事件: 伊利股份发布中报, 19H1公司实现营业总收入 450.71亿元,同比+12.84%,净利润 37.98亿元,同比+9.51%; 19Q2营收 219.4亿元,同比+9%,归母净利润 15亿元,同比+12%。 市占率稳步提升, 19H1收入稳健, 低温奶业务拖累 19Q2增速。 1)19H1营业总收入增速 13%较为稳健。 从季度看, 19Q1、 19Q2收入增速分别为 17%、 9%,环比放缓,主因低温奶业务拖累。 2)从量价结构拆分收入增速贡献看, 我们预计 19H1主营收+13.45%, 其中销量贡献 8-9%,产品结构 3-4%贡献, 价格提升 1%左右。 19Q2主营收+9.15%,销量贡献 6-7%,结构贡献 3-4%,单价下降 1-2%,主因竞争激烈,买赠加大折伤单价。 3)分品类看:奶粉、冷饮略超预期,液体乳稳健,大单品继续保持高增长。 根据公司公告数据, 19H1液体乳收入(361.4亿元,占比 81%)增速 13.2%。根据渠道调研,我们估算常温占比 71%,增速 15%,低温占比 9.6%, 同比持平, 19Q2行业竞争加剧,略有拖累液体乳业务; 19H1奶粉收入(43.8亿元,占比 9.8%)增速 13.4%。 19H1冷饮(收入 43亿元,占比 9.6%)增速 15.4%。 根据尼尔森数据,大单品安慕希预计收入增速在 20%多、金典在 17%, 奶粉金领冠 30%以上增速。 4) 19H1市占率稳步提升。 19H1常温奶市占率 38.7% ,同比+ 2.4pct。其中常温酸奶的市占率同比+5.8pct 表现强势。19H1低温奶市占率 15.9% ,同比-1.1pct,其中活性乳酸菌饮料每益添市占率同比+0.6pct。 19H1婴幼儿奶粉市占率 6.3%, 同比+0.6pct,主因母婴渠道深耕+综艺赞助增强品牌力。 整体看乳业竞争激烈背景下,龙头伊利加速抢占市占率。 下半年产品策略聚焦有机产品和新品。 目前公司新品销售收入占比 17.4%,比2018年提高了 2.6个百分点。根据调研反馈,目前植选豆奶、伊然乳矿饮料、咖啡新品市场反响不错。“金典有机”“ QQ 星有机”和“畅轻有机酸奶”的基础上,推出了“金领冠塞纳牧有机婴幼儿奶粉”,新品有“ NOC 须尽欢鲜果活菌酸奶冰淇淋”“畅意 100%环球精选等新品,覆盖更多消费场景和目标人群。 原材料涨价+买赠加大,结构升级抵消部分后,整体毛利率略有下降,全年毛利率预计同比小幅承压。 19Q2毛利率 37.13%,同比下降 1.42pct,我们分析一是原材料价格上涨影响。根据渠道调研 19Q2公司原奶采购价同比+6-7%,我们测算成本敏感性发现:奶价上涨 3%,毛利率下降 0.83%,我们预计成本带来的毛利率下降在 1.66pct;二是买赠加大幅度预计影响,我们预计影响毛利率 -0.76pct;三是高毛利大单品安慕希、金典、金领冠奶粉等增速较快带动结构升级, 我们预计增厚毛利率 1pct。展望 19H2,我们预计原奶价格涨幅在 5-10%,成本承压依旧;增值税下调 3%的红利在 Q2充分让利渠道和消费者,龙头抢占市占率为主导下,买赠减弱的趋势预计短期难以看到;产品结构的升级继续加速,预计全年毛利率小幅下降。 如何看待奶价上涨,龙头加大买赠? 1) 上一轮奶价暴涨,龙头短期成本上涨波动较大,意识到奶源的重要性, 伊利通过产业链金融+嵌入式技术管理在 2015-2017年逐渐布局更多上游奶源, 确保产能供给,国内奶源布局+海外伊利新收购新西兰 Westland,推进了 全球奶源布局,同时增加黄油、奶酪、奶粉等产能布局,截止 2019年 6月,公司综合产能近 1.126万吨/年。未来市场会看到更多本土品牌外国进口化产品,“金典”新西兰进口牛奶、“柏菲兰”牛奶,进一步满足国内市场对高端乳制品的需求。 2) 我们认为本轮的行业洗牌是从上游到下游的全方位竞赛。 根据调研,我们预计目前伊利蒙牛掌握了 40%-50%的奶源,在本轮行业性原奶供不应求下,上游龙头通过提前布局确保原奶供给,同时成本涨幅小于中小乳企。 上游加速乳业洗牌,挤出中小乳企。下游增值税下调 3%+成本规模优势, 龙头加大买赠后, 再次加速行业洗牌。 19H1伊利常温市占率提升 2.4pct,蒙牛市占率也提升较快,龙头加速抢占市场份额。 我们预计明后年可看到行业洗牌后的龙头份额红利。 渠道精耕+品牌宣传齐发力,预计全年销售费用率因 2018年高基数稳中略降,管理费用率小幅提升。 公司销售费用率 19H1为 24.63%,同比-0.83pct, 19Q2为 25.3%,同比-3pct,主因 18Q2蒙牛赞助世界杯拉动行业竞争加剧造成 18Q2销售费用高基数, 19Q2销售费用投放理性后自然回落,其中 19H1公司线上广告营销费用同比-1.43pct 贡献较多,线下渠道费用率保持稳健。公司管理费用率 19Q2为 4.44%,同比+1.22pct,主因一是新成立奶酪和健康饮品、国际业务部、上海事业部等 Q2人员扩张, 员工薪酬支出提升;二是上一期股权激励费用和员工薪酬激励小幅提升。我们预计全年管理费用率在 4-5%。 19Q2财务费用率-0.18%基本持平,考虑超短期融资券和银行借款,预计全年财务费用率小幅上升。 资本开支增加影响部分现金流,预计全年 ROE 稳定在 20%左右,政府补助 3.9亿助力净利润。 19H1经营现金流净额 37.65亿元,同比-28.73%,主因购买原材料的预付账款增加,支付的职工薪酬增加使得现金流出增加。 19H1投资活动现金流净额 47.16亿元,同比增加 23.9亿元,主因购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加。 19H1筹资活动现金流净额-7.6亿元,主因发行超短期融资券和中期票据收到现金增加。 19Q2归母净利润 15亿元,同比+12%,扣非净利润 13.4亿元,同比+8.7%,主因非经常损益 1.7亿元,同比增厚 5226万元, 19H1受到政府补助 3.9亿元。 公司资本开支增加,技改+产能布局+增加就业,预计全年非经常损益略高于去年。 盈利预测及投资建议: 我们预计 2019-2021年收入分别为 904.4、 1000.3、 1109.2亿元,同比+13.7%、 10.6%、 10.9%,净利润分别为 68.5、 72.2、 83.5亿元 ,同比+6.3%、 5.5%、 15.5%, EPS 分别为 1. 13、 1.19、 1.37元,对应 PE分别为 25X、 24X、 21X。 风险提示: 行业竞争加剧,买赠幅度超预期,原奶价格上涨超预期。

事件:公司发布2019年中报,19H1公司营收8.33亿元,同比+15.24%,归母净利润3554.4万元,同比+36.13%,扣非利润2614.8万元,同比+152%;其中19Q2公司营收4.92亿元,同比+10.03%,归母净利润4237万元,同比-21%,扣非利润4149万元,同比-5.3%。 收入端:营收稳健增长,预收款稳步增加,门店数量和单店收入均有个位数增长。1)经营性收入增长11.7%,睡眠卡确认贡献收入增长4.5%。19H1公司营收8.33亿元,同比+15.24%,其中睡眠卡贡献3201万元,剔除后营收8亿元,同比+11.7%,符合预期。19H1预收款6.24亿元,比2018年底增加增加7257万,其中19Q1增加3676万元,19Q2增加3569万元,较为稳健。2)分产品看,19H1蛋糕、中西式糕点、水果礼盒、其他收入增速分别为8.5%、14%、15%、5.24%。3)19H1公司门店642家,增速5.6%,单店收入增速6%(不含睡眠卡)。根据我们草根调研,18H1公司门店608家,2018年底631家,19H1门店642家,同比+5.6%,同时比年初净增长11家,我预计全年净增加门店30-50家,门店数量稳步稳健扩张。18H1公司单店收入118万元,19H1单店125万元,不含睡眠卡贡献同店增长5.8%,保持较快增长。公司中央工厂+门店销售模式扩张发,目前直营门店占比88%,收入增速11.6%,加盟门店收入占比12%,增速14.5%。4)分区域看,元祖江苏和四川公司营收占比最大,增速在20%以上;元祖湖南、辽宁收入增速较快。 毛利率稳健提升,提价红利延后凸显。19H1公司毛利率63.3%,同比+2.8pct,主因蛋糕、水果提价小部分驱动+产品结构升级驱动。19Q2公司毛利率提升1.5pct,提升幅度略低于19Q1,主因销售结构影响。19H1蛋糕、中西式糕点、水果礼盒、其他收入占比分别为35%、58%、5%、2%,其2018年毛利率分别为87%、43%、38%、71%。蛋糕提价红利后延,一是高毛利率蛋糕4月提价后,短期影响4-6的销量,19Q2收入增速8.5%,略低于低于中等毛利率的粽子、糕点和水果礼盒的增速。二是公司部分业务通过卡券提前预售,因此部分卡券兑换蛋糕享受提价前价格。展望19H2,我们认为蛋糕、水果提价红利逐渐显示+中秋月饼结构优化,毛利率保持稳健略升。 销售费用率保持平稳,人工+广告费用率略有增加,租金费用率下降较多。19H1销售费用率50%,同比-0.67pct,其中19Q1下降4.3pct,19Q2销售费用率43%,同比提升0.86pct。19H1管理用率6%,同比-1.3pct,其中19Q1下降2.15pct,19Q2下降1.02pct。我们拆分销售费用发现销售费用人工和广告宣传费用率有所提升,但是租金等下降,整体平稳。 19H1盈利稳健增长,19Q2利润增速下滑主因低基下,营业外支出、税金增加、非经常损益减少影响,属于营业外因素影响。19H1公司归母净利润增速36.13%,扣非利润增速152%;较为稳健。19Q2归母净利润增速-21%,扣非利润增速-5.3%,我们分析:1)19H1营业外净收支减少839万,主因公对外捐赠增加421万元和原POS软件报废363万元。2)19Q2所得税率提升11.3pct至27.3%,一是18H1亏损子公司不用缴税,19H1部分子公司扭亏为盈,上海元虹需要缴纳所得税,二是原广州公司注销,整体税金增加904万元.3)非经常损益19H1同比2018H1减少634万元,尤其19Q2同比18Q2非经常损益减少633万元。 预收款逐年增加,睡眠卡确认是持续利好。公司营收中40%来自卡券销售,核心竞争力来自门店的考核和激励机制+多年经营形成强品牌关系,在工会福利市场、节庆送礼、生日宴会场景拥有品牌竞争力。账龄在四年以上,截至2018年底预收账款中的储值卡余额5.17亿元,2019年确认后新增4153.9万元,扣税后利润新增3460.3万元。19H1利润增加2400.44万元,18H1净利润增加505.73万元。 盈利预测及投资建议:考虑19Q2税率提升+预收款增速略有放缓,我们小幅调整盈利预测,我们预计2019-2021年公司收入分别为22.3、24.7、27.5亿元,同比+14%、11%、11%;预计2019-2021年净利润分别为3.3、3.8、4.4,同比+36%、16%、14%,对应PE分别为15X、13X、11X,低估值、高分红,投资性价比凸显,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,区域及门店扩张不及预期。

事件:2019年上半年公司实现收入 271.51亿元,同比增长 26.75%,实现归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.30%,基本每股收益 2.41元,同比增长 29.37%;二季度实现收入 95.61亿元,同比增长 27.08%,实现归母净利润 28.61亿元,同比增长 33.72%。 普五量价齐升,驱动业绩强劲增长 。19H1公司收入和利润增速为26.75%/31.30,收入增速超出全年增长 25%的既定目标,普五提价驱动利润端实现更快增长,预收账款为 43.54亿元,同比下降 1.47%,环比下降10.28%,主要是 6月份对第八代普五实施按月打款政策所致;其中 Q2收入和利润增速为 27.08%/33.72%,在去年高基数背景下仍旧实现环比加速增长。分产品来看,我们预计上半年高端酒收入增速在 30%以上,普五发货量约 1.5万吨,同比增长 20%以上,均价提升约 6%;系列酒收入增速相对较慢,主要是公司在积极推进系列酒的整合和改革工作,收缩产品线,深度聚焦大单品策略,预计全年有望保持稳健增长势头。 毛利率提升,期间费用率下降。19H1公司毛利率为 73.81%,同比提高0.97pct,主要得益于普五提价;期间费用率为 12.01%,同比下降 1.11pct,其中销售费用率为 9.76%,同比下降 0.3cpt,管理费用率 4.8%,同比下降0.72pct,财务费用率为-2.55%,同比下降 0.09pct;净利率为 36.12%,同比提高 1.28pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动产生的现金流量净额为 83.66亿元,同比增长 1302.14%,主要是银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致。 渠道改革加快升级,中秋旺销值得期待。今年百千万工程进入第二阶段,目前全渠道数字化运营平台基本搭建完毕,根据公司中报公开交流情况来看,目前全国五粮液运营商发展至 767家,专卖店 1372家,KA、电商和其他团购客户 247家,合计接近 2400家。5月公司筛选了 2万家烟酒店,8月已绑定优质终端店达 55000家,还有近 10000家终端正在审核待绑定,已绑定的终端 96%实现八代普五的进货。随着数字化系统导入以及销售网络的重新梳理,八代普五市场投放节奏和结构都更趋于良性,公司计划三季度投放八代普五 5000吨左右,但渠道反馈仍不能满足市场需求,目前八代普五一批价 1006元,零售指导价 1399元,预计中秋一批价仍有望保持上行趋势。 五粮液是今年边际改善最为明显的公司,改革红利进入深度释放期。自 2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,2019年以来更是将改革推向纵深,普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等等,都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风。今年 6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为旺季普五提价有望在渠道端扎实落地。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 510/632/779亿元,同比增长 27%/24%/23%;净利润分别为 177/224/281亿元,同比增长 32%/27%/26%,对应 EPS 分别为4.56/5.77/7.25元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2019年上半年公司实现收入18.92亿元,同比增长32.89%,实现归母净利润2.01亿元,同比增长45.40%,基本每股收益0.91元,同比增长13.75%。公司拟向全体股东每10股转增8股。 业绩接近指引上限,酒库数量和质量同步提升。19H1公司收入和净利润增速为32.89%和45.40%,业绩增速靠近预告指引上限,19Q2公司收入和净利润增速为22.37%和45.58%,延续Q1高增长势头,主要是来自于以下三个方面:1)酒库门店数量增加:19H1公司继续加大华致酒库全国化布局,积极推动优质零售网点客户转型成为酒库,门店数量增长24.7%,我们预计目前已将近900家;2)单店销售收入增长:19H1公司单店收入提升20.4%,一方面来自于精细化营销推动开店质量增长,另一方面来自于随着老客户磨合加深、经营日渐成熟;3)产品结构上移:19H1高毛利产品销量显著提升,荷花、奔富于去年下半年面世以来,今年开始进入放量期,同时五粮液10年、金茅台等定制产品受益于高端酒供不应求亦取得优异表现,收入贡献持续提升。 产品结构上移带动毛利率提升,所得税率下降进一步推动利润释放。19Q2公司毛利率为22.64%,同比提升1.29pct,主要来自于荷花、奔富、五粮液10年等高毛利产品的占比提升;19Q2期间费用率为7.65%,同比提升1.37pct,其中销售费用率为3.76%,同比下降0.07pct,管理费用率为3.11%,同比提升0.72pct,主要是跑马圈地下管理人员增加以及新上线华致优选电商平台管理费用提升所致;财务费用率为0.78%,同比提升0.71pct,主要是银行贷款规模增加所致;所得税率为7.50%,同比大幅下降15.42pct,主要是享受企业所得税小微税收优惠政策以及地方减免所致;净利率为14.46%,同比提升2.66pct,毛利率提升和税收优惠共同推动盈利能力进一步上移。19H1公司经营活动现金流量净额为-1.81亿元,同比下降,主要是预付给茅台及五粮液的款项同比增加3.00亿元,预付账款环比年初增长104.53%所致。 酒类流通龙头快速成长,看好公司持续收割市场份额。华致酒行是我国酒类流通行业龙头企业,凭借“保真”的产品体系、全渠道销售网络以及与名酒厂长期稳定的供应链优势建立起强大的核心竞争力。从长期来看,公司未来增长点主要来自于两方面,第一是渠道网络的完善,公司正在加速华致酒库的跑马圈地,酒库门店数已从17年的504家增至如今将近900家,公司目标是3年内开设华致酒库3000家,实现开店数量和单店营收的双升;第二是高毛利产品的占比提升,在公司现有产品体系中飞天、普五是引流产品,公司未来在继续拓展与茅台、五粮液合作的同时,将加大对包括荷花酒、金茅台、五粮液10年等新产品的开发与销售,实现利润更快增长。目前国内酒水流通行业集中度相较于美国仍然很低,品牌化、连锁化和规模化是行业未来发展趋势,华致酒行未来有望凭借品牌优势与渠道网络壁垒持续收割中小烟酒店的市场份额。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为33.42/40.68/48.30亿元,同比增长22.83%/21.74%/18.73%;净利润分别为2.76/3.36/4.03亿元,同比增长22.80%/21.54%/20.08%,对应EPS分别为1.19/1.45/1.74。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、采购成本提升和货源不足、食品安全事件。

事件:2019H1公司实现收入24.90亿元,同比增长19.42%;实现归母净利润3.96亿元,同比增长25.81%。其中2019Q2实现收入13.36亿元,同比增长19.24%;实现归母净利润2.15亿元,同比增长30.77%。 二季度门店维持快速增长,上半年同店增长强劲。2019H1公司在全国共开设门店10598家,对比2018年底净增加683家,去年上半年净增加仅406家。由于去年底未实现万店,今年公司开店节奏整体前移,叠加开店优惠政策,国内门店数量增长已按计划完成。在一季度开店较快的情况下,二季度净增加门店超过300家,保持了较快的开店速度。2019H1平均门店数量为10257家,同比增长10.8%;我们用主营收入近似卤制食品销售收入(占比97%以上),测算出2019H1店均销售同比增长7.5%至23.7万元。上半年单店增长加速主要系满减促销力度加大,也是地推和线上营销综合影响的结果。椒椒有味截止6月底开设门店30余家,上半年贡献部分收入,目前已对A类加盟商开放,预计全年可开设约200家门店。 塞飞亚投资收益增加缓冲成本上涨压力,费用率保持下行趋势。2019Q2毛利率同比下降1.36个pct至35.03%,主要系原材料成本波动,满减促销力度加大也对毛利率有小幅影响。由于鸭价上升,公司参股28%的塞飞亚上半年实现净利润0.67亿元,去年同期为0.15亿元,公司2019Q2投资收益为1448万元,去年同期为-281万元。2019Q2公司销售/管理(含研发)/财务费用率同比-0.19/-1.44/+0.90个pct至9.00%/5.12%/0.85%。销售费用中运输费、职工薪酬及租赁费明显上升,广宣费下降44%,主要系第三方媒体投放减少,销售费用增速略低于收入。管理费用控制良好,整体费用额同比基本持平。财务费用率上升主要系发行可转债利息费用增加。综合来看,2019Q2公司净利率上升1.48个pct至15.91%。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2019年椒椒有味有望进入开店扩张期,成为公司新的增长点。上半年公司累积会员注册数量突破5000万,同时在日本设立全资子公司,加速拓展海外业务。受益肉鸭养殖基础较好,预计下半年原材料成本压力减弱。由于今年开店节奏提前及发行可转债,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为50.99、58.89、67.55亿元,归母净利润分别为7.93、9.60、11.57亿元,EPS分别为1.38、1.67、2.02元,对应PE为30倍、25倍、21倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

事件:2019年上半年公司实现营业收入84.16亿元,同比增长16.36%;实现归属净利润6.48亿元,同比增长34.64%;基本每股收益0.87元,同比增长34.63%。二季度公司实现营业收入36.51亿元,同比增长11.99%,实现归属净利润2.19亿元,同比增长89.94%。 牛栏山保持稳健增长,预收款维持高水平。19H1公司整体业绩符合预期,母公司预收账款为38.46亿元,环比下降5.87%,同比增长38.84%,继续维持高水平,回款势头依旧强劲。分业务来看,上半年白酒收入66.58亿元,同比增长15.31%,增速放缓主要受去年同期基数较高影响,我们预计增长主要来自于阜外市场,渠道反馈江浙沪地区增速在40%以上,山东和华南地区增速在20%-30%,目前牛栏山库存水平良性;肉制品加工收入14.31亿元,同比增长16.22%,房地产业务收入2亿元,同比增长172.67%。19H1公司净利润增长34.64%,我们预计利润增速快于收入主要得益于白酒产品结构升级和减税红利,预计上半年白酒业务净利润增速在30%以上,净利率同比略有提升;受种猪养殖拖累肉制品业务整体亏损几千万元,但随着猪价大幅上涨下半年盈利有望得到改善;房地产业务亏损1.16亿元,与去年持平。 毛利率下降+费用率下行,驱动盈利能力提升。19H1公司毛利率为36.82%,同比下降2.93pct,主要是原材料价格上涨导致成本端上升所致。19H1公司期间费用率为15.86%,同比下降3.06pct,其中销售费用率为10.17%,同比下降2.01cpt,管理费用率为4.78%,同比下降0.76pct,财务费用率为0.91%,同比下降0.30pct。19H1公司净利率为7.75%,同比提高1.13pct,主要是减税和费用管控力度加大所致。19H1公司经营活动现金流量净额为-1.64亿元,同比下降111.05%,主要是由于本报告期购买原材料导致购买商品、接受劳务支付的现金增加,我们预计与加大冻肉储备有关。 牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长,预计全年白酒收入有望保持稳健增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,目前公司市占率约10%,公司产品结构梯次逐步向上引导,未来20-50元价位产品是重点发展方向,有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为1.75、2.27、2.69元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件:2019年上半年公司实现营业收入24.19亿元,同比增长12.04%,实现净利润8.95亿元,同比增长22.02%,基本每股收益1.49元,同比增长22.13%;二季度实现营业收入10.57亿元,同比增长16.28%,实现净利润3.50亿元,同比增长22.81%。 二季度收入环比加速增长,整体业绩继续表现稳健。19H1公司收入和利润分别增长12%/22%,预收账款5.15亿元,环比增长5.32%,同比下降12.12%,继续保持一贯的稳健经营风格;19Q2收入和利润分别增长16%/23%,收入环比加速增长亦打消了市场对一季度增速较低的担忧,产品结构上移驱动利润端实现更快增长。分产品来看,19H1高档酒收入22.82亿元,同比增长11.70%,中档酒收入0.68亿元,同比增长30.85%,低档酒收入0.47亿元,同比增长21.27%,其中19Q2高档酒收入9.99亿元,同比增长15%,环比Q1加速增长,主要得益于口子窖10年及以上产品快速增长。分市场来看,19H1省内收入19.27亿元,同比增长9.28%,省外收入4.70亿元,同比增长26.90%,省外增速持续向好;19Q2省内收入8.47亿元,同比增长14.29%,省外收入2.05亿元,同比增长32.86%。19H1省内经销商数量增加32家,县乡市场渠道下沉力度持续加大。 毛利率稳步提升,期间费用率小幅提高。19H1公司毛利率为75.94%,同比提高1.55pct,主要得益于产品结构升级,期间费用率为13.67%,同比小幅提高0.6pct;其中销售费用率为9.47%,同比提高0.29pct,主要是广告费投入增加所致;管理费用率为4.4%,同比提高0.35pct,主要是工资薪金支出及固定资产折旧增加所致;财务费用率为-0.2%,同比下降0.04pct;净利率为37%,同比提高3.05pct,盈利能力持续提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动现金流量净额为1.96亿元,同比大幅提升。 三季度新品全面上市,中秋旺季值得期待。公司在三季度正式推出两款新品初夏珍储、仲秋珍储,建议零售价分别为268元、398元,我们认为新品主要定位200-300元价位,完善产品价位梯次,满足省内消费升级的需求。两款新品在中秋前全面上市,省会合肥等地高速公路均有新品广告牌,增加曝光度,目前经销商已开始打款发货,结合去年三季度基数较低因素,本年中秋旺季动销增速值得期待。全年来看,公司加强经销商管控力度,进一步优化产品结构和渠道库存水平,对于全年预算收入同比增长14.6%,净利润同比增长20.5%,我们预计既定目标有望稳步实现。 大本营市场稳固,省外进入良性增长通道,长期看好公司在200元价位发展潜力。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,即产品换档升级,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品,未来其他地级市将逐步向省会看齐,口子窖将充分受益,当前200元产品占公司收入在30%左右,随着渠道的进一步深度运作,未来省内成长潜力充足。省外逐步引入省内优秀经销商团队,稳扎稳打,2018年开始收入增速回归20%以上增长,未来华东市场发展仍具备较多看点。我们认为公司是少数民营酒企的优质标的,稳健经营风格贯穿徽酒发展历程,看好公司中长期发展潜力,目前对应2019年仅21倍,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为49.1/56.2/64.2亿元,同比增长15.1%/14.5%/14.1%;净利润分别为18.5/21.5/24.9亿元,同比增长20.7%/16.4%/15.8%,对应EPS分别为3.08/3.59/4.15元。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

事件:2019年上半年公司实现收入 80.13亿元,同比增长 24.81%,实现归母净利润 27.50亿元,同比增长 39.80%,基本每股收益 1.88元,同比增长 39.76%。 业绩超预期,国窖、特曲双轮驱动。 19Q2公司收入和净利润增速为 26.01%和 35.98%,业绩超出市场预期,主要是国窖、特曲量价齐升,中高档酒提价驱动利润增速实现更快增长。19Q2公司预收账款达到 13.92亿元,环比增长 8.24%,同比增长 27.24%,考虑预收因素后实际业绩表现更优。 分产品来看:1)19H1高档酒收入 43.13亿元,同比增长 30.47%,毛利率提升 0.53pct,公司上半年跟随提价,量价齐升共同带动国窖 1573持续快速增长。2)中档酒收入 22.24亿元,同比增长 35.14%,毛利率提升5.03pct,其中,特曲产品增速预计约 30%-40%,在中档酒中占比预计达约 80%,老字号特曲作为通路产品,上半年控货的情况下预计提价贡献更为显著,特曲 60版继续聚焦团购,通过口碑营销维持快速成长;窖龄酒依然处于调整期,预计取得个位数增长,产品主推 60年和 90年。3)低档酒收入 13.84亿元,同比增长 0.68%,毛利率提升 6.58pct,低档酒同样处于渠道和组织架构调整中,我们认为提价对冲了销量的下滑,预计明年将迎来改善。分市场来看,我们预计西南、华北等传统优势市场收入增速相对稳健,华东市场在投入加大后继续表现靓丽,华南市场有待进一步开发。 毛利率显著上行,盈利能力进一步提升。19Q2公司毛利率为 80.30%,同比大幅提升 5.11pct,一方面来自于产品结构进一步上移,国窖占比环比18年末提升 5.06pct 至 53.91%,另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献;期间费用率为 25.69%,同比提升 1.53pct,其中销售费用率为21.67%,同比提升 2.72pct,主要是公司加大了对于终端的支持力度,相较过去更加注重终端培育工作;管理费用率为 5.21%,同比下降 1.83pct,财务费用率为-1.19%,同比提升 0.64pct;税金及附加比例达 14.21%,同比提升 1.87pct,主要是产品提价后消费税从价征收的部分提升所致;净利率为 31.88%,同比提升 1.57pct,盈利能力进一步提升。19Q2公司经营活动现金流量净额为 11.46亿元,同比大幅增加,现金流表现优异。 全年收入增长有望靠近规划上限,决胜年老窖加速前进。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,品牌营销能力突出,量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,这无疑为长期发展奠定有利根基。从全年来看,2019年是公司十三五战略三年冲刺期的决胜之年,规划收入增长 15%-25%,公司明确将力争实现 20%以上增长,我们认为这一目标有望顺利达成:一方面,根据目前渠道表现,国窖一批价逐步回升至 790元以上,仍旧存在较强的上行趋势,湖南等地中秋备货积极性较高,环比二季度表现更好;另一方面,茅五价格持续上行,普五终端成交价已过千元,为国窖价格上行提供了充足空间。综合来看,我们预计全年收入增速有望接近规划上限,在提价和产品结构提升的驱动下利润表现有望更佳,持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 161.51/192.04/225.59亿 元 , 同 比 增 长23.71%/18.90%/17.47%;净利润分别为 18.60/23.18/28.05亿元,同比增长 34.91%/24.61%/22.27%,对应 EPS 分别为 3.21/4.00/4.89元。 风险提示:三公消费限制力度加大;高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件: 2019H1公司实现收入 8.81亿元,同比增长 9.43%;实现归母净利润 1.42亿元,同比增长 15.28%;实现扣非后归母净利润 1.18亿元,同比增长 15.04%。其中 2019Q2实现收入 4.20亿元,同比增长 3.79%;实现归母净利润 0.70亿元,同比增长 9.37%;实现扣非后归母净利润 0.55亿元,同比增长 5.14%。 二季度调味品收入增长放缓, 产品结构优化推动毛利率持续提升。 2019H1公司实现调味品收入 8.19亿元, 同比增长 10.58%;其中 2019Q2调味品收入为 3.91亿元, 同比增长 6.95%。公司年初提价后利润均重新投放渠道,出厂价并未提升,收入增长来源于销量增长及结构升级带来的均价提升。 二季度收入增速放缓,我们认为主要系 (1)年初提价后, 一季度经销商有部分备货行为,二季度消化库存增速较慢; (2) 终端价格已经提升, 短期影响终端动销,需要一定时间消化提价。 分品类看, 2019H1醋收入为 6.15亿元,同比增长 7.71%,其中 2019Q2醋收入为 3.14亿元,同比增长 2.58%; 料酒维持快速增长, 2019H1收入 1.16亿元, 增长 32.58%, 其中 2019Q2收入 0.53亿元, 增长 27.55%。 由于公司进一步优化产品结构,提升产品附加值, 2019H1调味品毛利率提升 1.80个 pct 至 44.38%, 其中醋毛利率提升 2.01个 pct 至 46.42%, 料酒毛利率提升 3.18个 pct 至 34.20%。 样板市场取得成效, 公司加大市场投入。 公司重点打造上海、 杭州、 武汉等重点区域的样板市场。 上半年华中/华南/西部/华东/华北大区收入分别增长 17.54%/14.71%/10.26%/9.94%/8.73%。 单二季度华中/华南/华东/西部/华北大区收入增速分别为 13.43%/8.73%/6.93%/-0.63%/-3.53%,华中和华东受益样板市场打造增长良好,华北由于经销商减少收入出现小幅下滑。 费用方面, 2019H1销售/管理(含研发)/财务费用率同比+1.89/-0.16/-0.18个 pct 至 16.40%/9.77%/0.34%,其中 2019Q2销售/管理(含研发) /财务费用率同比+2.50/-1.54/-0.29个 pct。 上半年销售费用率上升主要系公司加大市场投入, 促销费增长 40%, 此外广告费、 人员费用、 运杂费增长 30%、22%、 20%。 综合来看, 2019H1公司净利率提升 1.16个 pct。 盈利预测: 恒顺醋业是我国食醋龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大。 公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓,稳健开发全国市场。 公司持续提升高端产品占比,叠加年初提价, 2019年盈利能力有望继续提升。 同时, 期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。 我们预计公司2019-2021年收入分别为 18.89、 21.25、 23.90亿元,归母净利润分别为

事件:2019年上半年公司实现收入63.77亿元,同比增长22.30%,实现归母净利润11.90亿元,同比增长26.28%,基本每股收益1.37元,同比增长25.84%。 Q2业绩略超预期,玻汾发力、省外扩张是主要驱动力。19Q2公司收入和利润增速为26.30%/37.96%,业绩略超预期,且环比一季度明显加速,主要是青花稳健、玻汾发力,省外市场加速增长。分产品来看,公司继续坚持“抓两头带中间”,其中19H1青花系列继续维持稳健增长势头,增速接近整体水平;玻汾取得高速增长,主要是公司加大了对玻汾的投入布局,要求重点市场终端铺市率达80%,确保店店有玻汾,玻汾成为青花之外的另一重要增长点;老白汾和巴拿马产品取得双位数增长,增速相对慢于整体水平。分市场来看,19H1省内和省外市场收入增速分别为9.69%和48.80%,省外市场占比环比Q1提升2.74pct至50.14%,省外市场坚持“1+3+3+13”的策略,我们预计除了第一个“3”(环山西市场)取得了30%-40%以上的增长之外,“3+13”点状市场表现更为靓丽,我们预计平均增速50%以上,很多市场翻倍增长,表明广大省外市场接过了增长重任,公司泛全国化进程进一步加速。从经销商情况来看,19Q2公司经销商达到2261家,环比增加115家,公司对经销商结构进行调整优化的同时,进一步加强了省外市场的渠道建设力度。 系列酒回归助力毛利率提升,省外拓展加大致使费用率上行。19Q2公司毛利率为70.60%,同比提升3.30pct,主要是公司收购了生产端,过去代理模式下系列酒毛利率仅约为3%,收购之后毛利率回归正常水平;期间费用率为29.19%,同比提升3.70pct,其中销售费用率为23.02%,同比提升4.47pct,主要是公司上半年加大了省外市场拓展力度,终端拓展接近完成了全年任务(20多万家),费用以前置性投入为主;管理费用率为7.39%,同比提升0.42pct,财务费用率为-1.23%,同比下降1.19pct;净利率为13.88%,同比提升0.20pct,盈利能力保持稳健。19Q2公司经营活动现金流量净额为-8.14亿元,主要是票据大幅增加,应收票据环比Q1增加6.82亿元。 品牌势能持续放大,清香鼻祖加速回归。省外市场经过两年调整今年有望厚积薄发,从上半年来看省外开拓顺利,费用投放积极,为未来增长蓄势。渠道反馈动销势头良好,库存保持合理水平,在Q1控货、Q2提价的组合拳下价格体系有望持续回升。短期来看,我们认为一方面玻汾发力将为业绩增长提供充足保障,另一方面公司今年将继续加大渠道建设,上半年终端开拓超额完成任务,终端培育工作将逐渐进入收获期。中长期来看,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润协同和内部股权激励等机制改善下,完成业绩考核目标值得期待。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为116.55/138.28/162.42亿元,同比增长24.23%/18.65%/17.45%;净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元,同比增长26.82%/24.60%/21.03%,对应EPS分别为2.15/2.68/3.24元。 风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件: 2019年上半年公司实现收入 59.88亿元,同比增长 25.19%, 实现归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.88%, 基本每股收益 2.48元,同比增长 40.11%; 二季度实现收入 23.20亿元,同比增长 4.34%,实现归母净利润 4.65亿元,同比增长 49.33%。 二季度消化库存导致收入增速放缓, 利润端增速超预期。 19H1公司收入和利润增速分别为25.19%和39.88%,整体增长势头良好,预收账款为5.17亿元,同比下降 35.62%,环比下降 53.63%。 19Q2公司收入增速放缓至4.34%, 低于市场预期, 主要是去年同期基数较高原因,同时今年淡季渠道全面去库存, 报告期末库存水平降至历史低位,为中秋旺季备货奠定基础; 净利润增速高达 49.33%,超出市场预期,主要是销售费用率大幅下降所致,我们预计这可能与广告费用确认节奏有关。 分产品来看, 19H1古井本部收入 54.21亿元,同比增长 27.45%, 我们预计古 8及以上产品增速达 50%以上, 省会合肥和省外多地次高端价位产品动销势头强劲;黄鹤楼收入 4.58亿元,同比增长 6.63%, 渠道反馈回款情况较好,预计全年业绩承诺目标仍有望顺利完成。 毛利率下行,期间费用率下降。 19H1公司毛利率为 76.72%,同比下降1.48pct,主要是人工成本提高和包装升级带来的原材料成本提升所致; 期间费用率为 35.95%,同比下降 2.89pct,其中销售费用率为 30.74%,同比下降 2.65cpt,管理费用率 5.29%,同比下降 0.57pct,财务费用率为-0.07%,同比提高 0.35pct; 净利率为 21.29%,同比提高 2.15pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动产生的现金流量净额为 10.42亿元,同比增长 55.73%,主要是销售回款增加所致。 机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。 2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井 20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。 在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强, 2018年销售公司市场化考核逐步实施, 同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升, 2019年股权转让至国有资本运营公司, 我们期待机制进一步深化, 公司潜在利润弹性有望充分体现。 2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为 2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标,这对古井而言亦具备里程碑意义。 古井是二线酒中优秀企业,理应给予更高估值定价。 古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出, 我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。 相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好, 近几年费用逐步向次高端价位产品倾斜,努力拔高品牌力, 目前省外收入占比约 40%,长期成长的天花板相对较高,我们认为古井应享受一定估值溢价,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 109/132/158亿元,同比增长 25%/22%/20%;净利润分别为 22/28/35亿元,同比增长 31%/26%/25%,对应 EPS 分别为4.42/5.57/6.97元。 风险提示:省内消费升级放缓、 省外增长乏力、食品安全事件。

区域扩张+品类增加驱动收入稳健增长,市占率稳步提升。1)从季度看,公司19Q1、Q2收入分别为11.4、14.2亿元,同比+15.5%、20.2%,环比收入加速。2)分产品看,19H1公司面包及糕点收入25.5亿元,同比+18.08%,收入占比99.57%,其中明星产品醇熟、奶棒等稳步增长,蛋黄酥糕点等新品高速增长;节庆产品粽子收入1057万元,同比+7.85%,保持稳健。3)分区域看,东北、华北渠道精耕及下沉,华东、华南大力开拓。19H1公司优势地区东北收入占比46%,收入增速15.5%保持稳健;华北收入占比23%,增速19.2%,虽然经销商128个减少12个,我们认为部分市场收回直营后,管理效率提升驱动;华东收入占比21%,增速23%表现靓丽,主因区域经销商增加41个,渠道下沉贡献增量。西南、西北、华南大区稳步开拓,收入占比分别为12%、7%、7%,收入增速13%、17%、39%。19H1公司经销商总计654个,增加58个,结合分区域表现,彰显公司优势市场渠道下沉和新市场开拓较快,市占率不断提升。 19H1净利率11.9%,毛利率稳健提升0.3pct,销售费用率提升0.99pct主因区域扩张导致运输费和门店费增多。1)19H1公司毛利率39.6%,同比略提升0.3pct,其中19Q2毛利率39.9%,同比略提升0.2pct,主因规模效益+产品结构升级驱动。2)19H1公司期间费用率24.15%,同比提升1.13pct,其中销售费用率22.1%,同比提升0.99pct,主因配送费用和门店费用增加偏多。毛利率-销售费用率为17.5%,同比下降0.7%。我们拆分销售费用细项发现,运输费占比58%、工资福利费26%、门店费8%、广告宣传8%,随着2014年公司区域扩张,运输费用率从5%提升至12.8%,可见配送的规模效应远没有实现,我们认为随着市占率提升,区域覆盖网点增多加密,单位运输费用可有效降低,配送费用率在未来有望降低至个位数,利润释放空间较大。3)19H1公司归母净利润为3.04亿元,同比+15.51%,19Q2归母净利润为1.83亿元,同比+17.89%,在达利强势进入短保面包市场的背景下,公司工厂-供应链-运营能力壁垒进一步凸显,季度利润增速环比略有提速,彰显公司核心竞争力增强,看好未来利润释放。 公司现金流稳健,ROE稳步提升,可转债获批利好区域扩张。19H1公司经营性现金流净额3.55亿元,同比-4%,主因预付月饼材料款增加。投资活动现金流净额-4.7亿元,主因构建厂房、购买设备、取得土地使用权等支付款项增加。19H1公司ROE提升0.74pct。7月13日公司可转债申请获取证监会批准,设计产能项目有序推进武汉2.55万吨、沈阳6万吨、山东2.12万吨、江苏2.2万吨,产能扩张稳步推进,一方面为区域扩张提供保障,助力扩大市场份额;另一方面区域收入提升后,规模效应可有效降低单位成本。我们看好未来利润稳健释放,可转债获批后资产负债率提升,预计公司ROE会逐渐上升至20%以上。 盈利预测及投资建议:我们看好短保面包行业高成长,公司拓市场增品类,保持收入高增长,区域扩张带来短期配送费用上涨,随着网点覆盖密度增加,预计运输费用率稳步下降,利润空间较大。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入为57.2、67.6、79.8亿元,同比+18.3%、18.2%、18.1%,利润为5、9、10.9亿元,同比+17.3%、20%、20.8%,对应PE为41X、34X、28X。 风险提示:行业竞争激烈,市场推广不及预期,食品安全风险。

事件:2019H1公司实现收入18.33亿元,同比增长3.92%;实现归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%;实现扣非后归母净利润2.20亿元,同比增长13.33%。其中2019Q2实现收入9.99亿元,同比增长5.11%;实现归母净利润1.53亿元,同比增长13.95%;实现扣非后归母净利润1.39亿元,同比下降5.35%。2019Q2公司利润总额同比增长23.93%,单季度所得税税率同比提升7个pct至14%影响了净利润,主要系去年同期有出售亳州工厂带来的税收减少。 二季度销量持平,吨酒收入继续上升。2019H1公司啤酒销量为48.27万千升,同比增长2.27%,快于行业;其中2019Q2销量为25.78万千,同比基本持平,在二季度行业销量下滑及重庆市场气温不高的情况下实属难得。2019H1公司啤酒收入同比增长6.4%至17.89亿元,吨酒收入同比增长4.0%至3707元,主要受益于产品结构升级及增值税税率下降;若剔除委托加工部分,2019H1公司啤酒收入增长7.2%至14.94亿元,吨酒收入增长4.9%至3685元。分档次看,2019H1高档/中档/低档产品收入分别增长0.23%/9.63%/-2.98%至2.74/12.94/2.22亿元。新品醇国宾补强了本地品牌在中高档的产品结构,销量持续增长;本地高档产品重庆纯生销量大幅提升;国际品牌特醇嘉士伯销量同比大幅增长,且铺市率提高明显。上半年吨酒成本同比提升3.2%至2212元,主要系大麦及旧瓶成本上升。受益于吨酒收入的增长,2019H1啤酒毛利率同比提升0.46个pct至40.33%。 四川大城市战略成效显著,整体费用控制良好。受益于大城市战略的稳步推进,四川收入同比增长26.77%至3.48亿元;重庆市场受益ASP提升,收入增长3.42%至13.17亿元;湖南市场由于委托加工减少,收入下降7.13%至1.24亿元。公司提高费用投入效益,2019H1销售/管理/财务费用率同比-0.02/-0.37/-0.27个pct至13.50%/4.79%/0.34%。其中2019Q2销售/管理/财务费用率同比+0.11/-0.23/-0.31个pct。综合来看,2019H1公司净利率提升1.49个pct,其中2019Q2提升1.41个pct。 盈利预测:重庆啤酒拥有高市占率的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升。我们认为公司的发展进入良性循环,有望开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。所得税税率恢复至正常水平,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为36.45、38.91、41.26亿元,归母净利润分别为4.79、5.71、6.63亿元,EPS分别为0.99、1.18、1.37元,对应PE为46倍、38倍、33倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销。

事件: 2019H1公司实现营业收入 165.51亿元,同比增长 9.22%;实现归母净利润 16.31亿元,同比增长 25.21%;实现扣非后归母净利润 14.45亿元, 同比增长 30.60%。 其中 2019Q2实现营业收入 85.99亿元,同比增长 7.30%;实现归母净利润 8.23亿元,同比增长 29.59%;实现扣非后归母净利润 7.27亿元, 同比增长 34.66%,二季度利润增长超预期。 二季度结构升级加速, 毛利率提升超预期。 2019Q2公司啤酒销量增长1.2%,在一季度末高库存的情况下仍实现正增长实属难得。 2019Q2吨酒收入增长 6.0%超预期, 主要系: (1)单二季度结构升级加速, 青岛主品牌销量增长 4.2%, 比整体销量增长快 3.0个 pct, 而一季度仅快 1.9个 pct; 其中高端产品 Q2销量增长 9%, 比整体销量增长快 8个 pct,而一季度仅快 4个 pct。 公司产品迅速向高端升级大幅提升了 Q2吨酒收入。 (2)增值税税率下降, 2019年 4月 1日开始增值税税率从 16%下降到 13%,部分减税红利转化为价格提升。 (3) 提价常态化,公司二季度分地区分产品提价。 2019Q2吨酒成本增长 4.3%, 环比 Q1的 3.6%加快, 主要系旺季来临玻瓶价格承压, 且大麦价格上涨逐步传导到成本端。 值得关注的是,受益于 2018年关闭 2家工厂, 2019H1制造费用中的折旧摊销同比减少约1000万元。2019H1公司拆迁项目的职工安置支出为 4193万元,对比 2018年的 4759万元, 公司上半年继续进行关厂提效。 同时公司新设供应链中心, 打造高效供应链协同增效,优化采购成本。 受益于吨酒收入的强劲增长, 2019Q2毛利率同比提升 0.96个 pct。 吨酒收入提升背景下税金及附加率持续下降, 二季度期间费用控制良好。 啤酒消费税分两档从量征收, 税率随价格提升通常呈下降趋势, 2019Q2公司税金及附加率继续下降 0.64个 pct。 费用方面, 2019Q2销售、管理、研发、财务费用率同比-0.16、 -0. 14、 +0、 +0.28个 pct 至 18.58%、 3.63%、0.05%、 -1.52%。 销售、 管理、 研发费用控制良好,财务费用率上升系利息收入减少。 综合来看, 2019Q2销售净利率提升 1.62个 pct 至 10.25%。 山东和华北地区贡献主要收入增长, 华北地区利润大幅增长, 华东地区减亏明显。 2019H1山东、华南、华北、华东、东南、海外分部的对外交易收入分别增长 11.8%、 7.9%、 9.3%、 -0.2%、 -1.5%、 2.3%。 山东地区收入增长 10.5亿, 华北地区收入增长 2.5亿, 贡献了公司上半年收入的主要增长。 从净利润看, 山东、华南、华北、海外分部分别增长 3.9%、 14.1%、26.2%、 24.4%,华东和东南均实现减亏。其中华北地区净利润大幅增长 1.1亿元, 华东地区减亏 1亿元,贡献主要利润增长。 盈利预测: 2018年黄董事长上任后,青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、 1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为下半年青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动 ASP 提升、关厂提效和费效比提升。 我们预计公司 2019-2021年收入分别为 279.23、 291.06、 302.22亿元,归母净利润分别为 18.53、 23.79、 28.53亿元, EPS 分别为 1.37、 1.76、2.11元,对应 PE 为 34倍、 26倍、 22倍,维持“买入”评级。 风险提示: 不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动

事件: 2019H1公司实现营业收入 101.60亿元,同比增长 16.51%;实现归母净利润 27.50亿元,同比增长 22.34%。其中 2019Q2实现营业收入46.70亿元,同比增长 16.00%;实现归母净利润 12.73亿元,同比增长21.79%。 上半年收入与净利润增速均达到年度规划目标。 单二季度经营活动产生的现金流量净额同比下降 15.59%, 主要系材料采购支出增加。 二季度主业增长略有波动, 调味酱增速继续回升。 2019Q2公司主营业务收入增速为 13.1%, 环比 Q1的 15.6%略有放缓, 系季度间正常波动。 分品类看, 2019Q2酱油收入增长 12.3%, 环比 Q1增速下降 2.4个 pct, 但仍维持稳健增长趋势; 调味酱收入增长 9.3%,环比 Q1增速提升 3.2个 pct,增速继续回暖;蚝油收入增长 17.3%, 环比 Q1增速下降 7.3个 pct, 但仍保持高速增长; 其他调味品收入增长 15.7%, 环比 Q1增速下降 7.3个 pct。 分地区, 2019Q2西部和中部区域基数较小, 受益渠道开拓增长较快, 增速分别为 21%和 17%; 南部和北部区域仍维持了稳健的增长趋势, 增速分别为 11%和 10%; 东部区域增速从 Q1的 17%放缓至 11%。 上半年公司净增加经销商 485家, 北部、 西部、 中部、 东部、 南部分别净增加 164、100、 97、 66、 58家。 分渠道, 2019Q2主营业务线下渠道收入增长 12.7%,线上渠道收入增长 30.8%, 线上维持较快增长。 二季度毛利率承压, 销售费用率受益经销商自提产品下降。 2019Q2公司毛利率下降 3.8个 pct 至 43.8%, 主要系: (1) 原材料及包材成本上升,如大豆、玻璃瓶、添加剂,公司为应对国际贸易环境的不确定性对大豆进行囤货以锁定价格,存货中的原材料增加 3.6亿; (2) 产品结构影响,非酱油占比进一步提升,但酱油品类毛利率更高; (3) 上半年技改带来的资本开支较高,阶段性导致成本项制造费用中的折旧摊销提升。 费用方面,2019Q2公司销售/管理(含研发) /财务费用率同比-4.1/-0.2/-0.6个 pct 至9.8%/4.6%/-1.6%。 销售费用率大幅下降主要系部分经销商选择了产品自提的方式, 上半年运费支出减少 33.6%, 同时促销费也减少 11.9%。 管理(含研发)费用率下降体现了公司较强的费用管控能力。财务费用率下降主要系存款利息收入增加。 受益期间费用率下降, 2019Q2公司销售净利率提升 1.31个 pct 至 27.28%。 盈利预测: 高明基地通过技改释放 100万吨以上的调味品产能, 同时江苏工厂顺利投产产能持续加大,保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。 我们预计公司 2019-2021年公司收入分别为 199.03、 231.17、 266.47亿元,归母净利润分别为 52.46、 62.81、 74.48亿元, EPS 分别为 1.94、 2.33、2.76元,对应 PE 为 51倍、 43倍、 36倍, 维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险; 渠道下沉不达预期; 新品推广不达预期