业绩持续高增,次高端青花表现抢眼。17Q4公司收入11.82亿元,同比增长17.64%,环比下降29.17pct,主要是全年任务提前完成,Q4发货节奏放缓消化渠道库存。17Q4公司净利润1.39亿元,同比下降9.66%,主要是同期费用投入低基数所致。全年来看,中高档酒收入37.41亿元,同比增长33.24%,预计青花系列增速约45%;低档酒收入20.18亿元,同比增长46.74%,配制酒收入2.22亿元,同比增长28.06%。分区域来看,省内收入35.72亿元,同比增长45.80%,渠道深耕效果显著;省外收入24.09亿元,同比增长26.37%。18Q1公司收入32.40亿元,同比增长48.56%,预收账款7.19亿元,同比增长86.53%,渠道需求持续旺盛;净利润为7.10亿元,同比增长51.82%,费用效率提升驱动利润增速更快增长。分产品来看,中高档酒收入20.68亿元,同比增长43.53%,预计青花系列增速加快至50%以上,低档酒收入10.82亿元,同比增长65.70%,动销超预期,配制酒收入0.74亿元,基本持平。分区域来看,省内收入18.98亿元,同比增长46.22%,省外收入13.26亿元,增速加快至52.06%。 毛利率小幅下行,费用率逐步下降。2017年公司毛利率为69.84%,同比提高1.16pct,得益于中高档酒快速增长;期间费用率为26.69%,同比微降0.55pct,其中销售费用率为17.89%,同比下降0.29cpt,管理费用率为9.04%,同比下降1.00pct,财务费用率为-0.24%,同比提高0.16pct;净利率为16.63%,同比提高2.07pct。18Q1公司毛利率为70.95%,同比下降0.53pct,主要是低档酒高速增长所致;期间费用率为21.28%,同比下降2.28pct,其中销售费用率为17.68%,同比下降1.09cpt,管理费用率为3.71%,同比下降1.16pct,财务费用率为-0.11%,基本持平;净利率为23.57%,同比提高0.92pct。18Q1公司经营活动现金流量净额为2.44亿元,去年同期为负,现金流表现优秀。 营销改革持续深化,省外迎来加速增长。2018年公司对省外发展提出更高要求,全年规划省外收入占比达到50%,其中三大市场(河南、北京、山东)收入增速目标均在翻倍以上,一季度省外发展提速验证这一趋势。产品策略和费用投放上,公司进一步聚焦以青花系列为核心的中高档酒,全面实施全控价模式,通过费用制改革加强费用使用效率,核心产品价格体系得到全面理顺,有效保证经销商盈利能力。渠道体系方面,公司加强空白市场扩张进度,重视核心门店和终端建设,如2018年全国终端数量将由17万家增加至30万家,山东市场核心门店计划由600多家扩张至2000家。我们认为在汾酒品牌优势基础上,营销改善的深化有望驱动省外市场加速增长。 2018年收入目标料将加快实现,华润入股打开中长期发展空间。2017年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现为公司提前完成既定目标奠定扎实基础。2018年一季度业绩开门红,公司规划的“三年目标两年实现”有望坚实达到,全年收入增长40%以上的目标有望良好完成。中长期来看,我们看好华润入股汾酒带来的协同效应,华润集团实力雄厚且具备全球化视野,旗下华润啤酒拥有遍及全国的终端渠道网络体系,我们认为华润入股汾酒有望进一步优化公司治理结构、决策体系和激励机制,同时渠道协同上深度合作亦有助公司加速全国化扩张进程。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为90.04/112.05/130.46亿元,同比增长49.13%/24.44%/16.43%;净利润分别为14.90/19.79/23.98亿元,同比增长57.86%/32.81%/21.13%,对应EPS分别为1.72/2.29/2.77元。 风险提示:三公消费限制力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。

事件:古井贡酒公布2017年度报告和2018年一季报,2017年公司营业收入69.68亿元,同比增长15.81%,净利润11.49亿元,同比增长38.46%,扣非净利润10.69亿元,同比增长34.94%,基本每股收益为2.28元,同比增长38.18%,每10股派息10.00元(含税),分红率提升至43.84%。18Q1公司营业收入25.60亿元,同比增长17.80%,净利润5.81亿元,同比增长42.50%,扣非净利润5.68亿元,同比增长59.35%,基本每股收益为1.15元,同比增长41.98%。 核心观点:继口子窖业绩大超预期后,古井贡酒业绩再超预期,我们推荐徽酒双寡头的核心逻辑之一是省内次高端产品进入爆发增长期,本土强势品牌充分受益,公司盈利能力将显著提升。对于古井而言,费用率下降逻辑在过去四个季度报表中亦持续得到验证,我们继续强调随着价格带的上移,渠道利润的提高,费用率有望继续稳步下行。公司利润进入加速释放期,若治理结构有所优化,业绩弹性将更大,继续重点推荐。 收入符合预期,利润持续超预期。17Q4公司收入16.25亿元,同比增长7.48%,环比下降7.11pct,全年收入69.68亿元,同比增长15.81%,顺利完成年初规划目标。17Q4公司净利润3.51亿元,同比增长42.10%,自Q2以来利润弹性逐步体现,全年净利润11.49亿元,同比增长38.46%,产品结构升级以及费用优化驱动利润更快增长。分产品来看,全年古井本部收入61.33亿元,预计同比增长约11%,年份原浆系列增速在20%以上,其中8年增速45%以上,6年增速约15%,5年增速约10%,低端酒收缩产品线后收入加速下滑;黄鹤楼收入6.89亿元,预计同比增长约39%(不考虑并表时间因素),净利润0.81亿元,净利率11.82%,完成收入8.05亿元(含税),净利率不低于11%的业绩承诺目标。分区域来看,省内收入增速在20%左右,8年爆发增长推动省会合肥市场表现抢眼;省外第一大市场河南深度调整导致收入略有下滑。18Q1公司收入25.60亿元,同比增长17.80%,预收账款创历史新高至12.86亿元,同比增长4.95%,环比大幅增加7.83亿元,反映渠道需求持续旺盛;净利润为5.81亿元,同比增长42.50%,扣非增速为59.35%,连续4个季度增速超过40%,利润进入释放期逐步验证。 毛利率不断提升,销售费用率首次下行。2017年公司毛利率为76.43%,同比提高1.75pct,主要得益于次高端价位产品爆发增长;期间费用率为39.43%,同比下降2.22pct,其中销售费用率为31.14%,同比下降1.77cpt,过去10多年以来首次出现下降,管理费用率为8.66%,同比下降0.59pct,财务费用率为-0.37%,同比提高0.13pct;净利率为17.01%,同比提高2.88pct,产品结构升级以及费用管控效率提升提升公司盈利能力。18Q1公司毛利率为79.73%,同比提高2.08pct,得益于古井8年和16年高增长;期间费用率为35.75%,同比下降3.41pct,其中销售费用率为31.02%,同比下降3.09cpt,管理费用率为4.97%,同比下降0.59pct,财务费用率为-0.24%,同比增加0.27pct;净利率为23.13%,同比提高3.85pct,盈利能力显著提升。18Q1公司经营活动现金流量净额为1.94亿元,同比下降70.10%,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 2018年集团收入坚实迈向百亿,股份公司收入增长有望提速。2018年古井集团规划百亿收入目标,突破百亿大关对古井而言具备历史性重大意义。目前古井在省内的产品结构加速升级,发展势头强劲,全年收入有望保持20%以上增长,省外河南市场经过产品线调整和去库存阶段后,收入有望回归正增长;黄鹤楼收入目标为10.06亿元(含税),同比增长约25%,我们认为管理输出后的黄鹤楼名酒效应将逐步展现,业绩承诺料将良好实现。结合渠道良性动销情况,我们预计全年公司收入增速将有所加快。 产品结构加速升级+费用率下行,利润弹性将加速体现。站在大的宏观政策背景下,我们认为棚改货币化、大城市人口回流等因素正在加快提高三四线城市乃至县乡市场的居民购买力,继续强调重视大众消费升级趋势的崛起。对于安徽白酒市场,我们认为200元以上价位的次高端产品已进入放量增长期,产品结构加速升级将显著提升盈利能力,古井作为徽酒龙头将充分受益,这一点市场并未充分认知。中长期来看,我们认为随着价格带的上移,渠道利润的逐步提高,古井的销售费用率有望稳步下行,利润增速快于收入增速将是一大趋势,若公司治理结构出现改善,未来公司潜在利润弹性将更大。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为80.90/95.73/113.94亿元,同比增长16.10%/18.32%/19.02%;净利润分别为15.16/20.01/25.48亿元,同比增长31.97%/32.01%/27.31%,对应EPS分别为3.01/3.97/5.06元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品品质事故。

事件:五粮液公布2017年度报告和2018年一季报,2017年公司营业收入301.87亿元,同比增长22.99%,净利润96.74亿元,同比增长42.58%,扣非净利润96.42亿元,同比增长43.40%,基本每股收益为2.548元,同比增长42.59%,每10股派息13.00元(含税)。18Q1公司营业收入138.98亿元,同比增长36.80%,净利润49.71亿元,同比增长38.35%,扣非净利润49.60亿元,同比增长38.22%,基本每股收益为1.310元,同比增长38.33%。 业绩超预期,费用下降冲抵消费税提升影响。17Q4公司收入82.09亿元,同比增长19.94%,预收账款为46.46亿元,同比下降26.24%,主要是去年提价使得经销商提前集中打款;净利润27.09亿元,同比增长60.94%,超出市场预期,费用管控效果不断显现。全年来看,高档酒收入213.94亿元,同比增长22.84%,中低档酒收入66.98亿元,同比增长26.66%。18Q1公司收入138.98亿元,同比增长36.80%,超出市场预期,新增经销商和专卖店贡献较大,预收账款57.72亿元,同比下降7.46%,环比增长24.24%,为后续增长奠定深厚基础;净利润为49.71亿元,同比增长38.35%,费用率优化和产品均价提升冲抵消费税基调整影响。18Q1营业税金及附加为19.55亿元,同比增长156.54%,消费税率回归12%合理水平,Q2开始消费税基数因素对利润增速影响会逐步减小。 毛利率持续提升,费用率大幅下行。2017年公司毛利率为72.01%,同比提高1.81pct,得益于普五提价;期间费用率为16.58%,同比下降8.16pct,其中销售费用率为12.01%,同比下降7.12cpt,改革红利释放得到良好验证,管理费用率为7.52%,同比下降1.21pct,财务费用率为-2.95%,同比提高0.17pct;净利率为33.41%,同比提高4.66pct。18Q1公司毛利率为73.19%,同比提高2.66pct,得益于高档酒均价提升;期间费用率为9.60%,同比大幅下降4.81pct,其中销售费用率为7.22%,同比下降3.57cpt,管理费用率为4.28%,同比下降1.47pct,财务费用率为-1.90%,同比提高0.23pct;净利率为37.52%,同比提高0.71pct。18Q1公司经营活动现金流量净额为23.98亿元,同比增长30.07%,现金流表现优秀。 定增落地,改革红利有望加速释放。4月18日,公司非公开发行方案正式完成,发行数量8564.13万股,发行价格21.64元/股,募集资金净额18.15亿,锁定期三年。历经三年,公司定增事项终于落地,本次非公开发行对象涵盖了公司高管和部分员工、优秀经销商,内部股权结构得到明显优化。自2017年李董事长履新后,“二次创立”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,未来改革红利料将加速体现。改革进程中难免有波折,如春节后普五价格相对疲软引起市场担忧,我们认为这反而给予了公司成长进度的机会,改善的结果将逐步向市场展现,一季度靓丽业绩是有力体现,预计全年收入增长26%的目标将坚实达到。伴随员工和经销商持股的完成,厂商利益得到深度绑定,我们认为未来双方经营动力将进一步提高,继续看好公司中长期发展前景。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为392.52/479.90/579.82亿元,同比增长30.03%/22.26%/20.82%;净利润分别为131.87/164.45/201.58亿元,同比增长36.32%/24.70%/22.58%,对应EPS分别为3.47/4.33/5.31元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

重庆啤酒4月27日晚间发布一季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为7556.37万元,较上年同期增56.95%;营业收入为8.13亿元,较上年同期增10.37%,其中公司18Q1啤酒销量21.4万千升,同比增长3.3%;基本每股收益为0.16元,较上年同期增60.00%,扣非归母净利润同比增长6.5%。 收入、利润略超预期。2018年Q1中国啤酒行业累计产量903.9万千升,同比增长1.3%;公司18Q1啤酒销量21.4万千升,同比增长3.3%,略快于行业的增速;营业收入同比增长10.4%,反映吨酒价格提升近7%。2017年公司高、中、低档产品收入增速分别为+8%、-2%、-2%,产品结构提升明显。乐堡销量同比增长近10%,重庆品牌销量微增,山城销量同比下降23%,其他品牌销量同比下降60%,嘉士伯、乐堡以及重庆品牌的销量占比提升至82%,我们预计判断18Q1公司中高档产品依旧保持稳步提升。 成本上涨导致2018年Q1毛利率略下滑,期间费用率下滑近3pct,利润率显著提升。18Q1公司毛利率同比下降1.2pct,主要是委托加工量增加(公司在淡季会委托加工产品的比例有所提高)以及包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比下降1.6pct,主要是淡季投入减少、销售收入增长所致;管理费用率同比下滑1.2pct,财务费用率也略有下滑;18Q1公司完成对安徽亳州工厂的处置,抵税处理致所得税同比减少1155万元,投资收益同比增长693万元,导致公司18年归母净利润同比增长57.0%,扣非归母净利润同比增长6.5%。 公司2018年收入和利润有望持续保持较快的增长。公司稳步推进“产品升级+区域扩张”战略。2017年公司首先在四川四个城市推进大城市战略,通过品牌影响力推动高端产品销售,实行差异化竞争,推进首年初见成效。凭借嘉士伯品牌力及较强的产品组合,公司有望在啤酒大省四川抢夺一定份额。此外,公司在年初对中档产品重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价,提价幅度在5%左右。我们认为,在龙头华润、青岛等企业提价的带动下,公司很有可能再次扩大提价范围和提价幅度,公司业绩有望持续保持较快的成长。 二季度行业以及公司业绩有望加速释放。我们领先市场深度研究啤酒行业,核心逻辑是啤酒行业利润拐点到来,继续强调2018年重视啤酒板块性机会。(建议阅读啤酒行业重磅深度报告《新一轮的成长周期已开启》、《终极一战》)。渠道跟踪反馈,华润年初提价非常成功,渠道返利很少,一季度上海和北京市场收入均有双位数增长,燕京提价亦坚决,而本轮成本端大幅上涨对中小企业而言压力很大,因此这既是优势企业产品结构升级的良好时机,亦是行业加快集中期。国内CR5已提升至80%,企业有条件在优势市场提价、加快结构升级或减少促销费用投入,内在诉求逐步聚焦至利润端。2018年增值税改革对于低毛利率的啤酒行业来说,有望显著提高利润弹性,若成本端进入下行周期,业绩端有望超预期,可参照2008-2009年啤酒板块的利润增速。世界杯将于6月举行,是啤酒企业绝佳的产品升级营销窗口,渠道动销有望加快,二季度业绩加速释放可期,催化行情值得期待。 投资建议:公司拥有较好的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等方式实现了利润率的提升,我们认为公司的发展进入良性循环的通道,量价有望持续超预期。我们预计2018-2020年公司收入分别为33.75、35.33、36.73亿元,同比增长6.29%、4.67%、3.98%;实现净利润分别为4.23、4.85、5.61亿元,同比增长28.4%、14.7%、15.6%,对应EPS分别为0.87、1.00、1.16元。考虑到行业升级明显,公司进入良性循化的通道中,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

青岛啤酒4月26日晚间发布一季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为6.67亿元,较上年同期增15.16%;营业收入为72.52亿元,较上年同期增3.01%;基本每股收益为0.494元,较上年同期增15.15%。扣非后利润5.66亿元,同比增长4%。 公司收入、利润符合预期,2-3季度是消费旺季,值得期待。今年第一季度,公司实现营业收入人民币72.5亿元,同比增长3.0%;实现啤酒销量203万千升,同比增长1.3%,其中:主品牌“青岛啤酒”实现销量108万千升,同比增长2.4%,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品共计实现销量53万千升,同比增长6.9%,主品牌重拾增长展现向好的开始。2018年一季度玻璃和纸箱均价均处于较高的位置,而一季度考虑到提价执行的滞后性,提价对利润的直接影响还不明显。扣非后利润5.66亿元,同比增长4%基本符合预期。2-3季度是啤酒消费的旺季,建议密切关注销量以及提价的效应。 成本上涨致使2018年Q1毛利率同比下滑0.84pct至40.1%,期间费用率的下行、财务公司购买的理财产品以及政府补助同比增加5000万元等要素驱动净利率提升1pct至9.71%。2017年Q4以及2018年Q1,纸箱和玻璃的价格均处于相对的高位,成本压力之下,毛利率下滑0.84pct至40.1%。2018年Q1利息收入同比增加,财务成本下滑34.80%,期间费用率20.53%,而去年同期期间费用率20.85%。全资子公司财务公司购买的理财产品,其公允价值同增1100万元所致,部分子公司收到与日常活动相关的政府补助同比增加5000万元等要素驱动净利率提升1pct至9.71%。经营活动产生的现金流量净额同比增加49.81%,主要原因是报告期内销量增长使得销售商品收到的现金同比增加,以及预收款项减少额同比减少所致。 啤酒行业提价坚决,二季度行业以及公司业绩有望加速释放。我们领先市场深度研究啤酒行业,核心逻辑是啤酒行业利润拐点到来,继续强调2018年重视啤酒板块性机会。(建议阅读啤酒行业重磅深度报告《新一轮的成长周期已开启》、《终极一战》)。渠道跟踪反馈,华润年初提价非常成功,渠道返利很少,一季度上海和北京市场收入均有双位数增长,燕京提价亦坚决,而本轮成本端大幅上涨对中小企业而言压力很大,因此这既是优势企业产品结构升级的良好时机,亦是行业加快集中期。国内CR5已提升至80%,企业有条件在优势市场提价、加快结构升级或减少促销费用投入,内在诉求逐步聚焦至利润端。2018年增值税改革对于低毛利率的啤酒行业来说,有望显著提高利润弹性,若成本端进入下行周期,业绩端有望超预期,可参照2008-2009年啤酒板块的利润增速。世界杯将于6月举行,是啤酒企业绝佳的产品升级营销窗口,渠道动销有望加快,二季度业绩加速释放可期,催化行情值得期待。 复兴入股青啤,公司内部改善值得期待。2017年12月20日,青岛啤酒公告朝日集团拟将其持有的青岛啤酒19.99%的股权转让给复兴国际旗下五家实体,转让完成后,朝日集团不再持有青啤股份。对青啤而言,复兴以财务投资者角色入主,核心诉求为追求利润,内部机制改革有望推进。 投资建议:我们预计2018-19年公司收入分别为280.8、299.5亿元,同比增长6.88%、6.65%;实现净利润分别为17.8/23.4亿元,同比增长41.1%、31.6%,对应EPS分别为1.32、1.74元。考虑到行业升级明显,公司在山东等身份拥有较好的定价权,山东省的改革以及复兴的入主后续动作值得期待,公司的吨酒价格高于华润雪花但是吨酒市值低于华润啤酒,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

事件:洋河股份公布2018年一季报,18Q1公司营业收入95.38亿元,同比增长25.68%,净利润34.75亿元,同比增长26.69%,扣非净利润33.34亿元,同比增长25.38%,基本每股收益为2.31元,同比增长26.92%;同时预计18H1净利润增速为20%-30%。 业绩大超预期,次高端价位爆发增长。18Q1公司收入95.38亿元,同比增长25.68%,连续2个季度增速超过20%,同时年报显示全年收入力争增长20%以上,省内增速回升后公司发展速度迈向新一个台阶。分产品来看,我们认为高端酒梦之蓝继续高增长,预计增速在50%以上,天之蓝和海之蓝增速在10%左右;分市场来看,预计省内收入回归双位数增长,省外收入增速在20%以上,河南、安徽、山东等核心市场增速更快。18Q1公司净利润34.75亿元,同比增长26.69%,收入利润增速基本同步。18Q1公司预收账款为14.68亿元,同比增长7.87%,反映渠道需求持续旺盛;营业税金及附加/收入为16.21%,消费税核算方式调整后,缴纳比例回归正常水平,预计下半年在没有消费税基数影响下,利润增速将会更快。 毛利率持续提升,销售费用率小幅下行。18Q1公司毛利率为74.79%,同比提高13.56pct,主要是消费税核算方式调整所致,根据产品结构升级趋势,我们预计同期毛利率继续保持上行势头;期间费用率为11.47%,同比下降1.00pct,其中销售费用率为6.31%,同比下降0.37cpt,管理费用率为4.95%,同比下降1.09pct,财务费用率为0.21%,同比提高0.46pct,主要是汇兑损失增加所致;净利率为36.44%,同比提高0.36pct,剔除消费税影响,实际盈利能力大幅提升。18Q1公司经营活动现金流量净额为18.92亿元,同比增长61.64%,现金流表现优秀,2017年公司分红率进一步提升至57.99%。 经营进入良性循环+品牌力快速提升,中长期成长空间全面打开。前期市场对公司发展前景相对谨慎,估值受到一定压制,我们认为主要原因一方面在于行业调整期公司内在问题未及时得到解决,特别是渠道价格和库存管理方面。经过近几年充分调整,目前公司经营进入全面良性循环通道,特别是省内市场回归两位数良性增长,品牌营销的持续深化显著拉升梦之蓝品牌张力,梦系列的快速增长就是有力的证明。公司是二线白酒中率先突围走向行业第一梯队的酒企,管理层能力出众、经营理念稳健,内部治理结构合理高效,随着内部经营体系进入正向循环,品牌力提升进度超出市场预期,全国化成长空间全年打开。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为242.12/292.07/346.77亿元,同比增长21.56%/20.63%/18.73%;净利润分别为82.99/101.65/123.95亿元,同比增长25.22%/22.49%/21.94%,对应EPS分别为5.51/6.75/8.23元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

事件:舍得酒业公布2018年一季报,报告期内公司实现营业收入5.20亿元,同比增长21.95%,实现归母净利润0.83亿元,同比增长102.55%,实现归母扣非后净利润0.81亿元,同比增长107.30%,基本每股收益为0.25元,同比增长102.56%。n一季度业绩符合预期,预收款大幅增长。18Q1公司收入为5.20亿元,同比增长21.95%,预收账款为3.84亿元,同比增长82.86%,反映渠道需求好于表观体现,蓄水效应显著。分产品来看,中高档酒实现收入4.24亿元,同比增长26.48%,我们预计次高端舍得系列增速在40%以上,低档酒实现收入0.14亿元,同比下滑61.34%,沱牌系列继续缩减产品线,亦体现公司深度聚焦中高档酒品牌经营的决心;报告期末共有经销商1450家,环比2017年末增加48家,招商进程稳步推进。18Q1公司净利润为0.83亿元,同比增长102.55%,主要是产品结构显著上移提升盈利能力。 产品结构上移驱动毛利率快速提升,销售费用率下行。18Q1公司毛利率为69.46%,同比提高4.49pct,主要得益于舍得和部分沱牌系列等中高档酒快速增长;期间费用率为33.90%,同比下降4.53pct,其中销售费用率为23.24%,同比下降4.66cpt,主要是去年费用投入基数较高,管理费用率为10.83%,同比提高0.39pct,财务费用率为-0.17%,同比下降0.26pct,主要是银行存款利息增加所致;净利率为16.60%,同比大幅提高7.02pct,主要是产品结构上移所致。18Q1公司经营活动现金流量净额为2.48亿元,同比大幅增长156.90%,现金流表现优秀。 天洋集团志在长远,未来公司盈利能力有望持续提升。我们看到天洋进入后,对公司进行了大刀破斧的改革,目前产品线趋于清晰化,品味和智慧舍得大单品策略坚定实施,招商进程加快推进,中高档酒回归高增长;中低端沱牌系列继续调整,聚焦天特优曲,渠道价格在逐步理顺,短期拖累收入增速但利好中长期发展。目前新管理层和营销团队有机结合,民营体制优势脱颖而出,营销改革效果持续显现。我们认为天洋致力于中长期做好舍得名酒品牌来兑现承诺,经过2年调整公司的品牌战略和渠道部署基本到位,进入发力阶段,未来2-3年中高档酒有望进入放量增长期,盈利能力具备充足提升空间。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为22.26、27.58、33.68亿元,同比增长35.84%、23.90%、22.16%;实现净利润分别为3.12、4.50、6.00亿元,同比增长117.65%、43.86%、33.60%,对应EPS分别为0.93、1.33、1.78元。 风险提示:三公消费限制力度加大、中高档酒动销放缓、食品安全事件。

事件:泸州老窖公布2018年一季报,报告期内公司实现营业收入33.70亿元,同比增长26.20%,实现归母净利润12.11亿元,同比增长51.86%,实现归母扣非后净利润10.54亿元,同比增长32.39%,基本每股收益为0.83元,同比增长45.34%。 一季度业绩如期高增,预收款表现靓丽。18Q1公司收入为33.70亿元,同比增长26.20%,略好于预告收入增速不低于25%的指引,我们预计高档酒国窖系列收入增速仍在40%以上,目前一批价在780元左右,淡季价格体系相对稳定,中档酒价格体系梳理到位,预计收入增速回升至双位数。18Q1公司净利润为12.11亿元,同比增长51.86%,扣除华西证券上市贡献的投资收益1.53亿元,净利润增速在32.39%,品牌张力提升推动中高档酒加速增长,是利润实现更快增长的主因。18Q1公司预收账款为13.88亿元,同比增长66.43%,反映渠道需求较为旺盛,年报披露2018年收入规划增长25%,在一季度开门红基础上,我们认为全年目标有望良好实现。 毛利率提升明显,销售费用率有所上升。18Q1公司毛利率为74.67%,同比提高4.42pct,主要得益于中高档酒快速增长;期间费用率为20.89%,同比下降0.38pct,其中销售费用率为18.20%,同比提高1.63cpt,主要是公司加大广告宣传和市场促销力度,管理费用率为4.16%,同比下降1.08pct,财务费用率为-1.47%,同比下降0.93pct,主要是公司存量资金增加使得存款利息收入相应增加;净利率为37.50%,同比大幅提高6.72pct,主要是产品结构上移和投资收益增加所致。18Q1公司经营活动现金流量净额为3.48亿元,同比大幅增长140.56%,现金流持续优异表现。 老窖在高端酒中机制最为灵活,坚定看好公司冲刺回归行业前三。自2015年“刘林”组合上任后,我们一直强调看好公司在产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面做出了一系列大胆改革,过去3年核心推荐逻辑不断兑现。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,品牌营销能力突出,其量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,反映到渠道上就是经销商的盈利处于良性水平,这无疑为长期发展奠定有利根基。公司积极强化员工成长和薪酬激励机制,通过技改项目基本解决了产能瓶颈问题,目前进入加速冲刺十三五末重回行业前三的重要阶段,我们继续看好公司在高中低档酒三驾马车驱动下业绩实现高增长。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为130.33/160.49/192.80亿元,同比增长25.38%/23.14%/20.13%;净利润分别为35.50/44.76/55.40亿元,同比增长38.78%/26.09%/23.77%,对应EPS分别为2.42/3.06/3.78元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:口子窖公布2017年度报告和2018年一季报,2017年公司营业收入36.03亿元,同比增长27.29%,净利润11.14亿元,同比增长42.15%,扣非净利润10.76亿元,同比增长40.97%,基本每股收益为1.86元,同比增长41.98%,每10股派息7.5元(含税)。18Q1公司营业收入12.50亿元,同比增长21.02%,净利润4.49亿元,同比增长37.20%,扣非净利润4.41亿元,同比增长37.63%,基本每股收益为0.75元,同比增长36.36%。 核心观点:公司年报和一季报业绩大超预期,我们强调的市场两大预期差正在逐步兑现,即产品结构加速升级+省外加速增长,区域市场强势次高端产品已进入爆发增长阶段,建议重视这一行业趋势。口子窖作为民营优秀酒企,经营风格稳健务实,发展步伐拿捏到位,关键时刻主动出击(省内市占率加快提升),我们看好公司中长期发展前景,高盛减持的压制因素充分消除,随着业绩进入加速期,公司估值有望加快修复,对应2018年PE不到18倍,继续重点推荐。 业绩大超预期,次高端价位爆发增长。17Q4公司收入8.87亿元,同比增长79.20%,环比大幅提高65.48pct,销售商品收现10.89亿元,同比增长17.73%,主要是承兑汇票增加所致,预收账款再创历史新高至8.56亿元,环比增加3.09亿元,消费升级叠加渠道逐步下沉,省内旺盛需求加速体现。17Q4公司净利润2.13亿元,同比增长199.23%,主要是产品结构升级以及强化费用管控所致。分产品来看,高档酒收入33.37亿元,同比增长30.79%,次高端价位产品迎来放量增长,我们预计口子窖10年增速在40%以上,6年增速20%以上,5年双位数增长;中档酒收入1.24亿元,同比下滑9.22%,低档酒收入0.88亿元,同比增长3.11%。分区域来看,省内收入30.31亿元,同比增长30.94%,省外收入5.18亿元,同比增长11.03%。18Q1公司收入12.50亿元,同比增长21.02%,预收账款4.84亿元,同比增长33.33%,继续保持高位水平,销售商品收现12.42亿元,同比增长30.77%,反映渠道需求持续强劲;净利润为4.49亿元,同比增长37.20%,产品结构持续升级驱动利润增速更快增长。其中,高档酒收入11.75亿元,同比增长23.94%,中档酒收入0.41亿元,同比增长21.83%,低档酒收入0.23亿元,同比下滑33.20%;省内收入10.22亿元,同比增长19.62%,省外收入2.16亿元,增速加快至34.29%。 毛利率稳步提升,销售费用率继续下行。2017年公司毛利率为72.90%,同比提高0.46pct,原材料价格大幅上涨是毛利率提升幅度较小的主因;期间费用率为13.70%,同比下降5.48pct,其中销售费用率为8.85%,同比下降3.90cpt,费用使用效率进一步提升,管理费用率为5.14%,同比下降1.48pct,财务费用率为-0.28%,同比下降0.09pct;净利率为30.91%,同比提高3.23pct。18Q1公司毛利率为74.74%,同比提高1.94pct,得益于高档酒快速增长;期间费用率为12.24%,同比下降1.52pct,其中销售费用率为8.88%,同比下降1.21cpt,管理费用率为3.52%,同比下降0.24pct,财务费用率为-0.16%,同比下降0.06pct;净利率为35.90%,同比提高4.24pct,盈利能力持续提升。18Q1公司经营活动现金流量净额为-1.60亿元,主要是上年实现税金于本期缴纳所致,结合17Q4整体来看,现金流依旧优秀,2017年公司分红率提升至40.41%。 省内渠道持续下沉,省外迎来加速增长。2017年公司在省内市场继续渠道下沉,推进县乡市场深度运作,省内市场份额得到提升,特别是受益消费升级红利,公司抓住机遇遵循“一地一策”策略积极引导产品升级,次高端价位产品进入爆发增长阶段,目前300元以上产品占比较低,未来具备充足发展空间。省外市场,2017年继续执行优胜劣汰制度,寻求重点经销商合作,收入回归双位数增长,18Q1加速至30%以上,年报中首次提到推进全国市场战略规划,2018年公司将以点带面,逐步形成京津、江浙沪、珠三角等重点区域板块,将安徽具有实力、队伍的经销商进入重点区域与省外重点区域有实力的经销商并重发展,根据公司过去市场基础和稳健务实风格,我们认为未来省外市场发展有望继续超预期。 压制因素充分消除,估值将加速修复,继续重点推荐。根据过去2年公告情况,目前高盛减持基本完毕,压制公司股价的因素得到充分解除,伴随业绩加速增长,公司估值有望加快回升。我们一直强调公司是少数民营酒企的优质标的,稳健经营风格贯穿徽酒发展历程,市场两大预期差(产品加速升级+省外加快发展)开始逐步兑现,继续看好公司中长期发展前景。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为43.79/52.99/63.66亿元,同比增长21.56%/21.01%/20.12%;净利润分别为14.98/18.46/22.29亿元,同比增长34.54%/23.23%/20.74%,对应EPS分别为2.50/3.08/3.72元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:舍得酒业公布2017年年报,报告期内公司实现营业收入16.38亿元,同比增长12.10%;归属于上市公司股东的净利润1.44亿元,同比增长79.02%,扣非后归属于上市公司股东的净利润1.35亿元,同比增长72.97%,基本每股收益0.43元,同比增长79.02%。 中高档酒快速增长,整体业绩符合预期。17Q4公司实现收入3.95亿元,同比增长9.05%,环比下降4.99pct,全年实现收入16.38亿元,同比增长12.10%,收入增速符合预期。分业务来看,全年白酒收入为14.95亿元,同比增长20.94%,中高档酒收入为13.95亿元,同比增长32.73%,我们预计品味舍得系列增速在40%以上,低档酒收入为1.0亿元,同比下降45.80%,主要是沱牌产品线优化造成;药业收入为1.01亿元,同比下降39.52%,主要受子公司太平洋药业股权转让影响,未来公司将深度聚焦白酒主业。报告期末公司共有经销商1402家,较2016年末增加393家,全国市场招商顺利推进。17Q4公司实现净利润0.48亿元,同比增长89.41%,全年实现净利润1.44亿元,同比增长79.02%,处于业绩预增范围中间水平,产品结构升级驱动利润更快增长。报告期末公司预收账款为1.92亿元,较2016年基本持平。 毛利率和费用率大幅提高,现金流表现优秀。2017年公司毛利率为74.62%,同比大幅10.46pct,主要得益于中高档舍得和沱牌系列的快速增长,产品结构发生显著优化。2017年公司期间费用率为47.52%,同比大幅提高9.20pct;其中销售费用率为29.27%,同比提高7.51pct,主要是公司加大市场开发投入力度,广告及宣传费用增加以及整体销售薪酬增加所致,管理费用率为18.23%,同比提高3.11pct,主要是公司计提职工辞退福利所致,财务费用率为0.02%,同比下降1.41pct,主要是公司本年银行承兑汇票贴现利息减少及收到的银行存款利息增加所致。2017年公司净利率为8.67%,同比提高3.18pct,盈利能力持续回升;公司现金流表现优秀,全年经营活动产生的现金流量净额为4.26亿元,同比增长85.22%。 非公开发行失效,公司发展步伐仍将正常进行。公司公告,由于资本市场环境的变化,未能在证监会核准发行之日起6个月内完成非公开发行股票事宜,因此本次批复到期自动失效,公司拟继续使用公司自有资金逐步推进沱牌舍得酒文化体验中心、酿酒配套工程技改项目、营销体系建设项目等投资项目的建设。我们认为公司账面现金相对充足,相关项目仍可持续开展,核心是内部机制得到充分优化,天洋入主后公司业绩持续改善。 天洋集团志在长远,未来公司盈利能力有望持续提升。我们看到天洋进入后,对公司进行了大刀破斧的改革,目前产品线趋于清晰化,品味和智慧舍得大单品策略坚定实施,招商进程加快推进,中高档酒回归高增长;中低端沱牌系列继续调整,聚焦天特优曲,渠道价格在逐步理顺,短期拖累收入增速但利好中长期发展。目前新管理层和营销团队有机结合,民营体制优势脱颖而出,营销改革效果持续显现。我们认为天洋致力于中长期做好舍得名酒品牌来兑现承诺,经过2年调整公司的品牌战略和渠道部署基本到位,进入发力阶段,未来2-3年中高档酒有望进入放量增长期,盈利能力具备充足提升空间。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为22.26、27.58、33.68亿元,同比增长35.84%、23.90%、22.16%;实现净利润分别为3.12、4.50、6.00亿元,同比增长117.65%、43.86%、33.60%,对应EPS分别为0.93、1.33、1.78元。 风险提示:三公消费限制力度加大、中高档酒动销放缓、食品安全事件。

核心观点:顺鑫农业是我们今年重点推荐标的,近期市场表现抢眼,年报和一季报业绩持续超预期不断强化推荐逻辑。公司业务包含酒肉和地产,相对比较分散,亦使得市场对公司认知不充分,本篇报告旨在从财务视角重点剖析公司白酒和地产业务,解答市场困惑点,同时展现公司十足的业绩弹性。我们预计2018年公司白酒业务收入可达80亿元,按照2倍PS估值(或者按照10%最低净利率,给予白酒20倍PE);房地产业务估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑,公司市值亦被低估;中长期来看,低端酒龙头牛栏山成长空间广阔,我们看好公司未来充足改善空间,继续重点推荐。 剖析白酒业务:短期释放潜力十足,长期发展空间广阔。1)预收款:我们发现2016-2017年预收款与白酒收入占比快速提升,反映渠道需求强于表观体现,蓄水效应显著,按照2016年两者比例关系,我们测算2017年白酒合理收入约76亿元,同比增长36%,按照10%净利率推算净利润差额约1.1亿元。2)盈利能力:2017年白酒毛利率大幅下降7.7pct,根据我们对成本端的弹性测算,原材料价格剧烈上涨是主要原因,我们认为2018年有两点积极因素需要引起重视,一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好,我们测算增值税率由17%下降至16%后可增厚公司净利润超过10%;二是2016-2017年原材料价格处于上行周期,2018年以来价格已有向下趋势,一旦成本拐头确立,盈利能力将会逐步回升。3)中长期发展:过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,当前已进入全国化加速增长期,我们预计白酒收入将在2018年达到80亿元,2019年突破百亿大关。目前其在千亿规模的低端酒市场的市占份额仅为6%,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。 正视房地产业务:亏损只是表象,内在价值可观。2016-2017年公司房地产业务净利润分别为-1.9和-2.2亿元,由于项目尚处于开发和未售阶段,每年固定的财务费用是导致其亏损的主因。母公司报表显示,2017年其他应收款为70.3亿元,其中62亿元来自房地产业务,也就是说母公司为子公司房地产业务提供资金支持,拖累了公司整体的盈利能力。我们认为公司有望在2018年推进改革进程,国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待,非主业地产业务亦有望加速剥离,届时财务费用将得到大幅缩减。公司房地产项目主要集中在北京、海南和包头三个城市, 我们认为北京和海南项目比较优质,未来销售后将有盈利。我们测算,假设包头项目投资额11亿元全部收不回,那么理论上母公司从房地产项目中仍可收回其他应收款62亿元中的51亿元,考虑到税费和手续费因素,我们估算公司房地产业务未来可收回40亿元现金。 怎么估值:分部估值法更为合理,市值仍被低估。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理,参照2015-2016年的康师傅,当时由于行业原因导致激烈价格战,公司盈利能力出现明显下降,市值一度跌至350亿元,但公司在方便面行业的龙头地位不会改变,后续行业稳定下来盈利能力仍可回归合正常水平,我们认为公司方便面业务(收入235亿元)和包装水业务的优势,当时市值是被低估的,后续市场亦逐步认识到这点。对于顺鑫农业,我们预计2018年公司白酒业务收入80亿元,按照2倍PS估值(或者按照10%最低净利率,给予白酒20倍PE);房地产业务估计可收回40亿元,肉制品业务小幅盈利,暂不考虑估值,当前公司亦具备高安全边际,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为128.82、140.61、154.34亿元,同比增长9.79%、9.15%、9.77%;实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元,同比增长32.40%、35.23%、27.34%,对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。 风险提示:低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行。

事件:顺鑫农业公告2018第一季度业绩预告,报告期内公司预计实现归母净利润2.82-3.76亿元,同比增长50%-100%,基本每股收益为0.49-0.66元,业绩实现大幅增长主要是公司白酒销售市场扩大,销量及销售收入增加。 18Q1净利润再超预期,白酒主业加速增长。我们重点推荐的顺鑫农业近期表现强势,核心逻辑是主业白酒增长提速,业绩端弹性进入快速释放期,年报和一季报持续超预期不断强化推荐逻辑。根据一季度业绩预告,18Q1公司实现归母净利润2.82-3.76亿元,同比增长50%-100%,我们认为业绩加速增长主要来自白酒牛栏山在全国低端酒市场加快放量,反映牛栏山高性价比优势正在加速抢占低端酒市场。2017年公司白酒销量增速加快至29%,已在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场,其中福建、新疆等新兴市场收入增速达50%以上,长三角市场收入增速达70%以上,我们预计目前阜外市场收入占比提升至接近70%。17Q4预收账款高达37.85亿元,同比增长76.79%,无疑为一季度乃至全年业绩高增奠定深厚基础。 减税政策+国改催化,公司利润端进入快速释放期。除白酒主业发展超预期外,我们认为还有两点值得重视,一是增值税改革对于低净利率的企业形成实质性利好,我们测算增值税率下降至16%后可增厚公司利润约10%,同时2017年成本端处于上行周期,2018年一旦成本拐头盈利能力将会回升;二是继2017年燕京啤酒国改后,同是北京国企的顺鑫有望在2018年推进改革进程,国资委对企业的权限下放和更为市场化的考核制度值得期待,届时相应的薪酬制度、经营策略优化后将进一步提升公司经营动力,同时非主业的房地产业务亦有望加速剥离,财务费用将得到大幅缩减。随着公司加快聚焦白酒主业发展,利润端弹性将会加速体现。 中长期来看,看好牛栏山在低端酒市场的十足发展潜力。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,毛利率和净利率长期稳定在60%和10%。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,目前其在低端酒中的市占率仍旧较低,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。压制估值的因素逐步消除,被显著低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),预计2018年公司白酒业务收入80亿元,按照2倍PS估值,具备高安全边际,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为133.93、152.61、170.12亿元,同比增长14.14%、13.94%、11.47%;实现净利润分别为7.62、11.08、13.74亿元,同比增长73.86%、45.43%、24.00%,对应EPS分别为1.34、1.94、2.41元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

白酒主业加速增长,扣非净利润超预期。17Q4公司实现收入28.85亿元,同比增长19.33%,环比提高27.74%,收入增速环比加快主要由白酒业务加速增长驱动,我们预计单季度白酒收入增速超过40%。全年来看,白酒业务收入64.51亿元,同比增长23.95%,销量达42.9万吨,同比增长28.75%;白酒动销大超预期体现出公司全国化市场和产能(四川)布局加速推进,2017年公司已在河北、内蒙、江苏等18个省级区域形成亿元级市场,其中福建、新疆等新兴市场收入增速达50%以上,长三角市场收入增速达70%以上,我们认为大单品牛栏山凭借高性价比优势正在加速抢占低端酒市场份额。屠宰业务收入29.69亿元,同比下降14.54%,销量达17.5万吨,同比下降12.87%,主要是四季度猪价企稳回升限制了产能利用率。17Q4公司实现净利润1.66亿元,同比增长0.23%,实现扣非后净利润0.71亿元,同比大幅扭亏为盈。17Q4预收账款为37.85亿元,同比增长76.79%,环比增长58.97%,节前经销商打款积极性高涨体现出渠道的旺盛需求,亦说明公司品牌优势在进一步强化。 毛利率和费用率同步下降,现金流持续优秀。2017年公司毛利率为33.92%,同比下降0.62个百分点;其中Q4毛利率为30.32%,同比下降1.48%,主要是原材料价格大幅上涨导致白酒业务毛利率显著下降。2017年公司期间费用率为17.96%,同比下滑2.01%;其中销售费用率为9.80%,同比下降1.12%,管理费用率为6.82%,同比基本持平,财务费用率为1.34%,同比下降0.95%,主要是超短融已还清、永续债降低了财务费用。2017年公司净利率为3.77%,与去年基本持平;公司现金流持续优秀,全年经营活动产生的现金流量净额为24.71亿元,同比大幅增长145.14%。 减税政策+资产剥离,未来利润端有望更为积极。一直以来,公司酒肉主业发展势头良好,现金流充裕,但房地产业务产生大量财务费用,对整体业绩拖累明显,过去几年公司逐步剥离房地产相关业务,彰显聚焦酒肉核心资产发展的战略定位,我们预计未来2-3年房地产业务有望继续剥离,相应财务费用亦将逐步减少。同时,2018年全国增值税率下调,这将进一步提高公司盈利能力。 改革的期权,静候佳音。我们认为目前制约公司业务发展的核心要素在于大股东对公司的支持力度,如国资委对顺鑫采取权利下放、更为市场化的考核,公司的动力有望更足。2017年燕京啤酒在全球市场公开选聘总经理岗位市场化职业经理人,我们认为同为北京国企的燕京改革范例也有望催化顺鑫的改革进程,届时相应薪酬制度、经营策略优化后将有效提升公司经营动力,未来公司利润端弹性更为充足。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为129.86、141.98、155.33亿元,同比增长10.7%、9.3%、9.4%;实现净利润分别为5.78、7.88、10.55亿元,同比增长31.92%、36.21%、33.95%,对应EPS分别为1.01、1.38、1.85元。我们预计2018年公司白酒业务收入75亿元,按照2倍PS估值,当前具备高安全边际,看好未来潜在充足改善空间。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件:公司发布2018年第一季度业绩预增公告,预计第一季度归属于上市公司股东净利润增加2.34亿元到2.81亿元,同比增加50%-60%。 18Q1业绩高增符合预期,青花系列继续放量增长。公司公告预计2018年Q1净利润同比增长50%-60%,对应净利润区间在7.02-7.49亿元,业绩符合市场预期。根据2月底公司举行的投资者公开交流会情况,我们预计一季度公司收入增速在40%以上,中高档酒表现抢眼驱动利润增速实现更快增长。分产品来看,我们预计一季度青花系列继续保持50%以上增长,老白汾系列增速加快至40%以上,玻汾系列实现稳步增长。分市场来看,我们预计一季度省内收入增速在30%左右,省外增速加快至50%左右,环山西市场表现最为抢眼,如山东市场增速超过100%。根据经销商反馈,一季度在理性动销中实现开门红,目前渠道库存约1个月,经销商信心充足。 营销改革持续深化,看好省外市场加速扩张进程。2018年公司对省外发展提出更高要求,全年规划省外收入占比达到50%,其中三大市场(河南、北京、山东)收入增速目标均在翻倍以上,如山东市场2017年收入预计2.5亿元,2018年有望超过5亿元,年初以来公司销售领导多地开会统筹落地工作,一季度省外市场强劲表现得到有效验证。产品策略和费用投放上,公司进一步聚焦以青花系列为核心的中高档酒,全面实施全控价模式,通过费用制改革加强费用使用效率,核心产品价格体系得到全面理顺,有效保证经销商盈利能力。渠道体系方面,公司加强空白市场扩张进度,重视核心门店和终端建设,如2018年全国终端数量将由17万家增加至30万家,山东市场核心门店计划由600多家扩张至2000家。我们认为在汾酒品牌优势基础上,营销改善的深化有望驱动省外市场加速增长。 2018年目标料将坚实完成,华润入股有望打开中长期发展空间。2017年下半年公司提出“三步并作两步走,三年任务两年完成”,首年的优异业绩表现为公司提前完成既定目标奠定扎实基础。2018年一季度业绩开门红,公司规划的“三年目标两年实现”有望坚实达到,交出完美答卷值得期待。中长期来看,我们看好华润入股汾酒带来的协同效应,华润集团实力雄厚且具备全球化视野,旗下华润啤酒拥有遍及全国的终端渠道网络体系,我们认为华润入股汾酒有望进一步优化公司治理结构、决策体系和激励机制,同时渠道协同上深度合作亦有助公司加速全国化扩张进程。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2017-2019年公司收入分别为61.77、90.26、112.60亿元,同比增长44.23%、46.12%、24.76%;净利润分别为9.40、15.00、19.72亿元;同比增长55.41%、59.53%、31.45%;对应EPS分别为1.09、1.73、2.28元。在行业景气度持续大背景下,我们认为改革有望驱动公司业绩继续高增长,维持“买入”评级。 风险提示:限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品安全事故。

核心观点:公司核心产品定位百元价位,民营体制激励充分,具备完善的经销渠道体系,在省内和周边市场享有广泛认可。徽酒市场进入壁垒高,四朵金花占据主导地位,消费升级红利驱动百元价位产品快速增长。2015年迎驾推出生态洞藏系列积极应对,经过培育期洞藏规模初显,目前省内产品结构上移趋势确立,省外苏沪市场有望开展洞藏系列推广打开成长空间。我们认为公司未来有望在中高端酒市场占据一席之地,期待洞藏系列突围成功迎来收获期。首次覆盖,给予“增持”评级。 公司是主打百元价位、聚焦苏皖的大别山民营徽酒企业。公司作为白酒行业为数不多的民营企业,其管理层激励到位,经营机制具备较强的灵活性。公司核心产品定位百元左右价位,核心产品迎驾之星系列收入占比约40%,且积极推出百元以上价位洞藏系列发力中高端白酒。公司凭借生态酿造优势,品牌在省内和周边市场具有较高美誉度。渠道以经销为主,队伍规模不断壮大且渠道利润稳定。 徽酒消费升级显著,迎驾洞藏有望在百元价位收获一定市场份额。1)省内进入壁垒高,四朵金花占据主导地位:安徽是我国白酒行业营销模式创新发源地,省内激烈的渠道竞争铸造了较强进入壁垒,强品牌背书的古井和口子窖在中高端酒市场优势突出,迎驾凭借生态洞藏差异化理念积极布局百元以上市场。2)徽酒消费持续升级,洞藏有望形成突围。近几年省内主流消费价格带逐步由80-120元升级到120-150元,200元以上产品增速最快,迎驾未来有望依靠洞藏系列发力,在中高端酒市场收获一定份额。 未来看点:产品结构上移+渠道布局深化,省外苏沪市场静待厚积薄发。1)产品:生态洞藏系列自推出以来表现靓丽,今年收入有望达到3亿元,我们认为其快速成长具有可持续性,进而从直接贡献营收增长和带动公司整体产品结构上移两方面推动量价齐升。2)渠道:公司通过组织裂变等形式不断深化整合经销商渠道,事业部制改革提升聚焦战略效果,如普酒和散酒事业部用于抢占乡镇市场。3)省外:苏沪市场具备相对优势,江苏和上海开拓较早,渠道基础扎实,后续将加大洞藏系列的推广进一步打开市场空间。 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。在未来3年以洞藏为代表的中高端产品占比持续提升、核心单品迎驾之星稳步增长的假设下,我们预计2017-2019年公司分别实现营业收入31.32/32.89/35.34亿元,同比增长3.07%、5.03%、7.43%,实现净利润6.56/6.83/7.42亿元,同比增长-3.95%、4.09%、8.65%,对应EPS分别为0.82/0.85/0.93元。首次覆盖,我们给予“增持”评级。