事件：2020年10月29日，公司公告2020年3季度报告，2020年前三季度，公司实现营业收入54.25亿元，同比下降4.61%，实现归母净利润-5288万元，同比下降108.22%。2020年3季度单季度，公司实现营业收入19.42亿元，同比下降4.86%，实现归母净利润2454.6万元，同比下降85.57%。 点评：点评：三季度扭亏，四季度纯碱价格大幅上涨！！2020年以来，由于公司煤炭业务受到产能影响，上半年亏损7741万元，而公司甲醇由于受到上半年低油价和疫情影响，甲醇价格持续低迷，公司甲醇业务亏损1.14亿元。2020年1季度和2季度，公司分别亏损4994万元和2748万元，亏损逐渐收窄。2020年3季度，随着国内疫情得到控制，甲醇价格（期货）从底部1500元/吨左右恢复至2000元/吨水平，公司实现营业收入19.42亿元，实现净利润2454.6万元，成功扭亏，环比增长189%。而从公司盈利能力最强的纯碱来看，尽管受到下游玻璃涨价和库存下降影响，纯碱期货价格自7月开始上涨，从1200元/吨涨至9月的1800元/吨，但从现货端来看，涨价显著滞后于期货端，纯碱现货价格从8月才开始上涨，因此2020年3季度，公司纯碱盈利能力未得到显著改善。而进入10月以来，由于纯碱库存持续处于低位，纯碱（现货）价格持续处于2000元/吨以上，由于公司纯碱生产成本仅为约600元/吨，我们预计4季度公司纯碱产品盈利将大幅改善！二水平井项目完成初步安装，预计明年满产实现盈利。2017年以来，公司煤炭销量持续下降，从2017年的263万吨下降至2019年的71.95万吨，降幅达到70%。主要原因为公司煤炭可采面地质条件复杂，产量减少，这也使得公司2019年的煤炭毛利率降至-29.31%，严重拖累公司盈利。2020年上半年，公司煤炭产量较上期增幅166.97%，销量增幅169.78%，但煤炭仍亏损7741万元。根据公司披露，公司二水平项目进展顺利，预计2020年底建成投运，2021年恢复450万吨/年正常产能。以2020年1-3季度平均售价300元/吨测算，预计贡献13.7亿元收入，预计贡献利润4亿元，预计公司2021年盈利将随着二水平项目的投产得到大幅改善！2020疫情影响疫情影响至暗时刻，2021曙光曙光将至。2020年，受到疫情影响，公司龙头产品纯碱价格大幅下行，2020年上半年，重质纯碱1492元/吨，较2019年1872元/吨大幅下降20%。随着国内疫情得到控制，纯碱价格已经修复性上涨，2020年10月，重质纯碱平均2022元/吨，较2019年全年平均价1862元/吨，上涨8.59%；较2019年10月1744元/吨同比上涨15.9%，我们认为，2021年，公司纯碱产品将恢复正常盈利。2019年，中源化学（180万吨纯碱+60万吨小苏打）实现净利润8.8亿元，我们预计2021年，中源化学（180万吨纯碱+100万吨小苏打）预计实现9.5亿元净利润。而2019年，公司煤化工公司（煤炭）亏损2.13亿元，随着公司二水平项目投产，预计实现4亿元净利润，度过2020年疫情影响下的至暗时刻，我们预计2021年公司将迎来曙光！盈利预测与投资：评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到75.87、90.61、93.96亿元，同比增长-1.37%、19.43%、3.7%，归属母公司股东的净利润分别为1.88、9.69、10.45亿元，同比增长-72%、414%、7.9%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.05元，0.25元和0.27元。对应2021年的PE为9倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、煤炭产能恢复不及预期的风险。2、纯碱价格大幅下跌的风险。3、纯碱项目开发不及预期的风险。

事件：2020年10月30日，公司公布2020年3季度报告，2020年前3季度，公司实现营业收入2.86亿元，同比下降37.93%，实现归母净利润1791万元，同比下降47.66%。2020年3季度，公司实现营业收入1.13亿元，同比下降40.35%，归母净利润761万元，同比下降57.05%。 点评：点评：项目改建叠加价格承压，3季度季度盈利受影响：：2020年3季度，国内氯化钾（以青海盐湖计）均价1831元/吨，较2季度环比下降111元/吨，跌幅5.74%。钾肥价格下降主要是受到新冠疫情影响需求较差，钾肥港口库存从6月的308万吨大幅上升至7月初的413万吨。钾肥价格也从6月开始大幅探底至1800元/吨。尽管白俄罗斯钾肥于8月停产，但8月至今仍处于消化高库存阶段，钾肥价格低位徘徊。从国际氯化钾价格来看，国际钾肥跌破220美元/吨价格已为十年低点。 钾肥价格持续低迷使得前三季度盈利受到显著影响。除此以外，公司百万吨钾肥扩建项目分为25万吨钾肥技改和25万吨扩产至100万吨扩建项目。25万吨技改项目对于公司的短期生产有一定的影响，使得公司钾肥产量在3季度有所下滑。 产销下降叠加价格底部，使得公司前三季度营收和归母净利润均同比大幅下滑。进入4季度，从国内钾肥来看，随着进口量下降、库存消化，钾肥价格小幅回升至1900元/吨。我们预计明年初钾肥价格将迎来修复，且由于钾肥相较于氮肥、磷肥应用于经济作物更多，需求有较大弹性，因此随着世界经济受疫情影响减弱，如果需求如期恢复，将有望回升至2018年（290美元/吨）的水平。 百万吨钾肥钾肥7月投产月投产，守得云开见月明！！根据公司9月26日公告，公司改扩建项目分为三部分：矿山工程、加工厂工程及公用工程三部分，老挝100万吨/年钾肥改扩建项目于2020年3月21日前已完成可研报告的编制及相关立项程序，自2020年4月1日启动工程勘察及初步设计，至2021年6月15日完成全部安装工程，全厂投料生产时间为2021年7月1日。随着公司2021年百万吨项目投产，我们预计公司2021年度产量将达到约70万吨，约为2020年的3倍，而如果钾肥价格修复恢复至250美金/吨左右，根据公司2019年790元成本，随着扩产和技改，公司钾肥价格有望在原有基础上提升20美金/吨左右，且成本有望下降10%，我们认为公司单吨净利润将超过500元，公司2021年净利润有望达4亿元左右，公司十年钾肥开发将迎来收获时刻！盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到4.59、15.53、28.12亿元，同比增长-40.94%、296.16%、98.57%，归属母公司股东的净利润分别为0.33、3.82、8.49亿元，同比增长-19.11%、1042%、121%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.04元，0.51元和1.12元。对应2020年的PE为179倍、2021年PE为16倍，由于2020年公司产能尚未释放，给予“买入”评级。 风险因素：1、在建产能投产进度不及预期的风险；2、国际钾肥价格大幅下跌的风险；3、公司诉讼无法有效解决的风险。

事件：2020年10月25日，公司公告2020年3季度报告，2020年前三季度，公司实现营业收入112.99亿元，同比增长15.93%，实现归母净利润31.5亿元，同比增长11.27%,实现扣非归母净利润33.2亿元，同比增长19.74%。点评： 产销两旺，经营现金流大幅增长57%！2020年5月29日，公司募投项目焦炭气化制220万吨/年甲醇项目一次联合试车成功，产出合格甲醇，公司甲醇实现自给自足。2020年7月23日，公司红四煤业取得采矿许可证，公司自有煤矿产能由510万吨/年增加至750万吨/年，公司煤炭-甲醇-烯烃一体化优势将进一步凸显。从国际油价来看，2020Q3，国际原油价格（Brent）均价43美元/桶，较Q2环比上涨29.8%，但较2019年仍同比大幅下降30%，国际油价目前已经进入40美元/桶附近的低油价新常态区间，公司在低油价下的盈利能力仍然十分突出！从公司主要产品来看，2020Q3，公司聚乙烯平均售价6486元/吨，环比增长13.6%，聚丙烯售价6990元/吨，环比增长0.27%，但2020年前三季度，公司整体聚乙烯和聚丙烯价格仍然同比下降14.95%和12.39%。但公司突出的成本优势和稳步提升的产能，仍保障了公司的可持续增长！产销量方面，公司产量保持高速增长，2020前三季度，公司聚乙烯产量50.41万吨，同比增长84%，公司聚丙烯产量48.42万吨，同比增长89.57%。公司聚乙烯销量49.92万吨，同比增长81.97%，聚丙烯销量48.37万吨，同比增长93.2%，公司产品产销两旺！另一方面，随着公司自给率的提升成本下降以及产品价格回升，2020Q3，公司毛利率进一步提升至42.65%，环比提升2.5个百分点，在低油价新常态下，公司净利率持续保持在27%以上。持续提升的产量和不断优化的成本结构，使得公司2020年前三季度实现经营活动现金流净额37.08亿元，同比大增57.76% 国内最大煤制烯烃一体化企业，新建产能促进一步发展。截止2020年3季度末，公司具备了120万吨/年聚烯烃、400万吨/年甲醇、78万吨/年精细化工品的生产能力，公司已经成为国内单体规模最大的煤制烯烃一体化生产企业。公司重点项目仍在持续推进中，其中50万吨/年煤制烯烃项目2020年8月开工建设，2022年底建成投产，50万吨产能中包括25万吨/年EVA高端产能；300万吨/年煤焦化多联产项目已于2020年5月开工建设，计划2021年底建成投产；同时400万吨/年煤制烯烃项目已于2020年6月经鄂尔多斯市人民政府批准，公司异地产能布局进度正在加速推进。随着公司新项目的投产，公司将保持持续高速增长！ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到156.6、167.9、193亿元，同比增长15.4%、7.26%、14.95%，归属母公司股东的净利润分别为42.8、53.7、61.6亿元，同比增长12.6%、25.3%、14.8%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.58元，0.73元和0.84元。对应2020年的PE为18倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、在建产能投产进度不及预期的风险；2、国际油价大幅下行的风险；3、焦炭价格大幅下行的风险。

事件：2020年10月14日，公司公布2020年3年度报告，2020三季度，公司实现营业收入111.63亿元，同比下降1.45%，归母净利润11.73亿元，同比增长23.4%，扣非归母净利润11.59亿元，同比增长24.11%。 点评：单季度净利高创历史新高2020年3季度，公司实现营业收入43.65亿元，同比增长3%，实现归母净利润5.53亿元，同比增长25%，创下公司单季度净利润新高！公司前三季度11.73亿元净利润，已经与2019年全年净利润相当。从公司的产销情况来看，2020年3季度，公司产量1161万条，同比增长17%，销售1213万条，同比增长17%，产销率超过100%，公司产品持续处于供不应求的状态，销售情况良好。从销售价格来看，公司轮胎产品平均售价同比下降6.17%，而主要原材料天然橡胶、合成橡胶、钢帘线等同比下降14.23%，这也使得公司毛利率较去年同期增加3个百分点至27.73%，净利率提升至10.63%！新建项目恢复正常，保障持续成长。 从公司投资活动现金流来看，2020年3季度，公司投资活动净现金流支出6.83亿元，相较于2020年1季度、2季度，公司投资活动净现金流支出仅为1.15亿和2.28亿，公司的新项目建设逐渐从疫情影响中恢复。2020年，公司主要的新建项目为越南三期240万条/年全钢胎合资项目和沈阳300万条/年全钢胎项目，越南3期虽然于年初投产，但由于部分设备调试受到疫情影响专家无法到现场调试，使得投产放量有所放缓。随着设备调试完成，越南3期将从2020年3季度逐步放量，值得注意的是，全钢胎不受美国本次双反调查的影响。而沈阳300万条/年全钢胎项目，按照公司公告，从今年2月开始建设，建设周期24个月，但也受制于1季度国内疫情的影响，建设进度有所受限，随着国内疫情得到有效的控制，公司沈阳300万条/年全钢胎建设恢复，随着越南3期产能逐步释放以及国内沈阳300万条/年全钢胎投产，公司将持续保持高速增长！盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到170.84、190.66、228亿元，同比增长12.94%、11.6%、19.62%，归属母公司股东的净利润分别为14.19、17.47、21.41亿元，同比增长18.81%、23.04%、22.6%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.53元，0.65元和0.79元。对应2020年的PE为9倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、美国双反调查超预期的风险；2、原材料价格大幅波动的风险；3、新建产能产销不及预期的风险。

项目建设进度、资金安排细化安排，彰显公司信心！从建设计划来看，改扩建项目分为三部分：矿山工程、加工厂工程及公用工程三部分，老挝100万吨/年钾肥改扩建项目于2020年3月21日前已完成可研报告的编制及相关立项程序，自2020年4月1日启动工程勘察及初步设计，至2021年6月15日完成全部安装工程，全厂投料生产时间为2021年7月1日。从资金安排来看，扩建项目总投资为237,455.32万元，包括新增总投资157,153.49万元，原资产净值75,369.33万元，待摊销费用4,932.49万元。其中，2020年投资金额54,758.74万元，2021年投资金额68,980.80万元，2022年投资金额14,103万元。公司项目建设进度和资金安排的进一步细化，有助于对项目精细精细化管理、加快项目建设进度，也彰显了公司对于100万吨/年钾肥改扩建项目的信心！公司受邀参加2020无机盐行业发展大会，行业地位提升。2020年9月15日，由中国无机盐工业协会和格尔木市人民政府联合主办的2020年无机盐行业发展大会在上海盛大召开！会议期间隆重举行了“中国钾盐钾肥工业功勋企业、功勋人物”荣誉证书颁发仪式，并进行了《峥嵘岁月——中国钾盐钾肥70年发展史》新书发布。公司受邀参加，并由公司副总经理就中农国际老挝钾盐项目发展与现状进行了主题演讲。 随着公司老挝钾肥项目的扩产，公司作为国内企业海外开发钾肥资源的代表性企业，在钾肥及整个无机盐行业的地位显著提升！钾肥价格开启缓慢上行通道！根据无机盐协会统计，2020年9月21日，国内钾肥价格整体平稳，青海盐湖60%粉、晶第一到站价1850元/吨，而进口钾方面，产品价格有所上调，现港口62%白钾普遍在1940元/吨，较前期上调65元/吨！受到需求端恢复而国际钾肥巨头供应出现一定冲击的影响，钾肥价格已经开启缓慢上行通道！盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到4.59、15.53、28.12亿元，同比增长-24.11%、238.13%、81.05%，归属母公司股东的净利润分别为0.96、4.19、8.49亿元，同比增长132%、336%、102%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.13元，0.55元和1.12元。对应2020年的PE为60倍、2021年PE为14倍，由于2020年公司产能尚未释放，给予“买入”评级。 风险因素：1、在建产能投产进度不及预期的风险；2、国际钾肥价格大幅下跌的风险；3、公司诉讼无法有效解决的风险。

尼龙66突破技术垄断，生物法另辟蹊径。公司是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业，目前实现商业化生产的产品主要聚焦聚酰胺（俗称尼龙）产业链。目前，聚酰胺主要品种是聚酰胺66（PA66）和聚酰胺6（PA6），PA66机械强度较高，具有耐磨、抗震、耐腐蚀等特性，广泛应用在化纤和工程塑料两大行业。PA66的核心原材料为己二腈，因英威达、索尔维和奥升德等国际巨头对核心原料己二腈的生产技术垄断，PA66呈现高度寡头垄断的行业格局，生产规模最大的英威达约占全球PA66产能的40%，产能前5位的公司占据全球80%以上的市场份额。我国企业PA66产能较小，且生产PA66的企业也严重依赖进口己二腈。公司主营的生物基聚酰胺产品主要为聚酰胺56，其与化工法聚酰胺66产品性能接近，但在吸湿性、阻燃性、染色性等方面性能有所提升，从生产过程来看，公司生产的PA56由戊二胺替代己二胺与二元酸反应聚合而成。公司已经掌握通过生物法合成戊二胺的技术，突破了国外公司对于关键原材料己二腈的垄断。 长链二元酸，多元应用大有可为。公司目前的主营产品为长链二元酸，长链二元酸（LCDA） 通常是指碳链上含有十个以上碳原子的脂肪族二元羧酸，主要用于生产不同型号的聚酰胺（特种聚酰胺）。目前长链二元酸分为化学合成法和生物合成法。我国是国际上唯一能够应用生物合成技术实现多种长链二元酸大规模工业化生产的国家。公司是国内唯一一家专注生物发酵法生产长链二元酸自主研发的企业。生物合成法的生产工艺更为简单，生产条件也更为温和，且收益率高、成本低、环境污染小，目前已经完成了对化学合成法的大规模替代。且生物法涵盖从10个碳到18个碳的二元酸，相较于化学法主要有10碳和12碳，生物合成法产品更加多元， 可以广泛应用在医疗、香料等各类领域。 化石材料替代正式开启，万亿市场待开发。传统的经济发展主要依靠的是化石原料，但是随着时代的发展，不可再生资源储量逐步减少，环境压力逐步加大，传统的经济发展模式已经不适合时代发展的要求。在能源领域，可再生能源2018年同比增长14.5%，远高于全球能源消费2.9%的增速，占比大幅提升至4%。而在材料领域，目前全球仍然高度依赖化石能源。目前， 各细分领域龙头企业包括电子消费领域的苹果、汽车领域的奥迪、服装领域的lululemon 等都提出了明确的生物基材料替代目标，并已经进行了相关产品的开发。公司目前是全球唯一掌握生物基聚酰胺商业化生产的企业，产品可广泛应用于纺织服装、工业丝、汽车、电子等众多领域，根据公司测算，相关领域的具有万亿的市场规模，成长空间广阔 ！盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到16.2、27.3、32.44亿元，同比增长-15.64%、68.95%、18.82%，归属母公司股东的净利润分别为4.38、8.05、8.56亿元，同比增长-8.41%、83.67%、6.31%，2020-2022年摊薄EPS 分别达到1.05、1.93、2.06元。对应2020年的PE为97倍、2021年PE为53倍，由于2020年公司新疆地区产能受疫情影响较为严重，因此以2021年估值进行对比，行业平均为76，公司为53，首次覆盖，给予“买入”评级。 ? 风险因素：1、新项目建设不及预期的风险。2、下游应用推广不及预期的风险。3、研发产品不及预期的风险。

有机硅龙头上市，迎来发展新契机。公司于2020年3月登陆A股创业板，完成了从东岳集团非全资附属公司向独立上市公司的蜕变。公司在2018年营收和盈利达峰，公司营业收入达到34.01亿元，公司归母净利润达到6.63亿元。2019年受有机硅产品价格周期性高位回调、中美贸易摩擦导致下游需求放缓、金属硅、甲醇和一氯甲烷等原材料价格回落等因素的影响，使得公司2019年营业收入同比下滑近20%，归母净利润同比下滑近17%。 有机硅行业：供需格局改善，2020年后半年价格有望回暖。有机硅作为用途广泛的“工业维生素”和“科技催化剂”，下游应用场景不断拓宽，未来在新能源汽车、医疗个护、半导体等领域有着广阔的发展前景。国家相关政策和环保措施的出台，使得有机硅行业准入门槛提高。随着我国企业不断提高技术，我国有机硅行业产能利用率不断提高，2018年，我国聚硅氧烷产能利用率达79.58%。同时由于产品竞争力的增强，有机硅出口稳步上升，进出口价差逐步减小。2018年受有机硅中间体（DMC）下游应用领域快速拓展，DMC新增产能受限，同时上游原材料金属硅、一氯甲烷、甲醇以及能源价格普遍上涨等多种因素共同作用，DMC价格曾一度达到3.55万元/吨，创历史新高。后续受价格周期性高位回调、中美贸易摩擦、上游原材料价格大幅回落等影响，DMC的价格有所回落，2019年全年均价为1.93万元/吨。2020年受到新冠疫情冲击，前6个月均价仅为1.68万元/吨。未来随着供需格局的改善以及国内疫情得到有效控制，有机硅2020年后半年的价格有望回暖。 新项目增强公司规模优势，重心转向深加工产品。公司是我国有机硅行业中生产规模最大的企业之一，规模优势显著。截止2019年，公司具备年产30万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约14.16万吨），约占国内有机硅单体总产能的9%。公司30万吨/年有机硅单体及20万吨/年有机硅下游产品深加工项目建成达产后，公司有机硅单体总产能有望达到60万吨/年（折合聚硅氧烷约28.2万吨/年），届时公司产能规模有望进入全球前五，进一步增强规模优势。同时公司不断加大研发投入，继续拓展有机硅下游深加工产业链，提高深加工产品营收占比，丰富产品种类。深加工产品营收从2015年7.74亿元增至2018年的27.32亿元，收入占比亦从2015年的53.22%提升2018年的80.34%。 积极开拓国际业务，拥有低于同行的销售费用率。公司积极开拓国际业务，专门成立外贸部门负责境外销售业务。2018年公司境外收入达到5.52亿元，营收占比达到16.24%。2019年受贸易摩擦等因素影响，海外营收和占比有所下滑，但占比依然达到11.17%。同时公司拥有低于同行合盛硅材等的销售费用率。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到28.5、41.4、52.15亿元，同比增长4.31%、45.22%、25.96%，归属母公司股东的净利润分别为2.76、5.37、8.27亿元，同比增长-49.97%、94.1%、54.03%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.23、0.45、0.69元。对应2020年的PE为53倍、2021年PE为27倍，由于2020年公司受疫情影响较为严重，而随着疫情恢复，公司深加工产品优势将显著优于行业，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：1、新项目建设不及预期的风险；2、贸易保护和贸易摩擦的风险；3、原材料、能源价格波动及供应风险。

独占国内天然碱矿，盈利能力远超同行。公司主营业务之一为纯碱，公司拥有纯碱产能180万吨，小苏打产能100万吨。我国纯碱产能3337万吨，占全球纯碱产能的40%以上，其中化学合成法（氨碱法、联碱法）产能占比达94，天然碱法仅占6%，公司目前可开采的天然碱矿仅有河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，以及在内蒙古锡林郭勒盟拥有的查干诺尔碱矿，全部为公司所有。天然碱法相较于化学合成法，不仅在成本上低30-40%，具有显著的成本优势，且产品品质高、环境污染小。目前，国内化学合成法天然碱企业的毛利率普遍在10-30%之间，而公司的毛利率持续维持在50%以上，远超同行盈利能力！ 800万吨天然碱矿大发现，三分天下格局大变。2019年3月1日，公司参股子公司银根矿业获得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的《矿产资源勘查许可证》，共有六个天然碱普查区块，勘查矿种为天然碱，总面积为353.34平方公里。根据公司大股东与中国化学签订的合作协议，该矿建设预计达到约800万吨纯碱，如果项目达产，加上公司现有的180万吨天然碱产能，我国天然碱产能预计将由现在的6%提高至近三分之一，国内纯碱行业将迎来行业格局的大变化，一方面，高成本的化学合成法淘汰，另一方面，如果银根矿业装入公司，公司将成为国内纯碱行业的绝对龙头，有望显著提升纯碱的议价能力！ 尿素盈利稳定，煤炭有望得到改善。除纯碱外，公司还有尿素、煤炭和甲醇业务。公司的尿素业务保持相对稳定的销量和盈利能力，2020年上半年，公司实现尿素产量89.39万吨，产量较上期增幅69.06%，销量增幅57.27%。尽管受到农化零增长政策的影响，但公司的尿素毛利率持续保持在20%以上。近三年来，公司主要受到煤炭开采受阻产量下降的影响，拖累了公司整体的盈利，根据公司2020年半年报，公司二水平项目进展顺利，预计2020年底建成投运，2021年恢复450万吨/年正常产能。随着煤炭产能的提升，煤炭盈利能力有望得到显著改善！ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到75.87、87.51、90.86亿元，同比增长-1.37%、15.34%、3.83%，归属母公司股东的净利润分别为2.51、9.37、10.12亿元，同比增长-62.7%、272%、8.08%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.06元，0.24元和0.26元。对应2020年的PE为39倍、2021年PE为11倍，由于2020年公司煤炭产能尚未恢复，以2021年进行估值，行业平均为14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：1、煤炭产能恢复不及预期的风险。2、纯碱价格大幅下跌的风险。3、纯碱项目开发不及预期的风险。

事件：2020年8月30日晚，公司公布2020年半年度报告，2020上半年，公司实现营业收入67.97亿元，同比下降4.15%，归母净利润6.35亿元，同比增长25.26%，扣非归母净利润6.38亿元，同比增长32.69%。 点评：越南工厂持续成长，净利润同比增长59%2020年上半年，公司营业收入67.97亿元，同比下降4.15%，归母净利润6.35亿元，同比增长25.26%。从公司的营收构成来看，2020年上半年，公司越南工厂实现营业收入19.4亿元，同比增长10%，实现净利润5.17亿元，同比增长59%。2019年底，公司与固铂合资成立的ACTR轮胎公司（越南三期项目）在越南西宁省正式开业，越南三期项目为240万条/年全钢胎（其中公司持股比例65%），公司越南产能进一步增长。截止目前，公司在越南的产能已经达到360万条/年全钢胎和1300万条/年半钢胎。越南工厂继续成为公司利润持续增长的重要来源！美国对东南亚双反调查，对公司影响较小。2020年5月，美国钢铁工人联合会（USW）向美国商务部和美国国际贸易委员会提出申请，要求对来自包括越南在内的东南亚部分国家和地区的乘用车和轻卡车轮胎启动反倾销或反补贴调查。从双反调查的对象来看，此次调查仅针对乘用车胎和轻卡轮胎，即半钢胎。而从公司在越南的产能布局来看，随着越南三期的达产，公司仅1300万条/年半钢胎产能受此调查影响，且其中出口至美国的比例较小。除此以外，此次调查对于不同的地区，加征的税是不一样的。对韩国地区的税率为42%-195%，对于泰国为106%-217%，而针对越南的税，仅为14%-33%，越南显著低于韩国和泰国，因此，我们认为即使双反制裁最终落地，在目前国内主要轮胎企业海外布局的地区，越南仍将成为其中的成本洼地！品牌力持续提升，科技助力产品升级！公司“基于智能制造的轮胎企业工业大数据应用项目”成功入选国家工业和信息化部《2020年大数据产业发展试点示范项目名单》。公司还与科大讯飞全资子公司签署战略合作协议，携手共建“橡胶轮胎行业人工智能联合创新中心”，将联合创建国内首个“橡胶工业设备声纹库”，促进人工智能和橡胶轮胎行业的深度融合。公司旗下品牌路极轮胎（RoadxTyre）正式牵手英超西汉姆联足球俱乐部，成为其2020-2022年全球官方合作伙伴，路极轮胎将携手西汉姆联一起征战英格兰顶级联赛。未来，公司将与西汉姆联共同推出线上线下活动，以进一步提升赛轮品牌在全球的影响力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到170.84、190.66、228亿元，同比增长12.94%、11.6%、19.62%，归属母公司股东的净利润分别为14.19、17.47、21.41亿元，同比增长18.81%、23.04%、22.6%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.53元，0.65元和0.79元。对应2020年的PE为8倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、美国双反调查超预期的风险；2、原材料价格大幅波动的风险；3、新建产能产销不及预期的风险。

事件：2020年8月27日晚，公司公布2020年半年度报告，2020上半年，公司实现营业收入1.73亿元，同比下降36.25%，扣非归母净利润1000万元，同比下降16.98%，经营活动现金流净额2830万元，同比增加874% 点评： 非钾肥业务剥离助推现金流大幅改善2020年上半年，公司营业收入1.73亿元，同比下降36.25%，主要是由于公司正在逐渐剥离非钾肥业务，其中海运业务上半年收入为0，已经完全暂停；贸易业务实现营业收入349.5万元，同比下降95.94%，从去年同期占业务收入的31.59%下降至仅占2%。公司的非钾肥业务剥离顺利推进，公司将彻底转型为以钾肥开发、生产和销售的专业钾肥企业。随着公司传统业务的剥离，公司的经营性现金流净额大幅改善，2020年上半年，公司经营活动现金流净额2830万元，同比增加874%，销售费用、管理费用也分别下降10.89%和11.79%。 100万吨/年钾肥建设持续推进，量价齐升助力发展。2020年上半年，受全球经济受疫情影响、国际贸易形势严峻，全球钾肥价格短期承压下降。公司克服疫情负面影响造成的困难，钾肥上半年销售量为10.42万吨，同比上年增长3.24%；实现营业收入17,023.50万元，同比上年减少8.27%。公司上半年钾肥生产量为9.33万吨，同比上年减少19.99%。主要是由于公司开展100万吨/年钾肥改扩建项目建设，建设初期会对原有钾肥生产装置造成少许影响，预计下半年产量会稳步提高并补足上半年的计划产量。公司的100万吨/年钾肥扩建分为两部分，第一部分为技改，将公司现有的粉钾提升为结晶钾，预计能提升产品价格200元/吨左右；第二部分为扩产，产能从25万吨扩产至100万吨/年。公司以自有资金现金共计投入4亿元人民币增加中农国际注册资本，支持老挝钾盐项目产能扩建。同时，公司已获得用于中农国际生产经营建设的1,800万美元贷款的综合授信。并与盐湖前总裁李小松领衔的PLT工程有限公司签订技术服务合同，老挝100万吨/年钾肥改扩建项目建设加速推进，将不断提升公司产品竞争力和生产、销售规模，增强公司盈利能力！ 受疫情影响钾肥价格低迷，BPC停产或成涨价导火索！2020年上半年，受疫情影响钾肥价格短期承压。根据TASS报道，受到白俄罗斯持续进行的游行示威影响，白俄罗斯钾肥公司BPC于8月关停了其部分产能。白俄罗斯钾肥公司BPC为全球最大的钾肥生产企业之一，根据美盛统计，截止2018年底，BPC拥有的钾肥产能约为1300万吨，占全球钾肥产能的14%！而且由于白俄罗斯国内对钾肥需求量较小，BPC公司的钾肥主要用于出口，BPC出口量约占全球钾肥出口量的20%。目前，BPC暂未公告其复工计划。如果白俄罗斯的游行示威持续进行，BPC或将继续维持停产，国际钾肥供应将受到一定的冲击，我们认为BPC停产或成为钾肥价格上涨的导火索！ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到4.59、15.53、28.12亿元，同比增长-24.11%、238.13%、81.05%，归属母公司股东的净利润分别为0.96、4.19、8.49亿元，同比增长132%、336%、102%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.13元，0.55元和1.12元。对应2020年的PE为76倍、2021年PE为17倍，由于2020年公司产能尚未释放，给予“买入”评级。 风险因素：1、在建产能投产进度不及预期的风险；2、国际钾肥价格大幅下跌的风险；3、公司诉讼无法有效解决的风险。

事件：2020年8月17日，白俄罗斯钾肥公司BPC（BelarusianPotashCompany）在其官方网站发布公告，告知其合作伙伴，目前全世界都在关注白俄罗斯，白俄罗斯钾肥公司深知对合作伙伴承诺的重要性和应负的责任，但同时希望能获得合作伙伴的理解。由于白俄罗斯国内的游行示威，白俄罗斯钾肥公司部分停产，公司将尽其所能去履行所有签订的合同。 点评： BPC停工冲击钾肥供应，钾肥价格短期看涨根据TASS报道，受到白俄罗斯持续进行的游行示威影响，白俄罗斯钾肥公司BPC于8月关停了其部分产能。2020年8月17日，白俄罗斯钾肥公司BPC（BelarusianPotashCompany）在其官方网站发布公告，告知其合作伙伴，目前全世界都在关注白俄罗斯，白俄罗斯钾肥公司深知对合作伙伴承诺的重要性和应负的责任，但同时希望能获得合作伙伴的理解。由于白俄罗斯国内的游行示威，白俄罗斯钾肥公司部分停产，公司将尽其所能去履行所有签订的合同。全球钾肥资源高度集中分布在加拿大和白俄罗斯，白俄罗斯钾肥公司BPC为全球最大的钾肥生产企业之一，根据美盛统计，截止2018年底，BPC拥有的钾肥产能约为1300万吨，占全球钾肥产能的14%！而且由于白俄罗斯国内对钾肥需求量较小，BPC公司的钾肥主要用于出口，BPC出口量约占全球钾肥出口量的20%。目前，BPC暂未公告其复工计划。如果白俄罗斯的游行示威持续进行，BPC或将继续维持停产，国际钾肥供应将受到一定的冲击，短期而言，我们认为将促进钾肥价格上涨！ 我国钾肥高度依赖进口，供应中断再次敲响钾肥安全警钟。我国钾肥高度依赖进口，2019年，我国氯化钾产量634万吨，而进口量达到907万吨，进口依赖度达到58.8%。而且从钾肥（氯化钾）产量来看，最近3年也呈现逐渐下降的趋势。白俄罗斯为我国重要的钾肥进口来源，根据海关总署数据，2019年，我国从白俄罗斯进口钾肥187万吨，占我国钾肥进口量的20.6%，仅次于加拿大和俄罗斯。国际钾肥供应的波动将极大的影响我国钾肥进口的安全性。2020年7月31日，国家发展改革委、财政部联合发布了《国家化肥商业储备管理办法》，其中强调国家化肥商业储备分为钾肥储备、救灾肥储备、春耕肥储备三部分，其中钾肥储备为单一品种储备，且钾肥实行全年储备（年度储备时间为当年5月1日至次年4月30日）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到8.07、15.53、28.12亿元，同比增长33.45%、92.29%、81.05%，归属母公司股东的净利润分别为1.64、4.17、8.46亿元，同比增长297%、153%、102%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.22元，0.55元和1.12元。对应2020年的PE为43倍、2021年PE为17倍，由于2020年公司产能尚未释放，给予“买入”评级。 风险因素：1、在建产能投产进度不及预期的风险；2、国际钾肥价格大幅下跌的风险；3、公司诉讼无法有效解决的风险。

事件：2020年8月6日，公司发布公告，东凌国际投资股份有限公司于近日收到仲裁机构TheFederationofOils,SeedsandFatsAssociations（以下简称“FOSFA”）关于境外公司Mitsui&Co.(USA),INC.（以下简称“美国三井”、“仲裁申请人”、“卖方”）涉及巴西大豆的采购合同（CFR条款）纠纷事宜的初裁裁决。 点评： 涉仲裁业务为公司待剥离业务，对公司影响有限2012年5月，“公司”与美国三井签订了关于购买6万吨巴西大豆的合同。在货轮停靠巴西码头装载大豆的过程中，由于货轮与码头装运设施发生碰撞，导致巴西大豆未能全部及时装船并造成毁损，引发了大豆货物损失纠纷。美国三井引用合同条款“不可抗力”事件发生，按规定装货期可延期60天，60天期满后，并未通知公司事情是否解决，公司按合同约定书面向美国三井宣布合同失效。2012年11月美国三井就公司单方面宣布合同失效表示不同意，向FOSFA委员会提起仲裁。2020年8月6日，公司公告称收到FOSFA关于美国三井纠纷事宜的初裁裁决。初裁仲裁员认为，卖方（美国三井）关于利润损失的索赔不成立，而有关441手期货损失的索赔成立。卖方（美国三井）应就最多不超过83.4万美元的本金以及应当由买方（东凌国际）合理承担的相关利息对买方（东凌国际）进行赔偿。公司外聘境外律师及法务顾问认为本次裁决极度有失公允，公司决定向FOSFA上诉庭委员会提起上诉。若裁决结果仍有失公平公正，公司将向当地（英国）法院提起诉讼，以维护公司合法权益。我们认为，本次初裁不会影响公司剥离传统业务粮油业务的进程，公司将积极、合法、合规地维护自身权益，妥善应对本次仲裁！ 拟更名“亚钾国际”，坚定钾肥主业！。2020年8月1日公司召开第七届董事会第六次会议，审议通过了《关于拟变更公司名称及证券简称的议案》，公司证券简称拟从“东凌国际”变更为“亚钾国际”。2019年，公司钾肥业务营业收入为4.43亿，同比增长38.03%，占公司营业收入的73.18%；钾肥业务归属于上市公司股东的净利润为6234.82万元，占公司归属于上市公司股东的净利润的150.47%。公司主营业务转型升级，结合现阶段公司发展现状和未来战略方向，为了使公司名称及证券简称与公司主营业务更加匹配，公司拟更名“亚钾国际”。公司目前正在积极推进传统业务的剥离和老挝100万吨钾肥提质增效项目，证券简称变更，将使得公司钾肥主业更加凸显！?盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到8.07、15.53、28.12亿元，同比增长33.45%、92.29%、81.05%，归属母公司股东的净利润分别为1.64、4.17、8.46亿元，同比增长297%、153%、102%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.22元，0.55元和1.12元。对应2020年的PE为48倍、2021年PE为19倍，由于2020年公司产能尚未释放，给予“买入”评级。 风险因素：1、在建产能投产进度不及预期的风险；2、国际钾肥价格大幅下跌的风险；3、公司诉讼无法有效解决的风险。

事件：2020年7月29日，公司公告2020年半年度业绩快报，经公司初步核算，2020年上半年，公司实现营业收入75亿元，同比增长15.35%，实现归母净利润20.9亿元，同比增长10.75%。 点评：低油价下盈利稳健，油价回升弹性巨大。2020年1季度，国际油价大幅下行，在不考虑交易端影响导致的负油价情况下，WTI原油价格从年初的61美金/桶跌至2020年4月21日最低的10美金/桶，大跌83%，随着OPEC+实行大规模减产及需求逐渐回升，截止2020年8月5日，WTI原油价格已经回升至42.2美金/桶，较低点反弹322%！在1季度油价大幅下行的情况下，公司仍然通过产销的增加实现营收同比增长13%，销售毛利率仍保持在36%的相对高水平！随着油价回升，根据公司业绩快报，公司二季度业绩环比大幅改善，2020年上半年，公司营业收入同比增长15.35%，归母净利润同比增长10.75%，实现了营收和归母净利润双增长！红四煤业取得采矿证，煤炭自给率提升。根据公司2020年7月23日公告，公司全资子公司宁夏宝丰集团红四煤业有限公司收到宁夏回族自治区自然资源厅颁发的《中华人民共和国采矿许可证》。红四煤矿煤炭资源储量2.78亿吨，产能达到240万吨/年，本次红四煤业采矿许可证的取得，公司自有煤矿产能将由目前的510万吨/年增加至750万吨/年，进一步提升了公司煤炭自给率。公司自产煤相比于外购煤具有显著的成本优势，随着公司煤炭自给率的进一步提升，公司作为西部煤化工企业龙头的成本优势将进一步凸显！220万吨甲醇项目投产，甲醇实现自给自足。根据公司2020年6月2日公告，2020年5月29日，公司募投项目焦炭气化制220万吨/年甲醇项目一次联合试车成功，产出合格甲醇，这标志着募投项目全面投产，实现了公司聚烯烃原料甲醇的全部自给。在该项目投产前，公司甲醇产能为170万吨/年，而公司120万吨烯烃需要约390万吨甲醇，随着220万吨甲醇项目的投产，公司甲醇将实现自给自足，进一步降低烯烃成本！盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到156.6、167.9、193亿元，同比增长15.4%、7.26%、14.95%，归属母公司股东的净利润分别为42.8、53.7、61.6亿元，同比增长12.6%、25.3%、14.8%，2020-2022年摊薄EPS分别达到0.58元，0.73元和0.84元。对应2020年的PE为18倍，给予“买入”评级。 风险因素：1、在建产能投产进度不及预期的风险；2、国际油价大幅下行的风险；3、焦炭价格大幅下行的风险。

事件:2020年7月20日,公司发布公告,公司于2020年3月20日董事会审议通过《关于注销广州东凌贸易有限公司的议案》,公司决定注销全资子公司广州东凌贸易有限公司。目前,公司收到广州南沙经济技术开发区行政审批局出具的关于东凌贸易《准予注销登记通知书》(穗南市监内销字【2020】第10202007160291号),准予东凌贸易注销登记。至此,东凌贸易注销登记已办理完毕。点评: 剥离谷物船运业务,轻装上阵积极转型。2020年4月27日,公司第七届董事会第四次会议审议通过了《关于调整公司经营发展战略的议案》。经公司研究,决定对谷物贸易业务、船运业务进行剥离,调整发展战略,转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。2020年7月20日,公司公告公司全资子公司东凌贸易已经完成注销登记。东凌贸易为公司从事谷物贸易的子公司,根据公司年报,2019年,东凌贸易营业收入1.28亿元,净利润-636万元。随着东凌贸易的注销完成,原来影响公司利润的谷物贸易业务将完成剥离。除此以外,2019年,公司海运业务营业收入87万元,占营收比例已经从2017年的57%下降至2019年的0.14%,海运业务自2020年以来已经完全暂停。公司2020年将完成全部非钾肥业务的剥离,彻底摆脱原有业务对于公司钾肥业务的拖累,轻装上阵! 老挝百万吨钾肥开发进行时。根据公司2020年4月27日公告,公司2020年5月启动老挝甘蒙省东泰矿区100万吨/年钾盐开采加工项目,项目建设期为2020年5月至2021年7月,老挝甘蒙省东泰矿区100万吨/年钾盐开采项目由25万吨增效技改和75万吨钾盐扩建改造组成。公司以自有资金现金共计投入4亿元人民币增加中农国际注册资本,支持老挝钾盐项目产能扩建,公司老挝钾盐项目矿藏丰富,钾盐矿总储量10.02亿吨,折纯氯化钾1.52亿,矿层分布连续、范围广,产状相对平缓、厚实,矿床埋藏较浅,使得矿石的易采性良好,适合机械化、规模化开采。东南亚腹地,距离越南、泰国、柬埔寨、缅甸及印度等农业国家较近。随着公司100万吨/年钾肥产能投产,根据公司预计年均实现收入18亿元,贡献税后净利润5.5亿元。 与盐湖前总裁李小松团队PLT签订服务协议。2020年4月27日公司公告,公司与PLT工程有限公司签订技术服务合同,PLT工程有限公司。是一家由钾盐行业领军人物李小松博士作为主要发起人,专门为东凌国际钾盐项目而成立的技术工程公司。李小松博士曾任青海盐湖集团公司总经理兼总工程师、青海盐湖总裁,在钾盐开采加工以及溴素提取等方面拥有丰富的工程经验和专有技术。根据服务合同,李小松团队将协助公司完成1、提质:将公司现有产品由普通粉末状氯化钾提质成平均直径在0.2mm的粉末结晶状氯化钾2、降本:协助公司钾盐单位开采成本下降3、增效:将公司钾肥产能从25万吨提高至100万吨水平! 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到8.07、15.53、28.12亿元,同比增长33.45%、92.29%、81.05%,归属母公司股东的净利润分别为1.64、4.17、8.46亿元,同比增长297%、153%、102%,2020-2022年摊薄EPS分别达到0.22元,0.55元和1.12元。对应2020年的PE为36倍、2021年PE为14倍,由于2020年公司产能尚未释放,以2021年进行估值,公司合理估值11元,给予“买入”评级。 风险因素:1、在建产能投产进度不及预期的风险;2、国际钾肥价格大幅下跌的风险;3、公司诉讼无法有效解决的风险。

涅槃重生,专注于钾肥业务。公司前身为广州植之元油脂有限公司,经历了三个发展阶段,第一阶段主营业务为油脂,第二阶段2010年-2014年,主营业务为油脂和海运,2015年通过收购中农国际购入老挝钾肥资产,进军钾盐开采和钾肥行业。2015年-2019年,公司一方面逐渐控制缩减盈利能力较差的海运和谷物业务规模,一方面钾肥产量逐步提升,2019年,公司钾肥业务占比已经达到70%,净利润同比增长超900%。2020年开始,公司将彻底剥离非钾肥业务,成功转型为拥有百万吨产能的钾肥企业!钾肥入商储,稀缺性进一步凸显。钾是植物三大必须元素之一,全球钾盐5%应用在工业上,95%作为肥料应用在农业上。相比于氮肥和磷肥,全球钾盐分布相对不均,可开采储量集中在少数国家,其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯为全球储量最高的3个国家占比超过60%,我国作为储量第4的国家,占比不足6%,且按当前产能可开采不超过30年。尽管国际钾肥联盟破裂后,国际钾肥价格整体下行,但钾肥巨头(前7企业)占全球产能比例仍超过70%。2020年4月23日,国家发改委发布《国家化肥商业储备管理办法(征求意见稿)》,办法规定钾肥储备进口肥占比不低于80%,且钾肥实行全年储备,凸显了钾肥资源的稀缺性。我国目前钾肥高度集中于青海盐湖地区,目前年产量在600万吨附近,占我国钾肥需求的近50%,但盐湖钾肥面临过度开采产量下降的风险,这将不利于我国在谈判国际钾肥大合同中的议价权。因此当务之急,一方面是加大进口储备保护我国钾肥资源,另一方面长期而言需要在海外获取钾肥资源。 老挝钾肥获盐湖总裁助力,产量有望快速释放。公司钾盐开发有限公司拥有老挝甘蒙省35平方公里的钾盐采矿权,钾盐矿总储量10.02亿吨,折纯氯化钾1.52亿吨,产能最高可达300万吨/年。目前,公司实际开发产能仅为25万吨。从区位上而言,公司钾矿辐射东南亚地区,东南亚国家2019年钾肥进口量达到600万吨,市场需求巨大,且东南亚钾肥价格较中国、以色列等地区价格较高。2020年,公司与盐湖总工程师李小松团队签署合作协议,正式推进100万吨钾肥扩产项目,预计2021年达产。在李小松团队的助力下,公司的产能有望快速释放!盈利预测与投资评级:我们预计公司2020-2022年营业收入分别达到8.07、15.53、28.12亿元,同比增长33.45%、92.29%、81.05%,归属母公司股东的净利润分别为1.64、4.17、8.46亿元,同比增长297%、153%、102%,2020-2022年摊薄EPS分别达到0.22元,0.55元和1.12元。对应2020年的PE为27倍、2021年PE为11倍,由于2020年公司产能尚未释放,以2021年进行估值,公司合理估值11元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险因素:1、在建产能投产进度不及预期的风险;2、国际钾肥价格大幅下跌的风险;3、公司诉讼无法有效解决的风险。