事件:海天味业发布2018年半年度报告,2018H1公司实现营业收入87.20亿元,同比增长17.24%,实现归母净利润22.48亿元,同比增长23.30%。其中2018Q2实现营业收入40.26亿元,同比增长17.48%,实现归母净利润10.45亿元,同比增长23.52%。 收入保持稳健增长,持续受益产品结构升级和渠道精耕细作。公司收入端保持稳定增长,主要受益于:(1)2017Q4公司积极消化渠道库存,2018年轻装上阵;(2)公司持续推进产品结构升级和渠道精耕细作,量价共同推动收入增长。在同比不存在提价影响的情况下,公司收入增长主要依靠销量增长实现。渠道反馈终端动销良好,库存处于合理水平,叠加2017Q4低基数,预计公司全年16%的收入增长目标可实现。分产品看,渠道反馈2018H1酱油收入增长15%以上,蚝油收入增长超过20%,酱类收入增长小个位数,醋收入增长15%左右。酱油和蚝油合计的收入占比约75%,两大品类的稳健增长确保公司稳定发展。分地区看,渠道反馈2018H1华南收入增长约17%,华东收入增长15%,华北收入增长20%,西部收入增长超过20%,各区域增长较为均衡。 产品结构升级叠加技改推动毛利率上行,盈利能力稳步提升。2018H1毛利率同比提升2.22个pct至47.11%,一方面受益于产品结构持续升级,另一方面受益于2017年以来公司持续技改提高生产效率。原材料方面,大豆价格保持稳定,白糖价格下降。市场担心大豆价格上升,我们认为海天提价能力极强可消化原材料成本上升压力,无需过度担心。费用方面,2018H1销售/管理/财务费用率同比+0.36/+0.37/-0.18个pct至13.49%/4.16%/-0.78%。销售费用同比增长20.44%,主要系公司进行市场网络和品牌建设,其中人工成本和广告费增长较快,分别增长23.90%和22.35%。管理费用同比增长28.79%,主要系增加研发投入(研发费用+36.51%)和管理人员人数和薪酬水平同比增长(人工成本+24.10%)。综合来看,2018H1净利率同比提升1.29个pct至25.79%。 龙头地位稳固,渠道护城河深厚。海天是调味品行业龙头,酱油市占率达到15%以上,而第二名市占率不到5%。公司受益产品结构升级,高端产品占比持续提升。目前海天在餐饮渠道已建立起壁垒,流通和KA渠道也处于领先。作为唯一实现全国化的调味品企业,海天在渠道下沉中优势明显。规模优势叠加渠道护城河,使海天具备行业定价权。未来受益多品类发展,海天将蜕变为调味品平台型企业。 盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为170.47、197.88、228.81亿元,归母净利润分别为42.78、51.80、62.34亿元,EPS分别为1.58、1.92、2.31元,对应PE为43倍、36倍、30倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

我们的观点:看好优秀的公司,可经受住时间的考验。伊利常温液奶继续依靠消费升级和三四线、农村市场的增量贡献。低温液奶仍以一二线城市为主,冷链渠道建设不断完善和下沉,不断教育三四线消费者。奶粉在未来三年可持续享受注册制带来的100多亿空白市场红利,伊利金领冠奶粉大单品品牌形象佳,母婴和电商渠道建逐渐发力预计可保持高增长。伊利蒙牛常温液奶市占率已超过60%,从费效比角度看,未来竞争和费用投入会趋向理性,预计下半年和2019年国内竞争可趋缓,利好利润释放。看好伊利未来全球布局扩张,预计五强千亿的目标可顺利实现。 渠道草根调研,常温液奶动销向好。我们草根调研预计,常温液奶18H1渠道的收入增速在20%以上,18Q2增速预计在15%以上。分月度看,5月常温液奶增速略低,主因端午节庆错位影响,6月重回15%以上高增长。整体上半年常温液奶保持强劲增长,增量来自三四线和农村市场的持续发力+大单品驱动结构升级+地方乳企逐渐退出常温液奶竞争所腾出的市场空间。 大单品依旧强劲,产品结构升级加速,有望驱动毛利率稳步提升。我们根据草根调研预计18H1安慕希收入增速30%以上、金典20%左右,对比竞争对手蒙牛上半年纯甄渠道收入增速20%以上,特仑苏15%以上,略有优势。伊利基础白奶继续保持高个位数增长,植选豆奶正常铺货,畅意常温乳酸菌20%以上增速,略显乏力。其他品类在原品牌包装和口感升级下焕发二次活力,优酸乳推出新品果果昔、舒化奶主打解决乳糖不耐概念+赞助综艺幸福三重奏,上半年也恢复个位数增长。低温产品褐色炭烧酸奶、Joy Day、畅轻增长较好,整体看产品结构升级在加速。 理性看待二季度竞争加剧,市占率稳步提升验证伊利的渠道护城河足够深。蒙牛高价赞助世界杯,线下促销+费用投入加大,再次加剧竞争,伊利线上广告和线下渠道销售费用投入同比加大,费用率预计同比有提升。双寡头格局下,伊利竞争会采取跟随策略,蒙牛卢总上任后第二年目标提高收入增速,抢占市占率,18H1蒙牛常温液奶收入增速预计接近20%,但比伊利略低,说明在二季度高费用投入下,伊利依旧保持市占率领先优势,且两者差距未缩小, 这验证伊利的渠道护城河较深,销售人员和终端把控能力较强。7 月我们草根调研走访商超、奶站、便利店等网点发现,除了奶站有部分临期品打折外,终端的买赠促销和打折环比已有减弱。我们判断伊利蒙牛2018 年常温液奶的市占率合计接近70%,随着双寡头市占率的不断提升,继续加大费用投入带来的收入增速提升为边际递减。在上半年已超额完成任务量的情况下,我们预计三四季度竞争会逐渐趋缓,一是为明年留有增长空间,二是要保持渠道的良性周转,避免库存积压。展望下半年和2019年,预计乳业市场竞争逐渐回归理性。 新增事业部彰显“全球织网”大格局+品类扩张的决心。18年伊利新成立了奶酪事业部、健康饮品事业部、国际业务部和东南亚项目组,展示乳业品类扩张和全球织网布局的决心。从2006年伊利提出全国织网计划,渠道扁平化,到2018年重点提出全球织网计划,龙头所塑造的渠道壁垒、品牌优势、管理层的前瞻性保证了伊利强者恒强,近期公告拟收购巴基斯坦FFBL是全球布局的又一次尝试。 中报预期回归理性,静待时间验证。我们预计18Q2公司收入增速13%-15%,利润增速10%-13%。具体拆分如下:常温液奶收入占比70%,渠道调研虽然向好,但是预计到报表端要打折,保守预计增速不到15%;低温收入占比10%左右,增速比常温略慢;奶粉收入占比预计超过10%,增速15-20%;冷饮收入占比不到10%,预计个位数增长。结构升级带动毛利率稳步提升,二季度竞争加剧,预计销售费用率同比提升,利润增速低于收入增速,我们维持收入和利润增速在15%-20%的判断。 盈利预测和投资建议:优秀的企业在于有大格局,不断创造成长空间。考虑到乳制品消费升级+三四线城市和农村市场潜力较大,以及未来品类和全球扩张带来的增量,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为788、907、1035亿元,同比+15.8%、15.1%、14.2%;考虑上半年乳业竞争激烈,下半年到2019年有望趋缓,小幅调整净利预计为69.9、87.7、108.5亿元,同比+16.5%、25.4%、23.8%,对应当前估值分别为23X、19X、15XPE,公司份额加速提升,龙头优势凸显,未来全球布局对标雀巢,五强千亿的目标预计顺利实现,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,乳业竞争加剧,全球扩张不及预期。

相较于其它优秀的白酒公司,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,公司长期的竞争优势依旧明显。近几年公司在产品力以及品牌力所做的努力颇多,梦之蓝系列的产品得到消费者热捧。我们认为压制公司估值的要素在于增速不快以及市场对公司品牌认知的分歧,梦之蓝的加速增长有望推升公司业绩的加速以及估值体系的提升。 治理结构、完善的产品及渠道体系是洋河的核心壁垒。洋河机制灵活,组织架构紧凑,产品布局完善,渠道优势明显。对于大多国企背景的白酒企业而言,洋河的治理结构优势更为明显。组织结构的系统竞争力有望带领洋河不断走向卓越。 未来增长点一:复制海天系列成功之路,梦系列成为增长新引擎。洋河蓝色经典定位中高端,产品结构齐备,目前梦、天、海收入占比约为3:3:4,梦占比呈持续上升趋势。我们认为梦之蓝同样具备海天系列的成长要素,且品质、品牌进一步升级,随着省内消费升级与新江苏市场的持续开拓,梦之蓝将有望复制海天系列的高增长。我们看好梦之蓝在全国次高端市场持续放量增长,梦之蓝占比逐步提高将推动利润弹性加速体现。 未来增长点二:新江苏战略推进顺利,全国化海阔天空。我们梳理了新江苏战略的执行与成效,整体推进顺利,但公司在新江苏市场个位数的份额与江苏省内超过35%的份额相比仍有较大空间。新江苏市场对省外发展起到良好的引领作用,未来公司将积极拓展省外市场覆盖面,到2020年建成深度全国化的市场,省外收入占比有望达到70%。 为什么我们当前更看好洋河?从估值的角度,公司当前对应2018年21倍PE,与高端白酒企业相比,公司估值处于较低水平(低于茅台、高于五粮液、老窖),但公司机制更加灵活,品牌力提升进度超出市场预期。梦之蓝的加速增长有望推升公司业绩的加速以及估值体系的提升。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入为242.12/292.07/346.77亿,同比增长21.56%/20.63%/18.73%;利润为82.99/101.65/123.95亿,同比增长25.22%/22.49%/21.94%;对应EPS为5.51/6.75/8.23元,维持“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大;食品安全问题。

事件:贵州茅台公布2018年中报,18H1公司营业收入333.97亿元,同比增长38.06%,净利润157.64亿元,同比增长40.12%,扣非净利润158.84亿元,同比增长40.82%,基本每股收益为12.55元,同比增长40.12%。 业绩符合预期,预收确认驱动收入加速增长。18Q2公司收入159.31亿元,同比增长46.40%,收入增速与前期发布的上半年主要经营数据公告一致,报告期末预收账款为99.40亿元,环比下降32.32亿元,我们认为预收款下降主要是一季度部分产品未开票在二季度确认所致,预计当期确认的预收款对应的茅台酒销量约1550吨,这也驱动了Q2公司收入环比加速增长,随着按月打款发货政策的严格实施,预计后续预收款下行将成为常态,淡季渠道价格上行反映终端需求依旧旺盛。分产品来看,18Q2茅台酒收入136.18亿元,同比增长47.05%,我们测算报表端对应发货量约6550吨,扣除预收款确认因素,预计发货量约5000吨,与去年同期相比保持平稳;系列酒收入23.05亿元,同比增长42.85%,发展势头持续强劲。18Q2公司净利润77.91亿元,同比增长41.66%,利润增速略慢于收入增速,主要是销售费用增长较快所致。报告期内经销商数量增加236个,我们认为主要是系列酒开拓市场加大招商贡献。 毛利率如期提升,系列酒加大投入致费用率上升。18Q2公司毛利率为90.54%,同比提高2.80pct,这与我们一季报判断趋势相符,我们认为随着预收款的逐季滚动,提价效应会逐步得到体现。18Q2期间费用率为14.89%,同比提高2.55pct,其中销售费用率为7.44%,同比提高2.89cpt,主要是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略,增加市场投入所致;管理费用率为7.45%,同比下降0.41pct,财务费用率为0,与去年基本持平。18Q2净利率为48.90%,同比下降1.64pct,主要是系列酒加大推广所致。18Q2公司经营活动现金流量净额为128.00亿元,同比大幅增长,主得益于以下两项事项,一是客户存款和同业存放款项净增加额为43.43亿元,去年同期为-17.56亿元;二是收取利息和手续费净增加额为13.73亿元,同比大幅增长85.29%。 渠道动销依旧强劲,全年量价有望趋于均衡。近期茅台一批价基本在1600-1700元,终端烟酒店价格普遍在1700元以上,部分商超仍旧无货,二季度云商平台系统升级暂时关闭买酒通道,对线下渠道货源有一定影响,随着7月平台开放和中秋旺季发货量的提高,我们预计后续终端价有望逐步稳定在1500元左右。8月初公司将进行为期3天的“夏季优惠活动”, 少量飞天茅台将按照1399元价格销售,我们认为此举核心是为短期价格快速上涨降温,符合全年严控价格红线思路,有助于渠道良性动销,利于公司中长期可持续发展。市场比较关注三季度高基数因素,我们认为二季度渠道发货有所保留旨在为三季度提供充足基础,预计中秋发货量同比将保持平稳,考虑到均价的大幅提升,三季度业绩无需过于担忧。全年来看,我们认为量价策略趋于平稳,季度间波动相对减小,在高基数下预计茅台酒发货量将保持个位数增长,系列酒高增长趋势不变,预计公司收入增速有望达到30%左右,提价助推利润增速实现更快增长。 中长期来看,我们认为茅台酒具备持续提价能力,未来收入复合增速有望保持20%以上的稳健增长。从供需格局来看,我们认为未来3年每年可新增茅台酒3000吨以上(年复合增速约10%),根据目前消费升级趋势和渠道库存水平,我们判断2019年茅台酒供应量依旧偏紧,价格上行趋势确立,唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到当前渠道价差充足,我们认为未来茅台酒具备持续提价能力,中长期来看公司收入有望持续保持20%以上的稳健增长,建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司2018-20年营业收入分别为781.97/949.24/1143.00亿元,同比增长28.06%/21.39%/20.41%;净利润分别为366.86/450.58/548.51亿元,同比增长35.48%/22.82%/21.73%,对应EPS分别为29.20/35.87/43.66元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:公司发布业绩快报,18H1营收为7.17亿元,同比增长8.56%,净利为2105万元,同比增长513.76%。其中18Q2营收4.44亿元,同比增长12.7%,符合预期;18Q2营业利润6131万元,同比增长61%,归母净利5088万元,同比增长127%,利润超预期。 二季度端午粽子热销+湖北市场发力+强化门店渠道,驱动整体收入增长12.7%。根据市场调研估算,我们将收入拆分如下:1)从产品端看,粽子在全年收入占比10%,集中在二季度端午节庆销售,预计18Q2收入占比45%,增速在20%左右,其中龙粽三宝、雪龙粽、雪冰粽等网红大单品最为热销,为家庭食用和节庆送礼首选。蛋糕+水果+其他糕点预计收入占比55%,增速在8%-10%。2)从区域调研看,二季度两大成熟区域江苏和四川市场均保持10%以上稳健增长,湖北市场端午氛围浓厚+市场开拓超预期,粽子销售增速超40%,成为二季度增速最快的地区。3)从门店效能看,二季度门店数量608家左右,同比预计有低个位数增长,但是单店营收提升速度较快,预计10%以上,公司强化市场及强化营销渠道,线下零售+礼券和团购维持稳健增长,美团、天猫等线上电商下单量增速较快。 产品结构升级持续+成本优势凸显,预计二季度毛利率稳健提升。成本的增长率预计与17Q2的持平,预计毛利率稳步提升。公司产品以礼盒包装为主,消费者节庆产品一年消费一次,频次低,对单价和规格不敏感,间接提价路径通顺。今年端午单一口味粽子单价不变,包装升级后规格从10颗改为9颗,带来单价提升11%;龙粽三宝12颗小规格(三种口感),售价238元,相比单一口感9颗大规格228元,每盒单价提升4%后,销量更高,充分说明节庆礼盒产品的消费特性为更注重产品丰富、新颖、寓意,由此带来的消费者心理满足感很重要,因而换包装、口感丰富组合带来的产品结构可持续,驱动单价提升和毛利率稳步增长。 费用合理管控,费用与收入增长比例同比持平,预计18H1期间费用率稳定在60%。1)从季度看,18Q1期间费用率73%偏高,主因一季度央视广告投入902万,带动销售费用率提升5.5pct,我们测算预计18Q2销售费用率在50%-53%。2)销售费用变动看四块:职工薪酬、租金、广告、运输。17年职工薪酬增速16.4%,工资提升幅度超过营收增速,17年薪酬和人员已调整完毕,预计18H1整体投入较为平稳,低于收入增速,费用率平稳下行。公司土地租金维持在1.5亿左右,2018年部分2、3线城市租金还略有下降,公司租金投入平稳,费用率下行;广告费用投入二季度回归正常,预计费用率平稳,运输费用率维持在3%左右,综上我们预计整体18H1费用率较为平稳,18Q2销售费用率小幅下降,业绩逐季节释放,我们测算二季度营业利润增长在61%,环比同比加速。 公司现金流强劲,闲置资金进行理财产品投资收益每年稳步增长,加之处置非流动资产损失(去年工厂改造报废冷库等资产)减少,进一步利好利润的释放。18H1公司投资收益820万+营业外支出比去年同期减少275万,利好营业利润增长88.6%;归母利润增长513.8%。18Q2公司营业利润增长61%,归母利润增长127%。 二季度反映节庆需求旺盛,全年业绩核心还是看三季度。公司业绩季节性波动较强,从历史业绩看,一二季度收入占比35%,利润贡献较少,全年占比约5%-10%;三四季度收入合计占比65%,贡献90%以上利润,因此三季度最为关键。元祖充分受益烘焙行业高成长+2018年工会福利标准提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动,预计三季度月饼销量可维持双位数,产品升级继续带动单价提升,毛利率稳步提升,费用率小幅下降,利润加速释放。加之2017年中秋在10月造成三四季度错位带来17Q3低基数,预计18Q3的收入利润会更加靓丽。 盈利预测及投资建议:月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长,四川、江苏5亿以上维持优势,湖北等培育市场逐渐发力,我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16 、22.72、25.57亿元,同比+13.4%、12.7%、12.5%;产品结构升级驱动毛利率稳步提升,租金和人员薪酬较为平稳,增速低于收入,费用率可稳步下行,净利率提升较快,我们预计2018-2020年净利润分别为2.44、2.92、3.48亿元,同比+20.1%、19.67%、18.97%,对应当前PE仅20X,估值洼地。随着二季度业绩释放催化,中秋旺季的业绩确定性较强,我们认为估值存在修复空间,给予“买入”评级。公司区域品牌壁垒正逐渐被市场认可,加之未来三年门店数量稳步扩张,单店盈利提升空间较大,业绩仍存在预期差,继续推荐。 风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,中秋月饼销量不达预期,区域及门店扩张不及预期。

事件:水井坊公布2018年中报,上半年公司营业收入13.36亿元,同比增长58.97%,净利润2.67亿元,同比增长133.59%,扣非净利润2.95亿元,同比增长150.30%,基本每股收益为0.55元,同比增长133.58%。 收入符合预期,新兴核心市场快速增长。18Q2公司收入5.88亿元,同比增长33.03%,环比下降54.7pct,主要受去年基数较高及今年淡季市场整体动销放缓影响;18Q2公司净利润1.13亿元,同比增长404.01%,扣非净利润1.47亿元,同比增长464.48%,利润实现大幅增长主要是去年同期计提0.9亿元资产减值损失形成了低基数,剔除二季度公司计提的0.45亿元诉讼费以及递延所得税资产抵扣,对应净利润为1.15亿元。分产品来看,18H1高档酒收入12.77亿元,同比增长60.19%,其中井台和臻酿八号收入增速分别为53%、79%;中档酒0.33亿元,同比下降21.17%。分市场来看,18H1北区、南区、西区、东区增速分别为102%、85%、52%、39%,其中前五大核心市场收入实现两位数增长,后五大核心市场以及五大新兴市场(河北、山东、江西、陕西和广西)增速明显更快。 毛利率持续提升,销售费用率明显提高。18Q2公司毛利率为81.58%,同比提高2.98pct,主要是去年下半年核心产品提价2次所致;期间费用率为42.16%,同比提高6.72pct,其中销售费用率为30.42%,同比提高6.72cpt,主要是公司志在提升品牌力,加大了有效的电视和户外广告、节庆促销以及核心门店、品鉴会等活动的投入;管理费用率和财务费用率分别为12.33%、-0.59%,基本与去年同期持平。18Q2净利率为19.16%,同比大幅提高14.1pct,主要是提价效应及资产减值损失项目所致。18H1公司经营活动现金流量净额为-0.12亿元,主要是存货和广告现金支出增加所致,我们预计全年现金流将回归正常水平。 全年目标料将坚实达成,大股东要约收购强化中长期发展信心。我们认为二季度公司收入增速放缓是企业发展到一定阶段后的正常回归过程,省外新兴市场仍旧实现高速增长,因此我们认为全年收入增长40%的既定目标有望全面实现。7月初大股东帝亚吉欧以62元价格要约收购公司20.29%的股权,要约价格溢价23%,目前收购进展顺利,我们认为外资持股比例的提升,正在对名酒的估值体系进行重构,亦反映出外资看好公司中长期发展前景。本轮白酒行业分化成长趋势显著,需求结构十分扎实,水井坊有望在次高端价位做大做强,我们看好未来公司充足发展潜力。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为28.91/36.18/43.52亿元,同比增长41.11%/25.17%/20.30%;净利润分别为5.96/7.78/9.75亿元,同比增长77.69%/30.57%/25.32%,对应EPS分别为1.22/1.59/2.00元。

事件一:公司发布2018半年度业绩预告,预计归属于上市公司股东净利润区间为2亿元-2.1亿元,比上年同期(1.5亿元)增长32.13%-38.73%;基本每股盈利约0.36-0.38元。 事件二:西王食品于近日收到公司控股股东西王集团关于法院裁定批准西王集团对外担保企业齐星集团合并重组计划的通知。 保健品趋势向好,结构调整初显成效,乳清蛋白锁定优惠价格。受到人民币汇率波动+北美业务升级渠道调整影响,一季度收入同比下滑8.8%;二季度收入降幅收窄主因北美渠道调整逐渐好转+二季度人民币持续贬值利好Kerr公司业绩兑换人民币后合并报表金额更高。综上,我们预计18H1营养补充剂收入承压,但环比改善明显。目前保健品发展亮点有三:一是产品端,成功开发并推出RTD(即饮产品),境内借助西王食品国内销售网络及北京奥威特团队,预计年完成“2+1”品牌规划,即保持Muscletech产品高速增长+新引进Sixstar及Hydroxycut在中国区的上市及销售。二是渠道上,目前GNC渠道销售已恢复正常,海外业绩逐季改善;目前公司与天猫国际签署了ATE战略合作协议,逐步完善销售团队,加快全球及电商渠道建设。三是从区域看,kerr北美业务目前调整进展良好,单二季度收入降幅收窄;国内运动营养补充剂2018年目标收入3亿元,主要依靠电商平台快速发展+健身房渠道稳步开拓市场铺货,充分发挥中外业务协同效应。随着全民健康和运动意识的觉醒,公司可利用品牌和渠道优势,快速成长为运动保健行业细分龙头。从成本端看,公司积极与上游原料供应商(主要是乳清蛋白)展开战略谈判,锁定优惠价格,原材料成本大幅度下降,利好保健品业务利润的快速释放。 食用油业务稳健增长,预计单二季度收入增速高个位数,小包装食用油增速更快。18H1食用油板块继续推行品牌推广及渠道深挖策略:一品牌上宣传玉米植物油的营养价值+非转基因概念,顺应消费升级的大趋势。根据草根调研估算,西王玉米胚芽油900ml小包装销售额增速在10%以上,新品好鲜生玉米胚芽油、保健油、玉米橄榄调和油、葵花籽油等均保持稳健增长,预计但二季度玉米油增速在高个位数,延续一季度向好趋势。二渠道上餐饮、电商、团购渠道加强布局开拓,2017年新增网点3万家,总网点数目前超过15万家。公司团购和餐饮包装产品上半年增速较好。产品结构升级推动玉米油毛利率小幅提升,同时渠道深耕+销售人员效率提升,玉米油利润增速显著快于收入增速。 整体费用率下行,18H1利润增速约32.13%-38.73%。公司财务费用率稳步下降,主因非公开发行募集资金净额16.5亿元,部分归还国内借款10亿,国外亿美元的贷款也在陆续归还,整体财务费用率下降较快,驱动利润高增长。 齐星债务解决方案敲定,公司债务担保化险为夷。2018年7月16日,山东省邹平县人民法院出具终审《民事裁定书》一是批准《合并重整计划(草案)》,二是终止齐星集团等二十七家公司重整程序。 盈利预测及投资建议:预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.58/5.06/5.62亿元,同比增速33.4%、10.4%、11.1%,当前市值对应今年PE仅16.7倍,考虑到公司食用油稳健增长、kerr在国内的利润弹性及压制估值因素逐步的解除,股价重焕活力,给予“买入”评级。 风险提示事件:食品安全风险,传统植物油市场发展不及预期,Kerr运动保健协同发展不及预期。

事件:中炬高新发布2018年半年度业绩预增公告,2018H1公司营业收入约21.7亿元,同比增长约20%,归母净利润3.33亿元,同比增长约58%,扣非后归母净利润3.21亿元,同比增长约57%。其中2018Q2营业收入10.16亿元,同比增长22%,归母净利润1.63亿元,同比增长71%,扣非后归母净利润1.56亿元,同比增长66%。 调味品业务稳健增长,盈利能力持续改善。2018H1美味鲜收入19.6亿元,同比增长12%,归母净利润3亿元,同比增长25%。其中2018Q2美味鲜收入9.48亿元,同比增长19%,归母净利润1.61亿元,同比增长23%,符合市场预期。二季度美味鲜收入环比加速,主要系公司去年3月提出厂价,经销商提前囤货致今年一季度基数高增速低。二季度在高基数影响消除后,调味品恢复稳健增长,预计全年可维持10-15%的增长中枢。美味鲜单二季度不存在同比提价影响,主要依靠放量实现增长,动销情况良好。同时利润增长高于收入,利润率提升体现出美味鲜在成本与费用端的控制取得成效。 房地产业务贡献增量,母公司积极开展资产运营。中汇合创2018H1收入4000万元,同比增长13.6倍,归母净利润940万元,同比增长5.7倍。其中2018Q1中汇合创确认收入/净利润仅41/94万元,增量主要由二季度贡献。本次确认的房地产收入是早期申报的存量房销售通过政府审批后结转。公司还有1亿元左右存量房销售收入待政府审批后确认,目前确认节奏仍存在较大不确定性。母公司2018H1收入1.27亿元,同比增长7.8倍,归母净利润约2000万元。其中2018Q2母公司收入800万元,亏损约1000万。今年母公司积极开展资产运营,物业出售等业务收入大幅增长。 调味品成长路径清晰,内部挖潜加速利润弹性释放。公司调味品业务增长主要来自三个方面:(1)立足东南沿海主销区域,加强对东北覆盖,再逐步铺向全国。公司营销人员和一级经销商每年分别增加100个左右,目前已覆盖70%地级市场;(2)加大对薄弱餐饮渠道的开发力度,2017年餐饮渠道销售占比24%,增长25%快于调味品整体,2018餐饮占比有望继续提升;(3)公司酱油收入占比近70%,随其他调味品产能释放向综合性调味品平台发展。同时公司内部改善空间明显,成本与费用的改善可加速利润弹性释放。从成本端看,随阳西基地产能释放,规模效应增强、生产效率提升、人力水电成本下降带动吨成本下行从而提升毛利率;从费用端看,公司管理效率不断提升,管理费用率呈下降趋势,期待未来更深入的改革。 盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为42.67、48.47、59.66亿元,归母净利润分别为6.16、7.69、10.15亿元,EPS分别为0.77、0.97、1.27元,对应PE为39倍、31倍、24倍,维持“买入”评级。

核心观点:年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业,详细参考公司深度报告《从财务视角还原全面的顺鑫农业》,核心逻辑是白酒主业加速增长,阜外市场迎来放量增长,业绩有望持续超预期,中报业绩预增持续兑现这一逻辑。根据费用投入方式的变化,我们认为费用调整效应将逐步体现,下半年业绩有望加速增长。中长期来看,牛栏山在千亿低端酒市场销量占比仅5%,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力,公司市值仍被低估,持续重点推荐。 二季度白酒主业持续高增,业绩预增超预期。公司公告预计2018年上半年实现归母净利润4.16-4.89亿元,同比增长70%-100%,我们预计18Q2公司净利润在1亿元左右,中报业绩靠近预告上限,业绩持续高增主要由白酒业务驱动。分业务来看,18Q1白酒收入增速超过45%,我们预计Q2增速在40%以上,继续保持快速增长,产品结构升级推动北京市场个位数增长,长三角等阜外市场迎来放量增长,对应收入增速基本在50%-70%,多年积累的品牌和渠道红利效应继续加速体现;受猪价下行影响,肉制品业务相对去年表现较弱,基本不盈利;房地产业务暂无明显进展,我们预计对公司整体利润仍有一定拖累。 费用调整效应逐步体现,下半年业绩有望加速增长。从近期公司发布的年报问询函回复中,可以看到从2017年下半年起公司调整了费用投入方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣,这也是收入加速但销售费用率下降的重要原因,若下半年收入增速保持,后续公司利润增速有望加快,净利率有望在去年10%左右的基础上进一步提升。 随着信息披露更加透明化和详细化,公司预收账款蓄水红利有望逐季体现,在可释放的业绩增长潜力充足大背景下,市场将对公司价值认识的更加充分。 中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,毛利率和净利率长期稳定在60%和10%。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。 压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望达到100亿元,按照10%的保守净利率测算,对应利润可达10亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为128.82、140.61、154.34亿元,同比增长9.79%、9.15%、9.77%;实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元,同比增长32.40%、35.23%、27.34%,对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。

二季度业绩持续高增,青花系列继续放量增长。渠道跟踪显示,2018年1-5月公司收入超过40亿元,同比增长达40%以上,净利润超过8亿元,同比增长60%以上,Q2淡季收入增速略有放缓,但仍维持快速增长势头。二季度公司继续执行抓两头带中间策略,我们预计青花系列增速加快至50%以上,收入占比提升至25%左右,青花在省外表现更为抢眼;低端玻汾受益产能瓶颈突破快速放量,增速高于去年,整体收入增速预计在35%-40%,利润增速在50%左右。随着改革推进,集团酒类并表将为股份公司带来收入增量,2017年集团个性化产品收入6.5亿元,2018年目标10亿元,全年收入既定目标有望全面实现。同时为聚焦资源、提升品牌形象,全年个性化品牌数量将削减至约800个,2019年力争再削减至500个以内,实现品牌瘦身。 省外市场完成进度良好,133+20市场布局稳步推进。2018年省外重点突破环山西三大板块,其中豫鲁板块收入目标15亿元,陕蒙板块收入目标5亿元,华北板块收入目标10亿元,整体实现50%以上增长。辽宁、广东、海南三个过亿市场有望成为后续开发重点,尤其是经济发达的广东将以青花系列进行突破,深圳作为战略重点有望引入大商合作。133市场共新增优质经销商198家,助力汾酒省外扩张;其余地区选择20个潜力市场进行培育,在小规模市场打大规模战役,实现小市场高占有,目前在乌鲁木齐、银川、襄樊、南宁等地顺利开拓。公司可监控终端从去年的12万家增至今年27万家,销售人员扩大至4000人,其中河南终端数量从5万增长至8万。从省外目标完成情况来看,截止6月25日,公司已完成全年计划收入的58%,其中河南完成50%,内蒙古完成70%,河北完成64%,总体完成进度良好。 三年攻坚目标彰显中长期发展信心,华润过户加快释放协同效应。目前来看,公司提出的“三年目标两年实现”有望顺利完成,在此基础上,公司提出2020年4421的三年攻坚目标:1)酒类收入、酒类利润、上市公司市值等指标要在2017年的基础上翻倍;2)两个市场布局优化,中高端产品收入占比从40%提升至70%以上,省内外收入比例从目前的5:5逐步调整到2020年的3:7。我们认为上述目标规划,将打消市场对公司未来3年发展势头的担忧,亦显示出对省外要求更快增长的决心。6月29日,公司公告战投华润完成过户,营销和管理上的协同效应有望逐步显现,公司内部治理结构将积极优化,后续改革红利值得期待。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。预计公司2018-2020年营业收入分别为90.04/112.05/130.46亿元,同比增长49.13%/24.44%/16.43%;净利润分别为14.90/19.79/23.98亿元,同比增长57.86%/32.81%/21.13%,对应EPS分别为1.72/2.29/2.77元。 风险提示:三公消费限制力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。

酱油行业量价齐升景气持续,龙头份额快速提升。从量来看,2012年开始我国酱油产量增速放缓,但消费场景和消费品类变化带来的结构性增量仍可推动行业产量个位数增长:(1)经济增长叠加生活节奏加快推动外出就餐比例上升,餐饮收入保持两位数增长,外出就餐口味重、浪费多等特点使单次就餐调味品用量高于家庭烹饪;(2)生抽替代老抽,口味清淡的生抽单次用量更高,我国酱油人均年消费量约7.4升,以淡酱油为主的日本人均消费量峰值达11.9升;(3)功能性酱油拓展使用场景,并有望带动单次用量上升。从价来看,2007年以来我国酱油零售价持续上升:(1)消费升级推动酱油行业价格中枢上移,目前我国处于向8-10元高鲜酱油升级阶段;(2)受通胀、原材料上涨等影响,调味品约3年进行一次行业性提价。从集中度看,1955-2016年日本酱油企业数量减少80%,目前CR3达51%,我国酱油行业CR3仅22%。原材料成本压力、消费升级产品迭代、龙头全国扩张均加速我国酱油行业集中度提升。 消费升级占据先发优势,全国化+开拓餐饮+品类扩张可期。中炬高新主营调味品(收入占比超95%),近5年收入和归母净利润CAGR分别为15.5%和29.2%,主要受益于调味品子公司美味鲜快速增长。酱油作为公司核心品类占据调味品78%的销量和68%的收入,2011-2017年酱油收入受益快速放量叠加提价效应保持17.1%的复合增速。中炬高新酱油定位中高端,6366元/吨的出厂价高于海天的5400元/吨,大单品厨邦特级鲜味生抽迎合本轮高鲜酱油消费升级趋势,对比竞品性价比突出。随主流消费向公司主打品类升级,厨邦酱油有望快速放量,复制六月鲜及龟甲万在消费升级中的成功。公司调味品业务增长路径清晰:(1)公司立足东南沿海突破东北及周边再辐射全国,市场分级梯次开拓,外阜增长快于南部大本营。经销商和销售人员队伍不断壮大,目前一级经销商800家,分销商超5000家,地级市覆盖率超70%,对比海天仍有空间;(2)公司餐饮渠道相对薄弱(收入占比24%,行业及海天在60%左右),通过从厨师端切入导入产品,2017年餐饮渠道实现25%增长高于整体;(3)多品类发展空间广阔,目前酱油收入占比69%(相当于海天2011年水平),2015年以来非酱油增速明显高于酱油,阳西产能释放加速推动公司向综合性调味品平台发展。 毛利率上升叠加费用率下降,利润弹性释放。中炬高新酱油吨价高于海天但整体毛利率更低,成本下降可带动毛利率上升:(1)厨邦公司和阳西美味鲜达产后,产能从50万吨增至140万吨,规模效应增强;(2)阳西新厂自动化程度高,提升生产效率;(3)阳西人力、水电等用工成本更低。随阳西工厂产能释放,公司毛利率有望向海天靠拢。中炬高新由于国企体制管理费用率偏高,职工薪酬占比与研发费用率具备下降空间,2015年以来研发人员裁减推动管理费用率下降。公司建立《薪酬与绩效考核管理制度》完善经营层激励及约束,未来期待民营资本注入带来体制变革充分释放企业活力。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年营业收入分别为42.67、48.47、59.66亿元,同比增长18.2%、13.6%、23.1%,其中2020年收入加速主要基于以下两个假设:1)调味品业务迎来下一轮提价周期,预计2020年公司调味品整体提价4-5个pct;2)存量房销售有望确认,保守估计确认1.5个亿。归母净利润分别为6.16、7.69、10.15亿元,同比增长35.8%、24.9%、32.0%;EPS分别为0.77、0.97、1.27元,对应当前股价PE为36倍、29倍、22倍。目前公司市值219亿,剔除土地及存量房价值44亿,调味品业务市值为175亿。由于调控原因预计2018年不结转售房收入,调味品业务2018年对应PE为28倍,低于海天味业(48倍)、千禾味业(33倍)估值水平。考虑到公司调味品业绩增长的确定性,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化及餐饮渠道开拓不及预期。

事件:古井贡酒公布2018年半年度业绩预告,上半年实现归母净利润8.23-9.33亿元,同比增长50%-70%,基本每股收益约1.63-1.85元。18Q2公司实现归母净利润2.42-3.52亿元,同比增长71.6%-149.6%。 核心观点:古井贡酒一直是我们二线白酒中核心推荐标的,继一季度业绩大超预期后,中报业绩再超预期,消费换档升级驱动区域品牌次高端产品爆发增长的大逻辑持续得到验证。对于古井,我们认为2018年公司有两点变化值得高度重视,一是过去多年的高费用投入进入收获阶段,费用率下行将是中长期趋势,二是市场期待已久的机制改善,终于开始逐步兑现,这将显著优化考核体系,激发内部经营活力。公司收入开始加速增长,结构升级叠加费用率下行,未来业绩增长潜力充足,继续重点推荐。 利润持续加速增长,超出市场预期。2017年以来,公司利润增速不断加快,18Q1利润增速提高至42.5%,中报利润增速进一步加快,产品结构升级和费用率下行两大核心逻辑持续验证。渠道跟踪显示,二季度公司小幅提高年份原浆系列终端价,渠道接受度良好,经销商盈利水平得到改善,我们预计18Q2公司收入增速加快至25%以上,古井8年及以上次高端价位产品继续保持50%以上增长,随着高价位产品收入占比的提高,对应利润弹性逐步体现,预计Q2利润增速在90%左右。分市场来看,省内收入增速快于省外,特别是省会合肥市场动销势头强劲,亦是古井8年产品放量增长的核心市场;省外河南市场调整完毕后开始导入新产品,目前逐步回归正增长,上海收入增速在30%以上;湖北黄鹤楼收入增速约25%,基本按照业绩承诺目标进行。 全年集团收入坚实迈向百亿,股份公司收入料将加速增长。2018年古井集团规划百亿收入目标,突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。渠道方面,公司进一步加强经销商库存管理,强化费用投入考核力度,促销力度亦在逐步减小,有助于产品价格的顺利提升。全年来看,古井在省内外表现均较去年向好,全国化战略稳步推进;黄鹤楼收入目标10.06亿元(含税),同比增长约25%,我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺料将成功实现,预计全年公司整体收入增速将加速至20%以上。 业绩进入收获阶段,利润弹性将加速体现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入下降阶段,且这将是长期趋势,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性将更大。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/103.40/124.97亿元,同比增长22.28%/21.35%/20.87%;净利润分别为16.42/22.18/29.15亿元,同比增长42.97%/35.05%/31.40%,对应EPS 分别为3.26/4.40/5.79元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品品质事故。

事件:根据微酒显示,7月1日起,洋河将同时上调海之蓝、天之蓝、梦之蓝出厂价及终端供货价,5月底股东大会公开说明的提价策略将正式实施。其中,出厂价方面,海之蓝上涨4元/瓶,天之蓝上涨6元/瓶,梦之蓝M3、M6、M9分别上涨5元/瓶、5元/瓶和10元/瓶;终端供货价方面,海之蓝上涨60元/箱,天之蓝上涨100元/箱,梦之蓝M3、M6分别上涨110元/箱、140元/箱,M9提高600元/箱。 品质升级推动提价策略实施,下半年业绩有望加速增长。我们认为本次蓝色经典的价格提升是以内在品质升级为基础,近期海天系列新品即将上市,具备更多老陈酒、更高绵柔度、外观更时尚等新的亮点。从提价幅度来看,核心产品出厂价上提3%-5%,终端供货价涨幅高于出厂价,经销商渠道利润有望得到提高,这将有效改善海之蓝和天之蓝等成熟产品的动销质量,激发经销商经营活力,蓝色经典价格的全面提高是顺应消费升级趋势的举措,亦是洋河主动性拔高品牌力的象征。目前来看,二季度梦之蓝增速仍在50%以上,我们预计整体收入增速在20%以上,渠道库存约1-2月,配额制对于库存管控效果显著。展望下半年,提价以及消费税高基数逐步消除,公司利润端增速有望环比加快。 省内消费升级+省外加速扩张,未来3年收入复合增速有望达20%以上。2017年以来省内收入增速回归双位数,江苏市场消费升级趋势显著,婚宴用酒普遍向300元以上看齐,凭借强势龙头地位,未来省内增长具备较好的持续性。目前省外收入增速约25%,新江苏市场个数已发展到495个,收入占比(省外)达70%以上,新江苏市场对省外发展起到良好的引领作用,未来公司将积极拓展省外市场覆盖面,到2020年建成深度全国化的市场,省外收入占比有望达到70%。从产品结构来看,未来公司核心增长点来自梦之蓝,在品牌力逐步提升趋势下,我们看好梦之蓝在全国次高端市场持续放量增长,未来3年公司成长步伐清晰可见,预计收入增速可持续实现20%以上增长,梦之蓝占比逐步提高推动利润弹性加速体现。 中长期成长空间充足,理应享受估值溢价。经过近几年充分调整,目前公司经营进入全面良性循环通道,渠道库存及价格体系健康运行,品牌营销的持续深化显著拉升梦之蓝品牌张力,梦系列的快速增长就是有力的证明。公司是二线白酒中率先突围走向行业第一梯队的酒企,管理层能力出众、经营理念稳健,内部治理结构合理高效,随着内部经营体系进入正向循环,品牌力提升进度超出市场预期,全国化成长空间全面打开。公司对应2018年25倍PE,MSCI落地后,机制优秀、业绩增长稳健的洋河更受外资偏好,白酒估值体系有望迎来重构,公司理应享受估值溢价。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为242.12/292.07/346.77亿元,同比增长21.56%/20.63%/18.73%;净利润分别为82.99/101.65/123.95亿元,同比增长25.22%/22.49%/21.94%,对应EPS分别为5.51/6.75/8.23元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

烘培行业顺应消费升级,高成长、集中度低,行业格局好。近几年现场烘培门店数量快速增长、桃李面包在二三线城市热销、节庆糕点出现网红、高端化趋势均为烘培业消费升级的体现。根据欧睿数据统计,2017年国内烘培1945亿元市场规模,10年销售额复合增速12%,CR5集中度仅11.8%,行业格局和成长性较好。我们将面包行业剔除看,糕点+蛋糕+饼干等市场销售额规模在1612亿元,5年复合增速9.9%,同样保持快速增长。一二线城市消费者更追求品质和品牌的追求,对高端烘培品价格接受度逐渐提高,三四线及城镇消费者品牌意识觉醒,对节庆送礼等面子消费的支出占比逐渐提升,月饼等节庆礼盒考虑到消费频次低,一年就一次,更看重品牌,对价格敏感性在降低。 2015-2018年以来全国各省市的工会福利显著提升,带动礼券和团购市场的繁荣。我们根据全国各省市门户网站公布的工会福利文件进行统计,在元祖的核心优势市场江苏、四川、湖北、上海等省市的工会节庆福利的3年复合增速分别为21.6%、11.9%、14.5%、25.7%。以国企、事业单位、大型民企、政府部门为代表的员工福利提升,表现在工会节庆礼券和团购需求增强,直接驱动节庆糕点礼盒市场的繁荣。 元祖50%以上的产品对应节庆市场,50%产品对应大众消费,充分受益烘焙行业高成长+工会福利提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动收入稳健增长。1)月饼礼盒2017年收入6.2亿元,收入占比35%,集中在三四季度中秋节庆销售,受送礼需求+工会福利增长驱动,收入增速17%。2)蛋糕收入5.5亿元,收入占比为31%,业绩无明显季节波动。电商外卖兴起,线上下单驱动销量,同时产品结构升级+17H2小尺寸蛋糕提价驱动吨价提升,量价共同驱动收入增长8%。3)中西式糕点2017年收入4.8亿元,收入占比27%,包含清明青团、端午粽子等节庆礼盒,还有坚果酥、凤梨酥等日常礼盒,烘培业快速发展带动收入增速11%。公司业绩的季度波动较明显,一季度收入在全年占比仅15%,一般会亏损;二季度好转,收入占比22%,利润环比改善,三四季度的营收占比合计63%,利润占比达到98%-125%,基本贡献所有利润。最新草根调研发现2018年元祖粽子热销,预计销售额增速在双位数,反映2018年节庆送礼需求的旺盛。从产品、区域及季度表现看,我们预计2018年收入增速13%左右。 元祖经营模式为中央工厂生产+直营门店销售,产品为礼盒和高端蛋糕,不追求客流量,要求客单次消费高,因而高毛利、费用管控强、净利率高。1)依靠产品结构升级+直接/间接提价,公司毛利率稳步提升。2013年-2017年公司毛利率从61%提升至66.3%,5年平均每年提升1pct左右,其中2017年元祖月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点毛利率分别为67.8%、89%、41.9%,5年分别提升了9.22、4.32、0.96pct,未来产品结构升级为主要驱动力。2)销售费用中员工薪酬、租金占比分别为38%,21%,公司费用管控能力强,利好利润释放。公司的门店的运营模式为工厂生产--冷链运输产品、蛋糕胚至门店--终端门店人员配备基本为“2(店员)+2(裱花师)+1(店长)”模式,相比竞争对手,最大程度节省了普通烘培店的人员投入。元祖产品定位高端礼盒和蛋糕,不要求客流量,要求客单次消费高,门店为公司品牌形象宣传,所以选址不一定是核心商圈,加之门店分布集中在2、3线城市较多,土地租金5年一签约,目前租金较为平稳;线上广告由公司统一投放宣传,全年费用率较为稳定。 元祖的壁垒是什么?我们认为一是区域市场品牌壁垒:元祖在大陆有30多年的品牌积淀,在部分区域市场如江苏、四川拥有很强的品牌壁垒及客户粘性;二是全国布局+基层地推,门店模式壁垒:目前元祖全国603家门店,遍及全国102个一二线城市,未来渠道深耕,以门店为发货中心,店长、店员的销售奖励每月现金激励到位,礼券可跨地通提,全国通用。对比区域性品牌,其配送半径和线下提货受限,元祖全国布局的渠道优势,增加了在全国性企业工会及政府采购订单、团购等项目的投标成功率。 未来的增长空间在哪里?1)区域扩张及门店的有效增长:公司在江苏、四川等5亿以上市场继续保持优势和精耕渠道下沉,湖北市场目前1.4亿收入,增速最快,未来成长空间大。从门店数量及单店效能看,元祖门店数量全国603家,5年净增长率3.8%,公司每年新增60-70家门店,同时关店率略高,一是公司直营模式决定开店速度;二是电商兴起扩大单店覆盖面积,公司主动关店优化区域门店布局;三是市政动迁、商圈变化、租赁合同到期被动关店。我们认为元祖未来门店数量稳定增长,收入和业绩更多依靠单店效能提升。2)产品结构升级+春节礼盒市场的开拓:目前公司除了中秋月饼礼盒外,其他节庆不断推广新品,端午龙粽系列目前表现不错,春节的送礼需求比中秋更旺盛,我们认为公司若可以推出春节礼盒爆款,促进整体营收快速增长的同时,也可减少季节性业绩大波动。 盈利预测及投资建议:月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长,四川、江苏5亿以上维持优势,湖北等培育市场逐渐发力,我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16、22.72、25.57亿元,同比+13.4%、12.7%、12.5%;产品结构升级驱动毛利率稳步提升,“中央工厂+门店”模式最大程度节省费用,净利率小幅提升,我们预计2018-2020年净利润分别为2.44、2.92、3.48亿元,同比+20.1%、19.67%、18.97%,对应当前PE不到20X,远低于烘焙行业平均PE35X,估值洼地。前期市场关注度低,公司所对应的市场空间及经营模式壁垒尚未被市场认知,业绩存在预期差。当前估值较低有业绩季节性波动的痛点,从区域市场开拓角度看,湖北市场值得期待。若未来做大做强清明、端午、春节礼盒产品,协同蛋糕业务,业绩季节性波动可缓解,收入和利润均存在较大提升空间,估值也随之存在修复空间,我们给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,中秋月饼销量不达预期,区域扩张不及预期。

核心观点:乳业景气度持续,龙头收入高增长确定性较强。我们渠道调研了乳业最新情况,步入4月销售淡季后,伊利常温液奶销售额增速继续保持双位数,大单品安慕希、金典增长依旧强劲,未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒,加快提升市占率,收入确定性较强。2018年成本压力减轻+产品结构升级驱动,利好毛利率提升。从费用端看,步入4月淡季线下促销环比略强,同比未有明显加大,库存良性,我们预计全年费用率稳定,整体净利率有小幅提升空间,我们预计2018年收入增长16%,净利增速22%左右,对应当前估值仅23X,继续推荐,维持“买入”评级。 从产品升级和渠道下沉看伊利2018年收入的确定性:1)从产品拆分看:百亿大单品安慕希系列不断包装和口味创新升级,随着渠道下沉和常温酸奶市场规模每年快速扩容,预计2018年安慕希仍可保持30%以上的收入增长。金典2018年对标蒙牛特仑苏,年初以来表现强势,线上广告+线下渠道促销双管齐下,我们终端调研发现每月销售额增速均在20%以上,预计全年收入增速接近25%。其他品类畅意100%,植选豆奶、褐色炭烧酸奶、JoyDay、低温畅轻等百花齐放,基础白奶增速稳定,儿童奶+舒化奶下滑收窄,综上,液奶15%以上的收入增速确定性较强。2)从区域市场看,伊利2017年华北、华南优势市场分别收入是201、185亿,同比增长7.6%、9.6%,其他地区282亿元,同比+17.2%,深耕三四线城市渠道仍有较大成长空间。公司2017年控村级网点近53万家,同比+54%,渠道下沉效果显著,从“全国织网”到“全球织网”反映企业大格局,“五强千亿”目标指日可待。 优秀的公司在于塑造渠道和品牌壁垒,加速提升市占率。根据公司公布的尼尔森数据,2017年伊利常温市占率33.8%,同比+2.7ppt;低温市占率16.2%,同比+0.6ppt;奶粉在母婴渠道快速铺货,市占率5.2%,同比+0.7个ppt。18Q1常温、低温、奶粉市占率分别继续提升1.9、1.4、0.7个百分点,最新4月常温市占率35%以上、低温18%、婴幼儿奶粉线下渠道6.2%,继续验证公司加速提升市占率的观点。 成本压力减弱+产品结构升级驱动,我们预计公司毛利率提升空间有1个百分点。2017年国内白糖、纸类包材价格高涨,国际全脂奶粉价格自17H1持续上涨影响,成本承压较多,整体毛利率同比下降0.75ppt,其中液体乳、奶粉毛利率分别下降0.79ppt、2.22ppt,冷饮毛利率35.2%较为稳定。2018年我们预计原奶价格温和波动,包材糖涨幅回落,基数效应+产品结构升级驱动下,毛利率预计可提升1个百分点左右。18Q1毛利率提升39.3%,同比+1.4ppt可说明毛利率的提升空间。 费用端展望:龙头开拓市场伴随高费用投入,但预计整体费用率趋势稳定。展望2018年,伊利线上广告费用如赞助奥运、博鳌亚洲论坛塑造品牌,冠名歌手、跑男等综艺节目效果显著;我们终调研了解目前公司线下促销同比尚未明显加大,预计全年销售费用率持平,管理费用率有小幅下降空间。 伊利的合理估值是多少?伊利2013-2018年,历史PE在25X-30X左右波动,我们认为合理估值30X,一是龙头享受渠道+品牌壁垒带来的估值溢价;二是对标达能、雀巢发展历程,内生增长+外延并购的10年间历史PE在20X-30X之间,伊利当前定位全球健康食品提供商,全球织网已开始布局;三是伊利被纳入MSCI指数,源于龙头真成长,增量资金涌进+境外资金比重提高后,驱动估值整体水平略有提升。 盈利预测和投资建议:考虑到乳制品在3-4线城市潜在空间较大,我们小幅调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为788、907、1036亿元,同比+15.8%、15.1%、14.23%;净利分别为73、91、112亿元,同比+22%、24.2%、22.8%,对应当前估值分别为23X、19X、15XPE,公司份额加速提升,龙头优势凸显,长期价值投资之选,维持“买入”评级。