装配式产能遥遥领先，技术实力强大。中国建筑的装配式构件生产业务主要依托中建科工、中国建筑国际、中建科技三个下属机构开展，所生产的构件用于自供及外销，其中，中建科工为全国产值最高的钢结构企业，设计产能148万吨，仅次于鸿路钢构；海龙科技是中国建筑国际的子公司，在广东、安徽、山东、重庆四省拥有七个PC构件生产基地，预计全部达产后产能约165万方；中建科技的装配式业务则更为成熟，可同时承接装配式钢结构工程及装配式混凝土工程。中建科技在全国已布局20个PC工厂，估计产能在300万方以上。另外，西南设计院还下设6个PC和PS生产基地，中建三局、中建四局、中建五局、中建七局、中建设计也均被列为第一批“国家装配式建筑产业基地。 十年业绩复合增速超20%，建筑龙头稳步前进。公司上市至今营收规模从2604亿元增长至1.42万亿，归母净利润从57亿增长至419亿，十年复合增速各为18.5%、22.0%，营收增速更是在2019年再创新高，但受毛利率下滑、少数股东损益增加、以及预计负债计提增加影响，利润增速有所下滑，但整体看，公司在万亿体量的基础上仍保持着稳健经营，实属不易。分业务来看，2012年后房建业务占比逐渐降低，基建占比提升，近两年持稳，2019年公司房建、基建、地产开发、勘察设计收入各占总营收61.4%、22.4%、15.3%、0.7%。盈利方面，地产开发毛利率最高，30%左右，其次是勘察设计，一般在18%以上，主业房建和基建毛利率较低，约6%~8%。 装配式重塑成长逻辑，被低估的价值洼地。公司历史最低PE（TTM）出现在2014年6月，约3.9x，PB约0.7x，也是最低值，当时的大盘同样处于低位，不到2100点。而当前位置，公司PE（TTM）、PB各为5.2x、0.8x，距离最低点仅剩13%~25%的下跌空间，具备较高的安全边际。我们认为，从公司角度来看，主业（传统基建房建）受益于逆周期调节加码，资金与项目都是在持续改善的，装配式业务虽然目前占比较低，但横向对比国内各家企业，公司综合实力强大，龙头地位稳固。从行业角度来看，我们认为装配式是建筑业转型升级的必由之路，商业模式的颠覆将会对行业生态与格局起到重要影响作用。 10亿股激励计划推出，估值修复再添催化。9月17日，公司公布第四期A股限制性股票计划，计划向不超过2800位激励对象授予不超过10亿股公司股份（占总股本比例不超过2.4%），激励规模进一步扩大。我们复盘了2018年公司第三期A股限制性股票计划实施期间的股价表现，批复日到回购起始日这一区间，即10月15日至12月4日，公司股价上涨了18.86%，而同一时间段内，上证指数、沪深300、建筑指数（申万）的涨跌幅各为+3.81%、+4.52%、+7.39%。我们认为2018年年底公司股价的强势表现一方面是由于逆周期加码，基建相关个股受益，另一方面激励计划也起到了一定催化作用。 盈利预测、估值及投资评级：我们维持预计公司2020-2022年实现归母净利润462.39亿、508.72亿、556.71亿元，EPS各为1.10元、1.21元、1.33元/股，对应PE为5x、4x、4x。公司业绩稳健，抗风险能力较强，装配式建造实力强劲，给予2020年6倍估值，对应目标价6.6元，维持“强推”评级。 风险提示：基建投资不及预期，装配式业务推进不及预期，地产超预期收紧。

匠心企业，行稳致远。公司深耕防水领域二十余载，2019年营业收入突破180亿元，市占率近10%，上市11年来业绩增长46倍。根据行业发展情况及战略调整，我们将公司上市以来的历史划分为三个阶段：①2008-2011年，抢占基础设施领域防水市场，由局部市场走向全国；②2012-2015年，转向地产市场，受益原材料价格下降业绩持续高增；③2016-2019年，加快建设营销网络，受益B端市场变化公司市占率快速提升，多元化业务布局夯实市场地位。 防水材料为主要收入来源，产销持续高增。公司业务结构稳定，防水材料营收占比长期在80%以上。1）防水卷材：2019年公司防水卷材产量为4.5亿平，约占全国规上企业产量的24%，2016-2019年均实现了30%~55%的高增长，近两年价格稳定，约21~22元/平；2）防水涂料：2019年公司防水涂料产量105万吨，近6年CAGR高达40%，按全国400万吨防水涂料的规模计算，公司市占率约26%，去年平均售价为4301元/吨。 成本与渠道筑起强大护城河。1）成本管控护航业绩成长：公司是国内规模最大的防水材料制造企业，在原材料采购、存储、规模效应等方面均具有一定优势，可通过多种方式平抑成本波动；2）渠道布局先人一步：公司早期通过承接国家重点工程扩大知名度，之后又率先进入地产集采名单，B端市场渠道优势显著。长期看，地产逐步跨入存量时代，旧房修缮同样将是一个潜力巨大的蓝海市场，公司2013年就开始率先布局C端，目前已与近2000家大型家装公司和建材市场建立合作关系。 多品类扩张扩大业务版图。公司通过内生外延并举方式积极扩张多品类业务。2019年，公司防水以外业务（含工程施工）实现收入33亿元，同比增长20%。2020年7月初至今，公司陆续发布了六次项目投资公告，将在芜湖、海南、江苏等地继续新设生产基地，除传统的卷材、涂料外，还包含了节能保温材料、功能涂层、建筑涂料、减水剂、民用建材等多种产品，合计投资高达94亿元。 行业：大浪淘沙，强者愈强。1）行业标准提升，劣币驱逐良币现象改善，非标产品将进一步被淘汰；2）集采模式推广，下游集中度提升，防水行业格局优良，显著受益；3）地产高韧性支撑下游需求，新建房屋需求料仍将保持增长，叠加集中度提升，龙头需求无忧；4）修缮市场空间广阔，我国既有的建筑面积（含工业建筑）近1000亿平，对应的屋面面积约150亿平，按6~8年翻新期计算，每年需要进行翻新的建筑面积达20亿平。 盈利预测、估值及投资评级：防水行业分散度较高，供给端仍存在较大改善空间，公司作为行业内的绝对龙头，短中期内预计仍将充分享受行业集中度提升的红利，长期看，多品类布局以及修缮市场空间打开也有望支撑成长。我们预计公司2020-2022年EPS各为1.79元、2.17元、2.69元/股，对应PE各为31x、26x、21x，公司长短期成长动力充沛，给予2021年30x估值，目标价65.1元/股，目标市值1024亿，上调至“强推”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类业务发展不及预期。

经营情况稳中向好，地产开发保持两位数增长：公司报告期内实现营收7281.88亿元，同比+6.24%；利润总额437.75亿元，同比+4.3%；归母净利润198.40亿元，同比-2.31%，利润增速低于营收，主要系本期费率增加。分季度看，公司20Q1-Q2营收增速各为-11.34%、+19.73%，归母净利润增速各为-14.51%、+7.13%。分业务看，20H1房屋建筑收入4785.27亿元，同比+7.5%，基础设施建设收入1445.60亿元，同比+2.9%，房地产开发收入1098.15亿元，同比+12.40%，勘察设计收入40.21亿元，同比-20.3%。分区域看，公司境内外各实现收入6902.98亿元、378.89亿元，同比各+7.1%、-19.2%。 Q2新签订单同比+14%，房建订单显著提速：公司20H1新签订单1.51万亿，同比+5.2%，分季度看，Q1-Q2新签订单增速各为-5.0%、+13.7%，Q2顶大大幅回暖。分业务看，公司房建订单同比+2.6%至10617亿元，基建订单同比+23.6%至2610亿元，勘察设计同比+23.2%至68亿元，累计增速较Q1各变化+11.5pp、-3.9pp、-1.6pp，房建显著提速，基建持续高增长。地产业务方面，公司20H1合约销售额同比-1.9%至1807亿元，降幅较Q1缩窄9.3pp，平均售价17961元/平，基本与去年同期持平，期末土地储备同比+7.6%至1.21亿平方米。 毛利提高费率增长，现金流改善：1）毛利率同比+0.83pp至10.96%，分业务看，房建、基建盈利改善，毛利率同比各+1.4pp、+1.2pp，地产开发及勘察设计有所下滑，同比各-3.6pp、-1.2pp；2）期间费率同比+1.06pp至4.28%，其中销售、管理、财务费率各为0.29%、3.10%、0.89%，同比+0.02pp、+0.75pp、+0.28pp，财务费率增加主要系利息费用及汇兑损失增加所致，管理费率增加主要系公司加大研发投入，研发费用同比+176%至90亿元；3）ROE同比-0.54pp至6.98%，分项来看，资产负债率同比-0.59pp至75.95%，资产周转率同比-0.01次至0.35次，净利率同比-0.17pp至4.52%；4）经营活动产生的现金流量净额同比少流出122.52亿至-706.45亿元。 工业化建筑实力强劲，全产业链布局优势显著：公司积极探索装配式建筑、智能建造等新兴领域，拥有超120万吨的钢结构产能以及400万方的PC装配式构件设计产能。20H1公司累计建设了127项应急工程项目，彰显了强大的供应链体系、快速建造实力及装配式建造技术。 盈利预测及评级：我们维持预计公司2020-2022年EPS为1.10元、1.21元、1.33元/股，对应PE为5x、4x、4x。公司业绩稳健，抗风险能力较强，基于对基建预期的好转，给予2020年6倍估值，对应目标价6.6元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，基建投资不达预期，地产调控超预期。

2020年二季度盈利6.81亿元，符合预期。2020年上半年公司实现营业收入75.87亿元，同比增长25.07%；实现盈利9.23亿元，同比增长40.87%，对应EPS为0.55元/股；扣非后归母净利润8.25亿，同比增长36.22%。其中Q2公司实现营业收入46.98亿元，同比增长37.85%，环比增长62.62%；实现归母净利润6.81亿元，同比增长55.39%，环比增长181%。疫情冲击趋缓下，公司营收及盈利能力迅速修复，业绩符合预期。 湿法隔膜外销打开，市场份额持续提升。2020年上半年公司实现湿法隔膜销售收入2.37亿元，其中外销占比已迅速提升至15%以上，国内战略客户份额稳定在40%以上。其中韩国部分客户已实现了批量供货，日本客户合作顺利，而国内市场继续维持2019年以来的良好的局面，与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等都形成良好的供货关系。公司目前已形成湖南中锂（控股60%）以及中材锂膜两大湿法锂膜业务平台。同时公司加速中材锂膜二期以及湖南中锂产能项目扩张建设。7um湿法隔膜在行业率先实现量产量销，中短期将进一步引领市场；5um湿法隔膜已开发成功。预计随着公司良品率的持续提升，以及客户的持续开拓，公司隔膜业务有望实现快速放量，贡献公司盈利，成为公司业务全新亮点。 叶片产能不断优化，盈利能力显著提升。上半年公司实现叶片销售4588MW,实现销售收入32.70亿元，同比增长66.12%，其中毛利率提升3.93个百分点至23.05%；实现净利润3.2亿元，同比增长77.78%。公司通过技术创新，不断推动叶片大型化，以及优化工艺流程时间。在未有较大新增产能的基础上，实现了产能的扩张，以及盈利能力的显著提升。随着海上风电的发展以及陆上风电平价化，公司叶片盈利能力有望再迈新台阶。 优化玻纤供给，实现量利齐升。受疫情以及产能过剩影响，玻纤价格整体承压。公司前瞻性的调整产品供给结构，增加风电玻纤以及短玻纤供给，实现了产销平衡，并实现了部分库存的消化。上半年公司玻纤业务实现销售45.6万吨，同比增长8.83%；实现收入29.6亿元，同比增长6.09%；实现盈利4.8亿元，同比增长23.08%。预计随着泰玻产能结构的调整以及成本的控制，盈利能力有望持续提升。 维持公司盈利预测，维持“强推”评级。维持公司2020-2022年盈利预测18.60亿/20.79亿/23.01亿，由于锂电隔膜业务拓展顺利，公司有望逐步迈入新能源汽车赛道，上调公司目标估值至2020年25倍，对应目标价27.75元/股。 风险提示：玻纤供给大幅增加，隔膜业务拓展不及预期。

Q2扣非大增近50%，业绩表现超预期：公司报告期内实现营收20.16亿元，同比+5.29%；归母净利2.26亿元，同比+9.21%，扣非净利同比+17.12%至2.12亿元，我们认为利润增速高于营收主要系毛利率提升以及本期非经常性项目损益减少46.15%至0.14亿元。分季度来看，公司20Q1-Q2营收增速各为-26.99%、+ 27.70%，归母净利增速各为-22.28%、+27.72%，扣非净利增速各为-29.81%、+49.50%，Q2疫情影响消退，公司经营情况加快恢复。分业务看，公司20H1勘察设计实现收入18.44亿元，同比+8.33%，工程承包实现收入1.72亿元，同比-19%。其中Q2同比增速各为+21.74%、+171.54%。订单方面，公司20H1承接的业务额逆势增长，同比+26%至50.44亿元。 毛利率提升费率下降，盈利能力改善：1）公司报告期内实现毛利率33.37%，同比+2.66pp，其中Q2毛利率为34.52%，同比+1.09pp，单季度毛利水平接近17Q4以来的最高水平。净利率同比+0.23个pp至11.32%，Q2单季度净利率为11.64%，盈利水平环比显著改善。2）费用方面，公司20H1期间费率同比-0.31pp至15.14%，销售费率、管理费率、财务费率各为4.69%、10.51%、-0.06%，同比各+0.65、-0.67、-0.29个pp，我们认为管理费率下滑可能系去年基数较高以及公司管理体系不断完善所致，财务费率下滑主要系大额存单利息收入增加。3）经营性现金流净额-4.21亿，同比少流出0.39亿，收现比同比降0.63个pp至77.68%；4）资产负债率62.06%，同比+1.1个pp。 推进工业化建造落地，管理体系改革激发内生动力：1）积极推进工业化建造落地，公司与江苏省交建局成立“江苏省交通工程工业化建造研发中心”，已完成近 20km新型全预制装配式桥梁设计及多项省部级科研、标准指南编制工作；2）管理架构不断完善：围绕专业化、年轻化、市场化的方向，公司对董事会、经营层进行了换届以及高管选聘，同时完成了《中设管理纲要1.0》编制，“拼搏者”员工的绩效体系重构、以“客户经理、产品经理、项目经理”为主的铁三角运营模式构建等工作；3）以人为本，夯实发展根基，今年起公司计划将每年投入不低于1000万用于人才引进。 盈利预测及投资评级：我们预计2020-2022年EPS为1.16、1.42、1.73元（股本调整致EPS较原值略有下降），对应PE为 13x、10x、9x，基于对基建预期的好转、19年业绩超预期及在手订单充足，我们给予公司2020年15倍估值，目标价17.40元，维持“强推”评级。 风险提示：基建投资不达预期，EPC业务不达预期，交通强国推进不达预期。

Q2业绩符合预期，防水业务发展较快：公司20H1实现营收69.22亿元，同比+14.63%；归母净利润9.03亿元，同比+230.56%；扣非净利润8.83亿元，同比-19.65%，扣非净利增速下滑主要系去年同期公司为美国诉讼案支出相关费用18.6亿元。分季度来看，公司Q1-Q2营收增速各为-14.29%、+34.06%，扣非净利增速各为-90.75%、+10.09%，Q2经营情况符合预期。分业务看，公司石膏板业务实现收入44.72亿元，同比-11.89%，产能27.52亿平，与2019年底持平，受疫情影响公司扩产能速度放缓；龙骨收入8.21亿，同比+11.85%；新并表的防水业务贡献收入13.87亿，约占总营收20%，三家防水企业2018年全年收入不到20亿，公司防水收入增速较快，预计未来将成为新的业绩亮点。 Q2盈利、现金流环比改善，销售政策变动致应收账款增加：公司报告期内实现毛利率31.48%，同比-1.81pp，其中Q2毛利率为33.89%，同比-1.56pp。分业务类型看，石膏板毛利率为32.03%，同比-2.53pp；龙骨毛利率同比+2.7pp至26.18%；防水业务毛利率为37.22%。净利率14.05%，其中Q2为19.40%。期间费率14.59%，同比+2.53pp，其中销售、管理、财务费率各+0.62pp、+1.43pp、+0.48pp，收购防水企业、停产损失增加以及利息费用增加等多因素致本期费率提升。经营性现金流净额-8.07亿，同比多流出15.95亿，我们认为主要系20Q1支出美国诉讼案和解费以及19Q4收购防水公司所致，20Q2公司经营性现金流净额为10.02亿元，同比+1.34亿元，Q2现金流基本恢复正常。应收账款较年初增加56.03%，主要系公司实施额度加账期的年度授信销售政策。 “一体两翼，全球布局”稳步推进：1）石膏板：计划全球产能布局50亿平，其中国内40亿平，国外10亿平，根据中报，公司目标年底实现国内30亿平的产能布局；另外，8月18日公司同时公告称，将在海南东方投资建设年产3000万平方米纸面石膏板生产线项目，龙头企业继续扩占市场；2）龙骨：配套50万吨产能布局，我们估计2019年公司龙骨产量25万吨左右，配套率约8%，同比+2pp，增长空间十分广阔；3）防水：已完成全国十大生产基地布局，计划三年内达到20个，预计未来3~5年均将保持高速增长。 盈利预测及评级：考虑公司一季度销售受疫情影响以及收购防水企业致费率提升，我们调整预测2020-2022年公司EPS为1.59/1.89/2.28元（原值为1.86/2.06/2.27元），对应PE各为21x/17x/14x。公司成本管控能力行业领先，积极培育海外、龙骨等新业绩增长点，进军防水扩大发展空间，给予公司2021年20x估值，上调目标价至37.8元/股（原值为37.2元），维持“强推”评级。 风险提示：房地产调控超预期收紧，疫情扩散超预期，协同效应不达预期。

Q2业绩增速大幅修复，大型项目如期落地。公司2020H1实现营业收入12.10亿元，同比+17.52%，归母净利润2.48亿元，同比+23.76%。分季度看，公司20Q1-Q2营收增速各为-4.01%、+33.00%，业绩增速各为-3.31%、+42.46%，二季度业绩增速大幅修复，我们认为主要系去年承接的大型项目落地施工，公司整体经营情况恢复较好。订单方面，公司上半年累计新签订单9.02亿元，同比-84.77%，我们认为主要系去年同期基数较高，相较18H1（9.26亿元）基本持平。公司2019年新签订单同比+163%，预计目前在手订单充沛，Q2施工恢复良好，我们认为全年业绩受疫情影响较小。 盈利能力创新高，现金流同比略好转。公司20H1实现毛利率30.26%，同比+2.12pp，其中Q2毛利率为31.34%，为2016年以来最高值；净利率20.94%，同比+1.53pp，Q2净利率21.94%，同样为近几年高位。期间费率4.99%，同比+0.31pp，分项看，财务费率同比+0.20pp至-0.15%，主要系存款利息收入减少，管理费率同比+0.11至5.14%，主要系本期研发投入较多所致，同比+81%至0.28亿，不含研发的管理费用为0.34亿元，同比-6.2%。经营性现金流净额-2.85亿元，同比少流出0.30亿元，主要是因为公司本期收到的工程款及工程质量押金增加。资产负债率52.98%，同比+6.09pp，我们认为主要系公司业务扩张，采购增加导致应付账款增长。资产周转率、应收账款周转率各为0.19次、1.64次，同比各-0.02次、+0.09次。 生态湿地龙头，受益政策红利有望迎来快速成长期。1）生态修复及环保属性进一步增强：公司加大EPC业务布局，强化设计、施工一体化产业链优势；2）受益乡村振兴、新型城镇化及新基建政策红利：中央经济工作会议明确将“加快生态文明建设”列入高质量发展8项重点工作之一，生态环保是此次基建补短板的重要抓手，公司有望充分享受这一行业机遇，20H1公司在长三角地区、粤港澳大湾区、环渤海地区等区域成立十余家分支机构，业务布局不断完善；3）定增彰显未来信心：公司拟向实控人及两位一致行动人定向增发3505万股，占发行总股本的11%，募集资金不超过5.15亿元，发行价14.69元/股。 盈利预测及评级：我们维持预计公司2020-2022年EPS各为1.50元、1.96元、2.53元/股，对应PE为13x、10x、8x。基于对生态环保投资力度加大的预期，未来行业成长性可期，公司有望充分享受行业红利，加速扩张，给予2020目标估值至18倍，对应目标价27.0元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，新项目承接不及预期，项目回款不及预期等。

事项：精工钢构发布2020年半年度业绩预增公告，公司预计2020年半年度实现归母净利润2.55亿-2.92亿，同比增长40%-60%，其中第二季度同比增长60%-100%；半年度预计实现扣非归母净利润2.2亿-2.5亿，同比增长35%-54%，其中第二季度同比增长85%-135%。 评论：半年度业绩高速增长，新业务带动盈利能力提升。公司2020年预计半年度实现归母净利润2.55亿-2.92亿，同比增长40%-60%，其中第二季度预计实现归母净利润1.28亿-1.66亿，同比增长60%-100%，公司单二季度和半年度业绩均实现高速增长。期内公司大力推进装配式建筑及EPC总承包业务，新业务收入占比从2019年的7.5%提升至15%，带动毛利率和净利率提升。受益于业务转型总包，公司对项目把控能力增强，2019年以来盈利能力明显改善，2020Q1毛利率和净利率分别达到16.07%和5.35%，净利率创2016年以来新高。未来随着新业务占比逐步提升，公司盈利能力仍有提升空间。 业务承接持续向好，半年承接额创历史最高。2020年上半年业务承接额99.74亿，为历史同期最高，同比增长11.37%；分季度来看，一季度和二季度各新签订单39.52亿和60.62亿，同比变化-21.40%和+53.31%，二季度环比增速提升75个百分点。新签订单中，EPC及装配式订单39.20亿元，占比39%，相比2019年提升近20个百分点，公司新业务拓展成效显著。政策推动和行业变革倒逼下，装配式行业景气度较高，公司订单有望保持高速增长。 “EPC+PSC集成技术体系”两翼驱动，子公司获行业最高资质等级：1）紧抓政策红利，逐步从专业分包向EPC总承包转变，提高项目管控能力，减少成本损失，盈利水平有望持续提高；2）借助“直营EPC+专利授权”大力推广装配式建筑，充分发挥“高装配率”和“一体化服务”优势，积极抢占市场份额；3）子公司浙江精工通过竞拍取得中程建工、华地建设重整投资人资格，通过受让标的公司股权获得行业最高资质等级——建筑工程总承包特级资质及建筑行业设计甲级资质，更有利于公司总包业务拓展。 盈利预测及评级：公司在手订单充足，绿筑GBS和EPC模式推动盈利能力持续提升，此外受益国家政策加码新基建配套建设，参考半年业绩预告，我们调整2020-2022年EPS预测为0.30、0.37、0.45元/股（原预测0.28、0.34、0.41元/股），对应PE为17x、14x、11x。公司作为钢结构领域龙头企业，经营情况较好，业绩高成长确定性较高，给予公司2020年20倍估值，调整目标价至6.0元（原目标价4.20元），维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。

事项：苏交科公布2020年中报：公司报告期内实现营收21.93亿元，同比+3.99%；归母净利润1.11亿元，同比-49.61%；经营性现金流净额-5.92亿元，同比少流出0.53亿元。 评论：Q2营收恢复较快增长，业绩降幅收窄：公司2020年上半年实现营收21.93亿元，同比+3.99%；归母净利润1.11亿元，同比-49.61%。分季度看，Q1-Q2营收增速各为-25.39%、+27.01%，业绩增速各为-91.21%、-21.81%，二季度业务恢复较好，但受主业工程咨询毛利水平下滑影响，业绩依然为负增长。订单方面，公司在境内工程咨询订单实现同比增长的基础上，积极拓展新业务，检测订单同比增长24%，其中航空、铁路检测同比+1123%，同时首次承接军用航空检测、交通部路桥国检项目，环境、食品检测同比+16%。 主业毛利环比改善，管理费率大幅下降：公司20H1综合毛利率同比-5.02pp至30.94%，其中Q2毛利率恢复至32.22%，环比+4pp。分业务类型看，主业工程咨询毛利率同比-5.56pp至32.73%，工程承包同比+10.77pp至6.56%。期间费率同比-0.61pp至17.25%，其中，销售费率同比+0.31pp，财务费率同比+0.76pp，主要系利息及汇兑损益影响，管理费率同比-1.68pp，环比大幅降6.64pp，我们认为主要系公司加强成本管控，人员费、差旅费等费用减少所致。 所得税同比-10.22%至0.48亿元。净利率5.39%，同比-5.34pp，其中Q2为7.61%。 经营性现金流净额-5.92亿元，同比少流出0.53亿元。资产周转率、应收账款周转率、存货周转率各为0.17次、0.37次、33.42次，前两者基本与去年同期持平，存货周转率同比+13.98次。 扩张业务布局，积极培育业绩新增长点：1）聚焦优质业务，拓展属地化布局，除江苏外，公司再打造浙江、北京、两广、川渝四个基地，业务量实现增长；2）大力发展检测业务，新业务拓展成效显著，公司报告期实现航空检测突破式发展，子公司益铭检测进入江苏重点行业土壤污染调查检测实验室名单，下半年公司将加快环境、食品检测能力建设；3）加速布局智能交通和数字化，进军新基建，公司智慧桥梁定检系统已累计上线40个项目，公路、停车场、工地等智能系统也均进入检测或应用阶段；4）第3期员工持股计划已完成股票购买，该计划持有公司股票547.74万股，占总股本0.56%。 盈利预测及评级：公司主业盈利能力环比改善，新业务环境检测发展迅速，在手订单充沛，我们维持预计公司2020-2022年EPS各为0.90元、1.08元、1.30元/股，对应PE各为9x、8x、6x。江苏省《交通强国江苏方案》已正式公布，公司作为省内民营设计龙头，有望率先受益，给予2020年15倍估值，目标价位13.50元/股，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，基建投资增速不达预期，新业务拓展不达预期。

业绩增长符合预期，单吨费用下降打开利润空间：公司20H1实现营收50.11亿元，同比+4.85%，营业利润26.38亿元，同比+64.37%，归母净利1.89亿元，同比+11.49%。其中，Q2营收、归母净利同比各+37%、+44%。分业务类型看，公司钢构加工业务实现收入39.57亿元，同比+8.59%，装配式7.54亿元，同比+11.95%。公司20H1钢构产量95.25万吨，同比+16.22%，我们测算单吨收入、单吨毛利、单吨费用、单吨利润各为4154.33元/470.27元/213.06元/143.83元，同比各-292元/+52元/-73元/+16元。（注：根据钢构加工业务收入、毛利计算） Q2新签订单大增40%，材料订单占比继续提升：公司上半年新签订单76.25亿元，同比+9.55%，其中Q2新签订单48.95亿元，同比+40.06%。分类型看，公司上半年新签材料订单75.52亿元，同比+26.18%，占订单总额99%，19Q3以来，公司材料订单占比始终在97%以上，占据绝对主业；新签工程订单0.73亿元，同比-9.25%，占订单总额仅1%。 期间费用全面下降凸显管理能力：公司20H1综合毛利率13.90%，同比+1.59pp，分业务类型看，轻钢业务毛利率较低，约8.16%，其他主业均在11%~14%之间，且绝大多数高于去年同期。期间费率5.14%，同比-1.31%，其中销售费率、管理费率、财务费率同比各-0.26pp、-0.58pp、-0.47pp。净利率3.77%，同比+0.23pp。经营性现金流净额1.63亿元，同比-2.60亿元，同比流出较多，我们认为可能系公司业务扩张，采购支出较多所致，收现比103.55%，同比+9.83pp，回款较好。应收账款周转率、存货周转率各为2.99次、0.99次，同比各+0.08次、-0.17次。ROE与上年同期持平，仍为3.77%。 竞争壁垒逐渐高筑，龙头地位稳固：1）公司通过完善配套工厂、打造一站式采购平台、规模化生产、重视智能制造等措施紧抓成本管控，单吨费用连续两年大幅下降，扩大盈利空间；2）公司目标2021年底实现400万吨年产能，增强对上下游议价能力，稳固龙头地位；3）管理能力构筑更高壁垒，经过三年的十大基地运营经验，公司已形成成熟的钢结构生产管理体系，突破管理半径限制。 盈利预测及评级：我们维持预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元、1.76元、2.14元/股，对应PE为31x、24x、20x。我们认为随着装配式行业的快速发展，钢构件的市场空间将会被进一步打开，公司目前市占率不足5%，未来仍有较大提升空间，成长性优异，给予2021年25倍估值，目标价44.0元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。

疫情影响逐渐消退,业绩增长符合预期:公司20H1实现营业收入50.11亿元,同比+4.85%,营业利润26.38亿元,同比+64.37%,归母净利润18.91%,同比+11.49%。其中,Q2营收、营业利润、归母净利润同比各+37.34%、+160%、+44.12%,二季度经营情况恢复较好,我们认为营业利润增速较高可能系政府补助计入方式调整至其他收益所致(原为营业外收入)。根据年报,公司2019年平均产能为240万吨,我们估计年底产能在300万吨左右,考虑到20H1新增产能影响较小,我们假设今年上半年平均产能仍为300万吨,产能利用率为70%(低于去年全年的78%,考虑疫情影响),则20H1产量约105万吨,同比+28.11%,整体表现符合预期。 Q2新签订单大增40%,材料订单占比继续提升:公司上半年新签订单76.25亿元,同比+9.55%。分季度看,Q1-Q2各新签订单27.30亿元、48.95亿元,同比增速各为-21.21%、+40.06%,疫情影响逐步减弱,二季度订单大幅回暖。分类型看,公司上半年新签材料订单75.52亿元,同比+26.18%,占订单总额99%,19Q3以来,公司材料订单占比始终在97%以上,主业地位稳固;新签工程订单0.73亿元,同比-9.25%,占订单总额仅1%。大额订单方面,公司报告期新签合同金额1亿元以上或钢结构加工量10000吨以上的订单14个,合计金额12.90亿元,同比+10.54%。 产能持续扩张,规模优势构筑竞争壁垒:2017-2018年,公司产能各为130万、160万吨,2019年平均产能约240万吨,同比+50%,2021年底有望超400万吨。我们测算公司2019年钢构加工业务单吨收入、毛利、净利(不考虑政府补助)各为4611元、530元、217元,同比各+158元、-18元、101元,我们认为毛利下降主要系折旧增多,净利增长主要系规模扩张下,单吨费用大幅降低。公司成长逻辑清晰,且在财报中已初步得到验证,2019年公司ROE同比+2.11pp至11.96%,资产周转率提升0.1pp至0.93%,公司的规模优势以及管理能力构成了钢构龙头的壁垒,预计未来仍将保持较好的产能释放,单吨收入及盈利尚有提升空间。 盈利预测及评级:我们维持预计公司2020-2022年EPS分别为1.36元、1.76元、2.14元/股,对应PE为27x、21x、17x。我们认为随着装配式行业的快速发展,钢构件的市场空间将会被进一步打开,公司目前市占率不足5%,未来仍有较大提升空间,成长性优异,给予2021年25倍估值,上调目标价至44.0元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,产能利用率不达预期,原材料价格剧烈波动。

公司是一家以住宅全装修为主业,集建筑装饰研发、设计、施工、家具生产、软装配套等为一体化的装饰集团。公司守正创新,战略清晰,2019年制定了“两翼一箭”的经营战略,通过科技之“箭”赋能产品服务,守住B端主业优势,力拓C端零售市场,平衡B端与C端“两翼”,合力驱动业绩增长。 市场宽松利好主业边际回暖,全装修大势所趋。1)流动性合理充裕,房企融资边际改善,公司业务量有望增加。截止6月累计新增社融超20万亿,同比+43%;房地产信用债已达3685亿,占去年全年71%,融资环境宽松,公司作为地产下游企业有望直接受益;2)政策驱动全装修比例不断提升。住建部“十三五”规划要求2020年新建全装修成品住宅面积占比达30%,受此影响近年全装修比例持续上升,考虑与发达国家仍有50%差距,预计未来将继续提升,公司B端主业有望持续受益。 装配式装修破局,引领行业深度变革。受制于管理半径小,施工效率与质量控制的扩张瓶颈,行业一度维持“大行业,小公司”的格局。装配式装修直击行业痛点,其标准化和工业化的施工模式可大大弱化人为因素的影响,使施工效率大幅提高,施工质量变得可控,大概率将成为破局“大行业,小公司”的新模式。我们认为,装配式装修本质上是外在市场倒逼与行业内生发展需要合力引致的产业升级和供给侧改革,未来将引领行业进行深度地变革。 “两翼”业务双管齐下,科技之“箭”创新赋能。1)全/精装修大势所趋,B端住宅大有可为:B端住宅业务作为公司主业,产业资源丰富,随着精装修渗透率的不断提升,预计未来市场规模将达万亿,全装修业务仍大有可为。2)精准定位租赁市场,装配式的完美应用场景:公司立足上海,已主导多项租赁房项目,在“房住不炒”“租售并举”的政策背景下发力长租市场,占尽“天时、地利、人和”。3)新零售+装配式,打开C端之匙:C端市场潜力大,但囿于个性化要求高、对装配式装修认可度低,市场尚未打开,而新零售在解决C端客户个性化需求的同时可为装配式装修的部品工厂化生产提供数据支撑,二者均直击行业痛点问题,或是打开零售市场的正确方式。4)科技赋能业务,创新驱动发展:公司通过科技赋能提升产品与服务质量,筑起竞争壁垒,触发利润率的提升。 盈利能力有待提升,现金流显著好转。1)20年业绩有望改善:公司2019年毛利率/净利率各为12.98%/3.98%,略有小幅下滑,2020Q1均已明显回升,全年改善可期;2)现金流连续两年明显改善:19年经营性现金流净额为+2.41亿,同比+25.52%,收现比为73.50%,同比+6.16pp。当前融资环境宽松,20年现金流仍有望进一步改善。 盈利预测及评级:公司“两翼一箭”战略清晰,主业迎来边际改善,装配式装修风口已至,我们预计公司2020-2022年EPS各为0.56元、0.76元、0.99元/股,对应PE各为16x、12x、9x,考虑到地产竣工、销售持续回暖,装配式景气度向上,给予公司2021年20x估值,目标价15.2元/股,上调至“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期、地产调控超预期、项目推进不及预期。

事项:精工钢构公布20H1经营数据:公司2020年上半年累计承接新业务231项,合计金额99.74亿元,同比+11.37%,其中EPC及装配式业务39.20亿元,占合同总额比例提升至39%。评论:Q2新签订单同比+53%,其中EPC及装配式订单占四成:公司2020年上半年累计承接新业务231项,合计金额99.74亿元,同比+11.37%,分季度看,Q1-Q2各新签订单39.52亿元、60.62亿元,同比各-21.40%、+53.31%,Q2订单增速环比大幅提升75个pp。公司新业务开拓成效显著,20H1新签EPC及装配式订单39.20亿元,较2019年全年增加11.43亿元,增长比例为41.17%,公司EPC及装配式订单占总订单比例已提升至39%,占比较2019年全年增长近20个pp。装配式行业景气度较高,政策推动和行业变革下,公司全年订单和业绩均有望保持较快增长。20Q1业绩逆势增长,转型总包盈利提升:公司20Q1实现营收23.52亿元,同比+6.13%;归母净利1.27亿元,同比+20.45%;扣非净利1.11亿元,同比+8.11%,增速低于归母净利,主要系计入当期的政府补助同比+1280万至1583万。根据业绩预告,公司20Q1由绿筑GBS技术加盟业务和EPC业务贡献的利润占比高达50%。受益于业务转型,公司经营质与量均有显著提升,20Q1综合毛利率16.07%,同比-0.08pp,环比+1.58pp;净利率5.35%,同比+0.55pp,环比+2.14pp,达2016年以来最高水平,公司盈利能力显著提高,我们认为主要得益于转型总包后,公司对项目把控能力增强,定价权和话语权提升。随着公司新业务不断扩张,预计盈利能力及ROE仍有提升空间。“EPC+PSC集成技术体系”两翼驱动,子公司获行业最高资质等级:1)紧抓政策红利,逐步从专业分包向EPC总承包转变,提高项目管控能力,减少成本损失,盈利水平有望持续提高;2)借助“直营EPC+专利授权”大力推广装配式建筑,充分发挥“高装配率”和“一体化服务”优势,积极抢占市场份额;3)子公司浙江精工通过竞拍取得中程建工、华地建设重整投资人资格,通过受让标的公司股权获得行业最高资质等级--建筑工程总承包特级资质及建筑行业设计甲级资质,成交价7857万元。盈利预测及评级:公司在手订单充足,绿筑GBS和EPC模式有望推动盈利能力持续提升,此外受益国家政策加码新基建配套建设,我们维持预计2020-2022年EPS为0.28、0.34、0.41元/股,对应PE为14x、12x、10x。目前钢结构公司对应2020年平均估值约为12倍,公司作为钢结构领域龙头企业,经营情况较好,业绩高成长确定性较高,给予公司2020年15倍估值,对应目标价4.20元,维持“强推”评级。风险提示:疫情扩散超预期,产能利用率不达预期,原材料价格剧烈波动。

Q2新签订单大增40%,材料订单占比继续提升:公司上半年新签订单76.25亿元,同比+9.55%。分季度看,Q1-Q2各新签订单27.30亿元、48.95亿元,同比增速各为-21.21%、+40.06%,疫情影响逐步减弱,二季度订单大幅回暖。分类型看,公司上半年新签材料订单75.52亿元,同比+26.18%,占订单总额99%,19Q3以来,公司材料订单占比始终在97%以上,主业地位稳固;新签工程订单0.73亿元,同比-9.25%,占订单总额仅1%。大额订单方面,公司报告期新签合同金额1亿元以上或钢结构加工量10000吨以上的订单14个,合计金额12.90亿元,同比+10.54%,项目类型以厂房、基地、车间等工业建筑为主。 产能持续扩张,规模优势构筑竞争壁垒:2017-2018年,公司产能各为130万、160万吨,2019年平均产能约240万吨,同比+50%,估计目前产能在300万吨左右,2021年底有望超400万吨。我们测算公司2019年钢构加工业务单吨收入、毛利、净利(不考虑政府补助)各为4611元、530元、217元,同比各+158元、-18元、101元,我们认为毛利下降主要系折旧增多,净利增长主要系规模扩张下,单吨费用大幅降低。公司成长逻辑清晰,且在财报中已初步得到验证,2019年公司ROE同比+2.11pp至11.96%,资产周转率提升0.1pp至0.93%,公司的规模优势以及管理能力构成了钢构龙头的壁垒,预计未来仍将保持较好的产能释放,单吨收入及盈利尚有提升空间。 重庆南川三期合作协议顺利签订,政府补助仍将持续:2020年6月29日,公司发布公告称已与重庆南川区政府再次签订《绿色建筑产业园三期项目》投资协议书,公司将投资12亿元建立鸿路钢构西南总部基地,生产性厂房面积30万平米,预计得到土地12个月后开始试生产,24个月后全面投产,公司将在未来几年继续获得产业扶持奖励。据我们统计,公司2019年共获政府补助3.22亿元,占2018年净利润77.40%,其中仅1.02亿计入当期营业外收入,其余均计入递延收益。 盈利预测及评级:我们维持预计公司2020-2022年EPS分别为1.36、1.76、2.14元/股,对应PE为21x、16x、13x。加工制造业对应估值约15-20x,公司是钢构公司中资产质量、现金流最好的企业之一,且加工制造业务占主业,考虑2019年业绩超预期以及规模效应显现,吨费用下降,给予2021年20倍估值,上调目标价至35.20元,维持“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期,产能利用率不达预期,原材料价格剧烈波动。

一线高端品牌,建筑装饰行业持续领跑者。亚厦股份成立于1995年,公司率先在行业内被认定为“高新技术企业”,连续14年蝉联“中国建筑装饰行业百强企业第二名”。2019年公司完成董事会换届,丁泽成任董事长。新一届管理团队年轻,管理思路清晰,有望为公司发展注入全新动力。 公装业务走出业绩低谷,住宅装修订单保持高增。公司2019年实现营收107.86亿元,同比+17.24%,归母净利润4.26亿元,同比+15.41%。公司的建筑装饰业务2019年业绩实现突破,实现收入104.42亿元,同比+17.59%,建筑装饰和幕墙装饰两项营收合计占比为89.08%。公司2019年新签订单金额增长明显,同比+24.01%至145.25亿元。受益于新建住宅精装修政策落地,公司住宅装修业务近三年均保持高增长。新冠疫情之下,2020Q1公司新签订单35.42亿元,同比+14.33%,在“逆周期”调节不断加码的政策环境之下,公司订单的高增长态势有望延续,对公司业绩持续改善提供有力支撑。 装配式装修入佳境,公司先发优势凸显。1)政策驱动装配式装修市场扩张,装配式建筑推广等政策不同程度地将装配式装修作为约束性条件,催生了装配式装修市场需求;2)公建市场的装配式装修需求广阔,据测算长租公寓+酒店未来每年的装配式装修需求在2000亿以上,3)装配式装修加速驶入发展快车道,相关技术标准体系的建立助力装配式装修加速走向规范成熟,公司深度参与技术标准体系的制定,凸显龙头地位与先发优势;4)装配式装修成为未来社区建设的约束性条件,有望实现从点到面的裂变。 长期看好商品住宅蓝海。政策端,精装修政策驱动装配式装修在新建住宅领域持续渗透;成本端,人口红利消弭,用工成本高企,装配式装修引领装饰行业从劳动密集走向资本密集,从服务转向制造成为历史趋势,伴随装配式装修标准与技术日臻完善,性价比提升,打开住宅市场的万亿蓝海只是时间问题。 盈利能力提升,现金流改善。1)公司2019年盈利能力有所提升。毛利率同比+0.83pp至14.36%,净利率同比+0.04pp至4.10%。2)公司期间费率小幅上涨。2019年公司期间费率同比+0.49pp至8.78%,根据公司战略计划,装配式装修研发整体进程已进入后段,主要是在原有产品的基础上继续丰富产品线,后续研发费用相较于前段可能会减少。3)现金流改善明显。经营活动产生的现金流量净额同比多流入5.57亿元至4.29亿元,收现比同比+2.19pp至105.73%,主要系公司加大工程催款力度,销售回款较2018增长明显。 盈利预测及评级:公司积极拥抱国家政策,顺应行业发展趋势,明确了着力拓展EPC大体量项目,重点推进装配式装修的战略目标;与此同时,管理层已完成换届,业务调整与内部资源整合加速推进。公司具备全产业链优势、装配式装修技术储备充分,龙头优势明显,随着公装主业走出业绩低谷,工业化装配式装修市场逐步打开,未来业绩有望实现跨越式提升。我们预计公司2020-2022年EPS各为0.39、0.50元、0.62元/股,对应PE分别为25x、20x、16x。装配式装修景气度持续向上,公司布局较早,业务成熟,给予公司2021年23~25倍估值,对应目标价11.5~12.5元。首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:疫情扩散超预期、地产调控超预期、项目推进不及预期。