事件概述。科顺股份公布2020年三季报。2020年前三季度，公司实现收入43.4亿元，同比增长30.34%，归母净利润5.7亿元，同比增长113.2%，对应Q3收入16.8亿元，同比增长24.0%，归母净利润2.85亿元，同比增长175.08%。公司收入端表现总体符合我们预期，利润端表现超我们及市场预期。此外公司公告预计2020年全年归母净利润增长100-150%。 3Q3发货量保持稳定增长，战略初见成效成本维持低位。我们估算Q3公司发货量同比增长25-30%左右，体现开工端需求总体保持良好，且公司渠道拓展成效显著，部分地产集采客户放量明显。此外，公司增强油罐仓储能力的战略初见成效，于沥青价格低位时进行了一定的仓储，因此Q3公司成本仍然保持低位，毛利率环比Q2仅下降0.9个百分点左右至40.6%，同比高出6.5个百分点左右，是业绩超预期的主要原因。 全国化布局推进，规模效应体现，运输费用下降。2020H1，公司陕西、湖北生产基地投产，初步实现了全国化布局，其成效在Q3初步体现，运距缩短使得公司运输费用下降明显。同时随着公司渠道拓展，业务体量增大，公司规模效应进一步体现，单位费用进一步摊薄。两项作用叠加使得2020Q3公司销售费用率同比下降3.2个百分点至9.7%，期间费用的下降也是公司超预期的原因之一。 现金流总体维持良好，继续量质双升成长。2020Q3，公司继续加强应收账款管控，使得现金流总体维持良好，其中Q3单季度经营净现金流2.9亿元，创上市后季度新高。截止到Q3，公司应收账款及票据31.9亿元，环比Q2仅略微增长，应付账款票据20.7亿元，环比Q2增长4亿元，体现公司发展并未以牺牲质量为代价，同时相较以往能更好的将资金压力转嫁上游。此外，截止到Q3公司其他应收款2.07亿元，与2019-2020H1的水平基本持平，体现公司履约保证金规模并未增加。 QQ44预计保持高增速。2019Q4公司单季度收入增速仅23.1%，是上市后最低的季度增速，同时由于沥青价格较高，2019Q4公司毛利率仅33.1%，同样是上市以来的较低位置，从而使得2019Q4基数较低。根据Wind数据，目前沥青价格低于去年同期15%以上，在发货增速保持良好的背景下，我们预计Q4单季度公司仍能保持较高增速，即Q4单季度业绩增速水平或保持Q3增速水平。 战略目标百亿，新白马快速成长，盈利能力中枢提升可期。根据公司2019年年报披露数据，公司力争2022年实现营业收入达百亿元。公司目前已成为第二家全国化布局的防水企业，随着全国化布局的推进，规模效应体现以及沥青仓储能力增强，我们认为公司盈利中枢和盈利稳定性仍将逐步提升。10月公司公告2.3亿元定增计划，主要用于补充流动资金，尽管增发规模不及另外两家上市企业，但我们认为行业目前已由单纯比拼垫资、价格转为综合考虑产品质量、渠道稳定性的竞争生态，头部企业将延续量质双升的成长，公司未来2-3年有望保持高速增长，从而实现战略目标。 投资建议考虑到成本控制超预期，下调2020-2022年成本假设，同时小幅调整销量假设，下调2020-2022年营收预测3.2%/6.4%/6.4%至60.1/78.4/101.7亿元，但上调2020-2022年归母净利润预测37%/34%/38%至8.06/11.15/15.13亿元，同比增长121.9%/38.3%/35.7%。维持目标价38.36元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司公告2020年三季报：2020Q1-Q3实现营收137.8亿元，同比下降11.9%；归母净利润17.2亿元，同比下降26.6%；扣非归母净利润15.1亿元，同比下降29.0%。其中2020Q3实现营收56.6亿元，同比增长5.8%，环比增长43.1%；归母净利润7.6亿元，同比下降9.8%，环比增长50.6%；扣非归母净利润7.2亿元，同比下降8.6%，环比增长74.3%。 分析判断: 业绩环比改善 持续向好可期2020Q3营收同比增长5.8%，环比增长43.1%，我们判断主要受益于国内外需求的回暖，预计公司隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比持续提升，产品增值升级持续推进。 2020Q1-Q3公司利润总额为20.5亿元，同比下降27.8%，主因： 1）德国FYSAM 整合及受疫情影响使得利润总额比去年同期减少0.9亿元；2）福耀美国受疫情影响使得利润总额比去年同期减少2.6亿元；3）汇兑损失为1.8亿元，使得利润总额比去年同期减少4.4亿元。剔除这些影响，公司利润总额同比下降仅0.4%，环比明显改善。随着国内外需求回暖，SAM 整合稳步推进，预计业绩有望持续向好。 毛利率持续提升 汇兑损失增加2020Q3公司毛利率为41.4%,同比提升4.1pct，环比提升4.3pct，我们判断主要受益于产能利用率提升及低毛利率的浮法外售比例下降，预计毛利率有望延续向上趋势。费用方面，2020Q3财务费用达3.1亿元，对比去年同期的-1.8亿元明显提升，主因人民币升值导致汇兑损失增加；研发费用同比增长18.8%至2.3亿元，对应研发费用率同比提升0.4pct 至4.1%；销售费用和管理费用合理管控，分别同比下滑0.2pct/0.3pct 至6.9%/9.4%。 汽玻迎接二次成长 整合SAM 再造一个福耀1）汽玻业务受益智能升级、天幕玻璃渗透率提升而量价利齐升：公司目前国内汽玻市占率超过60%，全球市占率约25%，疫情影响下海外市占率有望加速提升。汽车智能化驱动汽玻ASP 提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合作，加强布局，HUD 玻璃、调光玻璃等高附加值智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升。同时特斯拉、蔚来、小鹏、长安UNI-T 等均配有天幕玻璃，有望引领行业趋势，天幕玻璃显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司2019年3月开始并表SAM，整合工作稳步推进，预计2020H2随着欧洲工厂整合完毕、国内开拓取得突破，盈利能力将逐步改善。铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合SAM 有望再造一个福耀。 投资建议维持盈利预测：预计2020-2022年归母净利为27.8/34.5/41.3亿元， EPS 为1.11/1.38/1.65元， 当前股价对应PE 为31/25/21倍。鉴于公司全球化布局逐渐进入收获期，全球市占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM 盈利能力将逐步改善，给予2021年PE 30倍，目标价由34.50元上调至41.40元，维持“买入”评级。 风险提示国内乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期；SAM整合进展低于预期。

事件概述。垒知集团发布三季报：1-9月公司实现累计营业收入25.69亿元，同比+9%，累计归母净利润2.83亿元，同比-8.87%；Q3单季度实现收入10.59亿元，同比+20.89%，归母净利润1.08亿元，同比+3.47%。公司业绩略低于我们预期。 3Q3发货保持高增速，涨价执行，但外协比例提升影响毛利率。我们估算公司Q3发货增速30-35%，由于二季度末的涨价于三季度陆续执行，公司外加剂售价环比Q2有所上升，判断原料成本端环比Q2基本保持平稳，但由于公司浙江工厂进行拆建，公司外协生产比例Q3显著上升，使得外加剂板块毛利率Q3环比略有下滑，从而使得公司Q3综合毛利率环比下降1.1个百分点至23.5%，是公司业绩略低于我们预期的主要原因。 检测业务增长良好。受益于行业需求恢复及竞争生态优化，检测业务增长良好。估算2020Q3公司检测业务收入及利润同比稳定增长，支撑公司Q3收入及利润增长。 4Q4毛利率预计环比改善。由于2020年新批复项目预计Q4陆续释放，判断Q4出货仍将保持较高增速。尽管Q4浙江工厂预计仍处于拆建状态，但考虑到近期聚醚单体价格出现一定幅度下降，我们认为公司Q4毛利率环比Q3将呈现改善状态，带动公司净利润增速进一步上行。 中期内仍将保持高增长，考核管理办法彰显信心。受益于行业集中度提升，我们认为公司外加剂销量未来2-3年仍将保持快速增长，同时随着规模效应逐步体现，以及上游聚醚产能的扩充，我们认为公司盈利中枢也将稳步上升，带动公司成长。公司同日发布2020年限制性股票激励计划考核管理办法，考核目标为以2020年为基数（目标不低于2019年完成数），2021-2023年每年收入、净利润增速不低于25%。我们认为公司考核管理办法彰显了管理层对于公司中长期发展的信心。 投资建议考虑到成本及Q3雨水天气超预期，下调2020-2022年收入假设3.7%/5.7%/7.4%左右至38.4/48.6/61.2亿元，对应下调2020-2022年归母净利润预测15.9%/20.8%/24.6%至4.13/5.36/6.72亿元。同时，考虑到外协对于公司成本端影响在2021Q1可能延续，小幅下调估值至15x2021PE，对应下调目标价至11.55元（原：15.68元），维持“买入”评级。 风险提示需求低于预期，成本高于预期，系统性风险。

收入及增速创新高，规模效应体现，毛利率同比大幅提升。公司单季度收入增速 45.4%，单季度收入及收入增速创上市后的历史新高，主要因为：1）广州京诚、云南合信、安徽拓维三家企业并表增厚收入，2）疫情后检测需求部分于 Q3释放，3）原有业务拓展良好（估算扣除并表因素单季度收入同比仍有两位数增长）。此外，2020Q3单季度公司毛利率 51.4%，同比提高 9个百分点左右，主要因为规模效应体现，增收基础上实验器材等固定成本增加较少。毛利率提升是公司利润增速超过收入增速的主要原因。 销售费用率提高，但规模效应提升研发费用率降低。2020Q3，公司销售费用率同比提升 1.3个百分点至 4.3%，主要因为 1）新并表公司销售费用率较高，2）原有业务市场拓展加强。2020Q3，公司管理费用率同比持稳，但由于规模效应逐渐显现，研发费用率同比下降 1.5个百分点至 6.8%，从而使得期间费用率同比基本保持稳定，带动Q3公司净利率同比上升 4个百分点至 20.8%。 现金流 Q3改善明显。Q3单季度公司经营净现金流 1.05亿元，同比翻倍，且经营净现金流显著高于净利润，体现除收入增长外，公司现金流也出现明显改善。 Q4高增速可期，进入历史拐点。考虑到 2020年新批复重点项目预计 Q4陆续启动，我们认为 Q4公司收入端仍可实现较高增速，同时由于规模效应逐渐体现，我们认为公司利润率也将稳定提升，带动利润增长。而就中长期而言，我们认为公司已经进入历史级拐点： 1）5月完成激励计划，进一步理顺人才机制，而牌照和人才是检测企业的核心竞争力。 2）枣庄模式优势凸显，为公司将来跨地域、跨领域并购打下坚实基础。我们预计枣庄公司保持高速增长，在公司众多子公司中内生增速居前列，2021年成长性依然快速。 3）在原有材料检测领域，逐步向航天材料等高附加值检测业务进军，竞争优势有望进一步巩固。 检测行业 2019年市场规模超 3200亿元，且每年仍以双位数速度成长，行业目前十分分散，头部企业市占率仍不足 1%。公司完成经营模式和激励机制改善后，有望在黄金赛道加速发展，未来成长空间广阔。 投资建议小幅上调收入及毛利假设，对应小幅上调 2020-2022年归母净利润预测 2.0%/1.9%/5.1%至 2.47/3.06/3.81亿元，维持目标价 30.50元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，公司整合进度低于预期，系统性风险。

事件概述。海螺水泥公布2020年三季报，2020年前三季度，公司实现收入1239.8亿元，同比增长11.9%，归母净利润247.2亿元，同比增长3.79%，对应Q3收入499.8亿元，同比增长27.78%，归母净利润86.5亿元，同比增长1.1%。 响雨季影响3Q3量价：公司业绩基本符合预期。由于7-8月雨季较为集中，公司Q3量价均受到一定影响，价格回撤幅度大于2019年。根据测算，Q3公司实现水泥及熟料销量8800-8900万吨，同比上升3-4%，平均售价300元/吨左右，环比下降25-30元/吨，同比下降10-15元/吨，但由于煤价同比下滑，公司Q3吨成本同比下滑5-10元/吨左右，从而使得吨毛利同比降5-10元/吨左右至135-140元/吨。 水泥贸易规模增大。估算Q3水泥贸易量4400-4500万吨，创19年以来的季度新高。水泥贸易规模扩大，一定程度上控制了华东市场的秩序，一方面也增厚了公司的收入规模，使得公司在水泥主营业务收入同比略降的背景下，单季度收入仍实现11.9%增长。 吨三费维持稳定，非营业收入增厚利润。测算公司Q3吨三费23元/吨左右，同比基本保持平稳，由于资产处置收益同比增长5.5亿元左右，公司Q3归母净利润仍保持同比正增长，吨净利同比仅下滑2元/吨至101元/吨。 4Q4恢复可期，12021年预计保持高景气。由于2020年新批项目预计9月逐渐进入开工高峰，我们认为Q4水泥需求仍将保持良好，而积压的基建需求可能会集中到2021H1春季躁动集中爆发；目前长三角地区高标水泥均价507元/吨，高于去年同期10元/吨左右，同时长三角地区出货已基本达到产销平衡，而全国平均出货率已恢复至85.8%，同比高出7个百分点，印证赶工需求仍然较旺，涨价条件良好，Q4华东地区价格高点有望接近或追上2019年同期水平。同时，由于产能置换漏洞逐渐弥补，且疫情后国家进一步刺激基建，我们认为2021年供需格局仍将保持良好，行业高景气预计可以维持。 投资建议同时小幅下调价格、成本假设，对应小幅下调2020-2021年收入预测2%左右至1557.6/1643.7亿元，而小幅上调2020-2022年归母净利润预测0.9%/0.8%/2.5%至347.8/368.1/383.0亿元，维持目标价69.50元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，系统性风险。

Q3需求稳定，价格显著上升。 受益于疫情后的需求恢复， Q3玻璃行业需求稳定回升，同时由于上半年疫情期 间沙河地区大面积冷修，行业供给端控制较好，根据玻璃期货网数据， Q3行业库存由二季度末的 4883万重量 箱去化至 3900万重量箱，全国建筑白玻出厂均价累计上升 400元/吨左右。受益于行业高景气，估算公司 Q3实 现浮法玻璃销量接近 3200万重量箱（漳州冷修 2条线）左右，同比上升 1%左右，测算产销率超 100%，售价 80-82元/重量箱，同比提升 10-11元/重量箱左右，同时由于纯碱价格下滑，公司成本同比下降 2元/重量箱左 右，使得公司毛利同比提升 12-13元/重量箱至 34-35元/重量箱。 负债率环比下降。 由于修理费用上升，公司 Q3管理费用率同比上升 2.6个点至 6.8%，但 Q3公司有息负债环比 减少 8.6亿元，带动资产负债率环比下降 5.7个百分点至 35.96%，从而使得财务费用同比下降 1700万元，一定 程度上对冲了管理费用上升的影响。 Q3公司净利 21.4元/重量箱，同比提升 9元/重量箱左右。 光伏再加码，打造综合性玻璃龙头，中长期成长性充足。 公司 9月 25日公告以郴州旗滨光电玻璃为主体，在 湖南郴州市资兴投资建设一条 1200t/d 高透基板光伏玻璃线，预计投资超过 10亿元， 10月 28日再度公告拟在 浙江绍兴新建一条 1200t/d 光伏高透背板及加工线。考虑到光伏玻璃售价远高于传统玻璃，行业景气度确定性 高，我们认为公司未来毛利率中枢将进一步抬升； 另外， 根据公司公告中长期发展规划， 工程节能玻璃预计 2024年规模较 18年增加 200%以上，我们预计每年 2条线配套进度可期，稳定贡献深加工利润； 目前行业库存 进一步去化至 3585万重量箱（13.7天），我们认为 Q4玻璃行业仍将保持较高的景气度，此外，我们认为公司 中长期成长性充足： 1）我们认为目前仅是竣工修复周期的起点，玻璃需求将保持稳定增长，供给端未来 2年合计确定性较高的新 增产能 8300吨/日，且目前 6.6亿重量箱玻璃产能（52%）未来 2年具备冷修条件，供给端有望实现动态紧平 衡，目前仍非浮法玻璃行业景气高点。 2）公司节能、 光伏、医药、电子玻璃等高附加值业务逐渐投产，未来将稳定贡献利润，且上述行业十四五内 需预计能够保持稳定增长。 投资建议 同时小幅下调售价、成本假设， 下调 2020-2022年营收预测 1.2%左右至 100.98/110.09/118.88亿元， 维持归 母净利润 预测 大致不 变 。预 计公 司 2020-2022年 归母净 利润 18.95/22.52/ 25.70亿 元 ，同 比增长 40.7%/18.9%/14.1%，维持目标价 14.44元及“买入”评级。目前公司股价对应 2020E PE 仅 11.8x，股息率超 4%，我们认为公司价值被低估，目前是良好的中长期布局时点。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

业绩符合预期，Q3雨季影响销量价格。公司业绩基本符合我们预期。根据披露季度经营数据测算，2020Q3，公司实现外加剂销量 40万吨左右，同比增长 9%左右，实现外加剂收入 8.8亿元，对应 Q3平均售价 2194元/吨，环比 Q2基本持平，同比 2019Q3下降 40元/吨左右。由于 7-8月雨季较为集中，公司销量受到一定影响，同时部分低端产品价格环比小幅下降，从而一定程度上影响了公司 Q3外加剂收入增速。Q3环氧乙烷价格环比基本保持平稳，公司综合毛利率受价格影响环比小幅下降 0.4个百分点至 42.9%。 高性能减水剂结构升级。公司 Q3高性能减水剂销量 31万吨，同比增长 15%左右，增速高于外加剂整体，判断主要由于 9月公司泰兴产能投产，产能逐渐爬坡，平均售价 2209元/吨，环比、同比均下降 95-100元/吨左右，环比降幅低于高效减水剂（180元/吨），判断主要原因是泰兴产能投产后，高端产品占比有所提升。 功能性材料推陈出新毛利率高。2020Q3公司功能性材料销量 4万吨左右，同比下降 19.3%，判断主要因为雨季使得部分重点工程项目放缓（功能性材料主要用于工程中的特殊需求），但 Q3公司功能性材料售价环比上升922元/吨至 2711元/吨，判断主要因为高货值创新品种占比显著提升。此外，我们认为功能性材料价格逆势提升也印证了外加剂行业对高性能产品的需求和技术服务需求提升，而非单纯比拼价格。 检测业务稳定发展。我们估算 2020Q3公司检测业务收入同比增长 10-15%左右，利润率总体保持平稳，体现 Q2以来公司检测业务恢复情况较好。此外 8月公司发布针对检测中心员工的激励计划，人才机制有望进一步理顺，利好未来发展。 经营效率持续提升，费用率下降，所得税率提升拖累利润增速。由于信息化管理推进，公司经营效率持续提升。2020Q3，公司销售费用率 12.8%，同比下降 4.4个百分点，是公司利润增速超收入增速的主要原因。但由于递延所得税于 2020Q3转录，公司 Q3有效所得税率同比上升 8.7个百分点，拖累了整体利润增速。 Q4销量增速及毛利率预计上行，盈利中枢提升可期。由于 2020年新批复项目 9月逐渐进入启动高峰，且公司泰兴产能爬坡，我们预计 Q4公司外加剂销量增速将有所上行，同时伴随高端产品占比提升，我们同样预计Q4公司毛利率环比改善。而 2021Q1公司大英产能预计投产，全国化布局更加完善，运输费用有望下降，同时随着上游聚醚产能扩张，公司品控及毛利率有望进一步增强，未来盈利中枢提升可期。行业集中度提升叠加盈利中枢上行，公司未来 2-3年仍将保持高速发展。 投资建议。小幅调整销量、价格、费用率假设，维持盈利预测大致不变。预计 2020-2022年公司归母净利润4.59/6.16/8.08亿元，同比增长 29.5%/34.3%/31.1%。维持目标价 43.34元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述。东方雨虹公布三季报。2020年1-9月，公司收入149.8亿元，同比增长16.2%，归母净利润21.3亿元，同比增长43.4%，对应Q3收入61.9亿元，同比增长24.2%，归母净利润10.3亿元，同比增长59.0%。 3Q3发货增速保持稳定，毛利率环比略降。公司业绩符合市场预期。我们估算2020Q3公司发货增速25-30%，体现Q3赶工需求仍保持良好，价格同比基本稳定。根据wind数据，我们估算2020Q3沥青价格环比Q2上升200-300元/吨，使得公司毛利率环比Q2小幅下降2.3个百分点至40.1%，但由于3-4月沥青价格环比降幅较大，公司Q3毛利率同比仍高出3.9个百分点，是利润增速高于收入的主要原因。 广告支出集中，销售费用有所上升。由于疫情后，公司于Q3进行集中广告支出，公司销售费率Q3同比上升2.3个百分点至12.1%，但由于债转股，公司资产负债率进一步下降至47%（H1:49.8%），从而使得Q3利息费用同比下降5700万元，一定程度上降低了总体费用支出。 现金流持续好转，量质双升成长延续。2020Q3公司其他应收账款规模21.8亿元，与2020Q1规模基本一致，体现履约保证金规模未见明显增长。此外，公司持续加强回款，2020年1-9月收现比91.68%，同比提升4个百分点，其中Q3单季度收现比89.4%，同比提高5.4个百分点，使得公司在收入利润稳定增长背景下，2020年前三季度累计经营净现金流流出同比缩窄1.1亿元，单季度-5.49亿元，远小于2019Q3同期-8.91亿元，现金流持续改善，延续量质双升成长。 定增方案或进一步增加确定性。2020年10月公司公告80亿元定增预案，主要用于产能扩建及24个亿流动资金补充，我们认为如果定增方案获得通过，公司发展的确定性有望进一步得到强化。此外，随着集采模式逐渐普及，下游客户选择防水企业的标准逐渐由单纯的价格及垫资转变为对于产品质量、渠道稳定性等的综合考虑，公司量质双升成长能够延续。 投资建议。下调2020年成本假设，但上调2020-2022年非经营损失假设，从而上调2020年归母净利润预测6.6%至29.6亿元，但下调2021-2022年归母净利润预测3.9%/5.6%至34.9/43.9亿元。由于股本数量改变，对应调整目标价至44.40元，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险

事件概述。三棵树公布三季报。2020年1-9月，公司实现收入49.95亿元，同比增30.1%，归母净利润3.2亿元，同比增长19.3%，对应Q3收入24.0亿元，同比增长46.7%，归母净利润2.16亿元，同比增长40.0%。公司收入基本符合我们预期，但利润端由于减值计提原因略低于预期。 务涂料业务CBC端齐发力。根据公告经营数据，2020Q3，代表B端的工程墙面漆销量24.0万吨，同比增长54.3%，体现B端渠道拓展良好，工程墙面漆Q3单季度售价4654元/吨，同比下降7.7%；而代表C端的家装墙面漆销量4.1万吨，同比增长28.8%，除渠道拓展外，还因为2020H1被压制的零售需求于Q3集中释放，家装墙面漆平均售价6650元/吨，同比下降10.6%。此外2020Q3公司基材辅材销量21.5万吨，同比增长79.1%，装饰工程收入2.97亿元，同比增长57.9%，进一步印证涂料渠道拓展良好。 防水业务保持低基数下的高增长。2020Q3公司防水卷材销量1454万平米，同比增长98.9%，同时平均售价17.2元/平米，同比增长3.4%，继续实现低基数快速增长。而根据公司公告经营数据，2020年前三季度沥青价格2500元/吨，同比下降21.9%，判断防水业务毛利率也同比上升。 毛利率环比略降，计提减值增加拖累业绩增速。2020年1-9月原材料价格累计降幅相比2020H1累计降幅有所缩窄，判断Q3原材料采购价格环比Q2略有回升，叠加部分产品售价降低，从而使得公司Q3毛利率环比略降0.4个百分点至39.5%。此外，由于规模效应逐渐体现，公司费用率控制良好，销售、管理费用率同比下降0.9/0.9个百分点，但由于公司计提减值同比增加4200万元（2020Q3单季度减值6000万元），公司业绩增速收到拖累，单季度归母净利润增速40.0%，略低于收入增速，也是公司业绩略低于我们预期的主要原因。我们认为整体上应收账款账期的延长一定程度反映产业链融资收紧。 现金流风险总体可控。2020Q3公司应收账款及票据30.78亿元，环比Q2增长7亿元，应收账款及票据环比Q2增长5亿元，同时应付增长5个亿体现公司总体能够较好的将应收款压力转嫁上游，经营性现金流净值2020Q3是-3.57亿元。 股权激励彰显信心，仍处于高增长初期。2020年9月，公司公告第四期员工持股计划上限9亿元，实控人承诺兜底年化10%收益率，体现管理层信心。我们认为涂料行业集中度提升，内资超车外资趋势仍将延续，而公司随着品类拓展及规模效应的逐步体现，其综合竞争力及盈利中枢仍将稳步上升，因而公司仍处于高增长周期的起步阶段。 投资建议。 小幅调整2020年销量、价格假设，同时上调减值计提假设，从而下调2020年归母净利润假设4.0%至5.76亿元，但考虑到行业整合加速以及公司综合竞争力的提高，上调2021-2022年归母净利润预测12.1%/6.2%至9.3/11.4亿元，维持目标价190.80元及“买入”评级。 风险提示需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

事件概述公司于2020年10月27日发布公告。2020年前三季度，公司实现营业收入16.50亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润2.74亿元，同比增长32.64%，扣非后归母净利润为2.6亿元，同比增长31%。其中，Q3单季度实现营业收入6.41亿元，同比增长31.5%，实现归母净利润1.25亿元，同比增长97.9%，Q3单季度销售净利率达到19.4%，高于上半年净利率（14.9%）4.5pct。 新订单量大幅提升，支撑业绩上升空间。 根据半年报，截至22020年年66月月030日，公司在手订单达753.57亿。公司作为中国领先的数字化体验服务商，具有强力竞争优势，叠加市场对数字化体验服务需求日益强劲，上半年实现新签订单14.88亿元，较上年同期增长长64.73%，其中，文化及品牌数字化体验空间新签订单8.28亿元，较上年同期增长72.01%，随着国内疫情防控形势好转，公司订单交付能力显著提升，带动三季度业绩大幅上涨。 随着我国城镇化率提升以及消费者对城市文化内容需求持续增强，城市馆建设将不断向下渗透，数字化体验空间市场潜力巨大，预计公司未来订单数量会保持增长态势，进一步推动公司业绩增长。此外，面对疫情，公司积极调整，公司Q3单季度实现经营活动现金流净额0.38亿元，同比增长96.83%，体现出公司较好的回款能力。 创意内核，科技赋能，荣获“中国VR050强企业”公司以创意设计为内核，叠加数字科技研发优势，全面推动“5G+VR/AR/MR+4K/8K+AI”战略部署。公司具备强力的文化IP孵化能力以及场景运营能力，通过不断深入挖掘文化价值，运用数字科技赋予文化IP以强大的生命力。同时，公司注重创新科技研发，积极布局与孵化5G后端应用相关的线上场景业务，发力5G云XR展示、超高清视频制作、数字文旅、智慧文博等领域内的投资项目，致力达成线上线下双联动，推动公司实现主业规模、业绩双增。10月19日，2020世界VR产业大会“中国VR50强企业”出炉，公司强势入围并荣获奖项。 实现“跨界”新花样，联手安徽广电开启NMCN新模式公司持续推进MCN布局，与安徽广电携手打造国内首个沉浸式网红直播+艺术展览新空间AHSPACE，开展网红经济产业前沿领域业务。与安徽广电的合作，有效结合了广电MCN新兴的传播手段与风语筑沉浸式场景空间的营造能力，积极推进网红经济、短视频、直播电商等模式在线上、线下的融合发展，未来公司将进一步依托安徽广电的全媒体传播渠道资源，以及公司在城市文化体验和城市品牌展示领域长年积累的优势，深度挖掘安徽省本地文化，推动下沉市场直播电商服务平台业务布局。我们认为，伴随公司同安徽广电持续开展深度合作，将扩大公司在广电MCN业务平台的影响力，加大下沉市场渗透力，在广电系纷纷布局MCN的行业背景下，公司MCN业务未来增长空间广阔。 投资建议我们维持此前的盈利预测，预计公司2020-2022年实现营业收入分别为24.39、30.47、37.23亿元，实现归母净利润分别为3.16、4.01、5.05亿元，EPS分别为1.08、1.38、1.73元，对应当前股价的PE分别为20、16、12倍，给予“增持”评级。 风险提示客户集中风险；核心技术人员流失风险；跨界竞争风险。

竣工周期支撑未来玻璃需求。我们认为未来地产竣工有望进入修复周期，支撑玻璃需求中期内稳定增长。由于2018-2019年期房销售占比提升，销售向竣工的传导有望逐渐提速，此外部分龙头企业2020年竣工目标显著增长，头部开发商过往竣工目标完成情况较好且有代表性，判断2020年主要地产企业竣工或同比回升，从而使得2020年有望成为行业整体竣工修复起点。 高龄产线进入冷修周期、新增放缓，供给动态紧平衡，高景气可持续。根据我们统计，未来2年确定性较高新增产能8300吨/日左右，相当于每年增长2%左右，易被需求增长消化，供需格局或改善。此外，2010-2014年，我国新建及复产生产线6.6亿重量箱（占全国产能52.8%），该部分产能未来2年具备冷修条件，给供给动态平衡提供良好机制。同时考虑到2020年开始产能置换漏洞逐渐弥补、小产能有望逐渐清退，未来玻璃行业整体产能有望总体保持平稳。目前浮法玻璃价格1900元/吨左右，创近十年新高。我们判断未来2年行业景气度持续提升概率大，今年并非浮法玻璃周期高点，市场预期不足。 浮法龙头优势明显，产业链延伸多点开花。公司深耕玻璃行业多年，在规模、成本、布局及资源方面积累了深厚的优势，在浮法玻璃高景气周期中有望充分彰显弹性。此外，2016年起，公司逐渐布局下游玻璃深加工行业，目前已陆续布局节能玻璃、电子玻璃、光伏玻璃、医用玻璃等高附加值行业，实现产业链延伸，进一步支撑公司长期成长。 投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润18.95/22.53/25.70亿元，同比增长40.7%/18.9%/14.1%，给予公司基于市盈率估值的目标价14.44元，目前股价对应2020年仅12.3xPE，公司价值被严重低估，股息率超4%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，供给释放超预期，系统性风险。

公司公告预计2020年前三季度实现归母净利润14.45亿元，同比增长39%，实现扣非归母净利润14.6亿元，同比增长59%左右，对应Q3实现归母净利润7.2亿元左右，同比增长31%左右。 雨季和工程节奏影响发货，Q3价格环比略降。公司业绩略低于我们预期。由于甘肃地区Q3雨季及地方政府人员变动，当地工程进度有所放缓，影响公司销量及价格。我们估算，2020Q3公司水泥及熟料销量760-765万吨，同比增长1-5%，平均除税售价300-305元/吨左右，同比上升25-30元/吨但环比下降10元/吨左右。 雨季后需求有所好转，四季度进入11月后预计逐渐走淡。根据数字水泥数据，甘肃地区需求有所好转，其中天水地区企业出货已达8-9成，而兰州地区出货已基本接近产销平衡，当地库存保持50%左右较健康水平，假设后期持续天晴，主要区域有望受到赶工的驱动推涨价格；考虑到外围陕西地区8月底以来已涨价50元/吨，我们认为甘肃地区Q4有一定涨价基础，主要变量是气温较高的陇南和四川北部需求是否能够如期恢复启动，甘肃市场进入11月后逐渐走淡。 2021仍具高弹性。目前甘肃水泥时点价格显著高于去年同期，由于西北水泥采暖季价格回撤幅度通常较小，我们判断公司2021年价格起点将显著高于2020年。同时，我们认为尽管雨季影响Q3出货，但当地新增铁路、公路水泥需求只会延后不会消失，2021年甘肃地区水泥市场仍将平稳上行，支撑公司销量及价格增长，从而使得公司2021年仍然具有高弹性。 投资建议：考虑到Q3雨季对于公司销量价格影响超预期，小幅下调全年销量及价格假设，对应下调2020-2022年归母净利润预测8.3%/7.8%/7.7%至17.40/23.09/26.85亿元，同比增长41.0%/32.7%/16.3%，对应下调目标价至23.78元（原：27.46元），维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，系统性风险。

事件概述。金诚信公布2020年三季报。2020年前三季度，公司实现收入27.7亿元，同比增长15.55%，归母净利润2.76亿元，同比增长18.48%，对应2020Q3公司实现收入9.89亿元，同比增长13.62%，实现归母净利润8025万元，同比增长19.32%。 收入结转增速放缓，Q3毛利率提升明显。公司业绩符合预期。2020Q3公司结转收入9.89亿元，增速略微放缓至13.62%，判断主要原因是部分项目收到疫情影响，施工进度有所放缓。但2020Q3单季度，公司毛利率达29.98%，环比/同比分别提升5.6/3.7个百分点，是利润增速高于收入的主要原因之一，判断毛利率上升的主要原因是：1）规模效应逐渐体现，单位固定成本有所摊薄，2）公司战略逐渐淘汰毛利低、回款差的小项目，更加聚焦优质项目。 经营效率提升，非经营损失拖累业绩增速。2020年前三季度，由于规模效应提升，单位固定管理费用进一步摊薄，管理费用率同比下降1.4个百分点左右至6.6%，进一步增厚经营利润增速，但由于1）计提减值同比增加2000万元左右，2）Q3计提投资亏损1400万元，公司归母净利润增速受到一定影响。 海外内新增项目不断落地，公司处于快速成长周期。9-10月，公司公告签约会宝岭、宝山等2-4亿合同额的大项目，进一步深化聚焦优质项目战略，海外刚果金金川等项目承接，我们预计后续有更多海外项目落地，体现公司核心竞争比较优势。同时随着海外拓展及矿山智能化的逐步推进，我们认为公司单体项目平均规模有望进一步上升，从而突破瓶颈，实现矿山服务业务的快速增长。此外，我们预计未来2-3年公司自有矿山将陆续投产，进一步增厚公司利润。我们认为当前公司价值被市场低估。 投资建议：维持盈利预测不变。预计公司2020-2022年，归母净利润3.80/4.74/5.86亿元，同比增长22.9%/24.5%/23.7%。维持目标价16.20元及“买入”评级。 风险提示：矿企支出低于预期，成本高于预期，系统性风险。

北方工程进度放缓以及雨季影响Q3外加剂发货，毛利率环比稳中略降。公司业绩基本符合预期，根据以往业绩区间我们初步估算公司前三季度业绩增速不会少于20%的中值，即对应单季度1.34亿元和14.7%的增速。我们估算2020Q3公司外加剂收入同比增速接近20%，其中7-8月受雨季影响增速略低，区域上华北业务起来略慢，而9月随着天气转晴及泰兴基地新产品投产发货增速快速回升。考虑到1）Q3环氧乙烷价格平均价格略高于Q2，2）除了9系以外的老产品有小幅度降价，判断Q3毛利率环比略降。考虑到新产品放量+泰兴新基地自产聚醚释放，我们判断毛利率Q4将会是V 型回升。 检测业务发展平稳。我们估算2020Q3公司检测业务收入同比增长10%左右，利润率总体保持平稳，体现Q2以来公司检测业务恢复情况较好。检测业务的增速低于材料，一定程度上拉低了整体增速，但这在预期内。 Q4增速有望回升，公司着眼2021加速年。展望2021年预计工程需求旺盛，多数已批复项目有望集中释放。 Q4公司泰兴产能进一步爬坡，春节前四川大英基地有望点火试生产，而展望未来2-3年，我们认为公司外加剂销量将受益于行业集中度提升保持较快速度增长，利润率也有望随产能布局完善、运输费用率下降而提升，公司的发展即将进入加速期。 投资建议。三季报正式披露之前，暂时维持盈利预测不变，即2020-2022年归母净利4.64/6.13/8.11亿元，同比增长30.9%/32.1%/32.3%。维持目标价43.34元及“买入”评级。 风险提示需求低于预期，成本高于预期，系统性风险。

考核目标较高，彰显公司信心。此次股权激励为2016年后首次，历史上的第三次（前两次为20 11、2016年），前两次股权激励后，公司业绩和股价表现都有明显提振。根据年报披露数据，公司2017-2019年平均扣非归母净利润8.85亿元，测算股权激励对应2020-2022年目标扣非归母净利润9.60/10.88/12.21亿元，同比增长2.7%/13.3%/12.2%，其中2020H2扣非归母净利润目标6.2亿元，同比增长19.6%左右。考虑到2019年公司受到精装房冲击较大，收入、利润增速明显下滑，我们认为双位数的增长目标对于公司而言有一定挑战，彰显了管理层对于公司长期发展的信心。 Q3起C 端销售预计恢复，毛利率同比或有所改善。Q1疫情及Q2居家时间延长使得2020H1公司零售业务受到较大影响，因此我们判断在宏观经济恢复背景下，2020H1被压制的C 端消费需求将在Q3逐步释放，使得公司销售增速进一步恢复。同时，考虑到1）根据Wind 数据，截止目前PVC，PP 等主要原材料价格低于去年同期5%左右，而零售端由于渠道管控优异销售价格比较坚挺，2）产能利用率上升后单位固定成本下降，我们认为2020H2公司毛利率同比或有所改善，进一步支撑2020H2公司业绩增长。 阵痛期已过，看好公司长期发展。根据奥维云网数据，由于政策密集出台，2018年是精装房开盘的高峰（对应2019年竣工阶段高峰），2019年精装房开盘增速已有所放缓，且公司核心市场华东区域精装房渗透率已经较高，因此我们认为精装房对于公司零售业务的冲击将边际减弱，同时，2019年公司市政工程业务调整已结束，2020H1，能够较好体现公司市政工程业务的PE 管材收入同比仅下滑1.5%，体现公司市政工程渠道拓展良好。 判断公司阵痛期已过。房建事业部独立出来后，一直保持高速增长，加上同心圆防水业务和净水业务齐头并进，公司将开启新一轮增长。 投资建议由于疫情影响超预期，小幅下调2020/2021年归母净利润预测4.9%/2.8%至9.82/11.03亿元，维持2022年归母净利润预测基本不变（因为方案仍需股东大会通过，暂不考虑费用和股本摊薄）。考虑到内部机制理顺带来的确定性以及公司一贯的高分红率，上调估值至2021年盈利预测26x PE，对应上调目标价至18.20元（原： 14.52元），维持“买入”评级。 风险提示疫情持续时间超预期，原料成本超预期，系统性风险。