事件:物产中大2017年全年实现营业总收入2766亿元(YoY+33%),归属于上市公司股东的净利润22亿元(YoY+3.7%)。2017年公司继续致力于布局“以供应链集成服务为主体,以金融服务和高端实业为两翼”的发展战略。公司2017年核心边际变化包括:(1)发展创新投融运营模式,布局金控提升业绩增长预期;(2)供应链业务增厚盈利空间,推动营业收入创新高;(3)医疗与环保板块稳健发展,未来将与供应链以及金融业务实现互补。 布局金控牌照提升利润。2017年公司金融业务带来营业收入16亿元,毛利率达到7.7%。2017年公司打造“产业+金融”发展格局,目前已参控股数十家金融和类金融牌照,并在申请保险牌照,预计未来毛利率相对较高的金融板块将成为公司的利润增长点之一。 (1)公司发展创新投融运营模式。2017年公司致力于从前端(厂商融租租赁)、中端(服务增值)以及后端(租赁资产证券化)发展创新投融运营模式,目前已成功发行首期6.9亿ABS,同时2017年新增社会化资产管理规模11亿元,此外公司创新都市养老理念,首个高端介护式医养中心“朗和”正式营业。 (2)金控牌照拓展带来业绩增长预期。物产中大参股数十家金融和类金融业务,包括期货业务(中大期货,持股占比95.1%,2017年在多个中心城市建立30多家营业部)、融资租赁(物产融资租赁,持股占比100%,2017年商用车租赁列全国前三)、财务公司(作为公司“内部银行”,统一资金集中管理平台)等,目前公司已初步拥有了相对完整的类金融业务体系,预计未来公司金控布局将进一步推动公司利润提升,带来公司发展空间提升。 供应链业务增厚公司盈利空间。2017年公司供应链集成服务业务实现营业收入2684亿元(YoY+36%,占比97%),2017年公司聚焦供应链集成服务主业,打造供应链上下游跨界融合的生态圈。公司发展创新供应链集成服务模式,从传统贸易赚取差价逐步转向为供应链上各企业降低成本,同时开拓海外市场,全年热轧、涂镀板卷出口量同比增长140%,不锈钢出口同比增长超60%。未来公司将利用供应链为客户创造价值,提升客户黏度,实现盈利空间的持续增厚。 医疗与环保板块持续稳健发展。2017年公司高端实业实现营业收入48亿元(YoY+4%)。医疗健康方面,2017年公司成立医疗健康投资公司,构建医联体内资源共享、专科互补的管理模式;环保能源方面,公司正式组建公用环境投资公司,截至2017年末已拥有5家供水公司,供水规模65万吨/天,运营管理18家污水处理公司,处理规模15万吨/天。预计未来医疗健康与环保能源板块将与供应链集成以及金融业务实现互补。 实施战略重组混改,利好聚焦供应链集成。2017年公司将物产资本分拆为金融投资、健康产业、公用投资三家公司,并顺利完成物产民爆与浙江省机电集团旗下永联民爆重组,与此同时,2017年公司持续推进成员公司“二次混改”,我们认为2017年的重组与混改将使公司更加聚焦供应链集成服务核心主业,有利于其提升运营效率。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价8.36元。我们预计公司2018年-2020年的EPS分别为0.54元、0.57元、0.61元。 风险提示:供应链业务发展低于预期/金融业务协同低于预期/高端业务发展低于预期。

事件:根据2017年年报,中国太保2017年实现归属于母公司净利润约146亿元(YoY+21%),内含价值较年初增长约16%,新业务价值同比增长40%(2017年上半年增速为59%)。我们认为公司2017年核心边际变化包括: (1)新业务价值高速增长40%; (2)产险业务规模和质量双重改善,保费增速达到8%,综合成本率下降至98.8%。 聚焦期缴保障产品,业务结构大幅优化。 (1)个险人力大增,产能基本持平。2017年公司个险新单保费同比增长32%(平安YoY+34%/国寿YoY+22%/新华+13%)。截至2017年公司月均保险营销员达到了87万人,较之2016年末提升33%(平安+25%/国寿+5.6%/新华+6%)。人均产能基本维持平稳,2017年上半年营销员月人均产能达到7189元。我们在《保险灰犀牛系列报告》中提出134号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少是2018年寿险开门红大幅负增长的原因,随着寿险营销员规模增长面临瓶颈,人均产能的重要性与日俱增。 (2)回归保障发展期缴,产品结构持续优化。2017年以来公司聚焦保障型产品,如“金佑人生”、“银发安康”等,期缴业务继续保持稳健增长,2017年公司个险期缴新单保费同比增长31%。业务结构改善带来退保率下降至1.3%,新业务价值率大幅提高至39.4%,较上年同期提高超过6个百分点,其中传统寿险新业务价值率达到68%。聚焦保障死差益丰厚,2017年寿险业务剩余边际余额较上年末增长32%,达到2283亿元,未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。 产险保费增速回暖,盈利能力持续改善。2017年太保产险保费同比增速约为8%(平安YoY+21%),增速较上年1.6%相比已有明显改善,保费增速的改善源于车险和非车险保费增长均呈现出回暖趋势,车险保费同比增长7%,较上年提升5个百分点,农险业务大增推动非车险保费同比增长将近14%,较上年提升12个百分点。得益于公司对业务质量严格把控,综合赔付率下降,综合成本率连续第三年改善,降至为98.8%,较上年降低0.4个百分点。商车二次费改下,市场份额有望向行业龙头公司集中,而在公司严管控的基础上,业务盈利能力改善有望持续,预计2018年综合成本率降至98%。 股票投资收益增长是投资收益率改善的主因。2017年公司净投资收益率为5.4%(同比持平,平安6%/国寿5.16%/新华5.2%),总投资收益率为5.4%(同比0.2个百分点,平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%)。2017年蓝筹股大涨,上证50指数上涨24%,公司股票投资比例提高2个百分点至5.5%是总投资收益率提升至5.4%的主要原因。 内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017年公司内含价值2861亿元,同比提升16%,其中新业务价值在内含价值增量中占比82%(平安49%/国寿73%/新华50%),而投资回报差异为8.8亿元,在增量中占比3%,新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。我们预计2018年内含价值增速维持在10%左右。 准备金将释放,利润持续增长。2017年公司补提寿险责任准备金90亿元,合计减少税前净利润90亿元。假设折现率增加10个基点,公司利润将相应提升58亿元(平安寿险及健康险48亿元/新华保险41亿元/中国人寿141亿元),在当期营业利润中占比超过43%(平安10%/国寿34%/新华55%),预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A 投资评级,预计中国太保2018-2020年归母净利润同比增速达到14%、12%、13%,6个月目标价为40元。 风险提示:保费大幅下滑/营销员大量脱落/股票投资亏损。

租赁行业渗透率低,发展空间广阔。经历了2007年至2014年高速发展之后,我国租赁行业2016年渗透率仅为6%,相较于成熟的美国市场(21.5%)、欧洲市场(英国33.7%,德国17%)仍有很大差距。未来行业面临三大发展机遇,一是政策持续支持;二是《中国制造2025》规划提出了未来中国制造业的发展重点,如航空航天装备等,均为融资租赁服务标的行业。融资租赁公司经营管理专业化,能解决信息不对称的问题,减少中小企业融资成本,从中获得发展机遇;三是金融科技的发展使得租赁行业可以借由大数据、自动化和信息聚合网络提升其业务和管理的效率并降低成本。 金融租赁牌照优势明显。与内资租赁和外资租赁相比,金融租赁具有三方面优势,一是审批更为严格,牌照具有稀缺性;二是金融租赁可以参与同业拆借以及发行债券,在降低成本和资金补足方面更有优势;三是金融租赁在租赁物标的的经营范围上更加广阔;四是金融租赁能够运用杠杆率相对更高。凭借独特的竞争优势,金融租赁公司数量仅占全行业0.9%,但业务规模占比接近38%。 传统业务多元布局,新零售战略转型。公司传统业务包括3C零售连锁、艺术品拍卖、工业制造、房地产开发。零售业务方面,公司持续推进新零售转型,推出Brookstone新品牌,优化门店布局,完善供应链建设,为开展金融业务提供了丰富的场景和客户。艺术品拍卖业务方面,公司旗下匡时国际拍卖公司2017年上半年实现净利润0.72亿元,未来将在中国书画的基础上增加其他领域收入,积极开拓上海、杭州以及香港市场。 支付牌照稀缺,产融结合业务协同。 (1)支付牌照稀缺,生态协同场景拓展。公司旗下天下支付拥有互联网支付及移动电话支付牌照,天下支付能够公司“新零售”产业内部生态协同,拓展更多的支付应用场景。 构建以大数据为核心的支付金融业务,实现新的利润增长点。 (2)集团金融资源丰富,产融结合业务协同。公司控股股东三胞集团金融牌照资源丰富,涵盖征信、支付、网络小贷、保险经纪、融资担保等。依托集团资源,公司逐步建立富有价值的实名制账户体系及相关大数据系统,为以支付为核心和切入点,与大数据、互联网理财、消费金融、供应链金融、征信、文化艺术品消费等有机结合,从自身消费场景不断融合外部周边场景,打造“全渠道零售+金融+场景”的综合生态圈。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价11.88元。我们预计公司2018年至2020年净利润增速分别为19%、17%、18%。 风险提示:零售收入或利润率下滑/租赁业务坏账增加/第三方支付业务收入下滑。

事件:3月27日招商证券发布2017年年报,2017年公司归母净利润58亿元(YoY+7%),加权平均ROE 为8.39%(YoY-2.19pct),杠杆率2.96倍(2017年上半年为2.39倍)。我们认为2017年公司核心边际变化包括: (1)经纪业务转型显效,佣金率企稳的同时市场份额提升; (2)IPO 业务储备开始向大中客户倾斜; (3)战略基调由“赶超”转为“变革”,管理层积极进取,将增厚资本。 经纪业务转型初见成效,份额上升佣金率企稳。2017年公司经纪业务手续费及佣金净收入40亿元(YoY-14%),股基交易额市场份额稳步提升至4.01%(2016年为3.88%),净佣金率稳定在万分之3.3。公司主要在三大方面实施经纪业务转型: (1)拓展渠道发展科技。2017年公司营业部增加21家至243家,升级打造“智远一户通”,正常交易客户数增长190万户; (2)港股通业务处于领先地位,累计交易量同比增长162%; (3)财富管理转型,公司推出大类资产配置机制并利用大数据精准营销,财富管理客户数254万户(YoY+4%),金融产品销售8751亿元(YoY+2%)。随着公司传统经纪业务的转型升级,股基交易额市场份额有望稳定在4%以上,佣金率稳定在3.3%左右。 两融业务稳定,股票质押预计趋缓。公司利息净收入12亿元(YoY+121%),年末公司两融利息收入40亿元(YoY+2%),两融余额同比增长7%,上升至行业第六位;股票质押回购利息收入12亿元(YoY+50%),规模增长36%。随着业务风险敞口逐步扩大,预计股权质押增速将逐步趋缓。 投行IPO 项目储备向大中型企业倾斜。公司证券承销业务净收入22亿元(YoY+2%)。其中债券承销规模4112亿元,同比增长45%,得益于ABS 承销规模大幅增长至2085亿元(YoY+100%)。 股权承销方面公司积极优化项目储备结构,在保持中小企业客户优势(截至3月27日公司72%的IPO 申请已上会企业计划登陆中小板或创业板)的同时,加强大中型和央企客户营销服务(2017年家均IPO 规模已由4.8亿元升至5.8亿元),未来在项目储备上向大中型企业倾斜。 收益率与自营规模双增,布局衍生品业务创利。2017年公司自营业务投资收益(含公允价值变动收益但不含对联营企业投资)升至29亿元(YoY+106%),大幅增长来自收益率和规模的双重驱动:综合收益率3.2%好于2016年同期(1.6%),自营规模同比增长45%。公司是国内唯一一家全资格期权做市商,未来公司将在股票期权做市等衍生品业务方面加强布局,提升竞争力。假设自营规模增长20%,综合收益率维持3.2%,预计2018年公司自营收益升至32亿元。 资管业务逐步转型,公募基金利润贡献提升。2017年公司资管业务收入11.5亿元,与2016年基本持平;资管规模升至7792亿元(YoY+24%),其中主动管理规模占比16%,未来将逐步提升主动管理业务占比。公司对博时基金和招商基金取得投资收益达8.2亿元(YoY+31%),占收入的6%,两基金非货币公募基金月均规模分别为2454亿元和1721亿元,增长65%和39%,均为行业前十。 机构服务能力保持领先。公司在行业内率先开展主券商业务,为机构投资者提供交易、基金托管与外包、研究、种子基金等一站式综合服务。据公司年报,2017年公司托管的公募基金数量(7家)和已备案私募基金数量(9490家)稳居行业第一,托管与外包资产规模2.08万亿元,同比增长24%。 集团支持业务协同,产融结合发力。公司凭借招商局集团优势获得了客户资源和业务协同机会,在“一带一路”、“产融结合”和“融融结合”等领域取得成效。如,2017年公司承销招商银行275亿元优先股项目,承销债券(剔除ABS、可转债)中23%规模来自集团成员(据WIND 数据统计)。 行业呈现马太效应,公司战略补充资本。证券行业呈现出马太效应,资本金充实成为重要的竞争优势。根据公司年报披露,2017年公司“三年赶超战略”顺利收官,2018年起将实施“变革战略”,针对公司发展中的规模瓶颈,前瞻性、多渠道增强公司资本实力。我们认为公司新战略反映了管理层适应行业新的变化,在合规风控的基础上积极进取,资本金的持续补充也将提升公司行业地位。 投资建议:买入-A 投资评级,我们预计公司 2018-2020年的 EPS 为0.9元、1.05元和1.18元,6个月目标价20元。 风险提示:市场大幅波动风险/信用违约风险/集团支持力度减弱风险。

事件:公司发布2017年年报,2017年营业收入211亿元(YoY+25%),归母净利润93亿元(YoY+48%),扣除非经常性损益后归母净利润为60亿元(YoY-0.8%);归母净资产873亿元(YoY +4%),加权平均ROE10.56%(YoY+2.83pct),杠杆率3.6倍(2016年3.66倍)。 我们认为公司核心边际变化有: (1)2017年下半年以来公司股基交易额市占率止住下滑态势,佣金率基本平稳,以金融科技为特色的财富管理业务保持领先; (2)江苏银行股权投资转为权益法记账使得投资收益大增102%, (3)定增即将落地,资本金预计突破千亿元。 金融科技助力财富管理转型。2017年公司经纪业务收入42亿元(YoY-22%),公司股基交易额市场份额7.86%(保持行业第一名),佣金率万分之1.8,较2017年上半年基本保持稳定。公司坚定互联网发展战略,稳步构建以综合金融服务为核心的财富管理发展模式,“涨乐财富通”平均月活数584万稳居证券公司类APP 第一名。随着公司互联网业务发展和财富管理转型的持续推动,公司经纪业务具有较大的发展前景,预计2018年公司股基交易额市占率维持在7.8%左右的水平,佣金率维持在万分之1.8左右。 信用交易业务平稳增长,风险敞口扩大。公司开发培育客户资源及建设客户服务体系,积极推进信用交易业务的发展。2017年公司利息净收入36亿元(YoY+3%),年末公司两融余额588亿元(YoY+2%),规模维持行业第二名;公司股权质押业务规模快速增长至909亿元(YoY+140%)。受市场波动和监管政策等因素影响,公司业务风险有所扩大但还保持较高的安全边际,2017年公司两融担保比例降至304%(2016年为338%),股权质押回购平均履约保障比例降至238%(2016年为245%),预计2018年信用交易业务规模增速将放缓。 投行业务保持稳健。2017年公司投行业务收入20亿元(YoY-3%),总体保持稳健。股权承销规模1106亿元(YoY-30%),行业排名下降两位至第五名;债券承销规模2016亿元(YoY+2%),行业排名维持第七名;并购重组业务保持行业领先地位,2017年公司经重组委审核通过的并购重组业务家数为15家,总金额973亿元,规模排名升至行业第一。 会计方法变更带来投资收益大增。2017年公司投资收益达到80亿元(YoY+102%),主要来自公司处置金融资产和长期股权投资。根据公司年报,公司处置可供出售金融资产获利42亿元,同比增长1.9倍,其中公司对江苏银行股权投资由成本法变更为权益法,约30亿元其他综合收益结转至投资收益,并确认营业外收入7.5亿元。 资管规模行业领先。2017年公司资管业务净收入20亿元(YoY+122%),根据公司年报,2017年公司资管月均规模达7886亿元,排名行业第二,主动占比约30%。公司资管业务已形成券商资管、公募基金、私募股权基金和期货资管的全面布局,对财富管理业务起到支持作用,其中公司对南方基金、华泰柏瑞的投资收益合计达4.9亿元。 定增即将落地,凸显资本优势。根据2018年3月20日公司公告,公司定增方案已获得证监会核准批文。公司拟募集资金不超过255.1亿元,发行股数不超过10.9亿股,主要用于: 进一步扩大信用交易业务规模、固定收益产品投资规模,增加对境内外子公司的投入等。募集完成后公司净资本预计增长近30%并将突破千亿元,在资本实力上缩小与中信、国君和海通的差距。 投资建议:买入-A 投资评级,我们预计公司 2018-2020年的 EPS 为1.12元、1.21元和1.36元,6个月目标价20.18元。 风险提示:市场大幅波动风险/定增失败或规模低于预期风险/政策风险。

自营投资收益大增,投行股权质押面临挑战。 (1)布局蓝筹,收益颇丰。2017年公司剔除处置海际证券收益后投资收益同比增长约42%,以蓝筹股为主的权益类投资大幅获利。公司自营业务定位“金融资产交易商”,着力发展FICC及权益衍生品业务。我们认为公司已具有FICC全牌照优势,在客户基础、资本实力等方面领先,具备较大的加杠杆空间。若客户交易需求重新活跃,公司业绩具有较高提升空间。 (2)投行业务面临挑战。公司投行业务优势在于定增和债券承销业务,受市场环境和政策变化的影响,公司2017年投行业务收入降至27亿元(YoY-23%),其中公司债承销规模同比下降63%。我们认为在“去杠杆”和“IPO从严审核”的环境下,公司投行业务面临下行压力。 (3)股票质押业务预计将收缩。公司股票质押待购回余额908亿元(YoY+31%),增速较往年有所放缓。随着监管从严和业务风险敞口的扩大,预计未来增速将继续放缓至20%左右。 个人金融业务龙头优势稳固。 (1)经纪业务龙头优势稳固。2017年公司代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)51亿元,维持行业第1位;公司股基交易额市场份额5.89%(YoY+0.8pct),佣金率万分之3.3处于行业平均水平。经纪业务优势稳固,体现在:①持续推进网点建设。2017年公司净增营业部46家至414家,数量仅次于中国银河证券。②智能化平台建设显效。2017年君弘APP用户超过2200万户,月活跃度仅次于华泰证券。③推进财富管理转型。2017年君弘财富俱乐部会员数升至74万人(YoY+19%),代理销售金融产品净收入排名行业第1位。我们认为,公司转型进展明显,预计可以保持5.9%左右的股基交易额市占率和万分之3.2左右的佣金率。 (2)两融市场份额保持领先。2017年公司两融余额641亿元(YoY+11%),排名行业第二位。公司零售客户基础扎实,且重视挖掘客户需求,预计未来公司两融业务持续保持领先。 资产管理业务体系逐步完善。 (1)主动资管规模行业领先。2017年公司资产管理规模为8868亿元(YoY+5%),其中主动管理占比39%,月均主动管理规模排名行业第3位。 (2)收购华安基金优化资管布局。2017年公司转让国联安基金并完成对华安基金20%股权的受让工作,确认营业外收入2.4亿元,华安基金规模和净利润较强,优化公司资管体系。 国际业务全面发展。2017年国际业务营业收入20亿元(YoY+28%,占比8.6%),增量来自经纪业务、投行业务和做市投资业务,资本市场对外开放令公司更有效地利用境内外资源。 资本雄厚,财务稳健。根据公司年报,2017年公司先后在港股上市及可转债发行,归母净资产升至1231亿元(YoY+23%),仅次于中信证券,资本实力明显提升。公司经营效率高且财务稳健,体现在2017年公司费用收入比(43.5%)为已披露年报上市券商最低值,流动性覆盖率高达365%,杠杆率仅有2.9倍明显低于行业平均水平。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2018-2020年的EPS为1.23元、1.35元和1.49元,6个月目标价20元。 风险提示:市场大幅波动风险/信用违约风险/首发股解禁风险。

经纪业务保持领先优势。2017年公司围绕客户需求开展经营,开拓机构业务、财富管理业务和个人业务,取得经纪业务收入80亿元(YoY-15%)。公司全年佣金率万分之4.4,较2015和2016年基本持平,持续高于行业平均水平,得益于公司深耕机构客户和高净值客户;据Choice统计公司2017年全年股基交易额市占率5.63%,维持行业第二的领先优势。我们认为深厚客户基础可令公司保持万分之4.2左右的费率和5.6%的市占率。 两融业务平稳发展,股票质押预计趋缓。公司利息净收入24亿元(YoY+2%),保持平稳。年末公司两融余额同比增长15%,规模维持行业第一;股票质押回购利息收入增长66%,规模增长98%。随着业务风险敞口逐步扩大,预计股权质押增速将逐步趋缓。 投行品牌效应明显,积极把握标杆项目。2017年公司重点覆盖重点行业的龙头企业,把握住了国企改革和IPO提速机会,实现投行业务收入44亿元(YoY-18%),公司股权承销规模2210亿元、主承销债券规模5116亿元,均为行业第一。我们认为2018年公司投行业务能实现稳健增长,截至3月22日公司IPO储备项目数27家,仅次于中信建投。 投资浮盈兑现,IFRS9加大收益波动。公司自营投资收益127亿元(YoY+54%,占比29%),综合收益率约5.2%。其中权益类投资大幅获利,公允价值变动损益由-14亿元扭亏为盈至获利8亿元,公司应对IFRS9提前兑现投资浮盈。2018年起公司将执行IFRS9,预计将放大收益波动,假定2018年综合收益率为5%,公司自营业绩约为125亿元。 资管深耕机构客户,迈入转型阶段。2017年资管行业进入转型期,公司资管规模缩减13%但费率有所提升,合计实现收入57亿元(YoY-11%)。公司资管业务深挖机构客户需求,具有明显的平台优势,未来公司将逐步将被动管理资管业务向主动管理业务转化。 个股期权业内领先。根据证券业协会数据,2017年1-11月公司场外衍生品业务规模达1118亿元,推测全年个股期权业务净收入约12亿元。参考海外经验,我们认为个股期权业务是未来券商核心竞争力的体现,公司已取得先发优势,未来有望在条件允许的情况下,继续扩大规模和提升产品定制服务能力。 杠杆率回升体现管理层信心,布局创新收获红利。公司加权平均ROE升至7.82%(YoY+0.46pct),主要受公司杠杆率升至3.5倍(上年同期3.2倍)的带动。我们认为杠杆率的提升是管理层经营信心的体现,公司在经过管理层变动和经营策略调整后,把握机遇积极布局创新业务,有望收获创新业绩红利。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2018-2020年的EPS为1.09元、1.13元和1.27元,6个月目标价23.24元。 风险提示:因股市变化导致投资收益下降风险/股权质押违约风险/政策变化风险。

事件:中国人寿2017年实现归属于母公司的净利润约322亿元(YoY+68%),新业务价值增长约22%,内含价值增长约13%。我们认为公司2017年核心边际变化包括:(1)承保端结构持续优化,首年期交保费占比提升至64%,新业务价值同比提升22%;(2)投资端持续改善,公允价值变动损益达到38亿元(去年同期-42亿元),带动总投资收益率提升至5.2%;(3)剩余边际稳健增长,2017年剩余边际达到6079亿元,同比提升18%。 聚焦期缴改善结构,营销员稳定增长。2017年中国人寿实现保费收入5119亿元,同比增速达到19%,市场份额约为20%,实现新业务价值601亿元,同比增速22%。 (1)聚焦期缴业务,保费结构优化。2017年公司首年期交保费达到1131亿元,同比增速达到20%,在长险首年保费中的占比达到64%(同比提升7.7个百分点),其中十年及以上首年期交保费达到660亿元,同比增长28%,在首年期交保费中的占比58%(同比提升超过3.6个百分点),公司坚持首年期交和续期双轮拉动,产品结构优化,预计2018年期交业务将继续是公司发展的重点。 (2)有效人力大幅提升,推动新业务价值稳增。截至2017年公司个险营销员人数达到157万人,同比提升5.6%,个险渠道季均有效人力同比提升29%。在营销员提质扩量的推动下,公司个险新单保费同比增长22%,个险新业务价值率达到47.2%(首年保费口径),个险渠道新业务价值同比增速达到15%,占比达到88%,维持较高水平,推动公司新业务价值整体增长22%。2018年以来寿险行业受到134号文监管影响,开门红新单保费负增长,公司新业务价值增长也将承压。 (3)剩余边际将稳定释放。2017年公司剩余边际达到6079亿元(YoY+18%,平安6163亿元)。 公司保险产回归保障,结构优化,将带来剩余边际未来长期稳定释放。 公允价值变动收益增长提升总投资收益率。2017年公司股票投资资产占比提升近1个百分点,受益于公司股票买卖价差收益扩大,公允价值变动损益扭亏为盈,达到38亿元(去年同期-42亿元),使得2017年公司总投资收益1290亿元,同比提升19%,总投资收益率5.16%(YoY+0.55百分点,平安6%/新华5.2%),净投资收益率4.91%(YoY+0.25百分点,平安5.8%/新华5.1%)。预计2018年公司总投资收益率仍将在5%左右。 内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017年公司内含价值7341亿元,同比提升13%,其中新业务价值在内含价值增量中占比73%(中国平安49%,新华保险50%),而投资回报差异为-42亿元,新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。我们预计2018年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力,全年内含价值增速维持在8%左右。 准备金将释放,利润持续增长。2017年公司补提寿险责任准备金61亿元,补提长期健康险责任准备金28亿元,合计减少税前净利润90亿元。假设折现率增加10个基点,上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元(平安寿险及健康险48亿元/新华保险41亿元/中国人寿141亿元),在当期营业利润中占比超过10%(平安10%/新华55%/国寿34%),预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动,寿险利润未来将逐步释放。 估值水平及AH差异分析:对应于目前已披露的2017年末内含价值,中国平安1.61/中国人寿1.03/新华保险0.96三家A股上市险企PEV平均值为1.2倍,其中中国人寿PEV低于2014年以来1.2的平均值。从上市险企A股股价/H股股价的比例来看,在经历了2017年四季度该比例持续提高之后,2018年以来A股股价/H股股价大幅下降。 投资建议:买入-A投资评级,预计中国人寿2018-2020年归母净利润同比增速达到16%、12%、10%,EPS分别为1.33元、1.49元、1.65元,6个月目标价为32元。

事件:新华保险2017年实现归属于母公司的净利润约53亿元(YoY+8.9%),新业务价值增长约15%,内含价值增长约18%。我们认为公司2017年核心边际变化包括:(1)聚焦期缴业务,全年趸交保费同比减少约200亿元,首年期交保费同比增长17%;(2)健康险占首年保费比例达35%,较上年提升14个百分点;(3)业务质量提高,退保率为5.2%,同比降低1.7个百分点,新业务价值率达到39%,同比提升17个百分点。 全面压缩趸交,业务结构改善。 (1)产品聚焦期交,业务结构优化。2017年公司保费同比负增长2.9%,主要原因是公司全面压缩趸交业务,2017年趸交保费同比减少约200亿元。但公司业务结构明显优化,一是保费结构方面,续期占总保费的比例由58%提升至71%,首年期交占新单的比例由50%提升至87%;二是年期结构方面,十年期及以上期交业务占首年期交的比例由60%提升至66%;三是产品结构方面,健康险占首年保费的比例达到35%,较上年提高14个百分点。业务结构的优化使得公司2017年退保率为5.2%,同比下降1.7个百分点,新业务价值率达到39%,同比提升17个百分点。预计2018年公司将继续推动长期保障型产品的发展,产品保障属性进一步增强,预计2018年期交保费同比增速将维持10%以上。 (2)营销员扩容,产能基本持平。对于营销员队伍,2017年公司实施“高中层稳定,底层适度流动”的发展策略,截至2017年底公司营销员人数达34.8万人,同比增加6.1%,月均人均综合产能5801元,与去年基本持平。在营销员扩容的推动下,公司个险首年期交保费同比增长19%,带动新业务价值增长15%。2018年寿险开门红承压,预计公司将积极进行营销员扩容,以此推动保费的稳定增长。 非标投资占比较高,股票投资存在浮盈。2017年公司非标债权类投资占比较高,约为30%(中国平安约为13%),而股票投资占比相对较低,为5.8%(中国平安约为11.1%),使得2017年公司总投资收益率为5.2%,净投资收益率为5.1%,基本与去年持平,但股票投资浮盈较多,其他综合收益中可供出售金融资产公允价值变动金额达19亿元,去年同期为亏损82亿元,其主要原因是2017年蓝筹股大幅上涨。公司多元化的投资组合将使得投资收益率长期保持稳定,预计2018年公司总投资收益率维持在5%左右。 内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017年公司内含价值同比提升18%,其中新业务价值在内含价值增量中占比50%(中国平安49%),经济经验偏差占比为1%(中国平安22%)。我们预计2018年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力,全年内含价值增速维持在10%左右。 准备金将释放,利润稳定增长。2017年因为会计估计变更,公司增加寿险责任准备金约49亿元,增加长期健康险责任准备金约33亿元,因此减少税前利润合计约82亿元,随着2018年准备金进入释放周期,公司利润将稳定增长。 投资建议:买入-A投资评级,预计新华保险2018-2020年归母净利润同比增速达到11%、10%、8%,EPS分别为1.93元、2.14元、2.32元,6个月目标价为75元。

事件:2018 年3 月14 日中航资本发布2017 年年报。公司2017 年实现营业总收入110亿元(YoY+25%),归母净利润28 亿元(YoY+20%)。我们认为公司重要边际变化有:(1)子公司中航投资拟定增募资110 亿元并引入战略投资者;(2)受益于军民融合政策。 增资信托租赁,推进金控布局。2017 年租赁和信托子公司获资本补充后均实现20%的收入增长,未来子公司中航投资110 亿元定增若顺利落地,将进一步促进金融业务发展。 (1)中航租赁:收入同比大增,增资扩大发展空间。2017 年中航租赁实现营业收入55亿元(YoY+22%),占总营业收入的51%。作为集团下属的唯一航空租赁公司,中航租赁的业务空间广阔。2017 年中航租赁获得14.7 亿元增资,增资完成之后公司业务规模及业务能力均得到强化,预计2018 年中航租赁收入增速保持在20%以上。 (2)中航信托:积极转型,把握PPP 发展机遇。2017 年中航信托实现营业收入27 亿元(YoY+24%),占总营业收入的25%。信托总资产达到6578 亿元(YoY+15%),其中37%的资金投入实业和基础产业,主动管理能力较好,集合信托规模占比达到53%。目前信托行业和中航信托均处在处于转型阶段,随着中航信托获得18.1 亿元增资,主动管理能力有望进一步提升,预计2017 年信托业务增速在25%左右。 (3)中航证券:投行自营支撑利润。受到交投清淡等因素的影响,2017 年中航证券营业收入9.6 亿元(YoY-9%),占总营业收入的9%,其中投行业务和自营业务分别贡献了40%和35%的营业利润(未进行分部抵消),经纪业务股基交易额市占率稳定在0.32%。 (4)中航财务:收入稳健增长。2017 年中航财务营业收入16 亿元(YoY+14%),占总营业收入的14%。中航财务主要通过为集团成员单位提供财务管理等金融服务,这一经营模式保证盈利平稳增长,预计2018 年中航财务营业收入将继续保持10%左右的增长。 股东资源丰富,军民融合促发展。公司是A 股稀缺的军工背景上市金控平台,实际控制人中航工业是我国领先的军工集团。2018 年2 月公司公告称,子公司中航投资拟出资3150 万元参股设立中俄直升机联合技术有限公司(持股21%),从事国内俄制直升机维修、整机及零部件销售等业务。我们认为公司积极响应国家政策号召,在军民融合推进的背景下,有望依托股东资源,围绕航空工业产业链实现金融业务拓展,深化产融结合。 子公司有望获得110 亿增资。公司于2 月4 日公告称,子公司中航投资拟增值扩股110亿元并引入战略投资者。公司通过这一方式为旗下金融子公司进行增资,帮助突破发展瓶颈,增资力度预计不亚于已停止的48 亿元可转债方案,引入战投利好经营机制优化。 员工持股落地,股价尚倒挂。2017 年11 月2 日公司公告称已完成员工持股计划,员工持股比例约0.2%,其中公司高管认购比例约15%。员工持股计划的推出有助于提升高管和员工的积极性,且当前股价据成交均价(6.14 元)倒挂约12%,存在交易性机会。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价7.53 元。我们预计公司2017 年-2019 年的EPS 分别为0.44 元、0.54 元、0.7 元。 风险提示:宏观经济下行风险/运营风险/政策风险。

中融信托利润平稳,规模领先结构优化。 (1)手续费降幅收窄,投资收益大增。根据公司公告,2017年中融信托实现营业收入65亿元(YoY-4%),其中手续费和佣金收入31亿元(YoY-22%,降幅较三季度缩窄25PC),投资收益14亿元(YoY+158%);归母公司利润28亿元(YoY+4%),业务及管理费同比减少13%是利润正增长的重要原因。 (2)结构逐步优化,推进业务转型。中融信托产品结构和投向在逐步优化,一方面,中融信托单一类资金信托占比逐年递减,而集合类资金信托于2016年达到67%,为转型主动管理打好基础。另一方面,房地产投向的占比逐年降低,2016年仅占信托规模的5.4%,低于同期行业的8.2%。此外,中融信托积极推进业务模式创新以适应监管要求,在标准化证券投资、消费金融、资产证券化等方面中取得了一定进展。 加快推进金控布局。公司不断推进金控布局,假设收购方案顺利完成,公司将持有中融信托70%的股份。除中融信托外公司旗下金融资产包括恒天财富、新湖财富等业内领先的财富管理公司,并持有中信登3.3%股份以及哈尔滨农商行9.9%股份。 国机入主股东增强,资源丰富促成转型。2017年国资委批准公司股东中国恒天并入国机集团。后者资金实力强大,资源丰富,2016年利润总额达87亿元,在世界500强中排名第293位。经纬纺机作为国机旗下唯一金融上市平台,地位凸显,有利于加快公司的金控布局。 利润大增结构优化。 (1)2017年公司利润预计大增。根据公司业绩预告,2017年公司利润预增11.5-12.1亿元,同比增长约111-122%,其中信托、纺机业务实现平稳增长,2017年公司先后剥离汽车业务、转让中融国富投资和变更上海纬欣机电业绩确认的会计政策,实现投资收益3.7亿元。 (2)收购中融信托后归母利润预计多增9亿元。此前公司已将中融信托纳入合并报表范围,公司持有中融信托股份比例升至70%后,公司2017年归母公司净利润预计将多增9亿元,同比增幅由1.2倍左右升至2.8倍左右。根据公司公告,中融信托对应权益价值约为56亿元。假设公司定增募资56亿元,相当于2017年三季末所有者权益增长约32%。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价24.29元。我们预计公司2017年-2019年的EPS分别为1.43元、1.48元、1.77元。 风险提示:宏观经济下行风险,政策风险,运营风险。

立足西南,具备区域优势。华西证券立足西南,具有区域竞争优势,实际控制人为泸州市国资委,主要股东具有较强的资金实力和业务资源。 经纪业务西南领先,自营投行贡献提升。2014-2016年公司经纪信用业务收入合计占比均超过70%,近年来自营投行的贡献逐步提升。 (1)经纪业务注重业务质量。2014年以来经纪业务收入市占率(IMS)逐步下降,客观原因是同业竞争加剧而公司营业部仅增加4个,致股基交易额市场份额(VMS)降至0.77%。但公司坚持以收入为导向,佣金率维持在万分之5.5的相对高位,凭借客户基础优势和财富管理转型维持较高的部均利润。 (2)信用交易业务贡献提升。公司信用交易业务以融资融券业务为主,2015年以来利息净收入占比总体呈上升态势,其中融资融券余额市占率维持在1%左右,高于公司经纪业务VMS,担保比率335%略高于行业均值。 (3)股权融资类投行业务快速发展。2013年上海证券承销保荐分公司成立,使公司股权融资类投行业务摆脱区域限制,带动公司投行业务收入稳步提升。2015年至2017年上半年公司IPO承销保荐收入升至1.1亿元,增长近10倍。 (4)自营风险偏好较低。2014年以来公司自营业务收入占比、权益及衍生品投资和固收投资占净资本比重均低于行业均值,权益投资更加注重指数收益。 (5)资管业务偏重银证合作。2014年以来资管业务收入占比在1%左右,主要原因有:①因“中铁事件”错过发展良机;②低费率的通道业务占比较高。 上市转型结构优化。据招股说明书,预计IPO募资净额49亿元,相当于公司2017年上半年净资产的39%,预计上市后公司业务结构将更为优化,提升公司竞争力。公司有机会补充和优化川渝地区和一线城市的网点布局,提升财富管理实力,资本金的补充带来自营规模和风险偏好的提升,投资收益将稳定增长,资管主动管理能力也有望提升。四川地区经济发展也将为公司未来成长带来机遇。 净资产收益率领先同业。2017年上半年公司未年化ROE为4.72%,排名上市券商第4名,且在西部上市券商中领先。我们认为主要原因是公司以经纪业务为主的轻资产经营模式,注重业务质量,具有较高的资金使用效率。 投资建议:买入-A投资评级。我们预测2017-2019年公司EPS分别为0.5/0.52/0.6元。券商次新股平均最新PB估值为2.5倍,根据我们的预测,2018年公司预计BVPS为7.24,对应六个月目标价为18.10元。 风险提示:证券市场风险/经营风险/投资风险/政策风险/信用违约风险

东方证券成立于1998年3月,并于2015年在上交所上市、2016年在香港联交所上市,是行业内第五家A+H股上市券商,连续9年获得A类券商评级。2016年公司总资产排名第9位,净资产和净资本排名第12位,净利润排名第14位。 自营资管实力突出,经纪信用业务改善。2017Q3公司净利润27亿元(YoY+38%),其中自营业务收入47亿元(YoY+143%),占收入比重达67%,是公司业绩领先行业的主要原因,资管业务成长较快,实现收入10.5亿元(YoY+56%),占比由2014年的5%升至14%。 (1)资管协同网点增设,经纪业务稳步提升。2017Q3公司股基交易额市场份额较年初上升约18BP至1.46%,主要原因是公司增设网点和资管产品收益率较高吸引了增量客户。公司经纪业务佣金率维持在万分之4.4,高于行业平均水平。我们认为公司经纪业务将受益于资管业务的发展和资本补充,预计市场份额进一步提升至1.5%左右,佣金率维持万分之4左右的水平。 (2)信用规模持续扩大,利息支出有望降低。2017H公司利息净收入亏损7.9亿元,主要原因是公司财务杠杆率较高(4.8倍)使得利息支出增加(YoY+7%)。从收入端来看,两融业务和股票质押回购业务的规模有望将随资本补充(不超过25亿元)和网点铺设而扩充;从成本端来看,定增完成后公司资金压力缓解,杠杆率预计降至3.07倍左右,利息支出有望降低。 (3)投行领先合资券商,项目储备丰富。2017H公司投行收入达到10亿元(YoY+5%),近5年均保持上升。公司投行业务在业内具备竞争力,主要体现在:①业务规模领先,2016年债券承销和并购重组项目合资券商第一。②储备丰富,公司IPO在审项目13家,排名行业前十。 ③保荐能力强,东方花旗是2017年通过10家以上项目的券商中唯一实现100%通过率的券商。 (4)自营收益率好于同业,投资结构多元化。2017Q3公司自营收入占比达67%,位居上市券商第一,自营规模达1230亿元。一方面公司投资收益率好于市场(年化自营收益率5.6%,高于市场1.3PC),另一方面公司拟募资不超过30亿元投入固收类和非趋势性的标的,推动投资结构多元化,加上自营业务加杠杆等因素,预计公司2018年自营规模升至约1400亿元。 (5)资管规模高速增长,主动管理行业领先。我们认为一方面公司资管业务具备较强的竞争能力,主要体现在:主动管理占比高(主动业务占比96%)、资管规模高速增长(2017H资管规模1777亿元,YoY+43%)、产品吸引力强(平均年化回报率24%,超越沪深300约12个百分点,部分产品供不应求);另一方面公司参股公募规模超3000亿元的汇添富基金,带来稳定的分红收入(2017H汇添富贡献股利1.43亿元,分红比例约35%)。 公司围绕资产管理打造核心竞争力。从高盛经验来看,资管业务是投资银行重点发展方向之一,客户、渠道、产品是关键。我们认为:首先从需求来看,银行理财高收益委外需求和居民财富上升保证资管产品需求增长;其次,从渠道来看,公司网点增设和牵手招行拓展了公司销售渠道;第三,从产品来看,公司资管产品业绩领先市场;第四,从管理来看,公司经营效率较高,净利润率(38%)高于上市券商平均水平(35%)。 定增补充资本实力。根据公司公告,公司拟定增不超过120亿增厚资本金,预计定增完成后公司净资产规模将上升至行业前10名,并替代高成本的债务融资方式,带来利息支出的降低。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计定增完成后,公司2017-2019年的EPS为0.49元/0.61元/0.67元,对应目标价19.29元。

公司股价涨幅低于同业,但具潜力。2017年年初以来中国人寿股价涨幅为30%,低于同业。 我们认为公司仍具有较大潜力,一是人均产能提升空间大,二是随着权益投资占比提高,投资收益率也正在持续改善,三是公司流通市值相对较小,四是从估值来看,目前公司PEV1.3倍,低于同业,基本为历史均值水平,参考友邦保险经验,业务结构改善将带来估值的提升。 人均产能具有较大提升空间。 根据我们的拆分分析,新业务价值的增长主要驱动力包括代理人规模、人均产能等,人均产能又可以拆分成人均件数和件均保费。 (1)人均产能有望提升。过去三年公司注重扩充代理人规模,截至2017年前三季度代理人规模达到163万人,规模上占据优势。我们认为2017年以来公司新代理人产能释放需要时间以及部分三四线城市的代理人整体质量要低于一二线城市等因素对公司人均产能造成了一些影响。预计未来三年间公司代理人激励考核体系中产能、举绩率等指标的权重将加大以及培训将进一步增强,代理人质量有望得到大幅提升,2018年实现人均产能5%左右的增长,而代理人规模增速则维持在6%左右。 (2)发展期交保障业务,件均保费有望增长。公司注重发展期交和保障型业务能够有效提高件均保费,也能带来代理人产能的提升。公司首年期交保费在总保费中的占比总体也维持增长态势,产品期限不断拉长,2018年公司开门红产品“盛世尊享”以储蓄类及年金类为主,保障期限长达20年,产品中万能险为辅助工具,由主险收益转入,产品结构注重保障。 投资收益率逐步上行。随着权益投资占比的提高,2017年以来公司总投资收益率正在逐步提升,截至前三季度公司总投资收益率由上半年的4.6%提升至5.1%,其他综合收益已由上半年的-13.8亿元大幅改善至三季度的-7.6亿元,预计改善的趋势在四季度还将持续,全年总投资收益率达到5.3%左右。 市场扩容,龙头受益。预计个税递延方案将在年底前落地,初步估计个税递延将带来千亿保费增量。截至2017年8月国寿、平安寿险、太保寿险、新华四家保险公司保费市场份额合计达到41%,显示出寿险行业较高的市场集中度,公司作为市场份额第一的行业龙头,在市场规模扩容的过程中,将享受到超额收益。 业务价值稳步增长。 (1)死差益推动内含价值增长。2017年上半年公司内含价值达到6975亿元,较年初增长7%,其中贡献占比最大的是新业务价值(368亿元,YoY+31%)和内含价值预期回报(245亿元),死差益推动内含价值稳定增长。 (2)剩余边际将稳定释放。截至2017年上半年公司剩余边际达到5760亿元(YoY+11%)。 预计公司保险产品期限拉长,回归保障,将带来剩余边际未来长期稳定释放。 估值具有提升空间。从流通性来看,中国人寿A 股流通市值相对较低,扣除集团持股之后的流通市值约为2000亿元。截至2017年11月23日收盘,中国人寿PEV 最低,为1.33倍(新华保险1.46倍/中国太保1.51倍/中国平安1.84倍),参考友邦保险经验,业务结构改善将带来估值的提升。 投资建议:买入-A 投资评级。预计公司2017-2019年归母净利润同比增速将分别达到67%、25%、21%,EPS 分别为1.13元、1.41元、1.7元,6个月目标价42元。 风险提示:宏观风险/运营风险/投资风险

事件:根据三季报,天茂集团前三季度实现归母净利润8 亿元,同比减少0.5%,前三季度公司控股子公司国华人寿业务结构调整是公司归母净利润微降的主要原因。我们认为公司2017 年前三季度核心边际变化包括:(1)投资收益同比增速超100%,总投资收益率高于同业,投资端优势明显;(2)定增获得证监会核准批文,国华人寿资金实力进一步提升;(3)产品结构逐步调整,2017 年前8 月保户投资款新增交费占比由去年同期的33%减少至6%。 国华人寿为公司业务核心。天茂集团持有国华人寿股51%的股权,公司自2016 年3 月16 日起将国华人寿纳入合并报表。根据天茂集团中报披露数据,天茂集团作为投资控股型公司,通过子公司从事保险、医药、化工业务,其中控股子公司国华人寿的保险业务收入在公司主营业务收入中的占比达到99%以上,为公司核心业务。 定增获得批文,资金实力提升。2016 年7 月25 日公司发布定增方案,拟募集资金不超过48.45 亿元,扣除发行费用后将全部用来对国华人寿进行增资,2017 年9 月21 日天茂集团定增方案获得证监会核准批文,公司非公开发行将不超过7 亿股,发行底价不低于6.92 元/股,定增过后国华人寿资金实力将进一步提升。 投资收益大增,注重固收资产配置。 (1)投资收益率高于同业。2017 年前三季度公司实现投资收益19 亿元,同比增速100%左右,上半年公司年化总投资收益达到7%,高于同期上市险企总投资收益率(平安4.9%/新华4.9%/国寿4.62%/太保4.7%),公司投资端业绩突出,带动整体价值提升。 (2)注重固收与另类资产配置。2017 年上半年国华人寿注重配置银行存款等固收类资产,同时加大对高信用等级的信托产品、债权投资计划等非标资产的配置。截至上半年末,国华人寿银行存款资产占比达到8%,较之2016 年末提升3 个百分点,同时信托计划资产占比达到23%,较之2016 年末大幅提升12 个百分点,此外股票和基金投资占比维持在16%左右水平。预计2017 年利率上行以及市场回暖或将带动公司总投资收益率进一步提升,达到7.2%左右水平。 产品结构逐步调整,负债久期持续改善。2017 年1-8 月国华人寿实现总规模保费397亿元(YoY+6%),其中原保险保费379 亿元,同比大增95%,占比也由去年同期的58%提升至95%,与此同时保户投资款新增交费同比大幅减少79%,占比则由去年同期的33%减少至6%,在“保险姓保”背景下,公司产品结构逐步调整。而从中报数据来看,公司长期储蓄及风险保障型业务规模保费占比已在70%以上,国华人寿负债久期持续改善,预计全年公司长期保障型产品占比将进一步增加,推动产品价值不断提升。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价11 元。我们预计公司2017 年-2019 年的EPS 分别为0.41 元、0.47 元、0.55 元。