事项:公司发布2019年报,实现营业收入22.2亿元,同比增长50.7%,归母净利润1.54亿元,同比增长13.6倍,EPS 0.21元,拟每10股派发现金红利1元(含税)。 平安观点: 业绩符合预期,行业高景气推动陆上和海上风电业务量利齐升。2019年,公司实现营业收入22.2亿元,同比增长50.7%,归母净利润1.54亿元,同比增长13.6倍,综合毛利率21.31%,同比提升4.37个百分点。受益于行业的高景气,2019年公司陆上和海上业务均呈现量利齐升:陆上塔筒销量20.6万吨(同比增加6.1万吨),营业收入16.9亿元(同比增长52%),毛利率21.8%(同比增加1.17个百分点);海上风电装备收入4.96亿元(同比增长89.28%),毛利率17.39%(同比提升20.91个百分点),海上风电业务不仅受益于行业需求的增长,同时也受益于蓝岛海工经营管理的改善,2019年蓝岛海工盈利1839万元,实现大幅扭亏。此外,随着收入规模的大幅增长,费用率得到压缩,也助推了盈利水平的提升。 在手订单饱满,2020年出货量有望持续较快增长。2019年,公司新增订单38.1亿元,同比增长约63%;截至2019年底,公司在手订单33亿元(其中陆上塔筒23.1亿元,海上风电装备9.3亿元),同比增长约90%,在手订单对2020年业绩形成有力支撑。截至2019年底,公司存货规模达9.4亿元(同比增20.5%),预收款项6.4亿元(同比增190%)。公司2020年产量目标36万吨,较2019年实际产量增长幅度达26%。 行业景气度高企,陆上塔筒和海上风电装备供需形势进一步向好。2019年公司收入规模的快速增长主要得益于国内陆上风电的抢装以及海上风电的快速发展,展望2020年,国内陆上风电抢装逻辑延续,海上风电也将步入抢装阶段,2020年国内风电装机规模有望创历史新高。此外,2019年维斯塔斯和西门子-歌美飒等海外风机巨头新增订单的较快增长反映了海外市场的旺盛需求。我们判断2020年陆上塔筒、海上钢管桩等产品的供需格局将相对2019年更好,产品盈利水平仍将具有提升空间。 新疆红色预警解除,新疆工厂有望激活。根据能源局发布的《2020年度风电投资监测预警结果》,新疆的预警等级由红色转为橙色,列入以前年度实施方案的项目、利用跨省跨区输电通道外送项目以及落实本地消纳措施的平价项目将可以继续实施。参照新疆关于征求《关于做好2020年风电、光伏发电项目建设有关工作的通知(征求意见稿)》意见的函,2020年新疆将重点推进准东-皖南特高压直流和哈密-郑州特高压直流工程配套准东新能源基地512万千瓦(其中:风电385万千瓦、光伏发电127万千瓦)和哈密风电基地二期25万千瓦(其中:风电15万千瓦、光伏发电10万千瓦)项目,估计2020年新疆的风电装机将明显增长,公司新疆工厂未来业务量将显著增加。 投资建议。考虑公司盈利水平仍具提升空间,调增盈利预测,预计2020-2021年归母净利润2.50、2.91亿元(原预测值2.00、2.49亿元),对应EPS 0.35、0.40元,动态PE 13.0、11.1倍。公司下游市场需求景气高企,蓝岛海工受益国内海上风电发展具有较大发展潜力,维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、公司成本受钢材价格波动影响较大,未来如果钢材价格重现单边上涨情形,公司盈利水平可能受到影响。2、公司下游的陆上风电和海上风电均受政策影响较大,政策的不确定性将导致市场需求的不确定性。3、新冠疫情可能带来国内和海外风电需求的不确定性,以及零部件和原材料供给的不确定性。

业绩略超预期,海缆、陆缆量利齐升。2019年,公司实现营业收入36.9亿元,同比增长22.03%,归母净利润4.52亿元,同比增长163.74%,综合毛利率24.87%,同比提升8.32个百分点。四季度单季营收11.2亿元,同比增长34.37%,归母净利率1.5亿元,同比增长约166.7%,单季营收和归母利润均创近年新高。整体看,两大主业海缆和陆缆2019年均呈现量利齐升,同时毛利率较高的海缆业务增速更快,推动公司整体毛利率的大幅提升。公司2019年还计提OIMS创新奖励基金2361万元纳入管理费用。整体看,公司2019年业绩略超我们预期。 海缆订单快速累积,支撑未来两年业绩增长。2019年,公司海缆业务实现营收14.7亿元,同比增长37.23%,营收占比约40%,毛利率44.77%,同比增长14.97个百分点,是公司业绩增长的主要推动力。随着国内海上风电装机规模快速增长,公司海缆业务迎来黄金发展时期。从2017年海缆订单放量以来,公司海缆订单逐年增长,2020年呈现加快增长的态势;2020年以来,公司共中标的海缆及敷设项目合计约28.6亿元,超过2019年全年的水平。考虑海缆供需偏紧以及较好的盈利水平,海缆业务将为公司2020-2021年业绩增强提供较强支撑。 海缆敷设业务快速发展,助力打造海缆平台型企业。公司海洋工程业务快速发展(主要为海缆敷设),2019年实现营收1.34亿元,同比增长97%。我们认为海缆敷设业务的快速发展对公司具有重要意义:一方面海缆敷设提供了新的业务增长点,另一方面,海缆敷设能力助力公司形成海缆业务整体解决方案,有利于提升公司在海缆业务的综合竞争力。实际上,除了海上风电海缆以外,公司脐带缆等业务也在培育和快速发展,未来公司有望成为海缆领域的专业化平台型企业。 拟发行可转债,加码海缆产能,打开成长空间。公司发布公开发行可转债预案,拟募集资金不超过8亿元,主要用于宁波北仑开发区海洋能源装备生产基地建设,项目建成后可年产海洋新能源装备用电缆630km、海洋电力装备用电缆250km、海洋油气装备用电缆510km和智能交通装备用电缆92450km,达产后预计可实现年销售收入45.2亿元。我们认为,尽管2022年起新投运的海上风电项目不再享受中央财政补贴,可能对国内海上风电发展造成短期影响,但海上风电的中长期发展前景较为明朗,未来在全球范围内具有较大发展潜力,公司通过扩大产能规模打开中长期成长空间。 盈利预测与投资建议。维持公司盈利预测,预计2020-2021年归母净利润5.74、7.57亿元,对应EPS0.88、1.16元,动态PE14.8、11.2倍。公司有望成为海缆平台性企业,海上风电具有较大发展潜力,维持公司“推荐”评级。 风险提示。(1)新冠疫情可能对海上风电项目推进进度造成不确定性影响。(2)海上风电受政策影响较大,如果未来政策调整,行业发展轨迹可能改变。(3)海缆订单交付周期较长,原材料价格波动可能影响海缆盈利水平。

增收不增利,毛利率大幅下滑拖累业绩。2019年,公司实现营业收入382.4亿元,同比增长33.11%,归母净利润22.1亿元,同比下降31.3%,综合毛利率19.01%,同比下降6.95个百分点。风机业务毛利率下滑明显,对公司整体毛利率形成拖累,是公司业绩下滑的主要原因;销售费用增长较快,2019年销售费用率达到6.8%,同比增长约1个百分点,也是2019年公司业绩低于预期的因素之一。根据公司业绩预告,2020年一季度公司归母净利润同比增长250%-300%,达到8-9.14亿元,主要由于投资收益大幅增长所致。 售价大降、成本难降,风机毛利率新低。2019年,公司风机业务收入271.5亿元,同比增长29.2%,实现对外风机销售容量8171MW,同比增长39.4%,创下历史新高。与销售规模创新高对应的是,风机业务毛利率创下新低;2019年公司风机业务毛利率12.3%,同比大幅下降6.89个百分点。2017年下半年以来风机招标价格呈现了明显下降,公司风机销售价格下降与行业趋势吻合;成本端,由于抢装造成的叶片、铸件等零部件供需偏紧,降本难度较大,同时,2S产品可能还面临产品升级所带来的额外成本增加。 最坏的时刻可能已经过去,风机盈利水平或迎回升。截至2019年底公司在手外部订单20.28GW,估计主要为2018和2019年新获取的订单。2019年下半年,2S和2.5S两大主力产品的ASP分别为3.15元/W和3.2元/W,对应的含税价格为3560元/千瓦和3620元/千瓦。根据国内风机投标均价的走势,估计2020年主力机型的ASP有望降幅收窄甚至企稳,随着持续技术降本,毛利率有望回暖。费用端,随着销售规模的增长,估计综合费用率有望进一步压缩。毛利率的提升和费用率的压缩将共同推动风机业务盈利水平的提升。 投资建议。考虑风机业务毛利率水平低于预期以及新冠疫情对风电行业的潜在影响,调整公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润35.3、39.4亿元(原值40.7、51.3亿元),对应EPS0.83、0.93元,动态PE11.4、10.2倍。公司风机业务具有较强的竞争力,风机业务盈利水平有望步入上行通道,维持公司“推荐”评级。 风险提示。(1)新冠疫情对风电需求端和供给端带来不确定性。一方面,新冠疫情可能影响到国内风电市场需求,另一方面,我国部分风电零部件和辅材依赖进口,可能受到海外疫情影响。(2)风机业务降本能力不及预期风险。在当前抢装行业下,风机零部件一定程度供需偏紧,给公司成本端造成较大压力,未来仍然存在降本力度和毛利率不及预期风险。(3)抢装后风电需求不及预期风险。目前国内市场需求增长主要受抢装推动,考虑抢装之后上网电价的大幅下降,届时国内需求存在下滑风险。

与龙头房企战略合作多年,高端项目案例彰显公司实力:公司是万科、碧桂园等多家龙头房企的战略供应商,与万科有13年的合作历史,在本次云直播中,公司按照高端综合商业体、高端写字楼、高端五星级酒店、高端住宅和普通住宅这五大类分别展示了其与头部房企合作的项目案例。在过去的行业使用习惯中,对于高端定位的商业或者住宅项目,房企客户通常会倾向于使用外资品牌的低压电器产品,本次公司展出的例如希尔顿酒店、大型商业综合体和超高层写字楼等多个高端地产行业项目案例,有力的证明了龙头房企客户对公司高端品牌定位和产品可靠性的认可。 公司在地产行业的成功,来自于营销端和产品端的共同发力:公司地产KA客户部在战略协议签署、具体项目落地等方面均有着丰富的经验,其执行力在业内深受好评;在产品端,公司在本次云直播中展示的NDW3-6300框架断路器为18年底推出的高端新品,具有高分断、保护功能强大、机构合闸速度快等多个优点,性能比肩行业标杆施耐德MTZ系列产品,助力于公司在高端商业综合体和超高层等总用电负荷较大的项目中加速进口替代。 全自动化产线行业领先,助力公司产品力提升:公司在本次云直播中展示了框架断路器、ATSE自动转换开关和MCB微型断路器等产品的先进制造产线,目前公司共有各类自动生产线共计48条,自动化程度行业领先。尤其是公司的终端产品制造车间,于18年8月引进欧洲整线进口的全自动产线,工艺装备为世界顶尖水平,生产一台产品仅需1.5秒。我们认为,全自动产线的引入,对于公司的产能、产品质量和对客户需求的响应能力均有较大提升作用,公司在制造端实力的不断提升,是公司产品性能不断超越国产竞争对手,与外资品牌同台竞争的重要基础。 拥有行业顶级试验室,提升产品质量与研发效率:无论从试验设备还是第三方认可资质来看,公司的试验室检测试验能力均为行业顶级。公司的检测中心在2010/2012年分别获得了国内CNAS和美国UL的认可,为行业内首家获得中美双重资质认可的试验室。我们认为,公司所具备的行业顶级试验能力,一方面可以提升对批量生产产品的质量控制能力,另一方面能够大幅提高公司的研发效率,检测中心拥有的全面的型式试验使得公司研发人员可以及时根据试验数据进行产品改进,显著缩短公司新产品的开发周期。 投资建议:公司目前已经成长为国产低压电器高端品牌龙头企业,随着建筑行业的复工复产,公司目前来自地产行业的订单已经明显回温。我们预计20年地产加速竣工和5G大规模建设将推动公司业绩的快速增长,此外,公司在医疗建筑、数据中心等新基建领域的突破将进一步增加公司的业绩弹性。从中长期来看,我们认为公司多年技术投入带来的产品技术实力提升将推动公司加速在高端市场实现进口替代,在关键基础设施和工商建等高端应用领域公司仍有广阔的成长空间。我们维持公司20/21/22年EPS预测分别为0.46/0.62/0.83元,对应3月31日收盘价PE分别为25.5/19.1/14.2,维持公司“推荐”评级。 风险提示:1)若铜、钢材等原材料价格大幅上涨,将对公司的毛利率产生不利影响;2)若地产竣工不达预期,将对公司营收产生不利影响;3)目前高端市场仍然是外资主导,若公司的新产品在高端市场的开拓不达预期,将会对公司的营收增速产生负面影响。

投资计划快速落地,2021年底硅料产能达15.5万吨。公司2月份发布扩产计划,到2020-2023年底硅料产能将分别达到8、11.5-15、15-22、22-29万吨。截至目前,两个具体的硅料扩产项目已经落地,分别是四川乐山3.5万吨和云南保山4万吨项目,合计的投资规模约75亿元,投产时间计划分别为2021年9月和2021年11月。到2021年底,公司硅料名义产能将达到15.5万吨,实际产能可能高于名义产能,结合主要竞争对手动态以及硅料产能建设周期,到2021年底公司大概率将成为全球最大的多晶硅料生产企业,且具有成本优势。 打造云南第三硅料生产基地,产能布局更为合理。公司现有的硅料生产基地位于四川乐山及内蒙包头,本次在云南保山扩产将打造第三硅料生产基地。打造云南基地具有显著的优点:首先,云南具有丰富的清洁且便宜的水电,能够兼顾倡导使用清洁能源电力以及降低硅料生产成本的诉求;第二,云南是重要的单晶硅棒生产基地,隆基在云南保山、丽江、曲靖等地有超过40GW的单晶硅棒产能规划,晶澳、阳光能源等也在云南布局单晶硅棒产能,而主要硅料竞争对手的产能位于新疆,未来公司保山生产基地将具有一定的区位优势,且4万吨产能不足以满足下游企业在云南的硅料需求,后续具有继续扩产的空间。 率先扩产,把握竞争主动权。考虑新建产能生产成本以及当前硅料竞争格局,预计公司新投产能将获得较高的盈利水平。在主要多晶硅生产企业2018-2019年产能大扩张之后,公司率先启动新一轮大规模扩产,体现公司突出的持续投资能力。在硅料产线后发优势逐渐弱化的情况下,由于公司已经大规模扩产,竞争对手后续是否跟进扩产将变得两难。我们判断公司有望从目前看似胶着的硅料竞争格局中脱颖而出。 盈利预测与投资建议。考虑海外新冠疫情影响,调整盈利预测,预计2019-2020年归母净利润27.2、34.4亿元(原值27.2、38.0亿元),对应EPS0.63、0.8元,动态PE21.2、16.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示。(1)海外新冠疫情快速蔓延,可能影响海外光伏市场需求以及光伏制造供需格局。(2)国内光伏行业受政策影响较大,政策的调整可能影响国内新增光伏装机需求。(3)目前多晶硅料、电池片环节仍有新产能持续涌入,可能导致产能过剩和竞争加剧。

与采埃孚深度绑定,向驱动电机龙头迈进:近两年公司与采埃孚的合作不断深入,在19年6月,公司获得采埃孚驱动电机供应商定点函,进入国际一线车企供应链,预估订单价值22.59亿元;在19年11月,公司与采埃孚签署设立合资公司备忘录。本次公司董事会批准与采埃孚签署合资经营合同,标志着公司与采埃孚设立合资公司的正式落地,双方在新能源汽车电驱动领域已实现深度绑定。目前采埃孚在电机电控领域的客户包括奔驰、菲亚特等多家车企,并且手握宝马插混系统订单,在欧系车企客户资源上具备较强优势;公司作为全球工业电机龙头,在电机制造和质量保障上面行业领先,双方通过设立合资公司实现强强联合,公司有望成为更多国际一线车企新能源车型的驱动电机供应商,不断向成为新能源车驱动电机龙头迈进。 驱动电机市场空间巨大,公司有望复制在工业电机领域的成功:在2020年后全球主流车企将迎来新能源车型投放周期,预计至2025年全球新能源车销量将达到1400万辆以上,若以单车配套驱动电机价值量4000元计算,则驱动电机市场规模将达到560亿元。公司目前在工业电机领域已经成为全球龙头,高压电机业务全球市占率排名第2,低压电机业务全球市占率排名第4,与采埃孚设立合资公司落地,验证了我们对公司作为全球电机龙头竞争力的判断。与竞争对手相比,公司在电机制造领域的经验积累、全球化的研发体系和产品交付能力上均优势明显。我们预计,借助采埃孚作为电驱动Tier1供应商的品牌和技术优势,公司驱动电机业务有望进入高速成长期,复制在工业电机领域的成功。 全球电机行业西退东进,公司业绩持续向好:公司通过对欧洲三大电机制造商之一的ATB集团、国内防爆电机行业龙头南阳防爆集团等知名电机企业的收购和业务整合,一跃成为比肩西门子、ABB的全球电机行业龙头企业。近两年随着外资竞争对手纷纷关闭欧洲工厂和削减电机业务投入,以及公司“本土制造+全球技术”带来的竞争优势逐步显现,在本轮全球电机行业的西退东进浪潮中,公司业绩持续向好。20年1月份,公司发布业绩预告,19年公司实现扣非净利润7.01亿元,同比增长19.51%,延续了自17年以来的良好增长势头。我们认为,公司在全球电机行业的优势地位在不断稳固,市占率持续提升,本次疫情后政府可能会加大在基建领域的投资,公司下游部分行业高景气度有望持续,推动公司业绩稳健增长。 投资建议:公司近年来通过外延并购与内部业务整合,已经成为全球电机龙头,品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务,已率先进入国际一线品牌的供应链;本次与采埃孚设立合资公司落地,双方在驱动电机领域的深度绑定将有利于发挥各自在品牌、技术和制造端的优势,公司驱动电机业务有望进入快速成长期,未来市场空间巨大。我们维持对公司19/20/21年的归母净利润8.52/9.66/11.13亿元的预测,对应EPS分别为0.66/0.74/0.86元,对应3月10日收盘价PE分别为20.5/18.1/15.7。维持“推荐”评级。 风险提示:1)若未来全球新能源汽车销量不达预期,可能会对公司驱动电机业务产生负面影响;2)若主要原材料铜、钢、铁等金属的价格大幅上涨,可能对公司毛利率产生不利影响;3)公司业务受国际形势影响较大,若全球经济下行,将对业务产生不利影响。

启动大额定增,助力产能翻番:此次募集资金200亿元,是公司上市以来最大的一笔直接融资项目,此前直接融资包括IPO的55亿元、19年公司债15亿元和20年公司债30亿元。此次募集资金用于湖西基地扩建项目40亿元、江苏时代三期项目55亿元、四川时代一期项目30亿元、电化学储能前沿技术储备研发项目20亿元,另外还将补充流动资金55亿元。三大项目对应的新增动力电池产能分别为16/24/12GWh,合计新增产能达到52GWh,接近公司2019年底的总产能。截至2019年三季度,公司固定资产+在建工程合计197.2亿元,此次定增最终形成的固定资产规模将为160亿元,达到翻倍的量级。此外,此次定增将进一步扩充公司现金流;截至2019年三季度,公司货币资金达到333亿元,若定增顺利完成,公司流动资金将达到400亿元,有助于未来的资本开支和产能扩张。 扩张持续,产能总规划超过180GWh:截至2019年底,测算公司已有产能近50GWh。其中,宁德基地32GWh,规划总产能达64GWh(湖东24GWh+湖西原有24GWh+湖西扩建16GWh);溧阳基地已有产能9GWh,规划总产能达34GWh(一二期合计10GWh+三期24GWh);青海基地已有产能6.5GWh;四川基地规划产能30GWh(一期12GWh+二期18GWh);德国图林根工厂规划产能14GWh,未来还将有进一步扩产规划。此次定增湖西、江苏溧阳和四川宜宾三大项目投资额分别为46.24/74/40亿元,单GWh投资额2.9/3.1/3.3亿元;若按照3亿元/GWh的投资成本计算,车里湾项目的规划产能接近32GWh。我们统计宁德时代目前总规划产能超过180GWh,是目前已有产能的3倍以上。 利润增厚,客户拓展保障产能消化:此次定增的湖西扩产项目、溧阳三期项目、宜宾项目预计达产后分别实现年均营收108.43/153.14/81.32亿元,年均净利润8.07/13.35/9.02亿元,净利率7.4%/8.7%/11.1%。2019年公司预计实现归母净利润40.64-49.11亿元,上述项目达产后预计贡献净利润30.44亿元,有望显著提升公司业绩。同时公司也将进一步利用规模优势降低成本、增厚利润。公司产能扩张的背后离不开持续拓展的客户的支撑。2020年2月,公司宣布与特斯拉达成电池供货协议,实现了对全球头部电动车企的广泛覆盖。我们认为客户的顺利拓展证明了公司在动力电池领域的技术实力,并且有助于消化不断扩张的电池产能。 投资建议:随着新能源汽车的快速发展,公司作为动力电池行业当之无愧的龙头企业也在不断开疆拓土。产能扩张+客户深度绑定+客户顺利拓展使得公司在产品供需两端实现快速放量,规模优势提升公司议价权、降低生产成本、增厚利润,公司的集聚优势将更多显现。我们维持公司19/20/21年盈利预测EPS分别为1.88/2.12/2.27元,对应2月26日收盘价PE分别为81.1/72.3/67.3倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:1)新能源汽车销量不及预期,新能源汽车处于行业发展初期,受多方面因素影响较大,若政策推进低于预期、基础设施建设缓慢、产品竞争力不足,将影响新能源汽车的普及速度;2)市场竞争加剧的风险,海外动力电池企业入华在即,将对现有市场格局、价格体系产生冲击;3)产品销售结构风险,公司与国内主流自主品牌车企建立合资企业,未来产品销售结构中电芯占比或将提升,影响公司产品的单位价格及盈利能力。

硅料再扩产,有望从国内第一梯队脱颖而出。根据公司规划,在现有的8万吨多晶硅产能基础上,2020-2023年底的产能分别要达到8、11.5-15、15-22、22-29万吨。2019年以来,随着通威、协鑫、新特、大全和东方希望等五家多晶硅企业新产能的逐步释放和产能爬坡,国内多晶硅的集中度大幅提升,到2019年底,上一轮产能大扩张基本结束。本次公司率先推出较大规模的产能扩张计划,一方面有望取得相对其他硅料巨头的规模优势,另一方面将加速对以瓦克、OCI为代表的成本相对较高的海外硅料巨头的进口替代。目前来看,公司在精细化管理和融资等方面均具有优势,通过新一轮的扩张,公司有望从国内硅料第一梯队中脱颖而出。考虑一年以上的建设周期,估计公司新项目建设有望较快启动。 电池片产能大跃进,兼顾多种技术路线。到2019年底,公司电池片产能已经达到20GW及以上,目前眉山一期工程仍在建设之中,有望上半年投产。公司公告称计划在成都新建30GW电池片产能,其中一期7.5GW项目将于2020年3月前启动,在2021年内建成投产,后续项目将在未来3-5年内逐步建成投产。根据公司规划,2020-2023年公司电池片产能将扩至30-40、40-60、60-80、80-100GW,公司当前是国内最大的电池片生产企业,乐观情况下,到2021年底,电池片产能将是目前的3倍,奠定电池片寡头地位。目前,公司在Perc+、Topcon、HJT等新型产品技术领域也有重点布局,其中HJT中试线规模已达400MW,后续新产能的建设将充分考虑各种新型技术,同时,基于公司在新型电池方面的研发投入强度,估计公司能够最大程度规避技术迭代的相关风险。 技术、成本优势兼备,成长路径清晰。本次推出的新产能扩张计划在生产线的技术水平和成本方面再次升级。多晶硅方面,新产能生产成本将控制在3-4万元/吨,现金成本控制在2-3万元/吨,单晶料占比维持85%以上,N型料占比40%-80%;电池片方面,新产能非硅成本将在0.18元/w以下,生产线将兼容210mm及以下所有系列的硅片。因此,新建产能相对市场现有产能将具备明显的竞争优势。基于高质量、低成本产能的持续扩张,公司未来成长路径清晰。 盈利预测与投资建议。考虑2019年下半年国内新增装机低于预期,调整盈利预测,预计2019-2020年归母净利润27.2、38.0亿元(原值30.5、38.0亿元),对应EPS0.70、0.98元,动态PE21.3、15.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示。(1)光伏市场需求波动风险。全球光伏装机需求影响因素较多,存在一定的不确定性。(2)技术路线替代风险。电池片环节技术发展较快,异质结等新技术的发展可能对现有单晶PERC产能盈利水平形成挑战。(3)行业竞争加剧风险。目前多晶硅料、电池片环节仍有新产能持续涌入,可能导致产能过剩和竞争加剧。

公司是国内光伏电池丝网印刷设备龙头。迈为股份成立于2010年,实控人为周剑(董事长)和王正根(总经理)。公司主营产品为光伏电池丝网印刷生产线成套设备,作为该领域全球龙头,全球市场份额超过70%。近年来公司业绩快速增长,收入自2015年的1.04亿元增至2018年的7.88亿元,3年增加了6.6倍;归母净利润自2015年的0.23亿元增至2018年的1.71亿元,3年增加了6.4倍。公司客户已经囊括了国内绝大多数光伏电池生产厂商,包括通威、隆基、天合光能、阿特斯、东方日升等。 PERC电池扩产尚未结束,HJT电池导入春风已起。从光伏电池行业来讲,2015年之前,铝背场电池是最主流的电池;2015-2019年,PERC电池快速崛起。2017-2019年全球PERC新增产能分别为20GW、40GW、59GW,预计2020年还将有40GW的扩张,扩张周期尚未结束,相关设备商继续受益。相较于PERC电池,HJT电池(异质结电池)转换效率更高、衰减性更低、工艺流程更短,但此前一直受限于设备成本过高。随着国产设备陆续成熟,设备降本迅速,2020年HJT电池有望加速进入导入期。我们假设2020-2023年HJT新建产能分别为10GW、40GW、60GW、80GW,每GW投资分别为7亿元、5亿元、4亿元、3.5亿元,则2020-2023年HJT设备市场规模分别为70亿元、200亿元、240亿元、280亿元,4年累计市场空间近800亿元。 丝网印刷设备在手订单充足,HJT设备有望率先突破。公司凭借图像算法和软件控制等核心技术、产品的持续迭代能力,奠定了光伏丝网印刷设备龙头地位。目前公司在手订单充足,2019年三季度末存货达到20.19亿元,充足的在手订单能够确保明后年业绩的稳定增长。HJT电池分为四道工艺,制绒清洗、非晶硅镀膜、TCO镀膜和丝网印刷。公司率先突破:1)开拓适用于HJT电池的丝网印刷设备;2)研制HJT非晶硅镀膜的核心设备板式PECVD,并具备整线供应能力。目前公司自主研发的这两款设备正在通威股份产线上验证,预计2020年Q1出具结果,公司有望率先受益于HJT电池扩张周期。此外,公司积极布局了激光开槽设备、光伏叠瓦设备和OLED激光切割设备,均有望成为公司业绩新增长点。 投资建议:1)公司丝网印刷设备在手订单充足,2020年PERC电池继续扩张,公司明后年业绩增长无忧。2)HJT电池导入春风已起,未来4年设备市场空间近800亿元,公司较早布局HJT电池核心设备,并具备整线设备供应能力,有望受益于HJT电池扩张红利。预计2019-2021年公司实现归母净利润分别为2.41亿元、3.96亿元、5.61亿元,对应的PE分别为41倍、25倍、18倍。公司作为丝网印刷设备龙头,有望受益于HJT电池扩张周期,我们首次覆盖,予以“推荐”评级。 风险提示:(1)行业政策风险。全球光伏行业一直由政策推动发展。在平价上网尚未完全到来之际,政策变化对行业影响较大。(2)行业需求下滑风险。光伏电池受宏观需求以及行业自身周期影响较大,如果宏观经济剧烈波动,下游需求显著下滑,设备企业订单将受到直接影响。(3)市场竞争加剧风险。光伏设备竞争企业较多,如果市场竞争加剧,将会带来盈利能力下滑风险。(4)新产品研发风险。光伏行业技术更迭迅速,每一轮技术变更,均有望带来新的设备需求,但如果公司未能跟紧技术变化,相关设备无法满足新型技术要求,公司业绩将受到影响。

贝思特并表增厚业绩,受多因素影响归母净利润增速放缓:公司预计19年实现营业收入67.56-79.30亿元,同比增长15%-35%;实现归属于上市公司股东的净利润8.75-11.09亿元,同比下滑5%-25%。根据公司公布的全年业绩测算,4Q19公司实现营业收入18.48-30.22亿元,同比增长-4.50%-+56.18%;实现归母净利润2.29-4.63亿元,同比增长-38.61%-+24.13%。贝思特于19年7月份实现并表,3Q19实现营收7.18亿元,预计4Q19对公司营收仍有较大贡献。公司归母净利润出现下滑的主要原因包括19年工控市场处于底部调整阶段、公司薪酬成本及激励费用增加和增值税软件退税金额减少。 近期PMI重回荣枯线之上,看好公司通用自动化业务底部复苏:根据国家统计局数据,19年11/12月PMI分别为50.2/50.2,重回荣枯线之上;此外19年12月制造业投资增速为6.1%,较11月大幅反弹4.1个百分点,显示出工控下游行业需求在逐步恢复。根据产业调研了解的信息,从19年10月份开始国内工控企业普遍出现单月订单同比转正,公司的工控业务也呈现不断向好的势头。19年公司在产品端通过推出新的控制类和伺服产品,对安川等外资的替代能力进一步增强,市场综合竞争力在持续提升。我们预计,在目前中美已经签署第一阶段经贸协议的背景下,制造业投资信心将有所恢复,看好20年公司通用自动化业务的底部复苏。 电梯大配套实力进一步增强,有望显著受益于地产竣工周期:19年公司通过收购贝思特,在电梯行业提供大配套的实力进一步增强;预计随着公司原有电梯业务与贝思特业务的整合逐步完成,协同效应将逐渐显现。根 据国家统计局的数据,19年12月份房屋竣工面积累计同比增长2.6%,环比大幅提高7.1个百分点,显示出地产行业在加速竣工;截至19年11月,我国电梯产量累计同比增长14.9%,地产竣工对电梯的需求在快速增长。我们预计,随着地产竣工加速和存量电梯维保、旧楼加装电梯改造等需求的持续扩大,以及公司来自国际客户收入占比的提升,预计公司电梯业务将保持稳健增长。 投资建议:公司是国内工控行业的领军企业,在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力;在电梯配套领域,19年公司通过收购上海贝思特增强了提供电气系统大配套的能力。目前在中美已经签署第一阶段经贸协议的背景下,我们预计制造业投资信心将明显恢复,看好20年公司工控业务的复苏。此外,地产行业加速进入竣工周期,预计将推动电梯需求的快速增长,公司电梯业务有望显著受益。我们维持对公司19/20/21年的归母净利润预测分别为10.63/14.11/17.30亿元,对应最新摊薄EPS分别为0.61/0.81/1.00元,对应1月17日收盘价PE分别为50.2/37.8/30.8。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)如果工控行业需求持续下滑,将对公司通用自动化业务将产生较大影响;2)如果IGBT等原材料大幅涨价,将对公司通用自动化、轨交和新能源汽车业务均造成不利影响,公司毛利率将下滑;3)若新能源汽车定点车型销量和一线车企定点进展不达预期,将对公司未来新能源汽车业务造成较大影响。

业绩超预期,四季度盈利水平进一步提升。公司公告,2019年实现归母净利润约4.55亿元,同比增长约165%;2019年主营业务收入同比增长约20%,海缆系统及海洋工程产业营业占比超过40%。整体看,公司收入规模符合预期,归母净利润超出市场预期。估计2019年四季度营收规模10-11亿元,单季归母净利润约1.53亿元,盈利水平较三季度进一步提升,主要由海缆及海洋工程业务收入占比提升所致。 在手海缆订单饱满,2020年业绩增长有保障。2019年,公司新增海缆及敷设订单约23亿元,同比增长约17%,截至2019年底,估计公司在手的相关订单达26亿元及以上,2020年海缆业务规模有望进一步增长。考虑国内海上风电抢装因素,预计2020年将是海缆招标大年,海缆供需情况有望进一步趋紧;公司产能规模有望进一步扩充,未来两年海缆业务持续增长确定性较强。 全球海上风电蓬勃发展,海缆业务中长期前景可期。近年,随着技术的快速进步,海上风电成本快速下降,英国海上风电第三轮CfD招标项目的中标电价已低至约0.36元/千瓦时,海上风电的高景气已经由欧洲和中国外溢至全球其他地区。国内方面,2019年通过竞价方式招标的海上风电项目超过4GW,为2021年抢装之后提供项目储备;日本、中国台湾、韩国、越南等周边国家和地区海上风电加速发展,为国内海缆企业提供增量市场机会,公司海缆业务有望获得较长的市场机遇期。 投资建议。考虑公司2019年盈利水平略超预期,上调公司盈利预测,预计2019-2020年归母净利润4.55、5.74亿元(原值4.32、5.39亿元),对应EPS0.70、0.88元,动态PE16.7、13.2倍。公司海缆业务竞争力突出,未来发展前景较好,维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、海上风电受政策影响较大,如果未来政策调整,新增装机规模可能不及预期。2、海缆订单交付周期较长,原材料价格波动可能影响海缆盈利水平。3、目前国内海缆竞争格局较好,未来不排除主要竞争对手大幅扩产或新进者涌入,导致竞争格局恶化。

双电源产品毛利率较高,公司技术实力行业领先:公司成立以来一直定位在中高端项目型市场,拥有“TYT”双电源转换开关和“长九”配电电器两大品牌。公司是双电源产品国标的起草单位之一,产品性能对标施耐德等外资,是国产品牌中唯一拥有中性线重叠切换等高端技术的企业,产品已广泛应用在数据中心、轨交等高端项目中。公司双电源产品毛利率一直稳定且高于同行,显示出其凭借行业领先的技术实力,拥有较强的溢价能力。 定位低压电器高端项目型市场,在轨交、数据中心等领域有多个项目案例:公司自成立以来一直定位在高端项目型市场,过往项目案例包括深圳地铁、成都地铁、中移动数据中心、深圳京基100、北京首都机场、中石油宁夏炼油厂等,覆盖关键基础设施、楼宇场馆和公建等领域。我们认为,公司在项目型市场的成功主要得益于公司产品端的技术优势和具备成熟的项目型营销团队;过往的多个成功项目案例既是公司行业竞争力的佐证,也为公司未来加速在项目型市场的开拓打下了良好的基础。 受益于地产竣工和5G、泛在建设,低压电器行业景气度向上:随着地产进入竣工周期和地产行业集中度的提升,对中高端低压电器的需求在不断增长。此外,根据三大运营商的5G建设规划,预计2020年将建设约100万个5G室外宏站,对应70亿元以上的低压电器新增需求。国网在19年10月发布了泛在建设白皮书,预计随着2020年泛在电力物联网建设的推进,对于智能化低压电器的需求在逐步上升。公司目前是中国金茂、华侨城和旭辉等多家百强房企的战略合作供应商,在通信领域的过往项目案例包括上海紫竹数据中心和广东电信基站等项目,并且新推出了TBBQ7智能双电源转换开关,预计将显著受益于本轮低压电器的景气度提升和智能化低压电器的渗透。 发布股权激励计划,实现核心员工利益绑定:公司于2019年12月17日发布自上市以来的首次股权激励计划,业绩考核目标为以19年营收和净利润为基数,20/21/22年营收或者净利润增长率达到10%/21%/33.1%;激励对象为公司核心骨干员工共计84人,拟授予的权益总计168.60万份,占公司当前总股本的0.99%。我们预计,通过本次股权激励计划,公司有望实现控股股东与核心员工利益的绑定,有利于公司在未来几年的持续成长。 募投项目逐步达产+外延并购协同效应显现,公司成长有望进入新阶段:公司于18年初上市,募投项目为配电产线、研发中心和品牌营销建设,随着公司募投项目的逐步达产,在产品和营销两端的实力将进一步增强。公司于19年5月份完成对重庆源通65%股权的收购,重庆源通主营业务为低压成套设备和变压器,主要客户为重庆地区国网系企业,与公司在产品和客户端均有较强的互补性。我们预计,随着募投项目逐步达产对公司竞争实力的增强和收购重庆源通的协同效应显现,公司业绩增长有望迈上新的台阶。 投资建议:公司是国内低压电器中高端市场的领军企业之一,双电源产品凭借行业领先的技术实力具备较强的溢价能力。公司拥有技术领先的产品和较为成熟的项目型销售团队,在轨交、数据中心、大型场馆和工业厂房等项目型市场具有多个成功案例,这既是公司过往竞争力的佐证,也是公司未来在中高端市场渗透率不断提升的基础。我们预计,随着公司募投项目对于产品和营销两端实力的增强,以及外延并购的协同效应逐步显现,公司有望进入成长的新阶段。我们预计公司19/20/21年的EPS分别为0.49/0.69/0.92元,对应12月31日收盘价PE分别为40.8/29.0/21.8。首次覆盖,我们给予“推荐”评级。 风险提示:1)若国产品牌在产品技术与市场推广上的进展不达预期,有可能无法在高端市场与外资竞争。2)若地产竣工或者5G建设不达预期,将影响低压电器整体市场规模的增长。3)若铜、钢、银等原材料价格大幅上升,将影响低压电器厂商的毛利率水平。

可转债申请获得批文,后续有望顺利实施。中国证监会出具《关于核准明阳智慧能源集团股份公司公开发行可转换公司债券的批复》,核准公司向社会公开发行面值总额17亿元的可转换公司债券,期限6年,自核准发行之日起6个月内有效。本次可转债募投项目主要为200MW风电场建设、MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制以及补充流动资金,后续如果顺利实施,将进一步增强公司在海上风机领域的竞争力,巩固竞争优势,同时风电场规模扩大,增厚公司业绩。 发力10MW级别海上风机,跻身国际一流梯队。大风机是全球海上风电发展趋势,目前西门子-歌美飒、三菱-维斯塔斯、GE均已推出单机容量10MW及以上的海上风机产品并获得订单,代表全球海上风机最高水平。公司拥有完善的5.5MW-7MW海上风机产品序列,近期,MySE8-10MW海上风机在广东阳江智能制造基地下线,公司从单机容量方面已经跻身海上风机国际一流梯队;基于本次可转债资金支撑,公司后续有望加快开发12MW-15MW单机容量的海上风机产品。 风电场业务迎加速扩张。本次可转债募投风电场包括三个项目,其中明阳锡林浩特市100MW风电项目属于锡盟特高压配套项目,锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目和明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目属于民生工程配套项目,三个项目均在2017年12月获得核准,锁定0.47元/千瓦时的电价,在当前的风机技术水平和投资成本情况下,估计能够享受较高的盈利水平。截至2019年三季度公司持有风电场规模650MW,在建规模844MW,随着本次可转债的发行和资金实力的提升,公司风电场开发有望提速,无论后续持有还是转让都将贡献丰厚利润。 盈利预测与投资建议。维持预测2019-2020年归母净利润7.6、14.97亿元,对应EPS0.55、1.09元,动态PE22.2、11.3倍。公司半直驱技术优势突出,目前在手订单饱满,未来成长空间较大,维持“推荐”评级。 风险提示。国内海上风电受政策影响较大,政策变化可能导致行业发展逻辑改变;公司采用半直驱技术的海上风机商业化运行时间较短,产品成熟度可能需要更长时间验证;业务规模快速扩大带来的经营管理风险。

优质铸件供应商,风电铸件需求向好。公司自成立以来始终专注于大型重工装备铸件的研发、生产及销售,主要产品为风电铸件和塑料机械铸件。 在抢装背景下,国内风电行业景气度高企,估计2019年国内风电新增装机超过25GW,2020年新增装机超过30GW。2021年国内风电行业步入平价时代,北方平价大基地项目已经批量涌现,仅内蒙地区2019年就涌现出超过15GW的平价或准平价项目;受益于长叶片、高塔筒等方面的技术进步,中东南部地区平价项目亦具有较大潜力。 风电铸件供给刚性,公司竞争优势明显。风电铸件属于重资产、劳动密集型产业,涉及环保因素,新产能建设周期长,产能扩张难度相对较大,短期的供需关系主要受需求影响。基于优秀的经营管理能力,公司在风电铸件产能规模、生产成本、费用管控等方面均具有明显的竞争优势,也具有更强的扩张能力,通过持续扩张公司的竞争优势有望进一步强化。 量利齐升可期,步入成长快车道。铸件毛坯方面,公司新日星年产18万吨(一期10万吨)海上装备关键部件项目已经通过预验收,后续二期8万吨项目也有望启动建设,2020年毛坯产能有望超过38万吨;精加工方面,IPO募投10万吨产能项目逐步投产,可转债募投项目建设有望开启。 当前风电行业抢装背景下,风电铸件可能出现供不应求,而当前风电铸件企业盈利状态处于历史较低水平,行业整体的盈利水平有望提升。公司未来有望通过产品结构优化、精加工产能扩大等方式提升盈利水平。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2020年营业收入分别为34.01、44.84亿元,归母净利润4.94、8.02亿元,对应的EPS0.93、1.51元,动态PE19.7、12.1倍。风电铸件竞争格局相对较好,公司作为风电铸件龙头具有较大成长空间,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示。1、如果风电政策发生变化,可能导致国内新增装机规模不及预期。2、公司主要原材料为生铁和废钢,如果未来原材料价格大幅上涨,可能导致综合毛利率水平不及预期。3、新产能建设涉及环保等因素,可能存在建设进度不及预期的风险。

与采埃孚合作更进一步,EV电机业务腾飞在即:公司在今年6月份获得采埃孚驱动电机供应商定点函,进入国际一线车企供应链,预估订单价值22.59亿元。本次与采埃孚签署设立合资公司备忘录,标志着公司与采埃孚的合作更进一步;目前采埃孚在电机电控领域的客户包括奔驰、菲亚特等多家车企,随着公司与采埃孚合作的不断深入,有望成为更多国际一线车企新能源车型的驱动电机供应商。在2020年后全球主流车企将迎来新能源车型投放周期,预计至2025年全球新能源车销量将达到1100万辆以上;采埃孚作为电驱动领域的Tier1供应商,预计将占据较多市场份额,若公司与采埃孚设立合资公司事项顺利推进,公司EV电机业务有望进入高速成长期,可达市场空间巨大。 全球电机龙头实力雄厚,EV电机业务有望复制在工业电机领域的成功:公司目前在工业电机领域已经成为全球龙头,高压电机业务全球市占率排名第2,低压电机业务全球市占率排名第4。我们认为,公司今年率先进入国际豪华品牌驱动电机供应链,并且与采埃孚的深度合作在不断推进,验证了我们对公司作为全球电机龙头竞争力的判断;与竞争对手相比,公司的优势包括:a)作为国内最大电机制造商,在特种电机领域技术积累深厚;b)公司全球研发体系更易于国际品牌进行技术对接;c)公司过往在核电、军工等对电机质量要求极高的行业有着良好的交付记录,产品稳定性和可靠性行业领先,保供应能力远超同行。我们认为,公司作为全球电机龙头通过“技术+规模”建立起来的竞争壁垒,有望帮助公司在驱动电机领域复制在工业电机领域的成功。 全球电机行业西退东进,公司市占率持续提升:公司通过对欧洲三大电机制造商之一的ATB集团、国内防爆电机行业龙头南阳防爆集团等知名电机企业的收购和业务整合,一跃成为比肩西门子、ABB的全球电机行业龙头企业。近两年随着外资竞争对手纷纷关闭欧洲工厂和削减电机业务投入,以及公司“本土制造+全球技术”带来的竞争优势逐步显现,在本轮全球电机行业的西退东进浪潮中,公司市占率不断提升。18年公司高压电机业务全球市占率11%,同比提升3个百分点,距离第一名西门子仅有1个百分点的差距;低压电机业务在亚太区市占率已经排名第一,全球市占率随着对GE工业电机业务的收购和协同效应逐步显现,距离超越ABB也仅一步之遥。我们认为,公司在全球电机行业的优势地位在不断稳固,市占率有望持续提升。 投资建议:公司近年来通过外延并购与内部业务整合,已经成为全球电机龙头,品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务,已率先进入国际一线品牌的供应链;本次与采埃孚签署设立合资公司备忘录,进一步验证了公司在驱动电机领域的竞争力。若合资事项顺利推进,公司驱动电机业务有望进入快速成长期,未来市场空间巨大。出于审慎原则,我们暂不考虑本次与采埃孚合作对公司盈利能力的影响,维持对公司19/20/21年的eps预测分别为0.66/0.75/0.86元,对应11月19日收盘价PE分别为14.0/12.3/10.7。维持“推荐”评级。 风险提示:1)若公司与采埃孚设立合资公司事项后续推进不达预期,可能会对公司驱动电机业务产生负面影响。2)若主要原材料铜、钢、铁等金属的价格大幅上涨,可能对公司毛利率产生不利影响。3)公司业务受国际形势影响较大,若全球经济下行,将对业务产生不利影响。