事件:公司公告2018年年度业绩预告,预计全年实现归母净利约为3.12-3.97亿元,同比增长10%-40%,预计非经常性损益对公司净利润的影响约为1.31亿元,扣非归母净利为1.81-2.66亿元,同比增速-13%至+28%。Q4单季归母净利约为0.18-1.03亿,同比增速-74%至+48%,单季扣非归母净利为-0.27至0.58亿元,同比增速-145%至-4%。 旅游业务显著扩张,业务协同稳步推进:公司强化旅游业务与航空、行业金融的协同效应。1)2018年公司积极布局出境旅游业务,拓展国际航线运营数量,增加出境旅游产品,带动公司旅游业务持续增长。预计Q3内生增速有所放缓、Q4扣非业绩疲弱与整体宏观经济波动、汇率压力以及东南亚市场环境影响有关。2)公司在机票业务方面借助上游优势资源及销售优势,业绩进一步提升。3)旅游金融业务平稳发展。 国资成为战略股东,推动战略布局、提升公司治理:公司12月公告深投控和福田投控拟成为公司的战略股东:1)深投控和福田投控在“市区联动”的原则下拟联合对腾邦集团进行战略入股,将联合收购交易标的不低于51%的权益。2)两者拟受让腾邦集团所持有的腾邦国际的股份,并在不影响腾邦集团控股股东地位的前提下成为腾邦国际重要战略股东,深投控和福田投控拟受让的股份比例分别为5-10%和5%。战略股东的引进有助于公司加快战略布局、提升治理能力,有利于公司未来长期发展。 盈利预测:预计18-20年归属净利3.77(+33%)、4.73(+26%)、5.69(+20%)亿元,EPS为0.61、0.77、0.92元,对应PE 12、10、8倍,维持“增持”评级。 风险提示:出境游行业景气度下降;宏观经济波动影响;政策变化等风险。

中国国旅发布2018年业绩快报,2018年营收470亿,同比增长66%;归母净利31.48亿,同比增长24%,扣非净利31.99亿,同比增长30%。 投资要点 Q4收入高增长,非经常事项影响利润增速。Q4收入增速表现强劲,单季营收129亿(+71%),增速较三季度的59.2%有进一步提升,收入高增速与新增上海机场、香港机场免税店,以及白云机场表现较好、海南免税渠道增长较快等因素有关;Q4归母净利4.43亿(-29%),扣非净利5.06亿(-11%),利润增速低于预期。预计净利率的下降主要由于:1)毛利率受汇率和促销的影响有所下降,汇率的影响随着存货周期有所滞后;2)四季度可能存在较多费用和部分递延收益,包括日上并表影响下计提的存货减值准备、绩效奖金,以及向会员赠送积分计提的递延收益。利润增速的下降更多体现的是公司对业绩持续稳健增长目标下的适当盈余管理,有望为19年更为稳健的增长奠定基础。 离岛免税受益于政策开放,海棠湾经营良好。离岛免税政策实施实施调整1个月以来(12月1日至1月2日零时),海南销售离岛免税品138.90万件(+11.39%)、销售金额11.13亿元(+16.12%)、购买旅客27.91万人次(+12.04%);18年12月28日起乘轮船离岛旅客也纳入海南离岛旅客免税购物政策的使用对象范围,两项政策调整的利好效果明显,元旦假期期间,海口免税店(主要受缺货等因素影响)购物总人数9985人次(-20.29%),实现销售额1804.54万元(-46.85%);三亚免税店进店总人数78071人次(+28.58%),实现销售10531万元(+41.36%),销售情况良好。 公司中期核心增量成长逻辑依旧成立。海免51%股权已登记至旅游集团名下,集团将尽快启动注入上市公司的程序;海口市内免税店和琼海博鳌免税店已于19日正式开业运营,整合后中免充分受益;海口国际免税城的免税店已完成土地竞拍,比照海棠湾建设进度,有望于2021年开业,离岛免税有望再度扩容;上海/北京市内免税店也有望逐步落地;采购规模快速扩大有望进一步带动采购毛利率的提升,业绩空间有望多方位打开。 盈利预测:不考虑国旅总社剥离情况下,预计19-20年公司归母净利润38.83(+23%)、48.01(+24%)亿元(未考虑海免并表以及新增市内免税店),对应PE为28、23倍;考虑国旅总社剥离以及相应的约8.9亿投资收益,预计18-20年归母净利约46.64(+48%)、49.15(+5%)亿元,对应PE为24、22倍,由于宏观经济增速放缓叠加18年利润增速低于预期,下调至“增持”评级;短线情绪释放后坚定看好公司核心成长逻辑支撑下的中期布局机会。 风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。

事件:公司公告1)决定以4.49 亿元受让佛山千古情项目公司100%股权,自主打造千古情项目。2)董事会通过西塘·宋城演艺谷项目投资。 投资要点: 佛山项目由轻转重,长期看好项目区位与当地文化,自营增强业绩弹性。 投资体量与现金流影响较小。佛山项目于17 年5月中标,此次公司以4.49亿元的评估价(高于账面价0.23亿)收购项目公司全部股权,核心资产主要包括现金和土地,已收到的2.34亿轻资产费投入项目公司,实际需支付的现金对价仅2.15亿元,并且政府同意给项目公司提供扶持资金3.7亿元,现金流影响不大;项目计划用地约90亩,计划投资7亿元,扣除政府扶持基金后剩余需投资的实际金额仅3.3亿元,政府补贴也预计将于未来年度中逐步计提、增厚业绩。 区位优势强,文化历史深厚,政策倾斜,长期看好。佛山千古情项目位于粤港澳大湾区核心,5A级景区西樵山风景名胜区拥有六千多年的人文历史,资源优势凸显;转让后,樵山投资也将在项目落地、办理证照、验收等方面提供全面、积极的支持。公司出于对此项目的长期看好将其转为重资产,项目更具竞争力的同时助力西樵山风景区旅游产业升级,符合多方利益。 自营项目盈利能力强,提升业绩弹性。宋城自营项目毛利率高、回收期短,此次交易为公司提供了长期业绩弹性。 西塘项目有序推进,演艺谷建设促进战略转型升级。西塘项目于18年1月签约,公司现已获得西塘港南侧首期土地使用权(约132亩),首期投资预计10亿元,计划总占地约350亩。西塘位于长江三角洲经济核心地带,市场覆盖浙江、上海、江苏、安徽等多个省市,且是江南水乡六大古镇之一,具备区位和文化优势。西塘·宋城演艺谷将包括剧院集群、艺术街区、科技体验、休闲商业区等内容,以室内外表演为核心,并将举办艺术节、戏剧节、音乐节、狂欢节等具有国际水准和国际影响力的主题节庆活动,是宋城产品的4.0版本。公司正积极谋求从单一景区向全方位、多层次、立体化旅游目的地的战略升级。 战略明确,积极推进新项目开业。公司进入新一轮项目落地期,宜春项目已于12月开业,反响良好;西安项目(2019年)、张家界项目(2019年)、上海项目(19年底或20年)有望接连推出。 六间房重组逐步推进。12月26日六间房股东信息有所变更,花椒壹号、贰号已分别持有六间房15.36%和7.68%的股权,宋城演艺持股76.96%,重组逐步推进。 盈利预测:由于目前六间房重组仍在推进中,暂不纳入盈利预测,预计18-20年归属净利12.82(+20.1%)、15.06(+17.5%)、17.40(+15.5%)亿元,EPS 为0.88、1.04、1.20元,对应PE 24、21、18倍;扣除六间房后,现场演艺主业归属净利9.41(+21%)、11.80(+25%)、15.12(+28%)亿元,对应PE 33、26、21倍。 风险提示:宏观经济波动、项目进度低于预期、六间房重组进度低于预期等风险。

事件:锦江股份于12月27日晚间发布11月经营数据,11月境内酒店整体出租率76.5%,同比降低2.8pct,平均房价202.65元,同比增长9.57%,RevPAR155.03元,同比增长5.7%;11月境外酒店整体出租率62.92%,同比降低0.81pct,平均房价57.2欧元,同比降低0.1%,RevPAR35.99欧元,同比降低1.4%;11月境内外净开业酒店88家(中端+106家,经济型-18家)。 投资要点 国内酒店RevPAR增速承压,中端酒店受开业增加影响。11月境内RevPAR155.03元,同增5.7%(增速环比下降0.82pct),仍为房价提升9.57%驱动(增速环比提升0.95pct),入住率受宏观经济和开店加速影响下降幅度有所扩大(同比下降2.8pct,降幅扩大1.24pct)。受经济增速疲弱、扩张速度较快(2-10月净开业中端酒店在50-70家左右,11月106家)、新酒店处于爬坡期等影响,中端酒店出租率下滑5.18pct(降幅环比扩大3.57pct),带动RevPAR下降2.43%(增速环比降低4.74pct)。经济型效益基本稳定,升级改造带动房价提升2.67%,部分抵消出租率下滑2.97pct的影响,RevPAR下降1.32%(降幅扩大0.35%)。 受累于法国环境变化等因素,境外酒店经营波动。11月境外RevPAR同比下降1.37%(增速环比下降4.02pct),主要由于房价微降0.1%的同时出租率同比下滑0.81pct(增速环比下降1.22pct)。境外经济型回调较明显,RevPAR同比下降2.16%(增速环比下降6.95pct)。中端RevPAR同比上升0.81%(增速环比提升1.67pct),主要是出租率提升0.08pct(增速环比提高1.68pct)驱动。 酒店开业增加,结构转变持续。截止11月,锦江已开业酒店7317家,房间72万余间,其中中端房间占比40.4%。1-11月累计净开店623家,受季节性因素影响,11月锦江净开店88家(中端开业106家,经济型关闭18家),受季节影响开业门店数量环比增加(10月净开36家)。11月净签约酒店90家,其中中端酒店净签约101家,维持扩张中端战略。 盈利预测:预计18-20年公司归属净利约为11.12(+26%)、12.32(+11%)、14.25(+16%)亿元,EPS为1.16、1.29、1.49元,对应当前股价PE约18、17、14倍。 风险提示:宏观经济波动对酒店行业景气度的影响,经营效益不及预期等风险。

出售价格超预期,集团支持免税业务发展。此次交易采用资产法估值计算,评估值18.3亿(收益法估值16.2亿),账面净资产9.42亿,增值8.88亿,增值率94.28%;18年归母净利预计0.35亿,对应估值52倍,高溢价彰显集团支持。国旅总社盈利下滑,剥离利好免税发展。 国旅总社业绩贡献有限,剥离对业绩影响不大。国旅总社主营国内游、出入境旅游、签证等业务,收入体量较大。随着旅行社行业竞争加剧,利润空间压缩,政策优势衰减,国旅总社收入增速持续放缓,17年评估收入123.5亿(-1.8%),盈利能力疲软,净利率0.13%,评估归母净利0.16亿(-67%),18年1-9月营收94.8亿元、归母净利0.23亿元。 专注免税业务,战略地位明晰,发展资金充裕。通过本次交易,国旅将退出旅行社业务,进一步明晰战略定位,有利于集中优势资源发展免税业务。除交易对价18.3亿现金收入外,国旅总社5个募投项目也将同时转让,对应专户余额1.3亿元,资金储备为免税业务发展奠定基础。 优化业务结构,提升盈利能力。交易完成后,国旅资产负债率将有所降低,毛利率、净利率将有所提升,盈利能力将不断加强。若18年前三季度剔除国旅总社,国旅整体归母净利率将由7.9%提升至10.9%,资产负债率将由30.39%下降至28.85%。 免税整合趋势凸显,不排除集团内进一步整合可能。17年以来国旅先后收购日上中国和日上上海51%股权,18年海免51%股权的无偿划转已通过国务院国资委审批,后续将启动注入国旅的程序,免税行业整合趋势凸显,行业龙头地位得到有效巩固和加强。集团仍拥有中侨入境市内店业务,不排除整合可能。海南政策落地,市内免税店有望打开增长空间。海南离岛免税新政策12月1日起执行,业绩弹性可期;海口市内免税店地块招标基本完成,上海/北京市内免税店也有望逐步落地,业绩空间有望打开。 盈利预测:此次关联交易尚待取得中国旅游集团和公司股东大会审议批准,暂不考虑此次交易,预计18-20年公司归母净利润36.26(+43.3%)、46.47(+28.2%)、56.99(+22.6%)亿元,EPS为1.86、2.38、2.92元,对应PE为32、25、20倍。 风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。

国内酒店RevPAR增速有所修复,受益于进博会和去年同期低基数。境内酒店10月RevPAR172元,同增6.52%(增速环比+4.74pct),主要受房价提升(同比+8.62%,增速环比-0.1pct),入住率下降幅度显著收窄(同比-1.56pct,降幅收窄3.59pct)。中高端提价带动RevPAR提升2.31%(增速环比+6.02pct),提价趋势基本持平,同比提升4.32%(增速环比+0.08pct),出租率维持81.94%的较高水平,同比下降1.61pct,降幅收窄4.81pct;经济型RevPAR跌幅收窄,但仍同比下降0.97%(降幅收窄3.99pct),房价微提1.82%,出租率同比下降2.19pct(77.58%),降幅环比收窄3pct。 境外经营效益稳增,主要受经济型良好表现驱动。10月境外RevPAR同比增长2.65%(增速环比+2pct),主要由于房价提升2.04%的同时出租率同比提升0.41pct(增速环比+1.17pct)。境外经济型表现良好,RevPAR同比增长4.79%(增速环比+4.62pct),量价双升(ADR同比+3.54%,OCC同比+0.84pct);中高端RevPAR同比下降0.86%,房价提升1.72%。 中端酒店占比持续提升,扩张基础好。截止10月,锦江已开业酒店7229家,房间107.5万间,其中中高端房间占比39.5%;10月锦江净开店36家,其中中高端酒店净开店55家,经济型净关店19家,保持中高端战略。10月净签约酒店98家,其中中高端酒店净签约110家,维持扩张节奏。 盈利预测:预计18-20年公司归属净利约为11.12(+26%)、12.32(+11%)、14.25(+16%)亿,EPS为1.16、1.29、1.49元,对应当前股价PE约20、18、15倍。 风险提示:宏观经济波动对酒店行业景气度的影响,经营效益和扩张不及预期等风险。

财政部、海关总署、税务总局联合有关部门发布《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》。 将离岛旅客(含岛内居民)每人每年累计免税购物限额提升至万元,不限次。 增加部分家用医疗器械商品,在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备(非生命支持),每人每次限购2件。 该政策自2018年12月1日起执行。 海南举办海南自由贸易试验区建设项目第一批集中开工仪式,总投资110亿元的中旅免税城公布开工。 岛内外居民购物限额提升,基本符合市场预期。本次政策调整将非海南省居民的购物限额由累计1.6万元提升至3万元,岛内居民由0.8万元提升至3万元,并取消对岛内居民购物的次数限制;免税清单中增加部分家用医疗器械商品,扩充免税品类。本次离岛免税政策放开基本符合市场预期。 限额提高有望带动客单价提升,行邮税有待后续开放。 12年、16年两次免税限额提升后三亚免税店人均消费都有显著提升:1)2012年11月,人均限额从5000元提升到8000元,对应13、14年三亚免税店客单价分别同比增长28%和31%;2)16年将限额提升至16000元(一年两次的8000元额度可以合并到一次使用),带动客单价提升15%。此次免税额提升至3万同样有望促进客单价的提升;并且岛内居民免税限额提升并取消购物次数限制,或将带动岛内居民充分利用额度,自用消费和当地代购带来免税销售增量。 目前三亚离岛免税客单价为4645元,相较限额仍有较大的提升空间,主要由于1)由于行邮税起征点(8000元)和单价限额(单价人民币8000元以上商品,每年限购2件,每人每次限购1件)均较低,限制了高客单价的箱包等品类销售;2)件数限制(化妆品12件、香水8件)影响低单价产品销售。考虑到行邮税起征点8000元未同步提升,本次限额放开对高单价品类的销售改善并不显著,同时数量限制并未调整,叠加经济增速放缓带来的影响,预计客单价增幅可能低于16年的幅度。 海口市内免税店开建,中免海免整合后有望充分受益。 总投资110亿元的中旅免税城正式公布,即将开建,该项目建设地点为海口市秀英区,项目用地675亩,位于原华侨城展示区南部地块、新海棚改范围内,该地块临近海口新港海湾码头和粤海铁路南港,接近乘船、自驾入岛游客,不排除未来放开免税购物人群限制的可能性,目前竣工日期待定。 海口市是海南省会,17年常住人口227.21万人,18年1-10月过夜游客1294万人,同增11.5%;对比三亚17年常住人口76万人,1-10月过夜游客1628万人,同增10.8%。依托较大的常住人口和客流体量,海口市内免税市场空间可期。 中免和海免目前拥有海南离岛免税的两张牌照,10月22日中国国旅公告,中旅集团拟将所持中国国旅2%的股份无偿划转给海南省国资委,海南省国资委拟将其持有的海免51%股权无偿划转给中旅集团,海免、中免整合后国旅将更充分受益于离岛免税的扩容。 政策利好空间仍具,有望逐步落地打开增长空间。18年10月财政部印发了《支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案》,提到将进一步完善离岛免税购物政策和离境退税政策,扩展离岛免税购物政策适用对象范围到乘船旅客,实现离岛旅客全覆盖,研究增设免税店,提高年度免税购物限额,其中1)免税限额政策目前已落地,数量限制宽松与行邮税限额提升仍有望逐步推进;2)海口中旅免税城已开工,琼海市免税店也在积极规划中;3)乘船旅客享受免税购物政策前期工作已经完成,待实地检验通过后,也将正式发布实施。目前尚未落地的离岛免税利好有望在后期逐步实现,并且上海/北京市内免税店落地可期,打开业绩增长空间。 盈利预测:暂不考虑海免整合和市内免税店可能带来的业绩增量,预计18-20年公司归母净利润36.26(+43.3%)、46.47(+28.2%)、56.99(+22.6%)亿元,EPS为1.86、2.38、2.92元,对应PE为30、23、19倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。

Q3业绩符合预期,业绩增速较有所下降。前三季度公司实现营收341亿元(+64.4%),归母净利27.05亿元(+41.8%),扣非净利26.93亿(+42.5%),日上上海3月并表、离岛免税业务巩固优化和开展首都机场及香港机场免税业务。18Q3单季,营收130亿元(+59.2%),维持高增长(Q1、Q2增速分别为53.1%和80.3%),归母净利7.86亿元(+29.3%),增速较Q1和Q2的61.5%和30.5%有所下降,扣非净利7.83亿(+29.8%)。 采购规模助力毛利率提升,首都机场提点率影响销售费用。Q3单季毛利率41.65%(+14.95pct),提升幅度较Q2的13.48pct进一步扩大,免税采购渠道整合、规模扩大,盈利能力提升的逻辑得到再度验证。销售费用率上涨13.46pct至25.61%,主要与首都机场采用新扣点率、日上上海并表等因素有关;管理费用率3.34%(-0.29pct);财务费用6075万元,较17Q3的-7887万元有较大提升,主要由于汇兑损失、手续费等费用增加。 免税业务增长稳健,海棠湾受费用计提影响。Q3单季中免收入估计同增120%+,净利润估计同增20%+。其中:1)三亚海棠湾收入估计同增33%,净利润同比下降约60%,估计与计提特许经营费、促销等因素有关;2)首都机场(含T2\T3)估计收入增速30%+,盈利能力略有提升;3)香港机场估计仍有超4000万的亏损,有望于Q4扭亏;4)传统免税业务稳健增长。 海航整合持续推进,增量催化剂增加业绩弹性。政策利好有望持续提供业绩弹性:1)根据10月23日的公告,通过控股股东层面的无偿划拨及股权注入,国旅有望获得海免51%股权,海免旗下美兰机场免税店(持股51%)预计18年收入在25-26亿元左右,净利润约2.5亿左右,增厚业绩的同时进一步扩大采购规模、提升盈利能力。2)18年4月出台的海南政策已明确提出“实施更加开放便利的离岛免税购物政策,实现离岛旅客全覆盖,提高免税购物限额”,政策实施可期。3)市内免税店有望逐步落地,打开利润空间。10月9日,上海中免市内免税店有限公司正式注册成立,中免持股51%的中免集团北京首都机场免税品有限公司持股90%,预计上海市内免税店最快有望于明年年初开设;海南海口和琼海的市内免税店也有望逐步落地。 盈利预测:考虑到经济波动影响潜在需求,适当调整盈利预测,预计18-20年公司归母净利润36.26(+43.3%)、46.47(+28.2%)、56.99(+22.6%)亿元,EPS为1.86、2.38、2.92元,对应PE为29、23、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,政策利好不及预期,汇率波动等风险。

事件 公司发布18年三季报,前三季度营收20.14亿元,同比增长19.15%,归母净利2.98亿元,同比增长49.88%,扣非净利2.88亿元,同比增长46.23%。 投资要点 月饼季销售亮眼,Q3业绩超市场预期。前三季度营收20.14亿元(+19.15%),归母净利2.98亿元(+49.88%),扣非净利2.88亿元(+46.23%)。其中,Q3单季营收12.23亿元(+21.89%),归母净利2.39亿元(+51.9%),扣非净利2.34亿元(+49.43%)。Q3有效税率15.93%,排除所得税率优惠的影响,利润总额同比增长34.74%。 收入增速符合跟踪测算结果,业绩增长符合我们预期。 根据前期对天猫平台销售额的跟踪,我们估计天猫月饼销售额增速约59%,且估计天猫平台占比在40%以上;根据对经销渠道的跟踪,我们估计营销子公司的经销渠道销售增速在13%左右(估计提价约6-7%,销量+6-7%)。因此,我们经测Q3单季月饼销售额增速超21%。 估计Q3速冻收入增速约27%(预计整体均价提升约10%,主要为公司速冻第一大单品叉烧包提价15%所致),餐饮收入增速约15%。 营销费用控制良好,盈利能力显著提升。Q3单季毛利率59.58%(+0.72pct),预计与提价有关;销售费用率26.47%(-1.3pct),月饼营销费用控制良好,凸显品牌力;管理费用(含研发费用)率8.51%(+0.51pct);同时,公司现金充裕,银行存款利息收入增加,Q3财务费用率-0.44%,同比持平。 扩建与新基地双管齐下,产能稳步扩张。Q3期末在建工程0.92亿,较期初增长253.25%,主要由于IPO募投项目建设逐步推进。其他非流动资产0.59亿,较期初增长83.31%,主要由于湘潭和梅州土地使用权款项增加:公司8月以2966万元取得梅州基地12.9万平米的土地使用权(预计2019年底投产);9月以2391万元取得湘潭基地11万平方米土地使用权(预计2020年投产)。 销售回款良好,现金流健康。Q3经营性现金流净流入5.99亿(+6.96%)。粗略测算回款情况:Q2预收账款2.88亿,占Q3营收的23%,Q3单季销售商品提供劳务收到的现金流11.60亿(+16%),其中包括Q3末预收账款2.15亿(+2.5%),收现9.45亿,占Q3营收的77%。Q3期末应收账款和应收票据1.97亿(+8%),占营收16%,实际回款情况估计在上述比例之间。 存货回归常态,周转率有所提升。Q3期末存货1.4亿,同比增加5.26%,环比减少21%,月饼库存销售良好,Q3存货周转天数同比降低3.19至40.20。 期权激励Q4有望落地。期权激励获得广州国资委批文,根据前期草案,期权激励授予对象共256人(含高管3人),占截至2017年底在册员工总人数的6.19%,涉及普通股约占股本总额的近1%,人均持股数1.57万股,当前股价对应市值32.18万元,行权条件与业绩挂钩,有效激发员工动力。暂定行权价为17.86元,激励Q4有望落地,有效带动员工积极性。 盈利预测:预计18-20年归属净利4.39(+29%)、5.5(+25%)、6.82(+24%)亿元,EPS为1.09、1.36、1.69元,对应PE为19、15、12倍。 风险提示:月饼销售不及预期,宏观经济波动等风险。

事件 公司发布18年三季报,前三季度营收63.7亿元,同比增长0.9%,归属净利8.0亿元,同比增长45.6%,扣非净利6.6亿元,同比增长21.89%。 投资要点 业绩增速放缓,整体符合预期。前三季度营收63.7亿元(+0.9%),归属净利8.0亿元(+45.6%),扣非净利6.6亿元(+21.89%)。Q3单季营收23.7亿元(+1.84%),归母净利润4.6亿元(+49.0%),扣非净利3.5亿元(+13.9%),非经常性损益主要包括出售燕京饭店20%股权投资收益1.26亿元以及出售上海碧邦的投资收益0.15亿。 酒店业务增长稳健,受经济波动影响增速有所放缓。前三季度营收60.41亿元(+0.88%),利润总额10.20亿元(+40.06%);Q3单季收入增速提升,利润增速略有放缓,营收22.8(+2%)亿元,利润总额6.06亿元(+43%),扣除燕京饭店和上海碧邦的投资收益后增速约9.6%。其中:如家Q3单季营收20.05亿(+2%),利润总额4.66亿(+9%)。 Q3 RevPAR增速有所下降。如家Q3 RevPAR 175元,增速下降1.5pct至4.1%,主要由于房价增速下降2pct(+6.9%),出租率下降幅度收窄0.3pct至-2.3pct;如家经济型RevPAR同增1.7%,增速下降1.6pct;中高端RevPAR同降4.6%,降幅收窄0.2pct,主要受中端扩张较快的影响。首旅RevPAR增速下降至0.9%(-3.1pct),房价、出租率增速均有所下降。 如家同店增速受综合因素影响,经济型出租率降幅收窄。如家同店RevPAR同增2.4%,增速下降1.9pct,主要由于:1)7月受世界杯影响,2)中秋节位于国庆节前一周,影响出游意愿,3)今年29日和30日对应去年的日期已在国庆假期内,拖累增速。房价增速下降2.4pct(4.6%),但出租率降幅有所收窄,旺季维持高位(88.4%,-2pct)。从10月份看,RevPAR同店估计与去年Q4类似,在6%左右的水平。同店经济型RevPAR同增2.4%(-1.7pct),房价提速节奏显著放缓(+4.7%,-2.4pct),出租率达到88.6%(-2.0pct);同店中高端RevPAR同增1.4%(-3.6pct),提价节奏适度放缓(3.2%,-1pct),出租率(86.7%)由Q2的同比提升0.6pct转为同比下降1.6pct,与经济波动以及旺季较高的出租率基数有关。 景区业务收入下降,盈利能力提升。南山景区Q3营收0.84亿元(-1.4%),景区利润总额0.24亿(+16%),从国庆期间南山景区接待游客(10.9万人次)下滑6.9%看,预计Q3营收下滑主要受客流影响。 加盟助力盈利能力提升,资金管理提效。财务费用率1.7%(-0.78pct),Q3偿还短期借款3亿元,资金管理效率提高;加盟店占比提升,带动销管费用率下降,销售费用率59.8%(-0.26pct),管理费用率11.6%(-0.38pct)。 持续中高端战略,扩张动力足。截止Q3酒店总数3858家,其中中高端房间占比15.8%;18Q3新开店156家(直营19家,加盟137家),中高端46家,管理输出47家;18Q3净开业71家,其中经济型净关店15家,中高端净开店38家。年初至今新开业酒店375家,净开业酒店146家,扩张稳健;待开业酒店608家,具备持续扩张的动力。此外,酒店的更新改造也在持续推进,公司计划11-12月启动第二批100家如家3.0的改造,预计约75%有望在19年春节前完成改造。 盈利预测:考虑到宏观经济波动对潜在需求的影响,适当调整盈利预测,预计公司18-20年归属净利8.60(+36.3%)、10.60(+23.2%)、12.48(+17.8%)亿元,对应PE为18、15、12倍。 风险提示:宏观经济波动、需求不及预期、扩张不及预期等风险。

事件 公司发布18年三季报,前三季实现营收109.57亿元,同比增长9.23%,归母净利8.72亿元,同比增长22.51%,扣非净利6.77亿元,同比增长36.99%。 投资要点 业绩稳健增长。前三季实现营收109.57亿元(+9.23%),归母净利8.72亿元(+22.51%),扣非净利6.77亿元(+36.99%)。其中Q3单季营收40.17亿元(+7.37%),归母净利3.69亿元(+23.14%),扣非净利3.62亿元(+22.63%)。 加盟酒店收入助推增长。Q3酒店业务营收39.5亿元(+7.54%),大陆酒店收入28.50亿元(+9.99%),毛利率90%(-1pct),首次加盟费收入 1.55亿元(+21.50%),持续加盟费收入 3.98亿元(+40.78%),加盟扩店效益凸显。大陆境外酒店收入1.40亿欧元(+0.55%),即11.03亿元(+1.69%,含汇率影响)。公司预计18Q4酒店业务收入35.8-39.5亿元(+2.6~13.3%),其中大陆26.3-29亿元(+6.2%~17.1%),境外1.22-1.35亿欧元(-7.1%~+2.8%)。 Q3餐饮板块营收0.64亿元(-2.51%),毛利率50.7%(-0.28pct),上海、杭州、苏州、无锡肯德基投资收益比上年同期增加。 铂涛系业绩提速,维也纳短期或受开店加速影响。Q3铂涛酒店业务归母净利润1.86亿,同比增长49%;维也纳酒店业务净利润0.61亿元,同比下降31%。铂涛12%股权于18年1月交割,Q3增厚利润约0.24亿,剔除增持股权影响后Q3铂涛内生归母增速29.8%,公司整体内生扣非增速14.5%。 研发投入加大,销售费用率降低。销售费用率48.57%(-2.97pct),估计与关店提效,加盟收入占比提升有关;管理费用率(含研发费用)24.34%(+1.61pct),铂涛软件开发增加研发费用754万元;财务费用率2.32%(-0.25pct)。 提价节奏放缓,同店效益稳增长。前三季同店房价提升5.57%驱动RevPAR同增2.72%(18H1为3.4%)。中高端提价7.73%,高基数下增速基本与18H1持平(-0.13pct),带动RevPAR提升5.78%(18H1为6.52%),仍受出租率下滑1.59pct影响。前三季经济型提价3.42%,增速较18H1下降0.74pct,整体经济型RevPAR基本持平(+0.2%)。 境内酒店受新店爬坡、暑期延迟等影响,Q3增速有所下滑。Q3大陆酒店平均房价207.66元/间(+8.7%,增速环比下降1.9pct),提价带动RevPAR上涨4.1%(-2.1pct)至171.6元/间,OCC受宏观经济、新店爬坡、暑期延迟等影响下降3.7pct至82.65%。 中端酒店平均房价268.17元/间(+4.8%),Revpar为226.3元/间(-0.7%),OCC下降4.7pct。 经济型酒店平均房价168.18元/间(+2.1%),Revpar为137.13元/间(-2.3%),OCC下降3.7pct。 9月RevPAR提升1.78至152元/间,主要由房价驱动。9月中高端提价4.24%(-0.99pct),经济型提价1.69%(-1.58pct),中高端占比提升,结构调整下,9月整体房价提升8.71%(-0.45pct),受宏观经济波动、9月中秋假期等影响,整体出租率同比下降5.15pct至75.6%。 加盟助扩张,部署中端持续。前三季新开业酒店841家,关店342家,净增499家,其中直营减少39家,加盟增加538家。截止Q3已开业7193家,其中中端 2193家,占比30.49%(环比+2.27pct),已签约未开业3305家。 盈利预测:宏观经济波动对需求产生潜在影响,适当调整盈利预测,预计18-20年归属净利10.06(+14%)、11.84(+18%)、13.71(+16%)亿元,EPS为1.05、1.24、1.43元,对应PE为21、17、15倍。 风险提示:门店扩张不及预期,宏观经济波动等风险。

事件 公司发布2018年三季报,前三季度实现营收24.71亿元(+6.77%),归母净利11.47亿元(+25.01%),扣非净利11.12亿元(+20.47%)。投资要点: 业绩增长稳健,符合预期。前三季度实现营收24.71亿元(+6.77%),毛利率70.18%,同比提升4.13pct,归母净利11.47亿元(+25.01%),超过预告中位,符合预期,扣非净利11.12亿元(+20.47%),非经常性损益0.35亿,同比增加超过4058万,主要包括政府补贴等项目。其中,Q3单季营收9.60亿元(+4.13%),归母净利4.82亿元(+22.3%),扣非净利4.76亿元(+18.8%),旺季增长稳健。 演艺项目稳增长,桂林千古情开业反响良好。杭州宋城:推出杭州市民、上海市民特惠活动、“我回大宋”全民穿越活动再度,8月26日《宋城千古情》单日演出达到18场,创下单日最高演出场次新纪录;三亚千古情:在海南建省30周年和59国免签证政策的利好以及岛民优惠等活动的促动下,接待量和业绩增长趋势靓丽;丽江千古情:云南旅游市场整治叠加营销提效,增长较好;桂林千古情:8月正式开业,科技+人文带动高口碑,9月已安排一天两场,上座率约65%。预计四季度维持增长趋势,国庆假期宋城各景区共待游客超180万人次,同增超20%;“千古情”演出201场,收入超1.4亿元,同比增长超25%。 轻资产效果突出,积极推进新项目。宁乡炭河暑期推出“辣椒节”等多个主题活动,效果突出;其他轻资产输出项目也正在推进中。轻资产项目款项增加带动预收账款较期初增长41.44%。 互联网演艺保持平稳,六间房出表仍在推进行中。六间房各业经营平稳,优化产品、提升用户体验、有效控制成本,经营利润持续稳定增长。公司8月30日调整六间房与密境和风的重组方案,新方案中六间房整体估值34亿元,密境和风整体估值51亿元,六间房出表时间延迟至19年,分两步完成:1)18年下半年花椒壹号和贰号以全部密境和风19.96%的股权增资六间房,六间房向花椒增发其增资后23.04%的股权,宋城持股稀释至76.96%;宋城向适格投资者转让增资后六间房23.09%股权,此后宋城持股53.87%(仍并表),花椒原股东持股23.04%。2)2019.4.30前,密境和风剩余股东以密境和风80.04%的股权增资六间房,密境和风成为六间房全资子公司,完成后新六间房估值85亿元,宋城持股将低于30%(不再并表),花椒原股东持股60%。 管理费用受九寨停业影响,贷款偿还、利息增加。Q3管理费用(含研发费用)率6.79%(+1.21pct),主要系藏谜与九寨千古情地震停业期间营业成本调整至管理费用,目前九寨项目的修复基本完成,还需等待九寨沟景区重新规模性开放;Q3销售费用率7.04%(-2.62pct),品牌知名度带动营销提效;财务费用率-0.70%,单季利息收入799万,归还银行贷款后一年内到期的非流动负债较期初减少100%。 经营性现金流同比下降。公司前三季度经营性现金流净额14.26亿,同比增长5.45%。其中Q3单季经营性现金流净额5.78亿,同比下降11.78%,其中销售商品、提供劳务收到的现金10.10亿,同比下降10.20%。 新一轮扩张期打开成长空间。公司计划2018-2020年保持每年2-3个项目的开业节奏,预计宜春项目(2019年初)、西安中华千古情项目(2019年4-5月)、张家界千古情项目(2019年7-8月)有望接连推出。上海项目上海千古情预计19年底或20年推出,将有3000个座位,考虑到上海的消费能力,上海千古情定价至少达到现有千古情项目的水平(约300~320元);随后上海一秀和沉浸式演出陆续开演,计划约1000个座位。 盈利预测:由于目前六间房重组仍在推进中,暂不纳入盈利预测,根据经营情况调整盈利预测,预计18-20年归属净利12.82(+20.1%)、15.06(+17.5%)、17.40(+15.5%)亿元,EPS0.88、1.04、1.20元,对应PE24、20、17倍;扣除六间房后,现场演艺主业归属净利9.41(+21%)、11.80(+25%)、15.12(+28%)亿元,对应PE32、26、20倍。根据经济疲软,潜在需求下降,主业业绩有所下调,并且考虑到六间房出表存不确定性,下调评级至“增持”。 风险提示:宏观经济波动、项目进度低于预期、六间房重组进度低于预期等风险。

公司发布18年三季报,前三季度实现营收89.29亿元,同比增长15.79%,归母净利5.47亿元,同比增长9.06%;扣非净利4.45亿元,同比增长20.85%。 投资要点 前三季度业绩稳步增长。前三季度营收89.29亿元(+15.79%),归母净利5.47亿元(+9.06%);扣非净利4.45亿元(+20.85%),非经常主要为政府补助1.99亿元。其中,Q3单季营收33.62亿元(+14%),归母净利1.42亿元(-8.2%),扣非净利1.40亿元(-6.47%)。 乌镇客流下滑有所收窄,客单价加速提升,营收加速增长。乌镇前三季度营收13.53亿元(+9.36%),净利润6.16亿元(+3.26%)。Q3单季营收5.2亿(+14.79%),增速提升较上半年的6.26%有所提升,单季净利润1.44亿(+6.6%)。前三季度客流718.79万人次(-10.45%),Q3单季客流269万人次(-7.18%),下滑幅度较上半年的12.3%有所收窄,主要受华东区域整体旅游市场热度下降、同质化竞争加剧等不利因素影响。Q3客单价193元,同增23.66%,增速较上半年的21%有所提升,预计与景区业态丰富、高品质活动会展增加有关。 古北水镇受天气影响,增速有所放缓。古北前三季度营收7.92亿元(+0.85%),Q3单季收入3.35亿,同比下滑4.65%(Q1同增17%,Q2同降0.2%)。前三季度客流205.22万人次(-9.44%),Q3单季客流(94.82万)下滑11.29%(Q1基本持平,Q2下滑10.68%),主要受天气因素及暑期汛情对北京周边山区影响。Q3客单价353元,同比增速7.49%,增速有所放缓(Q1同增17%,Q2同增12%)。 旅行社、会展、酒店和策略性投资业务稳步发展。旅行社业务:丰富产品线,打造乡村度假、乡村主题线路、乡村定制、乡村文旅等特色业务;遨游网精细化服务。中青博联:前三季度营收同增32.51%,网络布局与销售体系进一步完善。山水酒店:Q1-3营收同增13.95%,持续拓展中端酒店。策略性投资:营收保持增长,但受厂家渠道政策变化及续签合同条件变化影响,净利润同比有较大降低。 持续控费提效,借款增加助力业务扩张。Q3单季销售费用率10.1%(-0.96pct),管理费用率(含研发费用)5.5%(+0.06pct),财务费用率1.0%(+0.37pct),财务费用增加估计与Q3短期借款增加5.1亿元有关。 景区门票价格小幅下降,预计影响有限,收入多元化驱动良性增长。公司公告乌镇东栅和东西栅联票从9月20日起均降低10元,而古北水镇门票从10月30日起下调10元,考虑到门票降价幅度较小且门票折扣等因素,预计对业绩影响有限。商务会展、休闲度假的定位决定了两大景区均具有多元化的收入来源,酒店、餐饮、购物等消费有效驱动客单价增长,降低对门票的依赖,助力景区业绩良性增长。 乌镇旅游投资建设互联网国际会展中心二期项目,景区有望扩容。子公司乌镇旅游拟在西栅景区的北侧、西侧建设互联网国际会展中心二期B区、C区工程项目,项目包括客房、会议、娱乐、餐饮等功能,预计总投资金额为15亿元,建设期2年,建成后有望借助互联网大会的知名度进一步巩固会展小镇定位。并且目前西栅内的住宿和配套设施已经无法满足会展延伸需求,二期项目能够实现西栅景区外会议、展览设施的增容,在保障乌镇西栅度假休闲功能定位的基础上,进一步拓展乌镇作为会展目的地的增长空间。此外,二期项目的选址也能够助力西栅和乌村的联动。 盈利预测:预计18-20年归属净利6.23(+8.9%)、7.12(+14.3%)、8.26(+16.1%)亿元,EPS为0.86、0.98、1.14元,对应PE为16/14/12倍,仍在历史底部,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动,客流、客单价不及预期等风险。

事件:公司10月22日公告,国旅控股股东中国旅游集团与海南省国资委签署了《无偿划转协议》,旅游集团将其持有的中国国旅2.00%的股权无偿划转给海南省国资委;海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给旅游集团,旅游集团承诺在本次无偿划转完成后,立即启动将所持海免公司51%股权注入国旅的程序。 投资要点 通过控股股东层面的无偿划拨及股权注入,国旅实现对海免的整合。 国旅控股股东中国旅游集团与海南省国资委签署了《无偿划转协议》,旅游集团将其持有国旅2.00%股权无偿划转给海南省国资委持有。本次无偿划转完成后,国旅总股本不变(19.52亿股),旅游集团持股由55.30%下降至53.30%(10.41亿股),海南省国资委持股2.00%(3905万股,当前股价下价值22.57亿元)。同时,海南省国资委将其持有的海免公司51%股权无偿划转给旅游集团,此后旅游集团将持有海免公司51%股权,成为海免公司的控股股东,海南国资委仍持有剩余49%股权。本次无偿划转尚需国资委等主管部门批准。 为避免产生实质性同业竞争,旅游集团承诺在本次无偿划转完成后,立即启动将所持海免公司51%股权注入国旅的程序,划拨后即由国旅托管。 美兰机场免税店增厚业绩,提效空间较大。根据离岛免税销售与三亚海棠湾销售数据计算,海免旗下美兰机场免税店(持股51%)17年收入21.5亿元(+43%),购物人次102万人次(+16%),客单价2103元(+23%),预计18年收入在25-26亿元左右,目前海免通过DFS进货,毛利率较低,同时可能也存在较高的费用,净利率预计不到10%,测算净利润约2.5亿左右。假设全年并表,归属于国旅的权益利润约0.64亿,对应增速约2.5%,当前股价下18年对应估值约35倍。根据DFE报道,19年1月19日起,海免与DFS供货合同到期,采购将由中免统一集中采购,假设毛利率提升至55%左右,叠加运营提效,预计净利率有望提升至15%左右,空间较大。 市内免税店逐步落地,打开免税利润空间。10月9日,上海中免市内免税店有限公司正式注册成立,中免持股51%的中免集团北京首都机场免税品有限公司持股90%,预计上海市内免税店最快有望于明年年初开设;海南海口和琼海的市内免税店也有望逐步落地,市内免税店较机场免税店面积更大、服务更优质、选购时间更充裕,能够具有更高的转化率和客单价,盈利能力显著。市内免税店将逐步成为重要的业务板块,打开利润空间。 体量扩大提升采购能力,盈利能力有望进一步提升。2017年中免集团位列世界旅游零售商第八位,晋升4位(统计不包括18年并购的日上上海的业绩,如果合并计算,中免集团已经达到全球第6位),海免采购整合及离岛免税利好有望显著助力中免免税业务体量进一步扩大,采购规模扩大助力免税业务利润率提升,强化长期竞争力。 行业整合逐步落地,政策利好有望加速。18年7月17日下午,国务院国资委提出,下半年将推动国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中,以拥有优势主业的企业为主导,加快推进免税业务等专业化整合,此次整合海免正符合该工作方向。同时,此次整合也印证了海南深化改革趋势,预计离岛免税政策利好有望加速落地,18年4月出台的海南政策已明确提出“实施更加开放便利的离岛免税购物政策,实现离岛旅客全覆盖,提高免税购物限额”,政策实施可期。 盈利预测:此次划转尚未取得有主管部门批准,暂不纳入盈利预测,根据国庆销售数据,适当调整盈利预测,预计18-20年公司归母净利润38.32(+51.4%)、47.12(+23.0%)、55.29(+17.3%)亿元,EPS为1.96、2.41、2.83元,对应PE为29、24、20倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动、划转进度低于预期,政策开放不及预期等风险。

事件 公司收到广州国资委《关于同意广州酒家实施第一期股票期权激励计划的批复》,广州国资委经报请广州人民政府和广东国资委审核,原则同意实施第一期股票期权激励计划,该计划尚需提交股东大会审议批准后方可实施。 投资要点 激励有望较快落地,企业发展注入活力。根据前期的草案,此次期权激励授予对象共256人(含高管3人),占截至2017年底在册员工总人数的6.19%,涉及普通股约占股本总额的近1%,人均持股数1.57万股,当前股价对应市值35.57万元,行权条件与业绩挂钩,有效激发员工动力。 期权激励价格未定,有待股东大会审议。原草案中的股票期权行权价格为17.86元,行权价格不低于股票票面金额,且不低于下列价格的最高者:(1)草案摘要公告前1个交易日公司股票收盘价;(2)前30个交易日股票平均收盘价;(3)前1个交易日股票交易均价;(4)前20个交易日股票交易均价、前60个交易日股票交易均价或者前120个交易日股票交易均价之一。新方案行权价格有待股东大会审议批准后重新确定。 “餐饮立品牌、食品创规模”战略清晰。公司餐饮业务17年营收5.59亿元(+20.78%),18H1营收2.96亿元(+6.4%),截至18H1开业餐饮门店共19家(18家直营+1家参股);食品制造业务17营收15.95亿元(+11.35%),占主营业务收入73.56%,其中月饼营收8.98亿元(+12.04%)、速冻营收3.16亿元(+22.26%),速冻业务驱动上半年食品制造营收4.78亿元(+22.6%)。 产能+渠道双向扩张,持续看好区域龙头。产能压制逐步打开,7月投资设立2家控股孙公司(利口福湘潭和粮丰园茂名),8月以2966万元取得梅州基地12.9万平米的土地使用权(预计2019年底投产);9月以2391万元取得湘潭基地11万平方米土地使用权(预计2020年投产)。渠道扩张持续发力,中秋月饼销售火热,线下大力发展经销商,线上与天猫等电商平台合作,实现聚焦省内、辐射全国的格局。 盈利预测:预计2018-2020年公司归属净利润为4.25、5.43、6.75亿元,同比增速分别为25%、28%、24%,EPS为1.05、1.34、1.67元,对应PE为21、17、14倍。 风险提示:宏观经济波动,销售情况低于预期等风险。