事件:太保前3季度保费收入2663亿元,yoy14.02%,归母净利润127.15亿元,yoy16.4%,归母净资产较年初增加4.0%,综合投资收益率4.8%为当前公布保险公司中最高(新华4.12%,人寿3.60%)。 太保Q3单季度净利润45.65亿元,yoy1.3%,较半年报26.8%的同比增速有所下移,主要原因有: 1.受过去3季度集中售卖的短缴费期产品缴费完毕,前3季度总保费收入增速由半年度的18.53%下降至当前的14.20%; 2.赔付支出同比大幅增加26%,高于半年报时点23pct; 3.商车报行合一实施之前,业务前置导致手续费支出同比增加31.7%,高于半年报时点16.7pct。 Q3单季度首年保费基本打平,累计保费缺口显著收窄 1.太保寿险Q3单季度个险首年保费收入103.44亿元,和去年存在停售效应的同期打平;个险首年保费累计降幅收窄4.35pt至-15.4%; 2.根据我们的了解,太保在今年年金险遇冷的情况下,重疾险销售有韧劲。 投资收益在上市同业中亮眼 1.太保前3季度投资收益(包含公允价值变动)393亿元,yoy1.3%(新华-6.1%。人寿-24.5%),综合投资收益率4.80%(新华4.18%,人寿3.60%),在已披露上市同业中领先。 2.太保3季度增持非标,占比较半年末提升0.66pct至23.88%,股票和基金等核心二级市场资产占比微降0.28pct至6.40%,为2016年以来最低仓位。 上海国资委继续增持太保股份。继2018年中报增持1832万股(即太保总股本的0.2%)之后,3季报显示国资委继续增持4262万股(即0.47%),国资委旗下的申能集团也同时增持0.02%股份,但云南中烟旗下的云南合和减持0.44%股份,后者自2016年以来合计减持太保0.74%的股份。 投资建议:预计太保四季度NBV增速在同业中最高,关注其明年布局。10月以来,在长相伴和金诺的推动下,太保NBV保持100%以上的增速,我们预计其全年NBV降幅收窄至-1.5%,集团EV增速为16.51%,当前股价对应的18年PEV为0.98,维持买入评级。 风险提示:股票市场大幅波动;新单销售低于预期。

事件:中国平安公布2018年1季报,实现归母净利润257.02亿元,同比增长11.5%;寿险和财险规模保费达2,306亿元和632亿元,分别同比增长24.9%和17.8%,新业务价值198.97亿元,产险综合成本率95.9%,平安建议派发公司30周年特别股息,总额达36.56亿元。 IFRS9法则增加利润波动性,平安持续深入客户经营1季度IFRS9新准则实施后,实施前和营运净利润分别同比增加11.5%,32.5%和17.70%,由于新准则放大投资收益波动,叠加1季度权益市场震荡,11.5%的新准则下净利润增速低于预期。科技板块在陆金所,汽车之家等子公司的拉动下净利润达到18.42亿,占集团净利润比重上升近3pct 至6.80%。截至2018年Q1末,拥有两家以上平安集团子公司账户的客户数量达到了5121万人,占总客户的比重大幅提升至29.68%。“用户-客户-客均产品-客均利润”的运营模式持续强化。 寿险业务:NBV 同比下降7.5%,全年NBV 增长有望接近两位数平安寿险2018Q1NBV 下降 7.5%,符合预期。margin 同比上升2.96pct 至30.2%,主要是因为平安略微提前了平安福等高价值保障产品的销售节奏。 预判平安全年NBV 增速在5%-10%区间。根据我们的测算,在Q2-Q4NBVmargin 同比持平的假设下(约52%左右),若2018Q2-Q4新单保费同比增速为10.86%,则全年NBV 增速为5%,若后3个季度首年保费同比增速18.21%,则全年NBV 增速为10%。 税后营运利润同比增速12.8%,低于预期。由于2016年,2017年剩余边际摊销分别占寿险税前营运利润的70.9%和68.3%,而Q1新单保费负增长使得当期剩余边际摊同比减弱,同时基金分红等免税收入一般在下半年获取,造成Q1有效税率上升,税后营运利润稍低; 非车险保费大幅增长,三期费改后手续费高企或有所改善2018Q1平安财险在非车险yoy51.5%推动下保费收入达到632亿元,同比增速17.8%。非车险的高速增长来源于保源的扩大,保额的增加和起赔线的下降;平安财险净利润增速-3.6%,低于预期的主要因素是在保费充足率高,各渠道保费报价一致情况下,中介费用的手续费超过15%的免税额,使得所得税率大幅上升(平安2017年所得税率29.24%); 平安财险2018Q1综合成本率95.9%,保持行业领先;三期费改后直销渠道价格优势将会体现,在去中介和手续费免税额有望提高的双重影响下,预计平安财险的净利润在下半年将有所好转; 投资建议:预计全年寿险和集团EV 增速为24.9%和 20.15%,当前对应PEV为1.13倍,低于2010年以来1.20的历史估值中枢,维持买入评级。 风险提示:权益和利率市场大幅波动,重疾险销售不及预期。

投资收益同比增速达到18.63%至24.98亿元,主因固收配置增加和场外期权 资金类业务的配置策略较为灵活,继2017年增配场外期权资金151亿元,收缩固收业务246亿元后,2018年以来大幅增加固收业务的资金配置。2017年末中信债券资产规模约为1022亿元,假设配置债权的久期为5年,评级,今年以来利率下行50Bp使得债券净值增加2.2%;对应增加净利润亿元,占其2017年全年净利润的19.7%,带来的业绩弹性较大; 场外期权业务日均占用资金稳中有升,后续政策可期。2018年至今中信场外期权日均资金占用达到200亿以上,较去年提升超过20%,根据10%-15%的roe测算,扣除融资成本,我们估计对应的净利润贡献在2-4亿元;不同于市场对于4月中旬证券业协会暂停私募机构备案的悲观看法,我们认为作为多层次资本资本市场建立的必经之路,场外期权的本质是风险的买卖和转移,预计监管部门在严控交易对手方的准入资质后会对个股期权标的资质和参与券商资质做出明确规定。中信作为市场个股期权业务的王者,当前roe可以保持在较高位置,后续投资收益可期。 1季度投行净收入下跌幅度显著小于行业,CDR将给投行带来增量业绩 受IPO发行门槛提高以及为承接新经济体回归腾挪空间影响,2018Q1市场股权融资规模较去年同期下降12.66%至5069亿元,其中IPO募集资金规模大幅下降42.77%至398亿元;中信2018Q1投行业务净收入下跌19.2%,显著好于上市同业29.02%的跌幅;受益于利率大幅度下行,中信债券承销规模同比上升55.24%至1036亿元;凭借强大的客户资源和风控把握能力,中信IPO市场份额由2017年的8.10%大幅上升15.39%,投行业务收入下降主要是增发融资规模同比下降83.7%至162.7亿,但4月单月就完成增发融资规模163.5,降幅收窄趋势明显; 中信凭借着领先的承销能力和具有境内外存券托管的能力,有望在年中的CDR业务中占据先机,通过建立国内资本市场和境外上市优质中资股的通道增厚投行业务收入; 投资建议:我们认为券商的供给侧改革刚刚拉开序幕,中信长期坚持拓展高净值和机构客户的优势在2018Q1的震荡市下已经有所体现,股基交易和两融市场份额较之去年末分别提升0.2pct和0.72pct至5.88%和6.65%,海外业务和大宗商品等其他收入同比增长73.7%。预计中信18/19/20年的净利润分别为138,161和186亿元,当前股价对应的PB和PE分别为1.39和倍,显著低于历史中枢,维持买入评级; 风险提示:权益市场大幅下跌,场外期权监管大幅收紧。

事件:中国太保公布2018年1季报,太保寿险和产险分别实现保险业务收入903.12亿元和313.94亿元,同比增长20.5%和19.5%。集团实现净利润37.51亿元,同比增长87.6%,净资产较之去年末增加3.07%。 寿险个险新单同比下降28.2%符合预期,待总公司人力发展政策见效 太保1季度寿险总保费903亿元,同比增长20.5%,主要受益于个险续期保费55.9%的强力增速。个险新单保费受制于行业调整和去年高基数下滑28.2%至200.7亿元,符合预期; 调整全年NBV增速为【-5%,+5%】区间。2017太保个险新单保费前高后低,Q1-Q4各季度占比分别为56.5%,17.2%,20.9%和5.5%,如果参考平安近两年Q1margin变化和太保2017全年margin数据,我们估算出若太保全年NBV增速要达到-5%,0%和5%,则对应的Q2-Q4个险新单同比增速需要分别达到4.4%,12.4%和20.5%; 拭目以待太保精细化人力发展策略的效果。太保总部今年通过直达三,四级机构的新人财补方案和主管培育方案,强化新人持续举绩与留存的牵引,助力主管晋升提升,并加大专款专用的队伍支持方案的投入,预计今年仍有望保持近2位数的人力增速。 太保1季度归母净利润达到35.7亿元,同比增长87.6%,大超预期并高于大部分同业,我们认为主要原因在于: 2018Q1准备金基准折现率上行3.1bp,而去年同期则是大幅下降9.6bp,1季度准备金的如期释放是其净利润高增速的主要原因; 寿险业务质量好转使得退保率大幅下降。2018Q1太保寿险退保率较之去年同期下滑0.13pct至-0.31%,减少退保金支出11.12亿元; 新单业务减少使寿险手续费支出降低。2018Q1手续费支出占当季保费收入15.4%,较之去年同期大幅下降1.7pct,减少佣金支出19.15亿元; 太保大类资产配置结构较之上市同行相对受益于今年的市场行情。太保固收和权益类资产占比分别为81.9%和17.0%,权益类配置占比较低,而今年1季度市场呈现债市牛市,股市震荡的格局。2018Q1太保的其他综合投资收益为3.5亿,根据我们的测算,其综合投资收益率约为4.47%;投资建议 基于2018Q1强劲的净利润数据,我们上调18/19/20年的归母净利润为197,248和300亿元,预测太保2018年寿险和集团的ev增速分别为16.61%和16.84%,每股内含价值为36.9元,当前股价对应PEV为0.856,处于历史负一倍标准差以下,今年以来股价过度反应,维持买入评级。 风险提示:权益和利率市场大幅下行,重疾险增速不达预期

中国太保公布2017年业绩,截止2017年年末,太保集团拥有客户数量11553万人,较2016年增加1109万人;集团实现营业收入3198亿元, YOY+19.8%; 净利润146.62亿元,YoY+21.6%;集团内含价值2862亿元,YoY+16.4%,新业务价值267亿元,YoY+40.3%;产险综合成本率优化0.4pct 至98.8%。 新业务增速超预期,内含价值受一次性因素影响略低于预期太保寿险全年NBV 达到283亿元,同比增长+40.3%,高于市场预期。NBV增速由首年保保费增长(+17.2%)和价值率提升(Yoy 6.5pct 至39.4%)共同推动,其中占新保单比重25%的传统险的新业务价值率大幅上升21.26pct至68.30%;寿险和集团EV 增速分别为17.86%和16.36%,稍低于于预期,主要原因在于:1)2016年首次采用偿二代价值评估体系,一次性增加168亿元ev,高基数拉低今年集团EV 9.28%;2)采取新生命表,运营假设变动降低EV 1.26%;3)自有盈余中的持有至到期的债券市值下降拉低EV1.9%.太保产品结构较为优异,组织大发展并未显著拉低代理人质量截止2017年底,太保长期保障规模为283亿元,占总新保比例同比上升6.45pct 至41.7%,长期储蓄和长期保障两者合计占比超过80%,产品结构优异。太保是上市保险公司中2017年组织发展最快的,月均人力增速达到33.8%,但人力质量并没有随着数量的大幅增加而产生大滑坡,健康和绩优人数占比仅小幅下滑到23.88%和14.99%。 太保投资风格稳健,综合投资收益率稍低太保2017年净投资收益率,总投资收益率和综合投资收益率分别为5.4%,5.4%和4.8%,全年投资产生一定浮亏。在资产配置风格上,太保核心二级市场权益类投资占比较小,股票投资占比为5.45%,权益基金投资占比为1.94%,两者合计7.39%,低于行业平均。 财险承保改善明显,但净利润不及预期财险保费增速和承保盈利持续改善,逐步走出14年的困境。太保2017年产险保费收入1058.6亿元,同比增速,较之2016年大幅提升6.52pct 至8.25%。综合成本率为98.8%,较之上一年优化0.4pct。由于较弱的投资收益,以及为了获取优质客户佣金支出有所提升(佣金率高于抵税上限的15%,对应税率提高6.7pct 至36.7),财险净利润下滑18.7%,低于预期。 我们认为太保寿险负债端的产品和期限结构较为理想,即使由于去年同期较高基数使得2018年1季度NBV 承压,我们仍看好其后续发展;集团客户经营管理精细。我们预计太保18/19/20年的内含价值是3391亿元,4010亿元和4740亿元,归母净利润为184亿,219亿元和256亿元。当前股价对应2018年PEV 0.91倍,维持增持评级,维持目标价47.2元。 风险提示:新保单销售大幅低于预期,股票和利率市场大幅波动。

业务结构基本转型完成,保费呈现较强的业务节奏现象 保费,年期和产品结构基本转型完成,后续现金流压力将大幅减少。2017年末新华续期保费占比较两年前大幅提升17.68pct至70.84%,首年保费期交占比则由2015年的31.99%升至84.12%,个险渠道中10年期以上的保单占比为84.50%;健康险首年保费占比在2017年年末达到35.11%。2017年新华保险顶住总保费负增长的压力,转型力度,决心和成果有目共睹。 从季度数据来看,新华个险渠道首年保费增速分别为34.64%,15.09%,27.45%和13.18%,1季度,3季度显著高于半年度和全年度;因此我们认为2017年公司新保费增速主要依靠于3月和9月的停售效应。2018年新单增长需要代理人队伍的数量和产能的共同提升来推进。 公司NBV和EV增速符合预期,精算假设较同行业较为谨慎 2017年新华Nbv同比增速为15.4%,主要驱动因素为银保期交占比的提升下全渠道口径的NBVmargin由2016年的21.9%上升至37.9%。 公司在2017年下半年采用2010-2013年版经验生命表作为死亡率基准,减少EV1.07%,同时多计提准备金62.88亿元,使其全年归母净利润增速为8.9%,低于预期。此外,公司将2018年的投资收益率假设由4.6%调整至4.5%,使EV下降0.66%。公司的精算假设较为谨慎。 剩余边际余额为股价提供一定安全边际 新华剩余边际余额表现较为强劲,同比增速20.9%达到1704亿元。由于实际收益率=剩余边际+息差+投资正偏差,近年来公司负偏差的年份较少,因此实际净利润大概率高于剩余边际,且剩余边际未考虑未来新业务,因此当前的剩余边际未股价提供了一定的安全边际。 公司后续的挑战或在于人力和费用政策 我们认为公司2018年面临的主要挑战在于:1)较弱的附加佣金率和去年起推行的赋予权,继承权和跨区域经营权的三权政策,对于中坚层代理人留存的此消彼长效应;2)在今年新保保单增速较弱,对费用管控较为严格的前提下,组织大规模发展的目标是否能够实现;由于公司2018年至今新单保费增速较弱,我们将今年evps预期由58.69元下调至57.37元,NBV增速较弱可能使其新业务价值倍数降低,因此我们将目标价由74.55元下调至63.1元,投资评级由“买入”下调至“增持”。 风险提示:新保单销售大幅低于预期,股票和利率市场大幅波动。

集团净利润略超预期,分红率大幅提升至30%。 中国平安2017年归母净利润为891亿元,其中包含平安好医生重组交易的亿元,净利润增速为42.8%,主要由寿险(Yoy43.5%)和资产管理业务(yoy69.2%)驱动。为了剔除短期波动和会计准则变动影响,年报首次披露公司营运利润,寿险,资管,银行,财险和科技业务分别贡献当期母公司运营利润的55.0%,16.8%,14.2%,14.1%和4.0%,资管和科技业务的营运利润贡献占比较之2016年分别提升3.02%和8.03%,科技业务首次获取正的营运利润。 由于净利润和营运利润的增长,以及偿二代下监管指标远超标准,平安2017年全年每股股利达到1.5元,较之2016年翻番,分红率大幅提升至30.78%。 寿险内含价值超预期,高利率保单基本消化完毕 寿险全年归母净利润增速达到43.5%,为356.58亿元,但四季度单季净利润增速为-12.7%,原因是公司主动调整存量高利率保单的溢价,使得单季度准备金多计提140亿元,占全年多计提准备金规模的43%。本次溢价调整完毕后,高利率保单的负面因素基本消化完毕。 长期保障新单增速下降26.56pct至17.42%,而长期储蓄新单增速则由8.93%提升至44.49%,我们认为这是平安在不同年度和监管环境下的灵活产品策略的体现。 寿险和集团的EV增速分别达到37.8%和29.4%,大超市场预期。主要原因是平安的综合投资收益率达到了7.7%,远高于5%的精算假设,对EV的正偏差贡献为8.4%;此外分散效应和运营正偏差分别贡献5.76%和2.47%。 保证保险业务架构重新梳理,费改影响使得所得税率大幅提升 平安财险综合成本率上升0.3至96.2%,其中保证保险的综合成本率近一年变化较大。商车费改后在优质业务的获取上投入了较多资源,费率超过了的税前扣除标准,所得税率因此大幅上升12.1pct至29.2%。 科技板块进入资本市场收获期,估值可能达到2100余亿元 平安好医生,平安医保科技,金融一账通和陆金所能够把控上游流量入口,具有较高行业门槛,大的市场规模,强价值和可复制性的特点。平安的金融科技和健康医疗业务迎来了资本市场的收获期。根据本次年报披露的信息,平安科技业务估值可能达到2100余亿元。 行业调整期平安基础管理能力将体现,预计2018年价值和利润表现稳定 在今年行业性的结构调整背景下,平安成熟,制式化和精细化的个险队伍管理体制优势将得以体现。预计全年Nbv增速为14.3%,寿险ev增速26.9%,集团ev增速21.6%,净利润增速在25%以上,维持买入评级。 风险提示:新保单销售大幅低于预期,股票和利率市场大幅波动。

平安控股健康医疗科技公司46.20%,软银2017年底参股。 平安医疗健康科技的控股股东为安鑫(平安间接全资子公司),平安,乐錦煊(2017年11月在英属处女群岛成立的公司)及罗肇华先生。当前股权结构由安鑫,乐錦煊和软银旗下VisionFundSingaporeSPV构成,3者持股比例分别为46.20%,46.39%和7.14%。健康医疗科技在2016年4月完成A轮融资,去年年底引入软银,并在去年末进行了境内外的股权重组;董事长王涛先生科技医疗背景深厚,非执行董事大多为平安资深高层; 公司尚未盈利,2017Q3净资产19亿元,营收以消费医疗和健康商城为主。 公司2015年,2016年和2017Q3分别亏损3.24亿元,7.58亿元和4.97亿元,毛利率分别为39.76%,42.16%和44.22%。截止2017年3季度末,公司的净资产为19.02亿元,负债率为55.18%。公司有4条主要业务线: 家庭医生服务:包含在线咨询,转诊预约住院安排和二次诊疗,毛利率64%; 消费医疗:提供健康检查和基因检测,医美和口腔服务,销售渠道90%来自于平安集团的销售代理和子公司的订购,该业务占总体营收的44.7%; 健康商城:通过自营和平台两种模式销售健康和保健产品,毛利率18%,2017年Q3营收3.53亿元,同比增加14倍; 健康管理和互动:广告业务是最主要的业务和收入模式,营收占比为4.26%; 公司和平安集团的业务互动频繁,协同效应较为显著。 公司和平安集团的运营模式都是通过多频次的互动增强粘性,由用户发展成客户,通过体验增加客均利润,当前付费转化率为2.7%;其次在线咨询业务和消费医疗分别由80%和90%来自于平安集团导流; 公司作为线上健康管理入口,和线下健康管理入口的万家医疗,充当支付手段的平安商业保险和平安医保,共同组成闭环的医疗生态圈;公司同时共享了集团强大的人工智能和运算能力,运营效率大幅增加。 估值测算:若4项互联网业务均在2018年完成上市,目标价约为90元。 我们根据平安互联网子版块2018年的上市发起进程和是否能够成功上市,以及寿险估值(目标PEV为1.8倍还是2倍)的假设进行四个情景测算,并赋予每个情景25%的权重,最后可得评标价为89.58元。

新管理层战略稳健,财务报表调整夯实。 随着传统优势板块市占率重新上升,证监会券商分类重回AA 类,以及两融违规处罚暂告一段落,中信已经基本走出前两年的相对低谷。公司当前领导层作风稳健,注重绩效管理和经纪业务管理,并对国际业务重新进行了整合;在财务报表上,已经充分计提里昂证券的商誉减值,确认里昂台湾业务回购期权的费用,或有负债也将未来可见风险考虑在内,报表扎实; 具有交易基因的王者之师:衍生品业务能够在低波动率市场赚取稳定利润。 利用资产负债表进行定价和交易是券商提升ROE 的方式,并且在市场低波动时,衍生品的中性交易策略也能赚取稳定的收益,从而产生真正的alpha。 中信的股权类衍生品业务开展处于领先地位。通过衍生工具的合成,中信能够复制期权,完成机构客户对于风险对冲和收益结构获取的需求,并赚取期权费和复制成本之间的利润,预测该项业务将给中信2017年带来15亿净利润;由于券商能够同时使用多种工具进行产品的复制和合成,多客户之间存在自然对冲效应,同时高息票据等海外成熟产品尚未在国内起步,中信证券未来在销售交易业务的增长空间较为显著,当前处于爆发前夜; 优势板块再现光彩,各项常规业务均在业内领先,看好2018年业绩表现投行业务市占率回复至8.20%,重回行业第一,IPO 的常规化利好项目质量高的中信,2017年再融资基数较低,发行者已经适应当前利率环境;信用业务将继续是业绩稳定向上的助推器:根据我们的测算,股票质押业务的行业理论需求高达17万亿元,中信净资本对应的业务空间尚有50%;经纪业务:营收稳定性显著高于行业,代理买卖证券款中机构占比高达43%,在2017年较低的市场换手率基数上,我们预期2018年营收较为稳定; IFRS9准则将显著增厚中信证券2017年净利润。 IFRS9法则实施后将不再设立可供出售金融资产科目,同时也将影响包括信用业务在内的多项业务;我们通过对“融资融券和股票质押式回购资产规模/可供资产规模”的相对数值和可供科目具体构成的分析,认为中信证券在该项准则实施后将会释放较多净利润,预计2017年年报数据表现较好; 估值:绝对和对应ROE 估值均较低,多层次资本市场预期下有提升空间当前1.43倍的PB 处于历史中枢偏下水准,与2016年3-10月阶段相近,但2017-2018年中信ROE 预计将高于2016年;同时,2017年10月以来监管层对于多层次资本市场建立的重视将会带来配套政策的预期,对照2012-2013年相似阶段,我们认为估值有上行空间,给予中信证券2018年1.8倍PB 估值,对应目标价24.62元; 风险提示:公司衍生品业务开展不及预期,市场大幅波动。

12月15日投资者开放日首次披露保障储蓄产品构成,新老客户贡献数据 长期储蓄类产品2011年至今复合增速达到30.7%,占新保的比例由2011年的9.59%大幅上升至2017Q3的41.59%;长期储蓄产品占新保比例由2011年的11.94%提升至2017Q3的38.88%; 太保寿险的客户数量增速较快,消费升级背景下老客户的贡献度在上升:2017Q3个人业务长险的客户数量达到531万人,7年来复合增速超过24%;老客户的加保率也由去年末的5.8%大幅提升至2017Q3的7.2%,显示出太保在客户资源开发上的进展; 新业务分散效应较强,半年度ROEV达到17.96%,投资回报和假设基本一致;2017全年寿险EV增速预计在19.35%; 2018年开门红情况:当前季度未超过预期,但完成阶段任务 2018年开门红当前进度并未超过公司预期(预期是10%的同比增长),但也基本完成了阶段性的计划,其中举绩人力增速良好;开门红产品的新业务价值率同比略有提升;开门红主力产品将会在前期的基础上,新加入“老来福”产品(终身寿险型分红年金),产品的新增将会助推开门红的保费增速;今年开门红的不确定性来自于:1)134号文的实施;2)其他理财产品的相对吸引力提升;3)客户超过100万的大单数量有所下降; 2018年代理人人力队伍建设:夯实人力,建设三大人力渠道维度 2018年全年代理人增速预计在10%左右;明年将进入夯实人力的阶段,具体的举措包括:1)推出连续4个月的健康人力牵引措施,引导人力留存跨季度;2)加大新人4-6个月的帮扶力度(3个月后脱落率较高),同时加大对高产能新人的财补补贴力度;3)扶持存量主管队伍,增加队伍的产能和收入(即在部组的策略上由扩张期的纵深维度走向夯实期的横向维度);4)建设侧重新保的传统营销队伍,在续保业务中侧重加保的服务营销队伍和开拓中心城区中高端客户的顾问营销服务三大体系; 2018年展望: 2018年太保寿险的发展战略是:顺势而为,坚持规模与价值并举;统筹兼顾,力争季度间均衡发展;努力实现新业务价值增速同业领先; 预计太保2018年NBV增速为26.3%,当前股价对应的2017年PEV为1.29,对应2018年的PEV为1.08,考虑到太寿险已经保持4年20%以上较快速的nbv增速,PEV估值有提升的空间,若给予其寿险业务1.3倍PEV,则目标价为47.2元;继续推荐。 风险提示:保障型产品销售不达预期,利率大幅波动

新华保险前3季度净利润50.42亿元,同比增长5.3%,符合预期:主要原因是投资收益增加及所得税率减少: 前3季度新华保险投资收益267.75亿元,同比增速7.56%,较半年报同比增速提升9.56pct,总投资收益率5.2%,高于半年报时点30bp,高于1季度的4.5%,呈现环比上升趋势,其中第3季度单季度投资收益率5.92%; 所得税税率由半年报的33.65%下降至26.42%,或和保费和退保的相对变化有关(所得税的收取基数为:税前利润+佣金-(保费-退保)*10%-免税投资收益); 保单数据环比持续改善,期交拉动模式将保证明年保费增速 核心渠道首年保费数据强劲:代理人渠道首年保费,首年期交保费,10年期以上期交保费较之半年报时点分别增长3.51pct,12.36pct和12.78pct至24.31%,27.45%和35.73%,在代理人规模没有明显增加的情况下,显示出保费增长的韧劲; 期限结构继续优化:2017Q3期交和代理人渠道中的期缴占比分别同比提升43.19pct和5.62pct至,较之2017H提升1.03pct和0.56pct,高位持续优化; 保费结构续期率仍然稳定:在第3季度首年保费同比大幅度增加46.8%的情况下,续期/总保费比例基本持平于半年报时点末,达到67.85%,同比大增13.17pct; 得益于新业务价值增速和投资收益,全年ev增速或超预期 前3季度代理人渠道首年保费增速由半年报时点15.1%上升至27.4%,预计前3季度新华新业务价值增速超30%,预计全年新业务价值增速至28%。 截止3季末,今年以来其他综合收益浮盈9.07亿元,预计全年综合投资收益达到5.4%以上,超过精算假设的4.5%,将贡献正的投资收益偏差; 基于nbv和投资偏差的超预期,预计全年ev增速为19.8%。 投资建议: 新华保险发力的健康险空间大,今年以来健康险占首年保费的比重已经提升16pct至36.4%,若后续能够继续提升价值率较高的健康险占比,则新华的新业务价值增速有可持续性,但需要关注其代理人增速情况; 预计2017年末新华的evps为49.70元,给予1.5倍PEV估值,目标价74.55元,当前对应A股PEV 1.29倍,估值切换后对应PEV1.09倍,给予买入评级。

平安寿险前3季度新业务价值同比增速35.5%,略低于预期,主因保费增速环比变慢以及代理人渠道占比微降: 平安前3季度个人首年保费同比增速较半年末下降4.18pct至34.39%,原因或是主动于6月1日起停售快返产品; 第3季度个人新业务margin约为53.54%,低于去年第3季度2.65pct,主要原因是代理人渠道占个人业务的比重由85.92%微降至78.99%,而电销和银保渠道占比分别上升5.89pct和1.04pct至15.68%和5.33%; 若假设第4季度平安个人业务nbvmargin于去年同期持平,单季度保费增速20%,预计全年Nbv增速为30%; 平安前3季度净利润为663.18亿元,同比17.4%,符合预期,净利润增速通道已经打开。 今年前3季度750日均线下移20bp,对净利润影响182.05亿元,比去年同期多影响9.70亿元;去年上半年重组普惠确认了一次性投资收益94.97亿元;若考虑上述两项因素,则平安前3季度净利润实际增速为32.56%; 3季度准备金计提增加规模大幅减少:2017年第3季度为27.88亿元,去年同期为80.03亿元,预期2017年全年增加计提准备金的规模将小于2016年;2018年准备金基准曲线将上行30Bp以上,有望释放300亿元净利润; 投资收益的大幅改善:第3季度单季度总投资收益率约为6.5%,3季度末未兑现的浮盈359亿,净资产较去年年末增加16.9%;IFRS9实施在即,平安可能在年末兑现部分浮盈; 产险受信用保险业务平安和普惠重新分工,综合成本率同比上升1.2pct(信保业务CUR上升25.6pct),持平于2017H的96.1%,车险综合成本率下行0.4pct,随着信保业务的调整到位,明年产险将贡献正的同比净利润; 2018年新业务价值预计仍能保持较快增速,结构有优化空间。 根据测算,在各险种价值率基本不变的情况下,即使短交储蓄型产品的首年保费受134号文的影响增速较之今年大幅度下降,但若长期保障和储蓄型产品的增速能够微升至25%,则2018年全年的NBV增速有望达到25%; 投资策略:全年ev增速25%,估值切换后PEV为1.21倍。 预期内含价值全年增速=调整运营差异后的上半年ev增速+(下半年预期回报+下半年新业务价值+下半年投资收益偏差+下半年公允价值调整)/期初内含价值=15.9%-3.44%+4.9%+7.5%=24.86%,预计17年底EVPS为43.56元/股,当前股价对应P/EV1.47倍,估值切换后p/ev1.21倍,维持买入评级;

平安通过多账户增强客户黏性,打造综合金融任意门,寿险盈利能力突出。 中国平安综合金融的本质是提供可以连通各个子板块账户的任意门,客户同时拥有集团内3-4个账户后将产生高强粘度,降低流失率,同时平安制定了由用户至客户,由客均产品至客均利润的盈利模式,并由过去资本驱动转向资本科技双驱动;截止2017Q3,寿险,产险和银行总计贡献平安净利润的88%,寿险半年度roe达到18.10%,盈利能力最突出。 寿险:价值导向的先驱者,2017Q4起进入利润收获期。 价值:代理人和价值率的提升将保证新业务价值增速稳定高增长,新业务价值倍数将提升寿险估值中枢;净利润:预期2017年年末平安的剩余边际余额增速继续保持在35%以上,可达到6000亿元左右,稳定摊销将释放净利润;偿付能力:偿二代下释放自由现金流,2017H中期分红率由2016H的7.89%大幅上行至18.60%,股息率的吸引力进一步增强; 产险保费增速亮眼,ROE有望持续保持在20%。 2017年以来平安产险保费增速24%,远高于行业和主要竞争者,尽管由于信用保险合作模式的重新分工使综合成本率略微上行至96.1%,但2018年起净利润将重新回复较高增长;良好的承保利润率将使平安产险的roe在未来几年能保持20%的水准; 投资能力行业领先,2018年率先年实行IFRS9准则,投资浮盈或提前兑现。 平安2017Q3总投资收益率达到5.4%,保持行业领先。平安将于2018年起实施ifrs9准则,截止2017H,平安保险资金的可投资资产中股票规模2090亿元,占比9.42%,由于权益类资产大部分计入可供出售金融资产(85%以上),因此需要关注平安2017年4季度权益资产的处置节奏和方式,浮盈或提前兑现,净利润有望超预期; 2017年ev增速预期达到25%,分部估值法目标价75.13元。 预计2017年全年平安ev增速为25%,2018年开门红将受134号文一定影响,但在保障型产品的带动下全年nbv预计仍能保持在25%以上;采用分部估值法,给予平安寿险1.8倍pev,产险1.5倍PB,则对应每股股价75.13元。当前股价对应PEV1.48倍,估值切换后对应PEV1.20倍,给予买入评级。

利率脱敏,需求扩展和自由现金流的产生,保险行业基本面发生深刻变化。 2016年年末以来保费收入和利率的负相关关系被打破,保险产品的结构由理财型转向于消费型;近30%的房贷复合增长率,个人自费医疗支出比例过高和对中高端医疗资源的需求使高杠杆的中产阶级产生保障需求;偿二代下自由现金流的释放使保险成为去杠杆环境中为数不多可加杠杆的行业之一,同时保险公司的分红能力提升,新华保险分红率由2015年的10%提升至2016年的30%。 做强优先于做大,新华保险是价值转型的践行者。 新华保险产品结构优化:健康险,意外险和传统年金占比上升,分红险占比下降,其中健康险保费收入占比由15年的14%上升至16年的21%和17年H 的40%,2017年H 将贡献70%的新业务价值;保费结构的优化:期交占新单保费比例提升18%至50%,预计未来每年续期保费能带来750亿元的保费收入,续期率提高将保证保费的内生增长;年期结构的拉长:负债久期逐步提高到11-12年,公司赔付和给付压力将在2018年后释放,且长负债久期能提升续期率,有助于保费的增长;保单负债成本出现拐点:按照我们的测算,新华保险2016年综合负债成本在4.5%左右,大幅度低于2015年的6.5%,利差损大幅度改善。 代理人渠道决定新业务价值,新华保险16年注重提质,未来增员空间大根据我们的拆分,代理人渠道的初期保费占新保费收入由31%大幅提升至43%是新华新业务价值提升的决定因素,同时个代理人的人均产出也是主要贡献因素,而同类型的保单价值率的提升并不明显。2016年新华保险的增员远低于其余3家上市保险公司,主要原因在于公司重心放在通过赋予权等制度提高代理人的留存率,随着费差损的逐步消化,新华保险2017年下半年和2018年的增员空间将被打开,未来业绩弹性足。 价值估值双潜力是未来股价的驱动力个险渠道期交保费20%以上的增速将保证新业务价值的增长;剩余边际20%的增速显示新华保险价值的高质量和未来利润释放的确定性,同时新业务对利率的敏感性同比下降40%体现出的利源结构改善将进一步提升其估值盈利预测和估值在个险渠道期交增速25%,20%,20%,银保趸交压缩至0,各渠道新业务价值率稳定的假设下,我们测算出新华保险对应每股内含价值为49.4,58.9和70.5元。我们给予1.3倍的2017P/EV 估值,对应目标价64.22元,折合港币74.16元。给予“买入”评级。 风险提示:重疾险等保费增速下滑,快返型年金政策对保费收入影响重大。