核心观点:顺鑫农业是我们今年重点推荐标的,近期市场表现抢眼,年报和一季报业绩持续超预期不断强化推荐逻辑。公司业务包含酒肉和地产,相对比较分散,亦使得市场对公司认知不充分,本篇报告旨在从财务视角重点剖析公司白酒和地产业务,解答市场困惑点,同时展现公司十足的业绩弹性。我们预计2018年公司白酒业务收入可达80亿元,按照2倍PS估值(或者按照10%最低净利率,给予白酒20倍PE);房地产业务估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑,公司市值亦被低估;中长期来看,低端酒龙头牛栏山成长空间广阔,我们看好公司未来充足改善空间,继续重点推荐。 剖析白酒业务:短期释放潜力十足,长期发展空间广阔。1)预收款:我们发现2016-2017年预收款与白酒收入占比快速提升,反映渠道需求强于表观体现,蓄水效应显著,按照2016年两者比例关系,我们测算2017年白酒合理收入约76亿元,同比增长36%,按照10%净利率推算净利润差额约1.1亿元。2)盈利能力:2017年白酒毛利率大幅下降7.7pct,根据我们对成本端的弹性测算,原材料价格剧烈上涨是主要原因,我们认为2018年有两点积极因素需要引起重视,一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好,我们测算增值税率由17%下降至16%后可增厚公司净利润超过10%;二是2016-2017年原材料价格处于上行周期,2018年以来价格已有向下趋势,一旦成本拐头确立,盈利能力将会逐步回升。3)中长期发展:过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,当前已进入全国化加速增长期,我们预计白酒收入将在2018年达到80亿元,2019年突破百亿大关。目前其在千亿规模的低端酒市场的市占份额仅为6%,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。 正视房地产业务:亏损只是表象,内在价值可观。2016-2017年公司房地产业务净利润分别为-1.9和-2.2亿元,由于项目尚处于开发和未售阶段,每年固定的财务费用是导致其亏损的主因。母公司报表显示,2017年其他应收款为70.3亿元,其中62亿元来自房地产业务,也就是说母公司为子公司房地产业务提供资金支持,拖累了公司整体的盈利能力。我们认为公司有望在2018年推进改革进程,国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待,非主业地产业务亦有望加速剥离,届时财务费用将得到大幅缩减。公司房地产项目主要集中在北京、海南和包头三个城市, 我们认为北京和海南项目比较优质,未来销售后将有盈利。我们测算,假设包头项目投资额11亿元全部收不回,那么理论上母公司从房地产项目中仍可收回其他应收款62亿元中的51亿元,考虑到税费和手续费因素,我们估算公司房地产业务未来可收回40亿元现金。 怎么估值:分部估值法更为合理,市值仍被低估。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理,参照2015-2016年的康师傅,当时由于行业原因导致激烈价格战,公司盈利能力出现明显下降,市值一度跌至350亿元,但公司在方便面行业的龙头地位不会改变,后续行业稳定下来盈利能力仍可回归合正常水平,我们认为公司方便面业务(收入235亿元)和包装水业务的优势,当时市值是被低估的,后续市场亦逐步认识到这点。对于顺鑫农业,我们预计2018年公司白酒业务收入80亿元,按照2倍PS估值(或者按照10%最低净利率,给予白酒20倍PE);房地产业务估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑估值,当前公司亦具备高安全边际,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为128.82、140.61、154.34亿元,同比增长9.79%、9.15%、9.77%;实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元,同比增长32.40%、35.23%、27.34%,对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。 风险提示:低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行。

事件:顺鑫农业公告2018第一季度业绩预告,报告期内公司预计实现归母净利润2.82-3.76亿元,同比增长50%-100%,基本每股收益为0.49-0.66元,业绩实现大幅增长主要是公司白酒销售市场扩大,销量及销售收入增加。 18Q1净利润再超预期,白酒主业加速增长。我们重点推荐的顺鑫农业近期表现强势,核心逻辑是主业白酒增长提速,业绩端弹性进入快速释放期,年报和一季报持续超预期不断强化推荐逻辑。根据一季度业绩预告,18Q1公司实现归母净利润2.82-3.76亿元,同比增长50%-100%,我们认为业绩加速增长主要来自白酒牛栏山在全国低端酒市场加快放量,反映牛栏山高性价比优势正在加速抢占低端酒市场。2017年公司白酒销量增速加快至29%,已在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场,其中福建、新疆等新兴市场收入增速达50%以上,长三角市场收入增速达70%以上,我们预计目前阜外市场收入占比提升至接近70%。17Q4预收账款高达37.85亿元,同比增长76.79%,无疑为一季度乃至全年业绩高增奠定深厚基础。 减税政策+国改催化,公司利润端进入快速释放期。除白酒主业发展超预期外,我们认为还有两点值得重视,一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好,我们测算增值税率下降至16%后可增厚公司利润约10%,同时2017年成本端处于上行周期,2018年一旦成本拐头盈利能力将会回升;二是继2017年燕京啤酒国改后,同是北京国企的顺鑫有望在2018年推进改革进程,国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待,届时相应的薪酬制度、经营策略优化后将进一步提升公司经营动力,同时非主业的房地产业务亦有望加速剥离,财务费用将得到大幅缩减。随着公司加快聚焦白酒主业发展,利润端弹性将会加速体现。 中长期来看,看好牛栏山在低端酒市场的十足发展潜力。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,毛利率和净利率长期稳定在60%和10%。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,目前其在低端酒中的市占率仍旧较低,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。压制估值的因素逐步消除,被显著低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),预计2018年公司白酒业务收入80亿元,按照2倍PS估值,具备高安全边际,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为133.93、152.61、170.12亿元,同比增长14.14%、13.94%、11.47%;实现净利润分别为7.62、11.08、13.74亿元,同比增长73.86%、45.43%、24.00%,对应EPS分别为1.34、1.94、2.41元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件:公司发布2018年第一季度业绩预增公告,预计第一季度归属于上市公司股东净利润增加2.34亿元到2.81亿元,同比增加50%-60%。 18Q1业绩高增符合预期,青花系列继续放量增长。公司公告预计2018年Q1净利润同比增长50%-60%,对应净利润区间在7.02-7.49亿元,业绩符合市场预期。根据2月底公司举行的投资者公开交流会情况,我们预计一季度公司收入增速在40%以上,中高档酒表现抢眼驱动利润增速实现更快增长。分产品来看,我们预计一季度青花系列继续保持50%以上增长,老白汾系列增速加快至40%以上,玻汾系列实现稳步增长。分市场来看,我们预计一季度省内收入增速在30%左右,省外增速加快至50%左右,环山西市场表现最为抢眼,如山东市场增速超过100%。根据经销商反馈,一季度在理性动销中实现开门红,目前渠道库存约1个月,经销商信心充足。 营销改革持续深化,看好省外市场加速扩张进程。2018年公司对省外发展提出更高要求,全年规划省外收入占比达到50%,其中三大市场(河南、北京、山东)收入增速目标均在翻倍以上,如山东市场2017年收入预计2.5亿元,2018年有望超过5亿元,年初以来公司销售领导多地开会统筹落地工作,一季度省外市场强劲表现得到有效验证。产品策略和费用投放上,公司进一步聚焦以青花系列为核心的中高档酒,全面实施全控价模式,通过费用制改革加强费用使用效率,核心产品价格体系得到全面理顺,有效保证经销商盈利能力。渠道体系方面,公司加强空白市场扩张进度,重视核心门店和终端建设,如2018年全国终端数量将由17万家增加至30万家,山东市场核心门店计划由600多家扩张至2000家。我们认为在汾酒品牌优势基础上,营销改善的深化有望驱动省外市场加速增长。 2018年目标料将坚实完成,华润入股有望打开中长期发展空间。2017年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现为公司提前完成既定目标奠定扎实基础。2018年一季度业绩开门红,公司规划的“三年目标两年实现”有望坚实达到,交出完美答卷值得期待。中长期来看,我们看好华润入股汾酒带来的协同效应,华润集团实力雄厚且具备全球化视野,旗下华润啤酒拥有遍及全国的终端渠道网络体系,我们认为华润入股汾酒有望进一步优化公司治理结构、决策体系和激励机制,同时渠道协同上深度合作亦有助公司加速全国化扩张进程。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2017-2019年公司收入分别为61.77、90.26、112.60亿元,同比增长44.23%、46.12%、24.76%;净利润分别为9.40、15.00、19.72亿元;同比增长55.41%、59.53%、31.45%;对应EPS分别为1.09、1.73、2.28元。在行业景气度持续大背景下,我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品安全事故。

核心观点:公司核心产品定位百元价位,民营体制激励充分,具备完善的经销渠道体系,在省内和周边市场享有广泛认可。徽酒市场进入壁垒高,四朵金花占据主导地位,消费升级红利驱动百元价位产品快速增长。2015年迎驾推出生态洞藏系列积极应对,经过培育期洞藏规模初显,目前省内产品结构上移趋势确立,省外苏沪市场有望开展洞藏系列推广打开成长空间。我们认为公司未来有望在中高端酒市场占据一席之地,期待洞藏系列突围成功迎来收获期。首次覆盖,给予“增持”评级。 公司是主打百元价位、聚焦苏皖的大别山民营徽酒企业。公司作为白酒行业为数不多的民营企业,其管理层激励到位,经营机制具备较强的灵活性。公司核心产品定位百元左右价位,核心产品迎驾之星系列收入占比约40%,且积极推出百元以上价位洞藏系列发力中高端白酒。公司凭借生态酿造优势,品牌在省内和周边市场具有较高美誉度。渠道以经销为主,队伍规模不断壮大且渠道利润稳定。 徽酒消费升级显著,迎驾洞藏有望在百元价位收获一定市场份额。1)省内进入壁垒高,四朵金花占据主导地位:安徽是我国白酒行业营销模式创新发源地,省内激烈的渠道竞争铸造了较强进入壁垒,强品牌背书的古井和口子窖在中高端酒市场优势突出,迎驾凭借生态洞藏差异化理念积极布局百元以上市场。2)徽酒消费持续升级,洞藏有望形成突围。近几年省内主流消费价格带逐步由80-120元升级到120-150元,200元以上产品增速最快,迎驾未来有望依靠洞藏系列发力,在中高端酒市场收获一定份额。 未来看点:产品结构上移+渠道布局深化,省外苏沪市场静待厚积薄发。1)产品:生态洞藏系列自推出以来表现靓丽,今年收入有望达到3亿元,我们认为其快速成长具有可持续性,进而从直接贡献营收增长和带动公司整体产品结构上移两方面推动量价齐升。2)渠道:公司通过组织裂变等形式不断深化整合经销商渠道,事业部制改革提升聚焦战略效果,如普酒和散酒事业部用于抢占乡镇市场。3)省外:苏沪市场具备相对优势,江苏和上海开拓较早,渠道基础扎实,后续将加大洞藏系列的推广进一步打开市场空间。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。在未来3年以洞藏为代表的中高端产品占比持续提升、核心单品迎驾之星稳步增长的假设下,我们预计2017-2019年公司分别实现营业收入31.32/32.89/35.34亿元,同比增长3.07%、5.03%、7.43%,实现净利润6.56/6.83/7.42亿元,同比增长-3.95%、4.09%、8.65%,对应EPS分别为0.82/0.85/0.93元。首次覆盖,我们给予“增持”评级。

白酒主业加速增长,扣非净利润超预期。17Q4公司实现收入28.85亿元,同比增长19.33%,环比提高27.74%,收入增速环比加快主要由白酒业务加速增长驱动,我们预计单季度白酒收入增速超过40%。全年来看,白酒业务收入64.51亿元,同比增长23.95%,销量达42.9万吨,同比增长28.75%;白酒动销大超预期体现出公司全国化市场和产能(四川)布局加速推进,2017年公司已在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场,其中福建、新疆等新兴市场收入增速达50%以上,长三角市场收入增速达70%以上,我们认为大单品牛栏山凭借高性价比优势正在加速抢占低端酒市场份额。屠宰业务收入29.69亿元,同比下降14.54%,销量达17.5万吨,同比下降12.87%,主要是四季度猪价企稳回升限制了产能利用率。17Q4公司实现净利润1.66亿元,同比增长0.23%,实现扣非后净利润0.71亿元,同比大幅扭亏为盈。17Q4预收账款为37.85亿元,同比增长76.79%,环比增长58.97%,节前经销商打款积极性高涨体现出渠道的旺盛需求,亦说明公司品牌优势在进一步强化。 毛利率和费用率同步下降,现金流持续优秀。2017年公司毛利率为33.92%,同比下降0.62个百分点;其中Q4毛利率为30.32%,同比下降1.48%,主要是原材料价格大幅上涨导致白酒业务毛利率显著下降。2017年公司期间费用率为17.96%,同比下滑2.01%;其中销售费用率为9.80%,同比下降1.12%,管理费用率为6.82%,同比基本持平,财务费用率为1.34%,同比下降0.95%,主要是超短融已还清、永续债降低了财务费用。2017年公司净利率为3.77%,与去年基本持平;公司现金流持续优秀,全年经营活动产生的现金流量净额为24.71亿元,同比大幅增长145.14%。 减税政策+资产剥离,未来利润端有望更为积极。一直以来,公司酒肉主业发展势头良好,现金流充裕,但房地产业务产生大量财务费用,对整体业绩拖累明显,过去几年公司逐步剥离房地产相关业务,彰显聚焦酒肉核心资产发展的战略定位,我们预计未来2-3年房地产业务有望继续剥离,相应财务费用亦将逐步减少。同时,2018年全国增值税率下调,这将进一步提高公司盈利能力。 改革的期权,静候佳音。我们认为目前制约公司业务发展的核心要素在于大股东对公司的支持力度,如国资委对顺鑫采取权利下放、更为市场化的考核,公司的动力有望更足。2017年燕京啤酒在全球市场公开选聘总经理岗位市场化职业经理人,我们认为同为北京国企的燕京改革范例也有望催化顺鑫的改革进程,届时相应薪酬制度、经营策略优化后将有效提升公司经营动力,未来公司利润端弹性更为充足。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为129.86、141.98、155.33亿元,同比增长10.7%、9.3%、9.4%;实现净利润分别为5.78、7.88、10.55亿元,同比增长31.92%、36.21%、33.95%,对应EPS分别为1.01、1.38、1.85元。我们预计2018年公司白酒业务收入75亿元,按照2倍PS估值,当前具备高安全边际,看好未来潜在充足改善空间。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

核心观点:茅台价格作为白酒板块的风向标,受到消费需求、投资需求以及公司量价政策的共同影响。在新一轮价格上行周期中,大众消费崛起和商务消费复苏推动消费需求回暖,增库存周期的启动造就“越涨越买”的循环,且公司积极运用量价政策进行市场调节,共同推动茅台价格持续上涨并趋于稳定,但市场对茅台开瓶率以及库存等相关问题依存隐忧。本文重点分析了库存的形态、测算方法以及厂家应对的政策。我们得出,2015年至今新增的茅台库存(显性+隐性库存)不足2个月,在厂家强有力的管控下,库存有望进一步降低。考虑到涨价预期的存在,我们预计公司依旧处于需求周期和库存周期共振的通道中,量价有望持续超预期,建议积极布局。 茅台价格之谜:茅台价格不仅受到消费者的广泛关注,还是资本市场长期关注的焦点,经历上一轮周期的暴涨暴跌之后,目前正处于新一轮的上行周期。我们选取最能反映行业景气度的一批价作为研究的价格指标,从消费需求、投资需求和供给等三个层面对茅台价格的影响因素和传导机制进行研究。 答案一:消费需求-大众消费崛起,商务消费复苏。在新一轮成长周期中,大众消费和商务消费是茅台需求的主要贡献力量。大众消费崛起一方面来自于中产阶级为代表的消费群体的扩大,另一方面受益于居民消费能力和消费意愿的提升。商务消费复苏与固投、地产等宏观经济回暖密切相关,固投、地产催生的大量商业活动直接拉动高端白酒回暖,房价上涨带来的财富效应也导致居民对茅台的消费意愿增强。 答案二:投资需求-奇货可居,越涨越买。茅台具有保质期长、相对稀缺、保值增值等金融属性,因此茅台价格还受到投资需求的影响。当市场对茅台产生涨价预期时,加杠杆买货行为意味着增库存周期启动,随之带动需求强劲提升并推动价格上涨,并形成“越涨越买”的正向循环。我们通过对比茅台和五粮液在本轮周期中的销量增速,发现茅台销量增长明显快于五粮液,认为这是由于现阶段五粮液主要体现消费需求,而缺席投资需求,基于此,我们推算出2017年茅台酒投资需求占比约21.7%。 答案三:供给因素-因价制宜,从量价配合感受经营的艺术。客观上,茅台供应偏紧是价格上涨的内在推动力;主观上,茅台根据不同价格阶段面临的关键矛盾,积极运用各种量价政策调节市场价格,具体可分为三个阶段:1)控量挺价阶段,主要对应2016年,此阶段关键矛盾是改善渠道盈利,茅台通过控制发货节奏、严惩违规经销商以及取消优惠等控量手段,成功实现价格逐步回升;2)控价阶段,主要对应2017年,此阶段关键矛盾是防止价格过快上涨,为此茅台打出“公布限价、铁腕管制、优化供应、发力电商”的组合拳,但仍陷入“越限越涨”的局面;3)提价放量阶段,主要对应2018年,此阶段关键矛盾为平抑价格泡沫,为此茅台五年来首次提价并加大春节投放量,目前来看价格已实现阶段性稳定。 展望:短期以稳为主,长期仍有空间。首先我们复盘上一轮周期,发现上轮价格崩盘主要源于消费结构不合理、渠道囤货现象严重以及不科学的量价政策,因此认为本轮周期不会重蹈上轮崩盘覆辙。未来展望来看,供给端预计缓慢提升,需求端预计延续扩张,因此供需偏紧格局将长期存在。结合厂家、监管层以及社会舆论对茅台价格的治理作用,我们认为茅台价格未来将保持稳中有升的上涨节奏。我们基于人均收入对应的合理购买力水平,测算出2020年茅台的合理终端价区间为1536元~1920元。 投资建议:重申“买入”评级。我们预计:1)需求端,随着消费升级红利延续且当前库存水位健康(20%),茅台将进入需求周期和库存周期的共振阶段;2)供给端,公司供应偏紧持续存在,且定价权愈发收放自如,考虑到当前渠道价差充足,公司具备持续提价能力。中长期来看,我们认为公司收入有望持续保持20%以上的稳健增长,建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。我们预计公司2018-2020年营业总收入分别为801.75/973.17/1151.52亿元,同比增长31.3%/21.4%/18.3%;净利润分别为373.61/461.58/550.10亿元,同比增长37.97%/23.55%/19.18%,对应EPS分别为29.74/36.74/43.79元。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件

公司收入、利润略低于预期。公司全年共实现啤酒销量797万千升,同比增长0.6%;实现营业收入人民币262.77亿元,同比增长0.7%;实现归属于上市公司股东的净利润人民币12.63亿元,同比增长21.0%,总体略低于预期;单独四季度来看,收入28.9亿元,同比下滑5.8%;扣非后Q4利润亏损7.1亿元。分产品来看,青岛主品牌销量下滑1.1%至376万千升,收入下滑0.9%至157亿元,其中“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品共实现销量162.5万千升,保持了在中高端产品市场的竞争优势;其他品牌销量增长2.2%至421万千升,收入增长3%至102.8亿元;对比2017年行业吨酒价格提升近3个百分点以及公司2016年的价格提升情况,2017年吨酒价格提升略低。分区域来看,山东当地销量482万千升,占总销量的60.4%,同比略有增长,华北略有下滑,总体格局稳定。由于成本的上涨以及低端产品增速相对较快,导致毛利率小幅下滑。 2017年Q4销售费用率、管理费用率大幅提升。本年度部分区域市场费用投入,2017年销售费用同比减少4.32%;2017年Q4销售费的确认以及收入的下滑,导致费用率显得大幅提升;去年同期收购青岛啤酒(上海)投资有限公司股权,将原持有50%股权的公允价值大于账面价值的差额计入投资收益,导致投资收益同比减少61.59%;个别子公司计提的固定资产减值损失导致资产减值损失同比增加36.66%,进而影响净利润。 行业新一轮的成长周期已经开启。(1)供应已经在做减法。关厂已经展开,嘉士伯、百威已经走在前列,华润有望紧随。核心大企业由扩产能转变为优化产能,运营效率有待提升。嘉士伯2016年在中国关闭17家工厂,16年底仅剩15家酒厂分布于重庆、四川、湖南(重庆8家、四川4家、湖南3家),关厂减产工作基本完成;百威在2016-2017年中国关停了八家(大连、长沙、松江、三明、舟山、沈阳、亚洲啤酒(新乡)、洛阳等),目前百威在中国工厂近40家,未来2年百威的工厂有望控制在30家以内;华润啤酒也在15年关停3家,16年关停2家,17年预计关停3家,18年预计要将四川的5家工厂(成都、遂宁、达州、内江、西昌)合并。这与2013年之前行业规模性的收购完全不一样。(2)价格在做加法。一方面是产品结构的走高,2017年行业总体吨酒价格提升近3%,其中百威在中国的吨酒价格提升6.5%,升级明显;另外一方面是产品提价。2017年12月份至今,燕京、青岛、华润、百威、重庆啤酒均有不同的提价动作。(3)龙头企业转向要利润,竞争格局有望向好。2017年之前,华润侧重于要市场份额,2018年之后的十年,华润侧重于做品牌重塑,降低低端产品的投放,吨酒价格有望提升,百威在国内也侧重于要利润。行业龙头转为要利润,行业竞争格局有望趋缓。 复兴入股青啤,公司内部改善值得期待。2017年12月20日,青岛啤酒公告朝日集团拟将其持有的青岛啤酒19.99%的股权转让给复兴国际旗下五家实体,转让完成后,朝日集团不再持有青啤股份。对青啤而言,复兴以财务投资者角色入主,核心诉求为追求利润,内部机制改革有望推进。 投资建议:我们预计2018-19年公司收入分别为280.8、299.5亿元,同比增长6.88%、6.65%;实现净利润分别为17.8/23.4亿元,同比增长41.1%、31.6%,对应EPS分别为1.32、1.74元。考虑到行业升级明显,公司在山东等身份拥有较好的定价权,山东省的改革以及复兴的入主后续动作值得期待,公司的吨酒价格高于华润雪花但是吨酒市值低于华润啤酒,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

事件:2018年3月28日,泸州老窖公布2017年度业绩快报及2018年第一季度业绩预告,2017年公司实现营业总收入103.95亿元,同比增长20.50%,实现归属于母公司净利润25.58亿元,同比增长30.69%;2018年一季度公司预计实现归属于母公司净利润11.96-12.76亿元,同比增长50%-60%,基本每股收益为0.82-0.87元。 2017年业绩符合预期,国窖持续高增长。公司在业绩快报中显示,本年度将泸州老窖养生酒业纳入公司合并报表,并对上期经营数据进行了相应追溯调整,即增加了2016年收入基数,2017年养生酒处于培育阶段尚无明显收入贡献,因此不考虑上述因素,2017年公司收入增速在25%左右,净利润增速在33%左右,符合市场预期。单季度来看,17Q4公司收入为31.15亿元,同比增长28.56%,净利润为5.61亿元,同比增长33.25%,高档酒快速增长驱动利润增速更快。全年来看,公司实现营收重返“百亿阵营”经营目标,其中高档酒(国窖系列)收入增速超过50%,销量预计达到历史高点水平;中档酒拉升价格背景下收入约个位数增长,低档酒轻装上阵迎来双位数增长。 18Q1业绩迎来开门红,全年高增趋势基本确立。公司公告18Q1收入预计同比增长超过25%,这与渠道反馈情况一致,今年公司进一步聚焦中高档酒,我们预计西南地区国窖仍有40%左右增长,华东地区低基数下增速更快,目前国窖一批价在780元左右,淡季价格体系较为稳定;中档酒重推特曲60版,志在提高品牌定位,去年价格体系梳理到位,今年特曲和窖龄酒动销势头良好,我们预计18Q1中档酒收入增速回升至双位数。利润端方面,18Q1公司预计净利润为11.96-12.76亿元,同比增长50%-60%;其中华西证券上市为公司当期贡献投资收益1.53亿元,剔除该因素18Q1公司净利润增速在30.87%-40.90%,中高档酒更快增长进一步提升盈利能力。公司一季度渠道动销强劲,节后淡季渠道库存合理,价格政策相对理性,我们认为全年业绩增速可维持一季度趋势。 老窖在高端酒中机制最为灵活,坚定看好公司冲刺回归行业前三。自2015年“刘林”组合上任后,我们一直强调看好公司在产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面做出了一系列大胆改革,过去3年核心推荐逻辑不断兑现。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,其量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,反映到渠道上就是经销商的盈利处于良性水平,这无疑为长期发展奠定有利根基。公司积极强化员工成长和薪酬激励机制,通过技改项目基本解决了产能瓶颈问题,目前进入加速冲刺十三五末重回行业前三的重要阶段,我们继续看好公司在高中低档酒三驾马车驱动下业绩实现高增长。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-19年营业收入分别为131.63/160.03亿元,同比增长26.63%/21.57%;净利润分别为36.74/46.60亿元,同比增长43.63%/26.85%,对应EPS分别为2.51/3.18元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

核心观点:本轮白酒行业景气度回升阶段,二线白酒中我们持续重点看好古井贡酒,核心在于公司高额费用投入志在扩张省外份额和提升品牌张力,我们认为随着产品结构的上移,前期牺牲的费用终将在利润端逐步体现,2017年古井集团数据反映股份公司全年业绩表现靓丽,净利润有望超出市场预期。我们继续强调重视大众消费升级趋势的崛起,徽酒200元价位产品进入放量增长期,徽酒龙头古井全面受益,这一趋势未被市场充分认知,预计未来公司利润端将步入收获期,利润增速显著快于收入将是趋势。当前古井在二线白酒中收益风险比最高,对应2018年PE仅20倍,利润增速30%以上,值得积极配置,继续重点推荐。 事件:古井销售公司官方平台显示,2017年古井集团全年实现营业收入87.32亿元,较去年同期增长14.79%;实现利润总额16.30亿元,较去年同期增长47.68%;上缴税收28.74亿元,较去年同期增长25.44%。 2017年公司利润增速有望超预期。根据过去几年集团公司与股份公司收入和利润占比情况,我们经过推算预计2017年股份公司收入在70亿元左右,同比增长16%左右,符合市场预期;净利润将超过11亿元,同比增长35%以上,利润增速有望超出市场预期环比实现加速增长。分产品来看,我们预计2017年古井本部收入约63亿元,同比增长约14%,黄鹤楼收入约6.9亿元,同比实现双位数增长(将2016年5月并表前收入考虑在内)。我们在中报和三季报点评中,重点强调公司利润端进入逐步释放阶段,核心原因在于产品价格体系理顺后费用投入的边际效应在提升,同时销售公司调整打款政策,进一步优化公司费用使用效率,目前来看我们的判断正在陆续兑现。 2018年春节动销良好,古井8年继续高增长。根据我们春节前后渠道密集跟踪反馈,2018年一季度公司回款计划占全年的40%,春节回款较为积极,整体动销增速好于去年,主要是年份原浆系列产品结构调整的比较好,合肥市场古井8年等高端产品增速在40%以上,前期省内偏弱的六安市场春节订单也达到3千万元,同比增长明显。2018年公司重点发力200元以上产品,品牌投入聚焦古井8年和16年,我们认为公司正在努力把握消费升级红利,借势将主力价格带逐步拔高来增强整体品牌力。2017年以来年份原浆系列价格带稳步提升,在此基础上,2018年公司积极考核渠道动销,节后省内渠道库存基本保持下2个月以下良性水平,基于目前渠道动销情况,我们预计一季度公司业绩有望继续超预期。 徽酒200元价位进入放量增长期,古井风险收益比突出。站在大的宏观政策背景下,我们认为棚改货币化、大城市人口回流等因素正在加快提高三四线城市乃至县乡市场的居民购买力,继续强调重视大众消费升级趋势的崛起。对于安徽白酒市场,我们认为200元价位已进入放量增长期,产品结构加速升级将显著提升盈利能力,古井作为徽酒龙头将充分受益,这一点市场并未充分认识到。中长期来看,我们认为随着价格带的上移,渠道利润的逐步提高,古井的销售费用率有望稳步下行,利润增速快于收入增速将是一大趋势,若公司治理结构出现改善,未来公司潜在利润弹性将更大。从投资角度来看,当前古井在二线白酒中收益风险比最高,对应2018年PE仅20倍,利润增速30%以上,值得积极配置,继续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,继续重点推荐。我们调整盈利预测,预计2017-19年公司实现营业收入70.16、85.12、104.53亿元,同比增长16.59%、21.33%、22.80%;实现净利润11.31、15.18、19.65亿元,同比增长36.28%、34.27%、29.46%,对应EPS分别为2.25、3.01、3.90元。我们认为对应2018年,公司合理估值区间在25-30xPE。

17Q4收入增速符合预期,补缴消费税拖累利润增速。17Q4公司实现营业收入28.92亿元,同比增长14.92%,环比增速下降4.63pct,我们认为收入增速有所放缓一方面受春节错期因素影响,2018年春节在2月份,2017年春节在1月份导致同期收入基数较高;另一方面三季度以后多数市场提前完成任务,导致四季度开票动力不足,体现在年底预收账款上预计同比增加2亿元左右,环比大幅增长,反应出实际增长好于表观体现。17Q4公司实现净利润10.16亿元,同比增长2.9%,低于市场预期,我们认为利润增速明显慢于收入增速主要是受补缴消费税影响,2017年5月起消费税新规出台,公司在四季度一次性补缴了之前的消费税,纳税口径由生产端转向销售端,目前缴税基础已提高至收入的60%规定水平,即消费税/收入比率由9.7%提高至12%,若剔除消费税因素影响,我们预计四季度利润增速至少是两位数增长,全年利润增速仍将快于收入增速。 春节动销强劲,2018年收入料将实现加速增长。2018年春节旺季,洋河主力产品蓝色经典系列销售火爆,部分地区梦之蓝几乎断货,渠道反馈显示省外表现继续快于省内,我们预计梦之蓝继续保持50%以上增长,天之蓝增速达双位数,海之蓝个位数增长,节后渠道库存维持良性水平,低基数背景下一季度公司收入有望实现20%以上增长。受消费税基数影响,2018年季度间利润增速存在一定影响,但全年基本面上行趋势确立,同时产品结构持续上移带动盈利能力提升亦可抵消部分税收影响,我们建议冷静对待公司短期业绩波动,重视中长期发展前景,盈利的持续性将更为关键。 经营进入良性循环+品牌力快速提升,中长期成长空间全面打开。前期市场对公司发展前景相对谨慎,估值受到明显压制,我们认为主要原因一方面在于行业调整期公司内在问题未及时得到解决,特别是渠道价格和库存管理方面。经过近几年充分调整,目前公司经营进入全面良性循环通道,品牌营销的持续深化显著拉升梦之蓝品牌张力,梦系列的快速增长就是有力的证明。公司是二线白酒中率先突围走向行业第一梯队的酒企,管理层能力出众、经营理念稳健,内部治理结构合理高效,随着内部经营体系进入正向循环,品牌力提升进度超出市场预期,全国化成长空间全年打开。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整公司盈利预测,预计2018-19年公司收入分别为240.74、288.51亿元,同比增长21.77%、19.85%;实现净利润分别为80.65、100.55亿元,同比增长22.24%、24.66%,对应EPS分别为5.35、6.67元,公司对应2018年合理估值区间为25-30XPE,维持“买入”评级。 风险提示:消费税因素大幅影响短期利润增速、三公消费限制力度加大、新江苏市场增速不及预期。

白酒业务增长环比加快,产品结构升级提高盈利能力。近期我们渠道跟踪显示,2017年下半年公司白酒业务发展环比改善,在名酒普遍涨价趋势下,公司核心产品牛栏山系列于11月进行整体调价,均价提高幅度在3%-4%,且后续渠道接受库良好。公司白酒业务产品结构升级明确,中高端珍品系列实现快速增长,低端牛二大单品保持稳健增长;外阜市场拓展顺利,收入占比提高至65%以上,增速在10%以上,已成为白酒收入增长的核心驱动力,我们预计下半年白酒整体收入增速有望提升至两位数,均价上行后盈利能力料将稳步提升。中长期来看,牛栏山系列在低端酒市场占据显著性价比优势,在行业景气度上行周期背景下,公司白酒主业有望持续享受行业红利加快全国化发展进程。 肉类加工业务稳健发展,猪价下行推动屠宰毛利率提升。公司肉类加工业务主要是生猪屠宰,2017年上半年实现收入16.01亿元,同比增长1.20%,发展趋势较为平稳。进入下半年,猪肉均价下行提高生猪屠宰量,公司屠宰产能利用率提升,进而提高了公司屠宰业务毛利率,因此尽管肉制品加工业务收入相对平稳,但盈利能力在显著增强,我们预计下半年其毛利率有望进一步提高。中长期来看,国内屠宰行业非常分散,未来集中度有待提升,2017年底江苏等地开启规范屠宰业务,我们认为随着生猪屠宰监管制度的逐步完善,公司依靠长期形成的规模优势将充分受益行业改革。 资产剥离有望继续实施,期待机制改善强化经营活力。一直以来,公司酒肉主业发展势头良好,现金流充裕,但房地产业务产生大量财务费用,对整体业绩拖累明显,过去几年公司逐步剥离房地产相关业务,彰显聚焦酒肉核心资产发展的战略定位,我们预计未来2-3年房地产业务有望继续剥离,相应财务费用亦将逐步减少。 改革的期权,静候佳音。我们认为目前制约公司业务发展的核心要素在于大股东对公司的支持力度,如国资委对顺鑫采取权利下放、更为市场化的考核,公司的资产剥离有望加速推进,动力也有望更足。2017年燕京啤酒管理层换届后于10月发布公告,在全球市场公开选聘总经理岗位市场化职业经理人,我们认为同为北京国企的燕京改革范例也有望催化顺鑫的改革进程,届时相应薪酬制度、经营策略优化后将显著提升公司经营动力,未来公司利润端弹性较为充足。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为120.28、130.79、142.47亿元,同比增长7.42%、8.73%、8.93%;实现净利润分别为4.80、6.06、7.71亿元,同比增长16.34%、26.29%、27.19%,对应EPS分别为0.84、1.06、1.35元。考虑公司潜在充足改善空间,我们认为对应2018年合理PE为25-30倍。

蓝色经典全面提价,全年公司利润增速有望加速至30%。根据微酒显示,2月15日起,洋河蓝色经典海、天、梦系列将全面提高出厂价,终端供货价亦将相应提高,其中海之蓝每瓶提高4元、天之蓝每瓶提高6元,梦之蓝M3、M6、M9分别提高20元、40元、60元。上述提价策略与我们近期渠道反馈情况相一致,其中海和天系列将直接提高出厂价,梦系列提价将以收缩费用投入方式来实现。目前海和天两大单品价格已超过历史高点,梦系列价格亦呈现加速上行趋势,我们认为产品价格的全面回升是渠道体系进入良性循环的有力体现,预计消费升级趋势下年内蓝色经典系列仍具备提价能力。公司实施配额制控量策略,目前渠道库存较低,仅够春节期间销售,结合节前旺销势头,我们预计节后市场存在阶段性断货的可能。 全年来看,我们预计公司收入增速有望加速至20%以上,核心产品提价后利润端增速料将加快至30%。 梦之蓝成长空间充足,全国市场有望继续量价齐升。2016年以来,公司明显加大梦之蓝的品牌事件营销,比如一带一路峰会、G20峰会、中旅商会、互联网大会等大型活动基本都有梦之蓝的身影。随着品牌力的逐步提升,2017年梦之蓝增速明显加快,我们预计全年增速达60%左右。目前省内外消费升级趋势显著,江苏省内宴席市场用酒基本在300元以上,这无疑为梦系列提供了广阔的发展空间;省外全国化进程加速推进,梦系列高性价比优势逐步赢得消费者认可;当前梦系列价格较历史高点差距仍旧较大,未来具备较好提价空间,我们认为在次高端酒高景气周期大环境下,预计未来梦系列将在全国市场继续量价齐升实现高增长。 经营进入良性循环+品牌力提升超预期,业绩估值双升料将加速实现。前期市场对公司发展前景相对谨慎,估值受到明显压制,我们认为主要原因一方面在于行业调整期公司内在问题未及时得到解决,特别是渠道价格和库存管理方面;另一方面在于市场对公司品牌力缺乏信心,特别是对公司高端酒梦之蓝未来发展存在担忧。经过近几年充分调整,目前公司经营进入全面良性循环通道,品牌营销的持续深化显著拉升梦之蓝品牌张力,梦系列的快速增长就是有力的证明。公司是二线白酒中率先突围走向行业第一梯队的酒企,管理层能力出众、经营理念稳健,内部治理结构合理高效,随着内部经营体系进入正向循环,品牌力提升进度超出市场预期,我们认为压制估值的顾虑已得到充分消除,2018年公司有望迎来业绩估值双升。 投资建议:重申“买入”评级,继续重点推荐。我们调整公司盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为199.54、242.98、286.49亿元,同比增长16.12%、21.77%、17.91%;实现净利润分别为70.03、91.08、114.59亿元,同比增长20.17%、30.07%、25.80%,对应EPS分别为4.65、6.04、7.60元,公司对应2018年合理估值区间为25-30XPE,重申“买入”评级。

事件:金禾实业1月19日晚间公告,公司上修年报业绩预告,2017年预计盈利10.2亿元-10.45亿元,同比增长84.96%-89.50%。高于2017年10月25日公布的2017年度净利润区间为9-9.4亿元。 公司作为甜味剂的龙头,产业链布局完善,成本优势明显。我们自16年初推荐以来,公司业绩不断超市场的预期,时至今日,我们保守预计在未来2年公司的业绩依旧存有较好的成长性;随着精细化工占比的提升,估值空间有望进一步打开。参照17年底深度报告《20171030甜蜜事业大放异彩,又到配置时点》。 双氧水、硝酸价格大幅上涨,驱动公司业绩超预期。2017年第四季度,公司部分基础化工产品价格环比涨幅较大,毛利增幅明显,超出公司原有预期。其中双氧水的价格从三季度末的950元/吨上涨至高点1800元/吨,浓硝酸的价格从三季度末的1400元/吨上涨至高点2100元/吨,四季度双氧水、浓硝酸的均价分别为1490和1790元/吨,而16年四季度双氧水、浓硝酸的均价分别为780和1110元/吨。公司现有双氧水产能35万吨,硝酸产能12万吨;假定2017年销量与2016年保持不变,按照双氧水、浓硝酸单季度销量9、3万吨来匡算,四季度双氧水、浓硝酸分别多贡献6390万、2400万元的毛利。 甲乙基麦芽酚年单陆续敲定,为2018年业绩保驾护航。公司年单签订已在进行,甲乙基麦芽酚年单目前签订的占比近20%,均价16-17万,年单均价同比增50%,目前部分客户仍在商谈中。去年甲乙基麦芽酚年单均价10-11万,占比近40%;假定今年年单签订也达到40%、均价16-17万,在销量不变的前提下光甲乙基麦芽酚年单收入就可以新增收入近20%。 产能释放,2018年三氯蔗糖销量有望增长超50%。受益于规模效应和基础化工产业链一体化公司生产成本低于行业平均的约30%,利润安全边际高,价格回归可压缩中小工厂利润空间加速其退出市场,市场集中度提升将加速三氯蔗糖放量。公司现有产能2000吨,18年有望继续扩产1500吨新产能填补需求缺口。我们预计17年三氯蔗糖销量1800吨,18年公司产能释放,有望实现近50%以上的销量增长。 公司安赛蜜业务保持稳健成长。2011年以来,行业内中小企业为争夺市场份额发起价格战,安赛蜜价格由75000元/吨高点下行至不足27000元/吨,公司安赛蜜业务2013年毛利率一度下降至不足5%。恶性价格战下行业内中小企业盈利能力恶化,过剩产能逐步退出市场,2014年安赛蜜价格触底后逐步回升。2016年公司安赛蜜销量同比增长约25%,价格上行下毛利率亦提升7.9pct至36.2%。我们认为,当下的安赛蜜格局相对稳固,预计17-19年公司的安赛蜜业务依旧有望保持量价小幅增长的势头。 基础化工业务精装上阵,景气度有所回落但盈利趋于稳定。公司优化公司产业结构,逐步减少基础化工板块的业务占比,部分配套精细化工实现产业链闭环。公司主营的基础化工产品2016年Q4开始全面回暖,目前景气度依旧较好。 估值探讨:被低估的成长龙头,估值有望提升。随着公司产业结构由基础化工过渡为食品添加剂企业,公司消费品属性逐渐明朗,周期属性相对弱化,叠加甜味剂进入量价齐升通道,业绩成长性强,估值有望提升。 投资建议:维持“买入”评级。基于公司精细化工的高景气的持续,我们调整公司盈利预测,2017-19年公司收入至46.6、53.6、58.8亿元(原数据为44.9、49.9、54.8亿元),净利润至10.3、11.6、12.8亿元(原数据为9.6、10.9、12.1亿元),同比增长86.3%、12.9%、10.7%。当前股价对应2018年13XPE,维持“买入”评级。 风险提示:环保风险、三氯蔗糖推广不达预期。

价格体系全面上行,渠道动销进入良性循环。近期我们跟踪渠道显示,公司对核心主力产品终端零售价进行了相应上调,力争在4月份实现青花30年达600元以上,青花20年达400元以上,老白汾定位198元等。自2016年以来汾酒核心产品正式开启价格回归之路,2017年公司通过全控价或半控价模式使得终端价不断上移,且经销商库存一直在1-1.5月较低水平,如年底渠道库存较2016年底还要低,我们认为公司渠道体系改善效果显著,价格全面上行推动经销商盈利能力提升,商家经营动力逐步增强,随着品牌力的进一步提升,渠道进入正向循环通道。 省外扩张加速推进,2018年有望实现更快增长。根据年度经销商大会情况,我们预计2017年公司省内外增速均在40%以上,大本营和阜外发展速度相对均衡,考虑到长期发展空间,加快省外拓展是重中之重。2018年公司对省外发展提出更高要求,我们预计省外三大市场(河南、北京、山东)收入增速均在翻倍以上,如山东市场2017年收入预计2.5亿元,2018年有望超过5亿元,年初以来销售领导多地开会统筹落地工作,显示完成既定目标的决心。同时,省外市场混合所有制合资模式正式推行,如福建汾酒与6家企业成立象屿汾酒销售有限公司,我们认为混合所有制合资模式可以借助当地优势经销商资源快速打开偏远市场,深度整合厂商优势,激发经销商发展潜力。我们认为汾酒改革已在路上,全国化进程加速推进中,2018年省外增长有望更为强劲。 三步并作两步走,2018年公司有望继续高增长。2017年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现无疑为公司提前完成既定目标奠定扎实基础,在行业景气周期上行阶段,我们认为具备次高端酒大单品优势和深化改革红利汾酒收入料将继续高增长。2018年公司将重点推青花和金奖系列,产品结构的不断升级和费用管控的再强化将进一步抬升公司盈利能力。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2017-2019年公司收入分别为63.4、85.5、103.8亿元,同比增长44%、35%、21%;净利润分别为10.4、14.7、19.2亿元;同比增长71%、42%、31%;对应EPS分别为1.20、1.70、2.22元。考虑到行业景气度持续上行,我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长,维持“买入”评级。

核心观点:在白酒行业景气周期上行阶段,我们认为新管理层变革决心坚定,大刀阔斧进行“二次创业”是最有效体现,公司已步入新的成长周期,我们认为公司各方面经营政策均出现革新,如深化五粮液高端定位,精简系列酒品牌坚持聚焦策略,大力推进“百千万”工程,渠道精耕细作提升终端掌控力,稳定出厂价基础上稳步抬升终端价等。我们认为茅台提价利于普五放量增长,2018年公司有望迎来业绩与估值的戴维斯双升,五粮液这艘巨轮在优秀船长的掌舵下即将长风破浪,目前方才扬帆起航,布局正当其时,重申“买入”评级。 改革将为十三五千亿目标保驾护航。在经历了“失去的十年”之后,公司从2015年开始对机制、品牌、渠道等各个层面进行了循序渐进的改革,新管理层上任后加速了改革进程并将其推向了深水区:1)机制层面,改善机制、提高激励是改革的根基,公司大力引进优秀人才以加强团队建设,改革薪酬体系以提高内部员工激励,推行经销商持股以提高外部渠道激励;2)品牌层面,公司重心从产品梳理布局转向品牌优化提升,为强化品牌高端形象,公司一方面坚持五粮液高端定位不动摇,未来向高端化、年轻化和国际化延伸,另一方面精简优化、做大做强系列酒,重点打造腰部单品,实现五粮液与五粮系的双轮驱动;3)渠道层面,公司加大渠道下沉力度,推动从贸易向终端模式转型,一方面大力推进“百千万”工程,加快专卖店与社会化终端建设,另一方面积极拓展电商渠道,利用知名平台与自身平台“五粮e店”提升终端控制力。 公司业绩增长将由提价驱动向放量驱动转变。价格方面,提价是公司过去业绩增长的主要动能,2016年公司成功解决价格倒挂问题,后续工作重心为稳定出厂价的基础上进一步提升终端价,我们预计2018年普五通过调整计划内外比例其均价仍有5%上提空间,茅台价格持续上行亦为其提升出厂价提供良好发展环境。销量方面,公司将经销商盈利与终端建设放至史无前例的高度,而彻底顺价销售则为未来公司放量打下扎实基础。根据公司规划,2018年和2020年五粮液投放量将分别达到2万吨和3万吨,意味着未来销量增长将成为公司发展的主要驱动力,茅台供需偏紧亦为普五放量提供有利条件。 估值对标茅台,新周期理应享受更高估值。与茅台相比公司长期存在估值折价,我们认为这主要与二者经营策略方面的差距有关。目前公司各方面均在积极调整,价格体系理顺后渠道进入正循环,加大精简产品线力度进一步提升整体品牌力,渠道精细化工作亦在加快推进。我们认为在管理层不懈努力下公司与茅台的经营差距正在逐步缩小,抑制估值的因素基本得到消除,两者估值折价有望得到修复。结合公司规划情况,我们预计2018年公司收入增速有望加速至30%,产品结构上移和降本增效背景下净利润增速料将更快。我们认为公司已进入新的成长周期,未来加速增长期理应享受更高估值,未来估值有望修复至35倍。 投资建议:重申“买入”评级。我们认为公司经营机制的改革将是五粮液成功“二次创业”的关键驱动力,公司正在实现激励改善、品牌提升、渠道下沉的加速变革,公司将坚实地朝着十三五既定目标迈进。我们认为,公司经营的改善正逐渐向业绩表现与投资者情绪传导,进而带动公司实现业绩与估值的双升。我们预计2017-19年公司分别实现营业收入298.45/389.03/486.61亿元,同比增长21.60%、30.35%、25.08%,实现净利润90.65/124.45/159.52亿元,同比增长33.61%、37.29%、28.18%,对应EPS分别为2.34/3.21/4.11元。参考可比公司的估值水平,我们给予2018年35xPE,重申“买入”评级。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、高端酒动销不及预期、食品安全事件