优质全国性体外诊断综合服务提供商。公司2017年收入50.04亿元,同比增31%,归母净利润3.50亿元,同比增33%。2017年收入中30亿元为诊断产品,19亿元为诊断服务,剩余约1亿元收入为体检、融资租赁、冷链物流等业务。根据公司官网,公司目前已在全国布局30余家连锁化实验室,全国检验科布局初步完成。目前公司为全国12000多家医疗机构提供服务。我们认为,公司质地优秀,作为全国性体外诊断综合服务提供商其全国网络布局已经初步完成。 全国性布局初步完成,收购步伐放缓,16/17新建的诊断实验室处于运营初期,2019-20年内生增速有望出现向上拐点。公司在2015/16/17年通过外延大举扩张,先后有博圣生物、北京执信等17笔收购完成,总收购金额26.43亿元。目前,公司已经从区域性体外诊断服务商扩张为全国性体外诊断服务商,全国性网络布局初步完成,收购步伐将有所放缓。同时,我们看到,公司在2017年在衢州、遵义、青海、石家庄、广州、宣城、广西、嘉兴新设了医学实验室,公司诊断服务业务处于高速扩张进程中。我们认为,公司自建实验室需要1-2年的时间跨过盈亏平衡点,预计随着新一批医学实验室跨过盈亏平衡点,2019-20年业绩增长有望出现向上拐点。 公司积极拓展质谱、基因检测业务,特检业务有望为公司业绩贡献新的增长点。质谱检测适用于新生儿遗传病筛查、药物浓度检测、小分子标志物检测等领域,拥有广阔的应用前景,目前我国质谱检测主要集中在新生儿遗传病筛查,而发达国家质谱检测主要应用在药物浓度检测和小分子标志物检测,未来随着质谱技术在国内逐渐普及,质谱检验的市场空间有望逐步打开。基因检测主要应用在NIPT、肿瘤伴随诊断等领域,我们认为,随着高龄产妇的增加及居民健康意识的提升,NIPT的渗透率有望持续提升,同时肿瘤精准、靶向治疗已经成为当期趋势,伴随诊断的需求量必将持续增加,NIPT及伴随诊断两个领域均处于高速增长期,大力发展基因检测业务将为公司贡献新的增长点。公司2017年投资3700万元控股凯莱谱投资质谱检测领域;同时投资5035万元收购重庆精准医疗产业技术研究院100%股权,促进公司基因检测技术的临床应用和产业转化。我们认为,质谱、基因检测等特检业务未来有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计2018-20年EPS分别为0.79、0.99、1.24元/股,对应增速25%、24%、26%。考虑可比公司估值,给予公司2018年倍PE,对应目标价23.70元/股,维持“增持”评级。 风险提示。并购公司承诺业绩不达预期的风险,诊断服务价格下降的风险。

商业模式优秀,先发优势铸就护城河。我们认为,爱尔眼科商业模式的核心优势有3点:1)高度标准化、可复制性强;2)合伙人机制、并购基金制度保障公司业绩高速成长;3)先发优势显著,医生壁垒极高。三个优势环环相扣,先发优势使得爱尔眼科可以优先抢占当地优质医生资源,建立自身口碑;合伙人机制保障公司与优质医生资源长期绑定;并购基金及可复制性使得公司业务迅速扩张,不断扩大先发优势。我们看到,当前时点的爱尔眼科在体量上已经是全国绝对眼科龙头,未来,随着公司网络布局不断向下渗透,有望打造壁垒极高的眼科巨无霸。 2017年业绩符合预期,增长靓丽。公司此前已公布了2017年业绩预告,我们上一篇发布的报告预测公司2017年收入59.51亿元,同比增48.77%,归母净利润7.40亿元,同比增32.77%,年报最终公布数据与我们预测数据相差不大,我们认为,公司2017年业绩符合预期。 门诊量、手术量高速增长,屈光业务增长超预期。公司2017年门诊量508万人次,同比增长36.99%;手术量52万例,同比增长37.21%。公司2017年屈光收入19.31亿元,同比增69.23%,白内障收入14.17亿元,同比增44.43%,视光收入11.72亿元,同比增34.36%,眼前段收入7.87亿元,同比增29.73%,眼后段收入4.78亿,同比增44.16%。我们最新一篇报告预计2017年公司屈光收入同比增50%,因此2017年屈光69.23%的收入增长超出我们预期。我们认为,屈光业务超预期的原因一方面是收购的ClínicaBaviera屈光收入占比较高,另一方面是公司国内屈光业务受益于公司品牌知名度的不断提升呈现滚雪球似的发展。 十大门店净利润维持20%高速增长,非前十大门店净利润增81%。2017年,公司十大门店合计贡献净利润4.53亿元,同比增20%,表明公司成熟门店天花板远未达到。2017年,公司非前十大门店合计贡献净利润3.39亿元,同比增81%,表明随着商业下沉,公司竞争力持续提升,二三四线城市门店实现了高速成长。 内生增速27%,维持高速增长。2018年1月公司顺利完成定增,募集资金17.20亿元,定增价格27.60元/股。公司2017年完成收购朝阳爱尔等9家并购基金标的,同时完成收购美国眼科机构AWHealthcare(75%股权)、和西班牙眼科机构ClínicaBaviera(86.83%股权)。通过自有资金收购松原爱尔、广州暨丽门诊部。根据表2中我们的测算,2017年爱尔眼科外延贡献归母净利润约8200万元。2017年公司扣非归母净利润7.76亿元,减去8200万元后扣非归母净利润同比增27%,因此我们认为公司2017年内生增长27%,维持高速增长。 2018年着力完善地县网络,分级诊疗体系不断完善。2017年公司新设湖南亮视交银和南京爱尔安星两个并购基金,体外扩张战略继续延续。根据天眼查,截至2017年12月31日,爱尔眼科设立的投资眼科医院的并购基金已经达到5个,总规模52亿元,体外总医院数量121家。公司年报提到:“2018年,公司将重点推进以地县级网络建设及省会城市’一城多院’的建设。”我们认为,随着公司在各地医院网络不断完善,品牌效果和医生协作将不断提升管理运营效率。 盈利预测与投资建议:我们长期看好爱尔眼科发展趋势,我们预计公司2018-2020年净利润分别为9.92、13.32、17.57亿元,同比增34%、34%、32%,对应EPS分别为0.63、0.84、1.11元/股,我们采用绝对估值方法进行估值,具体估值过程详见《爱尔眼科深度报告:三问爱尔眼科之开篇--长期空间及合理估值》,给予公司目标估值816亿元,对应目标价51.45元/股,对应18PE82倍,维持“买入”评级。 风险提示:医疗事故的风险;并购基金中医院没能顺利注入的风险;县级医院建设数量与进度低于预期的风险。

4月10日公司公布年报,2017年收入3.12亿元,同比增32.60%,归母净利润1.51亿元,同比增32.29%,扣非归母净利润1.35亿元,同比增29.75%,拟10派2.1元(含税),转增8股。同时公司公布2018年1季度业绩预告,预计2018年归母净利润3371.04-3910.40万元,同比增25%-45%,其中非经常性损益500万元。 点评: 2017年业绩靓丽,符合预期。我们最上一次报告预计公司2017年归母净利润增长28%,年报实际值32%,扣非归母净利润增速30%,我们认为,公司2017年业绩符合预期,业绩表现靓丽。 2018年1季度继续维持高速增长,预计扣非归母净利润同比增13%-34%,均值24%。根据公司1季度业绩预告,2018年1季度预计实现归母净利润3371.04-3910.40万元,其中非经常性损益500万元,因此2018年1季度扣非归母净利润2871.04-3410.40万元,同比2017年1季度扣非归母净利润2546.37万元增长13%-34%,均值24%。 角膜塑形镜稳定增长,冲洗液放量带动护理产品高增长。分产品方面,角膜塑形镜2017年收入2.21亿元,同比增26.63%,维持稳定增长。普通加角膜触镜收入0.08亿元,同比增19.82%。护理商品收入0.68亿元,同比增51.43%,主要原因为公司自主研发的镜特舒冲洗液在2017年销量增长较快。 普通框架镜收入0.14亿元,同比增66.46%。 华东优势地区稳定增长,华北、东北高速增长。分地区方面,公司在华北、东北、西南地区销量增速较快,2017年收入分别为0.25亿元、0.16亿元、0.21亿元,同比增速分别为95.50%、77.86%、57.75%。传统优势地区华东2017年收入1.82亿元,同比增28.43%实现稳定增长。 受角膜塑形镜均价提升及护理产品毛利率提升影响,整体毛利率稳中有升。 2017年公司整体毛利率76.21%,同比增加2.13个百分点。其中角膜塑形镜毛利率88.33%,同比提升1.25个百分点,护理产品毛利率39.24%,同比提升13.18个百分点。2017年角膜塑形镜销量27.96万片,同比增19.36%,单片平均价格从746元/片提升至792元/片,平均价格提升6%。 员工数量从323人增加到637人,销售体系进一步完善,助力业绩持续高速增长。2017年,公司的合作医院和零售机构增加了100家左右,目前合作医院达700多家。2017年在镇江、南京、合肥、张家港、无锡等地新设10家子公司,销售网络进一步完善。公司人员数量大幅增加,从2016年年报的323人增长到2017年年报的637人,主要是技术人员从45人增加到277人,反映了公司在验配人员和学术推广人员加大投入,销售体系的迅速扩张促使公司业绩继续维持高速增长。 募投项目逐步投产,产能逐步释放。公司利用募集资金新建的总建筑面积4.5万平方米的研发生产基地已基本建设完成,其中用于扩充40万片镜片生产能力的生产用房装修进展顺利,定购的日本全自动生产线和美国最新精密机床正在安装调试中,根据公司年报披露,2018年将形成年产25万片的新增产能,加上现有的22万片产能,2018年总产能可达47万片。 新产品上市,有利于角膜塑形镜均价进一步提升。2017年底,公司推出新一代角膜塑形镜DreamVision,其原理和设计与梦戴维基本相同,但验配过程和制作过程更加自动化、精细化,为角膜塑形镜中的高端品牌,有利于公司角膜塑形镜均价进一步提升。 我们长期看好公司前景,看好角膜塑形镜行业发展潜力。我们预计公司2018-20年归母净利润分别为2.00/2.66/3.48亿元,同比增32%、33%、31%,对应EPS分别为1.61/2.14/2.80元/股。考虑可比公司估值,给予公司18年45-50倍PE,目标价区间72.45-80.50元/股,“增持”评级。

事件:公司3月21日晚公布年报,2017年收入412.64亿元,同比增0.04%,归母净利润10.58亿元,同比减10.85%,扣非归母净利润10.35亿元,同比增24.10%。 点评:2017年业绩符合预期。此前我们预计公司2017年收入417.78亿元,同比增1.28%,归母净利润10.93亿元,同比减7.88%。我们认为公司2017年收入与利润均符合预期。 分销业务收入、利润稳步提升。2017年公司分销业务收入315.22亿元,同比增1.24%,净利润6.40亿元,同比增5.99%。我们认为,公司在2017年顶住了两票制过渡期带来的压力,分销业务收入、利润均稳定增长,体现出较好的管理运营能力。 批发及零售业务毛利率稳步提升。2017年公司医药批发业务毛利率5.51%,同比增0.14%,零售业务毛利率24.62%,同比增0.01%。我们认为,批发业务受到两票制影响,调拨业务占比有所减少,纯销业务占比有所提升,由此导致了毛利率提升。 国大药房收入、利润稳定增长,净利率持续提高,DTP 业务持续发力。2017年国大药房收入100.31亿元,同比增10.11%,归母净利润1.92亿元,同比增16.10%。国大药房2017年门店数达3834家,同比新增332家,其中直营门店2801家,同比新增298家,加盟门店1033家,同比新增34家。DTP 业务收入12.2亿元,同比增20.33%,截至2017年国大药房拥有院边店253家,同比新增53家。我们认为,医院控制药占比及高价创新药持续获批将共同导致高值药品处方药外流,国大药房背靠国药控股在该领域拥有先天优势,DTP 业务将成为公司未来3-5年的重要增长点。此外,Walgreens 参股国大药房事项仍在商务部等待反垄断审批,我们预计2018年6月前有望通过审批,并最终完成国大药房股权变更。 应收应付账款周转天数同时增加,既反映出医院在零加成改革后资金压力较大,也反映出国药一致向上游的转嫁能力较强,通过延长应付账款周转天数,有效对冲了账期压力。2017年公司应收账款周转天数66.50天,同比增加6.24天,反映出下游医院随着零加成改革而造成的账期延长。2017年公司存货周转天数38.29天,同比增加5.96天,反映出上游存在向下游压货行为。2017年公司应付账款周转天数62.80天,同比增加10.06天,反映出公司将大部分资金压力向上游转嫁。综合应收、存货、应付三者情况,2017年公司现金循环周期41.98天,同比增加2.14天,反映出随着零加成改革,公司2017年资金占用时间延长。我们预计,在零加成改革1年后,医院财务情况会逐渐好转,公司应收账款周转天数会有所回落,同时公司向上游转嫁能力较强,反映出强大的账期管理能力。 2017年虽然市场融资成本上升,但国药一致财务费用保持稳定,表现出良好的财务成本控制能力。公司2017年财务费用1.10亿元,同比增加0.02亿元,其中利息支出1.36亿元,同比增加0.02亿元。我们认为,国药一致对银行的议价能力较高,有较强能力控制融资成本,公司在2017年市场利率上升情况下利息支出仅小幅增加,表现出了良好的财务成本控制能力。 工业方面致君制药、致君坪山未完成业绩承诺,需注意承诺业绩未达到导致补偿股份的风险。2017年现代制药收入85.18亿元,同比减6.66%,归母净利润5.16亿元,同比增8.15%。国药一致持有现代制药15.57%股权,按权益法计提投资收益,2016年10月开始计算现代制药投资收益,因此2016年现代制药贡献投资收益0.16亿元,2017年投资收益为0.80亿元, 2017年现代制药投资收益同比增加0.64亿元。公司2016年重组置入资产均完成业绩承诺,置出资产中致君制药、致君坪山2017年业绩未达承诺数额。致君制药2016/17两年累计业绩与承诺差额为-2541.85万元。 致君坪山2017年虽未达承诺,但2016/17两年累计业绩仍高于承诺。 盈利预测与投资建议:我们看好国大药房的发展趋势,国药控股批零一体化战略有助于国大药房在DTP 领域实现高速增长。我们预计2018-20年公司收入450/490/535亿元,同比增9%、9%、9%,归母净利润11.07/12.47/14.24亿元,同比增5%、13%、14%,对应EPS 分别为2.59/2.91/3.33元/股。考虑可比公司估值,我们给予公司2018年25倍PE,目标价64.75元/股,维持“增持”评级。 风险提示:国大药房40%股权出售时间具有不确定性,致君制药2017年业绩未达承诺值导致后续赔付现代制药股份的风险。

事件: 3月22日晚,公司发布2017年年报,公司2017年收入363亿元,根据调整后数据同比增4.84%,归母净利润11.41亿元,根据调整后数据同比增15.28%,扣非归母净利润10.17亿元,根据调整后数据同比增88.49%,拟每10股派4.5元(含税)。 点评: 2017年业绩稳健增长,符合预期。此前公司发布业绩预告,预计2017年归母净利润为10.96-12.05亿元,最近一次报告中我们预计公司2017年归母净利润为11.45亿元,公司2017年最终归母净利润11.41亿元与我们报告预测数字及公司业绩预告范围中间值基本相符,我们认为,公司2017年业绩符合预期。 整体注入资产承诺完成情况较好,但国控天星未能完成盈利承诺。2017年国控北京、国控华鸿、国控康辰均完成了业绩承诺,国控天星实现扣非归母净利润1.59亿元,低于承诺业绩0.39亿元,未能完成承诺。国控天星未能完成承诺原因为国控天星销售产品以国产产品为主,国产产品占其销售收入的70%左右,而2017年北京阳光采购中国产产品降价幅度远高于进口产品,因此国控天星受到北京阳光采购冲击较大,此外利率上升也导致其资金成本上升,两者共同作用导致其未能完成2017年承诺业绩。根据业绩承诺补偿规则,国药股份或将0元回购部分增发给业绩承诺方的公司股票,回购后公司发行总股本将减少,EPS将略有增厚。 扣除会计准则调整及政府补助,内生利润增长约4%。公司2017年归母净利润与上年同期调整后相比,增加1.51亿元。同时,公司公告,坏账计提比例的调整增加2017年利润总额0.71亿元。按照2017年实际所得税率23%,坏账计提比例调整增加2017年税后净利润0.55亿元。2017年政府补助0.55亿元,2016年政府补助0.15亿元,将会计准则调整及政府补助影响扣除,2017年调整后归母净利润10.15亿元,2016年调整后归母净利润9.75亿元,同比增4%,因此,我们认为公司2017年内生利润增长约4%。 北京市阳光采购对业绩影响逐渐消除。根据北京市《医药分开综合改革实施方案》,2017年4月8日北京市所有公立医院执行新的阳光采购药品价格,新的阳光采购要求北京市药品价格不高于同类药品全国省级中标最低价,因此导致药品平均价格下降,对公司业绩产生影响。我们认为,2017年北京市阳光采购对公司业绩影响逐渐消除,公司长期成长趋势向好。 两票制作用先抑后扬,预计国药股份2018年二季度业绩出现拐点。根据2017年10月20日印发的《关于印发北京市公立医疗机构药品采购推行“两票制”实施方案(试行)的通知》(以下简称《实施方案》)北京市自《实施方案》公布之日起启动实施“两票制”,过渡期3个月,即2018年2月正式开始执行两票制,2017年10月-2018年1月为过渡期。《实施方案》要求过渡期内逐步在北京阳光采购平台上实施两票制,2018年2月开始严格执行两票制。我们认为,两票制过渡期,小企业处于清库存过程,该时期大型流通企业调拨业务受损;正式执行两票制后,小企业部分品种因为不符合两票制要求无法进入医院,大型流通企业有望占有该部分市场,该时期大型流通企业纯销业务受益。考虑北京市两票制将于2018年2月份正式执行,我们预计国药股份二季度业绩出现拐点。 盈利预测与投资建议:在“两票制”大背景下,公司北京地区的市占率有望持续提升。我们预计2018-20年公司收入404/449/500亿元,同比增11%、11%、11%,归母净利润12.90/14.26/16.00亿元,同比增13%、10%、12%,对应EPS分别为1.68/1.86/2.09元/股,EPS未考虑潜在的股份回购对股本的影响。我们认为,整个医药流通板块由于2017年两票制、零加成及招标降价的原因业绩增速、估值均处于历史相对低位,2018年下半年行业增速有望回暖,因此我们看好整个医药商业板块。我们认为医药商业板块整体估值水平有望提升,具体逻辑详见2018年1月29日发布的深度报告:《医药商业集中度加速提升拐点即将到来,重视龙头企业投资机会》。目前可比公司2018年PE18倍,考虑到2018年下半年行业增速有望回暖,我们认为医药商业板块估值有望提升,因此我们给予公司略高于可比公司估值水平,给予2018年20倍PE,目标价33.60元/股,“买入”评级。 风险提示:利率上行导致财务成本增加的风险,辅助用药限制趋严导致流通行业增速放缓的风险,两票制对行业集中度提升影响弱于预期的风险。

三问爱尔眼科。作为国内规模最大的连锁眼科医院,爱尔眼科的商业模式已经被证实,优秀的激励机制,高速的扩张模式,强大的运营能力,均彰显出爱尔眼科独角兽标的特质。自2017年2月3日发布《非十大门店助力业绩腾飞--爱尔眼科5省7地研究分析报告》以来公司股价已累计上涨74.56%,我们当年的逻辑已经得到验证。目前市场针对爱尔眼科有三大疑问:1)长期空间及合理估值;2)县级医院及视光门诊规划能否延续过去的成功;3)是什么特质铸就爱尔眼科在眼科医疗里的龙头地位。本报告主要解答第一个问题,剩余两个问题我们将在后续研究中解答。 我们对公司目前所有医院进行了测算,按照现有医院数据对公司收入、利润率成长曲线进行回归,同时参照各城市GDP水平,按照收入/GDP曲线预测各地门店不同年份的收入,再按照净利率曲线预测各地门店不同年份的净利率,最后汇总得到爱尔眼科2018-2025年整体收入、利润。需要强调的是我们在预测过程中均遵守了审慎原则,对收入、利润均给予了折扣。结果如下: 考虑并购基金注入及县级医院规划,爱尔眼科2025年净利润有望达47亿元。不考虑外延,2025年公司归母净利润有望达到28亿元; 考虑五家并购基金现有标的注入体内,2025年公司归母净利润有望达到40亿元;根据深交所互动易披露,公司计划在2020年前建设1000家县级医院,我们谨慎假设公司到2020年新建500家县级医院,考虑并购基金现有医院及未来新建的500家县级医院注入体内,2025年公司归母净利润有望达到47亿元,2025年增速21%。 采用绝对估值法测算,我们认为爱尔眼科是具有千亿市值潜质的医疗服务龙头。根据DCF模型,我们测算,不考虑外延,公司目前合理估值816亿元;考虑五家并购基金现有标的注入体内,公司目前合理估值1116亿元(假设现金收购,已考虑收购资本支出);考虑并购基金现有医院及未来新建的500家县级医院注入体内,公司目前合理估值1273亿元(假设现金收购,已考虑收购资本支出)。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润分别为7.40、9.87、12.90亿元,同比增33%、33%、31%,对应EPS分别为0.47、0.62、0.81元/股,我们采用绝对估值方法进行估值,不考虑外延,给予公司目标估值816亿元,对应目标价51.45元/股,对应18PE83倍,维持“买入”评级。 风险提示:医疗事故的风险;并购基金中医院没能顺利注入的风险;县级医院建设数量与进度低于预期的风险。

事件: 2月10日,公司公布2017年业绩快报,2017年营业总收入62.73亿元,同比增103.56%,归母净利润6.17亿元,同比增82.11%。 点评: 业绩持续高增长,2017年业绩符合预期。公司2017年实现归母净利润6.17亿元,同比增82.11%,此前,我们预期公司2017年归母净利润6.12亿元,与实际值基本相符,因此我们认为公司2017年业绩符合预期。 慈铭体检正式并表,带动整体收入、利润高速增长。2017年10月11日,公司完成慈铭体检72.22%股权收购,收购对价26.97亿元,以上市公司发行股份的形式收购,目前公司已拥有慈铭体检100%股权。慈铭体检2017-2020年承诺净利润分别为1.625、2.03、2.48亿元,由于慈铭体检属于同一控制人旗下公司,2017年并表全年业绩,因此带动公司整体收入、利润高速增长。 扣除慈铭体检并表,扣除投资收益增加,我们估算公司内生增速约为40%。公司2017年并入慈铭体检72.22%股权,按照承诺净利润计算2017年72.22%股权贡献1.17亿元归母净利润。我们假设2017年全年投资收益增加0.35亿元。2017年归母净利润减去慈铭体检并表及投资收益增加影响后,对应内生增速为[(6.17-1.17-0.35)/3.39-1]*100%=37%≈40%。因此,我们估算,2017年公司内生增速约为40%,较2016年30%增速相比呈现加速增长趋势。 我们认为随着公司不断推出高端体检套餐,客单价有望持续提升。公司推出“3650”项目后,2017年又相继推出东芝心脏冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD 早期检测等高端体检项目。我们认为,高端体检套餐切合了消费升级趋势,公司客单价有望持续提升。 盈利预测与投资建议:我们看好公司作为国内民营体检龙头的长期前景,预计公司2017-19年归母净利润分别为6.17、9.36、13.85亿元,对应EPS 分别为0.24、0.36、0.53元/股。参考可比公司平均PEG,我们给予公司1.4倍PEG,对应18年70倍PE,目标价格25.20元/股,维持“买入”评级。 风险提示:股权质押比例较高的风险,医疗事故的风险。

高校控股企业,业务多元。公司的第一大股东为山东山大产业集团有限公司,持股20.72%,实际控制人为山东大学。公司借助山东大学的科技人才以及科研成果的孵化引进优势,在医药、环保两个主营领域取得了出色的业绩,同时也从事教育、材料、电子信息、物业出租与管理等业务。2017年前三季度,公司实现营业收入13.47亿元,同比增长22.73%;实现归属母公司的净利润2.16亿元,同比增加35.55%;销售毛利率为69.03%,同比增加11.7PCT;销售净利率为29.84%,同比增加15.03PCT,均创近年新高。 环保领域综合治理方案提供商。公司下属的环保工程公司、环保分公司和环保科技事业部从事环保业务。公司拥有多项环保技术及产品,涉及水处理、大气治理以及人工湿地建设等领域。环保工程公司主要经营脱硫、脱硝、除尘等大气治理以及省煤器节能等业务,是国内烟气治理的先驱企业之一,技术实力雄厚。公司环保分公司聚焦水处理领域,是二氧化氯发生器产品标准的起草单位。据公司2017年半年报,其二氧化氯发生器在国内市场处于领航者地位。同时新产品次氯酸钠设备形成销售能力。环保科技事业部主要从事人工湿地、工业污水处理等生态治理业务,掌握污泥处理、土壤修复等环保技术。国家发改委预计,“十三五”期间,城镇污水处理及再生利用设施和城市黑臭水体整治控源截污设施的投资规模将达7344亿,市场空间广阔。公司凭借技术和经验优势,在污水处理领域大有可为。 医药业务聚焦儿童医疗和保健领域,增长空间巨大。公司医药业务由子公司达因药业经营,现有产品主要涉及儿童药品、食品和用品领域。儿童药品主要包括维生素AD滴剂(伊可新)、复方碳酸钙泡腾颗粒(盖笛欣)、甘草锌颗粒(伊甘欣)、阿奇霉素颗粒、利福昔明干混悬剂、二巯丁二酸胶囊等,其中“伊可新”为中国驰名商标。据公司2016年年报,“伊可新”多年来市场占有率在同类产品中始终保持第一。2017年上半年,公司医药业务发展迅猛,实现营业收入5.89亿元、净利润2.52亿元,分别同比增长37.54%、55.02%。 盈利预测与估值。预计公司2018-2019年实现归属母公司所有的净利润3.51、4.24亿元,对应EPS分别为1.50、1.81元/股。参考可比公司估值,以及公司业务拓展,给予公司2018年25倍PE,对应目标价37.5元,给予买入评级。

事件: 1月29日晚,公司发布2017年业绩预增公告,预计2017年归母净利润同比增5.48-6.57亿元,据此估算,2017年归母净利润为10.96-12.05亿元。 点评: 2017年业绩符合预期。2017年10月发布的国药股份三季报点评中,我们预计公司2017年归母净利润11.45亿元,此次公司公告业绩范围为10.96-12.05亿元,我们认为公司2017年业绩符合预期。 扣除会计准则调整,内生利润增长约10%左右。根据本次公告,公司预计2017年归母净利润与上年同期重述后相比,增加1.00-1.98亿元,同比增10%-20%。同时,公司公告,坏账计提比例的调整将增加2017年税前利润约0.72亿元。按照25%所得税率估算,坏账计提比例调整将增加2017年税后净利润0.54亿元。将会计准则调整影响扣除,2017年归母净利润同比上年可比口径增加0.46-1.44亿元,同比增4.6%-14.4%,平均为9.5%,因此,我们认为公司2017年内生利润增长约10%左右。 北京市阳光采购对业绩影响逐渐消除。根据北京市《医药分开综合改革实施方案》,2017年4月8日北京市所有公立医院执行新的阳光采购药品价格,新的阳光采购要求北京市药品价格不高于同类药品全国省级中标最低价,因此导致药品平均价格下降,对公司业绩产生影响。我们认为,2017年北京市阳光采购对公司业绩影响逐渐消除,公司长期成长趋势向好。 两票制作用先抑后扬,预计国药股份2018年二季度业绩出现拐点。根据2017年10月20日印发的《关于印发北京市公立医疗机构药品采购推行“两票制”实施方案(试行)的通知》(以下简称《实施方案》)北京市自《实施方案》公布之日起启动实施“两票制”,过渡期3个月,即2018年2月正式开始执行两票制,2017年10月-2018年1月为过渡期。《实施方案》要求过渡期内逐步在北京阳光采购平台上实施两票制,2018年2月开始严格执行两票制。我们认为,两票制过渡期,小企业处于清库存过程,该时期大型流通企业调拨业务受损;正式执行两票制后,小企业部分品种因为不符合两票制要求无法进入医院,大型流通企业有望占有该部分市场,该时期大型流通企业纯销业务受益。考虑北京市两票制将于2018年2月份正式执行,我们预计国药股份二季度业绩出现拐点。 盈利预测与投资建议:在“两票制”大背景下,公司北京地区的市占率有望持续提升。我们预计2017-19年公司收入373/415/463亿元,同比增179%、11%、11%,归母净利润11.45/12.84/14.18亿元,同比增109%、12%、10%,对应EPS分别为1.49/1.67/1.85元/股。我们认为,整个医药流通板块由于2017年两票制、零加成及招标降价的原因业绩增速、估值均处于历史相对低位,2018年下半年行业增速有望回暖,因此我们看好整个医药商业板块。我们认为医药商业板块整体估值水平有望提升,具体逻辑详见2018年1月29日发布的深度报告:《医药商业集中度加速提升拐点即将到来,重视龙头企业投资机会》。目前可比公司2018年PE17倍,考虑到2018年下半年行业增速有望回暖,我们认为医药商业板块估值有望提升,因此我们给予公司略高于可比公司估值水平,给予2018年20倍PE,目标价33.40元/股,“买入”评级。 风险提示:利率上行导致财务成本增加的风险,辅助用药限制趋严导致流通行业增速放缓的风险,2017年收购四家流通企业业绩承诺不达预期的风险。

我们认为,公司两大业务板块:医药批发、医药零售均处于拐点前期,整体业绩判断先抑后扬,看好公司长期发展趋势。 医药商业方面我们认为,2017-2018上半年两票制导致公司调拨收入减少,2018下半年起纯销收入增速有望提升,整体增长先抑后扬。2017年是两广地区两票制执行的过渡期,受此影响公司调拨业务已经开始减少。根据《广东省公立医疗机构药品交易“两票制”实施方案(试行,征求意见稿)》,“2018年4月1日起全省所有公立医疗机构药品交易正式全面实施‘两票制’。”根据《广西壮族自治区公立医疗机构药品采购“两票制”实施方案(试行)》“2017年9月1日起……柳州、玉林、桂林、百色、防城港市率先实施‘两票制’。”“2018年1月1日起,其他所有设区市的公立医疗机构(包括基层医疗卫生机构)全面实行‘两票制’”。考虑两票制的实施进度,我们判断,2018年4月1日前后,公司调拨业务有望削减到位,我们预计2018年1/2季度公司业绩仍将受调拨业务减少拖累,随着纯销收入增速的提升,预计公司2018年下半增速有望加速,整体呈现先抑后扬态势。 医药零售方面我们认为,国大药房在引战完成后会加速开店,同时叠加净利率提升,2018年收入、利润有望加速增长。公司9月19日发布公告,董事会同意按41.5亿元人民币为国大药房的整体企业价值,按战略投资者持股40%的比例,以不低于27.667亿元人民币的价格为底价在上海联合产权交易所公开挂牌征集1名战略投资者。我们认为,在引战工作完成后,一方面战投资金注入使得国大药房有充足资金加速扩张,另一方面占投参与管理有望提升整体运营效率,加速国大药房净利率的提升。因此,我们认为2018年国大药房有望实现收入、利润加速增长。 盈利预测与投资建议:在“两票制”大背景下,公司在两广地区的市占率有望持续提升。我们预计2017-19年公司收入418/449/493亿元,同比增1%、7%、10%,归母净利润10.93/12.63/14.31亿元,同比增-8%、16%、13%,对应EPS分别为2.55/2.95/3.34元/股。考虑可比公司估值,我们给予公司2017年25倍PE,目标价63.75元/股,维持“增持”评级。

10月15日晚,公司公布员工持股计划,拟通过二级市场购买方式直接获得美年健康股票,员工持股计划总规模不超过22亿元。同时,公司公布并购基金对外投资计划,公司计划与嘉兴信文淦富收购或新设美年、慈铭、奥亚体检中心共计35家,与健亿投资收购或新设8个美兆体检中心。 点评: 公布员工持股计划,长期利好。本次员工持股计划存续期36个月,股票锁定期24个月,参与人数不超过3200人,拟在股东大会审议通过后的6个月内从二级市场购入公司股票,其中优先级:劣后级=1.5:1,公司员工认购劣后级出资总额不超过8.8亿元。根据公司公告,“公司2016年员工持股计划(中海信托-美年健康员工持股计划集合资金信托计划)的受让方可能成为本员工持股计划大宗交易方式的转让方。”既本次新设的2017年员工持股计划可能会从公司2016年设立的员工持股计划中接手股票。我们认为,员工持股计划有利于激发公司员工积极性,对公司形成长期利好。 并购基金投资标的确认,体外门店建设顺利进行。为了提高扩张速度,公司设立了并购基金加速体外门店扩张速度、设立体检中心。公司计划与嘉兴信文淦富收购或新设美年、慈铭、奥亚体检中心共计35家,与健亿投资收购或新设8个美兆体检中心。根据本次公告,体外投资的体检中心上市公司持股比例大约为10%,不同门店略有上下浮动。我们认为,公司体外门店的建设顺利进行,有助于提高整体扩张速度。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-19年归母净利润分别为6.12、9.36、12.30亿元,对应EPS分别为0.24、0.36、0.48元/股。考虑年底估值切换及行业平均估值,我们给予公司18年70倍PE,目标价格25.20元/股,维持“买入”评级。

信邦制药为贵州省最大的医疗服务和医药商业企业。医疗服务方面,根据2017半年报披露,公司目前下属医院拥有床位数超5000张,为贵州省最大的医疗服务联合体,其中贵州省肿瘤医院为三甲医院,白云医院为三级综合医院。医药商业方面,公司拥有覆盖贵州大部分地区的商业配送网络,2016年医药商业收入30.29亿元,占贵州省流通总额的13.75%,为贵州省最大的医药商业公司。 公司各项业务稳健增长,根据公司三季报,全年归母净利润预计增长20-30%。 2017年前三季度公司收入43.76亿元,同比增17.22%,归母净利润2.47亿元,同比增23.30%。分项业务方面,2017年上半年公司医疗服务收入6.1亿元,同比增5%,医药商业收入17.45亿元,同比增18%。根据公司三季报披露,2017全年归母净利润2.95-3.20亿元,同比增20%-30%。 医疗服务方面,关注器械、设备采购整合后利润的释放。公司目前床位数接超5000张,2016年公司成立信邦医疗投资管理公司,目的是规范医疗投资、有效控制成本,具体做法主要是通过集中采购设备和器械,降低采购成本,提高运行效率。如果公司控制医院运营成本成功,医疗服务部分的毛利率将会有所提高,2017上半年公司医疗服务毛利率16.16%,同比增加1.91个百分点,成本控制初见成效。 流通方面,关注遵义地区供应链管理及药房托管业务。卓大公司负责遵义地区的药品配送和供应链管理,2016年卓大完成从贵阳搬迁至遵义,期待卓大公司2017年能够实现收入和利润高增长。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为3.03、3.81、4.63亿元,对应EPS 分别为0.18元、0.22元、0.27元,同比增长23%、26%、21%,考虑到可比公司估值,给予公司17年57倍PE,维持目标价10.20元,“增持”评级。 主要不确定因素:医疗事故的风险。

事件: 10月25日晚,公司发布三季报,公司2017年前三季度收入312.79亿元,同比增0.54%,归母净利润8.03亿元,同比减11.67%,扣非归母净利润7.91亿元,同比增37.71%,第三季度单季度收入107.54亿元,同比增1.96%,归母净利润2.47亿元,同比减1.24%,扣非归母净利润2.45亿元,同比增41.78%。 点评: 公司内生收入增速略低于预期,内生利润增速符合预期。我们测算,公司2017年前三季度内生收入同比增-1.05%,内生扣非归母净利润同比增11.88%。公司2016年底置出了国药致君、致君坪山和致君医贸,置入了国大药房、佛山南海、广东新特药和南方医贸,我们将置出公司从2016年三季度收入利润中剔除,将置入公司加回2016年前三季度收入利润,测算过程详见表1、表2。经测算,公司2017年前三季度收入内生增长-1.05%,扣非归母净利润同比增11.88%。我们认为,公司内生收入增速略低于预期,内生利润增速符合预期。 我们判断,收入增速放缓主要原因为两票制导致商业调拨业务减少。国药一致拥有部分省外调拨业务,受到两票制影响,该部分业务量逐渐减少,导致公司公司收入增速较慢。 根据我们测算,扣非归母净利润增速11.88%,表明公司主,业平稳发展。调拨业务毛利率通常仅有2个百分点左右,而纯销业务毛利率有7-8个百分点,因此,调拨业务的减少对收入影响大于利润影响,纯销业务正常增长促使利润平稳增长。 盈利预测与投资建议:在“两票制”大背景下,公司两广地区的市占率有望持续提升。我们预计2017-19年公司收入418/449/493亿元,同比增1%、7%、10%,归母净利润10.93/12.63/14.31亿元,同比增-8%、15%、13%,对应EPS 分别为2.55/2.95/3.34元/股。考虑可比公司估值,我们给予公司2017年30倍PE,目标价76.50元/股,“增持”评级。 风险提示:国大药房40%股权出售价格和时间具有不确定性,零加成导致药品销量受影响的风险,两票制导致调拨业务减少的风险。

事件: 10月13日晚,公司公布业绩预告,2017年前三季度公司归母净利润1.04-1.18亿元,同比增20%-35%,2017年第三季度归母净利润0.49-0.55亿元,同比增25%-40%。 点评: 三季度业绩符合预期,单季度业绩增长显著回升。公司2017年三季度单季度业绩增速25%-40%,平均值32.5%,相比2017年二季度单季度业绩同比增8.83%显著回升,我们认为,公司三季度业绩符合预期。 315事件影响,逐渐消退。2017年315晚会上曝光了部分角膜塑形镜代理商违规线下推广产品事件,虽然曝光产品并没有涉及到欧普康视产品,但对角膜塑形镜行业3-5月份的销售产生了一定负面影响,造成公司收入增速从一季度的33%降至二季度的17%。此次业绩预告指出315事件对销售的影响在2017年7-9月份已逐步消退,业绩增长趋势向好。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-19年归母净利润分别为1.46/1.83/2.29亿元,同比增28%、26%、25%,对应EPS分别为1.19/1.50/1.87元/股。考虑可比公司估值,考虑公司作为国内唯一的角膜塑形镜生产企业且角膜塑形镜行业高速增长,给予略高于行业平均估值水平,17年给予55倍PE,目标价65.45元/股,给予“增持”评级。 风险提示:医疗事故的风险,监管政策趋严的风险,竞争加剧的风险。

事件: 10月11日晚,公司发布业绩预告,公司2017年前三季度归母净利润6.09-6.66亿元,同比增30%-40%,2017年第三季度归母净利润2.47-2.94亿元,同比增26.19%-50.13%。报告期内非经常损益对净利润影响约为-3000万元。 点评: 三季度业绩继续高增长,扣非增速靓丽。公司2017年前三季度业绩同比增30%-40%,平均值35%,2017年第三季度归母净利润同比增26.19%-50.13%,平均值38.16%。我们认为公司前三季度业绩符合预期。考虑2017年前三季度非经常性损益约-3000万元,而2016年同期非经常性损益仅为-436万元,按照归母净利润增速35%计算,公司前三季度扣非归母净利润增速约为41%,第三季度单季度扣非归母净利润增速约为48%,表现靓丽。我们判断白内障业绩恢复性高增长是三季度业绩高增长的关键因素之一,此外随着公司规模不断做大,品牌效应和规模效应也不断凸显。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润分别为7.43、9.79、12.71亿元,同比增33%、32%、30%,对应EPS 分别为0.49、0.64、0.84元/股,考虑可比公司17年估值以及公司在眼科连锁医院中的龙头地位溢价,考虑眼科连锁医院的稀缺性和成长确定性,我们给予公司17年65倍PE,目标价31.85元/股,维持“买入”评级。 风险提示:医疗事故的风险。