事件:中国人寿2017年上半年实现归属于母公司的净利润122亿元(YoY+17%),内含价值较年初增长7%,新业务价值同比增长31%,上半年总投资收益增加以及业务结构改善是公司净利润提升的主要原因。我们认为公司2017年上半年核心边际变化包括:(1)归母净利润同比增速17%,超出市场预期;(2)有效人力增长39%,期限拉长使得产品结构改善,推动新业务价值提升31%;(3)剩余边际达到5760亿元,同比增速11%,预计未来将实现长期稳定释放。 死差益推动内含价值稳定增长。2017年上半年公司内含价值达到6975亿元,较年初增长7%,其中贡献占比最大的是新业务价值(368亿元,YoY+31%)和内含价值预期回报(245亿元),死差益推动内含价值稳定增长。预计未来受益于产品结构持续优化、有效人力增长,2017年下半年公司内含价值增速将持续提升。 产品结构改善促进价值增长。2017年上半年中国人寿新业务价值同比增速31%,我们认为主要原因包括一是产品期限拉长,结构不断优化,二是个险季均有效人力较2016年底增长39%,三是5760亿剩余边际将持续释放。 (1)聚焦期交改善结构。2017年上半年公司期交保费同比增速达到10%,十年期及以上首年期交保费同比增速8%(占比则达到53%),公司产品期限持续拉长,业务结构有所改善,预计2017年下半年期交业务继续是公司发展的重点,全年期交保费增速有望达到12%以上。 (2)营销员提质扩量,个险价值提升。2017年上半年公司营销员数量达到158万人,较2016年末增长约5.6%,个险渠道季均有效人力较之2016年底增长39%,推动个险实现保费收入2273亿元(YoY+28%),个险保费占比达到65%,2017年上半年个险新业务价值率达到44%,比去年同期提升5个百分点,个险渠道新业务价值同比增速达到29%,占比达到91%,维持较高水平,推动新业务价值整体持续提升,预计2017年全年营销员人数同比增速将在10%左右,个险保费增速将为30%左右,从而带动新业务价值增长30%左右。 (3)剩余边际将稳定释放。公司首次披露剩余边际,截至2017年上半年公司剩余边际达到5760亿元(YoY+11%,平安5453亿元)。公司保险产品期限拉长,回归保障,将带来剩余边际未来长期稳定释放。 投资浮盈改善,总体保持平稳。2017年上半年公司净投资收益率为4.71%(同比持平),总投资收益率为4.61%(同比提升0.24个百分点),主要原因为公允价值变动损益大幅提升,投资浮盈改善。 (1)股票基金占比有所提升。2017年上半年公司投资资产规模达到2.5万亿(YoY+5%)。资产配置方面,固收类资产配置占比维持在78%,其中债权型金融产品占比提升约4个百分点至9%左右;权益类投资占比达到19%,较之2016年末提升约2个百分点,其中股票和基金配置比例由2016年末的10%提升至12.7%。 (2)投资浮盈大幅改善。2017年上半年投资浮盈大幅改善,公允价值变动损益转负为正,推动公司实现总投资收益566亿元(YoY+11%),总投资收益率达到4.61%,预计全年公司净投资收益率将维持4.7%左右水平,总投资收益率将为4.75%左右。 寿险利润预计将迎来释放。2017年上半年公司补提寿险责任准备金109亿元,补提长期健康险责任准备金22亿元,合计减少上半年税前净利润131亿元(平安154亿元),预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点,寿险利润未来将逐步释放。 投资建议:买入-A投资评级,预计中国人寿2017-2019年归母净利润同比增速达到20%、22%、21%,EPS分别为0.82元、1元、1.21元,6个月目标价为34元。

事件:国元证券2017H实现营业收入15.7亿元(YoY+12%),净利润5.2亿元(YoY+1%),归母净资产206亿元(YoY+5%)。加权平均ROE2.46%,杠杆率为2.8倍。 经纪业务深耕安徽,信用业务规模扩大。 (1)经纪业务深耕安徽。2017H公司实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收入3.6亿元(YoY-29%)。根据Choice统计公司上半年市场份额为0.9%,基本稳定;据测算公司佣金率为万分之3.3,降幅趋缓且接近行业平均水平。公司新获准成立13家分支机构,未来将进一步增强互联网投顾服务能力,形成线上线下联动发力;同时考虑到公司在安徽省内具有领先优势,我们预计2017年公司股基交易额市场份额在0.9%左右,佣金率维持在万分之3.2。 (2)信用业务规模有望继续扩大。公司信用业务外抓市场拓展,内抓风险管理,上半年实现利息净收入4.5亿元(YoY+20%),其中融资融券余额升至112亿元(YoY+18%),股票质押回购余额升至66亿元(YoY+46%),增长略超此前预期。在定增方案中,公司计划募资30亿元用于扩大信用交易业务,我们预计2017年公司融资融券余额升至129亿元左右,股票质押回购余额76亿元左右。 自营改善资管转型,募资推动规模提升。 (1)公司自营大幅改善,拟募资扩大规模。公司2017H投资收益(包含公允价值变动收益,但不含对联营企业投资收益)为4.7亿元(YoY+85%),公司权益投资业务先后成功把握了“一带一路”、“粤港澳”、国企改革等主题投资机会,取得了较好的收益。公司计划定增募资5亿元用于扩大自营投资的品种和规模,预计公司2017年自营业绩有望保持高增长。 (2)资管结构主动调整。公司2017H受托客户资产管理业务净收入0.3亿元(YoY+51%),主要原因是母公司资产规模同比增长16%。公司上半年资管规模较2016年末下降,低于我们预期,原因主要是定向资管规模下降较快。受同期偏高基数的影响,我们认为下半年公司资管收入较难继续保持50%左右的增速,但结合公司高费率的集合资管稳定上升和公司计划定增募资3亿元用于拓展资管业务来看,我们认为公司资管业务业绩将逐步得到释放。 投行把握IPO提速机会。2017H公司实现投行业务手续费及佣金净收入1.8亿元(YoY+3%),公司把握多层次资本市场建设的契机,以IPO为业务重点,弥补了债券承销数量下降的影响。根据证监会信息披露,截至2017年8月22日公司IPO排队项目12个,在中小券商中储备较为充足。考虑到公司投行实力不断增强、全资控股的安徽省股交中心积累的大量客户将成为公司投行业务来源,我们认为公司2017年投行业绩可以继续保持稳健增长。 拟定增增厚资本,员工持股完成。根据公司最新公告,公司拟以不低于9.25元/股的价格募集资金不超过42.14亿元,相当于净资产的20%。所募资金主要用于扩大信用交易业务、自营业务和资管业务的规模,提升业务实力。公司已于2016年8月完成员工持股计划,公司利益将与员工利益互相绑定,有助于提升员工工作积极性。 国企改革背景下,股东优势促进业务协同。国元控股是安徽国资委旗下的金控集团,拥有证券、信托、银行、保险、小贷、典当等多类金融资产。在国企改革背景下,股东优势将带来业务机遇,促进业务协同。同时公司在安徽省内具有丰富的客户资源和较明显的竞争优势,受益于国家中部崛起战略与皖江产业转移示范区战略,公司业务规模和排名有望实现提升。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价17.91元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.48元、0.57元和0.7元。 风险提示:股市风险、运营风险、定增失败风险。

事件:山西证券2017H 实现营业收入21 亿元(YoY +125%),净利润2.6 亿元(YoY+23%),归母净资产123 亿元(YoY -0.1%)。加权平均ROE 1.92%,杠杆率为2.7 倍。 自营业绩明显改善,资管具有增长潜力。(1)自营业绩明显改善。2016 年公司投入20亿元扩大自营业务规模,叠加固定收益自营业务盈利2.2 亿元,公司投资收益和公允价值总和升至5.4 亿元,同比增长12.5 倍,略超预期。根据公司半年报,假定利率下行25个基点,利润将上升约943 万元;如果市场价格上涨10%,净利润将增加8195 万元,公司固定收益类投资利率敏感性较2016 年明显降低而权益投资的价格敏感性提升。(2)资管服务机构客户,规模稳健扩张。公司围绕“规模发展资管业务”的战略规划,加强与银行、信托等金融机构的合作,推动资管规模大幅提升:截至上半年末受托管理规模升至339 亿元(YoY +166%),资管净收入增长8%。我们认为公司资管业务正处于扩张期,有能力进一步挖掘本土机构客户的资管需求;公司半年报中披露上海资管子公司正在筹划设立,将有助于进一步扩大资管规模,我们预计2017 年资管规模可达440 亿元左右。 份额回升客户稳固,网点持续建设。2017H 公司实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收入2.4 亿元(YoY -36%),同比跌幅较上年收窄;根据东方财富Choice 统计,公司2017H 股基交易额市场份额回升至0.45%。据测算公司佣金率(万分之3.5,较2016 年下降0.5BP)可以保持在行业平均水平之上,主要因为公司在山西省客户基础稳固和转型财富管理。公司上半年投入3300 万元发展“互联网证券”和“信息系统与经营网点”,建设完成19 家网点,还拟在北京等城市建立11 家营业部,预计2017 年公司佣金率维持在0.04%左右,股基交易额市场占有率维持在0.45%左右。 投行深耕山西,布局多层次资本市场。公司继续依托山西金控的客户资源优势以及已有储备项目,重点布局IPO 业务和新三板业务,逐步摆脱依赖单个大项目的状况,上半年实现投行业务收入2.9 亿元,与2016 年同期基本持平。根据证监会数据截至8 月21日公司IPO 排队项目11 个、再融资6 个,项目储备在同等规模的上市券商中领先。我们认为公司正着力打造以多层次资本市场为核心的全产业链投行业务模式,在山西经济结构转型、优质企业整合升级的过程中投行业务具备保持平稳较快增长的能力。 集团业务多元布局,期货业务带动增长。山西证券各子公司营业收入占比达60%,利润占比达44%,其中控股子公司格林大华期货开展现货交易仓单收入9 亿元,是公司最大的收入来源,带动营业收入大幅增长带动营业收入同比增长 125%,但由于现货交易属于高营业收入低净利润率的业务,因此公司上半年合并口径净利润率整体降低至12%。 母公司金控平台促业务协同,区域优势强化。公司母公司山西金控是山西省首家全牌照地方金控集团,旗下金融资产涵盖银行、证券、保险、信托、股权中心等。公司有望与山西金控旗下其他公司产生内部业务协同,为山西本土政府类客户、大型企业集团和中小企业客户提供一揽子综合金融服务解决方案,巩固本土优势,挖掘客户潜力。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价16.3 元。我们预计公司 2017-2019 年的EPS 为0.14 元、0.15 元和0.17 元。 风险提示:股市风险;信用风险;运营风险。

事件:中国平安2017 年上半年实现归属于母公司的净利润434 亿元(YoY+6%),寿险及健康险业务内含价值较年初增长23%,新业务价值同比增长46%,超过市场预期。寿险、健康险业务以及信托业务的业绩快速增长是公司利润增长的主要推动力。上半年中国平安每股分红达到0.5 元,同比大幅提升150%。我们认为公司2017 年上半年核心边际变化包括:(1)渠道结构优化和客户结构优化推动承保端改善,新业务价值以及内含价值高速增长,死差益推动价值增长;(2)投资收益明显改善;(3)信托业绩高速增长;(4)科技金融快速发展,客户迁徙越发深入。 死差益推动价值增长。2017 年上半年平安寿险及健康险新业务价值达到385 亿元(YoY+46%),我们认为新业务价值高速增长的主要原因在于个险业务快速发展,客户结构优化提升业务价值,而产品回归保障则丰厚死差益推动剩余边际稳定释放。 (1)个险新单持续发力,产能提升汇集精英。2017 年上半年公司营销员规模质量并进,营销员数量较2016 年末增长19%,达到132 万人,营销员首年规模保费达到12438 元,同比增长18%,使得上半年个险新单保费增速达到47%,产能的提高带动营销员收入增长,2017 年上半年营销员收入达到7218 元/人均每月,同比增长14%,在收入增长的催化下,预计2017 年营销员数量增长20%左右,首年规模保费增长21%左右,预计2017 年全年个险新单同比增速将达到43%以上。 (2)客户结构优化,提升业务价值。2017 年上半年客户中中产及以上的占比达到58%,公司个人客户达到1.4亿人,客均合同数达到2.28 个,客均利润达到241 元,推动个人业务实现净利润346 亿元,占集团归母净利润的79%。截至2016 年公司个人客户在经济发达地区占比达到70%,公司客户平均年龄为38 岁,未来价值增长潜力较大。 (3)产品回归保障,剩余边际稳定释放。2017 年上半年长期保障产品新业务价值率达到86%,显著高于其他类型产品,新业务价值中长期保障型业务占比达到66%,推动整体新业务价值率达到34.4%。受益于保障型产品提升,上半年公司剩余边际摊销239 亿元,同比增长38%,预计剩余边际长期稳定释放。 资产结构优化,投资大幅改善。2017 年上半年公司大幅提高权益类投资占比至20%,公司投资风格谨慎,2017年二季度上证50 涨幅接近10%,使得公司股票基金卖亏损减少,年化总投资收益率达到4.9%。与此同时权益类投资收益提升带动上半年其他综合收益达到99 亿元(去年同期-91 亿元),实现浮盈。预计2017 年公司总投资收益率将在5.1%左右。 内含价值高速增长,准备金压力逐步减轻。 (1)新业务价值增长推动内含价值增长。2017 年上半年寿险及健康险业务内含价值达到4466 亿元,较年初增长23%。2017 年上半年公司寿险及健康险新业务价值在对应内含价值中的占比达到8.6%,较年初提升1.4 个百分点预计受益于新业务价值增长,2017 年寿险及健康险业务内含价值增速将达到25%左右。 (2)准备金计提压力将减轻。2017 年上半年公司补提寿险及长期健康险责任准备金154 亿元,预计中债国债十年期到期收益率750 日移动平均将在2017 年四季度迎来3.11%左右的拐点,届时利润压力将大幅减轻。 平安信托转型升级,信托固有双轮驱动。平安信托转型“财富+基金”发展新模式,2017 年上半年实现归母净利润22.6 亿元,同比大增152%,我们认为信托业绩高速增长的主要原因在于,一方面是信托业务发展较好,上半年手续费及佣金净收入同比增长22%,另一方面是固有投资收益较好,上半年平安信托总投资收益达到14.7亿元,大幅增长了2 倍左右。 平安银行推进零售转型。公司全面推进智能化零售银行转型,2017 年上半年平安银行零售业务营业收入占比达到40%,利润总额占比达64%;零售存款、贷款余额占比分别较年初提升2.32 和4.56 个百分点,其中零售贷款增量占比达98%,个人存款较年初增速为16.00%,位居同业前列。 科技金融创新改革业务经营模式。金融科技创新带来业务流程颠覆性变化,公司科技创新应用广泛,通过平安脸谱、平安声纹、AI 平台应用、区块链时间等,覆盖金融和生活多个场景,实现营运效率提升。公司通过保险和银行业务积累了大量个人客户,金融科技的创新也有助于推进客户迁徙。2017 年上半年集团个人客户中有3734万同时持有多家子公司的合同,在整体客户中占比26%。 投资建议:买入-A 投资评级。预计中国平安2017-2019 年归母净利润同比增速达到18%、25%、22%,EPS分别为4.04 元、5.03 元、6.12 元,根据分拆上市估值法计算,6 个月目标价为70 元。 风险提示:市场风险/利率风险/宏观风险。

事件:长江证券2017H实现营业收入27.6亿元(YoY+7%),归母净利润10亿元(YoY-11%),归母净资产259亿元(YoY+1.7%)。加权平均ROE为3.86%,杠杆率为3.1倍。 自营信用贡献提升。公司经纪业务和信用交易业务仍是公司前两大收入来源,其中信用交易业务对利润贡献度达13%;自营投资收益(包含公允价值变动收益,但不含对联营企业投资收益)占比上升5个百分点至19%,对利润的贡献度达19%,带动公司营业收入回升。职工数量、薪资结构变化导致职工薪酬大涨45%,虽致公司净利润增速为负,但体现了公司市场化机制特色和管理层留住优秀人才的决心。 智能投顾卡位竞争,利息收入快速增长。 (1)智能投顾卡位竞争,科技创新布局未来。2017H公司实现代理买卖证券手续费净收入8亿元(YoY-27%),根据Choice统计测算,上半年公司股基交易额市场份额上升7BP至1.96%,净佣金率为万分之2.3,较2016年下降0.6BP,降幅趋缓。在线下,公司成为行业内第5家实现全国(除港澳台)网点全覆盖的券商;在线上,公司推出智能投顾软件IvatarGo,可实现对客户精准的刻画和分层管理,并提供各类合适的高附加值金融服务。我们认为随着公司线上线下两方面的不断推进,预计2017年公司股基交易额市场份额在2%左右,净佣金率维持在万分之2.1左右。 (2)利息收入快速增长。2017H利息净收入6.6亿元(YoY+28%),其中融资融券利息收入8.5亿元,同比基本持平,而股票质押回购业务利息收入5.9亿元(YoY+109%),成为拉动公司利息净收入增长的主要动力。假如可转债顺利发行,公司将投入20亿元进一步扩充信用交易业务规模,公司利息收入仍有上升空间,大投资体系逐步成型,资管稳步发展。 (1)大投资体系逐步成型。2017年上半年公司自营投资收益达到5.2亿元(YoY+68%)。公司已逐步形成自营业务、产业基金、私募股权投资基金和创新投资全覆盖的大投资业务模式。 (2)资管业务持续稳步发展。2017年上半年公司受托客户资产管理业务净收入2.9亿元(YoY+26%),受托管理资产总规模为1396亿元,较年初增长28%,其中集合产品规模634亿元,规模占比45%。公司资管业务立足主动管理,推出多种系列品牌,并积极探索资产证券化业务创新,上半年新发资管产品数量45只,排名行业第2位。预计下半年公司资管规模继续稳步提升,年末公司资管规模可达1600亿元左右。 企业债承销跃升第一,带动投行收入增长。上半年公司投行业务中债券主承销规模逆市增长55%,其中企业债承销规模96亿元,排名提升17位跃升行业首位,实现巨大突破。债券承销规模的大幅提升推动公司证券承销保荐业务合计实现净收入3.5亿元(YoY+20%)。公司将受益于独特的区域竞争优势和长江经济带的建设,公司加速向投融资综合服务转型,大力发展交易型投行业务,预计公司债券承销优势继续保持,IPO储备继续逐步释放。 可转债获证监会受理,资本金补充提升业绩。公司拟发行不超过50亿元可转债,并获得证监会受理。按可转债方案,20亿元将用于扩大信用业务规模,25亿元用于补充子公司资本金,5亿元投入证券投资和做市业务,资本金的补充将进一步提升公司业务规模和市场竞争力。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价13.8元。我们预计公司2017-2019年的EPS为0.4元、0.51元和0.63元,6个月目标价13.8元。

事件:2017H华泰证券实现营业收入81亿元(YoY+10%),归母净利润30亿元(YoY+5%),归母公司净资产840亿元(YoY-0.4%)。加权平均ROE3.5%,杠杆率为3.3倍。 资管自营带动收入增长。公司投资收益(包含公允价值变动收益,但不含对联营企业投资收益)达到22亿元,占比达27%,对利润的贡献度达21%,是公司最大收入来源。经纪业务收入占比降至25%;而资管业务收入同比增长23倍,半年营收已超过2016年全年,占比升至14%,对利润贡献度达38%。 自营业务同比回暖,主动资管行业领先。 (1)自营业务同比回暖。2017年上半年公司投资收益达到22亿元(YoY+37%),明显回暖。我们认为,公司权益自营风格偏好蓝筹股,2017年以来上证50指数上涨了12%,权益投资收益的大幅改善是自营业务回暖的主要原因。 (2)主动资管行业领先。根据中国基金业协会数据和公司半年报披露,2017年2季度公司主动管理资管规模月均规模达2348亿元,排名行业第四。公司资管业务已形成券商资管、公募基金、私募股权基金和期货资管的全面布局,剔除结构化主体合并抵销影响数后,公司集合资管净收入扭亏为盈并超越定向资管净收入,转型主动效果显现。 财富管理转型渐显成效。 (1)财富管理转型显效,佣金率不降反升。2017年公司经纪业务更注重收入考核,1-6月累计股基交易额市场份额降至7.9%但佣金率不降反升(万分之1.9,较年初上升0.1BP)。支撑佣金率回升的是公司的财富管理转型,公司收购AssetMark,以全业务链,线上线下交融,境内境外联动模式,向客户提供全方位高附加值的金融服务。公司累计客户数达1170万,随着公司互联网业务发展和财富管理转型的持续推动,公司经纪业务具有较大的发展前景,预计2017年公司股基交易额市场份额可维持在8%左右的水平,佣金率维持在万分之2左右。 (2)两融份额维持第二,股权质押高速增长。在传统经纪业务转型基础上,公司进一步开发培育客户资源及建设客户服务体系,积极推进信用交易业务的发展。截至2017年6月母公司两融余额508亿元(YoY+1.4%),市场份额5.8%,排名维持行业第二名。公司股权质押业务规模持续增长,2017年上半年公司股票质押待回购余额768亿元(YoY+84%)。 投行业务保持稳健,并购重组行业领先。 (1)投行业务保持稳健。上半年公司股权承销规模267亿元(YoY-27%),行业排名第四名;上半年债券承销规模896亿元(YoY+34%),规模逆市上涨体现公司客户积累和平台实力。 (2)并购重组业务保持行业领先。2017年上半年公司担任独立财务顾问的并购重组项目15单,交易数量保持行业第一。我们认为随着全行业并购重组业务在愈加规范的基础上适当提速,公司将在这一趋势下分享更多的红利。 拟定增募资260亿,规模提升走向国际。根据公司公告,公司拟非公开募集资金不超过260亿元,发行股数不超过10.9亿股,主要用于:进一步扩大信用交易业务规模、固定收益产品投资规模,增加对境内外子公司的投入等。此次募集资金规模相当于2017年上半年归母公司净资产的31%,将极大提升公司净资本规模,扩大公司业务规模和加速国际化进程。 投资建议:买入-A投资评级,我们预计公司2017-2019年的EPS为0.94元、1.06元和1.14元,6个月目标价22.47元。

业务转型使得新业务价值增速超过保费增速。2016年公司新业务价值增速远超保费增速,我们认为主要原因在于公司2016年以来全面实施业务转型,压缩银保趸交,大力发展个险业务,极大地推动了业务价值的增长。 聚焦个险压缩银保,价值强劲增长。2016年以来公司转型聚焦个险,个险保费增速持续提高,当年增速达到20%,我们认为个险快速发展的主要原因在于营销员规模与质量的双重提高,2016年个险渠道规模人力达到32万人,同比增长9%,营销员质量大幅提高,月均举绩人力达15万人,同比增长29%。 个险业务成为公司价值的核心驱动力,2016年个险新业务价值占比达98%,在公司持续转型个险的战略下,我们预计2017年营销员规模增速将达到10%,新业务价值增速预计达到30%。 发展健康险改善业务质量。公司拉长负债端久期,期缴产比稳步提升,2016年期缴业务占比达到16%,与此同时,公司全面打造健康险产品,健康险保费占比由2015年的15%提升至2016年的21%,与其他产品相比,长期型健康险的新业务价值率较高,随着健康险占比的提升,公司整体新业务价值率将不断提高,我们预计2017年公司新业务价值率能够达到32%左右。 死差驱动价值增长,健康保险大有可为。 (1)健康险市场大有可为,行业龙头获超额收益。随着中产阶级崛起以及居民健康意识提升,人们更加注重身体健康和医疗服务,对健康险的需求将不断增加,2011年至2016年我国健康险保费复合增长率达到77%,预计2020年我国健康险市场渗透率将达到26%,健康险保费收入将超过1万亿元。与此同时健康险市场集中度较高,排名前13的公司市占率达到86%,在市场规模扩容的过程中,排名较前的新华保险业务将享受超额收益。 (2)行业价值驱动力由利差益转为死差益。监管引导“保险姓保”,在消费升级的过程中,以健康险为代表的保障型产品需求将不断扩张,,保险产品的消费属性逐步显现,使得保险公司价值中死差益占比将逐步提升,死差益成为保险公司价值的重要创造者。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司2017年-2019年归母净利润同比增速为-2%、15%、21%,EPS分别为1.55元、1.78元、2.16元,6个月目标价75元。

公司深耕保险全产业链。中国太保专注保险主业,围绕保险主业链条,实现了寿险、产险、养老险、健康险、农险和资产管理的全保险牌照布局,各业务板块正在实现共享发展。 个险成为寿险价值增长新源泉。2013年至2016年公司新业务价值增长了1.5倍,我们认为公司新业务价值稳健增长的主要驱动力在于公司全面聚焦个险,业务价值大幅提升。 (1)全面聚焦个险,价值增长强劲。个险业务质量高且增长持续能力强,公司个险保费自2014年以来基本保持了20%左右的增长,我们认为个险稳健增长的主要驱动力在于营销员规模和人均产能的双重提高,在聚焦个险的经营思路下,我们预计2017年营销员规模增速达到15%,新业务价值增速达到35%。 (2)寿险产品更新换代,长期保障贡献价值。公司不断丰富长期保障型产品体系,一方面,拉长承保端的久期,2016年交费期限为10年及以上新保保费占比达43%,整体保单平均缴费期限也提高至8.5年,另一方面,保单保额提高,长期限客均保额由2013年的7万元提高至2016年的20万元,保障属性进一步显现。 (3)保障型产品的发展提升新业务价值率。与其他产品相比,长期保障型产品新业务价值率较高,对新业务价值贡献较大,2011年以来公司新业务价值中长期保障型产品占比由43%提升至73%,未来保障型产品的发展将带动公司价值强劲增长。 (4)完善保险产业链,涉足养老协同发展。在增资完成后太保寿险在长江养老的持股占比将增至62.16%,未来公司将携手长江养老,进一步提升养老险业务的影响力,并充分发挥长江养老在年金方面的专业优势,推动资源协同与渠道服务共享。 (5)死差益丰厚带来剩余边际持续释放。截至2016年末公司剩余边际余额达到1726亿元,其中保障型业务占比高达63%,未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。 产险阵痛转型,盈利逐步改善。随着二次商车费改的推进以及保监会进一步整治车险市场乱象,产险行业将呈现出强者恒强的格局,太保产险目前市场份额位居行业前三,竞争优势将越发显现,综合成本率有望继续下降,我们预计2017年太保产险综合成本率将降至98.9%。 行业价值驱动力由利差益转为死差益。监管引导“保险姓保”,在消费升级的过程中,人们对于保障型产品的需求将持续释放,保险产品的消费属性逐步显现,使得保险公司价值中死差益占比将逐步提升,死差益成为保险公司价值的重要创造者。 养老个税递延呼之欲出,消费升级市场扩容。社会老龄化程度加深叠加政策催化,商业养老保险市场正加速扩张,预计个税递延养老方案将带来千亿保费增量,养老险行业迎来加速发展阶段。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2017年-2019年归母净利润同比增速为-1%、19%、23%,EPS分别为1.31元、1.56元、1.92元,6个月目标价42元。

零售恒强卡位制胜,客户质优构建壁垒。公司致力于打造国际领先的个人金融生活服务提供商,2016年个人业务利润占比达65%,零售业务价值的快速发展,主要来自于个人客户规模持续增长与客户价值稳步提升。在消费升级的浪潮中,公司零售业务厚积薄发,正步入高速发展通道。 (1)线上线下协同获客,客户规模持续增长。得益于在传统金融和互联网领域的全面布局,公司获客渠道广泛,获客能力持续提升,截至2017一季度公司个人客户达1.38亿,较年初增长5%,互联网用户达3.77亿,较年初增长8%,互联网用户正源源不断地转化为个人客户,一季度互联网渠道新增客户占全部新增客户的17%,我们认为代理人规模的增长将继续提升传统金融获客能力,2017年一季度公司代理人规模增速达到27%,而互联网渠道建设的逐步成型将推动更多的互联网用户转化为客户,我们预计公司2017年个人客户增速将达到20%。 (2)客户迁徙增强粘性,客户价值稳步提升。公司持续推进集团内部的客户迁徙,2016年公司客均合同数达2.21个,较年初增长近9%,随着产品和服务的增加,客户的留存率在不断提高,单客持有合同达到10件左右的客户,平均留存年限达到9年。客户迁徙和交叉销售的持续推进,使得客户价值稳步提升,2016年客均利润达311元,同比增长近8%,我们认为公司金融科技的创新将有助于推进客户迁徙,提高金融产品渗透率,各项业务的盈利能力将稳定持续增长,我们预计2017年公司客均利润将保持10%的增速。 (3)客户聚集经济发达地区,财富结构不断优化。公司在高质量客户的开发上占得先机,目前公司70%的个人客户集中于经济发达地区,平安产险上海市场份额占据三分之一,位列当地第一,而上海是我国人均可支配收入最高的省份或直辖市,并且2016年公司客户中中产及以上的占比达62%,较2015年提高了4.5个百分点,财富等级越高的客户,其人均持有合同数也越多,高净值客户人均持有合同数达10个。公司客户平均年龄约为38岁,意味着未来10年间,随着客户年龄增长,财富的积累,公司个人客户带来的价值将呈现出加速度上升的趋势。 (4)消费升级下零售业务步入黄金时期。我国经济长期高速发展产生了一大批中产阶级,消费能力大幅提高,对于其而言,基本的温饱已经不是主要矛盾,他们的需求从基本温饱消费转向更高质量的消费,在中产阶级崛起和消费升级的带动下,零售业务将保持强劲增长,得零售者得天下。 代理人精英荟萃,打造领先保险业务。 (1)寿险打造最强个险,产能提升集聚精英。2012年至2016年间新业务价值年均复合增速达33%,新业务价值高速增长的重要驱动力在于公司个险业务增长强劲,平安寿险2011年至2016年寿险代理人由41万人增长至111万人,同时代理人产能持续提高,代理人留存率市场领先,营销精英汇聚,使得近年来个险新单保持20%以上的增长,高于同业水平,预计2017年全年公司个险新单增速将达到55%以上。 (2)寿险产品回归保障,消费升级死差丰厚。近年来公司拉长产品期限,发展保障型产品,2016年传统寿险保费增速达50%,在消费升级的背景下,保障型产品需求持续增长,保障型产品死差益占比高,2016年长期保障型产品死差益和费差益占比达到78%,保障型产品规模的增长将进一步丰厚死差益,推动剩余边际持续稳定释放。 (3)产险深耕发达城市,客户优质盈利丰厚。平安产险在上海、深圳市场份额均位列首位,客户更优质使得产险保费增速好于同业,并且科技创新使得平安产险风险管控能力较高,综合赔付率低于同业,同时受益于公司内部交叉销售,综合费用率整体保持稳定,使得平安产险综合成本率长期优于同业,保持较好的盈利能力。 养老个税递延呼之欲出,消费升级市场扩容。对标海外发达保险市场,我国寿险行业无论是市场规模还是产品结构,都有较大的提升空间,在人口老龄化和政策支持下,养老保险市场规模将扩容,我们预计将为保险行业带来千亿保费增量,而公司长期耕耘养老险市场,将显著受益。 市场集中度高,龙头险企获得超额收益。目前寿险行业前5家保险公司保费市场份额合计达55%,产险行业前5家保险公司保费市场份额合计达72%,均显示出较高的市场集中度,中国平安市场份额位居前列,在市场规模扩容的过程中,保险业务将享受超额收益,业务利润率将高于同业。 综合金融布局零售大资管。平安银行转型零售业务,2016年个人客户增长27%,公司在信用卡、汽车贷等零售领域具有领先优势,2017年平安银行将注重科技创新,降低运营成本,实现零售转型的多点突破。平安证券打造差异化竞争优势,互联网证券快速发展,未来平安证券将巩固交易技术优势并加强向资管业务输出。平安信托转型“财富+基金”发展新模式,公司围绕“财富管理、资产管理和私募投行”,促进差异化发展。 创新成就科技金融集团。2016年互联网板块扭亏为盈,利润贡献达到53亿元,占比7%,作为互联网板块的重要支柱之一,陆金所横跨财富管理、机构间金融资产交易和消费金融三大领域,未来陆金所上市有助于提升集团价值。平安好医生是公司大健康医疗领域的重要组成部分,线上方面依托APP、线下提供O2O 服务,完善服务闭环,预计2019年平安好医生用户数能达到3亿至5亿。 盈利预测与估值:买入-A 投资评级。预计中国平安2017-2019年归母净利润同比增速达到18%、25%、22%,EPS 分别为4.04元、5.03元、6.12元,6个月目标价为70元。 风险提示:保费增速趋缓/股票投资亏损/银行不良规模扩大/个人客户增速趋缓。

国资背景深耕浙江。浙商证券实际控制人为拥有地方国资背景的浙江交投集团,享有较强的区域竞争优势。浙江地理位置优越,居民人均可支配收入全国排名第3,科技和现代服务业发达,民营企业活跃,这些因素为公司创造了良好的经营环境。 经纪信用为最主要收入来源。2016年和2017年Q1经纪信用业务收入占比分别为45%和33%,为第一大收入来源。近三年投行业务收入持续上升,利润贡献持续为正,重要性不断提升。 (1)交易额份额续升,加快转型步伐。①受益于互联网金融的发展、相对较强的区域竞争优势和偏低的佣金水平,2016年公司A股交易额市场份额为1.38%,较2014年上升23BP。2016年公司证券经纪业务平均净佣金率为万分之3.5,略低于市场。②公司积极推动证券业务互联网化及开展对互联网企业的投资或合作,降低营业成本和提供获客能力;营业部加快向财富管理转型,加强增值服务,从而弥补普通零售客户佣金率的下降。③在2017年日均股基交易额5500亿元的基本假设下,我们预计公司交易额份额1.5%左右,佣金率降至万分之3.2左右。 (2)信用交易两融为主,股票质押收入翻番。①信用交易业务以两融业务为主,截至2016年12月31日公司融资融券余额80亿元,实现营业收入9亿元,是主要的信用交易业务收入来源。②2016年公司实现股票质押式回购利息收入2.4亿元,同比增长135%。③IPO之后公司获得更多资本金补充,将用于提升信用交易业务的规模,预计2017年公司两融业务收入可保持平稳,股票质押回购业务收入实现50%左右的较高速的增长。 (3)投行收入有望续升,主打中小企业客户。①截至2017年7月6日,浙商证券已完成IPO项目3个,超过2014-2016年公司IPO主承销项目数之和;完成再融资项目4个,接近2016年全年水平;债券承销数量受市场环境因素影响明显小于2016年同期。②公司投行业务主打中小企业投融资服务,目标以新三板、债券、并购作为投行业务三大主攻方向,由于浙江优质民营企业众多,直接融资和并购重组的需求较大,因此浙商证券投行业务仍具有较大的发展潜力。③参考公司上半年发行项目数量、费率和市场环境变化,我们预计2017年公司费率较高的股权承销业务收入可以覆盖债券承销规模下降造成的损失,投行业务收入有望保持10%左右的增速。 (4)自营以固收为主,全面布局大资管。①无论从资金规模还是收益水平来看,公司自营业务都是以固定收益类产品为主,近年来公司股票投资的规模不断提升,将增强自营业绩的弹性。②2016年公司平均受托管理规模309亿元(YoY+139%),实现净收入5.8亿元(YoY-2%)。未来公司将构建覆盖全系列金融产品的“大资管”体系,形成“团队多元化+产品多元化”的多层次资管业务集群,资管规模可保持稳健上升的态势。③2016年公司直投业务实现营业收入2012万元,直投子公司浙商资本有望受益于浙江良好的创业环境,投资成果逐步释放。 全面布局多元金融,有望获得估值溢价。公司新股募集资金总额28亿元,相当于2017年Q1公司净资产(98亿元)的29%,上市后公司资本金。根据公司招股说明书披露,公司目标打造以证券公司为核心,银行、保险、信托、金融租赁等多元金融协同发展的金融控股集团。浙商证券已拥有直投、期货和资管三个全资子公司,还参股浙商基金、浙江股权交易中心等公司。证券公司多元化经营模式有助于稳定公司业绩,产生业务协同效应,维护和挖掘客户资源,增强公司抗风险的能力。这种更稳定的业绩和更强的抗风险能力更易受到投资者的青睐,可获得较高的估值溢价。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价22.79元。预计2017年至2019年公司EPS分别为0.48、0.53和0.62元。根据分部估值法,得出公司目标价格为18.99元/股,加上20%的新股溢价空间,对应目标价为22.79元/股。首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示:市场量下降风险、信用违约风险、政策变化风险。

公司主业转型保险。2013年以来西水股份逐步剥离原主业水泥业务,目前公司主营业务已变更为保险业,且在天安财险的持股占比50.87%,截至2016年公司的保险业务营业收入占比已达到99%,西水股份完成保险业转型。 承保端业务质量优化。2012年至2015年间天安财险原保险保费收入同比增速维持在4%-22%之间,业绩发展较为稳定。2016年末天安财险原保险保费收入138.7亿元,在行业内排名前十。 (1)保险业务结构优化。公司主要保险业务收入来源为车险,2014年以来车险业务收入占比在77%以上,不过公司业务结构也在逐年优化,2016年末车险业务占比达到81%,预计未来公司业务结构将更加多元化。 (2)综合成本率维持下降趋势。2016年天安财险综合成本率为99.7%,比2014年下降约两个百分点,综合赔付率为54.28%,比2014年的61.22%下降约8个百分点。预计2017年公司综合成本率(97.4%)和综合赔付率(51%)将继续向好,维持下降趋势。 (3)规模优势厚积薄发。天安财险资型保险产品年转化收益率是在中国人民银行同期公布的1年/2年/3年期存款基准利率基础上,上浮0.7个百分点,竞争优势明显。 2014年以来公司保户储金及投资款净增加额逐年提升,2016年该数据达到1114亿元,同比增速达到11%。虽然目前收到监管影响该类保险产品规模将有所收缩,不过公司历年来累计的规模优势为未来产品转型发展打下良好基础,预计未来将持续带动公司业绩和规模稳步提升。 投资端预计维持平稳。 (1)公司投资收入占比较高。2014年以来公司投资收入/(投资收入+保险业务收入)比例逐渐提升,从2014年13.85%提升至2016年末57%;同时,从行业横向比较来看,2016年中国平安(19%)、新华保险(23%)、中国太保(16%)、中国人寿(20%)该比例均低于天安财险(57%)。 (2)利率上行有利有弊。2017年二季度以来债市波动变大(10Y 国债+0.25pc),市场利率温和上行,对保险公司投资收益率影响有利有弊。从债券投资角度来看,利率上行会改善新增债券资产收益率,但计入AFS 存量债券资产浮亏增加,短期来看新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度。此外2017年二季度以来上证综指回调3%,对权益类投资浮盈带来负面影响。 (3)投资收益率将维持平稳。2013至2015年间公司投资收益率维持高于行业平均水平,其中2013年(6.03%)、2014年(7.31%)、2015年(8.15%),而行业2013年(5.04%)、2014年(6.3%)、2015年(7.56%),2016年,受到市场波动影响天安财险投资收益率回落至6.42%,预计2017年公司投资收益率约为4.7%。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价30元。我们预计公司2017年-2019年根据归母净利润计算的EPS 分别为2.01元、2.27元和2.4元。 风险提示:宏观风险、市场风险、利率风险。

事件:2017年6月29日公司发布公告称,子公司传化支付接到中国人民银行通知,其第三方支付牌照正式获批,牌照规定业务范围为全国,有效期至2020年12月。 传化支付服务物流,市场庞大前景广阔。传化支付依托大数据、云计算和人工智能,服务物流行业生态圈,将物流场景中的线下支付逐步引导转换成线上支付,其聚焦的市场(如司机消费、车后消费、信息费、运费、贷款和保险费等支付结算)体量庞大。据中国证券报消息,目前我国有多达1万亿资金长期滞留在物流公司的帐户。传化支付推出的智能代收业务已经在全国代收货款量最多的河南、西安、上海、沈阳等地落地,与20多家物流企业开始合作。在获得第三方牌照后,传化支付将进一步打造涵盖货主、物流企业、货运司机和商户的全流程支付闭环。 O2O闭环框架成形,“传化网”场景丰富。传化智联2016年物流业务带来收入39亿元,公司在2016年年度股东大会上正式宣布成功搭建了公司物流板块的“传化网”以及线下公路港与线上“路鲸”、“易货嘀”相结合的生态体系。线上线下丰富的物流场景为第三方支付提供了充沛的业务资源。 (1)在线下,公司致力于通过公路港的方式推进物流业务,截至2016年底公司公路港已布局94个项目,在41个城市完成网络布点,累计运营的公路港有26个。另外,由于公司与河北政府于2014年签订《智能公路港物流发展战略合作框架协议》,计划于5年内共同布局全省范围内的立体化智能公路港物流网络体系,雄安新区的建设对公司的线下端发展是一大利好。 (2)在线上,公司物流平台主要依托“陆鲸”和“易货嘀”这两款互联网产品。“陆鲸”主要为长途干线物流的货主及货运司机提供配送服务,而“易货嘀”则专注于同城配送货运。截至2016年底陆鲸平台上司机用户111万,货运代理用户10万,日活跃司机4.5万,日发货5.1万条。目前线上端与支付已打通闭环,将持续促进支付业务的发展。 支付牌照剑指Fintech,金融布局日益完善。2016年公司实现金融业务收入806万元,依托物流业务带来的客户资源和物流场景,公司提供保理、融资租赁和保险等金融业务,开发税易保、货嘀保、招商保等7款保理产品,汽车租赁、设备租赁、物业租赁等融资租赁产品以及车辆险、货物险等10余个保险产品。截至2016年底金融业务覆盖18个省市自治区,服务用户81万,年交易笔数481.5万笔,年交易流量28亿元。第三方支付牌照的获得将极大地完善公司对互联网金融与供应链金融的布局。蚂蚁金服等互联网金融公司发展的历程显示,受益于客户黏性,支付业务对公司其他金融业务的促进非常明显。预计获得支付牌照之后,2017年公司金融业务收入将高速增长,对公司整体业绩的贡献程度也将明显提升。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价22元。我们预计公司2017年-2019年的EPS分别为0.21元、0.25元、0.28元。 风险提示:宏观经济下行风险,政策风险,运营风险。