股权集中,长期业绩增长稳定。 公司创始人孙怀庆在化妆品行业拥有近25年经验,其于 2000年创立丸美品牌。目前创始人家族持股 80.8%。 公司 11年~18年收入和利润复合增速均在 14%左右,业绩增长稳定。 线上发展、低龄化、高端化、以及社交媒体共同推动我国化妆品行业增长; 国产品牌护肤品类有望逐步弯道超车。( 1) 随着线上渠道发展、消费者低龄化、消费高端化和新营销方式的推动, 我国化妆品行业 17年以来加速增长, 18年行业规模增长 12.3%突破 4000亿。( 2)我国化妆品品牌依靠线上渠道增长和新营销方式,在护肤品类有望逐步实现弯道超车。目前中国品牌已经占据护肤品品牌市占率前十的半壁江山。( 3)我们认为我国化妆品行业持续高速增长的趋势有望得到持续,有利于我国化妆品品牌长期发展; 但是随着高端化的持续以及海外品牌不断通过在线上以及低线城市的渗透,海外品牌依旧会持续形成对国内品牌的压力,中国品牌自身的高端化和社会化媒体营销运营将成为竞争的关键。 丸美股份核心竞争力:各渠道均衡发展,强势品类优势突出,营销特色鲜明。 我们认为丸美的核心优势包括了:( 1)各渠道均衡增长, 线上保持快速增长的同时,公司的百货、美容院渠道依靠品牌升级以及新品的推出,均获得高增长。( 2)强势品类眼霜上,公司的眼霜在持续保持高速增长的同时,其定价已经拉开了与国内竞争对手的差距,显示出了一定的品牌溢价。同时公司继续推出高端品牌 Marubi Tokyo,继续打造自己的品牌高度。( 3)营销宣传方面, 公司此前针对自己主品牌知性优雅的客户群体特征以拍摄文艺广告为主,特色突出且效果出众。目前公司也正在人才和组织架构上全面转型社交化媒体营销。 高净利率、高周转,带动公司 ROE 领先行业。( 1)净利率方面, 一方面由于主打产品眼霜本身毛利率较高并且产品定位相对更高,丸美的毛利率较同行具有优势。 同时丸美在销售费用率和管理费用率上均较竞争对手更低,公司整体净利率在 18年达到 26%,明显领先竞争对手。( 2)周转率方面, 公司库存控制良好,对供应商均要求先款后货,应收账款较少,整体周转健康。 因此公司一直保持着较高的 ROE 水平。 盈利预测与投资建议: 我们认为在持续受益低龄化、高端化的趋势下,化妆品行业有望在中长期均持续获得较高的增速。作为国产龙头品牌之一的丸美股份在细分领域已经具备了较强的市场地位。我们预计公司19~21年归母净利润 4.8亿/5.8亿/6.9亿,同增 16%/21%/18%,对应当前估值 51/42/36X。考虑到整个行业的快速发展和丸美较强的市场地位,首次覆盖,给予“增持” 评级。 风险提示: 零售环境波动;化妆品需求增速不及预期;市场竞争加剧

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 243.44亿元 ( +15.46%),归母净利 32.79亿元( +70.87%),扣非净利 25亿元( +30.86%)。 投资要点n 业绩与预告一致,增长稳健。 19年上半年实现营业总收入 243.44亿元( +15.46%),实现归属净利 32.79亿元( +70.87%),扣非净利 25.00亿元( +30.86%),非经常性损益主要包括 Q1国旅总社投资收益 9.05亿(税前,税后约 6.78亿)。 Q2单季营收 106.53亿元( -12.94%),归母净利 9.73亿元( +28.21%),扣非净利 9.10亿元( +20.85%), Q2收入增速为负主要由于国旅总社于 Q1出表。 n 免税收入保持高增速, 各分部表现均亮眼。 19H1商品销售收入 235亿元( +52%, Q2单季增速约 17%), 其中包含日上上海于 2018年 3月并表的影响, 毛利率基本平稳( 51.8%, +0.1pct);免税业务收入 229亿元( +53%),毛利率微降( 52.3%, -0.2pct),中免公司贡献归母净利 25.4亿元( +36.3%),归母净利率同比下降 1.3pct。 n 日上上海增长强劲。 19H1实现收入 77.3亿元( +97.3%,剔除并表影响后+32%), 预计 Q1\Q2实际收入增速约 31%\33%,增长基本平稳。 19H1实现归母净利 3.2亿元( +49%), 归母净利率 4.1%, 同比下降 1.3pct,预计与虹桥和浦东 T2于 19年开始采用新扣点率有关。 n 日上中国盈利能力提升。 19H1实现收入 37.7亿元( +13.8%) ,预计Q2收入增速约 21%,由于 18年 1月首都 T2仍属于日上中国, 其Q1基数较高,增速约 7%。 19H1实现归母净利 0.95亿元( +72%),归母净利率 2.5%( +0.8pct),盈利能力提升。 首都机场 T2+T3合计免税收入 43.65亿元( +25.5%)。 n 三亚国际免税城收入增长仍然亮眼。 19H1实现收入 53.3亿元( +29%), 实现归母净利 8.3亿元( +5.6%), 归母净利率 6.8%,同比下降 2.8pct,预计与采购结算方式以及支付给国旅投资租金增加等因素有关。 n 免税销售能力持续强化,机场店表现优异。 中免体内其他免税业务19H1实现收入 69.1亿元( +68%), 剔除首都 T2进入中免的因素后增速为 60%, 其中仍包括成都机场 18年 4月并表、澳门机场 18年6月并表等因素的影响, 经测算的归母净利 12.9亿元( 60%), 归母净利率 18.6%,同比下降 0.7pct。 香港机场免税店收入 12.96亿元( +36%),广州机场免税店收入 8.44亿元( +193%),表现亮眼。 国旅总社出表带动净利率提升,新扣点率与折旧摊销带动销售费用率提升。 19H1净利率15.86%(+4.93pct);毛利率 51.05%(+9.83pct)。 销售费用率 30.29%(+7.24pct), 预计与虹桥和浦东 T2采用新扣点率以及市内店带来的折旧摊销增加有关, 其中租赁费用 63亿元( +67.55%),免税业务的折旧摊销 1.75亿元( +76%)。 管理费用率 2.32%(-0.38pct)。 财务费用率0.05%(+0.49pct), 主要由于免税业务增长导致收款金融手续费增加所致。 上半年免税业务取得积极进展,市内免税店陆续开业。 根据穆迪报告,中免公司在全球免税运营商中的营业额排名跃至全球第 4名,市占率超过 8%,国际影响力持续提升。 公司免税版图再度扩大: 3月中标北京大兴国际机场 10年免税经营权; 5月,北京、青岛、厦门、大连 4家市内免税店开业、 8月上海市内店开业,静待国人市内店政策推出; 海免交由中免托管的海口、博鳌市内店顺利开业,海免采购实现整合;稳步推进河心岛建设,河心岛项目在建工程余额达到 5.11亿元,占预算的 65%;计划投资 128.6亿元建设海口国际免税城,再度扩容离岛免税。 盈利预测:坚定看好政策引导消费回流对免税龙头的长期利好。看好公司短期受益于海免注入、市内免税店开业带来的业绩增量;预计中长期有望受益于海口国际免税城对离岛免税的扩容,以及国人市内免税店政策进一步开放打开的空间。 根据经营情况适当调整盈利预测, 假设大兴机场于 20年开始贡献业绩,不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚,预计 19-20年归母净利增速为 51.2%、 0.2%、 17.6%,对应 PE 为 40、 40、 34倍;剔除国旅总社的影响后归母净利为 39.69、 46.88、 55.14亿元, 增速约为 26%、 18%、 18%,对应 PE 为 47、 40、 34倍。 风险提示: 宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。

事件:公司发布2019年中报,19H1实现营收39.9亿元(-0.3%),归母净利3.68亿元(+8.14%),扣非净利3.36亿元(+6.22%)。 投资要点 业绩增长平稳,符合预期。19H1实现营收39.9亿元(-0.3%),归母净利3.68亿元(+8.14%),其中非经常主要是政府补助(0.18亿元)、将逗号开曼公司由子公司变更为参股企业形成的投资收益(0.13亿元)扣非净利3.36亿元(+6.22%),增长主要受益于财务费用等费用的降低。19Q2实现营收20.47亿元(-1.5%),归母净利2.94亿元(+11%),扣非净利2.79亿元(+8.31%)。 直营关店升级,加盟增长稳健。酒店业务实现营收37.40亿元(-0.48%),其中:1)酒店运营收入30.14亿元(-2.72%),主要由于直营门店关店及升级改造导致在营业平均房量下降4.91%,同时上半年RevPAR略有下降。2)特许业务持续增长,酒店管理收入7.26亿元(+9.98%),主要受加盟酒店数量从18H1的2849家增加到19H1的3206家驱动。酒店业务利润总额4.38亿元(+5.67%),受益于直营转加盟,酒店分部的销售费用率降低1.85pct。如家酒店集团上半年营收33.12亿元(-0.57%),实现利润总额4.98亿元(+5.54%),实现归母净利3.52亿元(+6.89%)。 酒店普遍降价,中高端同店降幅收窄。1)综合数据看,整体RevPAR同比下降1.5%,降幅环比Q1有所扩大(Q1如家RevPAR-0.5%),受益于结构升级,ADR+1.3%,OCC受经济环境和扩张影响微降2.3pct;经济型和中高端酒店RevPAR分别下降3.9%和6.7%,经济型RevPAR降幅扩大,主要由于平均房价由升转降,出租率降幅环比持平。中高端RevPAR降幅收窄,降价幅度进一步扩大基础上出租率有所企稳。纯加盟的云酒店RevPAR同降9.6%,平均房价与出租率双降,仍处于较低水平。2)同店数据看,首旅如家Q2同店RevPAR同降3.6%,环比降幅扩大0.6pct,平均房价下降1.10%,由增转降,出租率同降2.1pct,降幅收窄0.4pct。经济型同店RevPAR同降3.9%,平均房价由增(0.4%)转降(-1.3%),出租率降幅基本持平。中高端酒店同店RevPAR同降3.2%,降幅大幅收窄3.6pct,主要由于降价幅度微增0.4pct的基础上,出租率降幅收窄3.1pct。 持续推进门店拓张,新品牌探索与存量改造并进,自有占比稳定。19Q2公司新开酒店159家(加盟157家;经济型28家、中高端43家、云酒店36家、其他52家),净开56家;上半年合计新开234家,净开68家。截止19Q2公司旗下酒店总数达到4117家,中高端占比18.3%(QOQ+0.1pct),房间占比23.1%(QoQ+0.7pct),已签约未开业和正在签约店689家(QoQ+121家)。积极进行产品升级、品牌打造和推广,截止19H1如家经济型NEO3.0改造完成286家,改造客房3.2万间;此外推出与凯悦合作的品牌逸扉、与春秋航空合作的品牌嘉虹;深度推广合作龙珠IP的“漫次元”主题客房。截至19H1,会员已达1.12亿,自有渠道入住间夜数占比维持在80%左右。 南山景区实现稳健增长,印证景区资产价值。景区运营业务实现营收2.50亿元(+2.55%),主要由于1)南山公司门票留存比例从18H1的40%提升至19H1的50%,增加门票收入1,948万元;2)商品销售从采购改为纯出租场地模式,导致收入减少787万元。南山公司上半年实现利润总额1.19亿元(+6.66%),实现净利润8,937万元(+6.13%)。 控费提效,助力增厚业绩。19H1毛利率94.14%(-0.72pct),净利率9.93%(+0.75pct)。销售费用率66.4%(-0.85pct),主要与直营酒店数量减少、加盟占比提升有关;管理费用率(含研发费用)12.54%(+0.24pct),主要由于零星开支和研发费用投入增加;财务费用率1.7%(-0.3pct),主要由于贷款利息较上年同期减少1,960万元所致。 盈利预测:考虑到经济疲弱的背景以及上半年经营情况,适当调整盈利预测,预计19-21年归母净利9.18、10.51、12.12亿元,增速为7.1%、14.4%、15.4%,EPS为0.93、1.06、1.23元,对应当前股价PE为17、15、13倍。中长期持续看好酒店龙头成长性,关注龙头基本面底部、估值底部的布局机会。 风险提示:宏观经济波动、经营扩张情况不及预期、竞争加剧等风险。

事件:公司发布19年中报,19H1营收9.51亿元(+20.22%),归母净利0.64亿元(+10.19%),扣非净利0.51亿元(-4.98%)。 投资要点 营收增长符合预期,利润端受费用影响略低于预期。19H1营收9.51亿元(+20.22%),归母净利0.64亿元(+10.19%),非经常性损益1300万,较18H1增加863万,主要由于增加其他应收款会计估计变更影响1004万(税前);扣非净利0.51亿元(-4.98%),扣非净利微降主要由于管理费用的增长。19Q2营收4.19亿元(+20.77%),归母净利0.19亿元(-4.92%),其中包括,扣非净利0.09亿元(-41.75%),利润端表现弱于收入端主要由于费用投入的增加。 速冻驱动食品业务增长,年货、粽子预计销售良好,餐饮业务保持稳健。 食品制造营收5.90亿元(+23.40%),其中月饼系列销售额3421万元(+107%),季节性原因上半年月饼销售量较小、今年中秋较去年有所提前,月饼预售驱动19年6月末预收账款同增32.9%,存货同增32.3%(其中库存商品同增33%、在产品同增57%),Q3月饼销售潜力值得期待。上半年速冻食品销售额2.60亿元(+22.77%),Q2销售1.10亿元(+11%),增速较Q1的33%有所下降;其他产品销售额3.03亿元(+14.01%),Q2销售1.16亿元(+18%),增速环比Q1的17%有所提升,预计与粽子销售情况较好有关。 餐饮业务营收3.37亿元(+14%),Q2销售收入同增16%,增速较Q1的12%有所提升,截至19H1开业直营门店共19家。n渠道稳步建设,省外销售持续培育。 上半年直销渠道销售额5.26亿元(+18%),Q2增速22%,环比Q1的15%有所提升,预计与电商以及餐饮业务销售增速有关,截至19H1拥有饼屋超过200家,较去年同期增长10余家;经销渠道销售收入4.08亿元(+21%),Q2同增17%,增速较Q1的25%略有放缓,Q1新增经销商31个、Q2新增53个(上半年共新增84个),经销商发展加速,截止19H1经销商共558个。 上半年省内销售额8.25亿元(+17.64%)占88%,Q2省内收入同增18%(Q1+17%),省内市场稳健发展;境内省外H1销售额0.91亿元(+45%),Q2增速为38%,受益于线上渠道建设。上半年增加的经销商中仍有61个是省内经销商,Q1和Q2分别新增境内省外经销商7、16个,至19H1境内省外经销商达到171个(占31%),持续稳步开拓省外市场。 毛利率提升,利润主要受费用投入影响。19H1公司整体毛利率达47.78%(+0.04pct);销售费用率27.8%(-1.2pct);管理费用率11.6%(+1.3pct),管理费用增长主要是由于人工成本及股权激励费用增加,其中股权激励费用743万元,剔除后管理费用率同比提升0.5pct,该提升预计与公司人才队伍的招募有关,公司计划建立核心人才库,储备“核心、关键、骨干”三级人才,积极推进组织架构优化,将分阶段逐步建立以食品制造中心、食品营销中心,餐饮管理中心、研发中心和企业管理部为基础的组织架构,有利于长期跨区域发展;研发费用率2.3%(+1.3pct),预计主要由于18年研发费用集中于Q4,19年将分布在全年,从全年来看,预计研发费用率将维持相对稳定;财务费用率-1.2%(+0.2pct),主要由于利息收入增长。 产能不断扩充,奠基区域发展战略。1)稳步推进湘潭基地、梅州基地建设项目,湘潭基地一期工程已完成建设,将逐步投产;根据此前公告,预计一期产能包括月饼2000吨,馅料6000吨,中秋旺季前逐步投产,助力扩充旺季产能。2)广酒粮丰园生产基地、利口福公司生产基地稳步推进自动化改造,引入先进设备,提升效率,实现高效管理。 盈利预测:维持全年盈利预测,预计19-21年归母净利4.37、5.07、6.00亿元,增速为13.8%、16.1%、18.3%,EPS为1.08、1.26、1.49元,对应PE为33、28、24倍,公司收入端发展势头良好,短期费用投入有利于长期发展战略的顺利推进,中长期看好公司发展前景,维持“增持”评级。 风险提示:月饼销售不及预期,产能扩张低于预期等风险。

事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 57.46亿元 ( -1.16%),归母净利 1.1亿元( -20.37%),扣非净利 1.09亿元( -6.07%)。 投资要点: 上半年业绩微降, Q2同比下滑较显著。 公司 19H1实现营收 57.46亿元 ( -1.16%),归母净利 1.1亿元( -20.37%), 归母净利降幅较大与 18年上半年非经常性损益中包括处置 Club Med 股权取得投资收益超 2000万有关, 扣非净利 1.09亿元( -6.07%)。 19Q2实现营收 32.89亿元 ( -1.33%), 收入降幅环比 Q1略微扩大与 18Q2基数较高以及亚洲市场未完全恢复有关, 归母净利 0.45亿元( -37.6%),扣非净利 0.45亿元( -20.02%),利润端降幅较大预计与毛利率降低有关。 东南亚市场尚未完全恢复,出境游零售持续拓展。 出境游业务收入 51.74亿元( -3.1%), 从目的地看,欧洲目的地的营收增长超过 10%,其中西欧竞争较为激烈,北欧、南欧、英国市场收入保持较快增长; 亚洲收入同降超过 10%,主要由于 19年上半年东南亚市场尚未完全恢复; 美洲市场、澳洲市场受到中美贸易战及自由行增长的影响,收入规模有所下降; 中东市场受益于“一带一路” 持续火热,网红目的地迪拜增长快速; 此外公司还开发了高加索三国、哈萨克斯坦等“一带一路”沿线国家产品。从类型看,出境游批发业务收入 42.33亿元( -4.68%),毛利率 8.52%( -0.12pct),西南市场增加热门产品、华南地区新设子公司步入正轨,深耕客源市场;出境游零售业务收入 9.41亿元( +4.72%),毛利率 16.29%( -1.04pct),截至 19年中,公司直营及合伙人门店数量增至 543家,较 18年净增加 108家, 除原有的江西、内蒙古、河北等省市的合伙人门店外。 新进入湖北、天津、河南、福建等省市。 国内游及其他业务表现良好,持续培育。 国内游及单项产品业务收入 1.62亿元( +52.30%),其中国内游增长约 70%,主要得益于国内游产品种类的逐渐丰富、 第三方旅游平台的资源投放。此外, 整合营销业务收入 3.61亿元( +10%),毛利率10.35%( +1.33pct),业务能力持续完善;其他行业产品收入 2,193.71万元( +176.42%), 其中移民置业收入(增速超过 600%)和货币兑换收入(增速超过200%)大幅增长。 费用承压影响利润率, Q2单季毛利率有所下降。 19年上半年毛利率 10.9%( +0.27pct),净利率 2.03%( -0.66pct)。销售费用率 6.92%( +0.32pct);管理费用率 1.30%( +0.07pct);财务费用率 0.39%( +0.21pct),主要原因为本期贷款利息支出增长及汇兑收益下降所致; 19Q2单季盈利能力下降主要与毛利率下降( 9.14%,-0.63pct)有关。 上半年经营性现金流同比提升 149.72%,主要由于公司预收账款增长,预付账款下降。 盈利预测: 下半年低基数,并且东南亚市场有望进一步恢复,增速压力预计有所缓解, 维持全年盈利预测,预计公司 19-21年归属净利 2.09、 2.44、 2.83亿元,增速为 788.4%、 16.4%、 16.3%, EPS 为 0.24、 0.28、 0.32元,对应 PE 为 22、 19、 16倍。 风险提示: 出境游复苏不及预期,行业竞争激烈,目的地发生恶性事件等风险。

演艺主业同口径下增长稳健,整体符合预期。19H1实现营收14.17亿元(-6.21%),归母净利7.85亿元(+18.03%),处于业绩预告(+10%-25%)中位,符合预期;扣非净利6.18亿元(-2.85%),非经常性损益1.67亿元,其中主要包括六间房出表确认的非流动资产处置损益1.50亿元(税前)。Q2单季实现营收5.93亿元(-25.85%),归母净利4.15亿元(+20.96%),扣非净利2.58亿元(-24.61%),主要与六间房出表有关。根据公司披露,同比均剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的影响后,则公司备考营收10.34亿元(+15.99%),利润总额6.80亿元(+13.95%),归属净利5.45亿元(+13.28%),扣非净利5.30亿元(+16.44%),Q2演艺业务利润增速环比Q1有所下降,主要由于设计费确认主要集中于Q1。 丽江项目表现优异,杭州、三亚相对乏力。现场演艺收入8.08亿元(+1.8%),毛利率73.38%(+6.69pct)。1)受益于丽江旅游旅游环境改善,丽江项目收入同增31%,毛利率同比显著提升(79.61%,+6.9pct),表现亮眼,预计利润增速显著高于收入增速。2)杭州项目收入同增4%,增长相对乏力,毛利率同比下降5.4pct,预计与改造维修和停车位等建设有关。3)三亚项目收入微降0.3%、利润同降约2%,上半年三亚旅游相对较淡的背景下维持基本平稳。4)桂林项目反响良好,至7月27日开业满一周年,累计演出约1000场,接待游客近360万人次,单日最高演出6场,是广西演出场次、观众人数最多的大型旅游演出;19H1收入0.75亿元,较18H2增长81%,运营逐渐成熟;19H1贡献归母净利0.14亿元,新项目有望逐步带动业绩增长。5)轻资产项目:预计上半年确认轻资产收入约9千余万,账上预收设计费余额为3.54亿元;宁乡炭河与宜春轻资产项目均稳步运营。 自营渠道销售占比提升,衍生品业务逐步孵化。电商平台势头良好,自营渠道客流、营收均保持30%以上增速,占比不断提升;探索衍生品业务,确立以原创产品为核心,同时辅以代销、购销等多种手段的衍生品供货体系,在杭州、三亚、丽江共新开设5家衍生品店铺。 净利率显著提升主要由于六间房出表。19年上半年毛利率69.71%(+1.8pct),净利率57.2%(+13.55pct)。销售费用率6.94%(-2.4pct),研发费用率1.82%(-0.61pct),销售与研发费用率下降主要由于六间房出表导致;财务费用率-0.48%(+0.13pct),主要由于公司购买低风险理财产品而使银行存款减少所致;管理费用率6.31%(+0.67pct)。 张家界项目开业,新项目进入加速落地期。张家界项目一年内开工、一年内投产,已于6月28日开业,运用先进的声光电基数和大量舞台机械设备,效果良好,开业第8天即实现一天4场。新项目建设按计划推进,西安项目和上海项目计划于2020 年上半年建成开业,新郑轻资产项目预计将于2020年建成开业:西安项目完成各主体结构建设,进入内部安装和装修阶段;上海项目完成三证办理,进行施工建设;佛山项目有序推进规划报建工作,后续将进行相关证照办理并启动前期工程;澳洲项目因政府高速公路项目及自身规划调整优化,正在进行政府审批工作;西塘项目正处于施工推进阶段。 盈利预测:维持全年盈利预测,预计19-21年归母净利为13.14、14.41、17.41亿元,同比增速2.1%、9.7%、20.7%,对应PE为29、27、22倍。剔除六间房后,归母净利为10.76、13.73、16.73亿元,同比增速22.82%、27.37%、21.82%,对应PE为36、28、23倍。 风险提示:经营不及预期、项目建设进度不及预期、事件性影响等风险。

公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 58.53亿元 ( +5.13%),归母净利 3.82亿元( -5.61%),扣非净利 2.58亿元( -15.67%)。 投资要点 上半年利润受费用影响, Q2环比有所改善。 19H1实现营收 58.53亿元( +5.13%),归母净利 3.82亿元( -5.61%), 非经常性损益包括政府补助 2.49亿元(税前) , 扣非净利 2.58亿元( -15.67%) ,主要受同比人工成本及财务费用增加等因素影响。 19Q2实现营收 33.1亿元 ( +8.18) ,归母净利 3.18亿元( +3.92%),扣非净利 2.03亿元( -4.45%) ,收入和利润增速环比 Q1均显著改善。 两大景区经营平稳,古北利润受地产收益减少影响。 景区业务营收 8.35亿元( +6.12%),毛利率 82.3%( -0.73pct)。 1) 乌镇累计接待游客 445.98万人次( -0.8%),客单价同比增长超过 3%至 192元; 实现营收 8.55亿元( +2.60%), 实现净利润 4.72亿元( +0.08%)。 乌镇持续结构转型,打造“度假—会展—文化”小镇品牌:度假方面, 与乌村联合打造度假产品,会展方面,不断拓展各种类型、规模、级别会展营销活动外延,文化方面,继成功打造“乌镇戏剧节”后,继续培育乌镇标签文化产品。 2) 古北水镇上半年共接待游客 100.68万人次( -8.81%), 客单价微增 0.78%至417元, 上半年古北水镇实现营收 4.20亿元( -8.04%), 净利润 6545万元( -47.23%),主要由于参股房地产公司投资收益大幅减少。 整合营销业务持续发挥协同效应,酒店业务业绩有所波动。 1)整合营销业务营收 12.01亿元( +10.29%),毛利率 16.09%( +1.46pct)。子公司中青博联实现营业收入 12.01亿元( +10.29%),实现净利润 2119万元( +18.37%)。 2) 酒店业务营收 2.47亿元( + 10.67%),毛利率 80.13%( -1.96pct) , 子公司中青旅山水酒店实现营收 2.45万元(+9.75%), 受新店开业影响,净利润同比下降 14.27%。 3) 旅游社业务营收 19.62亿元( +6.37%),毛利率 9.34%( +1.1pct)。 4) IT 产品销售与技术服务营收15.28亿元( -0.17%),毛利率 9.55%( -1.1pct) ,其中子公司中青创格营收 14.6亿元( +0.24%),净利润 1129万元( -39.72%) 。 y 净利润仍受费用端影响。 19年上半年毛利率 24.96%( +0.51pct), 归母净利率 6.53%( -0.74pct), 费用有所增长: 销售费用率 10.86%( +1.59pct),管理费用(含研发费用) 率 4.88%( +0.48pct), 销售管理费用的增加主要由于人工成本增长所致; 财务费用率 0.94%( +0.23pct), 主要由于贷款规模增长所致; 研发费用率 0.07%,基本持平( -0.01pct)。 长期看好公司资产价值和发展潜力。 门票降价背景下客单价实现提升,印证核心休闲景区收入多元化能力以及经营管理能力;政府补贴常规化, 稳定增厚业绩;中长期增长逻辑维持,乌镇持续延伸扩容,古北有望逐步打开交通及配套设施的限制。 盈利预测: 考虑到经济波动对旅游需求的压制,适当调整盈利预测, 预计 19-21年归属净利 6.47、 7.34、 8.43亿元,同比增速为 8.3%、 13.5%、 14.8%, EPS 为 0.89、 1.01、1.17元,对应 PE 为 13、 11、 10倍。当前股价处于历史估值底部,长期看好公司核心资产价值以及未来发展潜力,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济波动、天气影响客流增长、客单价提升不及预期等风险。

事件:公司发布2019年中报,19年上半年实现营收2.2亿元(+0.27%),归母净利0.54亿元(+9.56%),扣非净利0.52亿元(+14.8%)。 投资要点 扣非净利增长稳健,环比增速提升。公司发布2019年中报,19H1实现营收2.2亿元(+0.27%),归母净利0.54亿元(+9.56%),扣非净利0.52亿元(+14.8%),非经常性损益中政府补助由18H1的542万元减至19H1的108万元,整体符合预期。19Q2实现营收1.31亿元(+1.42%),环比Q1的-1.39%有显著改善,归母净利0.39亿元(+23.31%),扣非净利0.37亿元(+17.31%),利润端增速同步环比提升(19Q1扣非增速8.99%)。 毛利率稳中有增,财务费用显著减少。19 H1毛利率65.7%(+1.6pct),Q2单季毛利率70.8%,较Q1的58.1%继续提升;上半年销售费用率13.3%(-0.1pct),管理费用率15%(+0.2pct),基本稳定;财务费用率-1.2%(-3.3pct),主要由于偿还债务以及存款利息增加。经营性现金流入2.64亿元,与营收匹配,但经营性现金流净额同比降低20%主要与购买商品、接受劳务支付的现金以及支付给职工以及为职工支付的现金有所增加,预计与公司支付节奏改变有关。 索道子公司表现亮眼,竹海子公司稳健增长。温泉公司实现营收6022.58万(+1.62%),净利润451.20万(-25.50%);旅行社公司实现营收7450.42万(-2.89%),净利润224.62万(+1.88%);竹海公司营业收入6718.96万(-0.1%),净利润2384.38万(+5.53%);索道公司营收824.55万(+142%),净利润510.67万(+318.31%),预计山水园和南山景区的客流均有微增、乘索率有所提升。 竹溪谷项目建设稳步推进,小型改扩建与索道改造逐步启动。19H1期末在建工程增长至3322万元,较Q1期末2225万元进一步提升,在建工程包括温泉扩建、改造(主要为竹溪谷项目)投入2907万,山水园改造投入103万,南山竹海改造投入2931万,以及索道改造投入18万。此外,公司确定对外投资模式,积极落实对外投资项目选择工作。 盈利预测:考虑到经济疲弱对旅游出行的影响,适当下调盈利预测,预计公司19-21年归属净利为1.20、1.45、1.63亿元,增速为16.7%、20.4%、12.2%,EPS为1.04、1.25、1.40元,对应PE为21、17、15倍,下调评级至“增持”。 风险提示:可能存在项目进度低于预期、客流增长低于预期、天气恶劣等风险。

整体业绩符合预期。19年上半年实现营业总收入243.44亿元(+15.46%),实现归属净利32.79亿元(+70.87%),扣非净利25.00亿元(+30.86%),非经常性损益主要包括Q1国旅总社投资收益9.05亿(税前,税后约6.78亿)。Q2单季营收106.53亿元(-12.94%),归母净利9.73亿元(+28.21%),扣非净利9.10亿元(+20.85%)。 国旅总社出表影响Q2收入增速,免税业务增长良好。同时剔除18H1和19H1国旅总社的收入后,预计上半年免税业务收入增速约52%,(Q2单季约17%),其中包含日上上海于2018年3月并表的影响。日上上海18H1并表收入39.20亿元(3-6月业绩均确认于18Q2),19年Q1日上上海收入约39亿左右,假设日上上海3月收入约10亿元,仅剔除18Q1和19Q1日上上海的收入后,预计上半年免税收入内生增速约35.44%(Q2单季约32%)。 预计Q2单季利润增长稳健。18H1国旅总社净利润0.3亿,日上上海并表利润2.15亿元,假设国旅总社18Q1和18Q2净利率相同、日上上海3月净利润0.55亿(计入Q2),同口径测算下(扣非增速基础上剔除国旅总社和日上上海3月业绩),Q2免税业务(含日上上海)利润增速约34%,高于同口径收入增速,考虑到浦东T2和虹桥免税店19年开始采用新扣点率,预计利润增速较高与新增海免采购利润、汇率影响缓解、采购毛利率提升、香港机场店有望扭亏等因素有关。 盈利预测:坚定看好政策引导消费回流对免税龙头的长期利好。看好公司短期受益于海免注入、市内免税店开业带来的业绩增量;预计中长期有望受益于海口国际免税城对离岛免税的扩容,以及国人市内免税店政策进一步开放打开的空间。假设大兴机场于20年开始贡献业绩,不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚,预计19-20年归母净利增速为46.7%、4.1%、20.3%,对应PE为39、37、31倍;剔除国旅总社的影响后增速约为23%、22%、20%,对应PE为46、37、31倍。 风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。

事件: 公司公告拟以2亿元现金收购广州国资委持有的广州陶陶居食品100%股权;子公司利口福收购粮丰园(茂名)23.05%少数股权。 投资要点 拟签订《股权转让协议》,收购陶陶居100%股权。继广州酒家于2019年7月4日签订《股权转让意向书》后,公司公告将与国资管理集团签订正式《股权转让协议》。交易价格为19,981.61万元(以2018年9月30日为评估基准日确定的目标股权评估价值),自《股权转让协议》生效之日起五个工作日内支付50%款项;在交割日之日起五个工作日内,支付剩余50%。本次股权收购不构成关联交易,不构成重大资产重组;经公司第三届董事会第三十四次会议审议通过,无需提交公司股东大会审议。收购完成后,陶陶居公司将成为公司全资子公司。 对价合理,体现陶陶居品牌价值。陶陶居是广州最古老的餐饮品牌之一,品牌价值凸显。陶陶居公司2018年营业收入9,650.13万元,净利润744.07万元。以资产基础法及市场法评估,评估价值差异不大,评估值约2亿元,较账面净资产增值295.80%,即PB为3.96倍;对应18年净利润的市盈率为26.88倍。广酒当前PB为6.17倍,18年净利润对应PE为32倍,考虑到陶陶居经营现状和市占率均不及广州酒家,但具有老字号品牌溢价,收购对价较为合理。 收购陶陶居增加品牌丰富度,有利于向低端市场延伸,长期有望实现产能端协同。1)陶陶居品牌与广州酒家在定位上具有差异,有助于广酒客群延伸,渠道同样能够实现共享和互利。2)广州酒家湘潭基地有望于19-20年开始投产,并且未来生产基地按计划逐步建设,产能释放后有望与陶陶居的生产产生协同;2018年陶陶居净利率约7.71%,显著低于广州酒家2018年的15.11%,可能的生产协同与管理整合提效有望于未来逐步提升陶陶居盈利能力。 收购粮丰园(茂名)少数股权。全资子公司利口福食品将以不超过2,650.75万元现金收购广东粮丰园食品持有的广州酒家粮丰园(茂名)23.05%股权,持股比例将从66.96%上升至90.01%。控股孙公司粮丰园(茂名)于18年5月投资设立,注册资本1.15亿,此次收购中估值与设立之初一致,设立后置入/收购了广州粮丰园公司的不动产、设备、商标等,为广酒提供外协产能,2018年粮丰园食品公司资产总额1.12亿元,净资产1.10亿元,净利润-458.28万元,估计与设立初期投入有关。此次于中秋前增持粮丰园有利于增厚归母净利润。n盈利预测:假设陶陶居于2019年8月开始并表,调整盈利预测,预计19-21年归母净利4.37、5.07、6.00亿元,增速为13.8%、16.1%、18.3%,EPS为1.08、1.26、1.49元,对应PE为28、24、21倍。 风险提示:月饼销售不及预期,产能扩张低于预期等风险。

项目体量大,聚集丰富业态。根据公告,项目占地面积32.4万平米,计容总建筑面积为69.3万平米,其中商业用地规划面积为47.5万平米;办公用地规划建筑面积为7.8万平米;住宅用地规划建筑面积为8.0万平米;酒店用地规划建筑面积为6.0万平米。所涉及的六宗地块于18年12月分两次竞得,成交总额15.6亿元。项目整体定位为“环球体验交互式港城融合新领地”,六宗地块分为定位免税综合体、公寓、住宅、写字楼、酒店和有税商业,业态丰富。 地处优势区位,地处交通枢纽,毗邻旅游产业及中心总部经济区。项目位于海口西海岸粤海铁路港口区域,西侧与新海港无缝对接;东临主干道滨海大道,距南港约500m,接驳海秀快速路、新海港,近海南环岛高铁,是港口离岛游客必经之路,选址充分满足铁路离岛与水路离岛客群的购物需求。并且项目处于西海岸城市副中心,20分钟抵达海口核心生活圈。 项目总投资额128.6亿元,分两期开发,首期有望在2022年上半年投入运营;在手现金充裕,物业销售助力回款,资金压力可控。1)项目分两期开发(一期投资额58.8亿元,开发期限为36个月,以19年3月开工计算,有望于22年上半年投入运营;二期投资额为69.8亿元,包括商业街区、写字楼和酒店(地块一/四/六),开发期限为42个月),且遵循滚动开发的原则,资金来源为自筹资金,至19Q1国旅账面货币资金143亿,较为充裕。2)一期项目中的住宅以及二期项目中的写字楼计划用于销售(根据可行性报告,可售物业的销售收入52.9亿元),有望加速回款,降低资金压力。 购地成本具有优势,项目经济性可期。1)与华侨城于2017年4月竞得的土块相比,国旅此次项目地价成本具有优势,商服用地与住宅用地的平均露面地价分别低18%和23%。2)作为业主方,该项目经济性可期。根据可行性报告,项目全周期收入共482.6亿元,包括:可售物业的销售收入52.9亿元、持有物业运营期收入275.1亿元、持有物业运营期末变现收入154.6亿元。该项目内部收益率约为14.4%,财务净现值14.7亿元,静态回收期15.8年,动态回收期18.3年。 海口离岛免税空间可期,同时受益于全面综合配套带来的收益。海口免税目前受限于供给,2018年海口过夜游客1665万人次(+11.5%),与三亚差距并不大(2099.7万人次,+11.0%),但免税销售额差距甚大,2019年初海口日月广场市内免税店开业,但免税销售面积仍然有限。海口国际免税城的建设有望进一步打开海口免税空间。同时,全资子公司国旅投资有望受益于免税带动的配套商业发展。 盈利预测:预计项目建设期产生的费用可控,暂不调整盈利预测;假设大兴机场于20年开始贡献业绩,不考虑海免注入以及市内免税店带来的业绩增厚,预计19-20年归母净利约45.39、47.25、56.86亿元,增速为46.7%、4.1%、20.3%,对应PE为36、35、29倍;剔除国旅总社的影响后增速约为23%、22%、20%,对应PE为43、35、29倍。 风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。

事件:锦江股份于6月27日晚间发布19年5月经营数据,5月境内酒店整体出租率76.56%,同比降低0.94pct,平均房价214.34元,同比增长8.37%,RevPAR164.10元,同比提升7.06%;5月境外酒店整体出租率65.36%,同比降低0.14pct,平均房价55.95欧元,同比提升1.25%,RevPAR36.57欧元,同比提升1.02%;5月境内外净开业酒店72家。 投资要点 5月RevPAR显著提升,符合前期五一错位影响的判断。5月境内RevPAR同比提升7.06%(环比4月的-4.67%有显著提升),主要印证了五一假期错位的影响(18年五一假期为4月29日至5月1日,19年五一假期为5月1日至4日)。RevPAR提升主要受平均房价提升驱动(+8.37%),提价幅度环比4月提升5.63pct,且经济型、中端酒店均有提价,估计与假期旺季提价有关,出租率同比微降0.94pct,降幅环比收窄5.03pct。 中端、经济型酒店均有提价,假期对经济型影响显著。经济型RevPAR同比提升1.37%,增速由4月的-12.35%显著提升,主要由于平均房价提升3.97%(4月下降3.87%),可见经济型酒店对假期出游的敏感性更高。中端RevPAR同比微降0.35%,主要由于出租率下降1.4pct,同时平均房价提升1.39%,两者均较4月有明显改善。 核心关注4-5月综合RevPAR增速转正,较3月有所改善。综合4+5月,综合RevPAR增长约1.01%,较3月增速(-0.59%)转正,有所改善,好于预期。经济型4+5月综合RevPAR同比-5.84%,降幅较3月(-7.67%)收窄1.83pct;中端4+5月综合RevPAR同比-4.53%,降幅较3月(-5.41%)收窄0.88pct;经济型改善更为明显。 境外酒店5月增速平稳,中端表现较好。境外RevPAR同比提升1.02%(增速降低4.34pct),波动仍然较大,RevPAR提升主要由于房价提升1.25%,5月出租率下降0.14pct。境外经济型RevPAR同比下降2.05%,增速环比下降4.07pct;中端RevPAR同比提升8.85%,增速环比下降4.57pct。 5月净开酒店平稳,19年净开业共345家,预计维持扩张计划。截至5月,锦江已开业酒店7788家,房间77.37万间,其中中端房间占比45%,较年初提升3.68pct。5月净开店72家,扩店速度平稳(1-4月分别为67、49、72、85家),年内净开店345家,境内中端酒店净开业75家。5月净签约酒店177家,境内中端酒店净签约162家,中端升级持续。 盈利预测:预计19-21年公司归属净利约为12.23、13.62、14.95亿元,同比增速为13.0%、11.3%、9.8%,EPS为1.28、1.42、1.56元,对应当前股价PE约20、18、16倍;酒店板块当前处于历史估值底部区域,经营数据平稳,好于预期,重点关注估值底部、基本面边际改善下的布局机会。 风险提示:宏观经济波动超预期、行业景气度低于预期等风险。

事件: 锦江股份于 5月 30日晚间发布 19年 4月经营数据, 4月境内酒店整体出租率 76.68%,同比降低 5.97pct,平均房价 211.33元,同比增长 2.75%,RevPAR 162.05元, 同比下降 4.67%; 4月境外酒店整体出租率 67.99%,同比提升 2.86pct,平均房价 55.53欧元,同比提升 0.95%, RevPAR 37.75欧元,同比提升 5.36%; 1月境内外净开业酒店 85家。 投资要点 五一错位影响, 4月 RevPAR 降幅扩大。 4月境内 RevPAR 162.05元,同比下降 4.67%( 继 3月增速转负后降幅进一步环比扩大了 4.08pct),一方面与经济环境波动有关,另一方面五一小长假错位的影响也较大( 18年五一假期为 4月 29日至 5月 1日, 19年五一假期为 5月 1日至4日),预计 5月数据将有所企稳。 RevPAR 下降主要由于经济型和中端房价均同比下降(综合考虑出租率下降背景下的房价调节以及五一错位导致房价同比下降),综合平均房价提升 2.75%仅仅体现中端占比提升带来的结构性影响,经济型扩大降价幅度、中端房价由升转降导致综合平均房价提升幅度下降 3.37pct; 整体出租率降低 5.97pct,降幅略微扩大0.8pct。 中端酒店同比降价,出租率降幅稳定,经济型敏感性更高。 中端酒店RevPAR 同比下降 8.61%,降幅扩大 3.21pct,主要由于房价转降; 平均房价 18年来首次下降( ADR -2.06%, 3月+0.79%),一方面出租率持续低过 80%背景下缺乏涨价的动力,另一方则也受假期理应提价但五一错位的影响;中端酒店出租率连续两月回到接近 80%的水平, 4月同比下降 5.73pct,降幅环比略大 0.52pct。经济型受环境因素和假期影响较为明显, RevPAR 同比下降 12.35%,降幅扩大 4.68pct;出租率降幅扩大1.17pct,平均房价降幅扩大 3.63pct。 境外酒店 4月增速良好,整体波动较大。 境外 RevPAR 同比提升 5.36%(增速提升 7.83pct),主要由于房价提升 0.95%、 出租率提升 2.86pct。 境外经济型 RevPAR 同比提升 2.02%, 增速环比提升 6.55pct; 中端RevPAR 同比提升 13.43%, 增速环比提升 10.44pct。 4月净开酒店环比增加,坚定中端战略。截至 4月,锦江已开业酒店 7716家,房间 77万间,其中中端房间占比 44.4%, 较年初提升 3.08pct。 4月净开店 85家, 扩店速度环比提升( 1-3月分别为 67、 49、 72家), 中端酒店净开业 100家。 4月净签约酒店 188家,中端酒店净签约 192家,中端升级持续。 盈利预测: 预计 19-21年公司归属净利约为 12.23、 13.62、 14.95亿元,同比增速为 13.0%、 11.3%、 9.8%, EPS 为 1.28、 1.42、 1.56元,对应当前股价 PE 约 20、 18、 16倍;酒店龙头估值接近历史底部区域, 中线布局价值有望逐步显现。 风险提示: 宏观经济波动超预期、行业景气度低于预期等风险。

事件:公司发布2019年一季报,19Q1实现营收0.89亿元(-1.39%),归母净利0.15亿元(-14.93%),扣非净利0.15亿元(+8.99%)。 投资要点 扣非净利增速稳健。19Q1实现营收0.89亿元(-1.39%),估计与雨水较多等因素有关;归母净利0.15亿元(-14.93%),主要由于非经常性损益中政府补助由18Q1的542万元减至19Q1的20万元;扣非净利0.15亿元(+8.99%)。 毛利率稳中有增,费用率略有增加,理财收益增厚业绩。19 Q1毛利率58.13%(+1.89pct),稳中有升;销售费用率13.56%(+0.51pct),估计与加大品牌宣传营销力度有关;管理费用率19.00%(+1.61pct);财务费用率1.54%(-1.11pct),主要系归还部分银行借款减少了借款利息。Q1保本型理财产品产生投资收益125万,增厚业绩。经营活动产生的现金流净额2523.6万元(-4.73%),低于净利润降幅,控制较为稳定。 竹溪谷项目稳步投入,可转债项目助力业绩增长。19Q1在建工程2225.0万元(+83.0%),主要为竹溪谷项目的建设投入,该项目有望于19年年底前建成投运。19年4月19日公司公告将可转债募集资金用途调整为“御水温泉(一期)装修改造项目”和“南山小寨二期项目”,项目有望提高酒店及温泉竞争力、推动南山竹海区域的整体提档升级,提高游客接待人次、增加游客停留时间以带动更高的客单价。 盈利预测:预计公司19-21年归属净利为1.24、1.49、1.66亿元,增速为19.8%、20.1%、11.8%,EPS为1.07、1.28、1.43元,对应PE为21、18、16倍。 风险提示:可能存在项目进度低于预期、客流增长低于预期、天气恶劣等风险。

事件:公司发布2019年一季报,19年Q1实现营收33.37亿元(+2.66%),归母净利2.95亿元(+28.18%),扣非净利0.71亿元(+2.45%)。同时公告3月经营数据,RevPAR 158.29元,同降0.59%。 投资要点 Q1业绩符合预期,非经常性损益增厚业绩。19年Q1实现营收33.37亿元(+2.66%),归母净利2.95亿元(+28.18%),扣非净利0.71亿元(+2.45%),非经常性损益2.25亿,主要包括交易性金融资产的公允价值变动收益和出售北京银行股票取得的投资收益3.01亿(税前)以及政府补贴612万。公司预计19Q2酒店业务收入35.91-39.69亿元(-1.09%~+9.32%),其中大陆收入25.65-28.35亿元,境外收入1.35-1.49亿欧元,预计增长稳健。 酒店业务收入增长平稳,利润增速主要受管理费用拖累。酒店业务营收32.80亿元(+2.67%),毛利率88.97%(-1.33pct),与采购平台业务体量增加带来的成本有关。中国大陆境内营收24.04亿元(+4.72%),其中前期服务费收入1.02亿元(-9.76%),Q1新开店313家,同比增加55家,扩张速度未降低,估计与收入确认节奏有关。持续加盟费收入3.21亿元(+3.48%),剩余收入19.80亿(+8.96%)。境外营收8.77亿元(-2.55%)。 铂涛子公司业绩增长稳健。铂涛营收9.84亿,同比增长1.67%,归母净利2.53亿(18Q1为3269万),估计与持有同程艺龙股权的公允价值变动收益有关(子公司公允价值变动损益税前2.73亿),估计扣除该影响后增速在45-50%左右。维也纳子公司营收6.80亿元,同比增长14.06%,归母净利5010万,同比下降19.54%。卢浮子公司营收1.14亿欧元,同比下降1.06%,归母净利亏损679万欧元(18Q1亏损460万欧元)。 餐饮业务基本平稳。营收5705万元(+1.77%),主要是从事团膳业务的锦江食品营业收入比上年同期增长,毛利率52.63%(-0.23pct),基本平稳。 加盟带动销售费用下降,现金流实质健康。销售费用率55.94%(-2.07pct),主要与加盟比例提升等因素有关;管理费用率28.13%(+0.73pct);研发费用率0.53%(+0.16pct),主要由于铂涛发生的软件开发费用同比增加;财务费用率2.95%(-0.49pct),资产负债率64.57%,较18年底下降1.05pct。投资收益1.18亿,同比减少35.61%,Q1出售北京银行股份252万股,取得税前投资收益238.48万元。至一季度末,公司持有北京银行股份4,430万股、农业银行股份435万股。经营活动产生的现金流量净额同比下降78.81%,主要由于全球采购平台收款方式变化、预收款项减少,以及18年度经营业绩提升、支付职工奖金增加。 扩张持续加速,中端占比领先。19Q1新开业酒店313家,同比18Q1增加55家,开业退出酒店125家,净开业188家。19年计划新开业酒店900家,目前进度符合预期,至19年3月底,已开业酒店7,631家,其中中高端酒店占比34.9%,已开业客房75.59万间,中高端房间占比43.3%;已签约酒店11,252 家,已签约房间114.85万间。 酒店龙头核心战略清晰,管理整合有望推动提效。19年计划聚焦品质、提升品牌效应,理顺品牌矩阵、侧重重点品牌,在品牌融合过程中采用引入内部竞争和激励机制。进一步推动管理提效,建设一中心三平台、聚焦核心管理能力,致力于集团从大到变强。长期看好酒店龙头锦江股份向好发展。 盈利预测:根据经营情况跟踪适当调整盈利预测,预计19-21年归母净利分别为12.23、13.62、14.95亿元,同比增长13.0%、11.3%、9.8%,EPS分别为1.28、1.42、1.56元,对应PE分别为20、18、17倍。 风险提示:宏观经济波动、扩张不及预期、经营效益不及预期等风险。