投资建议:公司长期专注于制冷控制元件领域,是该领域的龙头企业,多款产品在国际市场上均处于市场领先地位。受益于空调高景气,2017年公司家用制冷业务快速增长。近些年开始突破商用空调这个巨大的市场,业务正在快速扩张。在做深制冷业务主业的同时,公司还针对自身的技术特点进行横向扩张,进入微通道业务、变频控制器业务等领域,集团公司汽零业务也在今年完成了注入。公司汽车零部件业务客户涵盖了国内外众多整车厂商及高端市场客户。而新能源汽车空调和热管理系统未来几年将有望实现高速的成长。公司新能源汽车零部件质量过硬品类齐全,有一体化供应的优势,与特斯拉等车企建立了长期合作关系,业绩将伴随Model 3车型的爬坡逐渐释放;国内市场的开拓已经初具成果,未来特别值得期待。新能源汽车零部件价值普遍高于传统汽车,一旦市场打开将给业绩带来极大的弹性。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.59元、0.72元和0.85元,对应PE为30 X、25X 和21X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 公司是制冷控制元件行业深耕多年的龙头企业。公司目前主要业务有汽车零部件业务、制冷业务(包括家用和商用两部分),微通道业务,亚威科业务(包括洗碗机、洗衣机、咖啡机零部件)和变频控制器业务等。2016年制冷业务营收占比约三分之二。公司在制冷控制元件上深耕多年,是该领域的龙头企业,主要产品四通换向阀、截止阀和电子膨胀阀在全球市场的市占率高达60%、35%和50%左右,市场领导地位稳固。 制冷业务受益于今年家用空调市场的高景气。公司制冷业务包含商用制冷和家用制冷。2016年制冷业务收入40.6亿元,商用和家用占比约是1:3。家用空调部件涵盖了除外壳和压缩机外的所有产品,具有一体供应能力上的优势。今年国内空调市场呈现较高的景气度,1-9月,中国空调产量14830.8万台,同比增长18.9%。家用制冷部件营收增长较快。同时,伴随国内消费升级以及节能环保要求的提高,高能效空调销售规模大幅扩张。高能效空调单体配置价值较传统更高,助力制冷业务的业绩成长。随着一二线城市替代,明年空调销售预计还将维持较高的水平。 商用业务增速较快,未来成长空间大。公司在商用领域研发投入较高,产品系列全面,拥有较强的竞争力。该领域突破的时间不长,目前业务正在高速成长阶段。主要客户涵盖了国内外知名商用空调厂商,大金、开立、特灵、雪人等。商用空调部件的毛利较家用更高,该领域拥有数百亿级别的市场规模,目前在该领域的市场仅有5%左右的市场份额,未来成长的空间极大。 微通道业务集中在北美市场,引领未来环保制冷趋势。微通道是一类结构紧凑、轻巧、高效的换热器,其结构形式有平板错流式微型换热器、烧结网式多孔微型换热器。传统的氟利昂以及R134a等制冷剂均会对环境造成破坏或引发严重温室效应,相比而言CO2冷媒更加环保。微通道结构可以兼容CO2制冷剂,是可以引领制冷业务未来发展的重要部件。公司目前微通道产品销售80%以上在国外市场,主要集中在北美。去年和今年上半年的利润增速均高达20%多,增长势头强劲。国内微通道的渗透率还比较低,市场尚未打开,是公司未来业务拓展的重要的潜在市场。 亚威科业务启动新布局,变频控制器受益于煤改气政策。亚威科这一块的业务集中在欧美市场,该市场比较成熟稳定。公司近几年来对亚威科的研发投入比较大,在杭州成立了研发中心。公司在土耳其建设新工厂,在欧洲的工厂也正从德国奥地利等国家搬迁至波兰。由于厂房搬迁以及新的建设导致支出上升,对利润造成一定的减损。与欧美市场相比,国内市场还在成长初期,年度增速虽然较快,现在规模比较小,限制了其对整体业绩的贡献。变频控制器的下游包括空调和热泵热水器。今年变频控制器的业务进展较好,一方面是空调景气支撑,另一方面是煤改气政策刺激下热泵热水器今年的扩张。在两方面利好的促进下,今年变频控制器业务的收入进展较好。 非公开发行购入资产完成,并入汽车空调和新能源热管理等新业务。2017年上市公司向三花绿能非公开发行股份购买其持有三花汽零 100%股权,交易价格为 21.5亿元。该交易已经于2017年8月完成。2016年汽零业务收入为9亿元,合并报表后,汽零业占当年营收的11.7%。汽车零部件的客户包括了法雷奥、马勒贝洱等国际著名汽车空调及热管理系统制造商,是奔驰、通用、特斯拉、比亚迪、吉利、 蔚来汽车、 长城、江铃、上汽、一汽、广汽等整车厂商及高端市场客户的一级供应商。本次募集资金还将用于汽车空调和新能源热管理系统的技术改造以及新能源汽车零部件新项目建设。新能源汽车空调和热管理业务将是公司未来业绩成长重要的支撑。 新能源汽车是公司汽零业绩打开新的增长空间。随着下游新能源汽车销量增长,车用电子膨胀阀等新产品有望迎来业绩的快速扩张。车用电子膨胀阀的价格是传统电子膨胀阀的数倍,具有更大的单体价值和毛利。新能源热管理系统对提高汽车的续航里程有重要的意义,一般占到整车价值的8-10%。公司与特斯拉接触较早,已经在给特斯拉Model S和X车型供货。公司给特斯拉Model 3供电子膨胀阀,电池冷却器,水冷板和电子水泵等。随着model 3明年生产的逐步爬坡,公司将持续受益。国内方面,在新能源汽车双积分政策的驱动下,新能源车产量有望在2018年继续放量。公司在新能源热管理供应上产品全面,有一体化供应的优势。预计公司新能源汽零相关业务的业绩将在2019年左右迎来爆发期。热泵空调是新能源汽车的发展趋势。现有的新能源汽车空调通常靠电阻加热,或者PTC加热,该模式在加热过程中能耗较大,大大降低了新能源汽车续航里程。热泵空调在能耗上优势明显,公司热泵空调产品已经开始在新能源客车上使用,未来将成为新能源汽车空调趋势。公司在热泵空调方面有雄厚的技术积累,未来有望持续受益。 风险提示:新能源汽车推广速度不及预期,国内家用空调销量增速下滑

投资建议:近日,万里扬股票连续上涨,我们重申推荐逻辑,即经历2017-2018年的推广期,推广期关键在于抢占更多配套车型,2019年将迎收获期。我们预计2017-2019年公司净利润将实现7.5亿、9.7亿和14.0亿,对应EPS 分别为0.56元、0.72元和1.04元,PE 为21X、16X 和11X,维持“强烈推荐”评级。 CVT 在国内市场空间有多大,保守测算200万套:国内CVT 主要应用于日系和自主两大派系,日系基本以内部配套为主,丰田,日产和本田均有自己的CVT 变速箱厂,第三方CVT 企业很难进入。因此,自主品牌市场成为主要战场,具体细分看,目前一线自主车企(市场份额TOP5的企业)多纷纷布局DCT 变速箱,目前量产规模较大的包括上汽,长城汽车、吉利汽车等,但由于一线自主车企的自有DCT 变速箱多刚上量,外购自动变速箱将持续2-3年。因此,二线自主品牌和部分一线自主品牌成为CVT企业主要配套市场。随着我国乘用车市场增长放缓,市场集中度逐渐集中,且成熟汽车市场通常仅有少数几家车企生存,市场普遍对二线自主品牌发展前景较为悲观。我们认为,首先,据国际车市经验,整车企业出现大规模兼并重组,市场集中度快速提升通常出现在行业增速下滑的阶段。我国目前汽车市场远未饱和,未来3-5年行业仍将维持正增长。且近5年来,我国自主品牌市场竞争格局并没有发生大的变化,TOP10市场份额基本维持在70%水平,TOP5维持50%左右的水平,绝对的龙头企业并没有出现。这一背景下,国内大量二线自主品牌共存的现象仍将存在,且总销量仍将维持增长。按照2017年自主品牌销量总体增长10%粗略估算,2017年自主品牌总体销量约1100万辆,扣除具备自动变速箱生产能力的自主车企销量,如上汽通用五菱(上汽变配套DCT\CVT)、吉利汽车(1/3外购CVT,DCT 自制)、长安汽车(DCT\AT 青山、爱信)、长城汽车(自配DCT\外购格特拉克)、广汽(DCT 自制和爱信AT)和上汽(DCT\CVT 自制),保守估算剩下仍有600万辆的市场空间,假设自动变速箱占比达到80%,CVT 占比在40%,则国内对应CVT 的空间在200万套。 推广阶段尽可能多的抢占配套车型,万里扬CVT 自制率高,具备成本优势:自动变速箱行业不同于普通汽车零部件,其标定匹配时间长,成本高,新产品标定时间通常在1.5-2年(至少经历严冬,酷暑,高寒等环境测试)。 一旦配套成功,车型及动力平台粘性很高。国内二线自主品牌新车型多,尚未形成稳固的动力平台,这恰恰给后来者更多的参与机会。从2016年收购奇瑞CVT 资产以来,公司先后成功配套了力帆、北汽银翔等车型,参与多个车企动力系统匹配和研发。我们认为,公司CVT 变速箱产品部件自制率高,公司成本控制能力强,且研发团队贴近国内客户,有机会抢占更多市场份额。 风险提示:公司CVT 产品研发、推广不及预期。

投资建议:公司在精密锻造领域具备规模和技术优势,占据了欧美车系主要配套市场,随着公司产能逐步释放以及国内DCT自动变速箱的崛起,我们判断公司业绩未来2-3年进入相对高增长阶段,预计2017-2019年EPS分别为0.64元、0.84元和1.06元,对应PE分别为25X、19X和15X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 国内精密锻造汽车零部件领域龙头企业:公司采用精密锻造工艺生产汽车差速器齿轮(4个零部件构成,为锥齿轮)、变速箱结合齿等动力系统零部件。该工艺具备精密锻造成型等特点。目前该领域国内市场格局:日韩系车企基本以日韩企业供应商为主,供应商包括日本O-OKA,韩松通商等。欧美系车企供应体系相对开放,主要供应商包括精锻科技、德国SONABLW(国内没有建厂,进口件为主)等,国内自主品牌车企供应商包括飞船,四川众友和精锻科技等。精锻科技在差速器齿轮全球市场份额超10%,国内市场份额第一,占比超过30%,终端客户包括一汽大众、上海大众、通用、福特等。合资+外资品牌车企收入贡献超过80%。 精密锻造行业具备高资本投入,长投资回收期的特点,将竞争对手拒之门外:精密锻造行业生产工序链长,精锻制造工艺包括原材料下料、锻压制造、机加工和热处理等工序。投资回收期长,新工厂基础设施建设+设备采购(12个月),设备安装调试(6-12个月)、试生产及人员招聘(6个月),对新工厂车企重新考核认证(6-12个月),从建设到最终达到规模量产产能基本在2.5-3年。这也是外资精锻零部件迟迟没有在国内建厂的主要原因,公司从90年代即开始在该领域精耕细作,在技术和规模上领先国内外竞争对手,占据了先机。 产能逐步释放,盈利能力维稳:公司近年来产能一直存在缺口,2011年公司IPO上市,通过募集资金扩大产能,由于精锻行业特点,我们判断,新增产能实际放量是从2016年开始。公司在锻压设备、热处理等设备设备投入已经完成,2017年公司的总产能在5000万件以上,且可以通过两班工作制改为三班工作制的方式扩大产能,现有的设备产能足以支撑未来2-3年的需求增长。公司业务毛利率2017年Q3为41.73%,高于2016年的40.61%。我们判断,随着现有产能利用率的不断提升,公司毛利率至少能维持现有的水平。另外未来两年的资本支出主要集中在天津工厂(预计6个亿)和宁波子公司,均为分阶段投资,固定资产折旧增加压力有限。 业务增长来自于现有客户配套价值量提升,自动变速箱在国内渗透率的提升:首先,由于公司前期产能受限,客户订单完成率不高,2016年后公司产能释放,订单完成率得到提升。其次,大众目前是公司第一大客户,大众在国内的车型的差速器齿轮基本由公司独家供应,而公司在自动变速箱上的产品如结合齿、自动变速箱轴在大众的渗透率还不高,公司现有产能的提升,为后期结合齿及轴的进入提供了保障。再次,近年来,公司围绕自动变速箱开拓了结合齿、自动变速箱轴(输入轴和输出轴)、驻车齿轮等,总价值量超过1000元。由于自动变速箱对齿轮强度、精度和噪音有更高的要求,原有的手动变速箱齿轮企业很难满足。自动变速箱在国内推广加速,尤其是DCT变速箱是目前国内最受青睐的变速箱路线,公司现有自动变速箱产品主要运用在DCT上。公司在自主品牌的配套比例还很低,随着长城、吉利、上汽的DCT变速箱量产,公司与自主品牌车企的配套或打开新的增量市场。 提前布局新能源汽车相关部件,为公司中长期增长做准备:公司新能源汽车相关产品包括新能源汽车中央电机轴、新能源汽车传动系统小总成等,把握未来汽车发展趋势。

投资建议:商用车+工程机械高景气带动公司业绩增长,同时公司在乘用车业务上进展顺利,SCR业务今明两年将进入快车道。我们预计2017-2019年公司净利润将实现3.25亿、4.23亿和5.67亿,对应EPS分别为0.41元、0.53元和0.71元,PE为24X、19X和14X,维持“强烈推荐”评级。 三季报情况:公司Q3单季度实现营业收入10.8亿,同比增长43.2%,净利润Q3实现8502万,同比增长29.7%,分析如下:1)营收同比持续高增长,Q1-Q3同比增速分别为38.8%、39.5%和43.2%,主要受益于下游重卡、工程机械的高景气,以及乘用车业务的顺利推广。我们判断,公司两大业务-热交换系统(油冷器、中冷器和冷却模块),尾气排放业务(EGR和SCR)下游行业构成大致商用车50%,工程机械15%和乘用车30%,商用车业务中重卡占比大,商用车+工程机械的高景气度带动了公司营收增长。2)毛利率略有下滑,Q3综合毛利率25.5%,低于Q1和Q2的26.5%、26.7%,2016年综合毛利率为28.36%。主要下滑的原因有二,一是商用车业务占比进一步提升,商用车业务毛利率低于公司现有乘用车业务。二是上游原材料2017年上涨对毛利率影响较大。3)销售费用、管理费用等占比保持稳定,Q3分别是4.0%和10.6%,基本与Q1和Q2持平。总体上,三季度公司营收维持高增长,净利率增速略低主要由毛利率下滑导致。 乘用车业务推广顺利:热交换系统是公司第一大业务,占比接近80%,公司该业务主要以商用车和工程机械为主。近年来,公司加大对乘用车领域的推广,效果显著。目前已实现对吉利、广汽和长城等一线自主品牌大批量供货,产品以轿车前端冷却模块,油冷器和中冷器等为主,替代原有的外资供应商。我们判断,公司在汽车热交换系统领域深耕多年,具备模块产品研发和供应能力,且与外资供应商相比,更贴近客户需求,发展前景广阔。 受益国五升级,SCR业务增速加快:2017年下半年,轻型柴油车全国范围内实施国四升级国五,轻卡车型由原有的国四EGR路线切换为SCR。公司SCR业务三季度以来即实现较快增长,且随着更多车型切换和新的客户加入,SCR业务收入和盈利能力都将实现更快的增长。且公司在尾气排放行业布局全面,EGR+SCR+DPF均有涉足,2020年国六实施将会带动行业的增长,公司将充分受益。

投资建议:三季度业绩符合预期,2017Q3受益中重卡行业高景气,自主品牌自动变速箱的快速推进,公司营收增长快速,净利润增长30%。我们更看好公司在自动变速箱齿轮业务的发展,适当调升2018-2019年业绩预测,2017-2019年公司净利润预计将实现2.4亿、3.5亿和5.1亿,对应EPS分别为0.35元、0.52元和0.75元,PE为30X、20X和14X,维持“强烈推荐”评级。 三季报情况:公司Q3单季度实现营业收入7.19亿,同比增长69.5%,净利润Q3实现6669.1万,同比增长30%,分析如下: 营业收入Q3增长69.5%,高于2017Q2的43.4%和Q1的42.6%,主要得益于两个方面,一是中重Q3同比持续高增长,依据中汽协,2017Q3中重卡销售34.4万辆,同比增长69.5%,Q2同比则为45.7%。公司目前中重卡业务主要为其发动机和变速箱配套齿轮,主要下游客户中国重汽,康明斯,玉柴等。二是自动变速箱齿轮业务增长迅速,目前公司配套上汽DCT360全套齿轮,上汽该款变速箱主要配套RX5 2.0T版本,锐腾2.0T,宝骏560双离合版本,以及众泰等多个车型,其中多数车型是今年三季度开始放量。通过对配套车型销量跟踪,我们推断,2017Q3季度DCT360销量超过4万套,是Q2两倍以上。 Q3综合毛利率为22.9%,低于Q2的25.1%,我们判断,主因是Q3中重卡销量环比Q2下滑4.9%,而乘用车自动变速箱齿轮业务快速增长,导致中重卡业务占比下滑,而中重卡齿轮业务毛利28%,而乘用车齿轮毛利率2017H1为22.6%,结构的原因导致综合毛利下滑。其次原材料价格提升也影响公司毛利率。 销售费用和管理费用占比稳步下降,自动变速箱齿轮生产自动化程度高,规模化生产带来的经济效益渐显。2017Q3销售费用占比3.2%,低于2017Q2的4.0%和2016Q3的3.7%;管理费用占比2017Q3为6.4%,低于2016Q3的6.8%和2017Q2的6.6%。 财务费用持续提升,可转债的发行或有缓解:公司近年来大力发展自动变速箱齿轮业务,设备投入较大,2017Q3财务费用为1619.9万,1-9月份累计财务费用3138.7万,2016年1-9月份仅为370万。随着公司可转债10亿融资的推进,财务费用或有改善。 受益自动变速箱国产化加速,公司有望成为第三方变速齿轮巨头:首先,我们认为,未来2-3年自动变速箱的渗透率将在自主品牌车型上快速提升(逻辑详见自动变速专题报告)。其次,自动变速箱齿轮业务国内发展形态将不同于外资变速箱企业,国内新兴的自动变速箱企业为了规避风险和大规模投资,会更倾向于从第三方企业采购变速箱主体齿轮(AT、CVT为行星齿轮组,DCT为定轴齿轮)。再次,双环在自动变速箱齿轮布局较早,已成为上汽变速箱、盛瑞等主要新兴自动变速箱企业齿轮供应商,该行业具备较高的资本和客户门槛。 风险提示:自动变速箱国产化进程不及预期。

投资建议:三季度业绩基本符合预期,考虑公司CVT自动变速箱仍处于市场推广期,而自动变速箱本身标定周期长,新车型上量也需要时间,适当下调2017-2018年盈利预测,但维持2019年判断,即经历2017-2018年的推广期,2019年将迎收获期。我们预计2017-2019年公司净利润将实现7.5亿、9.7亿和14.0亿,对应EPS分别为0.56元、0.72元和1.04元,PE为28X、22X和15X,维持“强烈推荐”评级。 三季报情况:公司Q3单季度实现营业收入10.78亿,同比增长63.6%,净利润Q3实现1.51亿,同比增长66.6%,分析如下:1)毛利率维持稳定,Q3单季度综合毛利率24.8%,与Q2基本持平,我们判断,全年综合毛利率24.7%,高于2016年1个百分点。得益于公司手动变速箱毛利率稳步提升,芜湖万里扬手动挡变速箱零部件自制率高,以及芜湖万里扬与宁波万里扬手动变速箱零部件供应商的整合带来盈利能力提升。公司商用车变速箱和乘用车自动变速箱毛利率维持稳定。2)销售费用占比与Q2持平,为3.8%。公司Q1销售费用占比仅为1.5%,导致2017H1销售费用占比仅为2.5%。我们判断,芜湖万里扬并购之前,主要满足奇瑞内部配套,销售费用率极低,并购后随着市场推广力度加大,销售费用率或逐步提升。管理费用率基本维持稳定,2017Q3管理费用率为9.1%,略低于Q2的10.4%。3)财务费用和资产减值损失Q3仍大幅低于去年同期,由于公司资金充足,偿还银行短期借款,是的2017年度财务费用明显降低,Q3财务费用为-664.3万,去年同期为2754.2万元;资产减值损失受益前期计提的坏账损失和存货跌价损失于本期冲回,2017前三季度资产减值损失明显减少,Q3仅为-224万,去年同期为1040.5万元。 CVT自动变速箱虽仍处于市场推广期,但坚定看好其前景:自动变速箱行业不同于普通汽车零部件,其标定匹配时间长,成本高,新产品标定时间通常在1.5-2年(至少经历严冬,酷暑,高寒等环境测试)。公司2016年收购奇瑞CVT变速箱资产,CVT产品开始从奇瑞内部配套走向市场。目前推广进展已属顺利,北汽银翔、力帆等品牌先后搭载公司CVT19。 公司新产品CVT25预计明年下半年开始批量生产。公司CVT在产品力上不输外资产品,且CVT变速箱本身更适合小排量汽车,价格明显低于AT和DCT变速箱,是目前国内自主品牌车企,尤其是没有能力自主研发自动变速箱的车企首选。另外,我们看好CVT变速箱前景基于两个原因,1)从行业层面上,自主品牌自动变速箱渗透率提升速度将加快。当前自主品牌自动挡搭载率不足40%,合资车型则接近80%。美国、日本、韩国等自动挡渗透率均在80%以上。无论从目前国内车企供给端,还是需求端,自动挡提升的趋势都已确定(市场规模预测,详见我们行业专题报告)。2)第三方自动变速箱企业在国内仍有发展空间,目前国内一线自主车企普遍以DCT变速箱为主,且基本在2016-2017年实现量产,DCT产品稳定性和产能爬坡均需要时间,自制+外购将是这些车企相当长的配套状态。因此,公司作为目前国内CVT自动变速箱为数不多的配套上,我们看好其发展前景。 金兴内饰盈利能力稳步提升:2017公司内饰业务实现扭亏为盈,其中2017H1实现收入5.55亿,同比增长38.1%,毛利率从2016年13.7%提升到14.1%,我们判断2017H1金兴内饰净利润约在1000万左右。且近日公司新聘请桂文靖为公司执行总裁,桂文靖历任延峰伟世通汽车饰件业务经理,延锋伟世通金桥汽车饰件系统有限公司东北区客户经理;延锋伟世通北京汽车饰件系统有限公司客户业务部经理;延锋伟世通总部韩系主机厂、一汽集团、长城客户业务总监;延锋海纳川汽车饰件系统有限公司副总经理。在内饰业务市场推广上有丰富的经验,相信金兴内饰业务未来将有较好表现。 风险提示:公司CVT产品研发、推广不及预期。

投资要点1:受益国内自主品牌自动变速箱渗透比例的提升,以及公司本身产品技术成熟,质量稳定,新代产品力的持续提升,DSI将成为公司未来3年内主要的利润贡献来源。假设双林投资2018年全年并表,配套融资金额为7.39亿,我们预计,2017-2019年公司归母净利润将实现4.3亿、7.5亿和9.1亿,对应PE分别为24X、18X和15X,首次覆盖,给予推荐评级。 投资要点2:双林6AT将成为公司未来3年主要利润来源,亮点在于产品销量提升,以及由此带来盈利能力的提升:1)产品质量稳定,技术成熟,DSI 6AT早期配套韩国双龙,性能稳定。公司新产品M05等基于现有6AT产品开发,体积和质量提升,将更针对紧凑型等主流市场。看好其未来发展前景。2)具备性价比优势,依据公告,公司2017年产品平均单价在9100左右,M05新产品价格预计在8700左右,与外资AT产品及国内CVT、DCT产品相比,均具备较高的性价比优势。3)毛利率提升空间大:现有国内乘用车自动变速箱毛利率平均在30%左右,而双林6AT毛利率仅为16%的水平,随着产品销量提升,以及新客户不断加入,规模效应将显现,带动其盈利能力提升。 投资要点3:公司其他业务业绩稳健,本部业务包括汽车内饰件,座椅系统,精密铸件,主要子公司新火炬,上海诚烨和德洋电子,我们判断,该部分总体业绩未来3年复合增长20%左右。 风险提示:6AT产品研发、推广不及预期。

国内自动变速箱国产化浪潮将至,自动变速箱需求和供给侧都在发生着明显的改善。公司作为国内少数定位于车辆齿轮专业供应商,目前已经具备自动变速箱齿轮规模量产能力,且进入了国内多数自动变速箱企业齿轮配套体系。在齿轮行业高技术,高资本和高客户粘性的壁垒下,我们认为,公司有望独享自动变速箱国产化盛宴。综上,我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.34、0.50和0.67元,对应PE分别为31X、21X和16X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 国内专业的高精度齿轮生产商。公司将自身市场定位于较少企业涉足的专业化齿轮零件生产制造领域,长期专注于齿轮零件及相关产品的生产和制造。双环拥有世界领先的齿轮制造设备,整体装备水平处于行业领先地位,采用锻造切削工艺,具备加工高精度齿轮的能力。公司主要的生产工厂包括玉环工厂、江苏双环、嘉兴双环和重庆神箭几个生产基地。公司齿轮产品以圆柱形齿轮为主,包括盘式齿轮和轴式齿轮,可以细分为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮和电动工具齿轮。 自动变速箱国产化带来齿轮行业大机会:1)不同于国际自动变速箱巨头的自制模式,国内自动变速箱企业将普遍采用外购齿轮模式:这与国内自动变速箱企业技术成熟度,齿轮行业本身重资产属性有关(详见报告3.1部分分析)。2)齿轮总成单一价值量大,约占变速箱价值的18%左右,依据我们对国内自动变速箱需求的判断,预计到2020年仅自主自动变速箱齿轮市场规模就在160亿左右,如果考虑未来外资变速箱企业齿轮国产化需求,则总体齿轮规模在400亿。3)自动变速箱齿轮在精度要求上明显高于手动变速箱,自动变速箱齿轮加工制造存在较高的技术门槛,注定成为寡头垄断市场。虽然我国有成熟的手动变速箱齿轮生产企业,但这类企业通常集中在中低端市场,不能直接转化为自动变速箱齿轮产能,需要大规模的设备投入,与较长时间的加工经验积累。 双环在自动变速箱齿轮上具备明显优势,将获取大部分市场份额:与主要竞争对手对比,双环传动至少存在3方面的明显优势:1)专注于齿轮零部件领域:公司多年来就定位于纯粹的齿轮零部件供应商,目前国内做齿轮零部件的企业多数转向为变速器总成的生产,比如蓝黛传动和中马传动,变速箱总成是这类企业的主要业务,更多研发资源倾向于对变速箱总成的研制上。2)自动变速箱齿轮具备先发优势,技术积累时间长,设备领先:2010年就开始研发布局自动变速箱齿轮,2010年上市后更是借助资本市场,连续多年加大对自动变速箱齿轮的投入。2011具备小批量生产能力,2015年-2016年大规模配套比亚迪,上汽双离合变速箱,领先于国内竞争对手。3)已成为多个自主自动变速箱企业齿轮供应商,客户粘性高:公司2015年与上汽变速箱签订合作协议,成为上汽DCT360双离合变速箱企业齿轮独家供应商;2017年和盛瑞传动签订合资合作协议,双方将建立合资企业,为盛瑞8AT变速箱提供齿轮总成;公司自动变速箱齿轮客户还包括比亚迪、东安动力、邦奇、广汽、采埃孚等主流企业。 风险提示:商用车、工程机械业务明后年大幅低于预期;下游客户自动变速箱业务推广大幅低于预期等。

投资建议:2017H1业绩基本符合预期,公司是目前较为稀缺的CVT自动变速箱总成标的,而CVT必将在国内自主品牌中占据一席之地。我们维持之前的盈利预测,公司17-19年EPS分别为0.59、0.85和1.06元,对应PE为25X、17X和14X,给予“强烈推荐”评级。 公司发布2017年H1半年报,营业收入实现26.89亿,同比增长76.46%,归母净利润实现4.21亿,同比增长204.2%,扣非归母净利润实现3.46亿,同比增长230.21%。各业务板块看,公司原有业务,轻卡变速箱上半年收入实现5.63亿,同比增长29.92%,毛利率为29.6%;中卡变速箱上半年收入实现2.28亿,同比增长16.05%,毛利率30.28%;乘用车手动变速箱收入实现5.69亿,同比增长60.82%,毛利率较2016年有所提升;乘用车自动变速箱(收购奇瑞CVT部分)收入实现5.756亿,毛利率维持稳定29.46%。 公司CVT变速箱仍处于推广初期,目前仍以配套奇瑞为主:公司去年收购奇瑞CVT变速箱,成为乘用车自动变速箱第三方供应商。自动变速箱是汽车动力系统核心部件,整车厂开发匹配标定时间长,成本高,意味着新的第三方变速箱企业进入其他品牌需要较长时间的推广期,即原有车型自动配套体系是难以更换的,只有进入主机厂的全新车型,或者换代产品。而这类产品本身就需要爬坡上量的过程,依据我们数据,奇瑞CVT2017H1预计销售6万左右,是自动挡业务的最主要的贡献者。 CVT19配套车型增多,CVT25标定进展顺利,未来的增长值得期待:公司现有的成熟产品CVT19今年已经开拓了比速汽车(比速T5),重庆力帆的5款车型,且实现批量化供应,此外还有多家自主品牌汽车车型在匹配标的。公司新一代产品CVT25(扭矩250NM)产品目前已在奇瑞,吉利等自主品牌的多个车型上进行同步匹配,规模量产在即。随着2017年下半年车市逐渐回暖,尤其是年底购置税政策影响,自主小排量(1.6L以下)车型将出现反弹,而公司的CVT产品主要集中在这一细分市场,增长可期。 商用车变速箱器,内饰业务好于预期:受益商用车反弹,2017年H1轻卡销售85.26万辆,同比增长9.66%;中卡销售11.73万辆,同比增长8.68%,公司中轻卡变速箱均表现出来不同程度增长,且盈利能力稳定,为公司业绩提供支撑。公司汽车内饰件产品收入较上年同期增长 38.12%,公司通过加强业务整合和市场开拓力度,2017年将扭亏为盈。 CVT是我国自主品牌车型自动挡重要的技术路线:与AT、DCT相比,CVT成本更低,经济型更好,换挡体验好。汽车发动机小型化,自主品牌自动挡化的趋势下,CVT受到不少自主品牌的青睐,我们判断在自主品牌自动挡占比中,CVT将会有占有30%左右的市场份额,而公司作为目前市场上稀缺的CVT总成供应商,中长期看具备较好的成长性。 风险提示:公司CVT产品推广不及预期,CVT25研发进展不及预期。

公司是国内领先的汽零供应商,主营业务包括变速操纵器及软轴、电子油门踏板、汽车拉索等。消费升级背景下,国内乘用车变速箱从手动挡升级至自动挡是大势所趋,我们预计至2020年自动变速器操纵器市场规模将达到65亿元。公司是汽车操纵器领域龙头公司,乘用车变速箱升级自动挡将带来公司产品单体价值的明显提升。公司变速箱操纵器主要配套自主品牌汽车,未来2-3年自主品牌车型的自动挡渗透率将快速提升,公司操纵器业务将迎来量价齐升的局面。公司拉索和电子油门业务稳步增长,定增收购雪利曼增加CAN总线控制系统业务。我们预测公司17-19年EPS分别为1.61、2.15和2.63元,对应PE为25X、19X和15X,首次覆盖,给予强烈推荐评级。 公司业绩稳定,积极布局汽车电子:公司主营业务包括变速操纵器及软轴、电子油门踏板、汽车拉索、电磁风扇离合器四大类,2016年通过收购雪利曼电子,增加了CAN总线控制系统及仪表业务。公司盈利稳定,2012-2016年归母净利润年均增速27.2%。2016年实现净利润1.57亿元,同比增速为39.8%,继续保持较快的增速。乘用车现已取代商用车成为公司最主要的业务板块。自动变速箱操纵器、电子油门踏板产品的占比逐步提升,同时产品整体附加值不断提高。 国内操纵器龙头,产品有望量价齐升。操纵器业务是公司最重要的产品。公司操纵器产品技术成熟,市场占有率较高。国内目前自动挡变速器的渗透率还较低,尤其是自主品牌乘用车,2016年自动挡渗透率仅为33%。在消费升级的背景下,自动变速箱的渗透率未来将有极大的提升空间。我们预计国内自动挡变速操纵器至2020年将形成65亿的市场规模。公司自动挡操纵器主要配套上汽通用五菱和吉利汽车等客户,宝骏、帝豪和博越今年有望继续放量。同时自动变速箱的配置率不断提升,提高公司对两大客户的产品销售单价。操纵器业务有望形成量价齐升的局面,大幅提高公司业绩。 营收稳健增长,各项业务齐头并进。汽车拉索是公司业务的重要组成部分,在2016年占四分之一,贡献了公司毛利的五分之一强。公司拉索业务主要配套优质客户,2016年成功配套一汽大众奥迪,毛利率有明显提高。未来拉索业务还将继续为公司贡献稳定的利润。公司电子油门踏板业务质量过硬,性价比较高,销量增长迅速,2016年销售240万套,同比增长32%,市场占有率提高至9%。随着环保和汽车排放政策趋严,国五排放标准陆续实施,未来更多的新车型将会使用电子油门踏板。公司电子油门踏板市场口碑较好,随着新客户不断开拓,未来市场渗透率有望继续提高。 收购雪利曼,加速产品转型升级。2016年公司通过非公开发行收购雪利曼电子,正式进军CAN总线控制系统业务。CAN总线控制系统在国内大中客车中的渗透率增长迅速。通过本次收购,宁波高发将有效增加公司收入和利润,提升公司的盈利能力和抗风险能力。更重要的是通过此次收购,公司能够实现在短期内进入前景良好的汽车电子市场,以此为基础加速实现公司产业转型和升级的目标。 风险提示:自动变速箱渗透率提升缓慢,宏观经济增速下滑超预期。

公司近日发布2017年业绩预告,归母净利润比上年同期增长80%-100%,盈利约2.0亿-2.2亿。公司净利润实现较高增长首先得益于上半年对湖南升华的并表,湖南升华2017年承诺业绩2.0亿,因此,升华并表贡献了上半年较多业绩增长。其次,公司VVT业务上半年持续增长,VVT业务国内的国产化替代仍在进行,公司是国内稀缺提供VVT系统的企业,我们预计公司VVT业务未来2-3年仍将维持30%以上的增长,主要原因在于1)国产化替代过程仍在延续,以德尔福为代表的外资企业在VVT上仍占据较大市场份额,但从目前的发展趋势看,外资零部件企业的竞争优势逐渐被削弱。2)VVT产品的不断迭代升级,目前公司在售的VVT以第一代产品为主,随着发动机效率提升的需求,第二代产品逐渐导入,迭代升级趋势明显。3)二三线自主品牌发动机VVT渗透率仍有提升空间,而这类车企首选国产VVT产品。 围绕汽车动力系统,变速箱电磁阀、高压油泵、电子真空等新产品储备丰富:公司以VVT产品技术为基础,利用VVT产品中电磁阀技术,横向拓展开发了自动变速箱电磁阀业务,目前已经开始小批量生产。我们判断,随着国内自动变速箱国产化大潮的来临,变速箱部件的国产化是必然趋势(可借鉴公司VVT产品的发展路径),公司变速箱电磁阀业务将成为继VVT业务后下一个增长点。另外,第三、第四代VVT产品开发,包括中间锁止VVT、电动式VVT项目也将相继在16年完成测试,2018-2019年实现量产,替代原有VVT产品。此外,还有电子真空泵和电子水泵等泵类业务适用于新能源汽车,为新的产业发展趋势做准备。 年底收购湖南升华,布局新能源电池正极材料:2016年底,公司100%收购湖南升华科技有限公司,进军电池正极材料业务,升华目前主业以磷酸铁锂正极产品为主,2017年产能预计达到2.2万吨,主要贡献客户包括沃特玛、南都电源、中航锂电等下游电池企业。在产品技术储备上,以磷酸铁锂正极产品为主,且具备高镍三元材料研制技术。2016-2018年承诺净利润为1.52亿、2.0亿和2.61亿,其中2016年实际完成净利润1.577亿。2017年下半年随着新能源客车市场不断回暖,我们认为,升华的电池业务将会受益。 风险提示: VVT及相关新产品推广低于预期,新能源汽车销售不及预期。

公司扎根变速箱行业,从中轻卡变速箱龙头,逐步进入乘用车变速箱领域。2016年收购奇瑞变速箱,具备CVT自动变速箱生产能力。我们看好国内CVT变速箱的发展前景,且国内自动变速箱供应商资源稀缺,公司未来发展前景大。我们预计,公司17-19年EPS分别为0.59、0.85和1.06元,对应PE为27X、18X和15X,给予“强烈推荐”评级。 公司是商用车变速箱龙头:公司起家于商用变速器,包括轻卡、中卡和重卡变速箱。收入结构上,商用车变速箱业务占比从2010年的95%到2016年33.5%,目前商用车变速箱仍是公司主要业务单元。市占率上,公司商用车变速箱主要优势领域在中轻卡,国内市占率第一。且商用车变速箱市场格局相对稳定,该领域将为公司提供稳定业绩。 收购吉利等变速箱产线,进入乘用车变速箱领域:2011年以来,公司先后收购吉利发达等手动变速箱生产线,具备乘用车5MT、6MT生产技术,并由此成为吉利汽车的核心供应商。2016年,公司收购奇瑞变速箱,具备CVT自动变速箱生产能力和研发技术,成为国内稀缺的自动变速箱供应商。 消费升级、自主品牌崛起大背景,CVT成长空间广阔:1)自动变速箱渗透率提升迅速,尤其是自主车企,自主品牌车型自动变速箱渗透率从2013年的18.1%提升到2016年的32.8%,近三年复合增长率47%。2)CVT具备换挡平顺,舒适度及驾驶体验好,而且价格明显低于其他自动变速箱,成为自主品牌青睐的变速箱。2016年国内CVT变速箱销量约56万套,根据我们测算,2020年国内CVT销量有望达到340万套,自主品牌CVT渗透率提升到20%,市场空间300亿。 借助CVT产品优势,万里扬有望成为第三方CVT变速箱供应龙头:国内现有CVT格局是日系由JATCO、本田等配套,自主品牌则由邦奇一家独大。我们认为,万里扬收购奇瑞变速箱后,有望改变CVT竞争格局。首先,奇瑞CVT已经累计销售40万套,产品稳定性及市场口碑俱佳,其次,万里扬紧跟国内自主品牌市场需求,服务及时性具备优势。再次,万里扬已经成为国内主流自主品牌核心供应商,为CVT在其他车企推广铺平道路。 风险提示:CVT25研发及推广进展不及预期,宏观经济下滑风险。