事件：中国平安公布2020年3季报，集团归母营运利润同比增长4.5%至1087亿元，归母净利润下降20.5%至1030亿元，归母净资产较年初增长5.4%至7097亿元，总投资收益率较中报提升0.8pt至5.2%，但前3季度寿险Nbv降幅扩大至-27.1%，财险综合成本率增长至99.1%； 集团OPAT增速有所提高，3季度总投资收益有所恢复 1、集团前3季度OPAT增速较中报提高3.3pt至4.45%，其中寿险，银行和资管业务的OPAT增速有所恢复，分别为9.31%，-5.3%和0.77%。寿险OPAT增速较中报提高2.71pt的主要原因是去年下半年寿险营运偏差和假设变动的基数较低（2019H2该数值为-18.1亿元）； 2、集团前3季度净投资收益率和总投资收益率分别较中报提高40bp和80bp至4.50%和5.20%，从而使得集团净利润降幅较中报收窄9.2pt至-20.5%，但计入FVOCI科目的汇丰控股股价在3季度表现不佳，使得前3季度的其他综合收益亏损较中报扩大156亿元至277亿元； 3、客户经营表现平淡：集团前3季度获取新客户数量同比下降4%，为2853万人，其中五大生态圈和传统渠道新客户的增速分别为-14.3%和2.5%，集团内持有多家子公司账户的客户数同比增长10.4%至8031万，人均账户数较中报微增0.02个至2.71个； 寿险3季度表现不尽如人意，价值率和人力数量均持续下降 1、寿险单3季度新业务价值同比下降33.5%至118亿元，从而使得NBV降幅由中报的-24.4%扩大至前3季度的-27.1%，同时单3季度价值率同比大幅下降12.4ppts至35.7%； 2、3季度寿险业务并未随着疫情的大幅缓和而有所好转，一方面是由于去年3季度有高价值产品福星的推动，而今年3季度低价值率的万能险占比有所提高（因为聚财宝的结算利率可以达到5%，对存量客户吸引力较高），但更重要的是代理人队伍数量和质量的持续下滑，截止3季度末，平安代理人数量较中报下降9.7万人至104.8万，我们预计10月考核清虚后代理人数量已经跌破100万； 3、虽然平安对2021年开门红重视程度大幅提高，但代理人数量和活动率的下降依然是约束条件，我们判断明年一季度其新业务价值难以出现大幅度的反弹； 财险3季度99.1%的综合成本率高于预期 1、平安财险前3季度综合成本率达到99.1%，同比大幅上升2.9pt，较中报的98.1%也提高了1pt，我们判断主要原因是公司争夺9月18日车险综合改革正式施行前（新车改将降低车均保费）的业务付出了较多的费用，这也可以和3季度平安车险保费增速达到11%互相印证； 2、3季报中披露随着疫情的好转，其和陆金所合作的信用保证保险的承保亏损率较中报有所下降； 投资建议：平安3季报的OPAT和净利润增速优于预期，但核心的寿险业务的新业务价值，人力水平和财险的综合成本率低于预期，我们预计其寿险业务的长期拐点还未到来，但其当前股价对应的20和21年内含价值估值分别为1.11倍和0.99倍，维持买入评级。 风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，陆金所上市进程慢于预期或不成功，2021年开门红表现较弱。

事件：新华保险公布2020年3季报，前三季度总保费同比增长24.5%至1343.5亿元，归母净利润降幅较中报的-22%收窄至-14.6%，归母净资产较年初增加11.1%至938亿元，同时其3季度主动调整重疾恶化因子，结合准备金折现率的自然下降，新华在3季度多计提51.2亿准备金（见公司同天披露的会计估计变更的公告），延续了公司一贯的谨慎精算态度； 3季度负债端表现较好，我们预计惠加保对其价值贡献较大 1、新华前3季度10年期以上新单销售规模为78.4亿元，降幅由中报的-17.2%收窄至9月末的-11.8%，推测出单季度10年期新单规模与去年打平； 2、我们判断新华3季度价值表现较好，主要源于公司在7,8月份推动的特定疾病险“惠加保”销售情况较为理想，惠加保目标客户明确（针对老客户加保），产品有吸引力（保障男女和少儿各10种高发重疾），价格亲民（件均1000余元），推动力度大（7，8月全力推动），价值率较高（预计为80%，高于去年同期的多倍保）； 3、我们看好公司受益于今年的代理人红利（2019H2大幅增员）和产品红利（增加储蓄险的供给），全年新业务价值降幅有望收窄至-5%以内； 4、我们预计公司2021年开门红进度和去年一致，即在12月1日开始销售，12/22日首爆，虽然进度慢于其他同业，但由于其2020年主打的开门红产品“惠添福”价值率仅为个位数，而该款产品由于较高的预定利率（4.025%）已经不再销售，我们预计明年开门红产品的价值率有望提高，我们对其明年一季度Nbv增长有信心； 投资收益表现出色，3季度收缩投资规模1、公司前3季度总投资收益率达到5.6%，较中报提升50Bp，考虑26.7亿元的其他综合投资收益，其前三季度实际投资收益率约为6.47%，表现较好；2、公司在3季度末收缩了投资规模，总投资资产较中报的9003亿元下降11.8亿元至8991亿元； 投资建议：三季报披露内容较为有限（主要是新单规模和投资数据），但由于推动的主力产品的价值率高于去年同期产品，我们对其全年和明年一季度的nbv表现有信心。当前股价对应20年pev为0.89倍，维持买入评级； 风险提示：新业务价值率持续承压，代理人留存情况恶化，长端利率大幅向下，权益市场大幅波动。

投资建议：我们预测中金公司2020-2022年归母净利润分别增长67.11%，22.32%和21.80%至70.83亿元，86.64亿元和105.53亿元，归母净资产分别增加40.32%，18.98%和12.1%至677.7亿元，738.5亿元和827.8亿元，A股28.78元的每股发行价对应2020-2022年的市盈率分别为19.6，16.1和13.2倍，市净率为2.05,，1.88和1.68，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：资本市场改革慢于预期；权益市场大幅下滑；公司未能持续使用资产负债表开展业务（场外期权，结构化收益凭证创设等）；管理层动荡；海外业务进展不及预期；

事件：2020年10月8日，中国平安（601318.SH）发布公告，其联营公司“陆金所控股”已为拟首次公开发行并在纽约证券交易所上市美国存托股份公开递交F-1注册登记表。 2017年后业务模式大变迁，当前聚焦大额零售借贷和财富管理业务。 1、陆金所分别于2017下半年和2019年8月停止在平台上供应新增非标资产拆分的B2C业务，P2P产品，也不再将P2P平台上个人投资者的资金作为零售信贷业务的资金提供方，当前P2P产品占陆金所财富管理余额比重下降至12.8%，预计到2022年消化完毕；陆金所曾在2017年一次性回购B2C产品，这些产品在19年计提10亿减值损失，到2020H尚有23亿余额； 2、陆金所当前业务已经转型至轻资产模式下的零售信贷和财富管理，前者占陆金所全部营业收入的比重达到80.8%，陆金所本身风险暴露程度下降为2.8%。陆金所认为零售信贷风控的核心是还款意愿和还款能力，前者可用消费者行为进行度量，后者则更需要金融数据辅助判断，陆金所O2O模式可以进行全线上流程运行，面对面的信用评估，根据客户情况发放大额的抵押和非抵押组合贷款，同时拥有闭环的催收能力； 3、陆金所控股的股权安排和好医生，一账通类似，集团高管和平安集团各自持有42.7%和42.3%的股权比例。平安集团通过自身的存量客户和多元渠道，给陆金所控股推荐和介绍了大量的借款者和财富管理投资者，这些无论是在业务实质还是在报表确认上均不是陆金所和平安集团之间的交易行为。2017-2020H陆金所从平安集团获取的收入占陆金所营收的比重为5%，2.36%，2.7%和3.5%，和平安好医生以及金融一账通有着本质的区别。蚂蚁集团和陆金所均位列非传统金融机构中零售信贷和财富管理业务规模的前三位，但两者在流量来源，目标客户和业务模式上有显著区别： 1、流量来源：蚂蚁集团的微贷业务流量主要来自于支付宝这一支付工具，两者在同一个公司实体，我们预计当前花呗和借呗实际使用用户数量在支付宝年活跃用户的渗透率为56.3%和12.7%；陆金所新增零售信贷和财富管理余额中来自于平安生态的比例在35%左右，我们预估平安集团的引流主要来自于寿险代理人，考虑到大额的件均借贷规模以及较严的风控，实际成功推荐客户的代理人占平安寿险总体代理人的比重在5%-10%，近两年寿险代理人的下降趋势可能对陆金所的引流产生不利影响； 2、目标客群不同：陆金所客户以小微商户为主，大多有信用卡，保单和自有住房，考虑到陆金所20%以上的借贷成本，我们判断其目标客户是边际需求更多信贷的人群，而蚂蚁集团以个人客户为主；另外蚂蚁集团通过网上银行做的小微商户业务，其客户本身就在阿里的生态圈里（淘宝店主等），而陆金所的小微商户并不必然在平安的生态体系里，而是依赖寿险代理人个人的关系触达； 3、在贷款成本上，陆金所客户实际支付的借贷费率用APR衡量（包括利息，担保保费和平台服务费）较高，存量无抵押合同和有抵押合同的APR分别是29%和17%，2020年9月之后下调至24%以下；而蚂蚁集团微贷用户的借贷费用上限是LPR的4倍，当前实际值在13%-14%，基于贷款成本的差异，我们认为陆金所的复借率较低； 4、在资产质量上，两者披露口径均保持了低的逾期率，但考虑到陆金所2020上半年11.5亿元的信贷减值，我们推断陆金所在疫情期间的逾期情况较为严重；此外陆金所信贷的资产质量风险主要由平安产险承担； 5、在平台收费上，我们预估蚂蚁微贷科技平台收取的助贷费率预计在5%-6%，陆金所的助贷费率在10%-11%； 6、在产品特性上，陆金所信贷实际久期在20个月左右，无抵押和有抵押信贷的件均是14.65和42.3万元，而蚂蚁微贷的件均在5000元左右；财富管理业务也是类同，陆金所活跃投资者人均AUM2.9万元，大幅高于蚂蚁8000元的人均AUM； 7、业务流程上，陆金所贷款流程是线上发起，但在抵押物评估等环节中有线下队伍的参与，存量客户的复借是纯线上模式，是典型的O2O模式。而蚂蚁的小微贷款流程全部线上化，用毛细血管的支付体系积累交易数据和交易行为，蚂蚁的智能风控精确灵活的让每个用户的信贷额度在每一个节点快速提高和迭代，帮助用户积累信用和满足生活中的各种需求；在催收环节，陆金所自建队伍，而蚂蚁选择外包 陆金所上市对平安股价有较大提升作用。 1、如果陆金所能够成功上市，则在平安集团的估值体系中，其估值方法将由净资产转换为市值法，考虑到陆金所的业务体量，业务增速和2020上半年实际规模净利润情况，我们假设其2020全年归母净利润为150亿元，IPO估值为25倍PE，则平安集团42.3%的持股比例将对应1586亿市值，相较于234亿元的对应净资产大幅增值。 2、我们采用分部估值法来测算平安的股价，其中寿险采取内含价值估值法，银行采取市值法，财险，证券和信托对标行业采取市净率估值法，汽车之家，众安在线，平安好医生，金融一账通这4家已经上市的科技类企业采取市值法，陆金所这里采用情景估计法，即上文假设的1586亿，其他业务采用一倍净资产估值，可得平安合理每股股价约为96.06元。 投资建议：陆金所开启上市进程代表着平安“金融+科技”生态的进一步深化，且其客户规模，业务体量，盈利表现均是非传统金融机构中的翘楚，我们预计成功上市对平安集团的股价提升效果将较为明显。从对集团的营收贡献来看，寿险业务的表现仍是平安股价最重要的影响因素，2021年平安开门红的基数较低，但其代理人队伍数量和质量仍处于下降通道，寿险改革红利还未释放，我们预计其寿险业务的长期拐点还未到来，但其当前股价对应的20和21年内含价值估值分别为1.12倍和1.00倍，维持买入评级。 风险提示事件：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，陆金所上市进程慢于预期或不成功，2021年开门红表现较弱。

投资建议：我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+51%/+18%/+14%（（前值+26%/+15%），对应EPS1.49/1.76/2.01元。 风险提示：公司管理层发生重大变动，二级市场持续低迷，金融监管发生超预期变化。

事件：中国国寿2020上半年保费收入同比增加13%至4274亿元，总投资收益率为5.34%，受税收高基数（51.5亿元）和750日均线下移影响（126.6亿元），归母净利润同比下降18.8%至305亿元，归母净资产较年初增加3%至4159亿元。国寿上半年新业务价值增长6.7%至369亿元，内含价值较年初增加7.8%至10159亿元，总体指标出色。 渠道定位重新梳理，保障类业务持续增长公司2019年末按照“一体多元”的战略对渠道定位进行了重新梳理，高度重视大个险，将银保规划师和电销渠道整合并入收展渠道，分门管理，独立运作，并发挥企划，运营和培训的平台支持作用，此外个险的考核指标聚焦首年期交，十年期以上新单和保障型新单三大价值指标；银保渠道定位为规模为主，价值小赚即可；国寿上半年个险渠道长险新单同比增加10.7%至822亿元，十年期及以上首年期交保费394，同比增长6.4%，占首年期交保费的比重为47.90%，特定保障类占首年期交新单比重提升3.4pct，个险渠道新业务价值增长9.68%，表现优秀。负债端表现良好来自于开门红节奏前置，短期储蓄在万能账户加成下增长较快，，虽然10年期长储运作受疫情影响同比减少较多，但人力的发展拉动保障产品上半年高增，保障类占比的提升抵消了长期储蓄规模的下降，使得个险价值率持平为39.3%；公司人力发展好于同业，5月起开始严格清虚。国寿6月末大个险人力较年初增加4.8%至169万人，月均有效人力同比增长40.4%。自5月起国寿严抓队伍的真实性，可持续性和投产比，主动清虚人力和放慢业务节奏，聚焦生产单元专业化运作，穿透加大对培训和职场改造的长期投入，为明年业务做提早储备；机制改革有所成效，投资收益表现良好国寿鼎新工程实施中在投资端将配置和品种区分划开，资产配置部专门负责加减仓，品种部门负责相对收益，实行业绩末尾淘汰制度；上半年国寿可投资资产较年初增加5.9%至37828亿元，净投资收益率受利率下行和部分股息派发延迟影响较去年同期下行37bp至4.29%，总投资收益率保持5.34%的较高水平，考虑23亿元的浮盈，国寿上半年综合投资收益率为5.40%，拉高ev0.37pct;投资建议：国寿2020上半年在个险销售和资产投资上均表现较好，且提早清虚为来年蓄能，我们预计公司全年ev增长15.8%，当前股价对应2020年pev为1.12倍，维持买入评级。 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，代理人产能转型推进不如预期

人力扩张保证上半年个险业务平稳开展，公司调低折现率假设公司2020上半年个险首年保费同比增加14.0%至103亿元，较一季度的19.4%放缓5.4pt，主要是业务节奏先规模后价值，Q1主打年金险，自Q2起聚焦健康险；数据上，2020H1传统险新单（绝大部分是惠添福年金）同比上升64%，占新单比重大幅提升，结构变化拉低个险价值率至39.2%； 受疫情影响，个险月均产能同比下降20%至3578元，略优于太保的-28.9%，但受益于2019下半年代理人大幅扩张12万人，月均合格人力下降幅度优于行业，为-3.5%；我们预计入司一年以内的新人给公司上半年贡献的新单保费占比在40%左右； 公司在本次中报将NBV和EV的风险贴现率由过去的11.5%下调至11%，主要原因是无风险收益率的下行。我们认为调整后的风险贴现率依然合理，一方面同业当前的风险贴现率为10%-11%，另一方面新华对于近端的投资收益率假设最为保守，仅为4.5%，6.5%的风险溢价保护比较充分；若还原折现率影响，上半年新华实际ev增长7.7%； 我们看好新华下半年的NBV表现： 1、公司7-8月主打特定疾病险“惠加保”，该产品圈定老客户加保，1000元的件均保费较低，且公司推动力度较大，价值率也在80%左右，实际销售情况较为理想； 2、2019下半年新增的人力依然会贡献产能； 3、2019H2新业务价值基数较低，仅为38.9亿元，大幅低于2019H1和2020H1的58.9和52.2亿元； 投资表现较为理想，资产负债双轮驱动大幅增加可投资资产公司新管理层上任后实施资产负债双轮驱动，具体表现为在银保渠道销售较多趸交产品，上半年稳得赢趸交销售规模约为158亿元，带动经营现金流同比增加144%至427亿元，可投资资产较年初增加7.3%至9003亿元； 公司上半年投资收益较好，总投资收益率较去年同期上升40Bp至5.1%，其他综合收益29亿元，对应实际投资收益率为6.15%，拉动内含价值1.3pt； 投资建议：公司上半年投资表现亮眼，个险在去年下半年人力大扩张的拉动下表现优于行业，后续主要课题是提高留存率，我们预计全年公司evps增长16.8%至76.77元，当前股价对应PEV为0.81倍，维持买入评级。 风险提示：新业务价值率持续承压，代理人留存情况恶化，长端利率大幅向下，权益市场大幅波动

【事件】中信证券发布2020年中报，实现营业收入267亿元，同比+23%；实现归母净利润89亿元，同比+38%，加权平均ROE5.07%，同比增加0.96个百分点，BVPS13.62元，同比+6%；单季Q2营收环比Q1+8%，归母净利环比+19%，受益于Q2信用减值计提环比减少，中信证券国际上半年实现净利润1.65亿元，扭转19年末亏损情况。 累计收入同比：自营业务收入同比+59%改善较大，经纪业务受益市场活跃度及并表中信华南，净收入同比+32%，资管受托规模提升，投行受益再融资市占率优势强化，两项净收入均同比+23%，信用业务收入同比+5%，受支出增多影响，净收入同比-41%；收入占比角度，自营收入占比同比提升10个百分点至44%，处各业务首位，经纪业务占比小幅上升1%，其余业务占比相对持平。 单季收入环比：利息净收入环比+59%，受再融资收入提升带动，投行业务净收入环比+49%，自营业务单季度收入环比+9%，资管业务净收入环比+3%，经纪业务单季净收入环比-13%。 分业务条线来看：资金类业务收入贡献明显提升，金融资产规模与收益率继续提升；资产负债表扩张，投资收益持续改善。金融资产继续增长，增加固定收益类、场外衍生品配置，场外期权新增名义规模1581亿，同比+231%，收益凭证发行规模提升至125亿，相比去年末+33%，境内及跨境收益互换日均规模均提升至200亿以上；公司期末杠杆率4.38倍，相比年初4.04倍略有增长，报告期末公司三类金融资产规模相比19年末+29%，其中交易性股票资产相比19年末+33%；境内金融资产投资收益率同比+20BP，交易性金融资产公允价值变动接近19全年水平，同比+171%，持有金融资产投资收益同比+48%；子公司方面，金石投资实现净利润5.96亿元，以另类子公司中信证券投资参与跟投，实现净利润9.79亿元，同比+151%。 两融市占率回升，股质规模收缩。期末公司两融市占率同比+4%至7.03%，股票质押余额同比-9%，信用业务利差有所放大，信用减值损失同比+290%，买入返售金融资产减值准备24亿，占资产比重5%，同比+4%。 收费类业务投行再融资市占率优势强化，资管规模带动收入提升，不断推动财富管理转型。 投行再融资业务发力。公司IPO/再融资/债券承销市占率分别为7.2%/23.87%/4.53%，同比-19%/+4%/-0.4%，其中再融资现金类定增、资产类定增市占率分别为11%、35%,实现承销保荐收入同比+28%，财务顾问收入同比-8%，A股重大资产重组金额超2019全年，同比+520%，排名提升2位至行业第1，我们认为资本市场多重改革推动下，公司作为龙头投行产业链孵化能力以及持续服务能力不断强化，投行业务优势有望延续。 资管业务规模、收入持续增长。截至2020年中，公司资产管理规模为1.42万亿，相比19年末+2%，主动管理规模+23%至8575亿，结构持续优化，集合/单一/专项规模相比19年末+31%/-1%/-72%，私募资产管理市场份额12.9%，继续排名行业第一位，大力发展企业年金、职业年金等业务，有序推进大集合公募化改造，资管业务净收入同比+26%，华夏基金总管理规模及公募规模均实现同比+35%以上增长，基金业务净收入同比+22%。 财富管理业务：持续推进财富管理转型。并表中信华南交易市占率有所提升，客户数量持续增长，其中个人客户累计1030万，相比19年末+18%，一般法人客户超4万户，相比19年末+8%，财富管理客户数与资产均增长超30%，代销金融产品超4000亿，代销收入7亿，同比+123%。 投资建议：资本市场改革持续推进下，公司作为综合性龙头券商有望多角度受益，品牌优势持续强化，行业竞争力不断提升。我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+49%/+32%/+20%（（前值+34%/+25%/+19%）），对应EPS1.41/1.86/2.23元，BVPS14.69/15.49/16.80元。 风险提示：公司管理层发生重大变动，二级市场持续低迷，金融监管发生超预期变化。

上半年集团归母营运利润增长28.1%至174.3亿元，增速较去年同期的14.7%大幅提高13.4pt，超出预期。具体来看，寿险OPAT增速提高1.8pt至20.7%，考虑到新业务价值摊销放慢以及营运偏差等数据的稳定，预计高增速来自于2019年年中两次营运假设的变更，财险58.1%的OPAT增长则来自于税前利润的大概改善；太保从去年开始已经将OPAT纳入股息考量因素之一，该数据超预期有利于股息的稳定增长； 集团获客能力有所下降。截止2020年6月末，太保集团客户数量较年初增加1.51%至1.41亿人，较去年同期的5.62%放慢4.1pt，持有两张以上保单的客户数量增速也放缓至6.3%至2729万人；报告期内公司加强协同管控，协同获取的总保费同比增长20.9%至99.5亿元，同时集团在养老地产上加大布局； GDR成功发行引入外部股东。6月太保成功发行GDR募集资金19.6亿美金，发行价格较A股股价折价比例仅为10%，优于预期，对每股内含价值的摊薄较为有限，此次GDR引入瑞再，高瓴资本等多家专业外部股东，多元化董事会构成； 集团2020上半年投资数据较为平稳。实际投资收益率达到5.3%，股票和权益基金占比为8.3%，同时拉长非标资产的剩余久期0.8年至5年，但收益率由年初的5.6%下降至5.2%； 财险增速大幅优于行业，业务质量所有保证 1、太保财险2020H1总保费增速达到12.3%，高于人保财险的4.4%，其中太保车险增速4.0%，非车险在农险和健康险的拉动下增速达到29.8%； 2、太保财险总体综合成本率下降0.3Pt至97.3%，其中未决赔付提取比例/已赚提升4.7pt至8.01%，显示风险计提较为充沛，车险的费用和赔付均同比下降0.3Pt，唯独健康险的综合成本率不尽理想，信用保证未出现大的风险； 投资建议：太保上半年在财险经营，投资，财务管控等方面表现较好，但寿险持续承压，我们预计全年每股内含价值增长12.3%至49.07元，当前股价对应PEV为0.66倍，维持买入评级； 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，代理人产能转型推进不如预期

事件: 5月7日晚间太保发布公告,银保监会原则同意公司发行 GDR 并在伦 并在伦敦证券交易所上市。 进度 :发行窗口至 发行窗口至 2020年 年 11月初,还需等待证监会批复太保于 2019年 11月 8日召开临时股东大会,决议通过发行 GDR 并在伦交所上市的议案,有效期为股东大会审议通过之日起的 12个月,因此太保须在今 年11月7日之前发行成功,否则就需要再经过董事会和股东大会决议等程序; 发行 GDR 涉及境外资金募集,前期太保已经获得外汇管理局的批复,本次是银保监会给予发行路条,后续还需要证监会批复,考虑到 GDR 是证监会主力推动的,预计公司获得证监批准会相对顺利;当前太保已经在伦敦,纽约和香港等境外地区展开询价和路演;按照当前的进度和公告,太保可能于 2季度或者 3季度发行 GDR 疫情过后公司通过产品迭代和队伍竞赛拉动 疫情过后公司通过产品迭代和队伍竞赛拉动 NBV 增长随着疫情的逐步缓解,公司当下聚焦将 2-3月线上增员的新人和获取的准客户进行产能和保费的转化。 产品迭代加速。公司 4月将主力重疾险金福人生由单次重疾升级为多次重疾赔付,并推出购买金福和金福多倍保的客户(期交 5000元以上),可获按年交保费 1:2比例追加传世赢家和传世管家年金万能险的资格的方案,强化资产安全港定位;5月公司对超能宝 3.0进行升级,推出长险获客,绩优提产能和促进金福销售的 A,B,C 种细分产品; 队伍竞赛激活代理人活力。公司当下聚焦核心人力,顶尖绩优和新生代三支关键队伍的打造,5月通过主管健康率,全员健康率和 Nbv 进度等指标组织队伍竞赛从而拉动业务; 发行 发行 GDR 对 对 价值 摊薄很有限 ,但交易层面 可能 承压,核心是发行价格 ,核心是发行价格按照 GDR 顶额的 6.29亿发行规模,并以 2020年 5月 7日 A 股收盘价格 90%进行测算,2020年太保集团的每股内含价值只微幅下降 2.93%至 48.4元; 交易层面的关键点在于 GDR 发行价格和锁定期限:GDR 文件中原则上要求发行价格不低于发行前 20个交易日 A 股股价平均值的 90%,但第一只 GDR 华泰证券受 AH 差价过大影响定价突破至 7折,由于在伦交所转换 GDR 至 A 股的成本在 8%左右(考虑融资成本,转换成本等),因此若 GDR 定价在 A 股的9折,套利空间会比较有限,否则交易层面上会有发行 120天后锁定期解除套利产生的压力,可参考华泰证券案例; 太保当前在寻求海外的战略投资者和长期持有者购买 GDR; 投资建议 投资建议: :受当前 A 股和港股差价 25%的影响(以 5月 8日 A 股收盘价 29.69元,港股收盘价 24.5港币,以及 5月 8日 CFETS 港币对人民币 0.913的汇率计算),GDR 定价面临一定的不确定性,可能在交易层面对股价可能有一定的压力,代理人队伍的回暖仍需要时间。我们预计集团全年 evps 增长 10.8%至 48.41元,当前股价对应 pev 为 0.61倍,继续给予买入评级 。 风险提示: 长期保障新单销售大幅下滑,长期国债收益率持续下降,代理人产能转型推进不如预期,GDR 定价较 A 股折价过多

事件:新华保险公布2020年1季报,保险业务收入和归母净利润分别增长34.9%和37.7%至582.5亿元和46.4亿元,归母净资产较年初增加3.8%至876亿元,总投资收益率提高0.9ppts至5.1%; 保费结构变化较大,1季度侧重年金险和银保趸交 1、新华1季度长期险新单保费大幅增加174%至196亿元,拉动总保费增长34.9%,远高于国寿,平安寿和太保寿的13%,-11%和-1.1%; 2、新单高速增长对应着负债结构的较大变化,其中银保趸交1季度放量销售5年期分红险“稳得赢”111亿元,该产品提前配置了收益率为6%的非标资产,价值率微正,13.4%正增长的期交和-40.4%的10年期期交增速剪刀差则对应个险1-2月份聚焦3年和5年缴费期的惠添富策略,和去年同期偏重健康险的打法有所区别; 3、受CEO李全总去年8月正式到位,且19年开门红之后没有专项推动方案的影响,新华19年2季度和3季度新单10年期以上期交基数仅为26亿元和29亿元,叠加公司当前已经转为健康险推动节奏,以及人力同比的高增长,我们预计2-3季度新华的价值增长较为乐观; 可投资资产高增长和稳定的投资收益率推高1季度净利润 1、新华1季度净利润增长37%,归母净资产较年初增长3.8%,高于国寿平安的2.5%,仅低于太保的4.2%; 2、我们推断新华较好的利润和净资产增长主要是由于: a、1季度保费同比多增长150.8亿元,但退保,赔付和佣金手续费等支出项却同比减少52亿元,使得新华可投资资产较年初增加7%,高于国寿,平安和太保的2.8%,5.3%和4.4%;其中佣金手续费仅同比多增0.86亿元的原因是今年一季度产品价值率偏低,因而佣金支出/总保费的比例由去年同期的10.95%大幅下滑至8.26%; b、通过变现浮盈等方式,新华1季度年化总投资收益率同比提高0.9ppts至5.1%,综合投资收益率约为4.1%,和上市同业平均水平持平; 投资建议:1季报披露主要聚焦于财务数据,新华的净利润和净资产增速好于预期,一季度保费结构偏规模导向,我们预计全年其evps增长12.09%至73.67元,当前股价对应pev0.59倍,维持买入评级风险提示:新业务价值率持续承压,资产端无法匹配到收益率和久期合适的资产,代理人留存情况恶化,权益市场大幅波动

事件:中国平安公布2020年一季报,集团归母净利润和营运利润为261亿元和359亿元,分别下降42.7%和增加5.3%,1季度末集团归母净资产增加2.5%至6902亿元,寿险Nbv下降24%至164亿元,产险综合成本率降低0.5ppts至96.5%,保险资金Q1年化总投资收益率和净投资收益率同比分别下降170bp和20bp至3.4%和3.6%; 寿险依靠税收效应维持较高的opat增速,产险,资管和科技利润表现较弱 1、集团Q1归母营运利润同比增长5.3%,分版块来看,寿险,银行和证券业务OPAT分别增加23.7%,14.7%和23.9%,而产险,信托,其他资管和科技业务OPAT分别下降23.3%,9.3%,76.4%和8%; 2、寿险在NBV下降24%的背景下依然保持23.7%的强劲增长,原因在于2019年佣金抵税额度由10%提高至18%的政策是5月生效,因此今年一季度的有效税率较去年同期大幅下降,预计寿险全年的OPAT增速放缓至17%-18%; 3、产险和其他资管的净利润大幅下滑主要源于投资表现不佳,平安Q1总投资收益率同比下降170bp至3.4%,低于国寿同期4.1%的综合投资收益率,其中汇丰撤销2月27日除权的每股0.21美元的2019年四季度股息,影响平安单季度股息收入21.1亿元,拖累总投资收益率和净投资收益率27和23bp,此外平安产险综合成本率仅下降0.5ppts低于市场预期,我们预计和IBNR多计提和信用保证保险赔付率上升有关,同时其他资管板块表现不佳和项目公允价值下降和退出节奏有关; 客户数量新增减缓,交叉销售继续推进 1、1季度末平安的个人客户数较年末增加1.94%至2.04亿人,新增个人客户871万人,较去年同期的1100万人下降20.8%,其中新增客户中来自于传统渠道(代理人等)和五大生态的人数分别下降24.7%和12.2%,传统渠道的重要性不可替代; 2、集团继续推动一个客户,多个账户的交叉销售体系,持有多账户的个人客户数量增加14.8%至7564万人,占比较去年同期提升2.46ppts至37.01%,预计随着今后寿险+,综金+和非金+策略的推动,该比例会继续提升; 寿险NBV承压,料全年低点已过 1、2020Q1末,平安寿险代理人规模为113.2万人,较年初下降3%,即净减少3.5万,落后于国寿净增加15万人的表现,同时考虑到疫情期间队伍尚未清虚的情况,平安实际代理人规模或在100万人左右; 2、受将80亿元开门红短储前置到2019年承保,以及代理人两位数的同比下降,平安一季度新单保费下降16.3%至492亿元; 3、平安寿险在1月末对10年期以上的长期储蓄产品金瑞人生进行较大幅度的加佣,同时在疫情期间销售了较多短险,叠加代理人人数下降对保障产品销售影响更大,使得一季度的Nbvmargin下降3.4ppts33.4%至,但我们认为Nbv整体增长比margin变动更重要; 4、考虑到代理人的逐渐复工,以及平安寿险改革由规划期进入到实践期,我们认为寿险负债端的低点过去,2季度Nbv预计在-10%至-15%,期待3季度人力数据的实质好转; 投资建议:平安一季报在净利润,OPAT和投资收益上低于预期,但我们认为随着寿险有望在下半年走出低谷,看好其投资的价值,预计全年evps增加13.46%至74.52元,当前股价对应pev为0.95倍,继续给予买入评级n风险提示:权益市场大幅度下降,长期无风险收益率持续大幅度下行,代理人增员速度持续放缓;

事件:中国人寿公布 中国人寿公布 2019年业绩,表现亮眼,全年公司营业收入和归母净利 年业绩,表现亮眼,全年公司营业收入和归母净利润同比分别增长 润同比分别增长 15.9%和 和 411.5%至 至 7452亿元和 583亿元,期末归母净资产 亿元,期末归母净资产增加 增加 26.8%至 至 4038亿元,全年 Nbv 同比增加 18.6%至 至 587亿元,综合投资 亿元,综合投资收益率达到 收益率达到 7.28% ,股息分红率维持在 35.4% ; 业务高质量发展,新业务价值增速傲视行业 业务高质量发展,新业务价值增速傲视行业 1、 公司负债端高质量增长,全年十年期以上首年期交同比增长 42.1%至 592亿元,特定保障型产品占首年期交比重提升 8.6pts,拉动整体价值率和NBV 分别提升 4.6pts 和 18.6%至 32.9%和 587亿元,远高于平安 5.1%的NBV 增速;新业务对利率敏感性基本和前一年持平,主要是保障型业务的增加和分红型开门红业务的减少互有抵消; 2、 期末个险代理人同比增长 12.1%至 161.3万人,月均有效人力和特定保障销售人力同比分别增加 34.9%和 43.8%,其中聚焦城区的收展团队人力增长 42.1%至 57.7万人,个险月均首年期交和 Nbv 分别同比增加 4.6%和 20.4%至 4594元和 2850元,实现量和质的提升; 3、 公司剩余边际和 ev 分别增加 12.3%和 18.5%至 7683亿元和 9421亿元,其中精算评估方法调整降低 ev 0.86pct,主要是提高部分发病率假设和调整部分险种退保率使得准备金分别多计提 47.37亿元和 24.69亿元,多计提的准备金降低了调整后净资产(anw),进而传导至 ev。期末流动性溢价未作调整; 对大个险渠道的重视,机制的优化和基层营业单位激活 的红利仍将持续 仍将持续 1、 公司层面上,国寿重视大个险渠道,将银保规划师和电话渠道整合并入收展渠道,分门管理,独立运作,并发挥企划,运营和培训的平台支持作用,此外个险的考核指标聚焦首年期交,十年期以上新单和保障型新单三大价值指标; 2、 总部层面,国寿总公司逐渐精细化进行预算费用管理,穿透加大对培训和职场改造的长期投入,对分支机构的激励考核由年度细化为季度; 3、 基层层面,通过机构分类形成内部激励机制,给予营业单位战略和机制赋能权限; 4、 转型进度上,国寿过往保障型销售规模较小,预计 19年大幅增长后全年保障型新单约在 330亿元,离平安的 500亿元体量还有差距,基数相对较小利于增长; 投资贡献高净利润,去年起在港股多次举牌 1、 国寿 2019年总投资收益率和综合投资收益率高达 5.24%和 7.28%,较去年同期增加 196bp 和 418bp,优于上市同业平均水平; 2、 公司 2019年下半年起投资策略有所变化,分别举牌中广核 H 股,太保 H股,万达信息 A 股和农业银行 H 股,截止 2月 20日,中国人寿持有 15.37亿股农行 H 股,占农行 H 股总股本的 5.002%,账面价值超过 40亿元,且仍在持续增持中;投资建议:综上,中国人寿 综上,中国人寿 2019年报各项指标均表现优秀,且机制的激活, 年报各项指标均表现优秀,且机制的激活,总部精细化管理的红利仍在释放,我们预计 总部精细化管理的红利仍在释放,我们预计 2020年公司 ev 增长 15.32%至 至 38.44元 元,当前股价对应 ,当前股价对应 pev 为 为 0.70倍 倍,继续给予买入评级。 ,继续给予买入评级。 风险提示 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑, 长期保障新单销售大幅下滑, 长期国债收益率持续下降 ,代理人产能转型推进不如预期

事件:太保3月22日公布19年年报,公司保费收入同比增长8%至3475亿元,归母净利润和营运利润(OPAT)分别同比增加54%和13.1%至277亿元和278亿元,归母净资产和内含价值较上年末增加19.3%和17.8%至1784亿元和3960亿元,寿险Nbv下降9.3%,每股现金分红同比增加20%至1.2元,保持在较高水平,整体数据符合预期; 提高发病率假设使得利润释放较为保守,分红综合考量净利润和OPAT 1、客户经营持续深入,集团通过太保蓝本,AI保单检验,太保家园,交叉销售和获客产品持续推进客户经营,2019年末集团客户数量同比增加9.6%至13856万人,拥有两件以上以上保单客户数量增加26.8%至2568万人,占总客户的比例提升2.51ppts至18.53%; 2、公司提高部分疾病发病率假设使得集团多计提准备金80.77亿元,利润释放较为保守,太保opat中扣除了发病率等精算假设变化,和平安只扣除折现率变化的处理口径不同; 3、太保集团的分红逐渐过渡至以净利润和opat相结合的参照基准,2019年度分红占归母净利润和归母opat的比例为39.2%和39%,维持在高位; 寿险产能数据承压,动能转换势在必行 1、太保寿险2019年NBV同比下降9.3%Z至246亿元,价值率和去年同期基本持平,为在43.3%,较半年度margin-2.4ppts有所减缓,原因是2019H2推出的主力重疾金福人生的价值率有所提高;2、寿险代理人产能下降是大隐忧。太保寿险2019人均月新单保费和新单佣金收入分别下降9%和11.1%至4212元和941元,月均健康人力和绩优人力分别同比下降17.6%和12.8%至25.7万和13万人,占总体代理人的比重同比分别下降4.3ppts和1.1ppts至32.5%和16.5%,形势比较严峻;3、前期个险依仗的人海和产品运作方式走向尾声,太保去年提出打造三支高产能队伍暂时没有效果,去年高层人事变动对公司的影响比预想的大,春节后个险推了云顾问EPA试点和A7个险新模式,预计一季度Nbv-27%; 财险稳扎稳打,业绩持续改善 1、太保产险在非车险的拉动下,全年保费同比增长12.9%至1330亿元,超过平安产险9.5%的保费增速。2019太保产险全年费用率下降4.1ppts,赔付率受农险猪瘟和台风影响同比上升4ppts,总体综合成本率下降0.1ppts至98.3%;2、核心的车险综合成本率同比下降0.4pts至97.9%,逐渐靠拢平安车险97.2%的可比数据;3、展望2020年,车险保费增速比较严峻,件均保费受3次费改影响也面临赔付率提升挑战,但受益于是当期已赚低+递延已赚高的组合,费用率同比会有所下降,综合成本率有望走稳; 2019投资收益表现出色,继续拉长债券久期1、太保集团2019年净投资收益率,总投资收益率和综合投资收益率分别为4.9%,5.4%和7.3%,7.3%的综合投资收益率高于平安同期的6.9%,拉动寿险内含价值2.03pts;2、太保集团2019年末持有的国债,地方政府债和金融债达到2930亿元,久期达到15.2年,规模较2019中报增长143亿元,久期拉长0.1年;3、集团继续披露非标明细,2019年末2972亿元的非标资产占总投资资产的比重为20.9%,名义收益率5.6%,剩余久期4.2年,平安对应的数字是13.4%的非标占比,5.65%的名义收益率和3.68年的剩余久期; 投资建议:太保2019年投资和财险表现较好,但寿险面临较大的考验,我们预计2020年集团ev增长14.24%至4524亿元,当前股价对应pev为0.54倍,如果考虑利率风险将投资收益率和风险折现率同时调低50bp,则寿险和集团ev将分别下降7.5%和5.8%,调整后pev为0.57,继续给予买入评级; 风险提示:长期保障新单销售大幅下滑,长期国债收益率持续下降,代理人产能转型推进不如预期。

累计收入同比:自营业务收入同比+90%改善较大,投行股、债承销市占率延续改善趋势,净收入同比+23%,经纪业务净收入同比持平,资管业务规模企稳,净收入同比-2.2%,信用业务受费率影响,收入同比-3%,净收入同比-16%;收入占比角度,自营收入占比同比提升15个百分点至39%,处各业务首位,投行占比同比提升1%,其余业务占比均有所下滑,经纪业务占比同比-3%至17%。 单季收入环比:受IPO收入提升带动,投行业务收入环比+26%,资管业务收入环比+12%,自营业务单季度环比-2%,其中公允价值变动损益单季为负,经纪业务单季收入环比-10%,利息净收入环比-37%,拖累业绩。 成本结构:营业成本率同比下降7个百分点,营业支出同比增长4%,主要是业务及管理费同比+15%。 分业务条线来看:资金类业务营收大幅改善。2019年公司投资及信用业务净收入占比合计44%,同比提升10个百分点以上,主要源于金融资产增加899亿元至4431亿元,以及境内金融资产收益率同比提升75bp; 资产负债表使用效率提升,投资收益改善。2019年末公司扣除客户代理买卖款的杠杆为4.04,较18年末的3.54有较大的增长,资产负债表使用效率有所提高;实现资产规模增长,19年公司金融资产规模相比18年末+25%,固收和权益客需产品客户覆盖度和交易规模持续增长,固定收益资产配置增加622亿,持续推进产品创新,权益业务场外期权业务签约客户数量增加38%,场内做市业务日均资金占用同比翻倍至21.2亿元,全年累计有效新增场外期权名义本金1737亿元,从而带来权益衍生工具名义本金由981亿元提高至1852亿元,衍生金融资产+负债合计持仓增加37.2亿元至127.4亿元;投资收益弹性释放,主要受益处置金融资产收益大幅改善,延续中报趋势,同比+721%,公允价值变动受衍生金融资产波动影响,继续为负;子公司方面,子公司方面金石投资扭亏,实现净利润11亿元,以另类子公司中信证券投资参与跟投,实现净利润同比+116%。 两融市占率有所下降,股质规模有所回升。19年末公司两融市占率同比-7%至6.64%,股票质押余额同比+5%,小幅回升,信用业务利差均同比提升,买入返售金融资产信用减值损失同比-51%,买入返售金融资产减值准备31亿,占资产比重5%,同比提升2个百分点,报告期内公司负债端卖出回购金融资产同比+43%,提升有利于融资成本改善。 收费类业务投行市占率优势凸显,资管主动管理规模提升,成功并购后续财富管理有望发力,境外业务中信证券国际净利润为负,预计受管理层变动影响; 龙头券商实力凸显,股债市占率维持优势。公司IPO/再融资/债券承销市占率分别为18%/19%/5%,同比+9%/+3%/+0.2%,承销保荐收入同比+42%,财务顾问收入同比-2%,重大资产重组金额相比中报增幅扩大,同比+126%,科创板方面,公司涉及项目22家,已完成发行9家,我们认为,随着并购重组、再融资以及创业板注册制等政策推进,公司作为龙头投行产业链孵化能力以及持续服务能力不断强化,品牌优势下投行业务有望发力。 资管规模企稳。截至2019年末,公司资产管理规模为1.39万亿,同比+4%,主动管理规模同比+26%至6983亿,结构进一步优化,集合/单一/专项规模同比-4%/+5%/-72%,管理费收入小幅下滑,基金业务净收入稳健,资管业务净收入同比-2%。公司私募资产管理市场份额13.3%,继续排名行业第一位,大集合公募化改造持续推进,随着客户渠道拓宽,零售逐步做大,规模有望平稳过渡。 经纪业务机构业务优势延续,20年初完成广证并表,财管逐步发力。公司境内经纪业务交易量同比增加40%带动佣金收入提高18.7%至38.1亿元,公司个人客户累计870万户,同比+6%,一般法人客户3.7万户,同比+9%,托管客户资产同比+41%,财富管理客户和资产分别增加15%和39%至7.5万户和6780亿元,收购广证完善财管布局,“产品销售、投资顾问、资产配置”为一体的平台有望发力,同时保持机构业务佣金排名,银行理财等新业务中标可观。 投资建议:继续看好资本市场改革持续推进下,公司现代化投行带动多业务发力,行业竞争力持续提升。我们预计2020E/2021E/2022E年归母净利润+34%/+25%/+19%((前值+11%/+11%)),对应EPS1.26/1.59/1.69元,BVPS13.99/15.42/16.76元。 风险提示:公司管理层发生重大变动,二级市场持续低迷,金融监管发生超预期变化。