合作方为公安部直属,利好公司驾培业务发展 公司于2013年8月已经于公安部道路交通安全研究中心建立战略合作关系。公安部道路交通安全研究中心是公安部直属的交通管理领域科研机构,长期承担和参与重大交管政策的制定和技术研发,对交通行业规范制定影响较大。公司与研究中心合作不仅能够较好把握机动车驾驶规范发展动向及趋势,利好自身驾培业务,更能加深通过行业规范提升。 合作以“科技”、“教育”为主题,凸显影响力 从合作内容来看,2013年时,双方已经联合建立了机动车驾驶人考试实验基地,主要是用于开展机动车驾驶人考试和训练研究实验、进行交通安全宣传、考试设备展示和经验交流等活动以及人才培养和队伍建设。本次合作补充框架协议进一步加深了双方的合作,未来在此基础上,双方将通过资源共享,打造并建设出面向交管行业的创新技术孵化平台,打通“产-学-研-用”全链条,通过推出新思路、新技术、新产品,加深各自的行业影响力,最终双方有望通过合作实现共赢。 此外,公司重视“科技”元素对驾培行业的影响,包括运用3D、4D、全息投影、VR、模拟驾驶等高科技互动多媒体展示技术,打造专业交通安全知识科普与模拟练习互动学习系统:1)通过加强展示的视听感官效果,更有效地将交通安全知识教授给学员及其他参观者;2)2018年,公司就在驾驶培训教育领域引入了VR教学,今年5月公司又与幻影科技签署《VR汽车驾驶模拟器服务合同书》,继续加码VR模拟操作培训。从反馈结果来看,VR手段不仅能够培训学员驾驶技术,更能培养学员的安全文明意识--训练应急情况处置、复杂路况驾驶、机械性能极限操作、防御性驾驶、恶劣天气等项目。根据公司的实践结果,通过VR与实车穿插培训方式培养的学员在科目二及科目三的合格率均高于传统培训方式。 潜在增长空间较大,看好公司成长能力 公司的成长能力来自于两方面:1)驾培业务异地扩张,继续提升市占率,公司今年继续推进山东、重庆、湖北等异地项目落地,其中,山东淄博项目已经于6月6日开业;2)借助收购的海若通航(已更名为东方时尚通用航空股份有限公司),拓展航空培训领域。 投资建议:我们认为,通过与公安部研发中心的合作以及公司异地扩张,公司在行业内影响力正在逐步加大,未来品牌影响力将进一步扩大,有望受益于规模优势。同时,公司原有的异地项目已经逐渐减亏,新项目推进节奏符合预期。 预计公司2019-2021年EPS分别为0.42、0.44、0.48元,对应PE分别为42、40、37倍,维持“买入”评级。 风险提示:整体市场增速放缓;新建驾校回报周期拉长;重资产扩张造成资金压力;地区竞争格局恶化。

收入维持稳定增速,经营现金流改善明显 上半年公司实现营业收入9.51亿元,同比增长20.22%,增速较去年同期提升5.08pct。其中食品制造业务实现营收5.90亿元,同比增长23.40%,成为营收快速增长的主要驱动力。餐饮服务业务实现营收3.37亿元,同比增长14.01%。公司上半年归母净利润6430.1万元,同比增长10.19%,扣非归母净利同比下降4.98%,主要系2019上半年非经常性损益金额达1300.45万元,较去年同期增长197.54%,主要系会计估计变更影响和理财产品投资收益带来符合非经常性损益项目金额大增所致。费用端看,上半年销售费用率27.58%,同比下降1.24pct,管理费用率11.64%,同比提升约1.27pct,财务费用方面,利息收入略有增长,费用端总体保持稳定。上半年公司毛利率达47.78%,同比提升约0.04pct,总体保持稳定。报告期经营性现金流同比提升34.42%,明显改善。 维持“食品+餐饮”双轮驱动,新产能稳步进入兑现期 公司食品业务成长较快,上半年腊味、速冻食品及月饼业务收入均取得不错增长,月饼业务营收增速尤其快,月饼产品报告期实现营收3421.19万元,同比增长107.99%,速冻食品实现营收2.60亿元,同比增长22.77%,其他食品实现营收3.03亿元,同比增长17.63%。食品业务营收占比达63.87%,同比提升约1.76pct,食品业务驱动力增强。从销售模式看,经销占比达43.68%,同比提升约0.67pct。地域分布上,境内广东省外营收占比9.79%(+1.73pct),境外占比1.87%(-0.29pct);报告期内公司积极推进湘潭基地和梅州基地的建设项目,公司8月公告湘潭项目一期完成建设,将逐渐投产,粮丰园生产基地和利口福生产基地改造也稳步推进。报告期内,公司在建工程余额同比增长138.04%,也系湘潭生产基地、利口福车间改造以及餐饮项目工程增加。同时,预付款项余额增长56.69%,存货余额增长42.79%,预收款项余额大增302.32%,主要为预收月饼货款。公司食品业务技术研发能力、销售渠道以及下游的需求都得到市场较充分的验证,在产能利用率较高的情况下,预计新增产能将带来稳定的下游需求提升,而随着建设项目的推进,产能逐渐释放将带来收入高增长的兑现。 收购陶陶居,业务布局拓展,助力食品主业 公司在并购投资领域动作积极,7月公告收购广州国资发展控股有限公司持有的广州陶陶居100%股权,整合了广州本地餐饮老字号品牌。陶陶居旗下也有较为丰富的月饼业务,对于公司重点发展的月饼业务有一定补充作用。同时,公司积极与上下游供应商设立合资公司,进一步加强供应链管控。公司通过并购投资等手段,进一步丰富品牌和产品矩阵,结合未来两年建成产能预计将逐渐释放的预期,以及下半年月饼旺季来临,预计公司下半年仍具备较强的业绩空间。 投资建议:上半年公司营收保持较快增速,费用端稳定,“食品+餐饮”双轮驱动成效显著,创新能力突出。收购陶陶居及通过投资并购等手段发挥品牌和业务协同效应,看好公司未来新增产能预期确定,产能逐渐释放叠加下半年月饼旺季来临将对业绩产生稳定贡献。 预计2019-2021年EPS分别为1.12、1.32、1.48元,目前股价对应PE为31X、26X、23X,维持“增持”评级。 风险提示:生产基地建设不达预期;新产品培育不及预期;食品安全问题;渠道拓展不及预期。

事件8月 21日,公司发布 2019年半年报,上半年实现营业收入 14.17亿元,同比下降 6.21%,实现归母净利润 7.85亿元,同比增长18.03%。 简评业绩符合预期,主业增长稳定2019年上半年公司实现营业收入 14.17亿元,同比下降 6.21%,实现归母净利润 7.85亿元,同比增长 18.03%,实现扣非归母净利润 6.18亿元,同比下降 2.85%。营收和扣非归母净利润的同比下降主要受六间房与花椒重组于 4月末完成,六间房实现出表。 若同比剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的影响,则报告期实际实现营收同比增长 15.99%,归母净利润同比增长13.28%,扣非归母净利润同比增长 16.44%,现场演艺主业增长非常稳健;报告期内,公司销售费用率 6.94%( -2.39pct),主要系六间房出表所致,管理费用率 6.31%( +0.67pct),基本稳定,财务费用率-0.48%( +0.12pct),主要系银行存款减少所致。报告期内公司整体毛利率达 69.71%,同比增长约 1.8pct,主要系现场演艺业务毛利率由 66.69%提升至 73.38%,且 4月六间房出表后,毛利率较高的现场演艺业务占比提升所致。上半年,经营性现金流同比增长 17.38%,主业稳健,另外六间房的出表也带来公司研发投入同比下降 29.75%,后续预计将更加聚焦演艺主业。 丽江项目表现亮眼,近两年新项目落地持续期待从主要项目上半年的经营表现看,三大景区表现稳定,杭州宋城景区实现营收同比增长 4.05%,三亚宋城景区实现毛利率 86.08%,同比增长 1.50%。丽江宋城景区表现尤其亮眼,营收同比大增30.98%,毛利率达 79.61%,同比提升 6.90pct。报告期内,公司存量景区项目持续创新升级,杭州宋城新创演艺剧目,三、四号剧院的建设将进一步提升演艺能力;三亚和丽江宋城表现出良好的团散比,散客占据较大比例,三亚二号剧院投入建设,丽江项目在云南旅游市场整治后仍有提升空间。桂林千古情自开业以来一周年,累计演出约 1000场,接待游客近 360万人次;近两年,异地项目望进一步集中落地,今年张家界项目开业,后续西安、上海、西塘演艺谷、佛山以及轻资产的新郑项目预计都将于近两年建成开业,二轮扩张对公司业绩的贡献预计动力十足。 压缩成本创新模式,聚焦主业打造旅游演艺新高度公司通过管理模式、建设模式、演艺模式等各方面的创新,有效减少了建设成本和演艺运营的成本,同时公司在演艺谷打造、城市演艺探索、衍生品及 IP 打造、演艺与科技结合等方面将投入更多精力,公司异地扩张模式更加成熟。目前六间房完成出表,公司将更加专注于现场演艺主业,目前第二轮扩张进度总体符合预期,轻重资产结合扩张的模式也较为稳定,公司在国内旅游演艺领域具有极强的竞争优势,通过对旅游演艺产品的创新和探索,有望继续打造国内旅游演艺的新高度和标杆。 投资建议: 公司业绩符合预期, 主业持续稳定增长,近两年新增项目顺利推进, 六间房出表后更加聚焦主业,演艺模式和内容进一步创新, 未来三年成长性良好。 预计 2019-2020年 EPS 分别为 0.96、 1.14元,目前股价对应 PE 分别为 28X、 23X,维持“增持”评级。 风险提示: 异地项目建设进度及经营表现不及预期;异地项目政策变化或自然灾害。

Q2归母净利润扭亏为盈,上半年同比大幅减亏 2019年上半年,公司实现归母净利润-2348.53万元,同比减亏43.90%,实现大幅减亏。单看Q2,公司实现归母净利润163.04万元,去年Q2为-994.45万元,同比实现扭亏为盈,盈利能力出现明显改善。2019年上半年,公司毛利率达4.58%,去年同期为-10.20%,提升明显。费用率增减互现,上半年销售费用率3.97%,同比提升0.09pct。管理费用率14.27%,同比下降5.33pct。财务费用率0.63%,同比提升0.06pct,合理管控费用的策略使公司管理费用率出现下降。报告期内经营性现金流为-632.18万元,去年同期为-2964.58万元,改善明显。工程建设投入仍然保持增加,在建工程余额同比大增82.05%。 子公司经营状况持续向好,管理业务受大股东支持 报告期内,公司主要子公司普遍出现经营向好趋势。天池酒店目前业务由“皇冠假日酒店”和火山温泉宾馆两部分组成,报告期营收1647.62万元,净利润-311.29万元,整体减亏46.65%,主要系严格控费所致;蓝景温泉实现净利润-144.75万元,主要受温泉管道维护大修的影响;天池国旅实现营收514.92万元,同比增长104.03%;天池咨询实现营收2393.88万元,净利润实现盈亏平衡,主要系大股东对公司相关管理业务实行成本覆盖法,给予较大的支持力度,有助于天池咨询在管理业务上实现较好的发展和过渡。报告期内,公司主要业务运营稳定,旺季山门售票功能下移,增加城区班线业务,景区建设项目上,投资购买20台大通越野车,提升整体客运业务能力。温泉业务上,火山温泉部落二期预计在下半年有调整,预计将解除原有施工方合同,根据调整情况推进建设。酒店、旅行社业务稳定发展。 今年6月,公司发布公开发行可转债预案的公告,拟发行资金总额不超过3.75亿元,预计主要用于长白山森林康养度假小镇——松鼠部落项目的建设,但国资部门审批和批复过程预计较长,本次发行可转债事项也存在后续调整的可能。 交通改善和管理输出提供未来空间,冰雪旅游趋势契合景区禀赋 未来公司内外形势仍长期维持向好趋势,内部控费优化,外部交通改善预计大幅提升景区可进入性,充分利用景区目前的游客承载能力,提升游客渗透率。长白山飞机场二期扩建工程顺利推进,建成后年吞吐量预计提升至100万,2025年达到200万。敦白高铁顺利推进,预计2020年通车。沈白高铁将开工建设,预计2021年通车,实现到北京等地通行时间的大幅缩短;另一方面,公司管理输出业务预计持续推进,预计景区管理业务成熟后,每年将为公司带来约1500-2000万元的利润增量,且未来公司仍有望托管邻近的滑雪场资源,增加稳定收入来源;政策层面,国家振兴东北政策频出,冰雪旅游业迎来政策大力支持,今年3月,国务院办公厅印发《关于以2022年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》,充分显示国家对滑雪运动发展的重视,长白山得天独厚的自然条件和资源禀赋深度受益。 投资建议:我们认为公司利润端大幅减亏,经营状况明显改善,各项业务及子公司持续优化,大股东大力支持,后期公司将受益管理输出业务持续推进及交通状况大幅改善,内外部形势向好趋势持续,且长期受益政策及冰雪旅游等的发展。 预计2019-2021年EPS分别为0.33、0.44、0.52元,目前股价对应PE分别为28X、21X、18X,维持“买入”评级。 风险提示:温泉项目建设不及预期;酒店经营业绩不及预期;周边交通建设发展不及预期;东北亚局势变化或政策因素变化。

事件 公司发布2019年半年报,实现收入5.20亿元,同比下降0.53%;实现归母净利润1.01亿元,同比下降11.16%。 简评 报告期内公司经营稳健,荆州项目实现盈利 公司在2019年H1内营收与上年同期基本持平,利润端波动较大是由于银行贷款增加,财务费用增长161.62%至1922万元,剔除利息支出的影响后,利润端也基本与上年同期相近,表明公司基本经营端较为稳健。同时,从净利率水平来看,公司上半年净利率达20.52%,较上年同期提升0.57pp,盈利能力有所提升。异地项目方面,云南、荆州、石家庄分别实现营收4,699.89、2,594.95、1,721.53万元,其中,荆州项目实现盈利,净利润达到405.86万元,云南、石家庄项目逐渐减亏,报告期内较上年同期分别减亏287、831万元。公司今年继续推进异地项目落地,其中,山东东方时尚已经落地,晋中、重庆、湖北东方时尚仍在建设中。 机动车驾驶人稳步提升,品牌助力口碑式营销 截至2019年6月末,全国机动车驾驶人数量达4.22亿人,上半年净增加1,408万人,全年的新增驾驶人员规模有望超过2,500万人,意味着驾培市场规模空间至少达到1250亿元(按照人均学费5,000元测算)。从行业来看,驾培市场分散度极高,部分地区存在无序竞争格局,大幅影响行业的运营效率。而公司通过对品质、服务的把控,将驾培业务不断流程化和标准化,已经塑造起良好的口碑,发展出公司独有的口碑式营销方法。 通过高科技手段,公司不断探索新的驾培方法。公司与幻影科技于5月签署《VR汽车驾驶模拟器服务合同书》,将最为前沿的VR智能技术应用于传统的驾驶培训教育领域。VR手段不仅能够培训学员驾驶技术,更能培养学员的安全文明意识--训练应急情况处置、复杂路况驾驶、机械性能极限操作、防御性驾驶、恶劣天气等项目。目前来看,VR培训不仅是对招收学员有所助力,在节能减排、降低运营成本等方面也较传统培训模式有优越性。 收购海若通航,业务版图扩张 公司在报告期内成功收购海若通用航空股份有限公司55%股权(更名为东方时尚通用航空股份有限公司),由机动车驾培切入航空培训领域。东方时尚通航目前的经营范围包括飞行培训、飞机销售、飞机维修、体验飞行、机场运营等,相关业务资质齐备,已经拥有CCAR-91部通航作业、CCAR-141部飞行培训、CCAR-145部航空器维修等多种资质,通过其多年经营,东方时尚通航与多家院校及航空公司已经建立合作关系,在滨州地区具备较为深厚的根基。 投资建议:我们认为公司的异地项目在加速落地进展,未来品牌影响力将进一步扩大,有助于发展规模优势。借助前期经验,公司的新项目有望更快实现盈亏平衡,同时,原有的异地项目已经逐渐减亏,获得的奖补有助于充实公司业绩。 盈利预测:预计公司2019-2021年EPS分别为0.42、0.44、0.48元,对应PE分别为33、31、29倍,维持“买入”评级。 风险提示:整体市场增速放缓;新建驾校回报周期拉长;重资产扩张造成资金压力;地区竞争格局恶化。

宜昌交运主营业务覆盖旅客运输服务、旅游综合服务、汽车销售及售后服务、现代物流服务等多个领域,对新兴产业不断实践创新,通过二次创业保证公司的可持续发展。根据调研来看: 打造旅游交通服务体系,发展旅游业务 公司目前以传统旅客运输业务为基础,向旅游综合服务和现代物流服务转型发展。公司在旅游业务板块:1)借助自有资源,打造宜昌周边、辐射“一江两山”的旅游交通服务体系;2)推出优质旅游线路产品,拥有6艘豪华游轮及160余台豪华旅游大巴,并积极与景区联动,开通特色航线;3)旅游布局正在稳步推进,公司与神农架林区政府、长江三峡旅游公司、长江电力等签订合作,同时正在收购三峡九凤谷景区项目,各动作进展较快,未来公司的旅游业务将不断丰富充实。 公司旅游业务享有政策优势,旅游业务比重有望提升 国家旅游局、重庆市、湖北省联合提出将长江三峡打造成为世界级国际黄金旅游带,长江三峡旅游迎来重要的发展机遇。鉴于国家主管部门目前已明确不再新增长江中上游的省际游船运力指标,公司现拥有的4艘省际度假型豪华游轮的运力投放指标,在未来具备发展优势。 公司未来3-5年的旅游产业区域布局将从“两坝一峡”到长江三峡,再延伸到“一江两山”,在旅游综合服务方面的产业布局不断延伸,以旅游车、游轮、旅游港口、旅游集散中心、旅行社为基础,构建旅游交通服务体系,进而通过整合旅游景区资源、借力线上旅游平台、丰富完善旅游要素,逐步形成鄂西区域完整旅游产业链。最终有望受益于各项业务的协同效应。预计公司旅游综合服务的业务规模和盈利水平有望进一步增长。 转型物流产业,响应国家战略 公司也在积极向现代物流业转型发展,借助宜昌市作为国家港口型国家物流枢纽承载城市的优势地位,依托长江经济带发展的大势,公司的物流产业具备良好的发展基础。具体来看,公司投资建设的东站物流中心已列入湖北省交通“十三五”规划重点项目。在2018年局部建成投产后,当年即实现利润2400余万元。 以上市公司平台为依托,推动交通与旅游融合发展 公司在产业上具备战略眼光,积极开始二次创业,保证公司的长期可持续发展。公司目前转型的旅游服务和现代物流业转型均为发展潜力较好、具备政策优势的新型产业,同时,公司的传统业务对其有一定的助力,且相互之间具备协同发展潜力,未来有望在扩大公司业务版图的同时,保证盈利能力的不断优化。

事件 5月境内经营数据: 整体 RevPAR(+7.06%)/ADR(+8.37%)/Occ(-0.94pct); 经济 RevPAR(+1.37%)/ADR(+3.97%)/Occ(-1.88pct); 中端 RevPAR(-0.35%)/ADR(+1.39%)/Occ(-1.40pct)。 5月境外经营数据: 整体 RevPAR(+1.02%)/ADR(+1.25%)/Occ(-0.14pct); 经济 RevPAR(-2.05%)/ADR(+0.59%)/Occ(-1.82pct); 中端 RevPAR(+8.85%)/ADR(+3.09%)/Occ(+3.24pct)。 开业:截止 2019年 5月末,公司开业酒店达到 7,788家,5月净开业酒店 72家——经济/中端为-1/73家,中高端占比达 45.04%(以客房数计)——境内 46.71%/境外 34.33%,待开业酒店 3,829家。 简评 5月境内经营数据反弹,部分受益于小长假延长 今年的酒店数据波动性明显增加, 4月境内酒店 RevPAR 同比下降4.67%,5月 RevPAR 同比增长 7.06%。尽管有部分原因在于五一小长假延长一天,但也反映了酒店经营数据有所好转的征兆。5月酒店经营数据的大幅好转具体拆分来看,分别受益于:①经济型酒店 ADR 反弹,同时 Occ 降幅收窄,促使经济型酒店 RevPAR恢复增长;②中端酒店占比持续提升,尽管锦江快速扩张中端酒店会导致新店影响中端酒店整体经营数据表现,但实际将提升整体酒店的 ADR 水平,在 Occ 降幅收窄情况下,促使整体 RevPAR明显改善。 境外酒店表现稳健,中端酒店去年基数较低 境外酒店今年表现相对境内酒店经营数据更为稳健,中端酒店好于经济型酒店。境外酒店中,中端酒店今年增速较为亮眼,Occ及 ADR 均实现增长,主要原因是上年同期的基数较低(RevPAR同比下降 13.25%),同时,境外中端酒店数量较少,以客房数计,境外的中端酒店占比是 34.33%,目前的开业门店数为 268家,较境内中端酒店规模小(境外中端酒店门店数量是境内的 10.4%),敏感性较高。考虑到去年 1-6月境外酒店经营数据均表现较为低迷,7月后开始恢复,境外酒店上半年增长压力较小。 看好酒店的扩张前景,对冲经济波动风险 从境内酒店经营数据表现来看,RevPAR 增长的主要动力在于中端酒店占比提升带来的 ADR 水平上行。同店的表现受到经济情况的影响较大,短期无法实现快速增长。锦江当前的储备酒店数量达到 3,829家,较 4月末的 3,724家再度增加 105家,扩张速度保持较高水平。锦江当前的优势在于通过不断提升中端酒店占比,能够保持整体酒店 ADR 水平提升,从敏感度来看,在高速扩张下,结构性优化对整体 RevPAR 影响更大,因此锦江的经营数据在面临宏观经济环境影响时有了对冲策略,安全性较高。 投资建议:公司的酒店分散布局以及庞大的储备酒店数量能够加强公司抗风险能力,且当前估值水平较低。预计 2018-2020年 EPS 分别为 1.14、1.42、1.74元,目前股价对应 PE 分别为 20X、17X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响酒店需求;酒店经营业绩不及预期;内部整合不达预期;商誉风险。

境内酒店经营数据降幅扩大,中高端酒店ADR首次下降 进入Q2以来,各项经济指标均有下降,反映宏观经济表现较弱。由于连锁酒店的商旅客群对宏观经济的变化高度敏感,酒店的需求端受到较大影响,剔除春节影响,今年经济型及中端酒店的Occ降幅均在不断扩大,影响酒店的提价。尤其是中端酒店,4月境内中端酒店ADR出现自2018年1月以来首次负增长。尽管锦江不断加大中端酒店的占比(新开设的店主要为中端酒店,通过结构保证整体ADR向上),但在Occ不断下跌时,整体RevPAR依旧受到影响。根据5月的经济数据以及上年同期的基数来看,Q2境内酒店经营会面临较大压力。 境外酒店表现较好,受益于上年同期的低基数 境外酒店在经营数据上表现较好,Occ及ADR均实现增长,尤其是中端酒店,RevPAR实现两位数增长,达到13.43%,主要原因是上年同期的基数较低(RevPAR下降10.82%)。参考2018年整体情况,锦江境外酒店的营收占全部酒店业务的28.37%,在总营收中占比达27.9%。由于各地的经济周期阶段并不一致,境外酒店布局能够降低公司酒店经营风险。锦江的境外酒店主要是在欧洲地区(法国为主),酒店市场运营较为成熟,因此整体经营相对国内更为稳定。自2018年下半年以来,境外酒店经营指标基本保持增长趋势。 酒店扩张维持高速,储备酒店规模继续增长 尽管酒店经营面临压力,但锦江的扩张仍实现环比增长。4月净增加的酒店数为85家,环比增加13家,且中端酒店净增加100家,环比增加19家。目前,锦江是国内中端酒店占比最高的酒店集团,旗下中端酒店品牌众多,在多线推进下,维也纳、麗枫、喆啡等品牌均表现较强的扩张能力。锦江整体的储备酒店规模已经达到3,724家,环比增加103家,且中端酒店数量超过73%,当前的储备酒店足够满足公司3年的扩张计划。 投资建议:公司的酒店分散布局以及庞大的储备酒店数量能够加强公司抗风险能力,且当前估值水平较低。预计2018-2020年EPS分别为1.14、1.42、1.74元,目前股价对应PE分别为20X、17X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响酒店需求;酒店经营业绩不及预期;内部整合不达预期;商誉风险。

经济波动影响明显,中高端酒店承压 如家品牌的经营数据下滑主要来自中高端酒店RevPAR的明显下降:1)经济整体较弱。当前经济承压的背景对中高端酒店相对不利,拆分来看,如家成熟店指标中,中高端RevPAR下滑主要来自于出租率降低,表明中高端酒店的需求端受到一定影响;2)上年基数较高导致。2018年H1,酒店仍维持高速增长,如家品牌经营数据增速在Q2达到全年最高;3)新开门店对中高端经营数据影响较大。公司目前以中高端酒店为主进行扩张,由于公司中高端酒店基数相对较小,新开门店的爬坡期对整体的影响较大。 Q1首旅品牌的经营数据表现优于如家品牌。首旅品牌发展相对较为稳健,因此在宏观经济波动时,首旅品牌的抗风险性保证自身稳健经营。酒店集团的多元化品牌战略优势凸显,多品牌不仅能够加速公司扩张,也能够平滑波动,降低风险。 财务表现稳健,费率进一步降低 公司酒店业务财务数据基本保持平稳。Q1内,如家集团实现营收15.62亿元(+0.42%),直营门店关店及现存门店的升级改造使得收入端受损2,864万元,首旅品牌酒店实现营收2.12亿元(+2.57%),主要受益于经营数据的良好表现。同时,公司景区经营向好,实现营收1.7亿元(+4.49%),其中,南山景区接待的客流增长1.90%,由于南山公司门票收入留存比例由40%提高至50%(自2018年8月起),促使南山景区的门票收入增幅提升至18.46%。 公司持续优化运营管理效率,净利率水平提升0.1pct至5.06%,期间费率下降2.35pct。费用降低主要来自销售费率,由70.99%下降0.44pct至70.55%,考虑到公司未来加盟扩张占比将达到95%,销售费率水平有望进一步降低,提升整体盈利能力。 公司2019年扩张提速,长期仍看好酒店连锁化发展 根据公司规划,2019年,公司新开酒店数量不低于800家,较2018年的开店数提升28.6%,且新开门店中95%为加盟店,中高端酒店的占比将达到50%以上。酒店龙头的品牌力在市场相对低迷时更能凸显价值,结合公司与凯悦酒店集团合作,公司将加速弥补中高端酒店管理运营的短板,强化自身管理能力,预计今年能推出全新酒店品牌。 投资建议:短期受到经济面影响导致公司经营数据出现波动,考虑到去年上半年基数高,且下半年经济面有望企稳,因此公司酒店的经营情况在下半年有较大的改善预期。结合公司今年加速扩张(中高端、加盟店),公司作为酒店行业龙头之一长期发展逻辑并未改变。预计2019-2021年EPS分别为0.98、1.14、1.34元,目前股价对应PE分别为21X、18X、15X,维持“买入”评级。 风险提示:酒店行业竞争加剧影响盈利;宏观经济不及预期;酒店扩张不及预期。

事件 3月境内经营数据:整体RevPAR(-0.59%)/ADR(+6.11%)/Occ(-5.17pct);经济RevPAR(-7.67%)/ADR(-0.24%)/Occ(-5.98pct);中端RevPAR(-5.41%)/ADR(+0.79%)/Occ(-5.21pct)。 3月境外经营数据:整体RevPAR(-2.47%)/ADR(-0.84%)/Occ(-1.05pct);经济RevPAR(-4.52%)/ADR(+0.15%)/Occ(-3.15pct);中端RevPAR(+2.98%)/ADR(-3.26%)/Occ(+3.58pct)。 Q1境内经营数据:整体RevPAR(+1.15%)/ADR(+7.28%)/Occ(-4.27pct);经济RevPAR(-5.88%)/ADR(+0.88%)/Occ(-4.89pct);中端RevPAR(-4.6%)/ADR(+1.6%)/Occ(-4.78pct)。 Q1境内成熟店经营数据:整体RevPAR(-4.22%)/ADR(+2.25%)/Occ(-4.84pct);经济RevPAR(-6.93%)/ADR(+0.47%)/Occ(-5.48pct);中端RevPAR(-1.22%)/ADR(+3.2%)/Occ(-3.48pct)。 Q1境外经营数据:整体RevPAR(+1.06%)/ADR(+1.86%)/Occ(-0.47pct);经济RevPAR(-1.69%)/ADR(+1.31%)/Occ(-1.84pct);中端RevPAR(+7.58%)/ADR(+2.44%)/Occ(+2.61pct)。 开业:截止2019年Q1末,公司开业酒店达到7,631家,Q1新开门店313家,净增开业酒店188家——直营/特许为-9/197家,中高端占比达43.35%(以客房数计),待开业酒店3,621家。 Q1内,实现营收33.37亿元,同比增长2.66%;实现归母净利润2.95亿元,同比增长28.18%。 简评 境内酒店经营承压,扩张助力RevPAR增长境内酒店今年Q1出现一定波动,排除前2月春节因素扰动外,3月整体RevPAR同比略有降低。单看成熟门店经营数据,RevPAR增长也面临较大压力,表明锦江本身经营在当前背景下也受到冲击,但在中高端酒店扩张模式下,公司整体的中高端酒店客房数占比由34.43%(2018Q1)提升至43.35%(2019Q1),快速提升的中高端酒店占比使得公司的整个ADR实现大幅提升,保证公司整体RevPAR维持增长。 境外酒店RevPAR在2019年Q1保持增长。但相较前2月数据,3月出现一定下降。目前境外酒店经营相对稳定,境外酒店基本处于小幅波动状态。 签约储备酒店规模大,高加盟比例提升盈利能力Q1内,公司开业提速,新开门店313家,较上年同期的258家提升21.3%。同时,公司进一步缩减直营店规模,加盟店客房数占比已经达到84.88%,较上年同期的82.35%提升2.53pct。在RevPAR及扩张双重影响下,公司境内酒店实现营收24.04亿元,同比增长4.72%,境外酒店实现营收1.14亿欧元,同比下降1.06%。此外,食品及餐饮业务实现营收5,705万元,同比增长1.77%。 加盟比例的提升有助公司提升盈利能力。2019年Q1内,公司整体净利率提升1.3pct至9.73%,期间费率达到87.55%,较上年同期下降1.67pct。费率的降低主要来自于销售费率,报告期内,公司的销售费用为18.67亿元,同比下降1%,促使销售费率下降2.06pct。 签约储备酒店规模大,静待未来数据企稳好转尽管酒店经营数据增长放缓,公司的品牌价值更为凸显,扩张能力在国内酒店集团中处领先地位。Q1末,公司储备酒店规模已经达到3,621家,较2018年末净增加166家,考虑新开店影响,实际签约规模超400家,扩张依旧维持在较高水平。 投资建议:在经济承压下,公司Q1酒店RevPAR维持增长(+1.15%),主要是ADR在中高端酒店快速扩张下维持高速增长(+7.28%),考虑到公司的加盟酒店数量占较高(以客房数计:84.88%),且储备酒店规模远超同行,未来有望继续通过扩张平衡经济带来的经营波动,预计2019-2021年EPS分别为1.24、1.44、1.63元,目前股价对应PE分别为21X、18X、16X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响酒店需求;酒店经营业绩不及预期;内部整合不达预期;商誉风险。

事件 4月25日,公司发布2019年一季报,一季度实现营业收入25.43亿元,同比增长1.41%,实现归母净利润6409.30万元,同比下降35.13%,实现扣非归母净利润5512.70万元,同比下降41.10%。 简评 业绩受重大项目费用支出影响,毛利率及经营性现金流改善 公司2019年Q1实现营业收入25.43亿元,同比增长1.41%,基本持平,实现归母净利润6409.30万元,同比下降35.13%,下降幅度较大,主要系Q1受人工、财务成本增加以及筹备4月世园会等重大项目的费用支出增加等因素影响,支出项目较多,业绩承压;期间费用率方面,公司2019年Q1分别实现销售、管理、财务费用率12.40%/+2.03pct、4.91%/+0.04pct、1.17%/+0.37pct,销售费用率及财务费用率同比有明显提升,在费用端造成压力。一季度公司毛利率为23.97%,同比提升0.51pct,反映公司在经营能力上仍稳中有升。一季度经营性现金流量净额为7523.85万元,去年同期为-1.35亿元,同比扭亏为盈,主要系销售商品、提供劳务收到的现金等同比增加,反映公司经营性现金流状况的改善。一季度投资活动现金流量净流出同比增164.16%,主要系新增投资支付的现金约5.6亿元。 濮院望明年开业,长期受益交通状况及管理能力改善以及旅游项目布局 公司濮院景区目前仍处于建设阶段,预计2020年开业,濮院景区的开业预期有望在未来为公司带来新的收入来源,公司经营古镇类景区经验较丰富,濮院的培育和后期经营有望受益。2018年古北水镇景区实现营收9.98亿元,实现归母净利润3.08亿元,同比大增169.84%,主要受参股房地产公司投资收益增加的影响,2019年预计古北水镇景区继续稳健运营,2018年256.5万人次的全年接待量相较乌镇近千万客流仍有不小差距,作为北京市场周边优质稀缺的古镇休闲度假景区,其发展潜力巨大。以往受制于交通不便,随着规划19年开通的京沈高铁密云站即将来临,预计大幅提升从北京市区至密云的通行效率,也将极大提升古北水镇景区的可进入性。并且公司在管理层面的调整动作渐落地,2018年12月底,有光大背景的邱总担任公司新总裁,多名新董事入驻,光大与公司的磨合及整合期逐步完成,管理机制进一步理顺,后续发展动能望打开。2018年以来公司加速对文旅项目的投资布局,包括青城山都江堰旅游公司、江苏雅达健康、婺源乡村文旅、4A级景区九皇山40%股权等一系列投资项目彰显公司在文旅产业积极布局的决心,凭借优质的景区管理运营经验和景区附加值开发理念,公司未来大旅游协同发展的价值较大。 投资建议:2019年Q1公司经营端稳定,业绩承压主要受筹办大型会议成本压力增大所致,主业景区客单价呈提升状态,多项业务稳定经营,未来受益外延项目扩张、交通改善、管理机制理顺等因素,发展动能及潜力大。 预计2019-2021年EPS分别为0.90、1.04、1.15元,目前股价对应PE为17X、15X、13X,维持“买入”评级。 风险提示:景区客流出现压力;新项目落地不及预期;管理改善不及预期。

事件 2019年3月28日,公司发布2018年年报,全年实现营业收入19.97亿元,同比下降1.99%,实现归母净利润9498.56万元,同比下降14.3%,实现扣非归母净利润5730.68万元,同比增长32.99%。 简评 营收总体稳定,扣非归母净利大增,毛利率提升 公司2018年实现营收19.97亿元,同比下降1.99%,实现归母净利润9498.56万元,同比下降14.3%,扣非归母净利润5730.68万元,同比增长32.99%。公司扣非归母净利润大增,主要系2018年非经常性损益金额3767.88万元,同比下降44.4%,主要因2018年非流动资产处置损益同比下降约79%,2017年公司位于宜昌市生产和生活区房屋及土地被征收产生拆迁款而产生较多资产处置收益;从期间费用率来看,销售费用率2.06%,同比下降0.25pct,主要系2017年产生了4S店拆迁费用。管理费用率5.66%,同比提升0.59pct,主要系本期新增设子公司包括麟宏汽车销售服务有限公司及交运松滋公司等产生的成本。财务费用率1.11%,同比提升0.09pct,期间费用率整体承压。2018年总体毛利率13.22%,同比提升1.71pct,整体毛利率水平取得明显改善。2018年经营性现金流量净额大幅下降主要系本期子公司三峡游轮中心土地一级开发业务推进,土地拆迁款及其他经营费用支付较多所致,为业务新增带来的正常变动。 主业经营稳定,旅游服务快速增长 分业务来看,汽车销售及售后服务仍为营收占比最大的业务,约占总营收的57%,其2018年营收同比降2.47%,毛利率同比提升0.36pct。旅客运输业务营收3.45亿元,同比增0.41%,毛利率13.69%,同比下降3.47%。旅游服务业务迎来快速增长,2018年实现营收1.89亿元,同比增长22.84%,毛利率也大幅提升6.28pct,其中旅游港口和水路旅游业务营收增速均超40%。公司本期新增土地一级开发业务,实现营收881.4万元;2018年主营业务收入同比降2.48%,主要系子公司天元物流公司供应链管理业务收入减少。报告期内,公司旅游综合服务充分发挥“车、船、港、站、社”资源协同优势,旅客接待量实现突破增长,积极抓住游船通过三峡五级船闸政策的调整,建立水陆车船调度指挥中心。旅游客运,水路旅游中的“两坝一峡”、“长江夜游”,旅行社及港口等全面发展。 发行股份购买资产完善旅游布局,多业务创新带来增长空间 今年2月1日,公司发布公告发行股份购买资产并定增募资,拟向宜昌道行文旅开发有限公司、裴道兵发行股份共1262.4万股购买其所持有九凤谷100%股权,道行文旅和裴道兵承诺九凤谷2019-2021年扣非净利润不低于800万元、900万元、1100万元。三峡九凤谷景区是宜都市重点建设旅游项目,2016-2018年游客接待量由7.86万人次增至24.98万人次,2018年实现利润727.9万元,同比17年-599.1万元,扭亏为盈,成长性良好;2018年,公司在继续做好交通运输业务的基础上,将大力促进并带动旅游及相关新兴业态项目发展,实现传统产业转型。同时,在汽车销售市场逐渐进入存量阶段后,加速向汽车后市场转型调整,并不断适应新能源驱动及自动驾驶等变化。物流业务也将逐渐向供应链管理方向发展。2019年,公司计划实现营收20.26亿元,实现归母净利润1.01亿元。公司预计2019年一季度归母净利润1640.19万元至2077.57万元,同比增长50%~90%,盈利能力大幅提升。 投资建议:预计公司未来两年主营业务进一步稳定发展,汽车销售服务及交运业务稳定创新,并重点发展旅游业务和物流业务,增长空间具备。 预计2019-2021年EPS分别为0.37、0.44、0.48元,目前股价对应PE分别为22X、19X、17X,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:道路客运及旅游服务交通安全风险;运输市场下行风险;长三角旅游服务企业竞争风险;下属企业管理整合风险。

事件 2019年4月17日,公司发布2018年年报,实现营收10.51亿元,同比下降10.41%,实现归母净利润2.23亿元,同比下降4.97%,实现扣非归母净利润1.29亿元,同比下降39.9%。 简评 业绩受相关政策及异地投入影响承压,期间费用率出现一定提升 公司2018年实现归母净利润2.23亿元,同比下降4.97%,实现扣非归母净利润1.29亿元,同比下降39.9%,业绩端承压主要系北京疏解非首都功能的政策,人口外迁等政策,使公司大本营北京2018年的营收同比下降10.82%,毛利率58.05%,同比下降3.43pct,且其他异地项目前期投入较大,尚未完全兑现业绩,使得业绩端承压。从公司整体期间费用率来看,也出现一定程度的提升,2018年销售费用率4.68%,同比提升约1.29pct,主要系广告宣传费同比增长约25%。管理费用率20.19%,同比提升约0.74pct。研发费用率1.53%,同比提升约0.35pct,电子辅助教练等研发支出增多,财务费用率2.37%,同比提升约1.22pct,主要系利息费用提升较多。2018年公司收到的政府补助较多,达7497万元,同比增长约1138%。经营性现金流净额转负,主要系支付较多经营相关现金。资产负债率达48.49%,提升约17.9pct,项目扩张带来一定压力,但总体仍在可控范围内。 异地项目未来释放空间可期,可转债进一步补充资金 公司凭借优质的服务和品牌效应,在全国多地布局驾校。北京大本营市占率提升至35%,继续加强优势,2018年北京地区通过“口碑式营销”报名占比42.98%,同比提升12.35pct。公司目前几个主要异地项目,云南公司净利润-3978.73万元,石家庄公司净利润-5860.87万元,实现减亏5.12%,荆州项目净利润723.92万元,继续保持盈利。公司目前几个主要子公司在当地的市占率均处领先地位,截至18年末,昆明市占率11.7%,石家庄3.8%,荆州37%。随着未来云南当地价格战趋势缓和,石家庄考试场投入使用,主要子公司在2019年预计理顺发展路径,实现大幅减亏;2018年12月12日,公司发布公告拟发行7.1亿元可转债,3亿元用于新能源车购置,2亿元用于回购股份。截至今年3月29日,公司已回购股份863.99万股,占公司总股本的1.47%,符合已披露既定方案,后续将继续实施。驾校目前仍是驾照考试的“必经之路”,公司有望凭借良好服务、高通过率继续拓展异地项目,预计2019年存量异地项目看点较多,且2019年5月山东淄博项目、2019年8月湖北武汉项目有望投入运营,2020年5月重庆项目有望投入运营,新项目的运营将会带来营业收入的显著提升。 2019年一季度业绩大增,未来发展空间渐打开公司发布2019年一季度报告,一季度实现营收2.01亿元,同比下降5.73%,实现归母净利润2903.22万元,同比增长108.26%。业绩大增主要系政府补助3523.56万元,彰显政府对公司发展的大力支持。公司一季度管理费用率25.86%,同比微降0.76pct,一季度整体毛利率为44.35%,同比基本持平,保持稳定。公司在技术领域、服务领域和业务领域进一步创新,推出VR教学,并向汽车后市场延伸,如汽车维修、汽车金融等。另外公司积极探索航培业务,未来或打开新的业务领域。 投资建议:预计公司2019年维持主业稳健运营,昆明、石家庄等主要异地公司在发展环境改善后,有望维持市占率领先,且实现净利润大幅减亏,长期新一轮异地项目有望贡献营收和利润。 预计2019-2021年EPS分别为0.42、0.44、0.48元,目前股价对应PE为41X、39X、36X,维持“买入”评级。 风险提示:整体市场增速放缓;新建驾校回报周期拉长;重资产扩张造成资金压力;地区竞争格局恶化。

事件 4月12日,公司发布2019年Q1业绩预告,归母净利润亏损950万元-850万元,同比减亏36.16%-42.89%。 简评 景区受益于交通改善,客流恢复利好公司业绩表现 进入2019年以来,张家界景区受益于武陵山大道、杨家界大道先后通车,客流情况出现明显恢复,尤其是杨家界索道、宝峰湖公司、十里画廊观光电车等项目,在Q1时实现营收增长。根据最近两个节假日数据:1)春节假日期间,武陵源核心景区接待入园游客14.7万人,同比增长13.5%;2)清明假日期间,武陵源核心景区共接待一次进山游客4.69万人,同比增长11%,公司的景区均表现良好,实现两位数增长,充分表明交通对景区的支持作用,尤其是公司的杨家界索道业务,明显受益于杨家界大道通车。 Q1为景区经营淡季,旺季时利好有望放大 根据公司季度业绩表现,Q1为淡季(占比约12%),Q2、Q3、Q4营收占比相对较高(29%、37%、22%)。考虑到景区的部分较为固定的成本以及费用(指职工薪酬及折旧摊销)在不同季度的差别较小,因此,Q1并不能充分反映公司整体的盈利能力。同时,由于旺季效应远超过淡季,预计随着旅游旺季到来,交通对景区改善的效应将充分发挥,未来公司的基本面表现在客流恢复的基础上有望持续向好。 大庸古城促进公司转型,打开增量空间 公司转型休闲度假景区的大庸古城项目有望于今年10月正式营业,当前的建设进度已经超过93.50%,主体建设,尤其是两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本建设完成。根据公司测算,项目运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,分别是当前营收及净利润(2018年数据)的90.81%、7.4倍,意味着项目将对公司的盈利带来极大改善。同时,黔张常快铁、张吉怀高铁、荆张高铁等铁路线在今后将先后打通,景区的交通有望持续改善。 同时,根据各大平台数据,当前高铁游为消费者假期出游的主要选择之一。根据携程发布的《2019清明旅游趋势预测报告》,在前往婺源、上海、长沙等地的赏花旅客中,平均有75%左右选择了高铁作为交通工具;乘坐高铁前往苏州、杭州、南京、无锡等地赏花的旅客占比也都超过了6成。预计伴随高铁游的持续升温,公司景区将持续受益。 投资建议:我们认为未来公司今年有望从景区客流复苏+大庸古城项目增量两个维度实现收入、利润的提升;同时,公司景区的交通伴随铁路网络的完善将扩大辐射半径,持续受益于高铁游出行。 预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为101、85、71倍,维持“增持”评级。 风险提示:门票持续降价、大庸古城进展低于预期、自然灾害等。

主业稳健发展,海外业务份额大幅提升 公司主要生产产品为大型游乐设施,业务主要在国内,其营收贡献的占比达84.12%。公司整体的毛利率水平为53.49%,境内业务的毛利率为55.52%,境外为42.75%,产生较大差异的主要原因在于公司在打开新的海外市场(越南)时采取了优惠价的策略--境外业务增速达到2,949.81%。 募投项目强化“护城河”,未来产品升级打开市场 从趋势来看,公司正在不断进行产品升级。2018年,公司的大型游乐设施销量达706套,平均单价73.72万/套,较上年同期提升40.14%。根据公司的发展战略,未来同时进行国内及国际市场扩张,由于下游消费市场对高科技产品更为偏好,公司将在丰富产品线的基础上,加码研发提升技术水平,向动漫机电一体化游乐设施等高端游乐设施升级。2018年,公司的研发投入约7131万元,同比提升7.61%,在收入中占比达13.70%,较上年同期提升0.4pct。 募投项目一方面扩张产能,另一方面加码研发端: 1)公司目前的业务已经触及产能瓶颈。截止2018年7月末,公司在手订单达到18.33亿元以上(足以满足公司3年的生产需求),在充足的订单支持下,公司2018年的预付账款增速已经达到114.89%。三大募投项目中,公司拟进行“游乐设施项目”、“融入动漫元素游乐设施项目”建设,扩大生产线。两大项目完成后,公司每年将分别新增40/套、23/套设备的产能,达产后分别贡献收入2.89、1.55亿元,实现净利润5,063.95、3,053.94万元,合计占当前净利润的83%。 2)公司另一募投项目将对研发实力进行加强。拟投建的“研发中心建设项目”侧重在大型游乐设施、动漫机电一体化的游乐设施相关产品的创意、策划和研发,是公司发展战略中不可缺少的一环,将奠定公司持续发展的基础。 下游市场空间广阔,公司受益于行业红利 公司生产的大型游乐设施可以广泛应用于游乐园、主题公园及城市综合体等文化、旅游领域。国内主题公园投资规模已经超过3,500亿元,游乐园在其中占比48%,达1,679.8亿元,为中游的游乐设备行业带来海量订单。此外,伴随虚拟现实技术发展,国内部分的游乐设备面临更新换代需求,也为游乐设备行业带来更大的增量发展空间。 另一方面,在经过多年发展后,公司已经开始“出海”与国外知名企业展开市场竞争。国内外的市场空间为公司提供成长空间,而公司本身在创意、策划、研发、核心技术、产品线丰富、产品质量、品牌和服务等方面建立的优势也保证了公司在市场上具备较强的竞争实力。 投资建议:我们认为公司作为大型游乐设施行业龙头,能够享受行业带来的成长红利。同时,公司率先登陆资本市场带来的融资能够进一步为公司的可持续发展奠定基础。 预计2019-2021年EPS分别为2.76、3.64、4.94元,股价对应PE分别为32、24、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:募投项目进展不及预期;宏观经济波动风险;原材料价格上涨风险;汇率波动风险。