事件: 近期公司对深交所关注函进行回复。公司针对不规范情形自查整改。经过相关卫生主管部门核查与公司自查,不存在无证上岗、持错证上岗或持过期证照上岗的情形,已取得CT等诊疗科目的行政许可。 点评: 完成自查整改,强化管理质控:公司针对此次广州富海门诊部出现的问题进行了详细的核查,并在此基础上出具整改方案。公司也以此为契机,展开了全国门店的深度自查,从源头杜绝质量隐患。通过重视内控和服务质量管理,强化公司的长期发展能力。公司预计此次事件不会对经营产生重大不利影响。 体检中心国家标准公布,扩张复制有据可依:《健康体检中心基本标准(试行)》发布,结束了以前各地标准不统一给上市公司新建中心带来的难处。政策护航下,健康体检行业迎来发展的黄金时期。 健康体检市场需求刚性,民营连锁价值依旧:在人口老龄化、医疗支出提升和消费升级等多重因素拉动下,专业健康体检市场空间广阔。 专业体检龙头,成长逻辑延续:1)布局高端品牌美兆、奥亚,服务能力多维化;2)大众品牌美年、慈铭复制扩张;3)服务内容的多元化提升、从健康管理、数据管理等角度提升价值。 盈利预测与投资建议 综合考虑此次事件的影响,我们预计后期公司将倾注更多资源与成本在医质与内控管理,发展节奏也将有适当调整。我们微调2018-2020盈利预测至净利润8.4亿、11.8亿、17.3亿,对于EPS分别为0.27元0.38元以及0.56元。我们后续会结合跟踪和评估三季度业务的变化情况,更新我们的判断。从长期角度,公司的发展逻辑和成长空间没有发生本质变化,我们继续看好公司的长期空间,维持买入评级。 风险提示 社会医患风险;体检中心扩张下沉速度和异地复制不达预期的风险;公司产业链延伸、其他业态布局带来的医疗风险;解禁股票质押风险(2018年8月28日限售股解禁)等。

通策医疗发布2018年半年度报告,收入端符合预期,利润端超预期。 报告期内,公司实现总营业收入6.85亿元,比去年同期增长34.91%;实现归属于上市公司股东的净利润1.35亿元元,同比增长52.68%。 简评: 2018年上半年公司保持高速增长,收入端符合预期,利润端超预期。 公司规模继续扩大,诊疗人次及客单价均有明显提升。 我们预计,客单价的提升主要得益于口腔高附加值口腔项目的增加。 在客单价,诊疗人次,设备耗材集采以及平台化战略的协同作用下,规模效应显现降低成本。 “通策模式”优势稳固,新建分院步入业绩加速兑现期,报告期公司内生增长高速,多家分院超预期,利润端增速明显高速于收入端。 分院培育期由平均3年缩短至2年,我们认为,这与杭口品牌在浙江省内认可度的提高密切相关。随着公司旗下分院梯队式步入盈利期。随着公司旗下分院梯队式步入盈利期,加之2018上半年分院所处经营周期分布明显优化,公司业绩将有望导入良性循环。 蒲公英计划加速省内扩张,医疗资源积淀是计划推行基础。 辅助生殖与眼科业务齐推进,获取优质医疗资源是公司优势所在。 投资建议及盈利预测: 我们预计公司2018年至2020年归属母公司净利润分别为3.03亿、3.90亿、5.02亿,对应EPS分别为0.95元、1.22元、1.57元,对应当前股价分别给予估值P/E 57.6倍、44.9倍、34.8倍,维持“增持”评级。 风险提示: 医疗风险,医患社会问题;医疗事故风险;新建口腔医院在培育期亏损、经济效益不明确等风险;合作办医扩张复制的速度低于预期的风险,质押风险等。

上半年公司整体继续保持高速增长,维持2017年同期上半年归母公司净利润转正的趋势 多重努力改变季节间差异、淡季营收增长超预期,释放全年业绩高增长信号 公司规模持续扩大,服务内容多元化,体检人次及单价实现量价齐升 扣除慈铭,美年健康依然保持强劲增长,我们估计在70%左右增长 慈铭在美年健康/天亿集团收购三年的整合努力下,步入高增长态势 两大龙头强强联合,协同作用显现 公司现处于快速成长阶段,未来三年看点将聚焦在:1)新增高端品牌美兆、奥亚;2)大众品牌美年、慈铭在三线以下地区扩张;3)服务内容的提升、从健康管理的角度出发做体检,期待与商业保险的合作。 我们长期看好公司发展,现在正值健康体检行业发展的黄金时期,大量体检需求亟待满足:【三线(及以下城市)+高端体检+健康管理】,这三个领域的发展节奏将是影响公司长期发展空间和估值的重要因素。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2018-2020年将实现净利润9.36亿、13.9亿、21亿。维持“买入”评级。 风险提示 体检中心扩张下沉速度和异地复制风险;医疗服宏观行业风险;公司产业链延伸、其他业态布局带来的医疗风险;资金需求风险等。

事件: 公司通策医疗于2018年7月23日公告,将与湖南医药学院共同投资设立怀化口腔医院暨湖南医药学院附属口腔医院。 怀化口腔医院有限公司(以下简称“怀化口腔医院”)拟注册资本1000万元,总投资规模3,000万元。其中,通策医疗持股70%,湖南医药学院20%,口腔医师团队持股10%。 简评: 与“存济”品牌并行,全国扩张进一步推进。 继国科大之后,与湖南医药学院联合办医再次印证了公司获取稀缺医疗资源的优势所在。 n 依托湖南医药学院的品牌优势,怀化口腔医院有望成为区域影响力口腔医院,复制杭口路径实现分院扩张。 学术资源构建人才储备优势的重要性日益凸显,通策旗下口腔医院办医配置具有人才黏性强以及医生实现自我“增值”的独特优点。 投资建议及盈利预测: 我们预计公司2018年至2020年归属母公司净利润分别为2.82亿、3.54亿、4.29亿,对应EPS分别为0.88元、1.10元、1.34元,对应当前股价分别给予估值P/E 58.4倍、46.6倍、38.4倍,维持“增持”评级。 风险提示: 医患社会问题;医疗事故风险;新建口腔医院在培育期亏损、经济效益不明确等风险;合作办医扩张复制的速度低于预期的风险

业绩简评 2018年一季度,美年健康实现营业收入12.2亿,同比增长121%;亏损9832万,同比上年减亏7%。 事件 公司拟以自有资金人民币3.88亿收购天亿资产持有的美因基因33.4%股权,本次收购完成后,公司将合计持有美因基因50.56%股权,成为其控股股东。 美年健康与天亿控股分别投资设立了嘉兴信文淦富、南通基金,主要用于投资美年、美兆、奥亚体检中心等共计43家,预计投资金额不超过2.3亿人民币。 简评 扣除慈铭后,美年健康依然保持强劲增长,我们估计在70-80%的增长; 规模提升,且公司一季度亏损大幅收窄; 规模效应体现:毛利率同比连续三年提升; 规模效应体现:销售费用率低同比连续三年下降; 2018年1-6月,公司预计归母净利润在1.2-1.8亿之间,同比大幅增长; 收购美因基因部分股权,布局平台化发展; 慈铭在美年健康/天亿集团收购两年的整合努力下,回到高增长态势; 体检人次呈现出持续高增长态势,体检中心复制速度加快; 服务内容日益多元化,大数据助力科技创新。 盈利预测 我们预计公司2018-2020年将实现净利润9.36亿、13.93亿、21亿。维持“买入”评级。 风险提示 体检中心扩张下沉速度和异地复制风险;医疗服宏观行业风险;公司产业链延伸、其他业态布局带来的医疗风险;资金需求风险等。

事件 公司与Adocia公司签订协议,将有偿获得BioChaperone Lispro(超速效型胰岛素类似物)在包括中国在内的全球19个国家和潜在9个国家、与BioChaperone Combo(胰岛素基础餐时组合)在包括中国在内的全球28个国家的独家开发、生产并商业化权利。 简评 胰岛素制剂发货增长20%+,收入端确认与发货趋同; 经营活动现金流下降,主要来自预付款增加; 与Adocia公司合作,迈入四代胰岛素+时代; 通化东宝自身在研管线产品有序推进。 盈利预测 我们预计公司2018-2020年将实现净利润10.9亿、14亿、17.9亿。 投资建议 维持“买入”评级。 风险提示 药品招标降价风险;公司新产品研发、审批进展不达预期风险;国家医药政策风险;新医保目录的执行进度不达预期风险等。

公司去年各季度收入端均呈现出强劲的增长态势,4季度占比在近5年有所下降,体现了公司在熨平季度间差异、提升体检中心全年产能方面做出的努力与成果。 美年健康(不含慈铭)延续了6年年化复合增速近50%的业绩增长,展现了持续的高增长态势。慈铭在美年健康/天亿集团收购两年的整合努力下,回到高增长轨道。借助慈铭已经表现出来的良好的整合效应,公司的品牌战略实现从大众体检到高端体检市场的全面布局。 体检人次呈现出持续高增长态势,体检中心复制速度加快。 服务内容日益多元化,大数据助力科技创新:公司不断推出具有创新性的优质体检项目,继“3650套餐”、胶囊胃镜检查之后,又推出冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD早期检测等高端体检项目,携手智飞生物落户宫颈癌疫苗增值业务等,满足用户更多方位的健康服务需求。 公司销售费用四季度较往年增长较高,为体检中心下沉三线城市及以下做准备。 盈利预测 我们预计公司2018-2020年将实现净利润9.36亿、13.93亿、21亿。维持“买入”评级。 风险提示 体检中心扩张下沉速度和异地复制风险;医疗服宏观行业风险;公司产业链延伸、其他业态布局带来的医疗风险;资金需求风险等。

业绩简评 2017年公司实现营业收入25.45亿,同比增长25%;实现归母净利润8.4亿,同比增长31%;实现扣非后归母净利润8.35亿,同比增长34%;实现经营性现金流9.6亿,同比增长32%。 经营分析 二代胰岛素维持强劲增长,且招标价格稳定:通化东宝2017年实现重组人胰岛素制剂收入18.9人民币,同比增长20.6%,我们测算招标价格稳定。公司重组人胰岛素制剂保持多年的增长,与公司深耕糖尿病市场、产品下沉、打造糖尿病慢病管理平台等因素相关。 通化东宝在研管线产品有序推进:2017年,公司四个三代胰岛素产品、和新靶点用药、以及口服降糖药产品的研发均有新的进展,公司在降糖药产品线方面布局日趋完善。 胰岛素笔、血糖仪及试纸实现17%增长,毛利率达到25%,预计2018年产线稳定后毛利率将有较大幅度提升。 胰岛素业务毛利率持续提升,糖尿病相关板块占比提升,期间费用率持平。 盈利预测 我们预计公司2018-2020年将实现净利润10.9亿、14亿、17.9亿。 投资建议 维持“买入”评级。 风险提示 药品招标降价风险;公司新产品研发、审批进展不达预期风险;国家医药政策风险;新医保目录的执行进度不达预期风险等。

事件一:万东医疗参与投资并购基金上海陆自企业管理咨询中心 万东医疗、鱼跃科技、天亿集团、云锋麒晖、上海自贸区三期基金、康达医疗、信达华建作为有限合伙人,上海自贸区基金管理公司作为普通合伙人、基金管理人,于2017年12月6日签署了《上海陆自企业管理咨询中心(有限合伙)合伙协议》,共同投资上海陆自企业管理咨询中心。其中,万东医疗、鱼跃科技、天亿集团分别出资人民币2.8亿、2.66亿、2.5亿,认缴出资比例分别为18%、17%、16%。 鱼跃科技为公司控股股东,天亿集团为公司持股5%以上股东俞熔控制且担任董事的企业,鱼跃科技与天亿集团为公司关联方。 事件二:上海陆自企业管理咨询中心拟收购意大利百胜医疗集团(Esaote S.p.A.) 并购基金将以2.48亿欧元向转让方购买最终标的企业除库存股以外的全部股权,且最终交易对价将根据最终标的企业经审计的2017年12月31日财务报表进行相应调整。 Esaote 成立于1982年,总部位于热那亚。是全球领先的MRI企业,也是全球第六大超声企业,在国际医疗影像领域享有盛誉。其2016年实现2.7亿欧元收入、520万欧元净利润;4.7亿欧元资产、2.8亿欧元负债。 1. 公司有望补充产品线,打造国内一流影像设备平台: 近年来,万东医疗通过自主研发,影像产品渐成梯队,超导核磁、CT相继上市。随着超导核磁和CT相继上市,公司在X射线和磁共振领域产品渐成梯队,DR、MRI、CT、DSA、高频数字胃肠诊断系统、数字平板乳腺系统等产品线日渐丰富。 公司参与此次并购基金拟收购Esaote,具备了进行更多合作方式的可能。通过合作业务带来的协同效应,万东医疗有望借助国际领先超声市场的经验和支持,补齐产品短板,打造一流影像设备平台企业。 2. 融合各方资源,利用资本市场获得跨越式发展: 此次并购基金的成立,汇聚了鱼跃科技、天亿集团、云锋麒晖、上海自贸区三期基金、康达医疗、信达华建等国内资本市场顶尖企业加盟,融合各方资源,助力万东发展。

1.美年健康携手智飞生物,合作接种成人疫苗: 双方从战略协作角度出发,拟共同设立成人预防接种门诊(特需预防接种门诊),并共同推进取得卫计委颁发的接种资质的相关工作。 待取得接种资质后,将在美年健康体检中心开展疫苗接种业务。智飞生物保证包括HPV疫苗在内的疫苗产品供应;美年健康负责旗下体检中心(不限于取得疫苗接种资质的体检中心)开展智飞生物产品的推广及宣传业务,提高消费者对疾病的认知和对疫苗的接受度,具体事宜以双方另行签订的采购协议为准。 智飞生物疫苗产品丰富,其中自产产品包括AC结合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、AC-Hib三联疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗、微卡等,此外代理默沙东的4价HPV疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、甲型肝炎纯化灭活疫苗。 2.双方合作未来有可能承担一部分社会公共卫生责任: 疫苗的产品属性特殊,双方将进行信息资源整合,签署三年的合作协议,开发成人疫苗接种信息系统,完善相关数据库,旨在取得开展国家级和当地市政府重大免疫规划项目或国家重大公共卫生项目资格。 3.合作共享成人疫苗大市场,宫颈癌疫苗市场潜力巨大: 智飞生物独家代理的默沙东4价HPV疫苗(Gardasil)2016年实现22亿美金销售额。11月9日Gardasil获得国内批签发合格证,可进入市场销售。 目前我国20~45岁适龄女性人数近3亿人,Gardasil三针/人价格在2400元左右,对应7000亿市场规模,假设15%的渗透率,对应1080亿市场。 4.与智飞生物合作,再次体现美年健康的渠道价值: 美年健康提供渠道和医疗机构资质,智飞生物提供疫苗产品,合作双赢。进一步印证了我们此前报告里提出的,美年健康的价值不止是健康体检,更在以体检为入口进行的产业链延伸。 5.美年健康具备生态圈平台价值重估,健康事业扬帆远航: (1)产业链延伸逻辑开始兑现,大数据美年健康构建变现途径。数据本身存在价值;依靠优健康的大数据分析挖掘内在需求;依托大数据打造健康管理与支付体系为一身的闭环商业模式。 (2)孵化平台开始有所收获,美年健康验证大健康入口的导流能力: 与安翰光电合作,推出“3650”套餐,是基于美年健康平台孵化的高端医疗设备典型案例,结果是投资方、供应商、上市公司的三方共赢。 携手上游供应商,开启全方位合作。 成立美因基因,缔造国人基因检测大平台,渠道价值为王。 (3)打造多品牌战略,从大众体检到高端体检市场全面布局:公司收购慈铭、美兆品牌后,全面布局从大众体检、到中端市场、到高端市场,满足不同层次人群的健康消费需求。 (4)试水商业健康保险,力图打造医疗服务闭环模式:作为健康体检业务的附加业务,打包销售给团体客户或个人客户;打造大健康产业的“闭环”。 (5)布局下游医疗服务,国民健康产业的价值卡位:健康入口,向健康管理中心纵深发展;专科领域以口腔科为例,谋求合作可能。 (6)探索服务集约化,参与检验与影像模式创新:检验集约化业务、与读片集约化业务。 盈利预测。 我们预计公司2017~2019年将实现净利润4.86亿、7亿、10.4亿。 若考虑慈铭并表因素,我们预计公司2017~2019年将实现净利润6.5亿、9亿、12.8亿。维持"买入"评级。

通化东宝是诺和诺德的追随者,诺和诺德是全球研发效率最高的药企:针对市场关心的通化东宝研发费用投入偏低、治疗领域单一的问题,我们研究了海外糖尿病治疗领域的巨头公司诺和诺德。我们发现诺和诺德自身的研发费用率基本也是全球制药巨头企业中最低的、但却是研发效率最高的企业。 诺和诺德是优秀的制药企业,是海外药企中一支长牛股票:在全球前20大制药企业中,诺和诺德无论是在投资回报率、估值、业绩增长、和包括ROE在内的各项财务指标的表现上,都在海外制药企业中名列前茅。 诺和诺德不靠并购,专注糖尿病治疗领域,支撑万亿市值:与其他海外制药企业通过不断的并购整合、形成跨科室的丰富产品线相比,诺和诺德一百年来专注于糖尿病治疗领域,几乎全靠自主研发、自主市场推广,在全球制药巨头企业中独树一帜。 通化东宝推荐逻辑(一):通化东宝胰岛素工艺壁垒稳固。重组人胰岛素很早过了专利保护期,但国际上只有诺和诺德、礼来、赛诺菲三家企业生产。国内参与者也十分有限,背后的原因是胰岛素生产壁垒极高带来的进入门槛和胰岛素产品粘性带来的营销壁垒。而通化东宝的工艺可比肩诺和诺德,活性和纯度极高。 通化东宝推荐逻辑(二):通化东宝产能不受限制,市场开拓能力决定未来发展空间:通化东宝胰岛素厂房历史上几经扩建,目前全球仅有诺和诺德、礼来、通化东宝可达到年产3吨以上冻干粉的规模。 通化东宝推荐逻辑(三):胰岛素用户粘性强,营销壁垒高:胰岛素的临床应用方面,需要病人有很强的依从性。这体现在公司多年来积累的品牌效应和学术推广能力上。 通化东宝推荐逻辑(四):二代胰岛素市场,内资企业崛起:通化东宝目前80%的收入来自于二代胰岛素,当前二代胰岛素市场仍以外资为主,但以通化东宝为代表的内资企业不断进行进口替代,其中以通化东宝的速度最快。 通化东宝推荐逻辑(五):公司积极布局三代胰岛素和GLP-1新靶点降糖药物:通化东宝目前积极布局4个三代胰岛素产品,其中甘精胰岛素已申报生产;公司追随诺和诺德,积极研发GLP-1降糖药物利拉鲁肽,未来有望成为继胰岛素之后的重磅降糖药物。 通化东宝推荐逻辑(六):打造服务糖尿病患者的一站式管理解决方案:公司致力于打造的糖尿病诊断+糖尿病治疗一体化公司格局已经显现,此外今年CGM作为公司在血糖监测领域布局的又一产品,未来有望快速打开新的市场。 本文我们主要从诺和诺德和全球前20大制药企业的研究角度出发,推荐通化东宝的投资逻辑。通化东宝基本面情况详见我们此前发布的两篇公司深度报告:《深度报告(一)价值重估:360°解析通化东宝投资价值》、《深度报告(二)价值发现:糖尿病一站式服务提供商应运而生》、以及《行业深度报告:糖尿病用药大市场,胰岛素内资企业崛起》。 盈利调整 我们预计公司2017-2019年归属母公司净利润分别为8.4亿、10.8亿、14.2亿。 投资建议 维持“买入”评级。目标价32元,对应明年50倍P/E估值。 风险提示 三代胰岛素的研发进展和食药监局的审批进度;二代胰岛素的市场竞争环境;招标政策影响。

(一)公司启动2017年员工持股计划、六个月内通过二级市场购买,现任高管悉数参加: 美年健康启动2017年员工持股计划:员工持股计划筹集资金总额上限为8.8亿元,集合资金信托资金规模上限为22亿元,优先级计划份额和劣后级计划份额的比例为1.5:1。 集合资金信托直接(或通过单一资金信托间接)以二级市场购买(包括大宗交易以及竞价交易方式)等法律法规许可的方式取得并持有美年健康的股票,自公司股东大会审议通过本次员工持股计划后6个月内完成购买,并每月公告一次购买股票的时间、数量、价格、方式等具体情况。 公司控股股东上海天亿投资集团对集合资金信托优先级计划份额的权益承担差额补足义务,同时对集合资金信托承担现金追加和补仓义务。集合资金信托可能设定警戒线、平仓线(以资产管理协议为准)。 公司2016年员工持股计划(中海信托-美年健康员工持股计划集合资金信托计划)的受让方可能成为本员工持股计划大宗交易方式的转让方。 本次员工持股计划所持标的股票的锁定期为24个月,存续期限为36个月。 参加本员工持股计划的公司员工总人数不超过3,200人。其中,公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员14人,其他公司员工不超过3,186人。筹集资金总额上限为8.8亿元。公司现任高管悉数参加。 (二)设立并购基金,拟共同投资美年、慈铭、奥亚、美兆品牌: 美年健康与控股股东天亿集团分别投资设立了投资并购基金健亿投资和嘉兴信文淦富,主要用于投资美年、美兆、奥亚体检中心等。 公司计划与嘉兴信文淦富在青岛、济南、天津等20余个地区分别投资美年、慈铭、奥亚体检中心共计35家,与健亿投资在上海、无锡等8个地区分别投资美兆体检中心共计8家。本次与嘉兴信文淦富及健亿投资、重庆天亿共同对外投资暨关联交易金额合计不超过2.5亿元人民币。 点评 1.2017年度员工持股计划,公司高管悉数参加,中层员工和其他员工覆盖面广,彰显上市公司管理层对公司未来发展的强烈信心: 此次员工持股计划,公司董事长俞熔先生和副董事长郭美玲女士分别拟认购不超过880万元,公司总裁徐可先生拟认购不超过8800万元,华东区、北方区、西北区总经理分别拟认购不超过1100万元,2017年新任高管也悉数参加此次员工持股计划。彰显了上市公司管理层对未来公司未来发展的强烈信心(图1)。 2.员工持股计划锁定两年,为公司健康体检事业的快速发展布局: 较2016年一年期的员工持股计划,此次员工持股计划锁定两年,为公司健康体检事业的快速发展布局。2016年员工持股计划也将不会对市场产生抛压影响。 集合资金信托直接(或通过单一资金信托间接)以二级市场购买(包括大宗交易以及竞价交易方式)等法律法规许可的方式取得并持有美年健康的股票,自公司股东大会审议通过这次员工持股计划后6个月内完成购买,并每月公告一次购买股票的时间、数量、价格、方式等具体情况。 3.公司实际控制人此前多次增持公司股票: 自2016 年12 月9 日、2016 年12 月12 日、2016 年12 月19 日、2016 年12 月20 日、2017 年1 月13日、2017 年1 月16 日、2017 年5 月5 日、2017 年5 月8 日、2017 年5 月31日、2017 年7 月13 日、2017 年7 月14 日、2017年7 月27 日、2017 年9 月7日、2017 年9 月8 日、2017 年9 月20 日、9月22日,美年健康的董事长俞熔先生已累计增持公司股份21,35万股,占公司总股本的0.9%。 此次员工持股计划,董事长依然参与,体现了管理层对公司未来发展的信心。 4.设立并购基金,加速布局美年、慈铭、奥亚、美兆品牌: 美年健康与控股股东天亿集团分别投资设立了投资并购基金健亿投资和嘉兴信文淦富,主要用于投资美年、美兆、奥亚体检中心等。 公司计划与嘉兴信文淦富在青岛、济南、天津等20余个地区分别投资美年、慈铭、奥亚体检中心共计35家,与健亿投资在上海、无锡等8个地区分别投资美兆体检中心共计8家。本次与嘉兴信文淦富及健亿投资、重庆天亿共同对外投资暨关联交易金额合计不超过2.5亿元人民币。 此次与与嘉兴信文淦富一同投资的美年、慈铭、美兆、奥亚体检中心,有16个是以增资或者股转的方式进行,纳入并购基金后继续培育;另有19个体检中心是新设立(图2)。 此次与健亿投资拟投资的8个美兆体检中心,8个为新设立,注册资本在4000-5000万元(图3)。 美年健康通过并购基金的方式,支持上市公司主业发展,快速实现全国布局的战略规划,减轻上市公司资金压力,撬动资本杠杆,加速布局大众体检品牌(美年、慈铭)、中端体检品牌(奥亚)、高端体检品牌(美兆)。 5.美年健康具备生态圈平台价值重估,健康事业扬帆远航: (5.1)产业链延伸逻辑开始兑现,大数据美年健康构建变现途径。数据本身存在价值;依靠优健康的大数据分析挖掘内在需求;依托大数据打造健康管理与支付体系为一身的闭环商业模式。 (5.2)孵化平台开始有所收获,美年健康验证大健康入口的导流能力: 与安翰光电合作,推出“3650”套餐,是基于美年健康平台孵化的高端医疗设备典型案例,结果是投资方、供应商、上市公司的三方共赢。 携手上游供应商,开启全方位合作。 成立美因基因,缔造国人基因检测大平台,渠道价值为王。 (5.3)打造多品牌战略,从大众体检到高端体检市场全面布局:公司收购慈铭、美兆品牌后,全面布局从大众体检、到中端市场、到高端市场,满足不同层次人群的健康消费需求。 (5.4)试水商业健康保险,力图打造医疗服务闭环模式:作为健康体检业务的附加业务,打包销售给团体客户或个人客户;打造大健康产业的“闭环”。 (5.5)布局下游医疗服务,国民健康产业的价值卡位:健康入口,向健康管理中心纵深发展;专科领域以口腔科为例,谋求合作可能。 (5.6)探索服务集约化,参与检验与影像模式创新:检验集约化业务、与读片集约化业务。 我们预计公司2017~2019年将实现净利润4.86亿、7亿、10.4亿。(不含慈铭) 若考虑慈铭并表因素,我们预计公司2017~2019年将实现净利润6.5亿、9亿、12.8亿。

1.GLP-1药物是近年来新兴起的糖尿病治疗新靶点,诺和诺德重磅降糖药: 利拉鲁肽是一种人胰高糖素样肽-1(GLP-1)类似物,用于治疗糖尿病。 GLP-1是近年来兴起的糖尿病治疗新靶点。GLP-1是回肠内分泌细胞分泌的一种脑肠肽(肠促胰素),在进食后,该类激素可促进胰岛素分泌。 天然GLP-1半衰期太短,不具备成药性,因而延长半衰期就成为GLP-1受体激动剂类药物开发的主要技术创新点。近些年,在降糖药市场,GLP-1受体激动剂增长最快,成为糖尿病市场扩容的最大动力。 诺和诺德的利拉鲁肽已经跻身于2016年全球第三大降糖药物,单产品销售额仅次于甘精胰岛素和西格列汀(图1)。 GLP-1代表药物包括利拉鲁肽(诺和诺德)、艾塞纳肽(阿斯利康)、度拉鲁肽(礼来)。 通过对国际降糖药厂家明星产品在全球市场所处的竞争格局分析,可以说胰岛素和新靶点用药已经掌握了全球降糖药市场(图2)。 2.利拉鲁肽半衰期长、安全性高: 利拉鲁肽就是一种酰胺化的GLP-1受体激动剂,克服了天然GLP-1易降解的缺点,不仅降低血糖水平,且避免了低血糖风险。此外,根据美国FDA公布的数据显示,利拉鲁肽还能使心血管受益,降低糖尿病患者患心血管疾病的风险。 利拉鲁肽97%的氨基酸与人GLP-1同源;通过酰基化与白蛋白结合。 由于与人GLP-1同源性高,利拉鲁肽较少产生抗体,而竞品艾塞纳肽由于抗体导致治疗效果低于利拉鲁肽(图3)。 3.利拉鲁肽是当前全球最畅销的GLP-1药物: 利拉鲁肽(商品名:Victoza)的原研厂家是诺和诺德,于2009年7月首先在欧盟上市,2010年在美国上市,2011年进入中国市场。2016年的全球销售额已达29.10亿美元,此外,利拉鲁肽另外还有明显的减轻体重的作用,作为减肥药获批的利拉鲁肽(商品名:Saxenda)也已上市,2016年实现了2.3亿美元的销售额(图4)。 我们预计公司2017-2019年归属母公司净利润分别为8.3亿、10.6亿、13.8亿。 维持“买入”评级。

业绩简评美年健康前三季度实现营业收入29.9亿,同比增长59%;实现归母净利润2.16亿,同比增长127%;扣非后归母净利润1.78亿,同比增长110%。 三季度单季度实现营业收入13.7亿,同比增长63%;实现归母净利润1.88亿,同比增长59%;扣非后归母净利润1.62亿,同比增长44%。实现经营活动现金流1.03亿。经营分析1.收入增长超预期,每季度增速均高于去年同期增速:公司前三季度实现营业收入近30亿元,同比增长59%,其中三季度实现13.7亿收入,同比增长63%。 三季度在去年高基数的情况下仍实现了63%的高增长,并且今年以来每季度增速均高于去年同期增速。我们预计全年业绩增长仍将超出市场预期(单季度收入情况见图表1)。 收入高速增长的背后,是连锁化医疗服务行业的快速扩张逻辑支撑,今年以来公司的体检业务,量价齐升。 上半年我们走访了美年健康在全国的一线、二线、三线城市体检中心,整体出现量价齐升的良好经营局面。 我们认为公司业绩的高速增长,与公司开店节奏加快、单店经营的盈亏平衡点提前、区域规模效应、套餐升级情况、个检占比提高因素密切相关。 服务内容多元化:结合公司一年以来在附加业务的布局,包括高端体检(3650、美兆健康)、基因检测(美因健康科技)、远程医疗(大象医疗)、健康管理、健康保险等战略布局,为公司带来了内容的丰富和套餐价格的提升。 2.规模效应凸显,构筑公司未来的竞争壁垒之一:(2.1)毛利率持续提升(图表2)(2.2)费用率持续下降(图表3,图表4)(2.3)公司过去三年盈利情况也提速(图表5)3.我们预计慈铭已经表现出良好的整合效应,品牌战略实现从大众体检到高端体检市场的全面布局:慈铭剩余72%股权已于10月11日完成工商变更登记,前三季度慈铭已经表现出超预期的整合效应。 整合慈铭,两大龙头体检公司产生良好协同作用:两大品牌都是中国民营体检机构的优秀品牌,今后两大品牌强强联合,将产生良好的协同效应。公司致力于打造多品牌战略,实现从大众体检到高端体检市场的全面布局:美年健康先后收购了慈铭体检、美兆医疗,丰富了自身的品牌,进行了从大众体检到高端体检市场的全面布局(图表6)。大众品牌:美年健康、慈铭体检中端品牌:慈铭奥亚高端品牌:美兆医疗4.布局参股体检中心体系,撬动杠杆发展:公司近两年来充分调度社会资源,共同参与健康体检连锁行业发展,实现了初期使用较少的投入,实现后期杠杆发展的目标。9月我们发布86页公司深度报告:《美年健康:生态圈平台价值重估,大健康事业扬帆远航》,第三章节《充分利用资本和社会资源,美年健康实现跃进式布点》中阐述了美年健康自2015年上市以来的布局主要以自建+参股为主。上市以来,美年健康鲜有同业并购(慈铭除外),主要采用自建+参股的方式,这是因为: (1)中国的专业健康体检行业时下已经发展成为寡头市场的格局 (2)目前的市场竞争格局,针对小连锁的并购意义并不大 (3)美年健康当前新开店的成熟期迅速缩短 (4)国内健康体检市场空间巨大,各地有实力的合作方众多。上个月公司收购7家参股公司,旅顺美年、南昌美年、重庆美天,均是2016年下半年以后成立的体检公司,从发展趋势来看,由于健康体检行业下半年为旺季,我们预计这三个体检中心今年都将实现盈利(图表7)。这也验证了美年健康2015年以后新开的体检中心,所需要的成熟周期已经越来越短。5.公司实际控制人9个月内10次增持公司股票,彰显管理层对公司未来发展信心:美年健康董事长俞熔先生最近9个月内第10次增持公司股票,成本价在13元-17元之间均有分布,体现了管理层对公司未来发展的信心。6.美年健康具备生态圈平台价值重估,健康事业扬帆远航:(6.1)产业链延伸逻辑开始兑现,大数据美年健康构建变现途径。数据本身存在价值;依靠优健康的大数据分析挖掘内在需求;依托大数据打造健康管理与支付体系为一身的闭环商业模式。(6.2)孵化平台开始有所收获,美年健康验证大健康入口的导流能力:与安翰光电合作,推出“3650”套餐,是基于美年健康平台孵化的高端医疗设备典型案例,结果是投资方、供应商、上市公司的三方共赢。携手上游供应商,开启全方位合作。成立美因基因,缔造国人基因检测大平台,渠道价值为王。(6.3)打造多品牌战略,从大众体检到高端体检市场全面布局:公司收购慈铭、美兆品牌后,全面布局从大众体检、到中端市场、到高端市场,满足不同层次人群的健康消费需求。(6.4)试水商业健康保险,力图打造医疗服务闭环模式:作为健康体检业务的附加业务,打包销售给团体客户或个人客户;打造大健康产业的“闭环”。(6.5)布局下游医疗服务,国民健康产业的价值卡位:健康入口,向健康管理中心纵深发展;专科领域以口腔科为例,谋求合作可能。(6.6)探索服务集约化,参与检验与影像模式创新:检验集约化业务、与读片集约化业务。 盈利预测我们预计公司2017~2019年将实现净利润4.86亿、7亿、10.4亿。(不含慈铭)若考虑慈铭并表因素,我们预计公司2017~2019年将实现净利润6.5亿、9亿、12.8亿。预计上市公司备考业绩2017-2019年分别为:6.4亿、9亿、12.5亿。投资建议目标价为24元,维持“买入”评级。

业绩概览2017年1-3季度,公司实现营业收入18.5亿,同比增长25%;归属母公司净利润6.5亿,同比增长30%;归母扣非净利润6.4亿,同比增长30%。经营活动现金流7.4亿,同比增长31%。 2017年三季度单季,公司实现营业收入6.7亿,同比增长14%;归母净利润2.4亿,同比增长29%。 经营分析1.三季度胰岛素制剂收入继续保持20%以上的增长速度,体现公司一直以来的销售能力: 三季度单季虽然公司收入端增速14%,但胰岛素制剂保持了20%以上的收入增长。其他板块如中药、塑钢门窗等业务出现下滑,拖累表观业绩。我们估计其他业务板块仍占公司收入比例的20%多,因而对公司表观单季度的收入增速有影响。 二代胰岛素仍保持20%以上的发货和收入增速,销售竞争优势明显。公司持续保持高于二代胰岛素的行业增速增长,原因包括: (1)由于医保报销制度的原因,二代胰岛素在基层优势优于三代胰岛素,公司强大的销售网络和学术营销能力牢牢占据基层市场; (2)外资企业在中国的运营成本高、投入力度减少,导致其让渡部分市场给国内企业(诺和诺德预混胰岛素市场份额从2012年的67%下降到2016年的56%;诺和诺德短效胰岛素市场份额从2012年的7%下降到2016年的4%)2.毛利率、销售费用稳定,管理费用略有增长: 三季度公司毛利率76%,维持稳定;管理费用三季度提升2.3个百分点,我们估计与研发费用投入相关。期间费用率公司整体维持稳定,进入市场耕耘后的收获期。 3.公司产品线日益丰富,探索不同靶点降糖药物和给药途径: 通化东宝先发布局吸入式胰岛素,探索更多胰岛素给药途径:公司与Dace Biopharm公司合作,成立合资企业,参与Dace 的全球III 期临床计划,加快吸入式胰岛素在中国的注册进度。 围绕糖尿病药物,公司还布局了四种胰岛素类似物、GLP-1、口服降糖药等,进度上: 甘精胰岛素报产; 门冬胰岛素已完成临床试验,处于III 期临床的最后数据整理阶段;门冬预混30、50处于III期临床试验; 地特胰岛素获批临床; 赖脯胰岛素处于临床申请资料整理阶段; 瑞格列奈BE预试验结果符合预期,即将启动正式BE研究; 曲格列汀、GLP-1等产品都有新的进展。 4.提供从前端诊断检测到后端用药指导一体化的糖尿病一站式解决方案: 公司不仅是糖尿病治疗端的公司,更提供从前端诊断检测到后端用药指导一体化的糖尿病解决方案。慢病管理平台逐渐对上市公司业绩产生拉动。 盈利预测。 我们预计公司2017-2019年归属母公司净利润分别为8.3亿、10.6亿、13.8亿,当前股价对应明年P/E 33x。维持“买入”评级。 风险提示。 经营风险,政策风险,研发风险。