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武云泽

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百川能源 造纸印刷行业 2017-10-24 14.70 -- -- 15.36 4.49%
15.40 4.76%
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发布2017 年三季报,营收增长54.16%,归母净利润增长32.84%公司发布2017 年三季报,前三季度合计营业收入15.44 亿元,同比增长54.16%;归母净利润3.78 亿元,同比增长32.84%。公司宣布终止2016 年非公开发行股份事宜,并拟与葫芦岛钢管工业共同推进建设LNG 接收码头。 煤改气尚存巨大潜力,毛利率小幅下行,现金流弱化报告期内,公司业绩增长主要来源于售气、接驳、以及燃气具销售量的增加。 公司存货同比增加6 亿元、在建工程同比增加5.4 亿元,我们据此认为公司过半数的农村煤改气业务尚未确认收入,后续业绩贡献潜力巨大。报告期内公司综合毛利率由上年同期的37.63%下滑至33.48%,主因是新增的农村煤改气接驳业务毛利率偏低;应收账款周转天数由46 天上升至71 天,经营现金流净额下滑27%至1.48 亿元,体现了工程业务上升带来的现金流弱化。期间费用率由6.81%上升至9.26%,主因是煤改气业务发展以及公司股权激励增加费用。 拟建LNG 接收站,利好自有气源置换与天然气贸易公司公告拟以全资子公司百川清洁能源与葫芦岛钢管工业共同投资设立百川能源东北亚天然气有限公司,注册资本5 亿元,公司控股60%,用以探索实施建设 LNG 接收码头。若公司能顺利向国家发改委获批建成码头,我们认为公司将受益于自有气源的低成本置换,以及接收站富余气量贡献的贸易利润,利好公司业务前景。 终止非公开发行,不影响公司业务开展公司宣布终止16 年募集18 亿元的非公开发行,我们认为这并不影响公司资本开支的正常开展。大股东百川资管已发行两期可交债,合计10 亿元,尚有第三期等待发行。经营现金流与多种融资手段有望确保公司内生外延正常推进。 期待荆州天然气并表提升业绩公司发行股份收购荆州天然气9 月过会,标的17-19 年业绩承诺7,850 万元、9,200 万元、1.015 亿元,我们认为标的有望于今年并表,增厚公司业绩。 看好公司业务潜力,维持“买入”评级我们维持公司2017-2019 年净利润预测为8.0/9.5/11.0 亿元,对应动态PE 为20/17/15 倍,看好公司业务潜力,维持“买入”评级。
蓝焰控股 石油化工业 2017-10-19 14.77 -- -- 16.61 12.46%
18.59 25.86%
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评论: Q3单季业绩不及Q2,预计主因为销气淡季叠加工程收入确认不及时公司Q3单季业绩5500-7500万元,较Q2单季归母净利润1.75亿元出现大幅缩水。我们认为主要原因有二。首先,三季度受到高温影响,用气量处于淡季,售气收入预计不及二季度。其次,尽管Q3理论上是公司工程业务的旺季,但考虑到收入确认的不确定性,我们判断或有相当部分的工程量将推迟至Q4确认业绩。除此之外,公司增值税退税收入为根据政府审批发放情况不定期确认,这也可能导致公司业绩出现季节性波动。 考虑季节性因素,公司业绩进度好于去年同期,完成年度业绩承诺的压力相对有限,期待四季度业绩放量我们分析认为,公司完成17年业绩承诺的压力相对有限。 首先,公司前三季度累计归母净利润增速73-84%,远高于公司2017年业绩承诺5.32亿元对应的38.5%的全年增速指引。 其次,公司在本次业绩预告中首次披露了16Q3的归母净利润情况(此前借壳上市方案中并未披露)。以此测算,2016年一到四季度,公司归母净利润占年度归母净利润的比重分别为3%/25%/18%/54%。假设17Q3业绩为预告区间的中位数, 并假定17Y 恰好完成业绩承诺, 则公司17年一到四季度归母净利润占年度业绩承诺的比重分别为14%/33%/12%/41%。从两个年度的业绩季节性分布来看,17年前三季度的业绩比重较16年明显上升,说明按完成比例而言,业绩进展好于去年同期。 期待四季度售气、工程业绩放量公司17年若要完成业绩承诺,四季度尚需完成2.08-2.28亿元归母净利润。16Q4,公司归母净利润为2.08亿元。我们认为四季度有较大可能完成这一业绩目标。一方面,四季度进入供暖期,用气量进入高峰,由于两桶油常规管道气大概率临时涨价,预计蓝焰销售的煤层气价格也可能随之上涨。另一方面,公司工程收入有望在四季度进入确认高峰。16年公司全年确认工程收入1.6亿元,17年工程收入的关联交易指引为8亿元,其中上半年确认2.8亿元,三季度预计大幅低于二季度,意味着四季度仍有大量收入等待确认。 重申蓝焰为气改第一股,看好长期投资价值,维持“买入”评级我们重申蓝焰为天然气长线气改逻辑下的A 股第一投资标的。从自上而下的角度而言,气改指向上游开采、进口主体多元化,长期指向供需过剩,因此长期利好低成本气源的份额提升,而煤层气受到国家和地方十三五规划的重点补贴,补贴力度高于页岩气,从而能够实现低于常规气的下游售价,需求保持旺盛。 从自下而上的角度而言,公司内生气田开采量受益于子公司区块的气量爬坡,仍有持续增长空间。外销气量随着气田周边外输管线逐渐建成,也有望持续增长,实现排空率的下行和边际毛利率的提升。 此外,由于气改要求放开上游矿权的公平出让、市场化改革,公司后续有望通过山西省政府空白区块探矿权公开招标,以及与高开采成本企业自由合作等形式,加速获取增量新区块,从而提升远期业绩空间。 我们因此认为蓝焰具备较强的长线投资价值,维持17-19年业绩预测为5.6/7.9/9.2亿元,对应动态PE 为31/22/19倍,维持“买入”评级。
雪浪环境 机械行业 2017-09-04 26.41 -- -- 31.79 20.37%
31.79 20.37%
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2017H1 归母净利润增长10.67%,位于业绩预告下半区间。 公司发布2017 年半年报,报告期内营业收入3.71 亿元,同比增长21.15%;归母净利润3629.63 万元,同比增长10.67%;归母扣非净利润3509.74 万元,同比增长14.18%。业绩符合预期,位于此前预告5-30%的下半区间。 烟气主营稳健,支撑业绩小幅增长。 报告期内公司综合毛利率由35.37%下滑至30.23%,期间费用率由16.21%下降至14.36%。垃圾焚烧烟气治理业务收入增长31.30%,毛利率下滑2.94 个百分点,毛利润同比增长1173 万元;相比之下钢铁业务毛利减少440 万元,无锡工废毛利减少575 万元。垃圾焚烧烟气治理业务毛利润占比由16H1 的57.94%上升至66.42%,对总体业绩的支撑作用明显。公司上半年新签深圳和郑州两个大单,订单总量较去年大幅度增长,体现了烟气主营的高景气。 现金流短期承压,期待定增募资到位。 报告期内公司经营现金流净额-6017 万元,较去年同期收窄4890 万元。应收账款周转天数由16H1 的428 天上升至463 天,一年以内应收账款占比由66.88%上升至71.72%。公司新增0.98 亿元短期借款,资产负债率由47.89%上升至50.38%。公司非公开发行方案4 月过会,拟募集资金3 亿元,若资金到位,资产负债率或可降至43%,改善现金流状况。 产业基金危废并购频频,期待后续业绩贡献。 公司业务布局特色在于垃圾焚烧烟气治理主营外的长三角危废布局。在手无锡工废稳定运营,宜兴凌霞尚处于商谈阶段,江苏汇丰仍处于土地申请阶段,上海长盈2.5 万吨回转窑预计18 年8 月建成。此外,公司大股东成立产业基金,分别于7 月并购江苏爱科1.5 万吨焚烧产能65%股权,并于8 月并购连云港美旗环保15 万吨危废资质20%股权。我们预期公司有望持续获取危废新项目。 看好危废布局前景,维持“买入”评级。 我们维持公司2017-19 年归母净利润预测为1.1/1.8/2.8 亿元,对应动态PE 为30/19/12 倍,当前股价较定增价29.595 元/股倒挂,维持“买入”评级。 风险提示。 危废项目进展不及预期,现金流承压。
百川能源 造纸印刷行业 2017-08-23 16.07 -- -- 16.38 1.93%
16.38 1.93%
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发布2017年半年报,业绩增长34%,基本符合预期 公司发布2017年半年报,实现营业收入8.48亿元,同比增长31.73%;归母净利润1.82亿元,同比增长33.57%,业绩基本符合市场预期。 煤改气稳步推进提升业绩,中标武清区项目扩张市场空间 报告期内公司业绩增长的主因是接驳业务及销气量分别增长。公司营业成本5.02亿元,同比增长26.13%。综合毛利率由16H1的38.14%提升至40.77%,我们判断主要原因为毛利率较高的煤改气接驳、燃气具销售业务占比上升。公司今年有望受益于煤改气业务的集中放量,廊坊地区改造任务约30万户。7月公司中标天津武清区约2万户煤改气项目,后续煤改气体量有望继续增长。 多数煤改气业务未进入收入确认节点,看好下半年业绩丰收 公司煤改气工程多线并进,但收入确认时以整村为验收单位,因此造成工程量与收入确认的短期错配。报告期内公司固定资产仅增长5463万元,而在建工程增加3.04亿元,存货增加6.26亿元,意味着绝大多数工程尚未进入收入确认时点。廊坊地区要求今年11月供暖季开始前完成全部煤改气改造,我们因此认为下半年、尤其是三季度,公司有望迎来收入确认高峰。 费用、现金流、负债率短期承压,期待下半年指标好转 报告期内公司三项费用率增长2.43个百分点,合计增加3528万元,主因是实行股权激励计入1544万元,且由于业务扩张,各类职工薪酬增加约1300万元。公司经营现金流净额-6470万元,同比下滑137%;应收账款周转天数由16H1的94天上升至128天;一年以内应收账款占比由83.7%下滑至71.5%,均体现了盈利质量的短期下滑。公司资产负债率由期初的37%上升至期末的50%,主因是短期银行借款增加。随着后续补贴到位,上述指标有望好转。 看好下半年业绩增速爬坡,维持“买入”评级 假设荆州天然气四季度并表,我们维持公司2017/2019年盈利预测为8.0/9.5/11.0亿元,对应动态PE19/17/15倍。公司是京津冀煤改气弹性最大标的,远期有望通过外延并购持续实现业绩增长,维持“买入”评级。 风险提示 煤改气进度不及预期,供暖季农村用气量不及预期,外延并购进度不及预期。
百川能源 造纸印刷行业 2017-07-27 13.98 -- -- 17.07 22.10%
17.07 22.10%
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天津煤改气全面推进,远期改造空间广阔 公司在手7个特许经营区域,此前煤改气业务主要在河北廊坊的5个特许经营区域率先开展。本次天津武清区顺利中标,意味着公司煤改气业务在区域上的进一步延伸。本期工程总额2.14亿元,按50%毛利率初步测算,我们预计或为公司新增贡献约5000万元净利润,但因合同尚未正式签订,开工时点和业绩确认时点尚存不确定性。 公司在天津武清区大约覆盖80-90万人口,考虑人口自然增长、流入,并按城镇化率50-60%测算,预计当地中长期下煤改气、煤改电合计约有20余万户改造空间。本期工程总额仅2.14亿元,按每户获得各类补贴合计约10000元初步估算(廊坊市重点区县补贴水准为8000-9000元/户),本期仅改造2万余户,后续持续改造空间可观。我们了解到当地政策对煤改电具备一定倾斜,即使届时煤改电占比高达30%,当地煤改气改造空间仍可达约15万户,远期煤改气收入总额约在15亿元,相当于公司2016年全年营收的87%。 京津冀煤改气显著增厚业绩,进度确定性强,现金流短期无虞 我们认为公司是A股燃气行业受益于京津冀煤改气弹性最大的标的,主因在于①公司除拟收购的湖北荆州项目外,全部特许经营权均位于京津冀地区;②公司接驳和燃气具销售业务利润占比近9成,在A股城燃行业排名第一。即使暂不考虑武清项目贡献,公司2017年仅廊坊煤改气项目即计划改造30万户,从而显著推升公司业绩。 我们分析公司煤改气商业模式,认为由于村村通项目受到政府补贴的强力推动,项目进度具备较强确定性。然而,公司收入主要依赖政府补贴,农户自身付费占比较小,则可能导致公司应收账款规模随收入攀升。相应地,我们认为公司有望凭借其特许经营权的自然垄断优势,对供应商账款实施强势掌控,从而缓解现金流压力,故预计公司现金流短期无虞。 京津冀高速内生+外延并购维持长期增长 我们认为公司17-18年受益于京津冀地区煤改气业务的脉冲式增长,业绩具备较强确定性。长期尺度下,随着京津冀地区煤改气业绩潜力的逐步释放兑现,公司业绩增长的驱动因素则将逐步切换为内生增长与外延并购并行的模式。 在公司原有特许经营区域,我们认为公司有望受益于廊坊(紧邻北京)、天津等地区的人口快速流入,实现接驳和售气业务的高速内生增长。城燃运营业务普遍内生增速在8-10%,而公司过往3年内生口径售气量复合增速近20%,增速溢价显著,理应享受略高于行业均值的估值水平。 在外延并购方面,公司上半年公告拟向贤达实业、景湖房地产发行6735.63万股,收购荆州天然气100%股权,发行价格13.05元/股。荆州天然气拥有荆州和监利两个特许经营区域,2017-2019年净利润承诺7850,9200,10150万元,2018年净利润承诺对应收购PE约9.6x,有望增厚公司业绩。我们认为远期公司有望持续寻求并购标的,从而促进业绩的持续增长。 重申城燃预期修复:公司售气差价、接驳费面临政策风险较为有限 我们注意到在配气费新规正式落地后,市场对城燃行业预期收益水平依然存在较为悲观的政策预期。然而我们分析认为百川能源面临的售气价差和接驳费缩减风险均较为有限。在售气端,当前下游城燃往往由政府指定配气和售气费用的合并差价。配气费新规则指向配气和售气费用的拆分。配气费用面临7%的ROA上限,且不再面临管道负荷率的限制,而售气费用依然为市场化定价,故售气端事实上并不面临直接的价差缩减风险。 在接驳费方面,预计国家导向是逐步缩减乃至在特定条件下取消接驳费。然而,考虑到维护城燃行业的投资积极性,我们预计接驳费逐步调降的同时,居民端售气价差有望得到放开、调升,从而实现利润的弥补。根据深圳市经验,由于取消接驳费,当地下游售气价差最高可达约2元/方。 总体而言,我们认为下游城燃未来面临的趋势是非居民端价差缩减,居民端价差调升,接驳费可能面临小幅缩减。百川能源并不面临政策带来的收益率直接强制缩减的风险,但确实可能在气改大势下面临不同业务条线收益的结构化调整。 煤改气政策观察:把握今明两年业绩确定性释放,观察远期区域外延与补贴摊薄 我们认为煤改气的推进力度和效果与地方政府财力具备较大关联。例如天津财力较河北更为雄厚,故本期武清煤改气项目预期补贴水平有可能略高于河北,且当地对成本更高的煤改电的政策倾斜亦略强于河北。 总体而言,我们认为今明两年是京津冀地区煤改气业绩确定性释放的大年。京津冀地区较强的政府财力意味着当地煤改气进度和收益水平均有望得到保障。远期而言,我们认为煤改气区域将面临确定性扩张,但京津冀以外地区的政府补贴能力受到当地经济发展水平限制,存在摊薄的可能。 预计18年PE在15倍,维持“买入”评级 我们假设荆州天然气四季度并表,并假设本次武清区煤改气项目大部分在18年确认收入,预计公司2017-2019年实现净利润8.0/9.5/11.0亿元,对应摊薄后EPS为0.80/0.92/1.06元,对应动态PE为17/15/13x。公司近两年有望受益于煤改气带来的业绩增长,远期内生增速高于行业均值,并存在持续并购预期,维持“买入”评级。
蓝焰控股 能源行业 2017-06-06 13.48 -- -- 14.90 10.53%
15.78 17.06%
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2016年完成重大资产置换,主营煤层气开发利用 公司2016年完成重大资产置换,置入蓝焰煤层气100%股权,控股股东变更为晋煤集团,主营业务变更为煤矿瓦斯治理与煤层气的勘探、开发、利用。公司当前主要的利润来源是煤层气销售业务赚取的差价和补贴,以及气井建造工程利润,2016年归母净利润3.8亿元,2017-2018年业绩承诺5.3,6.9亿元。 煤层气是清洁高效能源,气改大时代下有望迎来高成长 煤层气是我国重点培育的非常规天然气。由于补贴加码,煤层气相对常规气具备价格优势,这是其主要吸引力所在。煤层气行业规模的壮大由于央企对采矿权的垄断而面临阻碍,而我们认为气改的推进和高价进口气的通气将大幅提升相关央企的开采动力。市场担忧煤层气行业面临差价缩窄的风险,但蓝焰作为业内成本最低的煤层气龙头,面对气价下行风险具备较强的安全边际。 蓝焰是煤层气行业领军企业,短期最大看点在外输能力提升 公司是国内煤层气开采领军企业,采气量维持在14亿方/年以上,体量接近国内排名第一的中石油。由于气田周边配套外输管线不足,公司排空率高达50%以上。未来两年公司业绩最主要的增量来自对外管输能力提升带来的销气量提升。此外,随着公司的技术进步,对外提供气井建造工程的收入也有望提升。 行业领先的开采技术和采气成本有助于触发公司商业模式升级 公司当前主要依赖与集团内外的煤炭企业合作获取新区块,这一模式对推升采销气量和工程业务的可持续性略有不足,因此我们研判公司有动力获取占山西省80%储量的央企区块资源。我们认为公司的核心竞争力是业内领先的开采技术和采气成本。随着央企对煤层气盈利能力的要求上升,央企与公司的合作意愿也将上升,从而有望令公司步入业务快车道,实现商业模式的切变升级。 盈利预测:18年PE在17倍,首次覆盖给予“买入”评级 我们预测公司2017-2019年实现归母净利润5.7/7.6/8.3亿元,对应动态PE23/17/16倍,看好公司的龙头溢价,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 天然气价格快速下跌导致煤层气价差快速缩窄,新区块拓展不及预期,煤层气销量增长不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名