部、北部分别净增38、17、43、105家。2020H1公司地级市开发率达87.83%，同比提高4.5个pct；区县开发率达45.24%，同比提高6.9个pct。n销售费用投入增加，管理费用率控制良好。2020H1美味鲜公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.42、-0.89、-0.19、+0.12个pct。销售费用率上升主要系促销推广费、人工费用、运费、广宣费增加。管理费用率下降主要系人工成本下降，同时疫情下享受优惠政策，管理人员社保支出下降。受益于毛利率的显著提升，2020H1美味鲜销售净利率提升2.22个pct至19.86%，其中Q2提升2.41个pct至19.94%。n公司本部财务费用下降，中汇合创收入减少。2020H1公司本部收入为0.12亿元，同比减少51%；净利润为-113万元，同比减亏1597万元，主要系债券到期后财务费用减少。中汇合创收入为0.14亿元，同比减少77%，主要系前期销售的商品房基本已在2019年确认完毕；净利润为235万元，下降90%。中炬精工收入为0.33亿元，同比下降19.71%；净利润362万元，同比增加79%。n盈利预测：宝能入主后公司激励机制加强，同时加大对调味品的市场投入。下半年17万吨酱油和10万吨蚝油产能将陆续投产，调味品业务有望快速增长。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为53.00、65.66、81.04亿元，归母净利润分别为8.88、11.25、14.29亿元（调整前为8.52、10.94、13.57亿元），EPS分别为1.11、1.41、1.79元，对应PE为68倍、54倍、42倍，维持“买入”评级。n风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险

事件：公司2020H1实现收入9.19亿元，同比增长45.98%；实现归母净利润2.00亿元，同比增长94.62%；实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比增长97.54%。其中2020Q2实现收入5.85亿元，同比增长80.73%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长321.55%；实现扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长277.20%，单二季度表现亮眼。中报验证公司改革，重点关注收入加速。我们自年初以来持续强调应关注公司改善，并于4月初发布公司深度《高景气趋势有望加速，公司品牌渠道再添力》。中报验证了公司改革带来的加速，我们认为在高景气的复合调味品赛道中，跑马圈地仍是重中之重，中报靓丽的背后更应关注收入的加速增长，而二季度部分利润的增长来自于疫情下销售费用投放节奏的变化。Q3开始公司赞助的《非诚勿扰》已经开播，销售费用投放将逐渐加大，我们预计下半年费用率同比上升，将在短期压制净利率的提升。但加大费用投放符合公司进行全国扩张，提升品牌形象，抢占市场份额的发展方向。火锅底料和川菜调料高速增长，提价推动毛利率提升。2020H1公司火锅底料和川菜调料分别实现收入3.80和4.89亿元，同比分别增长49.94%和51.18%；其中Q2收入分别为2.45和3.13亿元，同比分别增长98.19%和83.19%。Q2两大品类加速明显，我们认为主要系：（1）老品保持良好增长的情况下，公司大力推广小龙虾调料、新品青花椒鱼调料、不辣汤火锅底料、火锅蘸料等新品；（2）好人家和大红袍双品牌驱动，对大红袍品牌重新进行了战略规划和形象塑造；（3）部分Q1预收款的确认。2020H1公司毛利率提升3.70个pct至42.39%，其中2020Q2提升5.84个pct至43.54%，主要系2019年底青花椒鱼调料、老坛酸菜鱼调料提价及2020Q1末手工牛油火锅底料提价。加速渠道开拓，疫情下C端表现突出。2020H1公司经销商、定制餐调、电商渠道收入分别为8.05、0.28、0.65亿元，同比分别增长52.01%、-53.78%、132.30%；其中Q2收入分别为5.22、0.19、0.32亿元，同比分别增长89.68%、-39.01%、162.73%。经销商和电商渠道高增长且Q2加速，主要系疫情下C端和电商渠道需求旺盛，同时公司加速渠道建设，而定制餐调受疫情冲击较大。2020Q2公司经销商净增加692家至2051家，其中西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别净增加83、178、157、50、97、62、65家，新兴市场快速扩张，而基地市场由于推动渠道精细化经销商同样保持快速增长。分地区看，Q2西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南收入分别增长77.36、50.87、97.89、92.69、85.93、129.59、68.56。同时2020H1末公司销售网络覆盖约42万个零售终端，对比2019年底的36万个进一步增长。 销售费用率下降系季度波动疫情后加大线上广告投放推动品牌力提升。 2020H1公司销售、管理费用率同比分别1.31、0.40个pct其中Q2分别4.00、0.84个pct。销售费用率下降主要系疫情影响下，公司部分费用投放推迟。7月赞助节目《非诚勿扰》已开播，预计后续会逐渐加大费用投入以提升品牌力，配合渠道建设推进全国化进程。管理费用率下降主要系收入高增长下，规模效应逐步体现。受益于毛利率的提升和费用率的下降，2020H1和Q2公司净利率分别提升5.43和11.99个pct。公司渠道改革带来的推力叠加Q3开始线上广告投放的拉力，旺季销售值得期待。 盈利预测：公司优化管理，重视人才引进强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。 目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司20202022年收入分别为26.04、36.34、49.47亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49亿元（调整前为3.43、4.59、6.29亿元EPS分别为0.61、0.89、1.25元，对应PE为102倍、70倍、50倍。考虑到公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；冠状病毒扩散风险；食品安全风险

事件：公司2020H1实现收入43.42亿元，同比增长16.91%；实现归母净利润7.19亿元，同比增长54.85%；实现扣非后归母净利润6.69亿元，同比增长53.41%。其中2020Q2实现收入22.91亿元，同比增长20.97%；实现归母净利润4.16亿元，同比增长82.85%；实现扣非后归母净利润3.88亿元，同比增长87.20%，单二季度表现超预期。 国内C端需求旺盛，海外呈现高速增长。2020H1公司酵母及深加工产品收入为34.62亿元，同比增长14.78%；其中2020Q2收入为18.21亿元，同比增长17.66%。由于疫情影响上半年家庭端小包装酵母需求旺盛，销量同比增长80%，同时公司在3月初对小包装产品提价15%，并推出500g大包装进入终端渠道。二季度开始B端逐步复苏，C端仍保持了良好的增长趋势，中小企业受疫情影响加速退出。分业务单元看，电商业务受益家庭端需求，上半年增长60%+；动物营养、微生物营养、酶制剂增速均超过25%；酵母出口、YE增长约20%。海外市场由于疫情影响鲜酵母生产销售，公司干酵母逐步进入欧美主流国家，上半年欧洲增长100%，美国增长50%。随着公司小包装干酵母进入欧美主流国家，以及产能和销售网络逐步完善，海外市占率有望持续提升。 小包装量价齐升推升毛利率，费用率控制良好。受益于小包装产品的快速放量及3月提价，叠加成本端糖蜜价格稳定以及辅料包材和能源价格下跌，2020H1公司毛利率同比提升4.32个pct至40.55%，其中2020Q2毛利率提升6.83个pct至42.88%。上半年销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.13、+0.40、-0.22、-0.09个pct至11.04%、3.81%、3.91%、1.25%。销售费用率下降主要系小包装产品供不应求，促销减少；财务费用率下降主要系部分疫情专项补贴贷款利率下降；管理费用率上升主要系疫情支出增加。综合来看，2020H1销售净利率提升4.31个pct至17.28%。 盈利预测：疫情下国内酵母行业集中度加速提升，同时公司加速布局海外市场，推动主业快速增长。下游部分衍生品业务增长良好，动物营养受国家“禁抗”养殖影响，有望加速增长，微生物营养具备广阔发展空间。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为89.33、102.09、115.90亿元，归母净利润分别为12.93、15.14、17.36亿元（调整前2020-2022为10.50、12.23、14.01亿元），EPS分别为1.57、1.84、2.11元，对应PE为44倍、37倍、32倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动

核心观点：2018年底以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块，本文重点研究了嘉士伯中国的高端化及大城市战略。重庆啤酒作为一个小而美的公司，已经验证了结构升级和产能优化。随着体外嘉士伯中国优质资产注入，公司将拥有高端的嘉士伯国际品牌组合和乌苏等强势的地方品牌，从而开启全国扩张的进程。 啤酒行业：高档啤酒结构性机会，嘉士伯中国后来居上。我国啤酒销量保持稳定，但均价快速提升。2010-2019年我国高档啤酒销量从118增长到449万千升，CAGR为16.0%，远高于中档（6.4%）及低档（-2.6%）增速。2019年百威英博占据高档啤酒市场44.2%的销量，嘉士伯作为第二名市占率为9.6%。2010-2019年嘉士伯高档酒市占率提升2.8pct，销量从8.1万吨增长至43.3万吨，主要系嘉士伯品牌快速增长。 嘉士伯中国：高端化成效显著，大城市战略东进可期。嘉士伯立足中国西部市场，在新疆、云南、宁夏的市占率分别达到75%、50%、80%以上，拥有丰富的国际品牌+地方品牌组合。（1）率先开启高端化，国际+地方品牌并重。2016-2019年嘉士伯中国的吨价均保持5%以上的有机增长，2019年均价超过4000元/吨。嘉士伯的国际品牌以28%的销量占比，贡献了42%的收入和49%的毛利润。2016-2018年高端国际品牌销量增速持续高于整体销量增速，超高端凯旋1664爆发式增长，近年嘉士伯加速地方品牌高端化。（2）产能完成第一阶段优化后，西部之王开启大城市战略东进。2014-2017年嘉士伯中国工厂数量从44家减少25家，产能优化带来效率提升。2017年嘉士伯开启大城市战略，并向东部扩张，销量迎来拐点。至2019H公司已开拓36个大城市，同时带动了结构升级。2019年乌苏通过差异化+口碑营销销量增长45%，大理品牌销量增长11%。 重庆啤酒：高端化与产能优化先行，盈利能力领跑行业。（1）率先开启结构升级，第二轮升级初现端倪。重庆啤酒均价2019年达到3719元/千升，领先于青啤、华润、燕京等国产啤酒龙头。2014年始公司推动6元/瓶的重庆国宾替代4元/瓶的山城啤酒，中档酒占比持续提升。2019年中档酒均价增长4.6%，第二轮升级初现端倪。剔除委托加工和包销后，公司2019年的核心净利率高达22.6%。（2）优化供应链，降本增效成果显。2014-2018年公司关闭9家低效且覆盖重叠的工厂，随着产能优化、效率提升，单位人力成本和单位折旧呈下降趋势。n嘉士伯资产注入：全国化开启，协同效应值得期待。嘉士伯中国的优质资产拟注入上市公司，并有望形成多方面协同。拟注入资产质地优良，收入和净利润快速增长，且毛利率和销售费用率均处于高位，随着大城市开拓成熟后费用率下降，净利率具备提升空间。我们预计资产注入后2021年上市公司归母净利润对应PE为36倍，且有望保持30%+净利润增长。 盈利预测：公司作为区域强势啤酒公司，率先进行结构升级和产能优化，实现了盈利能力的提升。嘉士伯资产注入上市公司后，将增强重庆啤酒在全国啤酒市场中的竞争优势，从一个小而美的区域企业向全国性高档啤酒龙头发展。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75亿元，EPS分别为1.23、1.40、1.60元，对应PE为57倍、50倍、43倍。考虑到嘉士伯资产注入后的成长性，给予“买入”评级。 风险提示：交易资产价格及预计借款与实际情况存在较大差异的风险；重组交易审批风险；拟注入资产经营风险；整合风险。

事件：公司2020H1实现收入9.53亿元，同比增长7.39%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长3.63%；实现扣非后归母净利润1.33亿元，同比增长11.44%。其中2020Q2实现收入4.87亿元，同比增长15.12%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长3.58%；实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长15.38%。 主业加速增长，结构升级推动毛利率提升。2020H1公司实现调味品收入8.98亿元，同比增长8.64%；其中Q2调味品收入为4.60亿元，同比增长16.91%，环比加速。分品类看，2020H1食醋收入为6.51亿元，同比增长5.03%，单二季度收入为3.50亿元，同比增长9.59%；料酒上半年收入为1.49亿元，同比增长27.03%，单二季度收入为0.68亿元，同比增长27.12%；其他调味品上半年收入为0.98亿元，同比增长9.59%，单二季度收入为0.42亿元，同比增长104.54%。食醋和其他调味品Q2均呈现加速增长，料酒则维持了快速增长的趋势。2020H1调味品毛利率同比下降3.33个pct至41.23%，其中醋、料酒、其他调味品的毛利率分别-2.53、+2.19、-14.28个pct至44.04%、36.61%、29.63%。毛利率下降主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。还原上半年约4800万运费后，可比口径下调味品毛利率同比提升1.97个pct，主要系 （1）产品结构升级，高档黑醋增长较快， （2）料酒规模效应体现。 线上销售延续高增长，外阜市场提速明显。2020H1公司线上收入为0.68亿元，同比增长44.33%，单二季度收入为0.41亿元，同比增长48.63%，疫情背景下线上保持了高速增长趋势。分区域看，2020Q2华东、华南、华中、西部、华北大区的收入增速分别为9.17%、32.09%、19.71%、24.49%、31.46%，而各大区Q1的增速分别为4.33%、6.35%、2.99%、-12.97%、-16.21%，华东以外市场加速明显。2020Q2公司经销商净增加24家至1294家，其中华北、华东、华南、华中、西部分别净增6、-8、7、6、13家，加速开拓外阜市场。 销售费用率下降系口径调整，短期市场投入加大。2020H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别-2.33、-1.75、+0.06、+0个pct至14.31%、5.05%、2.95%、0.34%。销售费用率下降主要系运费重分类至营业成本，还原后上半年销售费用率同比提升2.66个pct，主要系广告费、促销费、人员费用分别增长70.68%、37.33%、17.30%。管理费用率下降主要系人工成本及折旧摊销减少。深化改革，公司营销有望迎改善。公司对传统渠道营销体系进行改革，实行战区制，将现有36个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹规划的作战意识。今年7月公司公告更换营销总监，有望开启销售改革序幕。 盈利预测：公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。我们预计公司2020-2022年收入分别为20.79、23.97、27.64亿元，归母净利润分别为3.25、3.81、4.44亿元，EPS分别为0.32、0.37、0.44元，对应PE为74倍、63倍、54倍。其中，我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.78、23.06、26.82亿元，扣非后归母净利润分别为2.91、3.47、4.11亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期