Q3线上加速好转,员工持股彰显长期发展信心l 19年前三季度业绩增长18.8%,Q3业绩加速好转19年前三季度实现营收20.2亿元,同增11.9%,业绩2.2亿元,同增18.8%,扣非后增长14.8%,略超我们此前预期的15%增长。其中Q3营收增长15.6%,业绩增长31.2%,在产品及渠道结构调整下公司盈利能力加速改善。 Q3线上加速高增长,线下增长保持稳定从线上来看,今年以来呈现逐季加速增长态势,在经过Q1的短暂调整后,Q2迅速恢复到30%左右增长,而Q3预计电商营收进一步加速增长38%左右,主要系天猫和唯品会平台表现优异,此外,通过一年多布局,公司在新兴平台也开始有所贡献。同时,预计线下表现相对平稳,店铺结构持续优化调整。此外公司产品结构也在大力优化,极致大单品策略下相关产品占比已达20%。 毛利率水平有所提升,营运周转保持稳定前三季度毛利率为38.1%,同比上升3.2pct,预计与毛利率较高的线上业务恢复高增长所致以及公司高单价新品占比提升及原材料价格下降所致。期间费用率为26.3%,比去年同期提升2.5pct,其中销售费用率提升2.9pct,主要系广宣费用大幅增长所致,管理及财务费用相对稳定。存货/应收周转天数均保持较为平稳。经营性活动现金流净额虽仍为负但较去年同期及中报有所改善。 线上复苏有望延续,员工持股有望激励核心骨干今年以来公司线上业务明显复苏,一方面,公司加大了传统平台的产品布局及推广力度,进一步提升了在天猫中高端家纺的市场占有率,另一方面在新兴平台布局效果显现,预计双11仍年有望延续强势表现。同时,在公司极致大单品策略下产品结构持续优化,盈利能力有望持续改善。公司同时发布第一期员工持股方案,主要目标为公司中层骨干员工,充分彰显中长期发展信心。 Q3线上加速好转,员工持股彰显长期发展信心,维持“增持”公司线上加速复苏,盈利能力稳步改善,中长期仍有望受益低线消费升级趋势,上调19-21年EPS 1.25/1.43/1.62元/股,对应PE13/12/10倍,维持“增持”。 风险提示: 零售环境整体进一步恶化,线上产品竞争进一步恶化。

三季报业绩同增2.6%,低于市场预期 2019Q1-3实现营收/业绩18.85/2.75亿元,分别同增8.57%/2.62%,扣非业绩同降7.90%,其中Q3公司营收/业绩同降5.51%/20.48%,低于我们此前预期。主要受中高端女装行业整体放缓及公司自身进行品牌调整影响。 EH加盟调整下增速拖累明显,主品牌同店仍有稳健表现 Q1-3公司主品牌营收同增4.2%,占比44.9%,在净关店5家的背景下依靠同店维持稳定增长,但Q3已实现净开店,预计爬坡后有望逐步贡献营收;EH营收同降17.2%,其中Q3下降37.53%,主要系公司开启对加盟商库存换购政策影响,同时店铺净减少8家,此外公司对其存货进行了一次性存货减值,预计对业绩影响相对较大;IRO收入增20.3%,国内收入保持快速增长181.5%,店铺数净增6家,收入占比已达30.1%;Laure营收增4.5%,期内净增店铺10家;VT实现收入0.16亿,净开店1家。 毛利率水平有所下降,营运情况保持良好 前三季度公司毛利率同比下降3.2pct,主要系公司下调旗下品牌的加价倍率,以及出清存货所致。期间费用率提升1.4pct,其中销售/财务费用率提升0.8/0.6pct,财务费用率提升主要系IRO海外汇兑损失所致。存货/应收周转天数基本保持稳定,经营净现金流/营业收入同增1.53pct,保持稳定良好态势。 品牌一次性渠道梳理影响短期业绩,中长期有望步入健康轨道 全年来看,一方面主品牌新开店预计从Q4开始逐步贡献营收增量,另一方面,IRO有望在股权全资收购完成后加速开店,带动公司整体的增长。此外,公司对IRO及EH的库存在Q3做了集中处理,长期来看有望实现品牌轻装上阵。 整体来看,公司Q3对旗下品牌进行了一次性的渠道优化、库存清理和品牌梳理,使得旗下品牌均步入健康的发展轨道,为未来稳定成长打下基础。 短期业绩受品牌调整影响,长期多品牌龙头布局 仍值得期待考虑到公司Q3对各品牌整顿下短期将对今年业绩影响较为明显,下调19/20/21年EPS至1.16/1.33/1.51元,对应PE13/12/10倍,维持“买入”。 风险提示:主品牌同店增长不达预期、新品牌效果不及预期,开店速度放缓。

箱包龙头稳健高增长,盈利能力持续提升l 基本面保持稳定高增长,业绩增速符合预期公司前三季度实现营收19.54亿元,同增35.48%,业绩1.75亿元,同增36.91%,基本符合预期,其中Q3单季度营收同增27.57%,业绩同增38.58%。 2B 业务整体表现良好,2C 业务短期调整略有放缓公司2C 业务于Q3受米系渠道调整影响有所放缓,但增速预计仍超过20%,随着米系渠道调整到位,以及公司在非米系渠道的大力开拓,全年仍有望实现30%以上的高增长;同时Q3公司的2B 业务预计在印尼工厂并表影响下保持40%以上高增长,剔除后预计原有代工业务仍有10-20%的稳健增长。 毛利率水平持续提升,印尼工厂运营投入短期影响现金流从前三季度来看,公司毛利率同比提升2.16pct 至27.69%,预计主要系毛利率较高的2B 业务占比有所提高,同时预计2C 业务毛利率受非米渠道占比及产品结构持续优化提升。期间费用率方面上升1.62pct 至16.35%,其中销售费用率上升1.19pct,主要系2C 业务短期在销售渠道不断开拓中,员工薪酬及物流等方面费用增加较快所致,管理费用率上升0.26pct,财务费用率上升0.16pct,整体控制良好。运营方面相对稳健,存货/应收账款周转天数同比上升6.11/5.0天至80.23/49.09天,相对平稳;经营净现金流/营收下降7.42pct至0.47%,降幅相对较大主要系印尼工厂运营资金短期内投入较大所致。 智能创新产品+优质头部客户,B/C 双轮驱动有望持续发力公司以“90分”品牌为代表的2C 业务前期在小米生态加持下,在四年内成为中国箱包领域的领导者,在当前有望通过非米系渠道开拓以及围绕泛出行领域扩品类下实现进一步发展;2B 端业务在与原有客户维持稳定合作关系的同时,今年通过收购优质海外工厂成功切入耐克等全球顶级品牌供应链,强力背书下有望获更多优质客户,未来有望在产能释放下获得持续增长动能。 围绕出行场景,铸造箱包龙头,仍具增长空间,维持“增持”评级作为箱包产业链综合龙头,在出行市场景气之下,仍具成长空间,预计19-21年EPS 为1.08/1.45/1.87元/股,对应PE 29/22/17倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济下行影响出行需求,渠道转型不及预期,客户集中度较高

公司营收增长5.8%,受费用及非经影响Q3业绩表现低于预期19年前三季度公司实现营收57.4亿元,同增5.8%,实现业绩5.4亿元,同增19.1%。其中公司Q3营收同增3.3%,业绩同降29.6%,业绩表现低于预期,主要系Q3营销等费用率加速提升以及公允价值变动带动非经损失3054万。 佰草集持续改善,新兴品类保持较快增长分品牌来看,主力品牌佰草集前三季度营收基本持平,但逐季有所改善;六神受天气等因素影响增速放缓至低个位数增长;美加净营收微跌但Q3已基本持平;高夫因产品转型影响营收微跌;此外,玉泽/家安/启初/片仔癀等成长品牌预计保持快速增长;汤美星Q3增速放缓主要系海外业务因英镑贬值及国外竞品促销力度加大影响。分渠道来看,线上营收预计同增19%左右,特渠在去年调整后实现60%+增长;商超、母婴和CS 实现低个位数增长,百货渠道在国际品牌冲击下仍有所下滑,但Q3幅度预计进一步收窄。 毛利率受产品结构有所提升,营销力度加大费用率有所提升从毛利率来看,Q1-3毛利率下降1.2pct,但Q3毛利率提升1.9pct,主系高毛利率美妆产品占比提升。Q1-3期间费用率下降0.23pct,其中销售费用率提升0.27pct,管理费用率下降0.22pct,其中Q3销售及管理费用率均有较大幅度提升,销售费用率提升主要系佰草集推新加大营销投放所致,预计Q4效果叫有所体现,管理费用率提升主要系营收增速放缓背景下管理费用刚性较大。 营销升级新品发力,多品牌助推全年业绩有望延续复苏态势作为本土多品牌日化龙头,全年仍有望充分享受行业高景气红利。Q4佰草集双十一预售情况表现优异,太极精华已成为公司预售排名第二的单品,自9月推出以来占佰草集营收比重超过15%,有望助力品牌新客的吸纳和老客的盘活,目前线下新客占比已过半,其他品牌在稳步推新下预计将实现稳步成长。 品牌资质突出估值板块低位,日化龙头稳步复苏,维持“买入”考虑非经损失影响,我们下调19-21年EPS 至0.96/1.08/1.27元,对应PE37/33/28x,整体来看公司与板块可比公司相比估值仍处低位,而品牌矩阵及品类布局上领先行业,长期随着品牌建设稳步推进复苏可期,维持“买入”。 风险提示:佰草集调整不达预期,品牌年轻化成效不达预期

投资建议:下半年基本面有望加速复苏,长期多品牌运营能力有望逐步验证,维持“买入” 短期来看,公司三季报基本面在低基数及旗下品牌内生外延推动下有望持续复苏,同时从全年来看,一方面本身下半年是行业以及公司自身基本面去年的低点,而公司通过持续强化的零售能力和会员管理能力以及有效的品牌推广,各品牌同店仍有较强的增长动力;另一方面,公司通过展店,即主品牌恢复开店,以及IRO在股权进一步收购完成后的加速开店拓展下,基本面有望进一步加速复苏,全年增长确定性不断强化。此外,壹网壹创的上市有望提升市场对公司旗下百秋的关注度,从而一定程度上进一步提振公司的估值水平。 中长期来看,多品牌一定高端女装发展的必经之路,目前公司通过收购及培育获得了6个源自欧美、风格突出的高端轻奢品牌,实现了对中高端人群多层次、差异化的覆盖,从国际角度成熟的平台型服装品牌运营企业通常享有一定估值溢价,但由于市场此前普遍对于外延式并购的担忧,以及公司自身收购品牌的培育时间较预期较长,公司估值上不仅未享有溢价反而有所折价,但随着公司收购品牌逐渐地成长,目前公司旗下部分品牌已经初步实现盈利(Laurel上半年已实现盈利,IRO全年有望盈亏平衡),其多品牌运营能力有望进一步得到验证,长期有望逐步获得平台溢价。考虑本次交易的转让方系境外公司,尚需获得政府相关部门的备案或审批,因此存在一定不确定性,我们暂不考虑本次收购影响,维持19/20/21年EPS1.29/1.52/1.76元,对应PE13/11/10倍,维持“买入”。

公司概况:童装休闲装龙头服饰集团 公司拥有以森马为代表的休闲服和以巴拉巴拉为代表的童装两大品牌集群,是国内为数不多在两大领域做到龙头地位的服装集团,其近十年营收/业绩复合增速为16.8%/14.3%。18年童装主业/休闲装营收占比54.2%/45.8%。分行业来看,童装空间广增速快,且格局正不断优化,18年我国童装零售额约2100亿元,增16.2%,市场CR10为12.9%,集中度近三年提升明显;而休闲装市场本土品牌在经历深度调整后,目前在行业新变革出现的背景下有望迎来破局。 童装优势巩固:品牌优势积累充分,多品类及多品牌驱动成长 公司童装主业十年营收年复合增速30.8%,19年H1营收增30.0%,巴拉巴拉行业市占率第一(5.6%)。目前童装业务已形成完整多品牌矩阵,在前期积累的品牌优势下,公司在渠道议价能力不断提升。目前品类丰富度加速拓宽,随着公司对Kidiz设计资源及供应链的整合,公司童装竞争壁垒有望不断加深。 休闲装破局:18年走出低谷,定位调整具有想象空间 公司休闲装十年营收复合增速9.5%,多年调整后于去年逐步走出低谷,19年H1营收增12.2%。今年推出“质在日常”新定位,符合当前消费趋势,未来有望通过存量店铺调整,推进多品类拓张,及借力新媒体手段,具有想象空间。 电商持续突进:转型内容运营平台,有望夯实成长 公司电商业务通过8年发展,目前已是增长的主力渠道,19H营收占比已超过25%,新时期下森马电商有望通过新媒介加强与消费者联系,充分挖掘需求变化,依托原有品牌力扩充品类或是推出线上新品牌进一步打开增长空间。 风险提示 童装受竞争激烈增长放缓,公司整合境外业务难度大,休闲装转型不达预期。 投资建议:童装竞争壁垒加深,休闲装定位调整有想象空间 考虑公司各项业务的积极调整布局,上调19-21年EPS为0.71/0.82/0.99元,对应PE17/15/12X。公司作为童装及休闲装两大行业龙头服饰集团,当前童装竞争壁垒不断加深,休闲装品牌定位调整具想象空间。综合绝对估值及相对估值(采用分部估值,给予童装/休闲装比重0.62/0.38),给予公司一年期合理估值区间14.4-16.5元/股,较当前股价有22.1%-39.6%提升空间,维持“买入”。

上半年业绩同增8.2%,基本符合预期 2019H1公司实现营收82.2亿元,同增48.6%,实现业绩7.2亿元,同增8.2%,扣非业绩增长8.0%,基本符合预期。其中Q2营收/业绩分别同增35.8%/5.7%,营收增速较Q1有所放缓预计主要系公司休闲装增速高基数下有所放缓。 童装继续强势表现,电商渠道稳定高增长 Kidiliz业务并表对公司营收有所增厚,业绩有所拖累,剔除影响原有主业营收同增21.5%,业绩估算25%左右增长。从原有主业分业务来看,童装继续表现优异,营收同增30.0%至37.3亿元,占比达55.9%,门店净增253家,继续强势表现;休闲装营收同增12.2%至29.4亿元,占比约44.1%,门店净增28家,Q2高基数仍有平稳增长。主业分渠道来看,线下营收同增18.0%至45.9亿元,其中直营增速7.4%,店铺增21家,加盟同增20.8%,店铺增260家。公司线上营收同增29.9%,占比31.2%,依旧保持强劲增长,其中巴拉巴拉品牌头部优势稳固,电商品牌Minibalabala发展迅速增长102.88%。 主业盈利能力有所提升,并表业务拖累但相对可控 公司上半年毛利率提升6.5pct,其中休闲装毛利率提升2.3pct,预计与存货持续出清和折扣下降有关,童装毛利率提升7.1pct,主因高毛利率kidiliz并表。期间费用率提升9.5pct,其中销售/管理费用率分别提升6.8/2.5pct,主要受kidiliz的高比例直营模式和管理团队薪酬等因素影响,剔除Kidliz影响,预计森马主业利润率为16.5%,比去年同期有所提升。存货周转天数上升38.4天,主要系备货增加及KIDILIZ并表所致,经营活动现金流净额/营收同比下降4.9pct,主要系支付租赁费、广宣费等增加以及Kidliz并表所致。 童装竞争壁垒不断加深,休闲装有望保持稳定增长,维持“买入” 公司童装业务已实现全品类、全年龄段、各消费层次的全面覆盖,形成了完整的童装板块多品牌矩阵,龙头地位不断巩固,随着公司对kidliz全球设计资源及供应链的整合,长期来看公司童装的竞争壁垒不断加深;而休闲装业务19年仍有望在产品创新、营销力提升及运营效率提升的推动下保持稳健增长。维持19-21年EPS0.71/0.82/0.97元,对应PE17/15/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业景气度不及预期,童装行业竞争格局恶化等。

Q2营收业绩提速,超出市场预期 公司2019H1实现营收8.15亿元,同增11.85%,实现业绩2.56亿元,同增31.57%,扣非业绩增长19.75%,超出公司此前预告区间。其中非经收益主要包括政府补贴3307万元及资产委托管理收益1198万元。Q2单季度营收同增14.38%,业绩增长37.67%,均较Q1有所提升。 百货实现30%以上的增长,CS及电商表现稳健 分渠道来看,公司CS渠道在行业趋势下行背景下仍有稳定表现,预计实现10%以上的增长;电商渠道预计实现10%左右稳定增长;百货渠道则预计在丸美东京系列新品以及二三线下沉扩张趋势推动下取得30%以上的高增长。分品牌来看,目前公司仍依靠丸美主品牌增长推动,占比达到91.92%,较18全年进一步提升;定位年轻化的春纪品牌预计下半年将继续加大内部营销及新品力度。 费控能力提升,盈利及营运能力仍处于同行业优异水平 综合来看,公司毛利率同比下降0.36pct,预计与公司加大促销力度所致。同时销售/管理/研发费用率分别下降0.84/0.38/0.11pct,体现了公司较强的费用管控能力。整体来看,公司中报净利率水平达到31.3%,仍远高于同行业公司水平(珀莱雅12.7%,上海家化11.3%)。公司存货/应收周转天数分别为90.1天/0.7天,同样处于同行业较优水平。此外,公司现金流水平良好,经营现金流净额在收入增长以及收到政府补贴增加带动下增长30.99%。 差异化优势明显,多品牌布局推进可期,维持“增持”评级 公司多年来通过差异化布局,已在业内树立了眼部抗衰老专家的品牌形象,产品在二三线市场具有广泛的客户基础,近年公司在不断升级明星产品提升客单价水平的同时,也在积极向抗衰老品类延伸,并开发丸美东京进口产品系列,目前终端反馈销售良好,未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强,有望得到进一步发展契机。此外,公司未来在电商直营及二三线百货渠道仍具较大发力空间,且随着多品牌和多品类战略的推进具备较强外延预期。考虑政府补贴等非经收益及公司费用率变化影响,上调19/20/21年EPS至1.24/1.42/1.61元(原值1.17/1.36/1.55元),对应PE39/34/30倍,维持“增持”评级。 风险提示:电商增速不达预期,高端系列推进不达预期。

19年 H1业绩增长 12.5%, Q2业绩明显好转19年 H1实现营收 12.8亿元,同增 9.9%,业绩 1.3亿元,同增 12.5%,扣非后下降 2.2%, 基本符合我们此前预期。 其中 Q2营收增长 19.6%,业绩增长25.2%, 扣非业绩同增 30.1%,基本面复苏明显。 公司拟每 10股派利 2元。 Q2线上恢复高增长, 线下增长保持稳定从线下来看, 预计上半年线下实现高单位数增长, 其中预计上半年门店数量基本保持稳定,增长主要来自店铺结构优化调整。 从线上来看, 预计上半年线上整体实现双位数的增长, 在经过 Q1的短暂调整后, Q2迅速恢复到较高增长的水平,预计 Q2电商营收同比增长 30%左右, 主要系天猫和唯品会平台表现优异, 2019年电商“ 618”活动中,公司在天猫平台连续五年取得品牌行业销售第一的佳绩,此外, 通过一年多布局,公司在新兴平台也开始有所贡献。 毛利率水平有所提升, 营运周转保持稳定19年 H1毛利率为 37.6%, 同比上升 1.7pct, 预计与毛利率较高的线上业务恢复高增长所致。期间费用率为 20.2%,比去年同期提升 2.9pct,其中销售费用率提升 2.9pct,主要系广宣费用大幅增长所致,管理费用率和财务费用率基本保持稳定。 存货/应收周转天数均保持平稳状态。经营性活动现金流净额虽仍为负但较去年同期有所改善, 主要系销售回款有所加快。 线上复苏有望延续, 回购有助激励核心骨干员工19年 Q2线上业务明显好转, 公司通过加强了中高端市场的产品布局和推广力度,进一步提升了在天猫中高端家纺市场的市场占有率, 且在新兴平台布局效果显现, 下半年有望延续复苏态势。 此外,公司发布回购方案, 回购股份将用于股权激励或员工持股计划, 充分彰显中长期发展信心。 线上复苏有望延续,回购有助激励核心骨干员工,维持“增持”公司定位大众高性价比产品, 中长期仍有望受益于低线消费升级趋势,维持19-21年 EPS 1.20/1.35/1.50元/股,对应 PE15/14/12倍, 维持“增持”评级。 风险提示: 零售环境整体进一步恶化,线上产品竞争进一步恶化。

Q2收入/业绩同步大幅提速,基本符合市场预期 2019H1实现营收/业绩12.66/1.90亿元,分别同增17.09/17.9%,扣非业绩同增10.12%,其中Q2公司营收/业绩同增27.05/24.72%,复苏明显。 主品牌延续同店高增长,IRO内生外延发力势头强劲 分品牌来看,上半年公司主品牌Ellassay营收同增7.0%,占比41.7%,在净关店11家的背景下依靠同店维持稳定增长;EH营收同降6.2%,Q2下滑明显,主要系公司开启对加盟商库存换购政策影响,同时店铺净减少7家;IRO品牌收入增速达35.3%,其店铺数同比净增17家(上半年增4家),国内同店则强劲增长32.0%,收入占比已达30.0%,预计全年有望实现盈利;Laurel营收增速3.7%,Q2大幅好转,期内净增店铺3家,预计目前已实现微利;VT实现收入0.37亿,净开店1家;此外,百秋贡献净利润0.26亿元,同增18.9%。 毛利率水平略有下降,控费能力有所提升 19H1毛利率同比下降1.7pct,主要系公司下调旗下品牌的加价倍率,以及毛利率比较低的IRO占比提升所致。期间费用率下降2.1pct,其中销售/管理费用率分别下降1.2/0.9pct,协同效应释放下公司内部效率提升。存货/应收周转天数分别-7.3/+2.9天,整体来看营运效率保持良好稳定的态势,经营净现金流净额同增29.1%,经营净现金流/营业收入同增1.69pct,保持稳定良好态势。 下半年有望加速复苏,多品牌布局持续推进 展望下半年,一方面中高端女装行业整体自Q2以来复苏明显,进入下半年公司在低基数下有望加速复苏,另一方面,公司主品牌预计将在下半年加快开店力度,全年仍有望实现门店数净增,从而推动全年整体稳定高增长。而中长期来看,公司通过收购获得了6个源自欧美、风格突出的高端轻奢品牌,实现了对中高端人群多层次、差异化的覆盖,随着公司收购品牌逐渐地成长,公司的多品牌运营能力有望进一步得到验证,有望逐步获得平台溢价。 全年增长仍具确定性,多品牌龙头值得期待,维持“买入” 公司在主品牌开店+同店,新品牌持续发力驱动下,业绩有望持续稳步增长,预计19/20/21年EPS1.29/1.52/1.76元,对应PE11/10/8倍,维持“买入”。 风险提示:主品牌同店增长不达预期、新品牌效果不及预期,开店速度放缓。

上半年收入业绩维持高增长,基本符合市场预期公司 19H1实现营收 8.46亿同增 25.15%,业绩 1.74亿同增 42.01%, Q2营收/业绩分别同增 22.45%/17.32%, 业绩放缓主要系股权激励费用计提影响。 内生稳定高增长, 线下终端体系建设持续推进我们剔除股权激励费用 0.13亿元和高新企业减税影响后上半年公司内生业绩增长 27.63%,依旧维持稳定高增长。 公司在渠道扩张方面稳步推进,截至 6月底拥有终端店铺共 798个,较年初增加 34个,其中直营门店 385家,净增20家,加盟店 413家,净增 14家。并且预计全年开店目标在 80-100家; 同时, 预计公司在继续积极实施调位置、扩面积的举措下单店店效亦有持续提升。 毛利率水平再获提升, 现金流水平有所改善公司毛利率提升 3.7pct 至 67.5%, 主要系折扣率改善及直营占比提高, 期间费用率升高 4.1pct,其中管理费率 2.3pct, 主要系股权激励费用影响, 同时公司在大力强化面料、设计投入下,研发费用率提升 1.2pct;销售费率提高 1.5pct,主要系业务规模扩张增加门店运营等费用。 存货周转天数同比增加 107天至399天,主要系业务扩张较快, 备货大幅增长, 应收账款周转天数增 9.3天,仍保持稳健水平, 此外公司经营净现金流/营业收入提升 4.7pct,改善显著。 身处优质细分赛道, 仍具广阔扩张空间公司积极打造“专业体育+时尚休闲+度假旅游” 系列产品矩阵, 精准把握需求升级趋势,而不断提升的产品打造能力及会员服务能力,有效增强客户粘性; 中长期来看公司开店空间仍在, 且在线上天猫旗舰店布局后进一步完善渠道体系,同时定位度假休闲的威尼斯产品系列布局稳步推进,未来有望成为公司第二增长来源点。 此外公司近期纳入富时罗素指数有望吸引海外增量资金关注。 业绩保持稳健高增长,内外兼修强化品牌优势, 维持“ 买入”评级公司定位中高端运动休闲优质赛道, 内生外延驱动稳健快速发展, 预计 19-21年 EPS 为 2.25/2.86/3.53元,对应 PE20/16/13倍, 维持“ 买入”评级。 风险提示宏观经济景气度持续下行,新系列培育不及预期,库存积压等。。

上半年收入/业绩保持较高增速,基本符合预期 公司19H1实现营收16.34亿元,同增32.4%,业绩3.86亿元同增32.4%,其中Q2营收/业绩分别同增11.0%/30.4%,营收放缓主要系时间互联及保理业务收缩,公司核心品牌授权业务Q2增长27.4%,在高基数下仍有稳定增长。 GMV半年破百亿,主品牌保持强劲,社交电商驱动靓眼发力 上半年公司本部品牌授权核心业务相关收入3.8亿,同增35.6%;全网GMV达109.8亿,同增61.7%,其中分品牌,南极人同增67.6%至95.4亿,卡帝乐/经典泰迪分别同增36.7/51.6%至12.7/0.89亿;分平台,阿里系同增55.6%至73.6亿,京东同增37.6%至17.6亿,社交电商(主要为拼多多)同增130.7%至13.6亿,唯品会同增167.8%至4.4亿;同时公司货币化率下降0.67pct至3.5%,主要系新品类和新平台扩张中为供应商提供优惠支持影响。时间互联方面贡献收入12.1亿元,同增33.7%,业绩0.57亿元,同增2.2%。 业务结构变化影响盈利能力,应收改善财务质量提升 整体来看,公司毛利率下降1.78pct至29.74%,主要受低毛利业务提升影响,销售/管理费用率提高0.45/0.25pct,主要系公司业务规模扩张下相关人员费用增加所致。公司应收账款周转天数同降21.5天,保理业务应收账净额减少23.7%,经营现金流增长43.1%,时间互联净现金转正,财务质量有所改善。 庞大消费者基础牢固,效率壁垒不断加深 整体来看,公司在核心品类优势进一步巩固,通过爆款的能力+丰富的供应链+快速反应,迅速形成品牌店铺的规模效应,同时随着持续推进新品类扩张,品牌授权同盟体系快速壮大,公上半年于阿里平台支付件数近1.3亿件,支付人次超过1亿人次,在大众定位家庭快消品领域已形成庞大的稳定消费者基础。 高增长动力延续,打造新快消大众龙头,维持“增持”评级 公司整合供应体系打造极致性价比产品,模式独特符合当下消费趋势,预计19-21年EPS0.50/0.64/0.79元,对应PE19.6/15.5/12.8倍,维持“增持”评级。 风险提示 消费环境不佳影响GMV增速,货币化率不稳定,电商平台政策变化等。

Q2业绩提速,符合市场预期 公司2019H1年实现营收13.3亿元,同增27.5%,实现业绩1.7亿元,同增34.5%,基本符合我们此前预期的35%增长,其中Q2单季度营收同比增长27.4%,与Q1基本持平,业绩同增39.4%较Q1进一步加速。 电商渠道保持高速增长,单品牌店调整优化影响增速 分渠道来看,公司线上增长48.1%,占比46.0%,预计主要受新兴品牌以及天猫直营渠道的快速增长带动;CS营收增11.7%,占比39.6%,在CS大环境承压背景表现依旧亮眼;KA营收增长13.1%,占比7.2%;单品牌店增长10.5%,占比5.6%放缓明显,去年快速开店后,公司预计将加大对其店铺进行调整优化。分品类,护肤品占比90.8%,彩妆占比虽仍较低,但是增速达209.8%;分品牌,主品牌营收同增26.2%,除优资莱单品牌店外其他品牌同增53.9%。 毛利率水平持续优化,销售费用率因广宣费用提升较多 从盈利情况来看,公司上半年毛利率提升3.6pct,预计主要系电商直营占比提升以及产品结构优化影响,销售费用率提升1.77pct,主要系公司加大广告营销宣传,管理费用率提升0.73pct主要系员工薪酬和股权激励摊销费用增加所致。营运情况来看,公司库存周转天数下降2.8天,表现优异,应收周转天数上升8.4天,主要系今年618京东唯品会等代销平台促销力度加大下应收款项有所增加,公司经营性现金流由正转负,主要系公司营业缴税季节性调节以及今年新品推出力度加大下原材料购买支付大幅增加所致。 成熟产品打造能力,内生外延打造多品牌集团,维持“买入”评级 全年来看,公司近期提出第四个五年计划:年轻化、国际化、平台化、生态化,未来有望在产品打造以及品牌布局上加大力度,公司下半年一方面将进一步紧紧围绕定位客群打造新品,并借力新媒体及头部KOL,围绕产品特征挖掘卖点,实现品类迭代成长;另一方面,多品牌布局不断深化,未来将准备以合伙制继续推进外延,一是布局与主品牌差异化定位及品类补充标的,二是布局为品牌发展赋能的新兴内容营销企业,外延预期持续强化。我们维持公司19-21年EPS1.97/2.65/3.35元,对应PE39/29/23倍,维持“买入”评级。 风险提示:电商增速不达预期,多品牌外延不达预期。

国信观点:公司通过目前已通过外延等方式取得6个源自欧美、风格突出的高端轻奢品牌,实现了对中高端人群多层次、差异化的覆盖,随着公司收购品牌逐渐地成长,公司的多品牌运营能力有望进一步得到验证,有望逐步享受平台溢价。短期来看,公司Q2以来基本面有所复苏,预计中报表现相对良好,同时,下半年在整体经营低基数的背景下,通过加快展店(主品牌亲民线的下沉以及IRO的开店),有望实现加速复苏。暂不考虑新品牌业绩贡献,我们维持此前盈利预测,预计公司19/20/21年EPS分别为1.29/1.52/1.76元,当前股价对应PE分别为11/9/8倍。综合绝对估值和相对估值,公司未来6个月的合理估值区间为18.06-19.77元/股,较此前深度报告中估值区间有所下降。此次合理估值区间对应PE区间为14倍-15.3倍,该区间较目前股价有28.5%-40.7%的估值空间,维持“买入”评级。

公司概况:深耕眼部领域,全渠道扩张的二三线城市中高端品牌 公司2001年成立以来专注护肤品业务,目前已成为国内领先的美妆公司,并以卓越的眼部护理著称,打造差异化竞争优势,旗下目前拥有丸美、春纪和恋火三个品牌,主品牌产品主要定位在三四线城市的中高端品牌,并建立了覆盖百货专柜、美容院、日化店、电子商务及商超等多种渠道的销售网络。2018年公司营收15.76亿元,业绩4.15亿元,在电商渠道的发力下,营收和业绩近三年复合增速分别为9.79%、13.88%,规模长期位居国产护肤品牌前十。 同业PK:专注高客单品类,经销占比高,盈利能力卓越 经营情况方面,相对于上海家化和珀莱雅,公司品牌及品类布局相对较少,但其专注高客单价的眼部护理产品带来明显的品牌差异化特质。渠道结构方面,和珀莱雅相同,丸美的电商和CS渠道占比较高,且电商正成为营收主要拉动力;同时其经销占比为87.6%相对最高,经销商先款后货的模式一定程度上为公司带来了良好的周转水平。从财务情况来看,公司营收体量最小,但是其盈利能力最为突出,专注眼部护肤领域造就了较高的毛利率和净利率水平。 成长亮点:差异化优势明显,多品牌布局清晰,渠道仍具空间 1)公司多年以来通过差异化布局,已在业内树立了眼部抗衰老专家的品牌形象,并向高单价的抗衰老产品延伸,未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强,有望得到进一步发展契机;2)公司的多品牌多品类布局清晰,覆盖大众年轻化市场的春纪发展态势良好,同时在彩妆市场高速成长的背景下,公司收购的恋火品牌已具有一定品牌基础。3)公司与优质运营团队合作下电商渠道仍具发展空间,线下渠道有望在网点优化,管理提效下实现稳步增长。 风险提示 公司电商受竞争激烈增长放缓,多品牌布局不达预期。 投资建议:差异化优势明显,多品牌布局推进可期,给予“增持” 预计19-21年EPS为1.17/1.36/1.55元,对应当前发行价20.54元PE18/15/13倍。公司身处中高端美妆优质赛道,深耕眼部领域具有一定差异化优势,且随多品牌战略的推进具备较强外延预期,综合考虑绝对估值以及相对估值,给予公司一年期合理估值区间26.63-30.42元,首次覆盖给予“增持”的评级。