事件:5月7日,中国国旅公告全资孙公司中免集团(海南)运营总部有限公司拟以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团持有的海南省免税品有限公司51%股权,交易价格为人民币20.65亿元。 评论:1、海免控股三家离岛免税店,支付对价估值较低。海免在海南省范围内从事离岛免税品特许经营,目前旗下拥有海口美兰机场免税店(海免51%,海航49%),琼海海中免(博鳌市内店,海免100%)和海免海口免税店(日月广场店,海免100%)三家控股子公司。2019年公司实现收入32.3亿元/同比增长54.1%,主要是新增海口和博鳌市内店,归母净利润2.6亿元/18年亏损4835万元,主要是18年计提资产减值损失1.05亿元,51%股权交易价20.65亿元对应PE为15.4倍,结合海免的增长潜力,该交易价格相对较低,亦低于当初大股东支付的交易对价(国旅2%股权,当时价格22亿元)。 2、海免处于高速增长期,并表增厚业绩。2019年海免旗下三家免税店表现靓丽,美兰机场店实现收入约22.6亿元/同比增长8%,净利润约1.69亿元/同比增长52%,净利率7.5%/同比提升2.2pct,主要是由DFS转向中免供货后,毛利率提升3pct,同时费用率有所下降;海口市内店开业首年实现收入约9亿元,上半年净利润5329万元/净利率15.8%(预计全年在1.6-1.7亿元),未来将为国旅贡献2-3亿元的业绩增厚。 3、美兰机场二期扩建完成,机场店渗透率待提升。美兰机场于2019年底完成二期扩建,扩建后机场旅客年吞吐量为3500万人次,2020年接待客流能力有望提升。同时海口航空旅游免税城通过地下通道与一期二期航站楼相连接,此前需要从一期航站楼步行进入,不在客流动线导致顾客较少,未来有望成为新旧两大航站楼的衔接点,提供精品展示空间。 海口机场2018年客流量2412万人次,高于三亚机场,但美兰机场免税店收入仅为三亚海棠湾的1/4,美兰机场的游客渗透率仅为9.8%(三亚16.9%),客单价在2000元左右(三亚4500元),一方面是三亚免税店购物多为游客,购物意愿和购物能力更强;另一方面是美兰机场免税店规模较小,品类不及三亚齐全,机场购物场景客单价较低。

事件: 4月 22日,中国国旅发布 2019年年报及 2020年一季报。2019年公司实现营业收入 479.7亿元/增长 2.04%;归母净利润 46.3亿元/增长 49.58%;扣非后归母净利润 38.3亿元/增长 21.8%;基本每股收益 2.37元/增长 49.58%。其中 Q4实现收入 123.82亿元/下降 4.1%;归母净利润 4.33亿元/增长 11.3%;扣非后归母净利润 4.12亿元/下降 8.7%。 2020Q1公司实现营业收入 76.4亿元/同比下降 44.23%;归母净利润-1.2亿元/同比下降 105%。 评论: 1、 19年 年 免税销售增长强劲,Q4盈余管理收缩业绩。 。2019年中免收入增长 37%,归母净利润增长 34%,主要是三亚店、北上机场、白云机场大幅增长,上海机场并表月份增加以及海免供货。Q4扣非业绩下滑 8.8%,主要因:1)8-12月香港国际机场客流下滑 14%;2)三亚海棠湾二期开业计提开办费;3)大兴机场和市内店开业初期亏损。 2、 、店 三亚店 Q4高增长, 总部 免税 批发利润增厚明显。 。2019年三亚免税店全年购物 217万人次/增长 27.6%,客单价 4823元/微增 2.3%,实现收入 104.7亿元/增长 30.6%(Q4增长 57%),Q4中免海免开展四店联合促销(8.5-9折)与节日促销,带动 Q4收入提速,全年归母净利润 14.2亿元/增长 28%。传统免税业务收入约 88亿元/增长 54%,净利润 20.7亿元/增长 44%,主要是向海免供货后,免税批发环节利润增长较多。 3、 广州机场表现突出,京沪店延续增势,香港受累游客下滑。上海机场免税店2019年实现营收 151亿元/同比增长 45%,主要是 2019年多并表 1-2月,同口径收入增速在 22%,实现归母净利润 4.5亿元,较 2018年下滑,主要因浦东 T2和虹桥采用新扣点以及汇率上涨;首都机场免税店 2019年实现收入 86亿元/同比增长 16%,归母净利润约 1.6亿元/下降 16%;广州机场受益免税经营面积提升,2019年实现收入 19.22亿元/同比增长 117.46%,预计盈利 1亿多;香港机场免税店 2019年在客流下滑的情况下,实现营业收入 24.02亿元/同比增长14.54%,并较 2018年减亏。 4、汇率上涨致毛利率下滑,销售费用上涨。2019年,公司综合毛利率为 49.4%/上升 7.9pct,其中免税业务毛利率 50%/下降 3.1pct,主要是下半年人民币兑美元出现贬值,导致公司采购成本提高,同时三亚 Q4加大促销力度;销售费用率31.1%/增长 6.4pct,主要是机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加所致;管理费用率为 3.2%/下降 0.2pct;财务费用率 1069万/上年同期-698万元,2019年发生汇兑损失 1.27亿元。5、日上上海推出直邮业务,海南新增回头购与体验店。受新冠肺炎疫情影响,机场客流大幅下滑,日上上海推进直邮业务,日上会员无需出境就可以通过线上预定享受免税价格商品,减少疫情对机场业务的冲击,目前日上中国也开展直邮业务。 4月,海南推出离岛补购政策,年满 16周岁,自离岛之日起不超过 180天且在海南购买过离岛免税商品的旅客,可将 3万元中尚未使用完的离岛免税额度在补购线上平台继续选购,购物数量不受限制,并通过邮寄方式配送。此外,免税店还推出最高返 25%代金券的优惠活动,可在下次补购使用。 此外,中旅集团目前已在三亚红树林酒店和三亚南山景区设立了体验实体店,于 4月13日正式开业,围绕整个三亚旅游动线形成西、中、东布局。免税体验店开设了电商体验区、产品展示区等功能区域,将陈列国际一线品牌免税商品,并通过电商功能区方便游客了解线上下单流程,提高线上销售。中免还将配合海南省人民政府尽快增设三亚市内及机场两家离岛免税店。 6、Q1经营承压 , 机场店 计提保底租金导致亏损。2020Q1公司收入 76.4亿元/较上年同期下降 44.23%,预计三亚店(1月 24日至 2月 20日停业)收入 21亿元/同比下降38%,北京和上海机场收入下滑 50%-55%,日上上海直邮收入约 10亿元,广州机场收入下滑 38%;归母净利润亏损 1.2亿元,主要因北京、上海、香港机场计提保底租金导致亏损,预计中免原业务(三亚和其他业务)实现盈利约 3亿元。清明假期离岛免税收入增长 29%,目前恢复情况较好。 7、投资建议:Q4公司免税收入增长靓丽,但扣非业绩下滑,主要是香港机场、海棠湾二期、大兴机场和市内店等新开项目亏损。Q1因计提机场租金利润微亏,但三亚业务恢复迅速,机场也通过直邮降低疫情影响。展望 2020年:1)疫情带来的短期政策宽松以及促销有望帮助销售反弹;2)疫情倒逼政策利好,国人市内店和海南离岛免税政策有望放宽。考虑计提保底,预计 2020-2022年归母净利润为 5.8/55.5/65.8亿元(假设海免 2020年中开始并表),同比增长-88%/861%/19%,2021-2022年对应 PE 估值为 30x/26x,考虑京沪市内店政策放开的预期,以及海免并表增厚,给予 2021年 35x目标估值,目标价 100元,维持“强烈推荐-A”评级。 8、风险因素:疫情反复,国际客流持续低迷;宏观经济增速下滑;旅游行业系统性风险;保底租金导致盈利能力下滑风险。

事件: 3月 27日,锦江酒店发布 2019年年报。2019年公司实现营业收入 150.99亿元/ 增长 2.73%;归母净利润 10.92亿元/增长 0.93%;扣非后归母净利润 8.92亿元/增长 20.69%;基本每股收 1.14元/增长 0.93%。 其中,公司 2019Q4实现营业收入 38.16亿元/增长 2.04%;归母净利润 2.19亿元/增长 4.14%;扣非后归母净利润 0.93亿元/增长 49.13%。 评论: 1、酒店餐饮利润增长靓丽,Q4受益低基数。2019年公司收入增长 2.73%,主要铂涛和维也纳收入同比增长所致;归属净利润增长 0.93%,主要因铂涛所持同程艺龙股份市值上涨和取得政府补助增加,扣非后归属净利润增长 20.7%,主要是:1)铂涛和维也纳收入利润较同期大幅提升;2)餐饮部分利润有所增加;3)三费同比减少。Q4扣非后归母净利润增长 49.13%,主要是 18Q4计提计提员工奖金和研发费用较多,基数较低。 2、入住率跌幅收窄房价涨幅回落,整体受益结构升级。测算 Q4开业满 18个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR 同比增长-2.6pct/0.3%/-3.1%,表现略好于前三季度(-3.8pct/1.3%/-3.6%),其中入住率跌幅收窄,房价涨幅回落。 分档次看,Q4经济型同店 RevPAR 下降 8.7%(前三季度-7.5%),入住率房价双双下滑;中高端同店 RevPAR 下降 3.2%(前三季度-0.35%),其中入住率跌幅基本持平,房价由正转为负增长;经济型和中档表现均有回落,整体受益结构升级。 3、超额完成全年开业计划,中档客房数占比过半。2019年公司开业酒店 1617家,超额完成全年开业 900家的计划,关店 546家,净开业酒店 1071家,其中直营店减少 23家,加盟酒店增加 1094家。截止 2019年 12月末,公司已开业酒店 8514家,其中中档占比 41.85%,已开业客房间数 85万间,其中中档占比50.18%,2019年 12月末公司已签约待开业酒店高达 4544家,确保未来三年扩张速度。 4、Q4锦江原业务扭亏,公允价值变动增厚业绩。2019年公司酒店业务实现收入 148亿元/增长 2.7%,其中大陆境内酒店实现收入 107亿元/增长 3.8%(初始加盟费 6.9亿元/增长 15.7%;持续加盟费 14.6亿元/增长 17.7%),大陆境外实现收入 41亿元/下降 0.13%。酒店业务实现归母净利润 10.38亿元/增长 18.55%,其中大陆境内酒店归母净利润 8.4亿元/增长 37.9%,主要是铂涛和维也纳业务增长,铂涛持有同程艺龙市值变化以及政府补助增加;境外酒店归母净利润 2615万欧元/下降24.15%,主要因法国游行集会和所得税调整带来的一次性收益减少。2019Q4酒店业务实现合并营业收入37.52亿元/增长1.9%,包括大陆境内营业收入26.6亿元/增长 2.3%,以及境外营业收入 10.3亿元/增长 0.8%。 1)锦江系:2019年锦江原有业务实现营收 27.3亿元/下降 7.1%,净利润 2.0亿元/增长 58%,其中 Q4实现营收 6.7亿元/下降 9.1%,净利润 0.27亿元,较同期扭亏,或因 18年同期关店与计提部分费用,基数较低。 2: )铂涛系:2019年铂涛酒店实现营收 45亿元/增长 3.8%,净利润 4.9亿元/增长 21%,剔除艺龙股权受益后业绩增长 3.7%。公司 19Q4实现营收 11.4亿元/增长 6.7%,净利润 1.37亿元/增长 58%,主要是所持艺龙股份带来的公允价值提升。 3)维也纳:2019年维也纳酒店实现营收 35.3亿元/增长 14.0%,净利润 3.4亿元/增长28%,其中 Q4实现营收 9.1亿元/增长 6.6%,净利润 0.83亿元/下降 11%,主要因中档酒店 RevPAR 表现回落。 4)卢浮系:2019年卢浮酒店实现营收 41.0亿元/下降 0.1%,净利润 2615万欧元/下降 24.15%,其中 Q4实现营收 10.3亿元/增长 0.8%,净利润 0.66亿元/下降 5%,Q4卢浮酒店入住率/平均房价/RevPAR 同比增长 0.3pct/0.1%/1.3%,表现平稳。 5、自营食品及餐饮业务减亏,参股公司利润增长。2019年食品及餐饮业务实现合并营业收入 2.5亿元/增长 7.2%,由于锦亚餐饮收入增长,归属于食品餐饮分部净利润 2.2亿元/增长 23.61%,主要来自:1)上海肯德基投资收益较同期提升;2)参股的杭州、无锡、苏州肯德基股利增加;3)锦江国际餐饮同比减亏。 6、毛利率大幅增长,期间费用大幅下降。Q4公司毛利率 90.3%/增长 1.0pct,受益加盟比例提升,销售费用率 50.9%/增长 0.8pct,管理费用率 31.4%/下降 3.5pct,主要因同期计提费用基数较高,财务费用率 2.2%/下降 0.34pct。 7、投资建议:公司 Q4经营数据平稳,营业收入稳步增长,扣非业绩在低基数的基础上大幅提升。尽管当前酒店行业受疫情冲击,但疫情有望加速连锁化趋势,改善行业供需关系,龙头企业通过外延扩张和内生优化平稳过渡,行业复苏有望获得更大的弹性,当前估值处于低位,长线角度仍可布局。我们预计 2020-2022年归母净利润8.0/13.1/14.8亿元,同比增长-26%/63%/13%(扣非后增长-38%/92%/19%),对应 PE估值 30x/18x/16x,给予“审慎推荐-A”投资评级。 8、风险因素:宏观经济风险;汇率波动;并购整合不达预期;境内外疫情风险。

事件: 3月13日,国家发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》,其中提到进一步完善免税业政策,坚持服务境外人士和我出境居民并重,完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,根据居民收入水平提高和消费升级情况,适时研究调整免税限额和免税品种类。 评论: 1、坚持服务境外人士和我出境居民并重,国人市内店政策有望落地。一方面,中免2019年5月至8月先后恢复青岛、厦门、大连、北京和上海市内店,提前抢占点位等待政策落地,上海市内店还为即将离境的中国游客提供免税品预定业务,意味着2020年将是政策落地的重点窗口期;另一方面,此次疫情倒推政府出台促消费政策,此次《实施意见》提出坚持服务境外人士和我出境居民并重,完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,预计疫情结束后,国人市内店政策将一路绿灯。 2、鼓励各城市建设市内店,在机场口岸设立离境提货点。《实施意见》提出鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持,在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。中免目前在青岛、厦门、大连、北京和上海拥有5家外籍人士离境市内店,而中出服目前拥有12家国人市内免税店,分别位于哈尔滨、大连、北京、青岛、郑州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重庆、昆明,这意味着中免有望在更多城市设立市内免税店。此外,政策明确规定在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点,有望为中免的租金谈判提供支持。 3、根据收入水平和消费升级,适时研究调整免税限额和免税品类。2019年5月,商务部在上海召开推进消费升级工作会,会上上海市副市长许昆林提出了放宽免税购物额度的政策建议,将目前境外购物和口岸进境店总计8千的免税额度提升到1万3千元,继2016年将免税额度从5000元调整至8000元后(出境5000元+入境点3000元),未来几年免税额度有望再次提升。由于市内店多经营精品,预计随着国人市内店政策放开后,免税品类(服饰、电器等)和免税额度都需要随实际情况调整。 4、在免税店设立国产商品销售区,国产品牌有望反哺免税行业。《实施意见》提出引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品,将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。以韩国为例,韩国文化的流行带动韩国本土品牌崛起,旅游免税业成为展示和宣传韩国商品的窗口,韩国香化品牌雪花秀和箱包品牌MCM在韩国免税店内的销量力压国际品牌,而本土品牌的发展通过价格反哺韩国免税业。目前中国免税店内的本土品牌主要为烟酒,中免也开始和上海家化谈合作,未来随着本土美妆发展、市内店免税运营面积的提升以及政策的支持,有望推动国产品牌与免税店互利发展。 5、投资建议:《实施意见》为免税政策改革提供了顶层设计方案,预计疫情后更多的免税政策有望推动和落地。2020年三亚免税渗透率提升、海免并表、北京大兴机场、浦东机场卫星厅和广州机场等诸多因素驱动增长,公司19Q4盈余管理,基数低,今年虽有疫情,但全年压力相对较小。预计2019-2021年归母净利润为46.5/43.9/56.5亿元(假设海免2020年中并表),剔除剥离影响,业绩增长25%/12%/29%,对应PE估值为35x/37x/29x。由于当前中国免税市场仍处发展阶段,且中免仍存在诸多整合预期与政策利好,结合绝对估值和相对估值法,我们认为国旅的合理估值在2000亿元,对应目标价103元,维持“强烈推荐”评级。 6、风险因素:离岛免税牌照放开;疫情恢复不及预期;高端香化消费下滑;人民币汇率贬值。

疫情影响:免税受冲击较小,政策环境利好免税。免税在此次疫情中受影响相对小,且后续弹性较大:1)1月份三亚销售额增长16%(停业5日,实际销售增速30%),目前已恢复开业,机场店持续营业;2)由于疫情影响消费,后续政府可能会更鼓励消费,市内店和离岛免税政策有望落地;3)国人化妆品消费或出现报复性反弹,国旅也在各渠道加大营销,促进免税消费的普及率,促海外消费回流;4)国旅19Q4计提开办费,基数低,今年虽有疫情,但全年压力相对较小。 海南免税:受益政策红利与主动营销,规模持续扩张。19年三亚店免税销售103亿元/增长36%,受益促销与游客转化率提升。短期看,三亚店渗透率提升的因素在于宣传促销、周边配套完善以及海外化妆品需求增长。长期看,行邮税和商品种类限制放开,手表、皮包、电子产品等具备价格优势,有望吸引男性消费群体,打开渗透率天花板。2019年海免免税收入33亿元,2020年并表有望增厚业绩。 机场免税:京沪机场仍处发展期,广州机场潜力较大。受香港游客和新冠疫情影响,京沪机场短期客流回落,随着大兴机场投入运营,预计北京两大机场客流在2021-2025年迎来持续提升;上海机场受益卫星厅开放,旅客客单价和转化率存在持续提升空间,目前京沪机场扣点影响期已过,净利率稳定在5%-6%,渠道谈判和线上化有望提升利润率。白云机场2019年免税收入19亿元,随着T1入境店和T2航站楼免税店投入运营,预计转化率和客单价存在持续提升空间。 市内店:政府引导消费回流,政策红利有望释放。2019年韩国免税规模达213亿美元,市内店占比85%,对应市场规模高达180亿美元。2019年5月,青岛、厦门、大连和北京市内店恢复开业,8月上海市内免税店正式开业,并率先为即将离境的中国游客提供免税品预定业务,是国人市内店政策发展的尝试,随着政府引导海外业务回流,预计市内店开业能为北京和上海市场带来30%左右的增量。 投资建议:预计2019-2021年归母净利润为46.5/43.9/56.5亿元(假设海免2020年中并表),剔除剥离影响,业绩增长25%/12%/29%,对应PE估值为34x/36x/28x。由于当前中国免税市场仍处发展阶段,且中免仍存在诸多整合预期与政策利好,结合绝对估值和相对估值法,我们认为国旅的合理估值在2000亿元,对应目标价103元,目标空间26%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情恢复不及预期;高端香化消费下滑;人民币汇率贬值。

事件: 2月26日,宋城演艺发布2019年度业绩快报。2019年,公司预计实现收入26.15亿元/同比下降18.56%;实现归母净利润13.42亿元/同比增长4.28%,预计非经常性损益对公司净利润的影响为1.1亿元,扣非后归母净利润12.32亿元,同比下降3.7%,符合前期预告。 其中,2019Q4公司实现收入4.09亿元/同比下降44.7%;归母净利润约7223万元/同比下降48.3%,预计非经常性损益对公司净利润的影响为-6430万元,扣非后归母净利润1.37亿元,同比下降18.5%。 评论: 1、千古情主业稳健增长,丽江桂林表现较好。2019年公司旅游主业收入22.32亿元/增长12.86%,归母净利润10.37亿元/增长17.24%,扣非后归母净利润10.68亿元/同比增长21.34%;2019Q4公司旅游主业收入4.09亿元/同比下降4.2%,归母净利润3007万元/同比下降3.1%,扣非后归母净利润8360万元/同比增长41.8%,增速快于前三季度(+19.87%)。其中,预计杭州本部收入微降业绩持平;三亚项目受海南旅游市场大环境影响,预计同比下滑;丽江项目预计收入增长30%+,业绩增长60%左右;1-11月桂林旅游市场游客增长超28%,桂林项目表现超预期,贡献2019年业绩增量;张家界项目2019年6月底开业后表现靓丽,年内实现盈利。 2、重组后花房表现平稳,资产处置损益扰动Q4盈利。2019年4月六间房重组出表,全年为公司贡献归母净利润3.05亿元(含一次性投资收益),预计Q4重组后花房贡献投资收益约4200万元,较Q3(2260万元)大幅提升。此外,Q4产生非经常支出约6430万元,较2018年同期提升,主要因杭州本部修建演艺谷,拆建部分项目,产生非流动资产处置损益。 3、疫情期间景区停业,三亚子公司获政府补助。受新冠疫情影响,公司旗下景区自1月24日起关园,疫情结束后公司将推出杭州宋城演艺谷联票399元/人一日票(原价320元/人体系保留),西安、上海、新郑等项目将于本年度推出,九寨沟项目也将恢复营业,为公司业绩提供增量。此外,公司三亚项目收到三亚市的第一批旅游企业减负奖补资金828.5万元。 4、投资建议:公司2019年业绩符合预期,丽江、桂林、张家界项目增长靓丽。 2020一季度尽管受疫情影响,西安、上海、新郑、九寨项目开业和杭州项目改造将贡献增量,远期投建珠海演艺谷项目,有望打造长期利润增长点。我们预计2020-2021年归母净利润为11.7/16.9亿元,其中千古情主业贡献10.4/15.4亿元,增长0%/48%,对应PE为35x/24x,给予2021年30x目标估值,维持“强烈推荐-A”投资评级。 5、风险因素:1、项目推进不达预期;2、疫情持续影响,客流恢复不及预期。

1、千古情主业稳健增长,丽江桂林表现较好。2019年公司归母净利润增长0%-10%,主要因六间房出表影响,旅游主业归母净利润9.7-11.5亿元/同比增长10%-30%,四季度或较前三季度(+18%)提速。其中,预计杭州本部收入微降业绩持平;三亚项目受海南旅游市场大环境影响,预计略微下滑;丽江项目预计收入增长30%+,业绩增长60%左右;1-11月桂林旅游市场游客增长超28%,桂林项目表现超预期,贡献2019年业绩增量;张家界项目2019年6月底开业后表现靓丽,年内实现盈利。 2、重组后花房表现平稳,资产处置损益扰动Q4盈利。2019年4月六间房重组出表,全年为公司贡献归母净利润2.9亿元(含一次性投资收益),预计Q4重组后花房贡献投资收益约2700万元,较Q3(2260万元)有所提升。此外,Q4产生非经常支出约6430万元,较2018年同期提升,主要因杭州本部修建演艺谷,拆建部分项目,产生非流动资产处置损益。 3、划转资产入子公司,优化公司组织架构。公司公告将将杭州宋城景区的资产及相关权益转入全资子公司宋城演艺谷公司,将杭州烂苹果乐园资产及相关权益转入全资子公司杭州乐园有限公司,进一步优化公司的组织结构和管理体系,优化资源配置,有利于公司治理,提高公司管理效率。未来,宋城演艺将成为集团总部,履行战略发展、品牌管理、资本运作、投资并购、子公司管控等功能。 4、投资建议:公司2019年业绩符合预期,丽江、桂林、张家界项目增长靓丽。明年西安、上海、新郑项目开业将贡献增量,远期投建珠海演艺谷项目,有望打造长期利润增长点。我们预计2020-2021年归母净利润为15.0/18.6亿元,其中千古情主业贡献14.1/17.6亿元,增长33%/25%,对应PE为30x/25x,给予2020年35x目标估值,维持“强烈推荐-A”投资评级。 5、风险因素:1、项目推进不达预期;2、当地市场环境或恶劣天气风险。

1、香港机场表现较弱,Q4业绩增速略低于预期。2019年国旅实现归母净利润46.5亿元/增长50%,其中因转让国旅总社带来非经常损益7.6亿元,扣非后实现归母净利润39.4亿元/增长25%。2019Q4公司扣非后归母净利润增长16.6%,较前三季度(26.9%)放缓,或因:1)8-12月香港国际机场客流下滑14%,10-11月大陆赴港游客下滑52%,香港机场烟酒免税销售额下滑,但公司仍需支付保底租金造成亏损;2)员工奖金等期间费用主要集中于四季度。 2、三亚、广州机场表现突出,京沪店延续增势。Q4中免海免开展四店联合促销(8.5-9折)与节日促销,预计三亚店Q4收入增速在57%左右,利润增速低于收入增速,全年预计收入110亿/同比增长约37%;北京机场预计免税收入约89亿元/同比增长约20%,上海机场预计免税收入约150亿/同比增长约22%,白云机场预计免税收入约19亿元。 3、投资建议:Q4三亚店收入增长靓丽,但业绩增速略有放缓,主要是香港机场亏损以及年底费用所致。国旅明年业绩增长依然看点颇多:1)强劲的内生增长;2)海免并表及整合的增量;3)北京大兴机场、浦东机场卫星厅、广州机场和其他二线机场贡献。估值也有再提升的机会:1)市内店对国人开放政策落地;2)海南自贸港建设政策出台,中短期利好离岛免税;3)外资和国内长线资金加大配置。我们预计2020/2021年归母净利润为50.5/60.8亿元(假设海免2020年开始并表),同比增长9%/20%(剔除旅行社剥离影响,业绩增长28%/20%),对应PE估值为36x/30x,维持“强烈推荐-A”评级。 4、风险因素:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。

1、公司收入持续扩张,成本费用上涨致业绩下滑。Q3公司收入增长19.6%,其中食品业务收入上涨20.4%,餐饮业务收入增长12.4%;扣非净利润增长10.9%,利润增速慢于收入增速,主要是毛利率略有下滑同时管理费用大幅上涨。 2、月饼收入稳增,常态产品表现亮眼。2019Q3公司食品制造业务实现收入12.9亿元/增长20.4%,其中月饼收入10.3亿元/增长14.9%,一方面月饼销量同比增长,另一方面核心产品双黄莲蓉提价5.7%,七星伴月提价13.2%;速冻业务1.39亿元/增长51.1%,腊味酥饼等其他产品收入1.19亿元/增长45.7%,较上半年大幅提速,主要是改造原有基地,收购粮丰园和德利丰,产销量有所提升。 3、餐饮门店有序扩张,收入增长提速。2019Q3公司餐饮业务实现收入1.62亿元/增长12.4%,主要是2018年新开广州白云机场和天字号码头店。2019年6月,广州酒家荔湾区店开业,下半年深圳店计划开业,将逐步贡献业绩。 4、经销直销双管齐下,省外业务加速增长。2019Q3公司直销收入5.67亿元/增长13.7%,经销收入8.82亿元/增长23.4%,截止9月末,公司拥有经销商656个,前三季度增加143个。公司互联网营销建设效果逐步显现,提高华东、华中等区域的销售覆盖,Q3广东省内收入10.5亿元/增长12.1%,境内广东省外收入3.93亿元/增长43.6%,省外业务增长迅速。 5、毛利率下滑,管理研发费用上升明显。Q3公司毛利率58.6%/下降0.96;销售费用率25.5%/下降0.92pct;管理费用率(不含研发)8.4%/上涨1.1pct,主要来自:1)员工住房公积金缴存比例提升;2)计提股权激励费用等。公司研发费用2145万元,比上年同期增加704万元,主要是公司加大了与高校、科研等第三方机构的合作,增加新产品研发投入。 6、广州酒家发起投资管理公司,并设立产业投资基金。9月27日,广州酒家公告与千行商联、盛宴投资、创投会资管签订《合作框架协议》,共同发起设立广东福宴投资管理有限公司,其中公司认缴出资300万元,持有管理公司30%股权。同时,公司与佛山千行盛泰、千行资本签署了《广东福宴产业投资合伙企业(有限合伙)之有限合伙协议》,公司将作为有限合伙人认缴出资6000万元/占合伙企业30%份额,投资基金将聚焦食品、餐饮产业相关及战略新兴产业等符合公司战略规划的标的。 7、投资建议:公司收入增速符合预期,常态产品发展迅猛,净利润受成本费用影响增速略有放缓。2020年湘潭项目将陆续投入使用,扩充月饼及馅料产能,梅州项目将于明年年中建成,届时速冻和腊味的产能会得到释放,此外公司积极完善线上线下渠道,有望加速打开非广州和广东省外的市场,作为区域龙头,公司未来成长空间广阔。我们预计公司19-21年归母净利润4.4/5.4/6.3亿元,同比增长16%/21%/17%,对应PE为28x/23x/20x,维持“强烈推荐-A”投资评级。 8、风险提示:经济消费下行;食品安全;区域市场风险;产能扩张不达预期。

1、景区主业稳定增长,投资收益增厚利润。今年1-8月,黄山景区共接待游客243.93万人次,同比增长9.5%,十一长假,黄山客流下降10.3%,预计全年客流小幅增长。Q3公司收入增长0.47%,主要因黄山旺季(1月21日至11月19日)票价由230元调整为190元(下调17.4%);归母净利润下降16.88%,主要因同期处置部分华安证券股票,扣非后归母净利润下降9.02%,主要是期间费用有所增长。 2、毛利率同比持平,期间费用大幅上涨。Q3公司毛利率61.9%/下降0.15pct,主要因高毛利的门票业务占比下降;Q3公司销售费用率上升0.5pct,管理费用率上涨3.7pct,主要是部分员工奖金提前至Q3发放;财务费用率下降1.4pct,主要因取得的利息收入增加;由于今年投资收益减少,综合影响下,公司净利率下降6.8pct。 3、外延项目攻坚克难,重点项目实现突破。徽商故里合肥店项目正式营业;花山谜窟项目完成核心景区项目立项,并正式启动建设;赛富基金已累积完成15个项目投资,仍在加快推进;花山谜窟运动板块项目、黄山旅游大厦、“旅游+小镇”、“旅游+供应链”等项目正在推进前期工作。 4、投资建议:Q3公司景区收入稳定,期间费用提前导致业绩下滑。考虑杭黄高铁的车次优化与公司营销力度加大,Q4客流有望保持,同时上一轮门票降价影响出清。公司业务结构相对多元,外延拓展项目也值得期待。我们预计公司19-21年归母净利润为3.6/3.9/4.3亿元,对应PE估值为18x/17x/15x,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险因素:恶劣天气风险;项目推进不达预期;旅游行业系统性风险。

事件: 10月24日,美吉姆发布2019年三季度报告。2019年前三季度,公司实现营业收入4.82亿元/增长204%;归母净利润0.83亿元/增长523%;扣非后归母净利润0.85亿元/增长1912%;基本每股收益0.14/增长600%。 其中,公司2019Q3实现营业收入2.05亿元/增长236%;归母净利润0.49亿元/增长747%;扣非后归母净利润0.49亿元/增长2723%;基本每股收益0.08/增长700%,处于业绩预告上限。 评论: 1、美吉姆并表增厚业绩,原业务较快增长。2019年前三季度公司收入增长204%,归母净利润增长523%,其中美吉姆前三季度实现营业收入2.9亿元,净利润1.57亿元;楷德教育实现营业收入6395万元/同比增长45.49%,净利润2933万元/同比增长68.91%;三垒科技实现营业收入1.26亿元/同比增长10.47%,净利润1825.88万元/同比增长11.97%。 2、美吉姆中心持续扩张,预计全年签约100家。截止2019年9月,美吉姆在全国签约中心503家,其中一线87,二线219,三线164家,四线33家,一二线城市占比68.7%。前三季度新增69家,其中一线15家,二线26家,三线四线28家,分区域看,华东27家,华南12家,东北8家,华北6家,华中6家,西北3家,西南7家。今年全年预计新增100家,其中10-15家直营,其余为加盟店。 3、投资建议:Q3美吉姆归母净利润0.49亿元,处于预告区间上限。作为国内早教龙头,美吉姆品牌影响力大,亲子课广受市场认可。目前早教消费尚处于普及阶段,政策约束少,行业有望持续成长。美吉姆上市后加速门店扩张,同店经营量价齐升,未来成长值得期待,预计公司19-21年归母净利润1.74/2.11/3.01亿元,对应PE估值43x/36x/25x,维持“强烈推荐-A”评级。 4、风险因素:早教行业竞争加剧;政策风险;公司开业不及预期。

事件: 10月 22日,宋城演艺发布 2019年三季报。 2019年前三季度公司实现营业收入22.06亿元/下降 10.71%;归母净利润 12.7亿元/增长 10.69%;扣非后归母净利润 10.96亿元/下降 1.47%;基本每股收益 0.87元/增长 10.68%。业绩符合此前预告。 其中, Q3实现营业收入 7.89亿元/下降 17.81%;归母净利润 4.85亿元/增长 0.56%;扣非后归母净利润 4.78亿元/增长 0.37%。 评论: 1、 Q3千古情主业超预期,六间房表现平稳。 Q3公司旅游主业收入增长 20%,扣非业绩增长 24%,较上半年( +16.4%)明显提速。其中杭州本部暑期营销出色,收入业绩增速较上半年小幅提升,保持个位数增长;三亚项目受海南旅游市场大环境影响,预计略微下滑;丽江项目 Q3延续前期增势,预计收入增长 30%+,业绩增长 60%左右;7-8月桂林旅游市场游客增长超 30%,桂林项目表现超预期,预计业绩较上半年翻番; 7-8月张家界游客增长近 20%,新开业的张家界千古情获得了较好的观众口碑和快速的市场回馈;轻资产方面,公司 9月底预收款项比6月底减少约 3000万元。此外,重组后的花房集团各项业务保持稳中向好态势,Q3贡献归母净利润 2260万元。 2、 六间房出表扰动费用率,投资收益增厚利润。 前三季度,公司毛利率提升3.16pct 至 73.3%,主要因六间房出表,高毛利的景区主业占比提升。销售费用率下降 2.89pct 至 5.6%,研发及管理费用率下降 0.17pct 至 7.4%,主要受六间房重组影响。财务费用同比增长 43.12%,主要因购买低风险理财产品而使银行存款减少所致。由于花房重组取得投资收益,综合影响下归母净利率提升 11.1pct至 57.6%。 3、 2020年多项目落地,珠海演艺谷打造长期增长点。 目前公司储备项目有序推进,上海、西安以及新郑轻资产项目预计明年上半年开园,九寨沟也有望逐步恢复营业。此外,公司近期公告投资 30亿元打造珠海·宋城演艺谷项目,从塑造单一景区,向打造全方位、多层次、立体化旅游目的地的战略升级。目前公司在杭州本部试水演艺谷雏形,将为珠海演艺谷项目的投建提供经验支撑,该项目是公司未来五到十年战略发展布局的重要举措,有助公司培育新的利润增长点。 4、 投资建议: 公司三季报主业增长提速,丽江、桂林、张家界项目增长靓丽。 明年西安、上海、新郑项目开业将贡献增量,近期投建珠海演艺谷项目,有望打造长期利润增长点。我们预计 2019-2021年归母净利润为 13.6/14.9/18.5亿元,其中千古情主业贡献 10.7/14.1/17.6亿元,增长 22%/31%/25%,按分部估值法,剔除花房股权估值(按 34亿),对应主业 PE 为 36x/27x/22x,给予 2020年 30x目标估值,维持“强烈推荐-A”投资评级。 5、风险因素: 1、项目推进不达预期; 2、当地市场环境或恶劣天气风险

事件: 8月 30日,中国国旅发布 2019年半年报。公司上半年实现收入 243.44亿元/增长 15.46%,归母净利润 32.79亿元/增长 70.87%,扣非后归母净利润 25.0亿元/增长 30.86%。 其中, 2019Q2实现收入 106.53亿元/下降 12.94%,归母净利润 9.73亿元/增长28.21%,扣非后归母净利润 9.10亿元/增长 20.85%,与此前业绩预告一致。 评论: 1、 免税业务持续增长,新渠道并表增厚业绩。 上半年中免实现收入 237.4亿元/增长 53.4%,归母净利润 25.36亿元/增长 36.3%,主要是上海、香港、白云和新增进境店并表,同时三亚和北京机场大幅增长。预计中免 Q2实现收入 106.53亿元/增长 17.8%,扣非归母净利润 9.10亿元/增长 28.3%。 2019年 2月起国旅总社出表,上半年贡献收入 6亿元,非经常性利润 7.13亿元。 2、 三亚店收入高增长,利润端承压。 拆分来看,上半年三亚店收入增长 28.7%,其中购物人次增长约 23%,在 2018H1(+30%)高基数的基础上继续增长,归母净利润增长 5.6%,低于收入增速,或因人民币汇率贬值、供货价格调整以及向国旅投资支付租金提升。预计上半年其他免税渠道收入增长 54.5%,归母净利润增长 25.5%,受益新增进境免税店。 3、 上海日上增厚明显,北京日上利润反弹,香港白云机场贡献增量。 上半年日上上海实现营收 77.3亿元/可比口径增长约 32%,归母净利润 3.2亿元,较 2018上半年多并表 2个月,净利润率 8.1%/下降 2.6pct,中免日上采购体系整合,毛利率提升减小扣点提升带来的冲击;上半年北京机场实现收入 43.7亿元/增长25.5%,预计归母净利润 1.1亿元/增长 83.8%,净利润率 5.0%/上涨 1.6pct,受益渠道整合与规模效应;上半年香港机场实现营收 13.0亿元/增长 36.1%, 预计贡献利润约 0.5亿元,上年同期亏损 1.2亿元, 顺利扭亏;上半年白云机场贡献收入 8.44亿元, 预计贡献利润约 0.7亿元。 4、免税毛利率持平,旅行社出表致费用率变化。公司上半年综合毛利率为 51.0%/上涨 9.8pct,由于旅行社出表,高毛利的商品销售业务收入占比提升至 98%,其中免税毛利率 52.3%/同比微降 0.2pct,人民币汇率贬值与渠道整合、供应商谈判效益相抵,有税业务毛利率 32.1%/同比增长 4.5%。销售费用率为 30.3%/上涨7.2pct,主要开展机场免税业务导致租赁费增加及薪酬增加;管理费用率为 2.3%/下降 0.4pct;财务费用率 0.0%/上涨 0.1pct,主要是收款金融手续费增加。

事件: 8月22日,峨眉山A发布2019半年度报告。2019上半年,公司实现营收5.29亿元/同比上升0.82%;归母净利润7711万元/同比增长10.10%;扣非后归母净利润7444万元/同比上升5.49%;基本每股收益0.1463元/同比增长10.08%。 评论: 1、收入保持平稳,期间费用控制及非经常性损益增厚利润。2019上半年,公司接待游客160.11万人次/增长0.1%,表现平稳;营收同比上升0.82%;归母净利润增长10.10%,其中非流动资产处置收益、政府补助等非经常损益增加;扣非后归母净利润上升5.49%,主要受期间费用减少。 2、门票客单下降,索道业务收入成本双升。自1月16日起,峨眉山景区执行旺季票价160元/人,较去年同期下调25元,但淡季票价和渠道价不改,上半年门票收入同比下降6.43%,毛利率较同期持平;公司两条索道运送旅客323.7万人次,对应乘索率为2.02,索道收入增长22.59%,主要因万年索道升级,运力提升45%至2400人/每小时(单程),索道毛利率下降3.71%。 3、酒店业务受行业环境扰动,雪芽茶业持续亏损。2019年上半年,酒店业务收入下降6.24%,毛利率下降5.86pct,主要因上半年客流表现平淡且酒店行业整体景气度较弱;雪芽茶业收入1478万元,净亏损61万元,其产品仍处于由礼品茶向大众化转型的过程中。 4、毛利率略有提高,期间费用率显著改善。2019H1,公司毛利率上升0.39pct至40.29%,主要高毛利的索道客运占比提升;销售费用率下降1.03pct,主要受益于加强自媒体、新媒体渠道的营销改革;管理费用率下降1.21pct,主要受益于公司降低经营管理成本,提高管理效率;财务费用率上升0.11pct。综合来看,上半年公司净利率上升1.24pct至14.56%。 5、投资建议:上半年公司经营稳中向上,门票降价的影响显现但整体仍可控,营销转型与子公司减亏等工作显示积极成效。外延方面,公司在茶叶、特产、大数据等领域仍处于探索期,建议关注相关项目进展。我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.2/2.3/2.5亿元,对应PE为14x/13x/12x,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:恶劣天气风险;外延项目收益不达预期;旅游行业系统性风险。

事件: 8月 27日,首旅酒店发布 2019年半年报,上半年公司实现营业收入 40.0亿元/下降 0.3%,归属净利润 3.68亿元/增长 8.14%,扣非后归属净利润 3.36亿元/增长 6.22%,每股收益 0.37元/增长 7.86%。 其中,Q2实现营业收入20.47亿元/下降1.5%,归属净利润2.93亿元/增长11.0%,扣非后归属净利润 2.79亿元/增长 8.31%,符合市场预期。 评论: 1、加盟收入持续增长,费用减少业绩稳增。 上半年公司收入持平,其中直营店收入 30.1亿元/下降 2.72%,主要因关店和改造,在营业房量减少 4.91%,同时RevPAR 有所下滑;加盟费收入 7.3亿元/增长 10%,由于加盟店数量达到 3206家,较 2018年同期增长 12.5%。上半年公司扣非归母净利润增长 6.22%,其中Q2增长 8.3%,受益加盟业务的持续扩张以及销售财务费用的缩减。 2、如家业绩同比稳增,加盟店贡献增量。 如家酒店集团 Q2实现收入 17.5亿元下降 1.5%,利润总额 4.0亿元/增长 9.6%,归属净利润约 2.9亿元/同比增长10.5%,一方面如家加盟店数同比增长 13.1%,收入部分增长被 RevPAR 下滑抵消,另一方面受益期间费用减少。 3、酒店业景气度继续回落,入住率房价双双下跌。 首旅如家 Q2开业满 18个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR 分别增长-2.1pct/-1.1%/-3.6%,较如家 Q1口径( -2.5pct/0.1%/-3.0%)再次下滑, Q2受中美贸易摩擦等因素影响,经济放缓,商旅需求持续较弱。分档次来看,经济型 Q2同店 RevPAR 下降 3.9%,中高端 Q2同店 RevPAR 下降 3.2%,入住率和房价双双下滑。 4、 Q2开店提速,整体向中档和加盟方向发展。 Q2公司新开酒店 159家( 2家中高端直营, 157家加盟),开业数同比增加 34家,其中经济型开业 28家,中高端 43家,云酒店 36家,其他类别 52家。截止 2019年 6月末,公司已签约未开业和正在签约店有 689家,较 3月末增加 121家。 5、首旅原有业务平稳,南山公司利润小幅增长。 上半年南山景区收入 2.5亿元/增长 2.55%,净利润 0.89亿元/增长 6.13%,主要是公司上半年门票留存比例为50%,去年同期为 40%,门票收入有所增长。京伦饭店、首旅京伦和欣燕都酒店收入业绩稳增,首旅建国和南苑股份业绩略微下滑。