投资建议:预测2017-18EPS0.23、0.44元,参考可比公司给予2018年40倍PE,目标价17.26元,首次覆盖给予增持评级。与众不同的认识:市场普遍认为当前营销能力依然是零食企业最核心竞争力,而公司注重产品力打造,营销能力相对龙头较弱,竞争优势弱于龙头竞品;我们认为当前行业从导入期进入成长期,目前整体增速已滑落至30%左右,但三强格局基本确立,市场需求正逐步从营销转向产品品质,公司承受营销压力下降,供应链管理优势未来将逐渐显现,卓越产品力有望成为核心竞争优势,推动公司未来三年保持35%以上高速增长。对此市场并无充分认识。 行业已度过导入期进入成长期,消费者未来将注重品质,卓越产品力推动下公司有望实现弯道超车。我们认为,当前行业已进入成长期,过去高费用投入引流阶段基本结束,龙头费用率呈下降态势。经过多年高费用投入培育,目前消费者对休闲零食消费认知已较充分,叠加休闲零食受益消费升级健康概念明显,消费者对产品品质关注度有所提升。公司擅长供应链管理,通过保障上游原材料来源、加强产品创新迎合新需求,甚至未来不排除进入上游生产环节等方式,提升公司产品力。巧克力行业轨迹已验证行业成熟度提升后消费者对品质关注度将逐渐提升,卓越产品力支持下公司未来有望实现弯道超车。 核心竞争力奠定龙头地位,百草味未来有望加速增长。我们认为,未来三年休闲零食行业仍能实现25%高速增长,叠加公司品类多元化等方式提升市占率,未来三年公司营收增速有望达35%以上。而当前品类多元化下高毛利产品占比提升,叠加公司销售费用仍存压缩空间,未来公司净利率有望提升至5%以上水平。 核心风险:宏观经济下行风险,食品安全发生的风险。

投资建议:维持2017-18EPS预测0.9、1.07元,因行业中枢上移,给予2018PS1.9倍,上调目标价至40元(前次35元),维持谨慎增持。 事件:12/20公告朝日拟向复星五家子公司、青啤集团子公司鑫海盛分别转让17.99%、1.99%青啤股份,共74亿港元(27.22港元/股)。 非同业接手符合预期,国资继续增持超出预期。复星接手,基本符合我们前期对交易对手为一组非同业财务投资者的预期,交易折价预计亦与朝日迫切出售相关。青啤集团通过子公司增持后持股比例将达32%,亦彰显了国资对公司未来发展决心。后续程序主要为国资批复与外汇审查例行程序,而前者在国资增持的背景下料将顺利推进。 公司与复星旗下企业长期协同效应可期。预计复星将秉持一贯积极的管理及运作模式,有效参与公司管理经营决策,有望推动复制管理层激励相关经验。复星积极推动全球布局,公司有望依托复星资源优势,结合公司在国内外多年的品牌影响力,营销层面上有望加强体育、娱乐营销协作,渠道层面有望向复星旗下酒店、餐饮领域不断渗透。 行业依然平淡,基本面影响有限。交易对当前竞争格局变化影响有限,预计全年虽改善但依然平淡,复苏趋势难言确立。行业短期仍以经营增效、适度控费为主对冲成本上涨压力;长期有望通过产品更新、新品提升产品结构。青啤成本压力相对竞品较小,预计短期销售压力下谨慎提价。若竞品提价市场接受程度较高,未来不排除跟进可能。

事件: 12/11公司公告董事长孙利强先生辞职,新董事长仍待选举产生;拟以2060.5万澳元(约1亿元)现金收购澳大利亚Kilikanoon公司80%股权。 评论: 管理层更替在即,关注近期战略边际变化。董事长孙总现年已70岁,预计辞职属正常退休;而2016年底总经理周总已代行部分董事长职务,在公司任总经理亦近16年,预计由其接班概率较大,后续总经理人选值得紧密关注。当前处于交接期,而公司为此亦已提早准备,预计将顺利过渡,总体战略方向保持平稳。面对进口酒激烈竞争,公司近期亦在解百纳渠道调整、白兰地推广、进口酒并购上明显加速,管理层正式更替后,有望迎来更多营销改革变化,我们将紧密跟踪。 并购再下一城,自有进口酒布局继续完善。据公司公告及红酒世界网,标的Kilikanoon酒庄位于南澳大利亚著名产区克莱尔山谷,目前约拥有11处葡萄园、占地129公顷,年产约700吨,以西拉及雷司令品种著称,定位中高端。2017财年营收、EBITDA、净利为1105万、278万、126万澳元,按此计算本次收购PE20倍,延续公司一贯的“性价比高”收购思路(前期收购西班牙爱欧、智利贝斯PE分别为23倍、7.8倍)。收购后酒庄原股东及管理团队仍保留部分股权,亦延续公司前期海外经营思路。后续仍需履行正常外汇审查手段,2018年初有望完成交割,正式引至国内预计将需等待至年中。我们认为,此次并购战略意义重大,一方面更好迎合国人对澳洲红酒的口味需求,定位中高端有望提升公司自有进口酒品质美誉;另一方面新世界红酒具有规模化生产潜力,有望大幅加大公司自有进口酒的推广范围与知名度。 进口酒产品组合雏形初现,继续等待龙头涅磐重生。目前公司已完成四大产区5次并购,在新旧世界、高中低端、葡萄酒及白兰地上均已布局,多品牌、多产地、多品种组合持续推进。前期公司进口酒渠道亦已调整,代理包袱逐步卸轻、自有势头快速推进。虽然进口冲击依然,但公司在产品、营销、渠道上均在进行正向边际变化,继续看好公司品牌与渠道运作长远竞争力,静待公司“以彼之道,还施彼身”。 投资建议:维持2017-18EPS 1.44、1.56元,参考可比公司给予2018PE30倍,维持目标价46.8元,维持增持。 核心风险:行业竞争加剧、海外并购及进口酒品牌推广不达预期

投资建议:因预计2017/18榨季糖蜜成本降幅超前期预期,上调2017-18EPS至1.05、1.44元(前次1.03、1.3元),参考可比公司估值给予2018PE29倍,上调目标价至42元(前次33元),增持,重点推荐。 与众不同的认识:市场普遍认为糖价下行、糖蜜供给增加有限,公司成本红利难有空间;我们认为市场忽略单产提升因素,主产区糖蜜供给有望扩增15%,且糖蜜酒精需求持续下滑,即便酵母需求递增、甘蔗种植与糖蜜供给递减,未来两年糖蜜仍将过剩,公司糖蜜采购成本有望继续下行,2018净利率将超越市场14%的预期,向17%进击。 糖蜜成本有望再降,2018毛利率有望增1-1.8pct。1)供给:四大产区甘蔗平均单产提升11%,外加甘蔗种植面积增5%,糖蜜供给有望增15%以上,预计2018-19年甘蔗依然延续扩产周期,糖蜜供给有望进一步扩大。2)需求:短期看环保高压下预计糖蜜酒精减产带动糖蜜需求降18万吨。长期看玉米及木薯酒精完全能替代糖蜜酒精,糖蜜需求长期承压。测算2018-21糖蜜供给过剩50万吨/年以上,价格仍有下降空间。3)糖蜜价:预计2018年公司糖蜜成本低于660元/吨,2018年酵母毛利率有望介于38%-39%,较2017年提升1-1.8pct。 产能布局优化、成本下降,净利率有望继续上行。出口产能以1.5万吨转销国内推算,业绩有望增厚4000万元,带动收入1%增长。俄罗斯新厂产能利用率快速提升至80%,达产进度远超市场预期。规模效应叠加糖蜜成本下降,2018年净利率仍有望向17%进击。

投资建议:维持公司2017-18EPS预测1.07、1.33元,参考可比公司给予2018年30倍PE,维持目标价40元,增持。 低线城市消费量上升、高线城市消费升级,行业高景气度下公司受益最为明显。2017年行业增速同比升3pct、达6%,旺季甚至出现基础白奶缺货现象,需求回暖明显。其中低线城市受益经济回暖,消费量显著提升;高线城市消费升级推进,产品结构加速上移。公司作为龙头同时受益低线消费回暖、高线消费升级:织网计划推进下公司渠道继下沉、渗透率提升,受益低线回暖最为明显;较竞争对手公司拥有更强品牌力、产品力,预计2017年来安慕希增速达30%,金典增速近20%,畅轻增速亦达双位数,产品结构加速上移。高线、低线市场同步推进,目前公司市占率同比升2pct、达34.7%,受益行业高景气度最明显。预计2018公司营收将双位数增长,单寡头地位逐渐明朗。 供需拐点利好竞争趋缓,公司盈利能力有望提升。近年来原奶价格低位运行,受此影响,预计未来奶牛存栏量将下降、原奶价格将平稳上行,同时瓦楞纸等包材价格高涨,行业成本压力较大,叠加需求回暖,供需双拐点下中小企业价格战意愿下降,竞争有望趋缓。公司销售费用率近年保持高位,行业竞争趋缓下存1-2pct压缩空间。针对成本压力,公司可通过产品升级、减少促销等方式对冲,预计毛利率将稳中略降。费用压缩叠加毛利率相对稳定,未来公司净利率向10%靠拢。 新品开发、外延并购并重,长期增长动力充足。公司注重新品开发,目前安慕希新口味及PET包装均达亿元级别,谷粒多、味可滋等也计划开发新品、丰富SKU,除传统乳制品,公司亦布局豆奶品类,预计年底新品有望面世。此外公司亦关注外延并购,2017年来尝试两次并购,虽均失败告终,但为公司未来并购积累经验。预计未来公

投资建议:因省内消费升级进程及公司费控力度优于预期,上调2017-18EPS至2.13、2.7元(前次2.08、2.51元),参考可比公司给予2018PE30倍,上调目标价至81元(前次61.77元),维持增持。 收入符合预期,净利超市场预期。Q1-3收入53.4亿、净利8亿元,增19%、37%;Q3收入16.8亿、增15%,扣非前后净利2.48亿、2.45亿,增速差异较大主因上期政府补助及投资收益基数较高。应收票据降3.2亿元,销售收现18.8亿元,季度间平滑基本与收入一致。 收入稳健增长,费控力度加强。古井在省内商务、大众用酒市场地位继续稳固,预计Q1-3已完成全年任务90%,收入增速15%以上,其中预计献礼增10%、古5增20%以上、古8增40%以上;河南市场调整延续,预计双位数下滑。受益于结构优化及渠道控价加强,Q3毛利率增2pct至76%,销售费用率同比降1.9pct至33.9%;公司继续深化费控,管理费用率大降4.2pct至7.3%,净利率升4.5pct至15%。 预计来年在经济企稳、消费升级加速背景下,公司收入将提速。目前公司已在省内近半市场获得绝对份额优势,其他市场基本位列前三;价位段上,120-150元领先(古5),200元价位优势明显(古8)。 预计2018年在经济企稳的大背景下,大众用酒有望迎来放量,借力已有渠道深耕与品牌优势,古井有望分享更多增量。Q3费控加强给予盈利巨大弹性,期待国改进程,为公司盈利能力打来更大空间。

业绩大超市场预期。未来两年量增10%可期,提价空间广阔,厂家业绩释放步伐明显加快,高速增长确定性不断提高。微观结构依然良好,后续上涨动力依然。 投资建议:因放量加速、提价预期再升,上调2017-18EPS预测至18.15、25.52元(前次17.09、22.39元),参考可比公司给予2018PE30倍,上调目标价至760元(前次670元),增持,重点推荐。 业绩大超市场预期。Q1-3营收445亿、净利200亿元,增62%、60%;其中Q3收入190亿、净利87亿、增116%、138%,茅台酒收入168亿元,估算对应发货量约1万吨、超越市场前期约8-9千吨的发货预期;预收款175亿、继续高位持平,反映实际发货基本确认到报表。 高速增长确定性不断提高。大会后提价预期升温,经销商惜售情绪加大,批价提升;厂家稳价需求依然,保供应仍是最核心手段,预计10-11月发货约6000吨(全年2.9-3万吨)、Q4收入同比持平。2018-19年虽然基酒紧缺,但随着勾兑比率提高、库存基酒充足(至2016年末为24万吨),未来两年茅台酒仍可维持10%以上销量增长。当前厂价-批价剪刀差已近600元,巨大价差不利产业链长远发展;预计2018年出厂提价20%、2019年再提10%至1100元,来年业绩延续高速。假设1500即为批价上限,出厂价提至1300元,渠道利润依然不菲,厂家提价空间巨大。厂家业绩释放步伐明显加快,增长确定性加强。 股东总数虽下滑,但仍在安全范围,微观结构良好。Q3末户数6.3万、环比降1.6万,机构持股比例上升。谨慎以本轮起点不足5万户作为红线,当前微观机构良好,后续上涨动力依然。 核心风险:政策收紧风险,食品安全问题风险。

投资建议:因成本红利好于预期,上调2017-18EPS预测至1.03、1.3元(前次1.01、1.25),上调目标价至33元(前次30元,18PE25倍),公司为板块内竞争优势边际改善、估值良好的稀缺龙头标的,增持。 收入略低于预期,净利符合预期。Q1-3收入41.8亿、净利6.1亿,增19%、60%,Q3收入12.7亿、净利1.9亿,增13%、55%,销售收现20亿、增44%,好于收入表现,主因应收及预收账款环比增加。 人民币升值致出口增速放缓,公司整体净利率维持高位。1)公司出口统一由香港分公司对外销售、以美元记账,受7月人民币加速升值影响,出口增速放缓至10%左右(H1达25%),而国内在绝对优势格局下收入保持15%快速增长。2)Q3净利率接近15%、升2.8pct,主因糖蜜成本红利(2016/17榨季采购越后价格越低)、规模效应、研发费用核算调整(从成本端调至费用端)等,致毛利率升4.8pct至37.6%。

本报告导读: 业绩接近预告上限,符合市场预期。成本压力下保健品板块盈利能力承压,预计板块全年营收10%左右,业绩将保持稳定。玉米油板块利润稳健增长,全年有望增15%。 投资要点:由于乳清蛋白分价格Q3上行,成本压力升高下公司盈利能力承压,下调公司2017-18EPS 预测至0.59、0.89元(前次0.75、1.10元),参考可比公司给予2018年28倍PE,下调公司目标价至25元(前次29.6元),增持。 业绩符合市场预期。2017Q1-3公司实现营收、归母净利43亿元、2亿元,同比增117%、74%;其中Q3单季公司营收、归母净利14亿元、62亿元,同比增75%、185%。业绩大幅增长主因Kerr 并表影响。 业绩接近预告上限,符合市场预期。 成本端影响下保健品毛利率略有下行,植物油板块利润稳健增长。 公司海外保健品业务营收依旧稳健增长,预计Q1-3同比增10%左右。 但2017年以来受国际原奶价格上行影响,乳清蛋白粉价格同比增40%左右,成本压力下预计公司保健品毛利率略降3pct 左右,预计全年保健品板块营收增长10%左右,盈利能力下行业绩将保持相对稳定。Q1-3公司小包装玉米油销售基本持平,但受益玉米胚芽价格下行,盈利能力提升下预计前三季度小包装玉米油净利润同比增15%左右。全年看预计小包装玉米油销量18万吨左右,盈利能力提升下玉米油利润有望实现15%增长。 Q4催化剂不断,市场情绪有望提升。公司定增已拿到批文,目前正处路演阶段,预计11月中旬有望完成,2018有望降低财务费用8500万元。员工持股计划亦正稳步推进,预计年底之前有望完成。集团公司齐星事件影响已接近尾声,短融债亦顺利发行,资金链无忧。Q4催化剂密集释放下市场情绪有望提升,年底有望迎来新一波行情。 核心风险:食品安全发生的风险,定增进展不达预期。

乳制品行业需求回暖,公司作为龙头受益最为明显。需求回暖叠加供给收缩,供需双拐点下行业竞争有望趋缓,公司费用率存较大压缩空间,盈利能力有望提升。 投资建议:目标价40元,增持。考虑供需双拐点下竞争趋缓、公司盈利能力提升,我们上调2017-18EPS 至1.07、1.33元(前次预测1.01、1.13元),参考可比公司估值及考虑龙头溢价,给予2018PE30倍,上调目标价至40元(前次26.5元),维持增持,重点推荐。 与众不同的认识:当前乳制品需求回暖明显,叠加上游供给收缩,供需双拐点下竞争有望趋缓。需求回暖下未来公司营收有望保持10%以上高速增长,而行业竞争趋缓下公司费用率有望压缩,叠加公司通过产品升级等方式对冲成本压力,预计公司未来费用率压缩空间大于毛利率下行幅度,盈利能力有望持续提升,对此市场认知并不充分。 当前乳制品行业需求回暖,公司受益明显。我国乳制品消费与居民收入存较强正相关关系(城镇相关系数0.5,农村相关系数0.8),参考日本人均GNI 达15000国际元后乳制品消费量仍保持较快增长,人均收入增长强预期下中国未来有望复制这一路径。2017年以来乳制品需求尤其是三四线城市复苏明显,公司2005年以来布局渠道下沉,目前终端数量达500万个,规模远超竞争对手,充分享受本轮三四线需求复苏红利。目前行业产品升级持续推进,公司品牌力、产品力优秀,叠加高额费用投入,核心高端产品高速增长,受益消费升级明显。 供需双拐点下行业竞争格局趋缓,公司盈利能力有望提升。2017年来乳牛存栏量降低,但奶牛单产提升对冲下,预计未来原奶价格将缓和上升。公司销售费用率与原奶价格负相关,主因低成本下中小企业促销争夺市场份额,公司被动迎战所致。当前公司费用率处高位,存较大压缩空间,叠加公司通过产品升级等方式应对成本压力,预计未来公司费用率压缩空间大于毛利率下行幅度,净利率有望升1-2pct。

10/12公告朝日拟出售19.99%H股股份,我们认为近期同业收购预期下降,非同业接手可能性增大;此次出售对基本面影响不大,但交易对价将对影响市值重估。 投资建议:维持2017-18EPS预测0.9、1.07元,给予2017PS1.8 倍,维持目标价35元,维持谨慎增持。 事件:10/12日青岛啤酒公告称公司第二大股东朝日集团拟出售持有的19.99%部分或全部H股股份。 引入非同业可能性增大,多个财务投资者组合接手更切实际。我们于《啤酒行业迎巨变契机,青啤股权花究竟落谁家》(2017/2/20)就朝日出售青啤股权深入探讨自身回购、引入同业及非同业财务投资者三个可能性。目前看朝日陆续出售在华业务、资金需求迫切,我们认为此次最有可能出售全部股权,引入一组非同业财务投资者可能性增大:1)青啤国资控股地位无需再加强且成本巨大(2009AB出售时放弃回购),自身回购可能性很小;2)朝日全面退出在华业务决心迫切,且收购程序复杂、时间漫长,9个月窗口期内最有可能参与收购并通过反垄断审查的嘉士伯及华润尚无进展,我们认为同业收购的可能性大为降低,而引入非同业可能性增大,收购资金需求量巨大下(约97.6亿港币),预计多个财务投资者组合接手更切实际;3)预计此次出售对基本面影响不大,行业格局不改,但交易对价将对影响市值重估。 行业复苏难言确立,青啤低基数下H2净利有望迎来弹性。H1行业改善但需求依然平淡,复苏趋势难言确立。预计H2 公司仍将调整渠道、适度控费,低基数下H2净利有望迎来弹性。

投资建议:考虑定增影响,维持2017-18EPS预测1.79、2.30元,参考可比公司给予2018PE30倍,上调目标价至69元(前次66元),维持增持。市场普遍对老窖停货、挺价策略理解不充分,我们认为公司战略目标明确、调整手段创新且领先业内,量价有望超预期加速增长。 事件:继9月末1573、窖龄停货后,52度特曲60团购价提至438(此前380元)、零售480元;52度1573零售提至969元(此前899元)。 量价调控手段领先业内,业绩有望加速增长。1)1573零售价涨70元至969元,与普五6月终端价一致,拔高价格标杆同时亦为后续供端提价奠定基础,公司挺价步伐延续。对于市场关注的8月末四川促销活动(810元提货标价,综合保证金及返利,预计实际约603,要求出货价820以上),终端进货积极性高,预计1573出厂销量强劲,为全年业绩及挺价调整保驾护航(促销已在全年投放预算中),渠道调研双节终端动销良好,调研显示虽节后仍有库存(为603批次,前期680库存基本消化),结合9月末停货,预计11月前可消化完毕,740元进货有望直接增厚公司Q4及来年业绩。公司设定820回购底线,终端违反者年底费用将受处罚,亦加强了终端挺价决心。公司在多次提价、停货、促销都施展出领先业内的营销手段,量价齐升进度有望加速。2)特曲60酒体实为1573、走团购,此轮挺价与高端呼应;预计60/80约占特曲20%左右,挺价将直接增厚收入。 核心风险:高端白酒下行风险,行业竞争加剧风险。

投资建议:目标价670元,增持。维持2017-19EPS预测17.09、22.40、27.23元,参考可比公司估值及考虑龙头溢价,给予2018PE30倍,上调目标价至670元(前次560元),维持增持,重点推荐。 与众不同认识:市场对茅台基本面预期异同不大,估值持续突破后对后续上涨动力担忧;我们认为预期充分下应以交易思维看待后市,目前股东账户数仍在增加、微观结构持续改善,后续上涨动力依然。 股票账户数变化与季度涨跌幅T-1高度吻合,09Q1-12Q2可供本轮参考。09Q1-10Q2股东账户数从2.7万增至6.3万,机构持股从62%升至87%、平均82%,股价一路上扬;10Q3-12Q2,提价预期兑现后预期持续发酵,股东账户数从6.3万降至12Q2末的3.8万,机构比例在13Q1后降至75%以下,行情步入尾声。 2016至今:微观结构改善,后续仍具上涨动力,应更多从交易角度思考股价。预期与边际思维更多已在2016年行情体现,表现为茅台业绩与估值戴维斯双击;2016年至今,茅台股东账户数从16Q1的3.8万持续上升至16Q4的5.2万至17Q2的8万,创历史新高,股价接连突破250、380、450,至今突破500,而机构持股比例平均不足80%,反映当前微观结构良好,未过分集中,后续行情上涨动力依然。后续看股东账户数为重要观察指标。 催化剂:茅台提高出厂价,一批价上涨。 风险提示:政策收紧风险,食品安全问题风险。

投资建议:维持2017-18EPS预测0.67、0.86元,参考可比公司给予调味品2017PE35倍(对应187亿元估值)、房地产25亿元,上调维持目标价至26.60元(前期预测24.6元),维持增持,重点推荐。 区域拓展、品类多元化叠加经销商激励改善,收入有望加速增长。公司70%营收集中东南地区,区域拓展存较大空间。预计上半年中西部及北部增速近30%,显著高于平均水平,未来区域拓展有望加速。当前小品类调味品推广顺利,H1食用油同比增25%,6月起公司推广酱类新品,预计H2将加大推广力度,收入有望达千万级别,贡献收入增长。3月公司提价后渠道利润水平增厚,动销旺盛。渠道反馈,6-7月出货量同比高速增长,叠加高基数影响下8月增速略有下滑。我们认为此仅为月度发货节奏波动,当前经销商高盈利水平下积极性较高、队伍规模扩大下,预计17H2调味品销量有望增15%,叠加提价贡献5%增速,下半年营收有望保持20%高速增长。 餐饮行业高增长带动调味品行业高景气度,顺应趋势公司加大餐饮渠道开拓。2017年1-8月限额以上餐饮行业零售总额同比增8.4%,创5年以来新高。而调味品下游消费中餐饮占比60%,受益于此2017年以来调味品行业景气度高涨。顺应行业趋势,公司多管齐下加大餐饮渠道,全国范围举办活动加强终端厨师推广,同时对渠道进行升级改造,利用强势经销商做推广。相比较龙头海天,公司餐饮渠道占比较低(20%),且聚焦高端亦顺应餐饮行业消费升级趋势,潜在增长空间较大,加强开发力度下公司餐饮有望翻倍增长。 总部亏损低于预期,未来有望继续降低。预计17H1总部亏损2400万元,全年有望低于5000万元,低于市场预期。总部支出主要来自9亿公司债利息费用(每年约5400万),当前美味鲜子公司现金流良好,9亿公司债主要用于购买理财等产品,利用效率较低。未来到期偿付后利息费用存较大压缩空间,总部亏损有望继续降低。 核心风险:食品安全问题发生的风险,换届进展不达预期的风险。

投资建议:维持2017-18EPS预测0.48、0.67元,高增长下参考可比公司给予2017PS8倍,上调目标价至25元(前次22元),增持。市场担忧复购率及快速扩张持续性;我们认为“零添加”和“核心经销商+导购”模式差异化竞争壁垒形成后高速增长有望自然延续。 差异化优势:产品零添加,核心经销商+导购模式。零添加细分品类代表,差异化定位利于迅速抢占消费者心智份额。核心经销商+导购推广模式下高毛利-高投放的高举高打模式有望形成正循环。 聚焦资源、精准投放,一线城市延续高速可期。华东:成长期,成熟大商支撑快速增长,后续品类植入再添增长极,全年1亿元销售目标预期可期。华北:培育期,重点投放,经销商布局成型,自有与合作导购紧密扩张,市场发力突破在即。山东:有望成为下一战略目标。 西南重点:消费升级、餐饮推进、醋与料酒加速。酱油:向头道原香转化升级,空间广阔。醋、料酒:大力推进“五粮窖醋”宣传力度; 料酒战略亦在酝酿。渠道:深化渠道质量、优化经销商,提升单店产出;推进餐饮渠道渗透。 预计毛利率稳步提升,销售费用率平稳后降。酱油毛利率及高毛利酱醋业务占比有望持续提升,整体毛利率将向45%迈进。预计导购人员费用仍将高企,但对应销量成效亦显现,后入中小超市进场费用将下降。预计未来三年快速扩张期销售费用率将保持高企,后续有望下降。