业绩增速符合预期,Q4收入业绩提速明显。公司19年预计实现营业收入11.03亿元,同增12.0%(18年数据经回溯调整),归母净利润2.09亿元,同增3.89%(18年数据经回溯调整)。收入及业绩增速基本符合我们预期。其中,南玻院19年未实现并表,而南玻院18年净利润为1502万元,营业收入为2716万元,19年业绩承诺为1039万元,考虑到公司51%股权比例后预计应贡献公司业绩530万元,若南玻院并表,则公司19年实现归母净利润为2.14亿元,与我们前期预测完全一致。分季度看,公司Q1-Q4营业收入增速分别为21%/11%/4%/14%,归母净利润增速分别为10%/6%/-32%/34%,Q4公司收入及业绩增速明显提升。 股权激励方案落地,收入增速/ROE水平确定性强。公司前期公告2019年股权激励方案,为中建材集团旗下上市公司第一家,此次股权激励行权条件为:以18年为基准,2020-2022年营业收入复合增速分别不低于15%/16%/17%,对应2020-2022年收入同比增速分别为20.8%/18%/20%,ROE分别不低于12%,且收入增速和ROE不低于同行业对标企业75分位值水平。考核指标主要为未来收入增速及ROE水平,公司在扩大规模提升市场份额的基础上保持较高ROE水平。 公司有望受益于外延并购加速,龙头效应逐渐显现。检测行业增速逐年提升,而公司积极推进跨区域和跨领域并购战略,有望通过并购实现有序扩张。预计公司19-21年分别实现归母净利润2.09/2.64/3.33亿元。参考A股检测上市公司估值水平以及公司自身业绩的成长性和确定性,维持此前25元/股合理价值的观点不变,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险等、基建及地产投资增速明显下滑。

业绩增长超预期,预计受收入提速所致。公司发布业绩预告,预计19年实现归母净利润为28.98-32.84亿元,同比增加50%-70%;扣非净利润为27.55-31.00亿元,同比增加60%-80%,业绩增速超预期。分季度看,Q1-Q4单季度归母净利润增速分别为56%/43/56%/48%-173%,各季度业绩均保持高速增长。公司下半年业绩提速且超预期预计由于公司收入增速提升影响。根据经营数据公告,公司19年实现营业收入1041.34亿元,同增27.9%,Q1-Q4 单季度收入增速分别为19%/9%/25%/48%,下半年收入增速明显提升。按照业绩预告中值测算公司19年归母净利润率约为3.0%,同比提升0.6pct。 全年海外订单实现大幅增长,承接海外大单彰显公司实力。根据经营数据公告,公司2019年1-12月累计新签合同额2272.03亿元,同比增长56.7%,其中国内合同额906.37亿元,同比减少4.2%,境外合同额1365.66亿元,同比增长171.1%。其中,公司10月13日公告,新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目,合同总金额不超过120亿欧元(人民币约943亿元)。该项目是全球最大的乙烯一体化项目,也是目前全球石化领域单个合同额最大的项目,彰显了公司海外订单承接的实力,也为公司2020年收入持续增长提供有力支撑。 盈利预测及投资评级。公司作为化工工程龙头企业,18年高毛利新签订单高增,我们前期预计公司高增速的订单将逐渐转化为收入并释放利润,效果已逐渐显现,19H1毛利率出现提升。19年7月公司新签的国内己二腈项目提升公司技术实力,外加俄罗斯波罗的海化工综合体项目,此外预计公司2019年资产减值损失明显减少,均增厚公司利润。预计公司19-21年实现归母净利润30.9/38.6/46.4亿元,维持公司合理价值8.20元/股观点不变,对应公司19年PE估值约13倍。 风险提示:汇率风险,资产减值损失风险,油价下行压力,项目执行不及预期,海外政治风险,新业务开拓不达预期风险。

高低压电器检测龙头, 资质、技术、设备优势构建行业进入壁垒: 公司 为一家全国性的独立第三方综合电器检测机构, 专注电器检测五十余 年, 家族控股股权相对集中,中检集团为公司二股东, 作为战略投资者 与公司形成协同效应。公司目前形成资质、技术以及设备等多项核心竞 争力, 构建行业进入壁垒, 形成了低压到高压全覆盖检测能力。 高研发提升人均产值, 2020 年折旧高峰后业绩将迎拐点: 公司近三年 业绩增长稳健, 18 年经营性现金净额/净利润高达 4.6 倍。 目前公司 ROE 水平较低,从杜邦分析角度看,公司净利率及权益乘数在检测公 司中较高, 但是资产周转率低于其他可比公司,主要因为公司资产相对 较重, 资本开支较高, 近几年折旧计提增速放缓,随着公司渡过折旧高 峰,业绩将迎拐点。 公司 18 年研发/收入为 8.8%, 人均产值明显提升, 随着产能利用率提升, 单个实验室产值也有望提升。 电力电器检测市场集中度高,公司高低压电器检测市占率均为第一: 相比于其他检测行业, 电力电器检测增速高且市场集中度高, 市场格局 稳定。 2018 年中国检测统计报告显示, 18 年电力检测行业规模约为 56 亿元,同比增速为 55%。 电科院市占率超过 10%, 明显高于建筑建 材检测龙头国检集团 1.3%的市场占有率。 目前中国人均发电水平仍然 较低, 电力建设需求强,有助带动上游电器检测需求。 且公司近期不断 拓展新能源业务,增长潜力较大。 投资建议: 预计 19-21 年营业收入分别为 8.0/9.5/11.0 亿元,同比增速 为 13.4%/18.4%/15.9%。 19-21 年归母净利润分别为 1.66/2.08/2.71 亿元,同比增速分别为 30.0%/25.0%/30.2%。 可比公司 2020 年平均 PE 约 35 倍, 考虑到电力检测市场格局稳定, 公司存在竞争优势,给 予公司 2020 年 35 倍 PE 估值,对应合理价值为 9.45 元/股。 风险提示: 折旧摊销影响业绩;下游需求不确定性;公信力下降。

产能瓶颈致 Q4 订单增速放缓,转型加工生产龙头工程订单收缩。公司公 告 19 年经营数据,19 年新签订单 149.4 亿元,同增 26.6%。工程订单 11.36 亿元,同减 62.6%,材料订单 138.1 亿元,同增 57.6%。其中,公 司下半年新签订单 79.8 亿元,同增 10.5%,增速较上半年(52.0%)有 所放缓,其中下半年工程订单 1.5 亿元,同减 89.9%,材料订单 78.2 亿 元,同减 36.4%;Q4 新签订单 32.5 亿元,工程订单 0.5 亿元,材料订单 31.9 亿元。公司 Q4 及下半年订单增速放缓主要受制于自身产能影响,但 全年订单仍实现高增,随着 2020 年公司产能继续增加,订单有望持续增 长。而公司 19 年材料订单高增而工程类订单收缩,与公司向钢结构加工 制造龙头发展的定位相契合。 产能扩张持续加速,成本优势助吨净利水平进一步提升。钢结构龙头公司 鸿路钢构 16 年开始在全国范围内建造生产基地,截至 19 年上半年公司产 能已达 210 万吨,根据公司披露的投资者关系活动记录表,到 19 年年底 公司产能预计达到 300 万吨。产能扩大后,公司相关费用不断降低,规模 效应明显,盈利水平相应提升。相比于其他钢结构加工公司,公司优势明 显,成本优势主要体现在 3 个方面:(1)采购优势;(2)精细化的管理优 势;(3)专业性的生产优势。其中,采购优势一方面由于公司加强供应链 管理,降低采购成本。另一方面,加强采购价格预测能力增强公司盈利能 力,最后,公司加强采购平台的建设,提高公司采购效率。公司未来随着 未来产利用率进一步提升,成本不断下降,单吨净利也有望提升。 住建部持续推进住宅钢结构试点,钢结构渗透率有望提升。住建部在 2019 年 12 月工作会议上指出,开展钢结构装配式住宅建设试点,推广新型建 造方式。此外,在大力加强村镇建设工作时开展钢结构装配式农房建设试 点。2019 年 3 月住建部就提到要开展钢结构装配式住宅建设试点。住建 部连续出台政策表明对于推广装配式住宅建筑尤其是钢结构装配式住宅 建设的态度。2016 年《钢铁工业调整升级规划(2016-2020 年)》提出力 争钢结构用钢量由 5000 万吨增加到 1 亿吨以上。钢结构协会数据显示, 2018 年钢结构产量 6874 万吨,同增 11.8%、钢结构产值 6736 亿元,同 增 32.1%,未来钢结构渗透率有望持续提升。 钢结构渗透率不断提升,公司产能有望加速释放,维持“买入”评级。目 前国内钢结构渗透率不断提升,而公司为国内钢结构制造行业龙头,不断 提升自身产能,实现收入高增。预计公司 19-21 年分别实现归母净利润 5.06/6.15/7.20 亿元。参考 A 股钢结构公司估值水平,给予公司 20 年 13 倍 PE 估值,对应合理价值为 15.21 元/股,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动;钢材价格波动;合作推广效果不及预期;市场 竞争加剧;公司新签订单不及预期。

股权激励方案落地, 高定价彰显信心。 公司公告 2019年股权激励方案,计划拟授予的股票期权数量 752.2万份,约占公司总股本的 2.44%。本激励计划的激励对象不超过 124人,包括:公司董事、高级管理人员、核心骨干人员。本激励计划授予的股票期权的行权价格为 21.40元/股, 锁定期为 2年。 公司股权激励方案为中建材集团旗下上市公司第一家, 此次股权激励行权价格定价较高,锁定期较长, 彰显公司未来发展信心。 收入增速逐年提升, ROE 对标行业领先水平, 未来业绩有望加速释放。 公司股权激励行权条件: (1) 以 2018年为基准, 2020-2022年营业收入复合增速分别不低于 15%/16%/17%, 对应 2020-2022年收入同比增速分别为 15%/18%/20%, 且不低于同行业对标企业 75分位值水平(24家可比公司排名前 6); (2)2020-2022年 ROE 分别不低于 12%, 且不低于同行业对标企业 75分位值水平; (3) 主营业务收入占比不低于 90%; (4) 现金分红占当年归母净利润的比例不低于 30%。考核指标主要为未来收入增速及 ROE 水平,公司在扩大规模提升市场份额的基础上保持较高 ROE 水平,预计公司未来盈利增速有望高于收入增速,业绩加速释放可期。 “两材重组”落地,“ 跨区域&跨领域”战略持续推进。 (1)公司 19年 11月审议通过“两材重组”收购方案,将中材集团下属 8家检测子公司纳入经营, 2019-2021年业绩承诺分别贡献公司利润 1235/1429/1603万元,有望增厚公司业绩。 此外, 国检集团成为中建材集团旗下唯一检测平台,提升公司战略定位。 (2) 11月公司以 8100万元购买云南合信 60%股权,拓展公司在西南地区的检测业务,目前公司在东部、中部、西部地区均有布局。 (3) 公司 9月底并购安徽拓维,既拓展食农化工和环保检测领域,又弥补公司在皖南地区分支机构的空白。 (4)公司与枣庄市人民政府签订合作框架协议, 开启事业单位改制新模式。 公司有望受益于外延并购加速, 龙头效应逐渐显现,维持“买入” 评级。 检测行业增速逐年提升, 根据市场监管总局发布的检验检测服务业统计报告, 16-18年检测行业增速分别为 14.7%/15.1%/18.2%。而公司外延并购加速,有望通过并购实现有序扩张。 综合考虑公司股权激励方案对内生增长的预期,以及外延并购加速对公司利润的增厚, 预计公司 19-21年分别实现归母净利润 2.14/2.68/3.36亿元。参考 A 股检测上市公司估值水平,综合考虑到公司近期外延并购持续加速与公司自身长期业绩的成长性, 维持此前 25.00元/股合理价值的观点不变,维持“买入”评级。 风险提示: 行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险等、基建及地产投资增速明显下滑。

拟引入投资者进行市场化债转股,有效降低公司资产负债率。为降低集团下属 4家全资子公司中铁十一局、中铁建设、铁建投资、昆仑投资的资产负债率,公司拟引入太平人寿、诚通工银基金、交银投资、光大金瓯、中银资产、农银投资、建信投资和鑫麦穗投资8家投资者出资110亿元人民币对标的公司进行增资,实施市场化债转股。根据公司测算,通过实施本次市场化债转股,公司包括少数股东权益在内的所有者权益总额预计将增加人民币 110亿元,以 2019年三季报数据测算,中国铁建资产负债率预计从78.43%降至约77.36%,降低约1.07个百分点,资产负债结构得到优化。本次市场化债转股完成后,公司有息负债静态预计减少约人民币 110亿元,对于公司的财务状况和经营成果将产生积极影响。 董事会审议通过铁建重工拟公开发行股票并上市科创板。铁建重工为中国铁建全资子公司,中国铁建直接持有铁建重工99.5%股份,通过全资子公司中土集团间接持有铁建重工0.5%股份,是铁建重工的控股股东。铁建重工主要从事掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备设计、研发、制造和销售。预计分拆完成后,从业绩提升角度,铁建重工的发展与创新将进一步提速,其业绩的增长将同步反映到公司的整体业绩中,进而提升公司的盈利水平和稳健性;从价值发现角度,铁建重工分拆上市有助于其内在价值的充分释放,公司所持有的铁建重工权益价值有望进一步提升,流动性也将显著改善;从结构优化角度,铁建重工分拆上市有助于进一步拓宽融资渠道,提高公司整体融资效率,降低整体资产负债率,增强公司的综合实力。 基建投资增速或有明显回暖,公司低估值优势明显。公司为铁路建设龙头,公司前三季度业绩订单双双高增,Q2、Q3订单持续提速,Q3单季度工程订单增速超40%,后期有望逐步转化为收入及业绩。此外,预计部分新增专项债在2020年年初将会形成实物量,从而对基建投资带来明显拉动,外加近期发改委批复基建类投资项目保持高增速,9-10月批复投资额同比增速较1-8月明显提升,也表明地方投资意愿持续回升,或对明年一季度基建投资形成支撑,预计明年Q1基建投资增速将出现明显回升。预计公司19-21年归母净利润分别为208/238/266亿元。公司19年PE 约为6.75倍,PB 仅为0.71倍,公司目前估值较低,维持公司A 股合理价值13.5元/股、H 股合理价值12.6港元/股的判断不变,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速不及预期;铁建重工分拆上市进度不及预期;引入投资者效果不及预期;新增专项债发行进度不及预期;海外经营风险等。

Q3业绩高增超预期,盈利能力提升 公司2019Q1-3营业收入为5718.71亿元,同比增加15.35%(若无特别说明,货币单位均为人民币);实现归母净利润154.78亿元,同比增加18.65%;实现扣非净利润147.63亿元,同比增加20.96%。分季度看,Q1-Q3营业收入同比分别增长7.97%/20.25%/16.88%;Q1-Q3归母净利润同比分别增长20.21%/4.96%/42.13%,收入稳健增长,Q3业绩高增超预期。公司2019Q1-3毛利率为9.81%,较18年同期持平,净利率为2.93%,较18年同期提升0.26pct。其中,公司19Q3毛利率和净利率分别为9.74%/2.61%,较18年同期分别提升0.25/0.49pct。 Q3现金流改善显著,负债率略有提升 公司19Q1-3经营性现金流净额为-409亿元,同比增加现金流净流出82亿元,其中Q3经营性现金流净额+89亿元,同比增加现金流净流入128亿元,Q3现金流改善显著。公司19Q1-3收现比/付现比分别较18年同期下降4.5/5.5pct,付现比下降较多,说明公司对下游议价能力较强。截止2019年三季度末,公司资产负债率为77.28%,较18年底提升0.85pct。公司前三季度期间费用率为5.79%,较18年同期下降0.10pct,其中销售费用率/管理费用率(含研发)/财务费用率分别较18年同期变动+0.06/-0.02/-0.13pct。 Q3新签订单提速,市政订单发力明显 公司19Q1-3新签订单10896.8亿元,同比增长14.5%;分业务看,基础设施建设/勘察设计与咨询服务/工业设备与零部件制造/房地产开发/其他业务新签订单同比分别变动+17.9%/-6.5%/+1.7%/+15.5%/-4.7%,工程承包订单中:铁路/公路/市政及其他(其中城轨占比12.3%)新签订单同比分别增长11.0%/-13.5%/28.8%(其中城轨同比下滑3.6%);分地区看,境内新签合同10308.5亿元,同比增长13.6%;境外新签合同588.3亿元,同比增长34.8%。Q3单季度新签订单3883.4亿元,同比增长22.7%;其中,基础设施建设/勘察设计与咨询服务/工业设备与零部件制造/房地产开发/其他业务新签订单同比分别变动+27.6%/-4.0%/+12.5%/+41.7%/-3.4%;工程承包订单中:铁路/公路/市政及其他(其中城轨占比12.3%)新签订单同比分别增长6.2%/-31.2%/52.2%(其中城轨同比下滑8.0%);分地区看,境内新签合同3658.7亿元,同比增长20.6%;境外新签合同224.6亿元,同比增长69.4%。 盈利预测及投资评级 公司为铁路建设龙头,1-9月铁路投资高增利好公司承接订单。此外,公司19年前三季度新签订单增速逐季提升,未来将逐渐转化为收入及利润,预计公司19-21年归母净利润分别为197/217/236亿元。公司19年PE约为6.9倍,PB仅为0.64倍,维持公司A股合理价值7.47元/股、H股合理价值6.12港元/股的判断不变,维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资不及预期;基建补短板效果不及预期;资产负债率偏高风险;境外经营相关风险等。

业绩持续高增,盈利能力提升显著 公司2019Q1-3营业收入为629.3亿元,同比增加17.36%;实现归母净利润24.46亿元,同比增加50.43%;实现扣非净利润23.22亿元,同比增加55.91%。分季度看,Q1-Q3营业收入同比分别增长18.77%/8.95%/24.46%;Q1-Q3归母净利润同比分别增长55.61%/43.16%/55.80%,Q3收入提速明显,各季度业绩均实现高增。公司2019Q1-3毛利率和净利率分别为11.47%/4.13%,较18年同期分别提升0.53/0.78pct。其中,公司19Q3毛利率和净利率分别为10.18%/3.67%,较18年同期分别提升0.97/0.53pct。 Q3现金流改善显著,负债率维持低位 公司19Q1-3经营性现金流净额为16.62亿元,同比增加1.43亿元,其中Q3经营性现金流净额32.16亿元,同比增加49.92亿元,Q3现金流改善显著。公司19Q1-3收现比/付现比分别较18年同期提升2.2/3.3pct。 截止2019年三季度末,公司资产负债率为66.01%,较18年同期下降0.96pct,较18年底提升0.85pct,在建筑央企中处于较低水平。公司前三季度期间费用率为5.79%,较18年同期下降0.17pct,其中销售费用率/管理费用率(含研发)/财务费用率分别较18年同期变动-0.09/-0.22/+0.14pct。 新签海外大单,全年海外订单有望大幅增长 公司2019年1-9月累计新签订单1149.30亿元,同比增长6.73%,其中国内订单752.26亿元,同比增长24.22%,境外订单397.04亿元,同比减少15.74%。其中,公司9月新签订单79.94亿元,同比减少10.91%,其中国内订单45.20亿元,同比减少49.42%,境外订单34.74亿元,同比增长9550%。2019年1-9月订单增速较2018年相对有所放缓,尤其是境外订单出现下滑,而公司10月13日公告,新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目,合同总金额不超过120亿欧元(人民币约943亿元)。该项目是全球最大的乙烯一体化项目,也是目前全球石化领域单个合同额最大的项目。考虑到该订单后,预计全年订单增速在60%以上。 盈利预测及投资评级 公司作为化工工程龙头企业,18年高毛利新签订单高增,我们前期预计公司高增速的订单将逐渐转化为收入并释放利润,效果已逐渐显现,19H1毛利率出现提升。近期新签的国内己二腈项目提升公司技术实力,外加俄罗斯波罗的海化工综合体项目,均有望增厚公司利润。预计公司19-21年实现归母净利润24.2/30.0/36.9亿元,维持公司合理价值8.2元/股观点不变,对应公司19年PE估值约16.7倍,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,资产减值损失风险,油价下行压力,项目执行不及预期,海外政治风险,新业务开拓不达预期风险。

成本费用增加等因素致Q3业绩下滑,Q4外延贡献或提升 公司2019Q1-3营业收入为6.96亿元,同比增加11.10%;实现归母净利润1.26亿元,同比下滑9.67%;实现扣非净利润1.02亿元,同比下滑10.44%。分季度看,公司Q1-Q3营业收入同比分别增长21.15%/10.92%/3.86%;归母净利润同比分别变动+9.96%/+6.25%/-31.87%;扣非净利润同比分别变动+52.16%/+2.29%/-35.12%。公司Q3收入增速放缓预计主要受9月北京地区交通运输效率下降影响,而业绩增速放缓预计主要受成本及费用增加(支付员工薪酬同比增加5343万元,支付各项税费同比增加2259万元)以及部分区域检测市场竞争加剧所致。预计四季度业务内生增速将逐渐恢复到正常水平,外加前期并购的安徽拓维并表以及两材重组加速推进,公司Q4业绩有望逐渐回暖。 经营性现金流支出增加,负债率维持低位 公司19Q1-3毛利率/净利率分别为45.10%/18.87%,同比分别下降3.91/4.59pct,其中Q3毛利率/净利率分别为42.48%/16.94%,同比分别下降8.76/10.20pct,公司整体盈利能力有下滑。公司19Q1-3期间费用率为26.32%,较18年同期提升0.69pct。其中,销售/管理(含研发)/财务费用率分别为3.26%/23.19%/-0.13%,较18年同期分别提升0.13/0.49/0.06pct。公司2019Q1-3经营性现金流净额为0.67亿元,同比减少0.59亿元。截止三季度末,公司资产负债率为18.51%,较18年末降低0.85pct,负债率仍维持低位。 跨区域&跨领域并购加速,龙头效应逐渐显现 1)公司跨区域并购与跨领域同时进行,9月底并购安徽拓维,既拓展食农化工和环保检测领域,又弥补公司在皖南地区分支机构的空白,按照业绩承诺,安徽拓维2019年将贡献扣非净利不低于708万元。2)公司与枣庄市人民政府签订合作框架协议,双方在枣庄市合资设立子公司积极推进枣庄市检测认证机构整合重组,开启了事业单位改制新模式,开拓了山东检验检测认证市场,检测事业单位改制有望加速。3)近期两材重组进度加快,公司公告称中材集团拟将8家子公司通过采用合资设立公司等方式纳入公司经营。 盈利预测及投资评级 公司所处的检测行业目前处于蓬勃发展阶段,行业增速逐年提升,历年检验检测服务业统计结果显示,16-18年检测行业增速分别为14.7%/15.1%/18.2%。公司有望通过并购实现有序扩张,目前公司积极落实跨区域并购与跨领域的战略,外延并购持续加速。综合考虑外延并购加速对公司利润的增厚,以及三季度各种因素对公司业绩的影响,我们预计公司19-21年分别实现归母净利润2.14/2.57/3.17亿元。目前A股检测行业19年平均PE为36.4倍,综合考虑到公司长期业绩的成长性以及19年业绩略有放缓,给予公司19年35倍PE估值,对应公司合理价值为24.5元/股,维持“买入”评级不变。 风险提示:行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险等。

Q3扣非净利高增,费用管控加强 公司19Q1-3营业收入为1523.47亿元,同比增加32%;归母净利润27.21亿元,同比增加50.24%;扣非净利润20.63亿元,同比增加21%。分季度看,Q1-Q3营业收入同比分别变动51.6%/19.5%/31.6%;Q1-Q3归母净利润同比分别变动147.2%/-15.5%/46.5%;Q1-Q3扣非净利润同比分别增长16.4%/7.5%/44.3%,公司Q3主营业务业绩提速,预计主要原因为经营规模扩大、全国市场布局效果理想所致。 公司2019Q1-3毛利率和净利率分别为9.52%/2.02%,较18年同期分别变动-1.53/+0.24pct。其中,公司Q3毛利率和净利率分别为10.10%/1.61%,较18年同期分别变动-3.19/+0.17pct。公司毛利率虽有所下滑,但是净利率提升,主要由于公司加强费用管控,公司前三季度期间费用率较18年同期下降1.13pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别下降0.09/0.68/0.35pct。 新签订单稳健增长,受益于长三角一体化及上海自贸区建设 根据经营数据公告,公司19Q1-3新签订单2444.74亿元,同比增长17.65%,占2019年目标总额的73.97%。分业务看,公司建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资/其他分别新签订单1958/158/167/25/66/70亿元,同比分别变动18.1%/52.6%/34.3%/-71.0%/3.2%/73.2%。其中,公司Q3新签订单724.68亿元,同比增长12.73%,建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资/其他同比分别变动6.1%/372.5%/37.7%/-59.9%/-100%/65.4%。公司为长三角地区建筑施工龙头企业,随着长三角一体化建设加速与上海自贸区建设的进一步推进,公司订单也有望持续稳健增长。 高股息具吸引力,回购彰显信心 公司背靠上海市国资委,分红比例较高,公司18年共分红12.02亿元,与17年金额持平,近3年分红比例均约为45%,假设公司19年分红比例仍为45%,对应公司19年市盈率计算的股息率约为5%,股息率处于建筑公司前列。 公司近日公告了以集中竞价交易方式回购公司股份的方案计划,资金总额0.5-1.0亿元,回购价格上限4.20元/股。预计回购股份总数在1191万股-2381万股之间,约占公司总股本的0.13%-0.27%。本次回购股份拟全部用于员工持股计划,彰显了公司对未来发展的信心。 盈利预测及投资评级 公司为长三角地区施工龙头,公司未来订单及收入增长有望受益于长三角一体化。若不考虑非经常性损益带来的利润增加,预计公司19-21年分别实现归母净利润33.4/38.4/43.3亿元。公司19年PE为9倍,而A股其他地方施工国企19年平均PE约12倍(排除异常值),考虑到公司为长三角地区龙头企业且业绩增长稳健,给予公司19年行业平均的12倍PE估值,而我们预测公司19年EPS为0.37元/股,则对应合理价值4.44元/股,维持“买入”评级。 风险提示:项目投资不及预期、订单转化速度下降超预期、新签订单增速下滑超预期、应收账款坏账率升高、人力成本上升风险等。

收入/利润增长稳健, 业绩有望持续好转公司2019Q1-3实现营业收入为3.97亿元,同比增长21.15%;实现归母净利润3600万元,同比增长1.60%;实现扣非净利润3352万元,同比增长9.49%。 分季度看, 公司Q3实现营业收入1.32亿元, 同比增长15.90%, 实现归母净利润811万元,同比增长4.26%;实现扣非净利润798万元,同比增长10.07%。 Q3收入及业绩均保持稳健增长,随着新型材料业务逐渐减亏以及检测业务外延并购的持续推动,公司业绩有望持续好转。 盈利能力略有下滑,现金流好转,负债率维持低位公 司 19Q1-3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 43.46%/9.42% , 较 18Q1-3分 别 下 降2.17/1.08pct,其中Q3毛利率/净利率分别为40.60%/6.34%, 较18Q3分别下降2.25/0.05pct, 毛利率有所下滑预计主要受毛利率较低的新型材料等业务比重提升。公司19Q1-3经营性现金流净额为-0.39亿元,较18年同期减少净流出0.39亿元,其中, Q3经营性现金流净流入0.14亿元。 截止19年三季度末, 公司资产负债率为24.40%, 较18年底下降1.63pct。 收购中测行布局长三角,外延并购持续加速公司积极推进“一体两翼十城”的战略布局,增强公司在长三角地区的综合服务能力。 8月 13日晚间披露收购草案,拟以 2.91亿元对价,收购“中测行”100%股权, 并获证监会有条件通过, 10月 21日公司已对证监会进行二次反馈。中测行是一家专业从事建设工程质量检测的综合检测服务机构,深耕上海市场,与公司的江苏业务形成补充。此外,公司以现金 1000万元的交易总价收购上海新高桥 100%股权,进一步加强公司检测业务的发展。根据公司公告测算,中测行 18年营业收入为 1.44亿元(约占建研院 18年收入的 29%),并表归母净利润为 2762万元(约占建研院 18年净利润的 43%)。此外,根据业绩承诺,中测行 2019-2022年归母净利润分别不低于 3200/3424/3664/3920万元。中测行主营检测业务,盈利能力较强,交易完成后, 公司的盈利能力将有所提高,为公司培养稳定的业绩增长点。 盈利预测及投资评级公司在苏州地区市场占有率较高,公司有望通过并购实现有序扩张,此外,公司建材业务有望提升产能/产量,在规模提升的情况下减亏。暂未考虑该中测行收购因素,公司 19-21年 EPS 分别为 0.40/0.45/0.52元/股,若公司 2020年完成中测行收购,按照业绩承诺, 2020/2021年分别给公司带来约 3424/3664万元业绩增量,预计公司 19-21年归母净利润分别为 0.70/1.12/1.29亿元,考虑股本增发后对应 EPS 分别为 0.40/0.54/0.62元/股。 维持公司 14元/股合理价值的观点和“ 买入”评级不变,对应公司 19年 35倍 PE 估值。 风险提示: 行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险(并购公司业绩承诺不及预期)等。

前三季度业绩大幅增长,全年有望保持高增速 公司发布业绩预告,预计2019年前三季度实现归属归母净利润为2.72-3.45亿元,同比增长85%-135%;预计2019年前三季度扣非归母净利润为2.375-3.00亿元,同比增长88%-137%。其中,预计公司Q3实现归母净利润0.90-1.63亿元,同比增长221%-482%,Q3业绩高增,预计有三个原因:①18年同期基数较低;②公司加大EPC业务的发展并逐渐释放利润;③公司传统主业向好,2019年前三季度业务承接金额112.24亿元,同比增长18.90%。因公司Q3暂未有技术授权业务订单,故Q3技术授权业务对公司业绩贡献较小。此外,公司18Q4业绩基数相对较低,我们预计公司全年业绩将保持高增。 新签订单稳健增长,订单质量及规模持续提升 根据公司经营数据公告,公司2019年前三季度业务承接金额112.24亿元,同比增长18.90%,而公司2019年计划承接150亿元订单(公司年报),较2018年实际值同比增长22.2%,前三季度新签订单增速基本与全年目标保持一致。分业务看,工业建筑、公共建筑、商业建筑、装配式建筑业务承接额分别为54.49亿元、36.96亿元、15.15亿元、4.87亿元。装配式建筑业务中含技术授权业务2单共计1亿元。订单质量及规模持续提升,公共、商业建筑亿元以上订单13项,订单金额39.76亿元,大额订单占比76%;工业建筑订单中,来源于老客户的订单合计30.83亿元,占工业建筑新接订单的56.6%。 实际控制人变更,中建信成为公司控股股东精工控股的控股股东 公司控股股东精工控股的控股股东发生变更:中建信通过受让上海万融持有的精工控股10%股权,受让后中建信持有精工控股的股权为54.10%,成为精工控股的控股股东。精工控股及其下属全资子公司合计持有的本公司36.74%的股份,公司控股股东未发生变化,公司实际控制人由金良顺先生变更为方朝阳先生。此外,金昌启亚以其全资子公司杭州尚亚为主体受让精工控股持有的本公司5.124%的股份。 盈利预测及投资评级 公司18年及19Q1-3均实现业绩高增长,新签订单增速提升,在装配式政策的催化下业绩订单有望持续增长。此外,公司自身轻资产的技术授权业务在逐渐增加,有助于增厚公司业绩,公司迈入快速成长期。预计公司19-21年分别实现归母净利润3.60/5.19/6.72亿元,维持“买入”评级不变。 风险提示:宏观经济波动;钢材价格波动;技术授权业务拓展不及预期;市场竞争加剧;公司新签订单不及预期等。

新签大额海外订单,业绩有望加速释放 1)公司10月13日公告,新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目,项目类型为FEED+EPC总承包合同,合同总金额不超过120亿欧元(人民币约943亿元)。2)该项目内容为建设天然气加工化工总厂,工厂装置主要包括:2套年产140万吨乙烯裂解装置,6套年产48万吨聚乙烯装置,2套年产13.7万吨LAO(年产6.2万吨1-丁烯和年产7.5万吨1-己烯)装置和场外设施等。该项目是全球最大的乙烯一体化项目,也是目前全球石化领域单个合同额最大的项目。期限5年,平均每年约人民币188.6亿元,占公司2018年收入的23.2%。3)本项目分三阶段实施,第一阶段为扩展基础设计阶段;第二阶段为早期工程(长周期设备订货和现场准备)阶段;第三阶段为工程实施阶段。三个阶段交叉实施,总工期60个月。第一阶段合同预付款为该阶段合同额的25%,若该合同顺利履行,预计对公司未来年度的经营业绩产生积极影响。 8月订单及收入提速,全年海外订单有望大幅增长 根据公司经营数据公告,公司2019年1-8月累计新签合同额1069.4亿元,同比增长8.3%,其中国内合同额707.1亿元,同比增长37.0%,境外合同额362.3亿元,同比减少23.1%;累计实现营业收入533.4亿元,同比增长17.6%。单月订单看,公司2019年8月新签合同额118.9亿元,同比增长45.4%,其中国内合同额76.3亿元,同比增长101.4%,境外合同额42.6亿元,同比减少2.9%;当月实现营业收入78.5亿元,同比增长26.2%,公司8月新签订单及收入明显提速。2019年1-8月订单增速较2018年相对有所放缓,尤其是境外订单出现下滑,考虑到该订单后,预计全年订单增速在60%以上。 彰显海外订单承接实力,加强“一带一路”沿线地区建设 公司海外订单实力较强,多年来承接了一系列海外大单,2018年公司海外订单占比34.7%,为建筑央企最高。根据央广网,目前公司境外在建项目320余个,合同额累计超过580亿美元,项目遍布俄罗斯、印度尼西亚、马来西亚、阿联酋、沙特、巴基斯坦、哈萨克斯坦、土耳其、埃及等60多个国家和地区。其中,在“一带一路”沿线国家在建项目220多个,合同额累计近450亿美元。俄罗斯波罗的海化工综合体项目签订后,彰显了公司海外订单的承接实力,也进一步加强了公司“一带一路”沿线地区的建设。 盈利预测及投资评级 公司作为化工工程龙头企业,18年高毛利新签订单高增,我们前期预计公司高增速的订单将逐渐转化为收入并释放利润,效果已逐渐显现,19H1毛利率出现提升。近期新签的国内己二腈项目提升公司技术实力,外加俄罗斯波罗的海化工综合体项目,此外,公司今年资产减值损失明显减少,均有望增厚公司利润。预计公司19-21年实现归母净利润24.2/30.0/36.9亿元,维持公司合理价值8.2元/股与“买入”评级不变,对应公司19年PE估值约16.7倍。 风险提示:汇率风险,资产减值损失风险,油价下行压力,项目执行不及预期,海外政治风险,新业务开拓不达预期风险。

苏州市工程检测龙头企业,股权分散、激励充分 公司为苏州市工程检测龙头企业,由事业单位改制而来,主营业务包括工程技术服务以及新型建筑材料生产销售,其中公司约40%业务来源于工程检测业务。公司股权结构相对分散,截止19H1末,公司最大股东吴小翔仅持有公司9%股权,两家投资机构日亚吴中国发创业投资与胡杨林丰益投资分别持有公司3.36%/2.07%股权。此外,2018年公司进行了限制性股票激励,授予190.4万股,授予对象为中层管理人员和核心技术人员(共47人),授予价格为13.32元/股,有助于激发员工活力,公司限制性股票授予价格与目前公司收盘价倒挂。 收入提速,负债率低,现金流长期为正 公司19H1实现营业收入2.65亿元,同比增长24%,归母净利润0.28亿元,同比增长1%,收入增速创近几年新高,且利润增速较18年增速由负转正。公司19H1毛利率/净利率分别为44.9%/11.0%,较18H1分别下降2.2/1.7pct,其中检测业务毛利率较高,基本维持在60%以上,18年毛利率约为69%。现金流方面,公司19H1经营性现金流净流出0.53亿元,较18H1减少净流出0.31亿元,从历年现金流情况看,公司经营性现金流长期为正。此外,截止19年二季度末,公司资产负债率为23.4%,公司整体现金流及负债压力较小。 收购中测行100%股权,布局长三角扩大区位优势 公司积极推进“一体两翼十城”的战略布局,增强公司在长三角地区的综合服务能力。8月13日晚间披露收购草案,拟以2.91亿元对价,收购“中测行”100%股权。中测行是一家专业从事建设工程质量检测的综合检测服务机构,深耕上海市场,与公司的江苏业务形成补充。此外,公司以现金1000万元的交易总价收购上海新高桥100%股权,进一步加强公司检测业务的发展。根据公司公告测算,中测行18年营业收入为1.44亿元(约占建研院18年收入的29%),并表归母净利润为2762亿元(约占建研院18年净利润的43%)。此外,根据业绩承诺,中测行2019-2022年归母净利润分别不低于3200/3424/3664/3920万元。中测行主营检测业务,盈利能力较强,交易完成后,建研院的盈利能力将有所提高,为建研院培养稳定的业绩增长点。 盈利预测及投资评级 公司在苏州地区市场占有率较高,业绩现金流充沛,负债率较低,同时所处行业处于蓬勃发展阶段,公司有望通过并购实现有序扩张,公司有望通过并购实现有序扩张,此外,公司建材业务有望提升产能/产量,在规模提升的情况下减亏。暂未考虑该收购因素,公司19-21年EPS分别为0.40/0.45/0.52元/股,若公司2020年完成中测行收购,按照业绩承诺,2020/2021年分别给公司带来约3424/3664万元业绩增量,预计公司19-21年归母净利润分别为0.70/1.12/1.29亿元,考虑募集资金前后,公司股本总额增加至20788.29万股(预计本次发行股份购买资产发行的股票数量为1583.73万股,募集配套资金发行的股票数量为1690万股),则对应EPS分别为0.40/0.54/0.62元/股。目前A股主要建工检测公司19年平均PE约43倍,公司受新型建筑材料业务等影响估值稍低,但是随着并购的逐渐进行,公司检测业务比重逐渐提升,估值也有望提升,同时考虑到后期并购有望给公司带来业绩增长,给予公司19年35倍PE估值,而预测公司19年的EPS为0.40元/股,给予公司14元/股合理价值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险(并购公司业绩承诺不及预期)等。

收购安徽拓维,跨区域&跨领域战略加速 事件:9月30日晚,公司公告以现金2940万元购买安徽拓维检测服务有限公司55%股权,本次收购完成后,安徽拓维为国检集团控股子公司。 战略布局:公司此次收购安徽拓维,是公司同时进行跨区域与跨领域并购的一个实例,一方面弥补了公司在皖南地区分支机构的空白,另一方面也有助于公司拓展食农化工和环保检测领域,形成跨部门、跨行业、跨层级、跨地区、多领域、多参数、高水平的国内一流的检验检测认证基地和创新中心,实现技术、市场、品牌的有效整合,有利于进一步加强公司的竞争优势,加快实现公司战略规划目标。 并购安徽拓维业绩承诺高,有助增厚公司利润,提升盈利水平 业绩承诺:此次收购的业绩承诺为安徽拓维2019-2022年合计归母扣非净利应不低于2590万元,其中2019-2022年归母扣非净利分别不低于708/689/623/570万元。在补偿期间的前三年,如安徽拓维归母扣非净利未达到承诺净利润数的85%,则出让方须用现金补偿实际净利润与承诺净利润的差额,补偿金按比例进行分摊。在安徽拓维利润补偿期间的最后一年,如安徽拓维累计实现净利润未达到2590万元,出让方须用现金补偿其不足部分,补偿金按比例进行分摊。如安徽拓维累计实现净利润超出2590万元,受让方将用现金奖励安徽拓维的管理层。现金奖励数=(盈利承诺期累计实现归母扣非净利润总和-2590万)×30%。 并购标的:安徽拓维18年实现营业收入2453万元,净利润626万元,对应净利率25.5%,高于国检集团18年的净利率(20.4%),此次并购有助于增厚国检集团利润。此次并购按照承诺净利润总额2590万元对应的4年年平均净利润647.5亿元测算,对应的收购市盈率为8.3倍。 盈利预测及投资评级 公司积极落实跨区域并购与跨领域的战略,跨区域方面,公司18年在雄安新区设立子公司--雄安科筑,服务“雄安建设”,同时收购了海南公司51%股权,19年增资枣庄方圆。跨领域方面,公司18年收购北京奥达清60%股权,进入环境与环保检验领域。此外,近期两材重组进度加快,公司还有望受益于两材重组。综合考虑外延并购加速对公司利润的增厚,以及三季度季节因素对公司业绩的影响,我们预计公司19-21年分别实现归母净利润2.29/2.76/3.36亿元。维持公司合理价值25元/股与“买入”评级不变,对应公司19年PE约为34倍。 风险提示:行业政策调整加剧竞争、业务扩张所需人才不足、项目进展不及预期、并购整合风险(如并购公司业绩承诺不及预期)等。