事件概述。公司公布 2019年年报。2019年,公司实现收入69.31亿元,同比增长20%,实现归母净利润 12.34亿元,同比增长88.5%,实现扣非归母净利润10.81亿元,同比增长57.7%。 销量上升成本下降,助力业绩增长。受益于基建补短板及扶贫项目推进,甘肃地区2019年水泥产量同比增长14.2%,公司核心受益。2019年公司实现水泥及熟料销量2267万吨,同比增长17.6%,平均售价278元/吨,同比增长2元/吨,由于产能利用率及产量上升,公司维修费用减少,单位制造费用进一步摊薄,从而使得成本同比下降16元/吨,带动吨毛利同比提升18元/吨至103元/吨。估算2019Q4公司销量550-560万吨,同比增长10%左右,售价280-285元/吨,同比提升15元/吨左右。 降负债效果显著,非经营性收益进一步增厚利润。2019年,公司有息负债相较于2018年底同比减少6.4亿元至7.7亿元,从而使得财务费用同比减少4600万元。同时,由于公司持有兰石重装股票公允价值变动,以及政府补助资金的同比增长,公司2019年非经常性损益同比增加1.8亿元左右,进一步增厚利润。 2020年预计仍是高景气周期。2020年,甘肃省计划完成交通运输固定资产投资820亿元,相比于2019年实际完成额771亿元同比提升6.4%。我们认为甘肃作为西部地区基建补短板及扶贫的重点抓手,2020年相关需求仍将稳定增长,而公司作为甘肃地区头部企业(市占率47%)核心受益。同时,由于西北地区需求启动通常在3月底,因此我们认为疫情对于公司的影响较为有限,2020年仍是公司高景气周期。 投资建议。上调销量假设,同时下调水泥吨成本假设,从而上调2020/2021年收入预测4.3%/4.3%至80.4/84.4亿元,并上调2020/2021年盈利预测11.5%/12.3%至13.67/14.52亿元。考虑到公司负债率的下降,上调估值至8.5x PE(略高于行业平均),上调目标价37%至14.96元(原:10.92元),维持“买入”评级。 风险提示疫情持续时间超预期,错峰生产执行不及预期,系统性风险。

事件概述公司发布 2019年年报。2019年,公司实现收入68.9亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润17.3亿元,同比增长0.6%,对应2019Q4实现净利润6.8亿元,同比提升43.5%。公司拟派发现金红利10.06亿元,对应每股股息0.84元,分红率58%。 业绩符合预期,2019Q4粤东景气度大幅回升。全年水泥及熟料销量1939万吨,同比增长8%,售价340元/吨,同比下降4元/吨,吨毛利130元/吨,同比下降14元/吨,吨净利91元/吨,同比下滑7元/吨;对应2019Q4销量624万吨,同比增长6.9%,售价381元/吨,同比增长45元/吨,吨毛利171元/吨,同比增长42元/吨,吨净利113元/吨,同比上升34元/吨。2019H2华南地区雨水减少,2019H1被压制的需求逐渐释放,广东地区水泥产量增速由2019H1的-2.4%回升至2.6%,使得2019Q4粤东水泥高景气。 非经常损益增厚利润,资产负债表保持强劲。由于新增产能带来的管理人员数量上升,公司管理费用率2019年提升1.5个百分点至6.3%,吨三费相较2018年上升3元/吨至26元/吨,测算水泥业务税前利润下降1.7亿元左右,但由于公允价值及投资收益同比2018年增长2亿元,公司2019年归母净利润仍实现增长。由于资本支出减少,全年自由现金流由6亿增厚至15.2亿元,资产负债率相较2018年下降1.2个百分点至16.7%,现金流及资产负债表继续维持强劲。 2020年高景气或可维持,2020H1弹性首选。2020年粤东地区新增产能仅塔牌万吨线一条,由于基建需求充足,而粤港澳大湾区建将使得当地房地产总体保持稳定,在粤东集中度(CR5:89%)较高背景下,我们判断当地水泥行业高景气仍将维持。同时,公司目前水泥售价(含税)高出去年同期80元/吨左右,测算2020H1公司归母净利润同比增长50%左右,在所有上市水泥公司中2020H1弹性最大。 投资建议。小幅调整水泥业务销量吨毛利假设,下调混凝土、管桩业务收入假设。小幅下调2020/2021年收入预测0.4%/0.5%至82.2/86.8亿元,维持归母净利润预测基本不变。维持目标价14.88元及“买入”评级。 风险提示疫情持续时间超预期,环保限产低于预期,系统性风险。

外加剂国内龙头。公司成立于1980年,2004年改制,2010年上市,成为中国首家整体上市的建筑科研机构。主营业务混凝土外加剂(主要品种是减水剂)目前已覆盖14个省份,测算2018年全国市场份额3.8%,仅次于苏博特(4.5%)排名第二,测算公司在福建、贵州等市场份额超30%。公司布局贴近客户,运输成本89元/吨,行业最低,截止到2018年,外加剂板块人均创收260万元,位列行业第一,团队成熟,竞争力十分强。 外加剂数百亿大市场,4大趋势下集中度有望快速提升。测算外加剂市场有效空间550亿元,其中减水剂超过360亿。行业过去较为分散,外加剂CR10目前仅19.3%,上市企业CR3在2018年仅9.1%(产量口径),但行业正在发生4大趋势:1)机制砂大量使用导致下游混凝土对于减水剂性能及调配服务要求提高;2)下游工程客户集中度提升及品牌入库改变招标生态;3)化工退城进园,环保发力有利头部化;4)头部企业全国化布局加速。我们测算CR10相比2015年已提升8.6个百分点,未来总量+单位掺量的结构化提升是趋势。供需变革的结果是:产品性能良好、技术实力雄厚、网络布局齐全的头部减水剂企业有望抢占更多市场份额,率先实现全国布局的企业最受益。 外加剂+检测双轮驱动,老牌劲旅迎新章。公司继2014年后,再度迎来扩张机遇期。判断2020-2021年每年产能规模扩张30%,有望把握行业趋势实现市场份额的迅速提升。在检测业务上,公司已实现技术服务业务“跨领域、跨地域”发展,内生外延并举,公司技术服务、软件服务业务同样有望稳定发展,支撑公司成长。 投资建议。预计公司2020-2021年净利润5.22/6.77亿元,对应EPS0.75/0.98元,同比增长29.5%/29.6%。给予公司基于分部估值法的目标价13.09元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。

事件概述。公司 3月 3日发布公告,以 9.77元/股价格发行不超过 3000万股,募集资金不超过 2.931亿元,扣除发行费后全部用于补充流动资金,主要认购人包括公司实控人陈伟忠(占 78.7%),一致行动人兼董事总经理方勇,以及卢嵩等 9名高管监事。公司同日公告未来三年(2020-2022年)具体的股东分红回报计划。 负债率及流动资金压力有效缓解。根据公司业绩快报数据测算,如发行顺利实施,公司资产负债率将由 2019年底的 48.4%下降约 2.1个百分点至 46.3%,负债结构更加健康;公司 2019年全年营收增速 50%,发展驶入快车道不可避免带来了应收账款大幅增加,截止到 2019Q3,公司应收账款票据 23.94亿元(同增 9.5个亿),而因公司现有产能利用率和订单饱满而重点推进的福建三明项目总投资额达 7亿元,因此此次发行及时地补充了流动资金,为公司的高速发展夯实基础。 防水行业供需向好,竞争生态改善。根据协会 2019年前 10月数据,2019年防水材料产量预计同比增长 9.4%,随着《建筑防水卷材行业规范条件》等行业标准的推进,单位面积防水材料用量有望进一步提升,从而使得总需求稳定增长。更重要的是,随着北新建材整合开业开启,防水行业集中度迅速上升,目前测算 CR3已经上升到接近 20%、CR10超过 25%,头部企业过去 2-3年销量增速大幅跑赢行业,行业议价能力提高,履约保证金等恶性竞争模式将逐步退出,信用账期也有望缩短,最终使得行业现金流及竞争生态出现改善。 2020年继续高成长。公司陕西、湖北项目已陆续投产,测算产能由 2亿平米提升至 2.7亿平米左右,同时西北、华中产能空白得到弥补,全国性布局初步完成,使得在战略集采客户招标中的竞争力进一步增强,且单位运输费用有望逐渐下降,进一步增强盈利能力。此外,随着公司沥青仓储设备的建设以及产品品类拓展的推进,公司盈利稳定性同样有望增强。我们认为 2019年只是公司高成长周期的开始,而此次公司股东和高管的增持也体现了管理层对于公司长期发展的信心。 投资建议。维持 2020/2021年盈利预测基本不变。预计公司 2020-2021年收入 64.01/87.45亿元,同比增长37.6%/36.6%,归母净利润 5.28/7.43亿元,同比增长 43.7%/40.7%,考虑到行业竞争生态改善,现金流好转,上调估值倍数至 21x(原:18x),上调目标价 15.3%至 18.06元,维持“买入”评级。 风险提示。渠道拓展低于预期,成本高于预期,系统性风险。 70564

疫情不改水泥全年格局向好趋势。江西地区2020年GDP增速目标8%,与2019年持平,昌九客专及瑞金机场等多个重点项目继续推进,预计2020年度基建目标保持强劲,支撑水泥需求。同时,由于此轮疫情爆发于春节淡季,我们认为全年水泥行业需求稳定增长,供需格局向好的趋势不会改变,而如果国家进一步刺激基建稳定增长,则江西地区水泥需求增速有望进一步提升。 江西地区2020H1或表现强势。尽管疫情影响2020Q1表现,我们认为三大因素将使得江西地区2020H1表现强势:1)江西地区目前高标水泥价格490元/吨,高于去年同期75元/吨,尽管受疫情影响库存上升至70%以上高位,但由于当地集中度高,判断复工后降幅不会大于去年同期,2)如果3月能够正常复工,2020H1公司水泥销量降幅将总体有限,3)煤价低于去年同期20-30元/吨,且在浩吉铁路投运背景下,如无重大矿难,煤价不会出现类似2019Q1的大幅上涨,成本有望优化。 弹性品种之选。基于当前水泥价格,我们分保守、中性、乐观三种情景进行假设,三种情况下2020H1水泥销量同比减少10%/5%/持平,对应水泥价格同比分别上涨59/69/79元/吨,则三种情景下公司2020H1归母净利润将同比分别增长33.8%/47.5%/61.9%至8.07/8.90/9.77亿元,中报和年报弹性在上市水泥企业中处于前列。 投资建议。上调2020/2021年水泥价格假设,但考虑到产能置换带来的折旧上升,同样小幅上调吨成本假设。上调2020/2021年归母净利润预测17.0%/16.8%至16.68/17.40亿元,同比增长24.3%/4.3%。给予公司2020年净利润7xPE估值,上调目标价25.3%至14.63元(原:11.68元),维持“买入”评级。 风险提示 疫情持续时间超预期,环保限产弱于预期,其他系统性风险。

事件概述。公司发布2019年业绩快报。2019年,公司实现收入68.9亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润17.3亿元,同比增长0.6%,对应2019Q4实现净利润6.8亿元,同比提升43.5%。 业绩符合预期,粤东2019H2景气度大幅回升。由于华南地区2019H2雨水天气减少,2019H1被压制的需求集中释放,粤东地区水泥景气度得以大幅回升。我们测算2019Q4公司实现水泥熟料销量超过600万吨,同比增长6.8%,平均售价380-385元/吨,吨毛利175-180元/吨,售价及吨毛利同比2018Q4均提升40元/吨以上。 2020年供需展望平稳,高景气度预计延续。我们认为作为广东省脱贫重点抓手,粤东当地重点工程施工在2020年仍将加速,而粤港澳大湾区的建设也将使当地地产行业保持稳定,从而使得当地水泥需求保持稳定增长。此外,2020年当地新增产能仅塔牌第二条万吨线,同时考虑到当地集中度较高(CR5:89%),我们认为企业间战略合作将保持良好,从而使得供给端新增产能压力能够被消化,并使得当地水泥行业高景气度延续。 2020H1高弹性。公司当前水泥含税售价500元/吨左右,较去年同期高出100元/吨以上。在保守、中性、乐观假设下,2020H1销量同比分别下滑10%/5%/0%,对应售价同比分别增长70/80/90元/吨,则公司2020H1归母净利润将同比增长41.7%/56.1%/71.4%,在所有水泥公司中弹性领先。投资建议。提高水泥售价假设,但考虑到激励计划同时上调2020年管理费用率假设。上调2020/2021年净利润至20.9/23.1亿元(原:17.5/18.3亿元),同比增长20.6%、10.3%。保持2020年8.5xPE估值不变,提升目标价14.3%至14.88元(原:13.01元),维持“买入”评级。 风险提示。疫情持续时间超预期,其他系统性风险。

事件概述。东方雨虹公布2019年业绩快报。2019年,公司实现营业收入181.39亿元,同比增长29.14%,实现归母净利润20.85亿元,同比增长38.25%,对应2019Q4实现收入52.44亿元,同比增长10.5%,实现归母净利润5.19亿元,同比增长31.8%。 业绩符合预期,各业务齐头并进。公司业绩基本符合预期。受益于地产集采客户及工程渠道良好拓展,公司2019年销量增速较为强劲,测算公司防水产品销量同比增长30-35%左右,细分产品价格同比2018年略有提升,而建筑涂料收入达6亿元以上。但由于毛利率较低的施工业务Q4结转存在一定滞后,公司总收入增速略低于产品销量增速,因结转进度不同,Q4利润增速显著高于收入增速。 预计扁平化管理见效三费率下降,进一步增厚利润。2018Q4公司进行架构及渠道改革,精简编制,取得良好效果,2019年公司销售、管理费用率显著下降,使得2019年公司营业利润同比增长45.9%,大幅超过收入增速。此外,由于公司沥青冬储良好以及规模效应逐步体现,判断尽管沥青价格2019年有所上升,但公司防水产品成本仍同比略降,毛利率有所上升。 现金流改善起步,估值中枢提升可期。2018Q4起,公司加强现金流考核,对应收款逾期实行零容忍考核制度,同时优化客户结构,现金流逐渐改善。由于1)我们预计公司会持续通过缩短信用账期、加强催收、减少履约保证金规模等方式改善应收账款,2)公司规模扩大,对于上游除沥青外的其余供应商议价能力提升,能够更好通过票据贴现转移现金压力,我们认为公司应收账款的改善仍将持续。同时,公司全国化、全产业布局已经初步完成,未来扩张将由“跑马圈地”变为“设备增购”,资本开支有望下降,进一步缓解自由现金流压力并降低融资依赖度,估值中枢有望提升。 投资建议。基于更谨慎的销售、施工结转假设,下调公司2020-2021年收入预测10.0%/11.4%至22.9/28.3亿元,但同时下调三费率假设,从而小幅下调公司2020-2021年归母净利润预测4.6%/5.6%至26.5/33.4亿元,同比增长27.1%/26.0%。基于公司现金流改善预期,提升估值至2020年20xPE(与ROE水平接近,原:19x),小幅提升目标价0.7%至35.60元(原:35.34元),维持“买入”评级。风险提示。疫情持续时间超预期,渠道拓展低于预期,油价上升快于预期,其他系统性风险。

护城河宽广的建材核心资产。公司目前全塑料管材市场份额1.3%左右,估算全国PPR市场份额1.7%左右。通过精耕细作的管理建立了宽广的护城河:1)扁平化渠道及星管家模式提升客户黏性,把握市场需求一手信息,2)创新的经营模式及零售经营策略使得公司净利率高出主要竞争对手10-15个百分点,3)现金流显著强于竞争对手,丰厚的分红回报,是建材行业当之无愧的核心资产。 赛道规模千亿,集中度提升大势所趋。2018年塑料管材产量1567万吨,对应行业空间2350亿元。塑料管材行业集中度提升也是行业发展都会经历的过程,而目前我国管材行业集中度(八家上市企业合计22.7%)与发达国家(英国CR8:78%)差距明显,提升空间巨大。同时,渗透率的提升及地产翻新市场扩大将支撑塑料管材需求稳定增长,使得行业供需格局进一步向好。 精装冲击力峰值已过,静候佳音。我们认为精装房挤压及工程业务调整带来的阵痛已接近尾声,对标欧洲领先企业Polypipe,我们认为在“零售工程双轮驱动”及“同心圆”战略将为公司提供中长期成长韧性,并使得公司向综合水体系服务商转型。 投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润10.3/11.6/13.4亿元,同比增长5.3%/12.8%/ 15.5%。给予公司基于DCF及市盈率估值法的平均估值14.56元,首次覆盖给予“买入”评级。近年来分红率维持60%以上高位,而目前股价对应我们2020年盈利预测仅15.1x PE,股息率已达5.3%,安全边际较高。 风险提示 疫情持续时间超预期,渠道拓展低于预期,其他系统性风险。

并购优质IDC标的,成功进军IDC行业 公司在2019年4月完成了对香江科技股份有限公司100%的并表,公司主营业务成功转型到数据中心业务(IDC)。香江科技整体估值23.33亿元,承诺2018年、2019年、2020年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的实际净利润分别不低于人民币1.8亿元、2.48亿元、2.72亿元。香江科技聚焦IDC集成解决方案、IDC设备、IDC运营等业务,根据收购公告披露,公司目前核心数据中心项目是上海周浦数据中心二期,共有3649台机柜,是联通云计算华东区域混合云核心节点。在国内一线城市数据中心资源越来越稀缺的背景下此项目的地理位置显示出较大优势。香江科技在2019年底披露数据中心新订单共14.95亿元,确保2020年业绩持续增长,公司成功进军IDC行业得到了保障。 云计算+5G流量爆发拉动数据中心需求,行业持续增长 云计算市场近年来增速加快,国内各大云计算厂商阿里云、腾讯、百度和国际厂商亚马逊等均在国内快速扩张云计算平台以获得市场份额。这些云计算厂商的需求给数据中心市场带来了巨大的增量需求。另一方面,5G商用后数据流量会迎来大爆发,思科预测2021年全球IDC数据流量将达到20ZB,全球数据总量超过60ZB。2018年中国IDC业务市场总规模达1228亿元,同比增长29.8%。随着5G 技术的推出,可以预见数据中心业务将仍保持较高水平的增速。 投资建议 公司传统的地基基础业务保持稳定增长,收购完成香江科技转型通信行业,看好公司IDC业务的不断扩张,预计2020年公司IDC业务将占到营收一半以上,并且整体毛利率有望逐步提升。预计2019-2021年公司营收分别为28.92亿元、41.69亿元、51.90亿元,归母净利润分别为3.22亿元、4.19亿元、5.15亿元,对应现价PE 分别为23.8倍、18.3倍、14.9倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 下游客户增速放缓;行业竞争导致毛利率下滑。

应收应付预计明显好转,经营现金流和利润有望同步。 我们认为,由于防水材料本身只占房地产投资的1%,随着公司考核力度加大和内部架构调整,公司未来账期有望下降至与2012年基本持平的100-110天的水平,2021年有望继续下降;同时伴随公司自身及大客户收入规模的增长,公司与上游客户的议价能力增强,使得公司能够更好的通过票据贴现等方式转移资金压力。如以2018年的数据为基础,我们测算公司应收、应付账款情况好转将分别改善公司经营现金流6.1/1.6亿元,使得经营净现金流的增长与利润同步。 资本开支预计下降,增厚自由现金流。由于产能扩张及品类拓展,公司资本开支由2012年的2.6亿元上升至2018年的17.2亿元,加剧现金流压力。我们认为随着公司全国性布局的完善,公司未来产能扩张将由“跑马圈地”变为“根据市场需求增购设备”,而由于土地购置及厂房建设占资本开支的43-44%,我们认为未来公司资本开支将明显下降。以2018年数据为基础,保守假设资本开支下降20%,预计2020年是公司自由现金流扭负为正的第一年,从而大幅降低公司融资依赖度,提升估值。 行业整合加速,公司核心受益。我们认为北新建材的介入不是“狼来了”,反而将加速行业整合。北新建材目前主要经营区域东北、华中、西南,以往均以地方小企业为主,随着北新的介入以及其余头部企业在当地布局的深化,头部企业间区域重合度和竞争关系将良性提升,而此前水泥行业的故事将在防水行业重现,行业集中度提升也将加速。 投资建议。维持盈利预测不变。预计2020-2021年公司净利润27.8/35.4亿元,同比增速27.3%/27.4%。考虑到现金流改善,上调估值至2020年19xPE(原:16x),上调目标价18.8%至35.34元(原:29.76),维持“买入”评级。 风险提示。石油、沥青价格上涨快于预期,系统性风险。

渠道拓展顺利,2019Q4业绩增速新高。公司业绩略超我们预期,我们估算2019年全年公司销量同比增长60%以上,其中2019Q4销量同比增幅进一步提速,判断公司地产集采渠道拓展顺利,从而使得2019Q4归母净利润增速创上市后新高。由于沥青成本同比下滑,我们预计公司2019年毛利率同比有所提升,从而使得利润增速大于收入。 全国性布局进程加速。公司同时公告向湖北及广西项目进行增资,项目进度或进一步加速,此外2019年公司公告与陕西永寿县签订项目合约,待上述项目全部投产后,公司将初步具备全国性布局,从而进一步提升规模效应,并增加在头部地产集采客户中的竞争力,从而进一步支撑公司业绩增长。 行业整合加速,防水新星冉冉升起。由于1)北新建材强势介入整合及2)头部企业全国化布局加速完善,区域重合度提高,我们认为如头部企业保持良好战略合作,防水行业地域化属性将逐渐淡化,且头部企业对于全国市场控制能力将进一步增强,从而加速行业集中度提升并改善行业竞争生态,而公司作为行业整合核心受益者,有望成为防水行业冉冉升起的新星。 投资建议。暂时维持盈利预测不变。预计2019-2021年公司归母净利润1.17/1.99/3.43亿元,同比增长80.0%/69.8%/72.5%。维持目标价28.82元及“买入”评级。 风险提示。客户拓展慢于预期,原材料成本高于预期,系统性风险。

事件概述。公司公告,公司于2020年1月15日收到证监会核准公司发行6.97亿元可转换公司债券的批复。 资本金扩充,项目落地或加速。根据公司2019年1月30日公告披露,此次可转债发行所募集6.97亿元中,3.89/1.38/1.70亿元将分别用于江苏检测中心收购、江苏62万吨(50万吨高性能减水剂、10万吨聚醚、2万吨其他材料)外加剂项目建设以及流动资金补充,其中江苏检测中心已与2019年5月并表。我们测算江苏项目投产后,公司减水剂/聚醚原料产能将分别增长50%/100%,且由于专项债获批,项目落地或将加速,进一步支撑公司成长。 全国化布局逐渐完善,成本处于下降通道。除江苏项目外,公司2019年9月7日公告建设四川30万吨高性能减水剂及20万吨功能性材料项目,弥补西南母液合成基地空白,并进一步完善全国化布局。过往由于公司复配基地遍布全国,但母液合成基地仅分布于江苏、天津、新疆地区,公司运输费用(2018:187元/吨)较主要竞争对手高出60-100元/吨左右,销售管理费用率(2018:14.8%)较主要竞争对手高出7个百分点以上。我们认为四川基地投产后,公司费用率将进一步下降,使得公司毛利率优势进一步凸显,并提升公司盈利能力。 行业加速整合,2019是高增长序幕。由于机制砂使用占比(2018:78%)提升,下游客户对于混凝土外加剂性能要求及现场调配指导要求提高,行业集中度加速提升。目前行业CR3/CR10仅9.1%/19.3%(实际销量及收入口径),公司作为行业龙头市占率仅3.7%,未来提升空间巨大。此外,受益于检测行业整合,公司检测业务同样有望稳定发展,成为公司新的增长点,而2019年的业绩增长(业绩预告归母净利润同比增长25-35%)只是公司高增长周期的序幕。 投资建议。基于更乐观的销量、价格假设,上调公司2019-2021年净利润预测10.3%/11.8%/11.3%至3.49/4.64/6.13亿元,同比增长29.9%/33.2%/31.9%。给予公司2020年净利润预测15x PE估值,上调目标价7.8%至22.50元(原:20.88元),维持“买入”评级。 风险提示。需求不及预期,成本高于预期,检测业务发展低于预期,系统性风险。

业绩符合预期,渠道拓展良好。公司业绩基本符合我们预期。由于地产集采客户拓展良好,公司全年收入增速维持与2018年类似的高位,但由于2018Q4的高基数,2019Q4公司增速有所放缓。我们估算2019年全年公司出货增速40-50%左右,价格同比小幅提升,其中2019Q4公司出货量同比增长30-35%,同时由于沥青价格2019年同比下滑,我们判断公司毛利率同比2018年有所提升。 现金流预计持续好转。根据公司2019年7月16日公告,公司2019年已成立应收账款工作组负责应收账款催收,同时进一步优化客户结构,并加大应收账款相关考核力度。目前公司应收账款管理已初见成效,2019Q3公司应收账款及票据环比Q2增长增幅仅5%,而应付账款及票据环比增长19%,且单季度经营现金流2.8亿,创季度新高。由于防水占项目投资仅1%,本身不会对企业造成很大现金流负担,我们认为公司现金流的好转仍将持续。 2020年或是公司成长拐点。我们预计公司陕西、湖北项目将于2020年投产,从而使得公司具备全国性布局,而随着公司全国性布局的完善,我们认为公司盈利能力将从1)单位运输费用下降,2)在集采客户中的竞争力进一步提升及3)规模效应的逐渐体现三个方面得到提升。同时,随着公司沥青仓储设备的建设及产品品类的拓展,公司盈利稳定性同样有望增强。我们认为2020年是公司成长的拐点,且2019年仅是公司高成长周期的开端。 投资建议。维持盈利预测不变。预计公司2019-2021年归母净利润3.7/5.3/7.4亿元,同比增长100.8%/41.9%/40.7%。维持15.66元目标价及“买入”评级。 风险提示。成本上升快于预期,客户拓展慢于预期,系统性风险。

事件概述。三棵树公告2019年业绩预告。公司预计2019年实现归母净利润3.76-4.20亿元,同比增加69-89%,对应2019Q4实现归母净利润1.04-1.48亿元,同比增长11.1-58.3%。 渠道拓展成果显著,带动销量大幅增长。公司业绩基本符合我们预期。受益于B端渠道拓展,公司2019年涂料销量增长强劲,我们估算2019Q4公司销量仍然维持50%左右增长,使得全年公司销量增速维持50-60%,而2019年前三季度公司施工业务收入同比增长355%,进一步印证其渠道拓展良好。 成本下降费用控制良好,利润率提升。2019年,公司主要生产原料钛白粉、乳液等价格下滑8-20%,使得公司涂料业务毛利率上升,同时由于公司规模效应逐渐体现,公司费用率有所下降,2019年前三季度销售管理费用率同比下降2.2个百分点。此外,2019年公司非经常性损益扣税后同比增加1600万元,进一步增厚利润。 集中度提升,内资超车外资,未来2-3年仍将处于发展快车道。根据中国涂料协会数据,近两年涂料行业CR100提升15个百分点左右,且内资企业收入、利润增速(15%左右)明显超越外资企业(同比略降)。考虑到1)下游地产、基建行业集中度提升,2)内资企业更加灵活的项目筛选、响应机制,我们认为上述趋势仍将继续。此外,公司2019年收购大禹防水,进一步打造防保涂一体化,有望进一步增强公司在精装、集采时代的竞争力,因此我们认为未来2-3年公司仍将处于发展快车道。 投资建议。小幅下调销量假设,并小幅下调公司2019-2021年归母净利润预测4.6%/3.1%/0.1%至4.02/5.65/7.86亿元,同比增长80.6%/40.7%/39.0%。考虑到1)公司C端一二线拓展初见成效,产品消费属性提升,2)防水行业整合加速,现金流预计改善,上调公司2020年盈利预测36x (原:26x)PE估值,上调目标价34%至109.08元(原:81.38元),维持“买入”评级。 风险提示。渠道拓展不及预期,成本高于预期,系统性风险。

事件概述。公司公布2019年业绩预告。公司预计2019年归母净利润同比增加9.1-14.3亿元(18-28%),对应全年实现归母净利润60.9-66.1亿元,2019Q4实现净利润12.7-17.9亿元,同比增长-28%-1%。 成本上升致低于预期,湖北水泥2019Q4保持高景气。2019Q4湖北水泥行业保持高景气,高标水泥价格上涨100元/吨,前11月湖北水泥需求同比增长5.5%,但受2019Q4公司部分地区水泥售价下滑影响,公司2019Q4水泥熟料售价略低于去年同期,同时由于原材料及其他成本上升,公司2019Q4吨毛利同比亦有所降低,致业绩低于预期。我们测算2019Q4公司水泥熟料销量2150万吨左右,同比上升7%左右,平均售价355-360元/吨,同比下降3-4元/吨左右,吨毛利140-145元/吨,同比下滑10-15元/吨左右。 骨料业务发展迅速。2019H1公司新增骨料产能450万吨,因此尽管军运会期间矿山开采活动受到一定制约,2019全年公司骨料销量仍实现21%同比增长,对应2019H2销量同比增长16.4%,我们估算2019年全年公司骨料业务毛利率仍然维持60%以上的高位。 未来两年增长趋势仍然坚实。根据公司2019年中报披露进度推算,2019H2公司禄劝4000吨/日生产线及海外生产线将陆续投产,预计2020年开始逐渐放量,而公司黄石万吨线置换项目预计2020年投产,我们估算上述生产线2020年将给公司带来700-900万吨的水泥销量增长。此外,公司骨料项目储备充足,我们估算待公司在建、拟建骨料项目投产后,骨料产能将增长60%以上。在水泥、骨料行业高景气度预计持续的背景下,我们认为未来两年公司成长前景依旧坚实。 投资建议。基于更加谨慎的成本假设,小幅下调2019-2021年公司盈利预测3.1%/1.6%/0.1%至65.9/70.1/73.5亿元,但由于更加确定的前景,给予公司2020年盈利预测9倍估值,上调目标价16%至30.06元(原:26.00元),维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期,环保限产低于预期,系统性风险。