1.事件摘要2019年前三季度公司实现营业总收入 635.43亿元,同比增加20.59%; 实现归属净利润 15.38亿元,同比增长 51.14%;归属扣非净利润 12.69亿元,同比增长 45.81%; 经营活动的现金流量净额为22.83亿元, 较去年同期减少 4.55%。 2.我们的分析与判断(一) 受益于展店提速,新增门店拉动规模与业绩持续增长2019年前三季度公司实现营业总收入 635.43亿元,较去年同期增加 108.51亿元,同比增长 20.59%。其中,公司前三季度零售业务实现营收 588.21亿元,较去年同期增加 96.84亿元,同比增长19.71%,对年初至今公司总营收的贡献达到 89.25%。 按季度拆分,公司前三季度零售业务分别实现营收 206.54/174.72/206.95亿元,较去 年 同 期 增 加 31.19/30.25/35.40亿 元 , 实 现 同 比 增 长17.79%/20.95%/20.64%,其中三季度单季度贡献年初至今营收增量的 36.56%,略高于前两季度单季度贡献值。 结合前三季度新开门店情况来看,公司 2019Q1/Q2/Q3分别新开云超 21/25(不含 38家百佳永辉门店) /34家,与去年同期新开云超门店 19/26/25家对比可以看出,今年三季度新开门店数量显著高于去年。 服务板块业务前三季度实现营收 47.22亿元,较去年同期增加 11.68亿元,同比增长32.84%, 占前三季度总营收的 7.43%,较去年同期 6.75%的营收占比略微提升 0.68个百分点,对公司前三季度营收增量贡献 10.75%。 综合来看,公司前三季度营收规模保持良好增长的核心驱动力是来自于零售板块中连锁超市业态,具体来看主要是来自于第三季度新开门店较去年出现大幅提升所致。 按战区拆分,公司第一至第十战区前三季度分别实现营收99.24/68.57/90.17/110.06/67.96/23.32/44.48/45.30/19.75/19.36亿元,较去年同期增加 5.84/6.63/17.32/12.07/15.42/11.59/7.35/9.18/4.98/6.45亿元,实现同比增长 6.25%/10.71%/23.78%/12.32%/29.36%/98.75%/19.80%/25.40%/33.68%/50.03%。 由此可见, 前三季度贡献公司零售业务营收增量前三的分别是第三战区( 浙江、江苏、上海) /第五战区(四川) /第四战区( 重庆、湖北、湖南) , 三者分别贡献17.89%/15.93%/12.47%的营收增量, 合计贡献 46.29%的营收增量。 从营收占比上来看,公司第一至第十战区营收占比分别为 16.87%/11.66%/15.33%/18.71%/11.55%/3.96%/7.56%/7.70%/3.36%/3.29% , 较 去 年 同 期 变 动 -2.14%/-0.95%/0.50%/-1.23%/0.86%/1.58%/0.01%/0.35%/0.35%/0.67%。 由此可见, 营收同比增长最快的第六战区(广东)、第十战区(陕西、宁夏)以及第五战区(四川)在全国各战区营收占比中也出现显著提升,营收占比分别较去年增加 1.58%/0.86%/0.67%,但上述三地的对前三季度的营收增量贡献合计约为 34.56%,对应的营收占比合计约为 18.81%,难以拉动整个零售板块的营收高速增长。其中, 第六战区( 广东战区)营收增长明显的原因主要是由于百佳永辉门店营收并表所致。 2019年前三季度公司实现归母净利润 15.38亿元,较去年同期增加 5.20亿元,同比增长51.14%;前三季度实现扣非归母净利润 12.69亿元,同比增加 3.99亿元,同比增长 45.81%。前三季度非经常性损益共计 2.70亿元,其中非流动资产处置收益、计入当期损益的政府补助以及所得税影响额分别为 9695.91/7097.49/6699.38万元,合计贡献前三季度非经常性损益 87.15%。 按季度划分,公司 2019年前三季度分别实现归母净利润 11.24/2.46/1.69亿元,较去年同期分别增加3.76/0.60/0.85亿元,同比增长 50.28%/32.25%/100.30%,前三季度中第一季度贡献归母净利润增量的 72.31%。除了新开门店以及同店等经营相关因素对归母净利润的影响外,其他影响归母净利润的因素主要包括: 1)公司前三季度确认剥离彩食鲜获得 1.26亿元投资收益。 2)公司确认股权激励费用 2.03亿元; 3)公司对于包括云创、彩食鲜、上蔬永辉在内的联营企业的确认投资亏损 2.45亿元,与前两季度亏损 0.72/0.78亿元的水平而言,第三季度单季度亏损额略有扩大至 0.96亿元。综合来看,前三季度受益于新开门店数量对规模的正向贡献以及同店营收的持续增长,呈现出单季度归母净利润加速增长的态势。 (二) 2019年前三季度综合毛利率提升 0.05pct, 期间费用率同比下降 1.34pct公司 2019年上半年综合毛利率为 21.88%,相较去年提升 0.05个百分点。 其中,零售业务前三季度毛利率 16.24%,较去年同期减少 0.79个百分点,基于此公司综合毛利率的提升主要是由于服务板块的毛利率提升所致。 零售业务分地区来看, 一区/二区/三区/四区/五区/六区/七区/八区/九区/十区的毛利率水平分别为 16.45%/15.14%/15.83%/17.05%/16.63%/17.30%/15.05%/15.34%/16.05%/18.56%, 相较去年同期分别变动-2.29/-0.90/-0.65/-0.81/-0.16/-1.65/0.29/-0.53/-0.40/2.90个百分点。从绝对值角度来看,十区/六区/四区毛利率水平位列前三;从变动上来看,仅十区(陕西、宁夏)与七区(河北、河南、山西)实现同比增长,其余各区均出现不同程度的下滑。 一区(福建)毛利率相较去年同期下降 2.29个百分点,降幅最大,主要原因可能是由于去年年底剥离毛利率相对较高的云创与彩食鲜板块,导致作为这两大板块业务中心的福建地区的毛利率受到负面影响,而六区(广东) 毛利率出现大幅下滑的主要原因可能是受效益欠佳的百佳永辉并表后拉低了该地区的毛利率水平。 2019年前三季度,公司期间综合费用率为 18.97%,较去年相比同期降低 1.34个百分点。 其中, 销售/管理/财务费用率分别为 15.72% /2.88% /0.37%, 分别对应上年同期变动-0.23/-1.36/0.26个百分点。 销售费用率的降低是由于前三季度新开门店费用增长不及营收规模增速所致; 管理费用率的降低主要源于报告期内股权激励费用较上期同比减少所致; 财务费用率的大幅增加是由于公司前三季度开店提速及对外投资增加使得短期借款较去年三季度增加 35.06亿元,达到 70.96亿元,使得利息费用增加,其中利息费用较去年同期增加 1.66亿元。 (三)门店加速扩张,数字科技协同效应提升引流效果2019年前三季度公司新开业超市 118家(含原百佳广东地区门店,不含永辉 mini 店、永辉生活、超级物种)。截止三季度末,公司已开业门店合计 826家,覆盖全国 24个省和直辖市,实现一至六线城市的全覆盖;报告期内公司新签约云超门店 58家。 公司始终稳步推进门店增长战略,虽然新开门店带来人力、房租、水电等日常经营费用的增长,但是得益于新开门店数量持续增加与老店客流量增加, 公司的营业收入也稳步上涨。 我们预计公司在未来仍将积极推动线下 门店的全国扩张,加固线下渠道优势。 2019年上半年公司致力于建设全渠道营运营销平台,助力公司战略的发展。 其一, 推进支撑到家业务的 C 端应用开发,扩展全新获客渠道:完成社区团购、永辉超市小程序的开发落地与推广。 新兴的社区团购以取货便利、 商品廉价的优势吸引着社区消费者的参与。目前, 永辉超市已在 300多家门店推广社区团购,累积用户数达 7万多人,有效订单数超 10万笔。 未来,社区团购板块增长可期。 其二,促进支持到家体系的平台持续建设和优化,提升运营管理效率: 报告期内,公司完善并推广了门店移动管理云 POS 系统与扫码购的应用, 还推进供应链中台的开发落地及后台应用的落地推广, 为公司经营持续做好业务服务支持。 其三,全面推进数据智能创新应用:公司试用仓端销量预测应用,并完成基于会员画像的营促销应用及卫星仓智能履约的应用试点,未来这些应用将在仓储、营销、履约等多方面帮助公司节约资源,保障业务高效运营。 (四) MINI 店业态加速扩张,云金业务高速发展增厚业绩2019年上半年公司试水创新的 MINI 业态, 截止三季度末,公司的 MINI 店业态已经实现对19个省份 50个城市的覆盖,共计开业 510家,平均面积 440平米。 永辉超市 MINI 店是永辉超市进军新零售生鲜赛道的又一举措。 MINI 店立足服务社区需求,在公司高效供应链的加持与自主开发的永辉买菜 APP 提供的到家业务的帮助下, MINI 店未来将成为公司在线上零售领域的首要突破口。 公司云金业务板块持续高速发展,截止 2019年上半年累计注册客户数已达 23.1万,全年累计支付 146.3亿元,贷款余额 27.6亿元,不良率 0.59%,贷款余额同比去年增长 79%,营业收入1.07亿元,较去年增长 181%。 云金板块作为公司近些年新兴的金融业务板块, 一方面能够为公司增加资金募集渠道,另一方面公司业绩还能够受益于金融服务的高毛利率有所增厚。 3.投资建议公司新开门店数量显著提升, 在扩大线下门店规模的同时不断进行业态升级, 创新业态 MINI店拓展良好。 同时以科技赋能推进库存管理优化、销售渠道打通、营销手段丰富,科技为公司未来增长打下良好基础。除此之外,公司云金业态发展良好。 我们总体看好未来规模与业绩的增长空间。 2019年前三季度公司主要经营指标明显向好,结合公司回归本源、节能增效的战略目标,预计 2019/2020/2021年公司可以实现营收 864.91/1024.15/1207.07亿元,实现归母公司净利润21.47/31.34/38.99亿元,对应 PS0.91/0.77/0.65倍,对应 PE44/38/31倍, 维持“推荐评级”。 4.风险提示线上渠道对线下实体业务造成冲击的风险; 门店扩张不及预期的风险; 行业竞争加剧的风险。

(一)Q3营收规模加速扩张,带动业绩改善提升 2019年前三季度公司实现主营业务收入20.80亿元,较上年同期增长5.20亿元,增长率高达33.35%。分季度来看,公司Q1/Q2/Q3分别实现营收6.42/6.86/7.52亿元,对应营收增量为1.39/1.47/2.34亿元,YOY27.59%/27.39%/45.15%,营收规模逐季增长,且增量部分环比出现提升,改善效果明显;其中第三季度单季贡献了年初至今36.17%的营收以及44.98%的营收增量,突破了公司过去两年第三季度表现相对弱势的局面(销售淡季),2017/2018/2019年第三季度环比同年第二季度营收分别变化-0.01/-0.20/+0.66亿元。 分产品品类来看,护肤类/洁肤类/美容类产品三季度分别实现营业收入6.73/0.42/0.37亿元,较去年同期分别变化2.17/-0.12/0.28亿元,对应YOY47.63%/-22.65%/333.91%。三大主营产品与今年二季度销售额相比也出现明显改善,分别增长0.45/0.06/0.16亿元。其中,本季度护肤类产品贡献了89.51%的营业收入(较去年同期提升1.57个百分点),同时贡献了主营业务收入增量的92.98%,保持绝对领先的体量规模。 2019Q3三大主营产品护肤类/洁肤类/美容类的销售均价分别较去年同期变化-13.82%/-1.28%/12.93%,其中护肤品均价下滑明显,变动比率较2018Q3下跌14.32个百分点;洁肤类产品平均售价下滑比例收窄3.40个百分点,美容类产品均价增速持续改善,在去年基础上大幅提升9.17个百分点。由此可见,美容类产品的销售额规模扩张享受到了量价齐升的红利,而护肤类与洁肤类产品则主要通过销售量的增加带动规模增长。 前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润2.40亿元,较上年同期增长0.58亿元;实现归属扣非净利润2.38亿元,较上年同期增长0.70亿元。净利润及扣非净利润的增长主要系公司销售增长所致。 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.73亿元,较去年同期减少1.14亿元,一方面源于现金流入中销售商品和提供劳务所得的现金增速(19.43%)不及营收扩张的增速,较去年同期上升3.45亿元至21.19亿元;同时现金流出中购买商品、接受劳务支付的现金增加2.00亿,支付税费增加0.88亿元。 (二)综合毛利率上升0.71pct,期间费用率上升0.19pct 公司2019年前三季度综合毛利率为63.85%,较去年同期提升0.71个百分点。前三季度营业成本同比增长30.79%;其中三季度单季营业成本大幅提升64.36%,涨幅远超过对应的营收增速,营业成本上涨拖累公司累计的毛利率较半年报下滑1.93个百分点。公司生产所需的原材料中保湿剂(15.69%)、活性物(55.14%)、油脂蜡(321.82%)和乳化剂(29.47%)单价较去年同期均出现不同程度的提升,其中公司产品升级换代选择购买功效更强的活性物、有机硅市场供应紧缺推升油脂蜡中相关材料价格高涨等多项因素综合导致成本大幅上扬。原材料中仅有包装物(-26.15%)单价同比出现下滑。 公司期间综合费用率为48.05%,相比上年同期上升0.19个百分点,销售/管理(不含研发)/财务/研发费用率分别为39.43%/6.84%/-0.49%/2.28%,较去年同期分别变动0.58/0.31/-0.71/0.01个百分点。2019年上半年公司发生销售费用5.23亿元,较去年同期增长33.49%,销售费用及销售费率的增长主要系上半年加大了线上线下联动推广等广告传播力度,宣传推广类费用同比增加幅度较大;发生管理费用(不含研发费用)1.42亿元,较去年同期增长39.78%(增加4046.39万元),主要因股权激励摊销所致;公司发生研发费用0.47亿元,同比增长33.81%,主要系研发投入加大,积极开拓新品、技术改造等。 (三)多渠道、多品牌、生态化全面发展,有效推动营收及净利增长 通过品牌升级、新品上市与线上线下整合互动营销三方因素驱动公司营收规模稳步成长。销售渠道中,电商渠道快速增长;公司与天猫、京东等多家电商平台深度合作,继续精细化运营,加强人群分析,整合媒介资源,完善内容营销体系。此外,公司还继续发展单品牌店运营模式,打造健与美智慧门店模式,逐步打造品牌矩阵,多角度抓住增长契机。 同时,公司的拳头产品销售情况向好,利于公司品牌知名度的提升以及市场份额的提升。以双十一预售数据为例,截止2019年10月28日晚,公司旗下爆款商品黑海盐泡泡面膜(双十一价79.90元)在天猫旗舰店销售量已突破14.80万件,预期可带来对应销售额1182万元(四)人力资源推动公司发展,供应链管理为生产保驾护航 公司启用了大量85后、90后人才,为公司注入年轻血液,使公司更加年轻化、多元化、国际化。同时,公司为不同层级、不同职系的人才设计了多元化的激励机制,使各级员工的主动性、积极性得到提升,为实现业绩增长提供了坚实的保障。生产供应方面,公司新投入使用了全自动玻璃瓶清洗烘干线等设备,提高了整体生产效率。日益成熟的材料采购、生产制造和物流配送方面的供应链管理让公司能快速适应当前瞬息万变的市场。此外,公司还十分注重环保,持续秉持绿色低碳环保理念,严格把控公司环境、安全、能源消耗、污水处理等指标,且工厂所有车间和办公区都实现垃圾分类管理。 投资建议 我们认为公司一方面在传统品牌、传统渠道上均保持持续增长,另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略,以消费者需求为导向,顺应渠道变革潮流。组织平台化为公司生态化增长提供保障,实现最大化资源共享,提高生产经营效率;品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神;杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度;坚实的科研创新能力成就品牌质量保障;结合公司规模扩张及毛利率不断提升,我们预测公司2019/2020/2021年将分别实现营收29.99/37.48/46.11亿元,净利润3.74/4.69/5.79亿元,对应PS为5.91/4.73/3.84倍,对应PE为47/38/31倍,维持“推荐评级”。 风险提示 化妆品行业竞争加剧的风险,新项目孵化的风险。

1.事件摘要2019年前三季度实现营业收入 112.65亿元,同比增长 17.89%; 实现归属于上市公司股东的净利润 3.51亿元,同比增长 16.70%;实现归属扣非净利润 3.34亿元,较上年同期增长 16.40%; 经营现金流量净额 7.46亿元, 较上年同期增长 8.38%。 2.我们的分析与判断 (一) 大卖场与综超同店表现推动规模与业绩持续增长2019年上半年公司实现营业总收入 112.65亿元,相较去年同期增加 17.09亿元,同比增长 17.89%。按业务板块划分, 商业主营业务收入前三季度实现 101.29亿元,较上年同期增加 12.37亿元,同比增长 15.25%,贡献营收增量的 72.41%。 按季度拆分商业主营业务, 2019年 Q1/Q2/Q3分别实现 34.86/32.70/33.73亿元,较去年同期增加 4.32/5.01/3.04亿元,同比增长 14.15%/18.11%/9.91%,其中今年二季度贡献商业板块营收增量的 40.52%。 按业态划分大卖场/综 合 超 市 / 百 货 / 专 业 店 / 便 利 店 前 三 季 度 分 别 实 现 营 收48.62/49.31/1.10/2.06/0.20亿 元 , 较 去 年 同 期 分 别 增 加8.09/4.06/0.02/0.16/0.05亿元, 同比变动 21.75%/9.96%/2.38%/9.48%/29.22%, 其中大卖场和综合超市分别贡献了前三季度商业板块营收增量的 65.35%/ 32.77%;结合前三季度公司新开门店状况来看,2019年 Q1/Q2/Q3公司新开门店数量为 23(包含福悦祥 11家并表) /17/13家,净增加门店为 20/6/5家,而去年同期新开门店数量分别为 9/28/26家,净增加门店为 4/23/17家; 工业及其他板块业务实现营收前三季度实现营收 11.36亿元, 同比增加 4.72亿元,同比增长 71.07%,贡献总营收增量 27.61%。 综合来看,前三季度营收持续增长主要是受商业板块中大卖场及综超业态在新开门店数量不及去年水平的前提下,我们认为公司的规模增长主要来自于可比门店带来的增量。 分地区来看, 公司前三季度在胶东地区/其他地区实现营收分别为 85.76/15.54亿元, 同比增加 7.24/5.13亿元, 对应实现同比增长10.63%/49.74%; 受益于公司收购的张家口福悦翔超市以及鲁西地区的持续扩张, 其他地区营收增幅显著高于公司平均水平,但胶东地区依旧占据主营商业部分的主要份额, 营收占比高达 84.66%, 营收 楷体华文楷体增量贡献 58.54%, 大本营优势依旧显著。 2019年前三季度公司实现归母净利润 3.51亿元,较去年同期增加 0.50亿元,同比增长16.70%;实现扣非净利 3.34亿元, 较上年同期增厚 0.47亿元, 同比增长 16.40%。前三季度非经常性损益共计 1692.71万元,其中计入当期损益的政府补助 1752.21万元, 占非经常性损益的103.55%。按季度拆分,公司 2019年前三季度分别实现归母净利润 1.41/0.85/1.25亿元,较去年同期分别增加 0.20/0.13/0.18亿元, 实现同比增长 16.06%/18.18%/16.42%,其中第一季度贡献年初至今归母净利增量的 38.81%,公司归母净利润的持续增长主要系公司对于商品结构优化, 促进毛利率稳步提升所致。 (二)综合毛利率下降 0.07pct,期间费用率下降 0.11pct公司 2019年前三季度综合毛利率为 21.52%,相比于去年同期下降 0.07个百分点。从行业角度看,商业板块前三季度实现毛利率 17.76%,较去年同期变动 0.41个百分点,基于此我们可以得出综合毛利率的下降主要是由于工业及其他业务毛利率下滑所致。 分地区来看,胶东地区/其他地区分别实现毛利率 17.83%/17.35%, 相较去年同期胶东地区与其他地区毛利率分别上浮0.47/0.08个百分点。 分业态来看, 公司前三季度大卖场/综超/百货/专业店/便利店的毛利率分别为18.21%/17.59%/12.09%/13.51%/22.25%,较去年同期分别变动 0.44/0.29/2.30/0.15/-0.26个百分点。 综合来看,公司商业板块业务毛利率同比上升的主要原因是由于营收占比最高大卖场与综超的毛利率受益于产品结构调整以及供应链效率提升影响上浮所致。 公司 2019年前三季度期间综合费用率为 17.18%, 同比减少 0.11个百分点,销售/管理/财务费用率分别为 15.23%/2.04%/-0.09%, 较去年同期分别变动-0.33/-0.15/0.37个百分点。其中,销售费用及管理费用率的下降主要是由于今年以来新开门店数量略低于去年同期水平,导致开店相关费用减少所致,而财务费用率的增加主要受存款收益减少 0.17亿元及手续费增加 0.11亿元所致。 (三) 继续推进密集式网络布局, 业态分级与升级并行2019年前三季度,公司继续加强线下网络的拓展, 新增门店 53家,包括合并日河北家家悦纳入合并报表的已开业门店 11家,新增门店中大卖场 26家、综合超市 24家、其他业态 3家,截至 2019Q3,公司各业态连锁门店数量达 763家, 较半年报净增加 5家, 进一步完善了区域密集网络布局,发挥多业态互补优势。 同时,公司对业态进行了分级和升级,优化了门店商品的构成,实现精准定位;此外公司开始启动 SAP 系统项目和线上线下一体化融合项目,有效提升了企业的数字化能力和顾客的消费体验, 为顾客提供更加高效便捷的服务。 (四) 物流与生鲜加工项目即将投产,供应链能力将大幅提升公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的采购模式, 在积极拓展全球直采、基地采购的同时, 持续增强企业的供应链能力, 加快优化物流体系和生鲜加工基地的建设布局。 报告期内公司完成了青岛维客物流中心的升级改造,张家口综合产业园项目一期工程和济南莱芜生鲜加工中心项目也即将完工,未来随着烟台临港综合物流园项目,常温物流分拨中心、办公楼主体工程和生鲜加工中心主体工程的完工, 公司将增强支撑连锁业务拓展的立体式物流网络, 供应链能力和物流标准化能力将显著提升, 凸显一体化物流、供应链建设和生鲜经营的优势,增强公司的影响力和核心竞争力。 3.投资建议我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量,既形成区域密集布局、多业态联动的优势,同时加快新区域的拓展,扩大全省覆盖范围,积极打造面向全国发展的平台,建设中央与区域互补、常温与生鲜结合,智能联动的立体化物流体系,形成“最后一公里”的竞争优势,我们结合公司在 2018年年报中提出的 2019年展店计划( 2019年计划新开门店 100家, 现已完成 53%) 、启动实施 SAP 系统项目的上线打造线上线下一体化的全渠道模式,以及公司整体供应链平台体系(烟台综合物流工业园、莱芜生鲜加工中心,维客青岛物流中心) 加速成型,张家口综合产业园项目完工在即,我们预测公司 2019/2020/2021实现营收 149.21/163.48/182.34亿元,净利润 4.94/5.93/6.96亿元,对应 PE 30/25/22倍,对应 PS 1.00/0.92/0.82倍,给予“ 推荐评级” 。 4.风险提示业态升级不达预期的风险,市场竞争加剧的风险,新区域拓展及新项目投入的风险。

(一)销售旺季来临,核心产品与渠道齐发力推动规模与业绩持续增长 截止2019年第三季度,公司共计实现总营业收入95.35亿元,较去年同期增加13.38亿元,同比增长16.33%。按业务进行拆分,公司主营业务实现93.97亿元,较去年同期增加13.64亿元,同比增长16.98%。将主营业务按季度拆分,2019年前三季度公司主营业务收入分别为21.60/32.56/39.81亿元,较去年同期增加2.92/3.74/6.98亿元,实现同比增长15.62%/12.98%/21.26%,其中第三季度贡献年初至今营收增量的51.17%;公司其他业务前三季度共计实现营业收入1.39亿元,较去年同期减少2541.41万元,同比减少15.49%。基于此,我们可以得出公司前三季度的营收增长主要源于主营业务在三季度受房地产销售火热的“金九银十”旺季的正面影响后加速增长带来的亮眼表现所驱动。按产品品类进行划分,公司前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他分别实现营业收入44.96/35.05/4.40/4.13/5.42亿元,较去年同期增加2.62/6.15/1.33/1.12/2.42亿元,同比实现增长6.19%/21.27%/43.30%/37.37%/80.62%。从单季度环比表现来看,目前营收占比最高的橱柜业务(前三季度营收占比47.85%)前三季度单季表现分别为10.23/15.82/18.92亿元,同比实现增长2.77%/3.76%/10.33%,同比增加0.28/0.57/1.77亿元,而占比紧随其后的衣柜业务(前三季度营收占比37.30%)今年以来单季表现分别为9.95/15.24/17.15亿元,同比实现增长26.36%/16.91%/22.04%,同比增加1.76/1.68/2.71亿元。综合来看,公司前三季度主营业务的增量主要来自于衣柜板块,尤其是三季度受销售旺季的正向拉动,贡献比例达到45.07%,而作为核心业务的橱柜板块在第三季度表现明显改善,前三季度贡献营收增量的19.22%,二者共同推动公司规模维持较快增长。 按销售渠道分,公司前三季度直营店/经销店/大宗业务/其他渠道分别实现营收2.08/74.24/15.46/2.18亿元,较去年同期增长0.19/8.51/5.22/-0.28亿元,实现同比增长10.52%/12.94%/50.90%/-11.32%,公司的经销以及大宗业务板块持续高增长,贡献前三季度营收增量的62.36%。营收占比最高的经销渠道前三季度单季表现分别为15.28/27.06/31.90亿元,同比增加0.72/2.81/4.98亿元,同比增长4.91%/11.58%/18.51%,加速增长迹象明显,而营收占比位列其后的大宗业务渠道今年以来单季表现分别为5.08/4.21/6.17亿元,同比增加2.29/0.97/1.96亿元,同比增长82.08%/29.83%/46.46%,依旧保持高速增长。综合来看,经销渠道前三季度贡献营收增量62.36%,这主要是受三季度销售旺季的拉动实现加速增长所致。与此同时,公司大宗业务继续保持高速增长,已成为继经销渠道外又一重要的销售渠道,前三季度贡献营收增量的38.24%。结合门店情况来看,公司截止三季度末在全国分别拥有欧派橱柜/欧派衣柜/欧铂尼木门/欧派卫浴/欧铂丽门店2321/2182/953/618/1010,共计7084家门店,较2018年末净增加45/69/128/59/75家门店,三季度净增加-9/-58/76/29/28家门店。综合门店与销售渠道的情况来看,公司持续通过对各渠道门店进行优化与整合推动公司规模保持良好增长,并且公司注重的大家居业务截止三季度末共计拥有251家门店。 2019年前三季度,公司实现归母净利润13.78亿元,较上年同期增加1.78亿元,同比增长14.83%;实现归母扣非净利润12.91亿元,较上年同期增加1.47亿元,同比增长12.84%。非经常性损益共计8713.86万元,其中计入当期损益的政府补助共5483.02万元。按季度拆分,公司前三季度分别实现归母净利润0.92/5.41/7.45亿元,较去年同期增长25.14%/13.48%/14.65%,较去年同期增加0.18/0.64/0.95亿元,三季度进入销售旺季后业绩提升明显。 2019年前三季度,公司经营性现金流净额17.53亿元,较去年同期增加2.36亿元,同比增加15.56%,一方面是由于公司一直采取先款后货的交易方式,使得公司营收同比实现增长的同时带动公司经营性现金流净额实现增长,另一方面可能是由于公司销售回款效率提升所致。 (二)综合毛利率下降0.24pct,期间费用率增长0.48pct 截止2019年三季度末,公司的综合毛利率为37.64%,较去年同期下降0.24个百分点,较半年报37.62%的水平环比提升0.02个百分点。从产品品类来看,公司前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品分别实现毛利率38.96%/40.62%/24.60%/17.46%/35.94%,较去年同期增加-1.01/2.58%/0.78%/-2.88%/2.56%。对于营收占比最高的橱柜产品,公司前三季度橱柜毛利率分别为33.06%/42.78%/37.60%,前三季度衣柜毛利率为38.96%/41.82%/41.42%,尽管橱柜产品三季度毛利率水平可能受销售旺季促销活动影响出现较大幅度下降,但整体呈现上升趋势。从销售渠道来看,公司前三季度直营/经销/大宗业务/其他渠道的毛利率分别为68.30%/35.72%/41.77%/44.45%,较去年同期变动-1.16%/-0.46%/2.22%/1.33%,较半年报变动-3.17/-0.41/0.48/6.50个百分点。其中,公司经销渠道前三季度毛利率水平分别为29.22%/40.04%/35.18%,整体呈现上升趋势,但三季度受旺季促销活动影响毛利率较二季度略有下降,而公司的大宗业务渠道前三季度毛利率分别为40.60%/42.12%/42.49%,逐季提高。综合来看,公司综合毛利率下降的主要原因是由于经销渠道以及核心产品橱柜的毛利率略有下降所致。 截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为20.98%,相比上年同期增加0.48个百分点。其中,销售/管理/财务/研发费用率分别为9.70%/6.79%/-0.04%/4.53%,较去年同期分别增加0.48/0.03/0.68/-0.24个百分点。公司前三季度实现销售/管理费用9.25/6.47亿元,较去年增加0.90/0.94亿元,主要是受销售旺季促销活动增加所致,使得销售以及管理费用率同比增加。前三季度财务费用共计-0.04亿元,较去年同期减少0.19亿元,主要是由于公司票据业务贴现导致财务费用大幅减少所致。前三季度研发费用共计4.32亿元,较去年同期增加1.17亿,主要是公司加大研发投入力度所致。 (三)经销网络铺设全面领先,大宗业务成为公司成长新动力 公司坐拥家具行业最大的终端销售网络,全国拥有各类品牌的直营与经销门店超过7000家,截止2019年三季度末,全国门店总数共计7084家,远超行业内其他公司。遍布全国的销售网点,一方面帮助公司挖掘各线城市内的潜在客户,为公司保持良性增长提供源源不断的动力;另一方面公司还通过这上千家门店在全国范围内宣传自身品牌,提升品牌在消费者心目中的知名度以及公司在行业内的影响力。公司形成强大的经销网络的背后更多体现的是公司强大的管理能力。自成立以来,公司便将与经销商合作共赢作为核心理念进行发展,并在行业内部首创千分考核机制、“10+1”欧派终端营销系统、双50理论、店面4S等管理制度,实现与经销商互利共赢的同时,防止由于管理漏洞导致公司与经销商双输或者公司品牌形象受损的情况出现。在深耕经销商体系积累了多年经验后,公司逐步加大与各大地产商之间的合作力度,为公司未来的增长增添新驱动力。 (四)产品矩阵实现多轮驱动,整装大家居迎合客户全方位需求 公司近年来大力扩充产品品类,希望通过形成产品矩阵开拓市场发展空间。该策略实施至今,公司的衣柜产品已经成为橱柜产品外又一核心产品,为公司提供持续不断的驱动力,同时木门与卫浴板块同样保持着良好的增长,产品矩阵雏形已定。借助产品矩阵,公司逐步夯实自身在家具品牌制造领域的龙头地位,并且未来有望进一步通过扩充产品品类,逐渐形成全屋定制的家居生活用品提供商。在积极进行横向产品拓展的同时,公司于2018年开始试点推进整装大家居业务,拓展新的销售渠道,提升品牌渗透率。公司通过直接选择和全国各地的优质家装公司开展合作,充分发挥公司品牌以及产品矩阵等优势,实现对家装公司的品牌和产品同时赋能。公司积极拓展整装渠道有利于在新的市场环境下扩展客流渠道,与当地头部家装公司强强合作,抢占市场份额。 投资建议 我们预期未来公司将继续通过自身强大的经销体系逐步打造自身品牌影响力,并依靠公司积极布局整体家居的战略来丰富自身的产品矩阵,努力实现为客户提供一站式家居购物体验,实现稳定增长。我们预测公司2019/2020/2021年实现营收133.87/158.03/186.74亿元,实现归母净利润18.22/22.51/27.67亿元,对应PE26/21/17倍,予以“推荐评级”。 风险提示 房地产销售持续低迷的风险;行业产能过剩问题加剧的风险;行业竞争加剧的风险。

(一)新开门店拉动零售业务规模略微增长,超市/便利店等必选消费业态同店表现亮眼 2019年前三季度公司实现主营业务收入135.68亿元,较上年同期上升约1.78亿元,实现同比增长1.33%。其中,零售板块实现131.36亿元营收,较上年同期增加约0.87亿元,其中可比店营收较去年同期下滑0.57亿元。按业态划分,公司旗下百货/超市/购物中心/便利店前三季度可比门店的营收较去年同期分别变动-7.42/4.87/2.97/0.22亿元,分别实现同比增长-5.64%/9.20%/-0.17%/7.83%。在公司前三季度可比门店营收略微下滑的情况下,约有1.44亿元的零售业务营收增量来自于公司新开门店的经营;至于地产板块,今年前三季度创收4.33亿元,较去年同期增长0.92亿元;其他业务提供营收增量约0.64亿元。由此可见,公司的前三季度零售业务的主要增量受益于新开门店。 按地区划分,华南区/华中区/东南区/华东区/北京/成都前三季度零售业务营收分别变动-1.15/2.14/0.33/-0.37/-0.04/-0.04亿元,同比变动幅度分别为-1.37%/9.57%/3.08%/-4.28%/-0.96%/-3.93%。其中,公司的主力战区华南区前三季度贡献营收82.51亿元,占零售业务营收的62.82%,占比较去年同期下降1.30个百分点;零售业务贡献度位列其后的华中区前三季度贡献营收24.52亿元,占零售业务营收的18.67%,占比相较去年同期上升1.52个百分点,可见公司华中地区的重要性正逐步提升。 按经营模式划分,自营/联营/租赁可比店今年前三季度分别实现营业收入42.81/69.50/12.40亿元,对应变动为4.25/-6.22/2.40亿元,同比变动幅度分别为10.48%/-7.42%/13.33%。联营模式营收占可比店营收(不含便利店)的比重为55.73%,营收占比相较去年同期下降4.99个百分点;自营模式营收占比为34.33%,较去年同期上升3.41个百分点。 公司前三季度实现归母净利润6.52亿元,同比减少0.21亿元,同比下降3.15%;今年前三季度公司归母扣非净利实现5.61亿元,较去年同期减少0.29亿元,同比下降达4.86%。今年前三季度公司的非经常性损益共计9111.73万元,其中委托他人投资或管理资产的损益为8587.67万元,占非经常性损益的94.25%。公司持续对门店业态进行调整、增加体验业态面积,可比门店的利润总额同比增长5.00%,较去年增速下滑14.57个百分点;其中贡献54.38%可比店营收的百货业态利润总额下滑5.18%,份额次之(38.21%)的超市业态利润大幅提升13.44%,二者仍为公司主要营收来源;购物中心业态(占比同店营收6.52%)和便利店业态(占比同店营收0.89%)尽管规模体量较小,但利润总额同比分别提升59.19%/94.73%,保持高速增长。从同店销售数据可以看出,公司经营的必选消费渠道以及体验式购物中心盈利情况向好,而百货业态持续低迷,未来有待转型升级。 (二)综合毛利率上升1.32pct,期间费用率增长1.73pct 公司2019年前三季度综合毛利率为28.56%,较去年同期提升1.32个百分点;其中主营零售板块毛利率为27.19%,相较去年同期上浮0.50个百分点,地产板块毛利率为36.26%,较去年同期上浮5.44个百分点。按地区划分看同店表现,华南区/华中区/东南区/华东区/北京/成都零售业务毛利率分别为27.38%/26.32%/26.08%/28.61%/28.66%/27.16%,较去年同期分别变动-0.32/1.38/2.70/2.95/1.85/2.07个百分点,从绝对值上来看北京地区的毛利率居各地区首位,从变动趋势上看华东区的毛利率同比增长最快,未来或有超越北京地区的可能。按不同业态看同店表现,今年前三季度公司的百货/超市/购物中心/便利店业态月均毛利坪效分别实现139/394/78/733元/每平方米,较去年同期分别变动-8.55%/32.66%/2.63%/8.43%。按经营模式看同店表现,今年前三季度公司的自营/联营/租赁模式下的毛利坪效同比增幅分别为0.71%/-0.20%/20.56%。综合来看,公司综合毛利率提升主要是由于地产业务毛利率大幅提升所致,而公司前三季度零售业务毛利率上升主要是由于超市业态的同店毛利坪效大幅提升所致。 公司期间综合费用率为22.73%,相比上年同期增长1.73个百分点,销售/管理/财务费用率分别20.59%/2.21%/-0.07%,相比去年同期分别增长1.51/0.14/0.08个百分点。销售费用率的和管理费用率的增长主要源于维持门店运营与新开门店带来的水电费、清洁费、广告宣传与促销费的增长所致。至于财务费用率提升主要是由于本期公司定期存款减少,使得定期存款利息减少导致财务费用略有增长,造成财务费用率同比略增。 (三)门店持续稳步扩张,体验式业态升级注重顾客体验 报告期内,公司新开1家社区生活中心,1家购物中心,1家独立超市,23家便利店,关闭11家便利店。截止2019年三季度末,公司全国共拥有百货/超市/购物中心/便利店69/84/16/164家门店,与半年报相比增加1/1/1/12家百货/超市/购物中心/便利店,并且公司于报告期内签约5个购物中心及百货项目和5个独立超市项目。除此之外,10月份公司在江西省新开鹰潭天虹购物中心并新签约苏州市吴中中心城区项目。公司旗下的百货门店继续试行门店一楼街区化、其他楼层主题编辑化、互动体验项目多样化等,充实消费者的购物体验;而购物中心则致力于打造各个年龄段人群均可畅享欢乐时光的生活中心,聚焦欢乐时光和家庭生活。公司将稳定的门店增长战略与实体店消费体验提升计划相结合,增强顾客粘性,增厚公司收益。 (四)门店数字化升级提升服务效率与质量,供应链整合提高顾客需求匹配度 公司一直以门店数字化作为门店改造升级计划中最重要的一部分,视其为促进收入增长最有效的途径。具体落实到超市业态,公司开发的线上拼团与线下取货等业务促使顾客的消费连带率超过50%,“天虹到家”业务销售同比增幅达46%。落实到百货业态,公司在各大百货门店上线了导购企业微信功能,实现会员管理、订单管理与用户营销的全程在线化,为进驻公司百货门店的品牌商户提供更快、更直接接触消费者的渠道。截至2019年半年报,公司的数字化会员已达1882万,占整体会员人数比例过半。此外,公司还通过对全国供应链的整合优化了与供应商和物流服务提供商之间的业务对接流程,提升供应链效率。并且,公司还利用以战略核心产品为主的品牌管理的方式打造质优价低高效的供应链,借此来更好地满足消费者的多元化需求。 投资建议 我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势,在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向,通过数字化技术深耕线上服务,通过业态升级打造优质服务,通过供应链转型提供高效服务,提升商品品类管理效率。公司报告期内可比店业绩与往年相比虽略有轻微下滑,但零售业务毛利率稳步提高,存量百货业态逐步推行街区化、主体化升级改造的效果有待检验。此外,公司所经营的必选消费业态超市、便利店等规模业绩向好;体验式购物中心与主题街区与消费者追求体验式和个性化的消费趋势相匹配,与百货业态相比收入韧性更强,在经济下行时期的抗周期能力凸显。同时考虑公司扩张步伐稳健,外延方面门店储备项目充足。结合公司门店有序扩张及零售业务毛利率不断提升,我们维持预测公司2019/2020/2021年将分别实现营收195.14/201.60/208.69亿元,归母净利润8.94/10.60/12.19亿元,对应PS为0.67/0.65/0.63倍,对应PE为15/12/11倍,维持“推荐评级”。 风险提示 消费市场竞争分流的风险,店面到期续约的风险,快速开店带来的开店质量的风险。

(一)烟标业务规模扩大,推动营收持续增长 截止2019年第三季度,公司共计实现总营业收入4.12亿元,较去年同期增加1.24亿元,同比增长42.86%,其中三季度单季实现总营业收入1.21亿元,同比减少0.17亿元,同比降低12.05%,三季度贡献年初至今营收增量29.38%,这主要是受益于烟标业务收入的增长。我们预计公司未来仍将积极布局烟标业务,进一步扩大烟标业务规模。 截止今年三季度末,公司实现归母净利润1.01亿元,较上年同期增加0.25亿元,同比增长33.18%;实现归母扣非净利润0.94亿元,较上年同期增加0.26亿元,同比增长37.48%。其中,公司三季度实现归母净利润0.24亿元,较去年同期增加295万元,同比增长13.84%;实现归母扣非净利润0.22亿元,较上年同期增加188万元,同比增长9.31%。业绩提升主要受益于公司烟标业务收入的增长。 截止2019年前三季度,公司经营性现金流净额1.37亿元,较去年同期增加0.28亿元,同比增长25.51%。公司经营性现金流净额增加主要是由于公司业务持续扩张所致。 (二)综合毛利率下降4.75pct,期间费用率下降2.13pct 截止2019年三季度末,公司的综合毛利率为43.54%,较去年同期下降4.75个百分点,综合毛利率的降低主要是由于烟标业务毛利率相较于接装纸与封签纸而言处于偏低水平,导致公司烟标业务占比提高拉低了公司综合毛利率。 截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为15.86%,相比上年同期下降2.13个百分点。其中,销售/管理/财务费用率分别为2.50%/13.77%/-0.41%,较去年同期分别增加-0.02/-1.75/-0.37个百分点。销售费用的增长主要是由于人员工资、运输及仓储费用增加所致,而财务费用的增加主要是由于利息收入增加所致,但各项费用率增幅均不及营收增速,故而使得费用率较去年同期出现较大幅度下降。 (三)专注烟用接装纸与封签纸业务奠定研发优势,助力公司拓展烟标业务 公司在过去十余年内一直专注于为各省份中烟公司研发与生产烟用接装纸和封签纸,并且公司在发展过程为降低自身生产成本积极向上游原材料拓展领域。公司在上市募投时的电化铝项目建成并投产后,不仅满足了自身生产的需求,还产生了一定的外销收入。为了保证公司在市场上的竞争力,研发创新一直是公司的重要发展战略之一,在经历了十余载的不懈努力,公司已经奠定了在烟用包装印刷领域较强的研发基础,并借助强大的研发实力与全国18家省级烟草公司中的9家达成在烟用接装纸领域的业务合作。截止2018年公司与子公司共计拥有70余项专利,其中包含多项技术含量较高的烟用接装纸和封签纸的防伪专利。除了夯实公司在烟用接装纸与封签纸领域的实力外,公司还凭借与各省份中烟公司保持的长期合作关系以及公司自身的研发创新实力积极拓展商业价值更高的烟标业务。为拓展烟标业务,公司一方面利用上市募集资金自建年产40万大箱的烟标生产线,另一方面在2018年年初通过收购陕西大风科技为公司增加10万大箱的烟标产能。截止2018年底,公司已经顺利中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标项目,并拥有年产50万大箱烟标生产线。鉴于公司正在同时推进大风科技技改扩产50万大箱项目、年产100万大箱烟标生产线项目以及研发中心配套的45万大箱烟标项目,未来在上述项目接连投产后,公司产能将能达到245万大箱,预计伴随产能逐步投产,公司的营收规模与业绩将能够持续高速增长。 (四)与中烟公司合作探索新型烟草领域,股权激励彰显公司未来信心 公司于2018年11月与昆明旭光科技合资成立集友广誉科技有限公司,专注于开发包括生产新型烟草薄片与加热不燃烧新型烟草制品的设备与新型材料。2019年4月,公司宣布与江苏中烟以及重庆中烟达成关于开发新型烟草均质化薄片的合作框架协议,正式进军新型烟草领域。根据我们在深度报告中的测算,未来如若加热不燃烧烟草制品获准在国内销售,那么我国的加热不燃烧市场规模最高可达万亿级,其中涉及均质化薄片的烟弹市场规模最高可达9581亿元。如若公司顺利研发出符合要求的均质化烟草薄片并得到相关部门批准参与到加热不燃烧烟弹的生产流程中,那么我们预计新型烟草业务将会为公司的规模与业绩带来提升。另外,公司于9月26日公布了第一期限制性股权激励计划(草案),其中对2019年/2020年/2021年的业绩考核要求分别为净利润达到2/4/6亿元。公司于此时推出股权激励计划一方面将公司自身利益与核心管理人员以及骨干人员利益深度绑定,防止在未来业务推进过程中出现核心人员流失或目标不一致的情况,另一方面公司对自身提出的高标准业绩考核要求充分彰显出公司对自身正在拓展的烟标业务以及未来可能增加的新型烟草业务信心十足。我们预计在公司烟标业务拓展顺利、各项目产能顺利落地以及新型烟草贡献一定规模与业绩增量的情况下,大概率将完成该草案中制定的三年业绩考核要求。 投资建议 继今年上半年烟标业务实现加速增长的基础上,公司三季度烟标业务继续保持高速增长。考虑到公司的烟标业务产能仍处于不断扩充的过程中,并且公司预计今年四季度业务量可能会受部分在建烟标生产线投入生产的影响而大幅增加,从而支撑公司全年业绩实现同比70%-90%的增长。基于此,在不考虑未来新型烟草业务带来的营收增量与业绩增量的情况下,我们预计公司2019E/2020E/2021E年将分别实现营收9.29/16.83/20.09亿元,实现归母净利润2.07/3.46/4.17亿元,对应PS10.02/5.53/4.63倍,对应PE45/27/22倍,维持“推荐评级”。 风险提示 在建项目进度不及预期的风险;烟标业务拓展受阻的风险;新型烟草合作难以落地的风险。

1.事件摘要公司于2019年10月25日发布2019年三季度报告。2019年前三季度,公司实现营业总收入79.47亿元,同比增长29.78%;实现归母净利润8.02亿元,同比增长28.36%;实现归属扣非净利润7.61亿元,较上年同期增长32.88%。经营现金流量净额为6.78亿元,较去年同期增加37.70%。 2.我们的分析与判断 (一)开学季与科力普推动规模增长,产品结构优化增厚业绩2019年前三季度,公司共计实现总营业收入79.47亿元,较去年同期增加18.23亿元,同比增长29.78%。其中,2019Q1/Q2/Q3公司单季度分别实现总营业收入23.56/24.83/31.08亿元,较去年同期分别增加5.15/5.37/7.72亿元,实现同比增长28.00%/27.57%/33.02%,三季度贡献年初至今营收增量的39.10%。相较于19年上半年公司营收同比增长27.57%的增速而言,公司第三季度规模增长受益于开学季以及科力普的持续高增长影响提速明显。 2019年前三季度,公司实现归母净利润8.02亿元,较上年同期增加1.77亿元,同比增长28.36%;实现归母扣非净利润7.61亿元,较上年同期增加1.88亿元,同比增长32.88%。其中,公司三季度实现归母净利润3.31亿元,较去年同期增加0.81亿元,同比增长32.22%;实现归母扣非净利润3.33亿元,较上年同期增加0.63亿元,同比增长43.89%。公司三季度贡献年初至今归母净利润增量的45.76%,我们预计是由于毛利率水平较高的学生文具在19年第三季度受益于开学季的积极影响规模提升明显,从而增厚公司三季度业绩表现。公司前三季度非经常性损益共计4131.68万元,其中计入当期损益的政府补助贡献3889.61万元,占非经常性损益总额94.14%。 2019年前三季度,公司经营性现金流净额实现6.78亿元,同比增加1.86亿元,同比增长37.70%,主要是受益于公司对销售、采购等经营活动的现金流管理增强,尤其是应收款项的管理得当所致。 (二)综合毛利率上浮1.33pct,期间费用率增长0.39pct截止2019年前三季度,公司的综合毛利率为26.79%,较去年同期上浮1.33个百分点,其中公司三季度单季度综合毛利率27.71%,较去年同期25.22%大幅提升2.49个百分点,相较于上半年综合毛利率26.20%的水平进一步提升。公司综合毛利率的提升预计主要是由于毛利率相对较高的学生文具在三季度受益于开学季的正面影响实现高增长,并在科力普大办公业务板块的毛利率保持平稳的情况下,拉动公司综合毛利率持续增长。 截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为14.53%,相比上年同期增加0.39个百分点。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为8.82%/4.45%/1.35%/-0.09%,较去年同期分别增加-0.34/-0.06/0.78/0.02个百分点。我们认为公司销售费用率以及管理费用率减少的原因可能是由于公司推广效率及销售人员效率提升导致销售以及管理费用的增长不及公司规模增长所致,至于研发费用率的大幅增长主要是公司加大研发方面投入以及上海安硕的研发费用并入导致研发费用额大幅提升所致,而财务费用率的提升主要是由于上海安硕增加1.71亿元银行短期贷款导致利息支出增加,使得财务费用率略有增长。 (三)办公直销业务持续高增长,聚焦万亿级别大办公市场公司的主营业态为书写工具和办公文具产品的销售,拥有独立完整的从品牌、产品设计研发、原辅料采购、产品制造、供应链管理、营销网络管理到仓储物流的健全经营体系。公司一方面在不断巩固自身传统文具制造业务,另一方面还积极开拓了TO B 的办公直销业务。 晨光科力普作为公司办公直销业务的运作主体在促进传统书写工具和办公文具产品销售的同时,还通过扩充产品品类与服务项目有效地覆盖了大型企事业单位包括办公文具及办公耗材在内的一站式采购需求。截止2019年上半年,公司在全国已投入运营5个中心仓,覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域,并且在上海、北京、广州、深圳、天津等9大城市自建配送队伍提高配送效率,从而有效地提高客户体验。与此同时,公司还通过新设分公司和办事处的方式深度挖掘各省市内的潜在客户,努力拓宽公司的办公渠道网络。针对个别重点市场,公司优先为其配置优质资源,努力做到为客户提供更优质服务。近年来,公司凭借出色的服务与过硬的产品质量已经成功入围了多家政府客户、央企客户和金融企业的采购白名单,大大提高了自身在大办公市场中的占有率。 (四)顺应个性化需求崛起之势,借助线下门店进军精品文创市场近年来,个性化需求的崛起对公司原先定位偏向传统的文具产品造成了一定冲击,为了应对来自需求端的改变,公司已经开始进行转型升级,从单纯生产标准化的文具产品转变为打造高品质精品文创产品的品牌零售商。对于此业务,公司主要借助晨光生活馆与九木杂物社的线下门店推广自身与各大IP 的联名产品以及具备设计感与创意的文创产品。截至目前,公司仍在通过不断优化产品结构以及运营升级的方式对主营精品文具的晨光生活馆进行调整,并已成功实现减亏,预计短期内或将全面实现扭亏为盈;至于全面发展主营精品杂货的九木杂货社,公司对其的定位是进一步拓展公司在精品文创市场占有率,从而提升公司在蓬勃向上发展的文创市场中的品牌影响力。截至2019年上半年,公司在全国拥有300家零售大店,其中晨光生活馆129家,九木杂物社171家(直营114家,加盟57家),较2018年末生活馆减少11家,九木杂物社增加56家,其中直营增加27家,加盟增加29家。在加速展店的同时,公司不忘持续提升内部管理能力,努力提升可比门店的运营效率,早日实现全面扭亏。 另外在IT 方面,公司的区域仓库WMS 系统现已正式上线运行,借助此系统公司总部与区域仓库间的调拨转货变得畅通无阻,大大提升了运营效率;并且,九木杂物社的微信小程序已正式上线,不仅为九木杂物社的会员提供了线上购物的渠道,还使得公司能够享受到线上营销带来的高转化率。 3.投资建议在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时,公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下,在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下,公司规模与业绩有望继续保持高速增速。考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势, 我们预计公司2019E/2020E/2021E 年分别实现营收110.94/140.25/169.58亿,实现归母净利润10.37/12.63/15.10亿元,对应PS3.94/3.12/2.58倍,对应PE42/35/29倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示办公直销市场竞争加剧的风险;线下零售受其他业态分流的风险。

(一)三季度营收规模出现提升,业绩下滑幅度进一步收窄 截止2019年第三季度,公司共计实现总营业收入220.14亿元,较去年同期减少14.79亿元,同比下降6.29%。自年初开始,受经济下行、市场需求减少、原材料供给收紧且价格升高等多重因素影响,造纸行业出现了经济效益下滑,生产和运行困难增多、纸价下跌的局面。受此影响,公司一季度仅实现总营收61.60亿元,同比减少10.82亿元,较去年同期相比下降14.94%。进入二季度以来,市场明显好转,主要纸种均落实提价,纸张提价产生效益明显;公司投资建设的寿光美伦51万吨高档文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等,在二季度陆续投产并正常运转,逐步开始发挥效益,公司二季度营收规模环比出现提升,单季营收达到71.89亿元,较去年同期同比减少11.21亿元,同比下降13.49%。三季度属于传统造纸行业的旺季,同时叠加开学出现教材印刷需求旺季,公司单季实现总营业收入86.66亿元,同比增加7.24亿元,同比增长9.12%,在前两个季度营收规模分别收窄10.82/11.21亿元的基础上,本年度首次出现单季的规模增长提升。 截止今年三季度末,公司实现归母净利润10.68亿元,较上年同期减少14.13亿元,同比减少56.97%;实现归母扣非净利润7.51亿元,较上年同期减少14.33亿元,同比减少65.62%。其中,前三季度公司实现归母净利润分别为0.38/4.72/5.58亿元,较去年同期分别减少7.44/5.31/1.39亿元,对应YOY-95.12%/-52.94%/-19.89%,净利规模逐季度上升,其跌幅目前呈现出收窄的趋势。归母扣非净利润方面,公司前三季度分别实现-0.24/3.27/4.48亿元,同比减少7.57/4.78/1.98亿元,分别同比下滑103.23%/59.39%/30.70%,扣非后归母净利的变化趋势与净利基本一致。截止2019年三季度末,非经常性损益规模为3.17亿元,其中主要包括处置非流动资产实现收益1.53亿元,以及通过政府补助实现收益2.43亿元。 (二)综合毛利率陡降5.74pct,期间费用率增长1.08pct 截止2019年三季度末,公司的综合毛利率为27.15%,较去年同期陡降5.74个百分点,综合毛利率的下降主要是源于原材料价格的提升以及纸价的下降。同期公司的期间综合费用率为21.18%,相比上年同期增加1.08个百分点。其中,销售/管理/财务费用率分别为4.38%/6.88%/9.92%,较去年同期分别增加0.42/0.71/-0.05个百分点。研发费用费率为3.20%,较去年同期增加0.12个百分点。其中,销售费用的增长主要是由于公司市场的扩张所致,而管理费用率的增加主要源于上半年吉林晨鸣技改,停工损失0.70亿元。此外由于公司利息收入较去年同期增加26.39%,故而使得财务费用率出现下滑。 (三)林浆纸一体化布局,成本优势显著 随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产,公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂,木浆产能国内最大,年产能超过420万吨,是全国首家木浆自产自足、浆纸产能完全匹配的浆纸一体化企业。同外购木浆相比,自制浆的成本优势显著,保障了公司纸品的毛利率水平持续同业领先;另一方面,制浆原料木片的价格相对稳定,大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用,大幅降低原材料及产成品的物流运输成本,使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升。 (四)造纸产能行业领先,规模优势凸显 作为中国造纸行业龙头企业,通过多年的发展,公司目前已形成年产浆纸产能1100多万吨,具备与国际造纸企业相抗衡的规模。大规模集中的生产经营模式使公司具有明显的经济效益,而且公司在原材料采购、产品定价、行业政策制定等方面都具有很强的市场影响力。公司依托林浆纸一体化工程,引进世界上最先进的造纸技术和设备,是目前造纸行业内产品品种最多、最齐全的企业,拥有文化纸、白卡纸、铜版纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸等产品,主要产品市场占有率均位于全国前列。公司及子公司近年来投资建设了碱回收系统、中段水处理系统、中水回用系统、白水回收系统、黑液综合利用系统等污染治理设施,使各项环保指标走在全国乃至世界前列。同时国家淘汰落后产能政策将为造纸行业的发展扫清障碍,而新进产能的补充和替代将给造纸行业带来新鲜的血液和动力,这有利于提升行业集中度,形成良好的行业循环。 投资建议 公司产能规模行业领先,规模优势明显。纸类产品种类齐全,主要产品市占率位居前列。公司通过往上游制浆业务的拓展,提升了木浆自给率,能够大幅降低生产成本,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。环保方面拥有健全的污染治理设施,各项环保指标处于全国乃至世界前列。同时公司积极与院校、科研单位和国际先进企业进行技术合作,引领中国造纸工业最新、最高端的技术。因此我们预测公司2019E/2020E/2021E年分别实现营收255.03/279.47/302.92亿元,净利润15.00/17.08/22.47亿元,对应PS0.55/0.50/0.46倍,对应PE11/9/6倍,维持“推荐评级”。 风险提示 原材料价格波动的风险;产能过剩与需求放缓的风险;环保政策变动风险。

(一)前三季度规模增长3.15亿元,扣非业绩提升0.07亿元 2019年前三季度公司实现营业收入57.35亿元,较上年同期增加3.15亿元;Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入19.54/19.69/18.13亿元,对应营收增量0.93/1.64/0.58亿元,相比之下二季度的增长较为领先。从主要产品的营收角度来看,三季度美容护肤/个人护理/家居护理分别实现营收5.51/11.95/0.65亿元,对应贡献营收增量分别为0.07/0.36/0.14亿元,较去年同期实现YOY1.33%/3.10%/27.11%;环比二季度三大主营产品的营收分别变化0.63/-1.77/-0.42亿元,环比变化13.00%/-12.92%/-39.08%。其中,个人护理类产品贡献主要的营收(单季占比65.97%),并推动营收出现提升(贡献单季营收增量的63.03%);但个人护理与美容护肤类产品的销售额占比均有所下滑,分别较去年同期缩减0.10/0.58个百分点,对应家居护理类出现份额贡献的提升。 从销售单价的情况来看,三季度美容护肤/个人护理/家居护理平均售价较去年同期分别增长0.67%/1.37%/1.15%,增速提升9.83/-11.02/14.59个百分点。但根据往年经验,三季度的商品单价较二季度均会出现滑落,2019Q3的三大主营产品平均售价较2019Q2分别下滑47.99%/8.75%/18.71%,与去年同期相比跌幅分别扩大8.87/0.39/1.92个百分点。 前三季度公司实现归属上市公司股东的净利润为5.40亿元,较上年同期增长0.87亿元;Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利2.33/2.11/0.96亿元,对应净利增量0.83/0.44/-0.40亿元。前三季度扣非归母净利达到3.80亿元,同比增长0.07亿元,其中Q1/Q2/Q3公司分别实现扣非后归母净利1.60/1.00/1.19亿元,对应扣非后净利增量0.10/0.12/-0.15亿元。前三季度确认的非经常性损益1.60亿元中主要包括非流动性资产处置所得的1.38亿元、政府补助0.15亿元以及0.33亿元的公允价值变动和投资收益;其中三季度公允价值变动和投资收益(投资收益包括对于联营公司丝芙兰(上海)与丝芙兰(北京)持股比例19%权益法所核算的长期股权投资收益)合计为-2776.79万元(Q1/Q2分别为7055.39/-1044.72万元),进一步出现下滑。 (二)综合毛利率下降1.16pct,期间费用率下滑0.23pct 公司2019年前三季度综合毛利率为61.63%,相较去年同期下降1.16个百分点,主要受到产品结构调整以及新工厂折旧增厚成本的影响。三季度公司营业成本为7.08亿元,较去年同期减少1.61%;前三季度营业成本合计为22.01亿元,同比抬升9.13%,增速低于营收规模扩张的速度。 公司生产所需的原材料中皂粒油脂(-2%)、表面活性剂(-9%)和包装物(纸箱-10%,玻璃-1%)价格均出现不同程度的下滑,仅有溶剂(+1%)和营养药物添加剂价格出现轻微上浮。 公司2019年前三季度销售净利率为9.42%,同比上升1.05个百分点;期间费用率为56.17%,相比上年减少0.23个百分点。销售/管理(包含研发)/财务费用率分别为42.13%/13.36%/0.69%,较去年同期分别变化+0.28/-0.22/-0.28个百分点;销售费用较去年前三季度累计增长1.48亿元(YOY6.51%)。 (三)品牌矩阵布局多样化,全渠道营销产品配合品牌发展 上海家化以新零售时代的消费者趋势为核心,不断优化品牌布局,其中佰草集、汤美星、双妹顺应高端化趋势,美加净、六神持续年轻化,高夫、启初、玉泽、家安满足细分化需求,整体品牌矩阵逐步丰富完善。通过全域营销,六神、美加净、高夫、启初等品牌知名度显著上升。差异化的产品定位,多样化的营销手段,不断推陈出新的研发能力使得上海家化各品牌稳居龙头地位。年初公司计划2019年,品牌将围绕“数字赋能、品质营销”开展工作,具体体现在定位“准”、产品“热”、营销“优”、渠道“专”。在渠道搭建方面,上海家化的主要战略是全渠道、全覆盖,线上与线下相融合,渠道与品牌相匹配共同发展;目前现有的八大渠道包括:线下销售的经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外;线上销售的电商、特殊渠道;各个渠道匹配不同的品牌与品类定位。 此外公司着力打造爆款商品,以今年双十一为例,截止10月24日下午5时,结合前期的微博广告投放、美妆博主李佳琦带货推荐等方式营销,佰草集官方旗舰店中主推的预售价298元的冻干粉面膜已经预定11777份、299元的太极日月精华预定19393份、99元的新七白大白泥预定16767份,三者合计可贡献销售额约1096.80万元。 (四)研发投入助力产品品质提升,新工厂支持未来产能与供给增长 目前公司与上海市预防医学研究院、江南大学、浙江大学等达成技术研发合作,一线的市场需求数据,结合专业机构的研发实力构成了上海家化产品线更新升级的基础。此外,公司在原料把控、配方开发、产品生产与储运的各个环节最大程度地保证产品的安全性。其中负责公司生产主力的新工厂青浦跨越工厂已于2018年6月起投入使用,设计产能为6亿件/年,是原中央工厂的5倍。预计随着工厂各部分陆续投入运营,产能利用率将不断提高。新工厂的建设投产不但满足了公司自身发展需要以及供应链生产布局优化的需求,而且项目投产后工厂的生产能力、供应保障能力及智能制造水平均实现全面提升。先进、智能化的工厂确保公司能够持续为消费者提供高品质的产品。 投资建议 公司稳步推进战略有效落地,在品牌推广方面,公司集中资源全方位打造优质品牌,积极推进品牌高端化、年轻化、细分化进程,品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面,公司各渠道根据品牌规划积极布局,深耕传统线下渠道,发展新兴线上渠道,协同发展。在研发先行方面,公司不断提高研发投入,提高研发效率,保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面,公司按计划将新工厂投产运营,做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接,大幅提高生产力。因此我们预测公司2019/2020/2021年对应实现营收79.11/87.56/95.27亿元,净利润6.30/7.56/9.11亿元;对应PS2.98/2.70/2.48倍,对应PE37/31/26倍,予以“谨慎推荐评级”。 风险提示 日化行业发展不及预期的风险;市场竞争加剧,行业集中度降低的风险;品牌渠道推广不及预期的风险。

1.事件摘要 公司于2019年10月17日发布2019年第三季度报告。截止2019年三季度,公司实现营业收入58.88亿元,同比增长7.82%;实现归母净利润4.06亿元,同比增长58.69%;实现归属扣非净利润3.94亿元,较上年同期增长53.73%。经营现金流量净额为5114.40万元,较去年同期减少87.80%。 2.我们的分析与判断 (一)门店持续扩张推动规模加速增长,股权收益丰厚提振业绩 截止2019年第三季度,公司共计实现总营业收入58.88亿元,较去年同期增加4.27亿元,同比增长7.82%,其中三季度单季实现总营业收入20.58亿元,同比增加2.14亿元,同比增长11.59%,三季度贡献年初至今营收增量50.07%。相较于今年上半年公司营业总收入同比增长5.89%的增速而言,公司第三季度规模加速提升,这主要是受益于今年三季度公司在上半年开店步伐明显加快的基础上持续扩张所致。根据公司官网最新数据显示,截止目前公司已开业门店共计3030家,并且截止日前有3家门店已经处于正在装修即将开业的状态,相较于今年上半年门店总数2958家,公司下半年至今净增加72家门店,其中包括今年收购的玖零壹零连锁超市在内。年初至今,公司净增加门店213家,远超2018年全年净增加87家门店的水平。我们预计公司未来仍将借助自身品牌等优势积极布局成都市内与周边以及其他省内重点城市,保证一定的门店扩张速度。 截止今年三季度末,公司实现归母净利润4.06亿元,较上年同期增加1.50亿元,同比增长58.69%;实现归母扣非净利润3.94亿元,较上年同期增加1.38亿元,同比增长53.73%。其中,公司三季度实现归母净利润1.69亿元,较去年同期增加0.68亿元,同比增长67.51%;实现归母扣非净利润1.65亿元,较上年同期0.63亿元,同比增长62.15%。业绩的大幅提升主要受益于公司直接持股15%的长期股权投资,四川新网银行公司业绩大幅提升所致。截止2019年三季度,公司按照权益法确认投资收益1.31亿元,较去年同期增加9349万元,同比增长252.22%;其中,四川新网银行确认投资收益1.26亿元,较去年同期增加9010万元,同比增长251.39%。截止2019年三季度末,新网银行的投资收益贡献了公司截止三季度末的税前利润总额56%的增量,预计在公司众多新开门店顺利渡过培育期并开始贡献业绩后,公司的零售主业与新网银行的长期股权投资收益将持续增厚公司业绩。 截止第三季度,公司经营性现金流净额5114.40万元,较去年同期减少920.64万元,同比减少87.80%,主要是受新开门店数量增多造成的人力成本、租金及其他各项费用增加所致。 (二)综合毛利率上浮1.08pct,期间费用率增长0.26pct 截止2019年三季度末,公司的综合毛利率为30.05%,较去年同期上浮1.08个百分点,综合毛利率的提升主要是源于对门店商品结构积极调整所致。 截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为24.19%,相比上年同期增加0.26个百分点。其中,销售/管理/财务费用率分别为22.50%/1.72%/-0.02%,较去年同期分别增加0.08/0.41/-0.22个百分点。销售费用的增长主要是由于门店经营相关的人力与租金成本增加所致,而管理费用率的增加主要是由于媒体报刊宣传费以及庆祝建国70周年活动费用增加所致。至于财务费用,由于公司于本期内偿还了银行短期贷款,使得利息支出大幅减少,故而使得财务费用率大幅减少。 (三)商品+服务尽显差异化竞争优势,增值业务扩张稳定客流 公司的主营业态为面向社区住宅、商务、学校、娱乐等商圈的连锁便利超市,除了日常销售食品饮料、烟酒、日用百货等商品之外,同时还提供公交卡充值、电信缴费、电费充值、燃气收费、中国移动充值及积分兑换等多项便民服务。通过“商品+服务”的经营策略,既满足居民便利性的日常生活消费需求,又实现与大型超市的差异化竞争。近年来,手机支付的普及使公司一些传统的缴费充值类别的增值业务受到影响,但公司坚持对增值业务进行布局,积极拓展新业务。年初至今,公司新增服务项目包括:代收成都燃气大工商户燃气费、代收成都交投占道停车费、租借街电充电宝三项业务。此外,另有多项增值业务已经达成合作意向,即将于下半年上线。公司通过优化商品结构、丰富增值服务的内容,一方面可以纳新引流,带来客流量的增长,另一方面也可以提升消费者忠诚度与复购率。 (四)展店加速完善密集式布局,树立区域品牌形象 公司坚持“以四川为中心、成都为核心”、向周边地区辐射的发展战略,截至2019年10月17日公司官网显示,公司目前共有开业门店3030家,较今年半年报披露的2958家净增加72家门店,年初至今公司净增加门店总数累计达到213家,远超2018年全年净增加87家门店的水平;在公司加快展店速度的同时,还加快了对部分门店的升级改造工作,升级门店类型包括:生鲜门店、精品店、24小时店等,满足消费者更多购物需求的同时更加注重消费者的购物体验。公司的密集布局现已经形成网络优势,一方面密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流、人员调配、品牌宣传等方面产生良好的协同效应,降低公司的经营成本;另一方面,公司在新开门店时能迅速了解当地消费者的消费习惯、生活方式、需求喜好,从而实现精准定位,优化商品结构,开展有针对性的营销活动,满足当地消费者的需求并获得消费者的认同,最终树立自身品牌形象。 3.投资建议 继上半年加快开店进程后,公司于三季度继续维持高速开店的趋势,与此同时还通过不断优化门店商品结构与丰富增值服务内容等方式提升综合毛利率与门店客流量,真正意义上实现了规模与盈利能力的同步提升。此外,公司自2017年末与永辉超市达成战略合作关系后,充分利用双方优势互补的有利条件围绕生鲜业务领域开展深度合作,彩食鲜与富平云商与公司的关联交易额已从去年同期的1890.57万元上升至今年上半年的6465.20万元。考虑到公司的区域品牌优势、门店改造后的市场空间以及门店高速扩张等优势,上调公司2019E/2020E/2021E年的营收预测至78.59/84.54/91.39亿(77.19/81.86/86.15亿元),并结合新网银行带来的投资收益上调净利润预测至5.17/6.43/7.46亿元(4.02/4.82/5.79亿元),对应PS1.40/1.30/1.22倍,对应PE21/17/15倍,维持“推荐评级”。 4.风险提示 展店规模和增速不及预期的风险;其他超市及便利店品牌进入四川地区加剧竞争的风险。

(一)空调营收增长超预期,家电龙头地位稳固 公司2019H1营业收入1543亿元,同比增长7.37%,继续占据家电行业第一位置。2019Q2公司营收788.32亿元,同比增长7.33%,与一季度基本持平。分业务来看,暖通空调和消费电器依然为公司的主要业务,报告期内暖通空调和消费电器的营业收入分别为714.39/583.51亿元,同比增长11.84%/5.56%,占营业收入比重为46.29%/37.81%。暖通空调业务在行业整体景气度低迷的情况下实现了增长,主要是因为公司3月份起在空调销售淡季提前进行促销,份额大幅提升。按零售额计算,2019上半年公司空调线上线下市场份额分别为29.2%和27.2%,分别位于行业第一和第二位。公司机器人及自动化系统业务受库卡业绩下滑影响,营业收入同比下降3.83%到120.24亿元。随着美的与库卡合资公司拓展中国市场、库卡机器人中国业务整合,美的与库卡协同优势将逐步体现,公司工业自动化业务有望迎来高速增长。 分渠道来看,完善的智能供应链体系为公司线上线下业务的稳步增长提供了坚实保障。2019H1美的全网销售突破320亿元,同比增长超过30%以上,在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地位。分地区来看,美的报告期内国内外收入分别为916.64和621.06亿元,同比增速为9.05%和6.04%,占营收比重为59.39%和40.24%,海外营收与去年同期基本持平,我们认为随着公司海外机构组织的健全,东芝业务盈利能力的提升及海外投资的增加,美的海外营收将保持稳定提升。 (二)公司盈利能力进一步提升 2019H1年公司销售毛利率为29.48%,同比增长2.32PCT。分产品来看,公司暖通空调和消费电器的销售毛利率同比上升,分别上升1.83PCT/3.72PCT到32.08%/31.28%,机器人及自动化小幅下降2.09PCT到22.34%。公司销售毛利率特别是空调业务在公司提前进行促销的背景下依然保持提升,说明了公司的成本控制能力较强,充分享受了原材料成本下降的红利。人民币汇率波动也推动了公司毛利提升,报告期内公司海外业务销售毛利率26.38%,同比提升了4.58PCT。 报告期内公司销售净利率为10.44%,同比增加0.78PCT,不及销售毛利率增幅,我们认为主要原因为公司提前促销造成的销售费用增加。2019H1公司销售费用195亿元,同比增长15.61%,增幅均远超公司营收增幅,相应的销售费用率由11.74%提升到了12.65%。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额217.88亿元,同比增长186.17%,说明公司经营质量较高。经营性现金流增加也带动了公司财务费用的进一步下降,报告期内公司财务费用-14亿元,同比减少了45.88%,主要系公司存款利息增加所致。 (三)持续回购彰显发展信心 2018年公司推出了当时A股史上最大的回购计划,并花费约40亿元累计回购股份数量9510万股,维护公司市值稳定与全体股东利益。2019年2月,美的发布公告再次推出回购计划,拟以不超过55元的价格拟回购不超过12,000万股且不低于6,000万股的股票,股票回购充分体现了公司对于发展前景的信心和公司价值的认可。截至2019年7月31日,公司已实施的回购金额超过30亿元。 投资建议 公司品类齐全,多数产品市占率位于行业第一梯队、整体业绩确定性较高,抗风险能力强。机器人业务有望享受我国制造智能化的快速发展的红利,为美的带来新的盈利点。我们预测公司2019-2021年营收2848、3111、3411亿元,归母净利润分别为227、255、283亿元,EPS3.45、3.88、4.30元,维持“推荐”评级。 风险提示 内销不振的风险,刺激消费政策不及预期的风险,原材料价格波动的风险。

(一)营收超预期增长,空调龙头地位稳固 公司营收保持稳定增长。2019年上半年公司营收同比增长6.95%,其中Q2在空调行业整体景气度较低的背景下营收573亿元,同比增长10.30%,增速超预期。 分产品来看,空调为公司主要产品的地位未变,营收保持良好增速,同比增长4.72%。2019年上半年,公司空调营收793.25亿元,占总营业收入比重为81.53%。今年6月国家发改委、工业和信息化部、财政部等七个部门联合发布《绿色高效制冷行动方案》,对制冷产品的能耗标准提出了更高的要求,产业相关政策趋严,未来预计进一步利好暖通空调领域龙头企业,格力空调部分营收有望进一步提升。生活电器业务上半年营收为25.61亿,同比大幅增加63.60%。智能装备业务也发展迅速,上半年营收为4.15亿,同比增加16.70%,我们认为下半年随着政策利好,技术创新推进,公司营收会保持良好增速。 分地区来看,2019年公司内销营收为694.64亿元,同比增加6.89%,占营业总收入比重为71.39%;公司外销业务营业总收入为138.69亿元,同比增加0.89%,占营业收入比重为11.24%。从数据来看,公司内销和外销的营收占比变动较少,我们认为随着公司加大拓展海外市场,外销营业收入有望保持稳定提升。 (二)盈利能力稳定,经营活动现金流量大幅上升 2019年上半年,公司销售毛利率为31.02%,同比上升0.99pct。我们认为公司销售毛利率上升主要原因在于原材料价格下降和空调均价上升。上半年,公司空调营业收入同比增加4.62pct,远超空调业务成本增加幅度,空调业务毛利率为36.02%,同比上升1.65pct。此外,公司生活电器业务毛利率为28.20%,同比上升11.16pct。智能装备业务毛利率为15.49%,同比上升3.82pct,内销业务及外销业务毛利率均显著增加,带动公司上半年整体销售毛利率上升。 2019年上半年,公司销售净利率14.20%,同比上升0.04pct,不及毛利率上升幅度。我们认为主要原因为公司报告期内加大销售政策力度导致销售费用增加所致。其中,公司销售费用同比去年同期增长29.66%,销售费用主要为安装维修费、销售返利及宣传推广费,占销售费用总额比例超过80.00%。财务费用因受利息收入及汇兑收益增加影响同比增加254.47%。 现金流方面,报告期内公司经营活动产生的现金净额为164.56亿元,同比增加84.09%,主要原因在于应付项目的大幅增长所致。2019年上半年,应付账款及应付票据为792.43亿元,相比2018年底的498.23亿元增长294.2亿元。 (三)混改促进股权激励措施优化,公司治理结构有望改善 2019年4月,格力集团函告公司,根据《上市公司国有股权监督管理办法》有关规定,拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本15%的股票。8月公司发布关于控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方的公告,本次公开征集转让股份的实施将可能导致公司的控股股东和实际控制人发生变更。此前,由于公司所有权性质导致格力股权激励措施不够健全,混改完成后预期有利于公司治理结构进一步完善,股权激励措施有望常态化。 投资建议 公司为家电行业龙头企业,竞争优势明显,行业地位稳固,其空调市占率一直稳居龙头地位,在2019年上半年暖通空调行业表现疲软的情况下,营收依然保持稳健增长。此外,公司始终坚持自主研发,增大研发投入,不断加快多元化发展,预期未来发展将更为稳健。我们预计2019-2021年营收为2131、2347和2599亿元,归母净利润286、321和363亿元,对应的EPS为4.76、5.33和6.04元,维持“推荐”评级。 风险提示 房地产市场波动的风险、生产要素价格波动的风险、行业竞争加剧的风险。

1.事件 星帅尔发布2019年半年报。2019H1公司实现营业收入3.40亿元,同比增长70.13%%;实现归母净利润5067万元,同比增长3.08%,经营活动产生的现金流量净额1.40亿元,同比减少38.12%。 2.我们的分析与判断 (一)并表浙特电机为营收增长主动力 报告期内公司营收同比增长70.13%,主要原因为公司因收购浙特电机46.76%股权并表浙特电机,并表后,公司电机业务营业收入1.13亿元,占营业收入比重为33.31%。除了新增电机业务带动公司营收增长外,公司传统业务也保持稳健增长态势,保护器、起动器作为公司的核心主业在报告期内收入1.56亿元,同比增长17.53%。接线柱和温控器产品表现不及其主营产品,营业收入分别为0.32和0.31亿元,同比增长0.72和-5.49%。公司报告期内归母净利润同比增长3.08%,远低于营收增幅主要原因为公司未能全部持有浙特电机股份。目前公司正在筹划收购浙特电机余下的53.24%股权,随着公司收购浙特电机股份全部完成,净利润增速会与营收增速相匹配。 (二)费用支出控制较好 2019H1公司销售毛利率和净利率分别为32.47%和17.55%,同比下降6.7和8.79PCT,我们认为主要原因为公司并表浙特电机,浙特电机销售毛利率相对较低。2019H1浙特电机营收1.38亿元,净利润0.17亿元,销售净利率为12.39%。公司费用支出控制较好。报告期内公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.61%、10.55%和-0.48%。销售费用率和管理费用率与去年同期均有小幅下滑, (三)浙特电机产品应用场景丰富 浙特电机主营中小型电动机、微型电动机的研发、生产和销售,产品应用范围涵盖冰箱、空调等家用消费品、工业、电梯、汽车、风电等领域。在汽车领域,其产品包括新能源汽车驱动电机和新能源汽车空调压缩机电机。目前公司在新能源汽车用电机技术上已取得突破性进展,自2016年开始已逐步开拓新能源汽车用电机产品客户。公司的电机产品还可以应用于厨余粉碎机,并且公司已与厨余粉碎机生产厂商建立良好的合作关系。总体来看,公司产品应用场景丰富,发展空间较大。 (四)公司协同效应优势将逐步显现 公司上市后先后收购了新都安51%股权、浙特电机46.76%股权,目前正在筹划收购浙特电机余下的53.24%股权,新都安和浙特电机产品的一个主要应用领域为家用电器,与公司产品应用领域相同。随着公司将其客户资源、产品、品牌运作等多方面进行整合,协同效应将会进一步显现,公司盈利经营业绩和盈利能力将会稳步提升。 3.投资建议 公司主营产品起动器、保护器和接线柱保持稳健发展,加上控股子公司浙特电机产品应用范围广,发展空间大,公司整体业绩有望保持稳健增长。我们认为公司控股子公司浙特电机的并表将大幅提升公司营收及归母净利润,预计公司对浙特电机并表后,2019-2021年营收为7.90、9.81和10.95亿元,归母净利润1.25、1.43和1.57亿元,对应EPS1.07、1.23和1.34元,维持“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 新产品销量不及预期;原材料价格变动;变频压缩机替代速度加快等风险。

1.事件 公司公布2019半年报,2019上半年营业收入12.66亿元,同比增长17.09%;归属于上市公司股东的净利润1.90亿元,同比增长17.90%。2018Q3-2019Q2归属于上市公司股东净利润分别同比增长33.21%/-3.31%/11.00%/24.72%,复苏明显。 2.我们的分析与判断 (一)多品牌协同效应显现 公司通过投资、并购、合作经营等方式,由单一品牌发展成为多品牌的运营管理集团,已经形成涉及时尚、轻奢、潮牌、网红等多属性的品牌矩阵,配合百秋电商,覆盖不同细分市场、不同渠道的消费需求。目前,公司拥有ELLASSAY、Laurèl、EdHardy及EdHardyX、IRO、VIVIENNETAM、JeanPaulKnott、self-portrait高级时装品牌: 主品牌ELLASSAY增长稳健:19H1收入47,727.11万元,同比增长7.00%,占公司整体营收比例为42.79%。店均收入同比增长12.78%,19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平,为70.24%。截至报告期末,直营店/分销店分别157/139家,上半年净开店-2/-14家。 德国高端女装品牌Laurèl增长稳健:19H1收入5,422.01万元,同比增长3.76%,占公司整体营收比例为4.86%。19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平,为81.23%。截至报告期末,直营店/分销店分别28/12家,上半年净开店1/2家。 美国轻奢潮流品牌EdHardy及EdHardyX收入小幅下降:19H1收入23,153.27万元,同比增长-6.21%,占公司整体营收比例为20.76%。19H1毛利率较18Q4毛利率基本持平,为69.67%。截至报告期末,直营店/分销店分别26/148家,上半年净开店-2/-5家。 法国设计师品牌IRO收入大幅增加:19H1收入34,297.02万元,同比增长35.32%,占公司整体营收比例为30.75%。店均收入同比增长32.03%,终端销售高速增长,多品牌协同优势体现明显。19H1毛利率较18Q4毛利率下降2.14PCT至63.59%。截至报告期末,直营店53家,上半年净开店-1/5家。未来随着国际业务的管控及整合,品牌的协同效应将显著提高盈利水平。 其他品牌包含VIVIENNETAM、JeanPaulKnott、self-portrait收入占比较小,随着渠道、营销等资源的大力投入,业绩也会随之增长。 (二)百秋电商业务拓展积极,业绩高增长贡献公司利润 百秋电商已与50多个国际时尚品牌特别是轻奢及奢侈品牌建立长期合作关系,积极开拓在新零售领域的探索,提出数据驱动下的无边界零售新模式,即以数据驱动的人货场重构为核心点,通过货品、会员、利益分配三方打通,提供全渠道解决方案、全域&全渠道品牌会员运营服务,以及整合营销服务。 另外,百秋电商在海外市场的步伐进一步加快,未来,将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。报告期内百秋贡献净利润2,575.39万元,同比增长18.92%,预计未来仍将持续健康增长。 (三)毛利水平略有下降,运营情况健康 存货、应收账款、经营性现金流净额规模均有所增加,运营情况较为健康。截至2019H1存货规模同比增加15.39%至5.30亿元,增幅弱于收入增速(17.09%),存货周转天数减少7天至227天,公司整体存货管理能力较强;应收账款规模同比增加44.20%至3.48亿元,应收账款周转天数增加3天至51天;受销售规模的增加,经营性现金流净额同比增加28.99%至2.31亿元。 控费能力有所提升,期间费用率同比减少4.51%至43.75%。其中,销售费用、管理费用、销售费用分别为30.27%/13.56%/-0.08%,同比变化-3.82%/-6.44%/-46.58%,协同效应下提升了内部管理效率。 毛利率同比减少1.68PCT至67.03%,2018Q2-19Q2毛利率分别为70.59%/70.22%/65.55%/64.82%/69.17%,主要系公司下调品牌的加价倍率、毛利率较低的IRO收入占比提升所致。 截至2019/6/30日,资产减值损失561.22万元,同比减少14.39%,其中存货跌价损失234.05万元,同比降低81.50%,公司存货状况良好。 3.投资建议 公司内生外延、多品牌协同发展,是我国成功地运营多个中高端女装品牌企业之一,具有良好的企划部和深圳当地的服装生产供应链,是高端女装多品牌运营模式中的龙头企业。预计2019-2021年收入为29.42/34.91/40.51亿元,同比增速20.76%/18.66%/16.06%,归母净利为4.28/5.17/6.03亿元,EPS为1.286/1.554/1.814元,公司当前股价对应2019-2021年PE为11.32/9.37/8.03倍。首次覆盖,我们给予“推荐”评级。 4.风险提示 终端消费环境不确定的风险,品牌定位和管理风险,电子商务等新型营销渠道快速扩张导致的营销风险等。

(一)公司主营产品销售增速优于行业 2019H1公司营收增长0.88%,增速相比于2018H1的9.35%下滑明显,主要原因为国内房地产行业受“因城施政,一城一策”调控趋紧影响,厨电行业整体较为低迷。经营活动产生的现金流同比减少41.28%,主要原因在于公司应收款项增加,回款减少所致。公司应收票据及应收账款合计19.64亿元,增加了2.9亿元,预收款项11.1亿元,减少了0.6亿元。 公司主要产品营收增速优于行业。吸油烟机、燃气灶和消毒柜为公司的主要产品,报告期内营收分别为18.83、8.50和2.46亿元,营收占比为53.41%、24.10%和6.98%。根据中怡康数据显示,2019H1我国主要厨电产品吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额增长率分别为-5.86%、-4.09%、-17.72%,延续了去年以来的的下降趋势。公司主要产品在报告期内表现优于行业,其吸油烟机、燃气灶、消毒柜营业收入同比增速分别为-1.11%、-1.74%、8.71%。公司主要产品市场份额也位于行业前列。截止2019年6月底,老板吸油烟机、燃气灶零售额的市场份额分别为25.54%和23.13%,均位于行业第一位。 公司嵌入式产品发展不及预期。消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗机业务营收除消毒柜保持正增长外,其他均同比下滑。虽然嵌入式产品的发展不及预期,但我们认为随着我国消费升级趋势的延续,国人对健康营养和烹饪效率的品质生活需求增加,嵌入式产品未来空间较大,有望成为公司新的盈利增长点,营收占比会有所提升。 (二)公司盈利能力较强 公司报告期内销售毛利率为54.66%,较去年同期上升了1.24PCT,其中吸油烟机和煤气灶毛利率分别为58.54%、55.58%,同比增加了3.48和2.24PCT。我们认为毛利上升主要是受原材料价格下降和增值税下调影响。公司销售净利率为19.20%,较去年上升了0.32pct,幅度不及毛利率上升幅度,主要原因在于公司销售费用增高。2019H1公司销售费用9.90亿元,同比增加了2.2%,销售期间费用率由去年同期的32.92%增加到了33.57%。 (三)多品牌战略助推公司渠道下沉 2018年6月份,公司以自有资金1.6亿元收购嵊州市金帝智能厨电有限公司51%的股份,在行业低谷中布局集成灶领域,集成灶行业处于高速成长阶段。报告期内金帝营收0.91亿元,净利润0.14亿元。公司子公司名气以“做强县域、试点城市、深挖乡镇”为渠道核心思路,有效的推动力公司渠道下沉,在报告期内燃气热水器和净水器出货占比达14%,京东618线上线下融合获得集成灶TOP10。公司子公司名气电器报告期营业收入1.22亿元,净利润358万元。 投资建议 作为厨电领域龙头企业,老板电器不断进行技术和产品创新,拓展产品品类,深化“老板”品牌高端形象,融合多元渠道,打造基于信息化的高效运营能力,推动组织和机制变革,提升竞争力。我们认为公司营收随着下半年地产竣工改善稳步增长,预计老板电器2019-2021年营收为80.64、90.01和99.35亿元,归母净利润为16.37、18.63、20.86亿元,对应的EPS为1.72、1.96和2.20元,维持“推荐”评级。 风险提示 房地产市场波动的风险、原材料价格波动的风险、厨电行业竞争加剧的风险。