丽人丽妆：美妆代运营市场领军企业，行业积累深厚公司是美妆电商代运营的领军企业，多年深耕建立了良好的专业形象和市场口碑，与超过60个国内外品牌达成合作关系。在行业增长红利叠加自身运营成效提升下，公司2014-2019年营收/归母净利润复合增速分别达到40%/119%，20年上半年在疫情影响下营收同比增长8.88%，扣非归母净利润同比+39.54%，表现依旧突出。 行业分析：行业需求爆发，代运营服务迎最好时代行业需求爆发，代运营服务迎最好时代18年品牌电商服务市场规模1613.4亿元，5年复合增速59.6%，同时在电商市场中的渗透率仍不足2.5%，后疫情时代在线上零售趋势强化、电商产业政策支持下仍有较大成长空间。从竞争格局看，行业马太效应逐步显现，多数优质美妆品牌在电商渠道的运营资源基本已被抢占，丽人丽妆、壹网壹创等运营实力强劲并稳定服务一线大牌的服务商通过与优质品牌合作及电商平台的运营支持，逐步扩大抢占市场份额。 成长看点：渠道成长看点：渠道+营销共促规模化，数据营销共促规模化，数据化能力促进效率提升公司的成长看点主要包括：1）在深耕传统天猫平台的同时，进一步开拓完善线上线下销售渠道，建立全链路、多层次、精准化的渠道销售网络；2）充分利用整合营销能力解决企业痛点，加强已有品牌粘性并吸引潜在品牌合作；3）数据化基因优势明显，公司不断强化数据分析及精准营销策划能力，有效降低获客成本，提升营销投放ROI和运营管理效率，并驱动潜在合作方的业务开拓，以此形成业务的良性循环。 风险提示部分品牌终止或改变合作方式；疫情恶化对行业需求产生影响。 投资建议：美妆代运营龙头，规模为本效率为先，给予给予“买入”公司作为美妆电商代运营龙头，在品牌合作、渠道开拓和营销策划方面具有较强的竞争实力，未来有望通过数据化分析能力统领，渠道营销两手抓来进一步扩大体量规模和市场品牌力，后疫情时代进一步打开成长空间，充分享受行业成长红利。我们预计公司20-22年EPS分别为0.82元/1.02元/1.31元/股，综合绝对估值和相对估值，公司合理价值区间为40.47元-48.38元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。

拟发行总额不超过8.04亿元的A股可转换公司债券，扣除发行费用后，其中3.39亿元用于湖州扩建生产基地建设项目；1.95亿元用于龙坞研发中心建设项目；0.91亿元用于信息化系统升级建设项目；1.8亿元用于补充流动资金。 国信零售观点：我们认为公司此次发行可转债旨在：1）紧抓行业需求，进一步扩大公司产能，提高在热卖期或爆品需求激增情况下的快速供给能力，充分抢占行业高景气红利；2）提升研发推新能力，优化现有产品结构，加速新产品开发和产品升级，通过产品差异化来满足市场多样化的需求；3）加快数字化能力建设，通过全域新零售业务支持中台和数字化营运支持平台的建设，进一步打通前台需求与后台资源，帮助公司快速响应用户需求，并为创新型新业务提供有效支持。全年来看，公司仍有望通过电商发力以及新品类和新品牌的加速推广，实现股权激励目标营收和净利润20%双增长。预计公司20-22年分别实现归母净利润4.88亿元/6.58亿元/8.28亿元，对应EPS 分别为2.42元/3.27元/4.11元/股，当前股价对应PE 分别为63.7/47.2/37.5倍，维持“买入”评级。

事项：公司发布2020年限制性股票激励计划，拟向包括公司董事长潘秋生在内的139人授予限制性股票869万股，约占公司股本总额的1.29%，授予价格为每股19.57元。 国信零售观点：整体来看，本次股权激励方案激励对象范围较广，有望对中高层核心人员实现充分绑定；同时，方案的业绩考核目标略超市场预期，且节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。如能顺利完成三年营收和净利润考核目标，公司未来净利润率有望跨越式回升至同行平均以及自身历史良好水平，而这也是我们此前一直强调的公司主要推荐逻辑的体现：即通过管理机制变革以及新兴品牌高速成长和主力品牌改善，公司盈利能力有望得到持续性改善。综合来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，以及带来的经营改善，公司未来具备较大业绩弹性。预计公司20-22年EPS至0.58/0.77/1.11，对应PE为65/49/34倍，维持中长期“买入”评级。 评论：激励方案考核目标设置合理，充分绑定核心中高层利益益公司发布2020年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票869万股，约占公司股本总额的1.29%，授予价格为每股19.57元。整体来看，本次股权激励方案无论是激励的股份数还是激励人数均远高于上次激励方案；同时业绩考核目标整体略超市场预期，且方案设置较为合理；此外，本次股权激励发布时点略超预期，一定程度上显示公司内部组织架构调整较为顺利。 激励考核目标设置合理，有助于长期健康发展有助于长期健康发展1）从业绩考核方式的设置情况来看，通过设置保底+冲刺冲刺双目标以及兼顾营收和净利润，确保激励到位不流于形式。 从业绩考核目标设置来看，包括A和B两个方案，A方案目标2021-2023年度营收分别取得83/94/106亿元，累计净利润取得4.8/13.1/24.7亿元，B方案营收76/86/98亿元，累计净利润4.1/11/1/21亿元。具体解锁分为三个情况：一是，若完成A目标则100%解锁；二是，若未完成A目标但完成B目标则至少能解锁80%，超出B目标部分在80%基础上按比例累加；三是，若未完成B目标则不予解锁。一方面，通过阶梯式的目标设置，能够在保障员工积极性的同时，实现实际激励的充分到位；另一方面，通过兼顾营收及利润两项指标，实现基本面考核的保质又保量。及利润两项指标，实现基本面考核的保质又保量。2）从三个考核年度各自设置的目标来看，整体呈前低后高，给予管理层充分的运营调整时间。从上表情况来看，公司第一个考核年度（21年）设置的目标相对不高，特别是净利润目标甚至低于公司2019年水平，但2022年开始设置目标提升明显，2022年以及2023年的当年度（表格中为累计）预计净利润增速分别约70%和40%左右。 这一设置体现了日化行业正常的品牌运营调整节奏，同时家化作为传统日化龙头，规模较大的同时内部体系也较为庞杂，需要给予管理层充分时间进行调整，才能实现企业的长期健康持久发展。 而公司如能顺利完成目标顺利完成目标A的三个考核年度的三个考核年度，预计其，预计其2023年净利率将年净利率将达到达到11%左右左右，处于同行平均及自身历史良好水平中。从这一角度来看，考核目标略超市场预期。3）最后，公司本次）最后，公司本次激励计划考核指标除了公司层面业绩考核，还有个人层面绩效考核。公司将对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价，根据考评结果，确定激励对象个人是否达到解除限售的条件，并对不同等级的考核结果设置了差异化的解除限售比例，真正达到激励优秀、鼓励价值创造的效果。激励对象范围较广，充分绑定中高层及核心骨干骨干从激励对象来看，本次激励对象共计139人，人数远高于公司上次股权激励方案的10人，不仅包括公司董事长潘秋生，副总叶伟敏，及CFO韩敏，也包括中层管理人员及骨干员工等，且预留有168.7万，预计为吸引新人才准备。投资建议：国产日化龙头，机制改善带来中长期成长动能，维持“买入”评级整体来看，本次股权激励方案激励对象范围较广共计139人，有望实现对中高端核心人员实现充分绑定；从考核目标方案来看，其节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。 而如能顺利完成考核，公司未来净利润率有望回到11%以上的同行平均以及自身历史良好水平。而而这也是我们此前一直强调的公司推荐逻辑的体现：强调的公司推荐逻辑的体现：我们认为，上海家化近几年主要由于品牌投入期（佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大）、汤美星品牌的收购消化等短期因素影响，以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平，而这一局面未来有望从两个层面逐步改善：逐步改善：1）新任管理层上任有望带来管理机制的变革：公司新任CEO潘总于5月上任，相对于前两任CEO,潘总在化妆品领域的实操经验丰富。当前我国日化领域风口变化较快，更加需要敏锐和经验丰富的管理层来把握方向。而机制的改善一方面有望通过提效控费释放公司业绩；另一方面借助新管理层在电商新兴渠道方面的经验，有望将家化带上新的营收成长通道。而本次股权激励发布时点略超预期，一定程度上也显示出当前公司内部组织架构调整较为顺利。 2）中短期品牌迭代保障业绩增长，盈利能力有望改善：一是，公司内生孵化的功能性护肤品品牌玉泽在2020年爆年爆发，玉泽品牌所处赛道优质且产品自身实力强，预计今年占比有望超过10%，而对标薇诺娜2019年约20亿元的收入体量，未来仍有较大的成长空间。二是，短期今年公司占比最大的六神品牌有望受益疫情提振个人清洁品类需求，以及炎夏气候提振花露水需求，有望实现在去年低基数下的快速增长；三是，中期来看，佰草集当前的产品和营销思路已经逐渐清晰，产品推新招新情况优异，营销投放逐渐趋于合理化，明后年实现复苏增长可期。四是，长期来看新锐品牌如婴幼儿护理品牌启初、家具清理品牌家安，以及中高端护肤品牌双妹，所处赛道优质，且在细分品类已经具有一定的品牌优势，为公司长期增长接力。而从盈利能力改善来看，随着玉泽、启初的不断成长壮大，以及佰草集的复苏，高毛利率的护肤品业务有望推动公司整体毛利率的提升，且费用率随着规模效应的显现也有望不断下降。 综合来看，作为传统日化龙头，上海家化旗下品牌资产丰厚，在每个日化细分领域均有相应布局的品牌，且在对应的领域初具影响力，能够应对市场的变化，长期来看基本面的稳定性高，也是家化在过去多年的管理层磨合战略不清晰调整下仍能在市场占据较高影响力的重要原因。而在今年受疫情影响下，剔除一系列非经影响后，公司业绩变化与行业水平较为一致，表现稳定。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，和其带来的经营改善，公司在未来具备较大的业绩弹性。短期考虑到疫情对公司线下业务在客流以及店铺调整带来的收入端影响，和今年非经损益对利润端影响，以及明后年股权激励费用摊销的影响，我们下调公司20-22年EPS至0.58/0.77/1.11（原值为0.70/0.97/1.24），对应PE为65/49/34倍，维持中长期“买入”评级。

爱美客：轻医美市场领军企业，尽享“美丽经济”红利公司是国内生物医用软组织修复材料领域的领先企业，专注医美产品的研发销售，已推出6款针对面部及颈部褶皱皮肤修复的产品，也是最早获批相关资质的本土企业，18年医美玻尿酸市占率8.6%，排本土品牌第一。在行业红利释放叠加自身运营及产品迭代下，15-19年营收/业绩复合增速49%/104%，上半年疫情影响下业绩仍逆势增长14.6%。 行业现状：行业仍处发展红利期，本土品牌有望快速成长18年中国医美市场规模1216.7亿元，5年复合增速23.6%，同时渗透率仍远低国际水平，未来在技术进步、配套完善及居民消费升级下，仍有巨大空间。从格局来看，医美注射类产品需III 类医疗器械认证，审批长要求高，先进入者通过提前布局在品牌、渠道、研发端都树立了较高壁垒。其中本土品牌近年通过产品迭代及渠道推广不断抢占进口品份额，并在监管强化下受益于不正规产品出清带来的市场优化。 成长看点：产品线丰富，在研项目、渠道拓展打开发展空间公司成长看点包括：1）原有产品线优势强化，目前贡献增长主力的嗨体（占比43.5%增速224%）、宝尼达（占比12.1%增速101%）等所定位市场处于需求快速提升且竞争有限阶段，持续量价成长确定性高； 2）在研项目前景广阔，包括肉毒素、“童颜针”等，市场空间大且目前进度领先行业，有望打开长期发展空间。3）销售渠道布局完善，团队激励充分，通过有效市场教育，助力销售快速增长和客户粘性提升。 风险提示疫情恶化对行业需求产生影响；市场新进入者增加竞争加剧投资建议：壁垒深厚，增长确定，给予“买入”评级公司作为医美院线产品研发销售的领军企业，已在渠道、研发、品牌层面树立了极强壁垒。未来通过强化研发优势和产能规模，以及积极的渠道拓展不断巩固已有产品线优势，充分分享行业红利，并在此基础上积极拓展新品布局，打开公司长期成长空间。我们预计公司20-22年EPS 分别为3.42元/5.11元/6.77元/股，综合考虑绝对及相对估值公司合理价值区间为246.1-290.7元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

Q2业绩加速增长，收入结构进一步优化公司上半年营收5.58亿元，同比-0.23%，取得归母净利润1.08亿元，同比+55.92%，扣非净利润同比+51.27%，剔除上佰并表影响，归母净利润同比+48.5%，表现超预期。其中Q2营收增长5.15%，收入结构优化同时增长加速，净利润Q2增长64.49%，持续优异表现。 轻资产模式占比提升，品类布局进一步拓展分业务看，公司上半年线上营销/线上管理/线上分销业务分别同比-15.24%/+59.67%/-18.15%，营收占比22.29%/32.94%/22.20%，占比变化-7.84/+12.35/-4.86pct，通过业务销售模式的优化调整，其中毛利较高且无需承担库存的线上管理业务占比扩大。品类布局方面，公司在继续强化美妆品类优势以外加大持续加大新类目布局，继签约泡泡玛特进入玩具品类后，公司签约圣牧、君乐宝、盐津铺子等拓展食饮品类，并购浙江上佰扩展家电品类。同时在多平台布局上，公司借浙江上佰，进入了拼多多、苏宁易购和贝店等新兴电商平台。 业务结构优化拉动盈利能力提升，现金流状况积极向好公司上半年毛利率43.81%，同比+4.77pct，主要受益于毛利较高的线上管理业务占比提升。此外，公司销售费用率同比-4.18pct，同样受益于业务结构进一步轻资产化。营运方面，公司库存/应收周转天数分别同增35/26天预计部分与收购上佰后低周转品类增加及新平台账期因素有关；公司经营性现金流净额同比+32.77%，受益于回款增加。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期投资建议：拓品类、平台进展顺利，业务结构优化，维持“买入”公司作为美妆代运营第一股，疫情催化下美妆品牌线上化趋势持续加强，有望显著受益新品牌合作数量快速增长。同时公司的整合营销及数据分析能力得到跨行业的广泛认可，中长期有望在拓品类、拓品牌层面获得持续成长动能，目前已经拓展玩具、食饮和家电赛道，此外公司未来整合产业链上下游等方面也具有持续看点。且短期公司随着线上管理业务占比提升，业务结构优化有望带来公司盈利能力的持续提升。考虑收购并表等因素我们上调公司盈利预测，预计20-22年EPS为2.30/3.09/3.96元/股，对应PE69/51/40倍，维持“增持”评级。

上半年业绩受疫情影响下滑30%，Q2有所收窄2020年上半年公司实现营收16.73亿元（-29.97%），归母净利润3.31亿元（-30.43%），扣非归母净利润3.04亿元（-31.26%），表现略低于市场预期。其中Q2实现营收9.96亿元（-22.94%），归母净利润2.30亿元（-18.21%），较Q1有所收窄，同时6月公司已实现正增长。 20年线上表现靓丽，素金类产品受影响有限分渠道来看，受疫情影响公司线下加盟及直营业务同比分别下降38.0%/49.7%，截止期末公司门店数量为4005家，净关店6家。线上业务则在公司的积极布局下大增74.0%，占比提升13.8pct 至23.1%。 从产品构成来看，公司受疫情影响严重的镶嵌品类销售大幅下滑58.2%，占比跌至32.4%。而受黄金价格持续上涨因素及公司业务结构优化影响，黄金类产品销售相对下滑幅度较小，公司素金品类收入下滑仅6.7%，品牌收入费则上升21.2%，占比分别升至39.3%/12.8%。 受业务结构优化以及金价影响毛利率显著提升盈利能力方面，公司毛利率提升8.0pct 至45.73%，一方面系毛利率较高的自营线上业务收入占比上升较快，另一方面受金价稳步上涨以及素金类产品结构调整影响推动。销售费用率提升5.51pct，预计与公司加大直播等新媒体营销力度有关。营运能力方面，上半年公司存货周转天数提升200.5天至511.22天，主要系公司线上业务增长使得相关周转材料及产品备货增加所致。经营性现金流量净额3.27亿元，较同期增长71.22%，主要由于公司业务采购支出同比下降较大所致。 风险提示：疫情恢复不达预期，展店不达预期，同店增速不达预期投资建议：电商有望加速发力，下半年需求复苏可期，维持“买入”。 下半年行业层面婚庆需求的释放有望助力公司镶嵌品类复苏提振。公司自身则将继续加大线上投放力度，电商有望保持持续高增长，同时随着疫情好转， 展店速度有望恢复。我们维持20-22年EPS1.44/1.67/1.89元，对应PE17.5/15.1/13.4X。中长期疫情冲击也有望加速市场洗牌，公司龙头优势有望进一步体现，维持“买入”评级。

上半年业绩同增35%，整体表现相对稳健 公司上半年营收505.16亿元，同增22.68%，归母净利润18.54亿元，同增35.36%，扣非归母净利同增19.90%。其中Q2营收同增12.24%，增速放缓系开店放缓及疫情缓和后同店增长放缓所致。 全国板块拓展至26省市，云创回归期待新零售发力 公司上半年同店收入增长7.40%，其中Q1预计双位数增长，Q2放缓系疫情缓和后需求下降影响。上半年新开超市门店31家，期末门店总数达到938家，疫情期间展店速度虽有所放缓，但储备门店254家，下半年疫情恢复下有望加速拓店。同时，新进入山东和西藏地区，门店版图拓宽至26个省市。其中MINI 店在净关店72家情况下，实现销售额14.5亿元，运营效率大幅提升；线上业务方面，受益于疫情需求激增，上半年同增242.93%至45.61亿元，占比达到9.71%，同时，公司已于8月增持云创20%股权，重新成为第一大股东，基于永辉生活平台有望进一步推动线上线下全渠道零售业务的发展。 毛利率提升0.53pct，经营性现金流净额大幅增长 盈利能力方面，公司上半年毛利率22.37%，同比+0.53pct，其中生鲜及加工毛利率同比+1.03pct；销售费用率同比+0.41pct，预计与疫情期间职工薪酬和房租开支增加有关；管理费用率同比-0.32pct，与股权激励费用减少有关。现金流方面，公司上半年经营性现金流净额50.33亿元，同比+152%，与销售增长和收回保理款/贷款/联营公司往来款有关，同时也为未来进一步展店提供资金保证。 风险提示：门店扩张不达预期；同店增长不达预期 投资建议：云创回归值得期待，版图扩张支撑增长，维持“买入” 整体来看，公司持续推进版图扩张，巩固全国商超龙头地位，且随着疫情好转下半年门店拓展有望加速，为长期成长提供了有力支撑。同时，MINI 店优化提效明显，全年减亏扭亏可期。此外云创回归后既可整合公司线上业务现有资源，提升经营效率，又可通过数字化会员和消费数据为公司全渠道零售发展提供有力支撑。考虑到云创并表对公司利润端短期影响，我们下调公司20-22年EPS 至0.29/0.37/0.44（前值0.32/0.40/0.48），对应PE30.8/24.6/20.4X，维持“买入”评级。

上半年利润增长27%，符合预期。 公司上半年实现营收92.46亿元，同增27.27%，取得归母净利润2.87亿元，同增26.99%，扣非归母净利润增长31.68%，符合预期。分季度看，Q2营收同增14.40%，预计与疫情缓和致同店回落有关，归母净利润加速增长30.51%，主要系毛利率及管理费用改善所致。 同店双位数增长，门店稳步扩张。 公司上半年同店+11.41%，其中超市业态同店+16.72%，表现稳健，其中Q2预计受疫情缓和导致同店回落到个位数。异地经营方面，青岛维客经营持续向好，实现净利润1324万元，同比+11.40%；新并表的安徽家家悦实现净利润-1687万元，预计与疫情期间供应链对接整合放缓有关，后续整合培育有望提速。门店扩张方面，上半年新开67家，大卖场/综超分别新开17家/50家，其中省外门店数达到56家，持续的门店扩张也有望支撑公司长期成长。 零售主业毛利率有所提升，经营性现金流净额大幅增长。 公司上半年综合毛利率则因促销/租赁等其他业务成本增加，同比下滑0.11pct 至21.44%，其中零售主业毛利率同比增长1.04pct 至18.33%，表现突出。费用率方面， 销售费用率/ 管理费用率分别同比-0.26pct/-0.08pct，反映公司优异的费用管控能力。现金流方面，公司上半年经营性现金流净额7.11亿元，同比大增172.15%，期末账面现金余额26.10亿元，可为异地扩张提供充足弹药。 风险提示：门店扩张不达预期；同店增长不达预期。 投资建议：运营管理持续优化，内生外延双驱动，维持“买入”整体来看，疫情之下公司继续稳步推动外延扩张，已实现了从区域零售向全国零售布局的转变，为打开长期成长空间提供了有力驱动。同时公司较为注重供应链的配套强化，积极推进物流仓储建设、生鲜加工基地和中央厨房优化，已具备供应链建设、一体化物流、生鲜经营等方面的优势，为后续的持续经营扩张打下深厚基础。我们维持盈利预测，预计公司 20-22年 EPS 分别为0.99/1.17/1.40元/股，当前股价对应 PE44.7/37.9/31.6X，维持“买入”评级。

营收表现略低于预期，净利润加速突显韧性2020年上半年实现营收7.94亿元（-2.59%），实现归母净利润2.68亿元（+4.60%），扣非归母净利润增长0.59%。其中Q2营收下滑5.93%，预计受线下及线上分销渠道放缓影响，净利润增长9.66%。 Q2公司电商直营加速高增长，线下表现略好于行业平均水平上半年，公司线上同比增长 27.4%，占比 53.7%，其中直营渠道增长46.0%，分销增长超过20%，其中天猫直营在新品带动及代运营更换后表现突出，Q2增长达到121%。公司线下营收受疫情影响下降23.5%，占比 46.3%，其中美容院渠道基本持平，CS 和百货下降不到30%，整体仍然好于行业平均水平。分品牌来看，丸美主品牌相对强势，占比上升至95%左右，春纪及恋火品牌则表现相对一般。 毛利率水平相对稳定，成本费用管控能力相对稳健公司毛利率略下降0.9pct 至67.6%，预计与疫情期间相关原材料价格上涨以及促销折扣力度加大有关。期间费用率下降1.5pct，其中销售费用率提升1.1pct ，预计与公司加大了一定的线上费用投放助力销售恢复有关；财务费用率下降2.64pct，系定存利息收入增加所致。从营运情况来看，公司存货周转天数提升29.5天至119.6天，预计与公司应对线上销售加大备货有关。经营现金流下滑明显但较Q1已转正，主要系疫情下公司经销商回款压力较大所致。 风险提示：疫情发展不达预期，新品销售不达预期，竞争格局恶化投资建议：新品及电商发力推动快速复苏，维持“增持”评级全年来看，公司渠道端随电商直营与代运营商网创合作不断深入，线上仍有望成为公司今年的主要发力点，而线下渠道有望通过终端逆势拓展以及新品铺设实现加速复苏。品牌端，公司继续加快年轻化转型，选用新生代代言人，并加大社媒营销力度。产品端，新品“小红笔”销售情况突出，上线两月占比4%，高端系列表现稳健，下半年也将进一步加快产品推新力度。预计公司20-22年EPS 为1.47/1.85/2.21元/股，当前股价对应PE 为51.1/40.4/33.9X，维持“增持”评级。

Q2收入取得恢复性增长，多因素影响利润端表现公司上半年营收 36.84亿元，同比-6.07%，归母净利润 1.83亿元，同比-58.68%，扣非净利润同比-37.32%，剔除投资收益影响及一次性财务费用影响后，扣非归母净利预计同比-10.5%，表现平稳。单季度看，Q2剔除会计准则调整影响，营收同比+9.6%，较 Q1取得显著改善。 线上渠道高增长，新兴品牌表现优异分渠道看，公司线上营收同增 32.7%，其中电商渠道同增逾 50%，特渠同增逾 10%，带动整体线上营收占比达到 39%，同比+17pct。线下渠道受疫情影响下降 20.6%，其中百货/CS 渠道下跌分别逾 70%/40%，商超母婴渠道同比微跌。分品牌看，上半年新兴品牌继续靓丽表现，其中预计玉泽取得高三位数增长，家安取得两位数增长，此外六神品牌取得个位数增长，美加净两位数下跌，而佰草集/高夫跌幅均接近50%，一方面两者线下占比较高，同时相关品牌自身也在调整阶段。 毛利率水平稳中向好，营运能力相对稳健公司上半年毛利率同比下滑 0.11pct，在可比口径下+2pct 左右，整体稳中向好。销售费用率因业务结构调整后部分管理费用调入和线下费用刚性影响，同比+2.3pct；营运方面，存货周转天数因电商渠道备货叠加促销活动未达预期影响，同比上升 11.8天；应收账款周转天数同比上升 10.7天，与疫情期间线上经销商现金流紧张有关，而下半年回款节奏有望恢复正常。经营性现金流下滑主要与去年同期政府动迁款影响有关，当前现金储备有 15.97亿元，疫情下仍具较强抗风险能力。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期投资建议：收入实现平稳复苏，明后年业绩弹性较大，维持“买入”剔除一系列非经影响后，公司上半年业绩表现与行业水平较为一致。 全年来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，及带来的经营改善，公司明后年具备较大业绩弹性。短期考虑到疫情对线下业务及今年非经损益的影响，我们下调公司 20-22年 EPS 至 0.70/0.97/1.24（原值分别为0.8/1.1/1.4），对应 PE 为 57/41/33倍，维持中长期“买入”评级。

2020年H1收入符合市场预期，利润略低于市场预期 2020年H1公司实现营收9.47亿元（+17.05%），归母净利润2.67亿元（+0.75%），扣非归母净利润2.34亿元（-11.44%），收入符合市场预期，但利润低于市场预期。其中Q2营收5.79亿元（+27.66%），归母净利润1.59亿元（+0.74%）,扣非归母净利润1.40亿元（-9.88%）。利润增幅低于预期主要系销售费用率大幅提升所致。 功能性护肤品保持高增长，原料及医疗终端产品逐渐复苏 原料业务方面，境外收入比上年同期有所增长；Q2国内疫情好转，原料业务国内收入较一季度有所恢复。医疗终端业务方面，一季度医院门诊量大幅下降，线下医美机构无法正常营业，该业务收入受到一定冲击，预计Q2较Q1明显恢复。骨科、眼科产品方面，收入仍较上年同期有所增长。功能性护肤品业务实现较高速的增长，根据我们对公司线上业务数据的跟踪，预计该业务上半年实现翻倍以上增长。 Q2销售费用率大幅提升，现金流有所改善 上半年公司毛利率提升0.16pct至79.74%。期间费用率提升11.14pct，其中销售/管理/财务费用率同比变化分别为15.04/-2.14/-1.76pct，其中Q2销售费用率提升20.96pct，销售费用率大幅提升预计与线上新媒体营销力度的加大，以及职工薪酬和物流费用增加有关。营运情况来看，公司存货和应收周转天数分别提升107.64/17.09天，主要系原材料及产品备货增加所致。经营性现金流营收比提升9.15pct，主要原因为公司加强对销售回款的管理，销售回款额较上年同期大幅增加。 风险提示：疫情发展不达预期，护肤品销售不达预期 投资建议：全球玻尿酸龙头，化妆品业务高速发展，维持“增持”考虑销售费用率的大幅提升，我们下调20-22年EPS预测至1.40/2.01/2.75元/股，对应PE100.6/70.2/51.3X。作为透明质酸原料行业的龙头，公司透明质酸产业化规模居国际前列，品牌效应明显，同时公司医疗终端产品和化妆品业务有望以技术优势为核心，积极开展新兴渠道及营销媒介的布局，全年仍有望持续高增长，维持“增持”。

上半年业绩增长3.1%，Q2环比加速改善 公司上半年实现营收13.84亿元，同增4.26%，取得归母净利润1.79亿元，增长3.10%，扣非净利润增长6.93%，净利润增速略低于我们此前预期的5%左右增速。其中Q2营收增长13.16%，净利润增长22.85%，二季度在电商加速发力下，营收及业绩均有较为显著的回暖。 线上渠道加速增长，新兴品牌表现优异 分渠道，线上营收同比+43.85%，占比升至63.55%，其中Q2线上同比增长50%+，表现优异。线下渠道受疫情反复影响，营收同比-29.69%，其中日化渠道同比-34.95%，其余线下渠道中商超和单品牌店渠道均同比下降30%+，跨境品牌代理渠道则实现正增长。分品牌看，主品牌因线下渠道占比高，营收同比-3.66%，占比81.86%。其他品牌（含跨境品牌代理业务）营收增长64.32%，占比18.14%。产品结构上，彩妆类营收大增251.76%，占比提升6.98pct至9.92%，预计彩妆品牌印彩巴哈和彩棠也将是下半年带动增长主要增量。 收入准则及经营结构性调整影响毛利率，存货周转天数有所增加 公司上半年毛利率同比下滑5.88pct，主要系运费调增至营业成本影响和低毛利的跨境品牌代理业务占比提升。销售费用率同比下滑6.46pct，除运费调减影响2.86pct外，与疫情期间线下费用减少有关。营运情况看，公司存货周转天数同上升18.2天，主要系跨境代理品牌铺货和电商渠道备货增加影响，经营性现金流同比回正至3656万元。 风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期 投资建议：电商、新品升级和外延布局推动高增长，维持“买入”全年来看，公司仍有望通过电商发力以及新品的加速推广，实现股权激励目标营收和净利润20%双增长。今年以来公司通过产品升级实现了量价齐升，也打开了单品牌下的新成长空间。而在下半年，新品牌，特别是彩妆类目的发力将是驱动公司中长期高成长的新驱动力。考虑到线下业务全年仍可能受疫情影响，我们略下调公司20-22年EPS预测至2.42/3.27/4.11元/股（前值分别为2.50/3.39/4.31元/股）,对应PE分别为77.0/57.1/45.4倍，维持中长期“买入”评级。

Q2营收加速增长，归母净利润保持高增长公司中报实现营收14.14亿元（45.39%），实现归母净利润0.34亿元（464.19%），超出我们之前的预期，主要与自有品牌逐渐复苏、盈利能力提升有关。公司Q2营收同比增长52.86%，较Q1进一步加速，归母净利润同比增长462.08%，在去年低基数下实现快速复苏。 自有品类复苏，代理品牌保持高增长贴式面膜营收同比下降6.62%，占比26.92%，较去年同期大幅下降。 非贴式面膜营收同比增长163.75%，占比13.39%，较去年同期的7.38%大幅提升，主要系公司加速推进品牌升级、推出爆款明星品类，从而推动品类结构均衡合理化。水乳膏霜营收同比增长67.31%，占比提升至50.09%，预计与代理品牌的高速增长有关。其他业务营收同比增长94.52%，占比9.60%，我们预计主要与品牌管理服务的高速增长有关。 销售费用率持续提升，营运效率好转公司毛利率提升4.07pct，主要系自有品牌品类结构优化、产品升级以及高毛利率的品牌咨询服务的占比提升。期间费用率提升0.29pct，其中销售及管理费用率同比变化分别为2.68/-2.43pct，销售费用率的提升主要系公司加大对自有品牌和新兴代理品牌的营销宣传，管理费用率的下降主要系公司加大费控力度。存货周转天数下降10.97天，在买断式品牌代理业务高速增长同时存货管控优异，应收周转天数下降2.95天。 经营性现金流营收比提升13.63pct，显示公司动销较为优异，回款增加。 风险提示：海外代理品牌推广不达预期，新品推出效果不及预期等投资建议：自有品牌迎来拐点，代理品牌爆发，维持“增持”当前公司自有品牌业务正通过产品升级以及结构优化迎来营收拐点。代理业务方面，公司今年已成为强生旗下品牌的线上代运营商，大牌背书及疫情加速线上化的背景下，海外品牌代理业务及品牌管理服务有望保持高速增长，从而推动公司全年业绩迎来拐点。考虑公司自有品牌复苏超出预期且公司下半年将继续发力代理品牌，我们上调20-22年至EPS0.23/0.38/0.56，对应PE107/64/44X，维持“增持”评级。

疫情及新收入准则影响短期业绩，Q2环比明显改善 公司2020上半年实现营收58.90亿元，同比下滑39.13%，实现归母净利润0.36亿元，同比下滑92.90%，剔除会计收入准则调整影响后，营收同比增长4.24%。分季度看，Q2实现归母净利润0.86亿元，环比Q1的-0.50亿元大幅改善，整体公司经营正在逐步复苏。 生鲜必选增长强劲，超市业态表现亮眼 分品类看，公司上半年生鲜熟食类/包装食品类分别同比增长43.81%/25.38%。分业态看，超市业态的同店营收增长13.36%，同店利润总额增长16.32%，在可比门店中，超市的营收和利润贡献均超过了60%。百货/购物中心业态受疫情影响均有不同程度的下滑，预计随着当前疫情的缓和，下半年的同店增长有望改善。 数字化转型持续推进，全渠道零售渐显成效 公司上半年超市到家同比增长达到131%，销售占比为13%，数字化会员人数超过2700万人，较19年底增加345万人。线上引流也较有成效，上半年实现引流销售15.5亿元，两栖会员的人数占比同比提升10pct，而优质会员占比的提升也将利好公司整体客单价的提升。 受费用刚性影响盈利水平有所下降，现金流受疫情影响明显 可比口径下，公司2020H1零售主业的毛利率为38.11%（-10.67pct），预计与疫情期间各项成本投入显著增加有关。费用率方面，公司上半年销售费用率同比+2.19pct，预计与疫情期间人工成本增加和物业费用刚性有关；管理费用率（含研发）同比-0.16pct，略有下降。受疫情期间销量走低和门店备货影响，存货周转天数上升15.72天。经营性现金净流出5.33亿元，与同店收入下降及疫情期间及减免租金等有关。 风险提示：疫情反复；门店扩张不及预期；同店增长状况不及预期。 投资建议：疫情影响短期业绩，数字化筑长期优势，维持“买入” 公司推进数字化转型，加快超市业态发展和百货购物中心化，品类结构也持续优化，具备长期竞争优势。考虑会计准则调整对收入端的影响及疫情对成本和费用端的冲击，我们下调公司20-22年的EPS至0.37/0.57/0.66元（前值分别为0.59/0.75/0.87元），对应PE分别为28.8/18.7/16X，维持“买入”评级。

公司概况:全渠道、全品类、多品牌的百年日化龙头 公司是中国日化行业历史最悠久的民族企业之一,历经百年已发展为品类、渠道和品牌布局最为全面的本土日化龙头。14年后公司由于管理层调整磨合及行业变化基本面有所波动,近年来通过品牌及渠道积极调整有所企稳。公司过去三年营收和业绩复合增速分别为12.6%和37.1%,今年Q1受疫情影响营收有所下滑,但仍好于行业平均水平。 攻守兼备的品牌矩阵,产品力沉淀深厚,保障长期稳定发展 公司产品力积淀深厚,兼具中草药概念独特性及产品安全性和功效性,在此基础上搭建了完备的品牌矩阵基础:玉泽借强劲产品力及新营销布局成为拉动公司增长新驱动力,Q1GMV增速超500%;六神整体稳健,今年在疫情提振个人清洁品类需求及炎夏提振花露水需求下有望稳步增长;佰草集加速产品革新,提升营销效率,有望逐步重回增长轨道;美加净及高夫通过品类转型升级打开空间;其他新锐品牌启初,家安、双妹等所处细分市场发展迅速,为公司中长期发展储备潜能。 管理机制有望优化,释放业绩潜力,新兴渠道发展空间大 公司新任CEO具备国际美妆企业运营经验,随着未来管理层变革,公司一方面有望在机制理顺后实现提效控费释放业绩,目前公司费用率高出同行以及自身历史稳健水平超过10pct以上;另一方面,新任管理层具有电商新渠道转型运营经验,公司19年电商渠道占比预计不到30%,而板块内品牌公司普遍占比高于45%,未来发展空间较大。 风险提示 国内消费市场需求不振,美妆品牌竞争加剧,公司新兴渠道布局不力。 盈利能力改善可期,多品牌布局促长期发展,上调至“买入” 考虑公司在管理机制上的变革及新品牌高速成长后带来基本面快速增长,上调20-22年EPS为0.81/1.11/1.39元,对应PE51.0/37.2/29.8倍。作为国内综合性的日化龙头,公司研发生产实力强劲,品牌资产深厚,中短期随着管理机制优化以及品牌成长规模效应体现,盈利能力有望得到改善,中长期基本面确定性强,上调评级至“买入”。